Wat zijn de consequenties van de opname van hedgefondsen in een beleggingsfondsenportefeuille van een financieel plan

Transcriptie

1 Wat zijn de consequenties van de opname van hedgefondsen in een beleggingsfondsenportefeuille van een financieel plan en in welke mate genereren ze een absoluut positief rendement. drs. Frank G. Janssen Meikers VL Elst T Master in Financial Planning januari 2012 Docenten: Dr. Ad Landman (beoordeling methoden van onderzoek) Mr. Adri van Dijk RBA (vaktechnische beoordeling) Avansplus MFP

2 Voorwoord Deze thesis heb ik geschreven gedurende mijn opleiding Master in Financial Planning aan de Avans Hoge school te Breda. In mei 2011 ben ik hiermee gestart. De zomermaanden heb ik gebruikt voor een omvangrijke literatuurstudie. In mijn opleiding FFP en DSI financieel adviseur die toegang geeft tot de WFT-vergunning om beleggingsfondsen te mogen adviseren heb ik slechts enkele pagina s lesmateriaal gehad over hedgefondsen. Een omvangrijke literatuurstudie was daarom een noodzaak om deze thesis te kunnen schrijven. De literatuurstudie betrof hoofdzakelijk Amerikaanse literatuur. Omdat ik de literatuurstudie heb verricht in de zomermaanden kon ik het najaar gebruiken om inhoud en richting te geven aan het schrijven van de thesis. In november heb ik de onderzoeksfase afgerond met een aantal diepte interviews met experts. De reden waarom ik dit onderwerp heb gekozen is dat ik al langere tijd mijn bedenkingen heb over de uitgangspunten van beleggingsadvisering en dan vooral op welke manier er met het begrip risico wordt omgegaan. Hier is mijn interesse in het absolute return model ontstaan. De gedachte om als belegger altijd, ongeachte de marktsituatie, een absoluut positief rendement te halen trok mij erg aan. Vragen als: hoe werkt nou zo n model, maken deze fondsen hun belofte waar, is het louter positief of zijn er ook nadelen aan en wat zijn voor mij als belegger en als adviseur de consequenties, hielden mij bezig. Tijdens mijn literatuurstudie kwam ik al snel tot de conclusie dat absolute return modellen en hedgefonds modellen dicht bij elkaar liggen. Ze zijn niet het zelfde, het één is niet automatisch het ander, maar het ligt wel erg dicht bij elkaar. Vanwege dit bijna synoniem zijn van elkaar en vanwege beschikbaarheid van literatuur over hedgefondsen, betrouwbare data, een bijna 20-jarige meetperiode van rendement en risico heb ik hedgefondsen als uitgangspunt gekozen. In november heb ik mijn inzichten kunnen toetsen aan een aantal experts. Mijn dank gaat uit naar Walter Jans, Ronald Janssen, Alexander van Spelt en in het bijzonder naar Mark Baak met wie ik een aantal waardevolle contactmomenten heb gehad. Tot slot, deze thesis heeft mij meer tijd gekost dan ik had verwacht. Het onderwerp bleek omvangrijker en moeilijker te zijn dan ik had ingeschat, maar het was een boeiende reis, het heeft mij veel waardevolle inzichten gegeven die ik niet had willen missen. Elst Frank G. Janssen, 31 december

3 Voorwoord Inhoudsopgave Hoofdstuk 1: Inleiding 1.1. Projectkader 1.2. Probleemstelling 1.3. Doelstelling 1.4. Conceptueel model 1.5. Centrale vragen 1.6. Onderzoeksopzet Hoofdstuk 2: Gevestigde theorieën 2.1. Inleiding 2.2. De moderne portefeuilletheorie 2.3. Capital asset pricing model Verschillende risiconiveaus Marktrisico en uniek risico 2.4. De efficiënte markthypothese 2.5. Portefeuilleopbouw 2.6. Fonds indicators Welk rendement Variantie Standaarddeviatie Sharp ratio Correlatie Bèta Alpha Tracking error Active share Information ratio 2.7. Samenvatting 2.8. Conclusie Hoofdstuk 3: Kritiek op gevestigde theorieën 3.1. Inleiding 3.2. Risico Tail risk Risicolengte Eenjarig risico Meerjarig risico Badkuip risico 3.3. Mean reversion 3.4. Asset liability management 3.5. Alternatief model Balansbeheer en risicomanagement 3.6. Samenvatting 3.7. Conclusie 3

4 Hoofdstuk 4: Risico- en rendementaspecten gezien vanuit de AFM 4.1. Inleiding 4.2. Leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten De adviesfasen Kennismaking Beeldvorming Oplossing Nazorg De randvoorwaarden 4.3. Leidraad informatie over risicoprofielen De risicowijzer 4.4. Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant 4.5. Leidraad de klant in beeld; Het belang van een doordacht beleggingsbeleid Het belang van het klantbeeld De vertaling van het klantbeeld naar een klantoplossing Doorlopende nazorg 4.6. Samenvatting 4.7. Conclusie Hoofdstuk 5: Regulering 5.1. Doelstelling regulering 5.2. UCITS 5.3. AIFM 5.4. Samenvatting 5.5. Conclusie Hoofdstuk 5: Hedgefondsen versus absolute return fondsen 6.1. Inleiding 6.2. Wat is een hedgefonds 6.3. Wat is een absolute return fond 6.4. Samenvatting 6.5. Conclusie Hoofdstuk 7: Het hedgefondsen model 7.1. Inleiding 7.2. De geschiedenis van hedgefondsen 7.3. De hoofdkenmerken van hedgefondsen 7.4. De basis instrumenten van hedgefondsen 7.5. Hedgefonds strategieën Inleiding Long/short equity Dedicated short Equity market neutral Distressed securities Convertible arbitrage Merger(risk)arbitrage Fixed Income arbitrage Emerging markets 4

5 Global macro Managed futures 7.6. Risico/rendements indicators hedgefondsen Traditionele indicators Sharp ratio Jensen alpha Treynor ratio Specifieke hedgefonds indicators De mediaan Skewness Kurtosis Gemiddelde winst versus gemiddeld verlies Neerwaartse risico indicatoren Drawdown statistieken Benchmark gerelateerde indicatoren 7.7. Hedgefonds indices Indices Biasvormen Zelfselectiebias Database/sample selection bias Survivorship bias Backfill bias Bias door prijsvorming en illiquiditeit Voorbeelden van indices Tradable index 7.8. Risico/rendements aspecten van hedgefondsen t.o.v. en als aanvulling op Traditionele aandelen- en obligatiefondsen (long only) Rendement, volatiliteit, maximaal verlies en sharp Neerwaarts risico beter bekeken De sub-indices van de CSFB/Tremont nader bekeken Correlaties 7.9. Asset allocatie van hedgefondsen Asset allocatie Aparte beleggingscategorie of juist niet Welk percentage zou een belegger moeten alloceren naar hedgefondsen Het selectieproces van hedgefondsen Fund of hedgefunds Voordelen Nadelen Multi-strategy versus fund-of-funds Samenvatting Conclusie Hoofdstuk 8 De periode 2007 tot Inleiding 8.2. Analyse 8.3. Samenvatting 8.4. Conclusie 5

6 Hoofdstuk 9: Hoofdstuk 10: Bijlage: Samenvatting Conclusie Referentielijst Toelichting experts Interview vragen 6

7 1 Inleiding 1.1 Projectkader Het afgelopen decennium heeft er veel kapitaalvernietiging plaatsgevonden bij consumenten en instituten, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, door de financiële en economische crisis. In de media kan men elke dag lezen dat er pensioentekorten zijn ontstaan, dat de aflossing van hypotheken in gevaar komt en dat de samenleving als geheel een enorm vermogensverlies heeft geleden. Blijkbaar zijn risico s en rendementen verkeerd ingeschat. De meeste hedgefondsen geven de belofte dat ze onder elke marktomstandigheid een absoluut positief rendement genereren. Als deze belofte klopt, dan heeft een belegger bijna een garantie dat hij ieder jaar een bepaald rendement haalt met een grote mate van zekerheid. Dit is bijna te mooi om waar te zijn. Immers de gangbare theorieën gaan ervan uit dat een belegger een rendement/risico optimum nastreeft. Als deze belofte klopt dan zou een groot deel van het vermogen belegd moeten worden in dit type fondsen in plaats van in indexfondsen en long only fondsen. Tevens zouden beleggers en instituten beter én met minder risico hun doelstelling kunnen behalen. 1.2 Probleemstelling inleiding De meeste hedgefondsen geven de belofte dat ze onder elke marktomstandigheid een absoluut positief rendement genereren. Wanneer deze fondsen onder elke marktomstandigheid een absoluut positief rendement genereren, dan lijkt het aannemelijk dat vanuit risico/rendement oogpunt een aanzienlijk deel of een volledig deel van de belegging opgebouwd dient te zijn uit dit type fondsen. Immers de belegger kan dan geen vermogensverlies leiden en weet met een grote mate van zekerheid waar hij aan toe is. Pensioenvermogens en privévermogens ten behoeve van aflossing van de eigen woningschuld, worden dan een stuk zekerder. onderzoeksvraag Wat is de consequentie van de opname van hedgefondsen in een beleggingsfondsenportefeuille van een beleggingsplan voor de belegger en de adviseur en in welke mate klopt de belofte dat ze onder elke marktomstandigheid een absoluut positief rendement genereren? 1.3 Doelstelling Het doel van het onderzoek is het verkrijgen van inzicht in de consequenties van de opname van hedgefondsen voor de adviseur en de belegger in een beleggingsportefeuille van een financieel plan en in welke mate ze een absoluut positief rendement genereren door: het weergeven van de theoretische beschrijving van de performance-indicators van aandelenbeleggingsfondsen; het weergeven van de theoretische beschrijving van het hedgefondsenmodel en haar belofte om absolute positieve rendementen te genereren middels literatuuronderzoek en dataonderzoek; het weergeven van de risico/rendement theorie in een financieel plan middels literatuur onderzoek; een toetsing van de verschillen in performance-indicators tussen hedgefondsen en aandelenbeleggingsfondsen; 7

8 en het geven van aanbevelingen aan beleggers en adviseurs voor de opname van hedgefonds vermogensoplossingen in een financieel plan 1.4 Conceptueel model theorie performance indicators aandelenfondsen theorie hedgefondsen hedgefondsen (onderzoeksobject) dataonderzoek analyse theorie risico/rendement financieel plan resultaten van en consequentie opname hedgefondsen in een financieel plan analyse Inzichten en consequenties vooronderzoek risico/rendement financieel plan (onderzoeksobject) 1.5 Centrale vragen 1. Welke inzichten verkrijg ik over de performance-indicators van aandelenbeleggingsfondsen. 2. Welke inzichten verkrijg ik door het theoretisch model van hedgefondsen en komen zij hun belofte van een absoluut positief rendement na. 3. Welke inzichten verkrijg ik door de theorievorming van de risico/rendementsverhouding in een financieel plan. 4. Welk inzicht levert het data-onderzoek over de gerealiseerde resultaten van hedgefondsen mij op. 5. Wat betekent het voor de praktijk wanneer hedgefondsen worden opgenomen in een financieel plan voor de belegger en de adviseur. 8

9 1.6 Onderzoeksopzet De belangrijkste onderzoekstrategie is bureau-onderzoek. Bestudering van literatuur, secundaire data, documenten en verslaggeving in de media. Diepte interviews met experts dienen om inzichten te toetsen en discrepanties te bespreken. Bij de bestudering van de performance-indicators, het theoretisch model van hedgefondsen en de risico/rendement verhouding in een financieel plan, heb ik mij gebaseerd op literatuuronderzoek van de gevestigde theorieën en aanvullend op de leidraden van de Autoriteit Financiële Markten. Bij het dataonderzoek naar de gerealiseerde resultaten heb ik mij gebaseerd op secundaire data en middels de media. Tot het onderzoeksuniversum van het dataonderzoek behoren de hedgefundindices. Vanwege nadruk op de objectiviteit en de beschikbaarheid van informatie wordt in dit onderzoek uitgegaan van indices. Dit betekent dat rendements- en risicokarakteristieken van de aandelen, obligatie en hedgefonds indices worden vergeleken. Individuele fondsen zullen hiervan afwijken. Een van de centrale vragen betreft de theoretische beschrijving van performance indicators van aandelenbeleggingsfondsen. In de basis vormt dit het vertrekpunt van het onderzoek vanwege verschillende redenen: In de opleiding die leidt tot de vergunning om te mogen adviseren in beleggingsfondsen staan de gevestigde theorieën met de bekende performance indicators centraal; het behoort tot de basisuitrusting van de adviseurs; Er wordt veel geadviseerd op basis van deze uitgangspunten; Wanneer er vergelijking wordt gemaakt tussen het hedgefondsen model en het andere, dient het andere bekend te zijn. Bij de beschrijving van het hedgefondsen model heb ik mij in eerst instantie gebaseerd op het werk van Francois Serge LHabitant, door insiders gezien als één van de experts op het gebied van hedgefondsen. In tweede instantie dienen de publicaties van AIMA, Alternative Investment Management Association als uitgangspunt. Bij de beschrijving van de risico/rendements aspecten van een beleggingsfondsenportefeuille binnen een financieel plan heb ik mij gebaseerd op de leidraden van de AFM, Autoriteit Financiële Markten. Mijn motivatie hiervoor is dat de AFM zeer nadrukkelijk invloed uitoefent op het beleggingsadviesproces. Middels de leidraden en het wetenschappelijk onderzoek dat daaraan ten grondslag ligt hebben zij een bepalende visie hierin. Bij het dataonderzoek is in eerste instantie gekozen voor Credit Suisse Tremont Index (nu bekend als de Dow Jones Credit Suisse Hedge Fund Indices). Deze index gaat terug tot LHabitant gebruikt deze index voor zijn analyses die betrekking hebben op de periode Thans is deze database toegankelijk zodat analyses gemaakt kunnen worden voor de periode De uiteindelijk meetperiode van deze index betreft de periode 1994 tot

10 Hoofdstuk 2 Gevestigde theorieën en performance indicators 2.1 Inleiding Zoals in hoofdstuk 7 bij de beschrijving van het hedgefondsen model zal blijken zijn hedgefondsen als categorie, voor zover gesproken kan worden van een categorie, een relatief nieuwe beleggingsmethode. In de 20 ste eeuw is een aantal theorieën ontwikkeld die een belangrijke invloed heeft gehad op de beleggingsleer. Een aantal van deze theorieën wordt in dit hoofdstuk besproken als kader en inleiding op het hedgefondsen model dat behandeld wordt in hoofdstuk De moderne portefeuilletheorie Grondlegger van deze theorie is Harry Markowitz (1952). Volgens Buunk (2009) stelt deze theorie uit de beschikbare beleggingsobjecten een optimale portefeuille samen. Onder optimaal verstaat deze theorie een zodanig combinatie van beleggingsobjecten dat bij de relatie risico en rendement een optimum wordt bereikt. Het gaat dus altijd om het risico van een beleggingsobject en het rendement. Bij het risico van een beleggingsobject gaat het om de mate van spreiding rond het verwachte rendement. Als maatstaf gebruikt de theorie de standaarddeviatie. Hoe hoger deze is, hoe hoger het risico. Het rendement wordt uitgedrukt in het rekenkundig rendement in een willekeurig jaar. De basisgedachte is dat beleggers risico willen vermijden. Bij een gegeven risiconiveau hoort een bepaalde portefeuillesamenstelling met een bijbehorend rendement. Indien de belegger kiest voor een hoger risiconiveau past daar een andere portefeuillesamenstelling bij. De theorie stelt dat de belegger beter af is wanneer hij in meerdere beleggingsobjecten belegt. De combinatie van beleggingsobjecten levert risicoreductie op. Voordat dit model ontwikkeld werd, baseerde de beleggingsleer zich op waarderingsmodellen voor individuele aandelen waarvan Benjamin Graham één van de bekendste is. Met de introductie van de moderne portefeuilletheorie had men een model dat vooral ook keek naar de onderlinge samenhang van beleggingsobjecten. Buunk (2009) stelt dat de mate van risicoreductie bepaald wordt door de mate van samenhang tussen de rendementen van beleggingsobjecten. Deze samenhang wordt correlatie genoemd en wordt gemeten met de correlatiecoëfficiënt. Deze coëfficiënt kan variëren tussen 1 en -1. Wanneer de rendementen van twee beleggingsobjecten volledig hetzelfde ontwikkelen is de coëfficiënt 1. Wanneer het rendement zich volledig tegengesteld ontwikkelt, is de coëfficiënt -1. In deze situatie is er maximale risicoreductie. Als er geen enkele rendementssamenhang is, dan is de coëfficiënt 0. Het Bureau voor beleggingsopleidingen en Coaching BV [BBOC] (2008) stelt dat de moderne portefeuilletheorie, naast het gebruik van de standaarddeviatie als risicomaatstaf, ook uitgaat van de gedachte dat spreiding over beleggingsobjecten de enige mogelijkheid is tot minimalisatie van het risico. Volgens de moderne portefeuilletheorie heeft onderzoek naar aandelen geen enkele zin omdat kapitaalmarkten efficiënt zijn en aandelen daarmee correct zijn geprijsd, aldus BBOC. 10

11 Door de combinatie van verschillende beleggingsobjecten zijn er talloze combinaties mogelijk. De combinatie van een gegeven rendement bij het kleinst mogelijke risico en bij een gegeven risico het grootst mogelijke rendement wordt de efficiënte portefeuille genoemd. (Buunk, 2009). Er zijn dus meerdere efficiënte portefeuilles te bepalen, afhankelijk van het gegeven risico of het gegeven rendement. Deze reeks van efficiënte portefeuilles wordt weergegeven op de efficiëntiegrenslijn. 2.3 Capital Asset Pricing Model Het capital asset pricing model is in 1964 ontwikkeld door Bill Sharpe. Het is een prijsvormingsmodel dat berekent wat het theoretisch vereist rendement is vanuit het marktrisico. Het model gaat uit van de volgende vergelijking: E(R)i = Rf + βi. (E(R)m-Rf) E(R)i Rf βi (E(R)m = verwacht rendement van beleggingsobject i =risicovrij rendement =marktrisico van beleggingsobject i =verwacht rendement van de marktportefeuille Verschillenden risiconiveau s Buunk (2005) stelt dat dit model uit gaat van de gedachte dat er voor ieder risiconiveau een efficiënte portefeuille is. Hebben twee beleggers het zelfde risiconiveau dan beleggen ze in dezelfde efficiënte portefeuille. Wanneer de belegger geen risico wil nemen dan zal hij beleggen in een risicovrije belegging zoals staatsobligaties (in dit model worden deze verondersteld risicovrij te zijn). Naarmate de belegger bereid is meer risico te nemen zal hij meer risicovolle beleggingsobjecten opnemen in de portefeuille. Wanneer alle beleggingsobjecten risicovol zijn, wordt er belegd in de marktportefeuille. Tot de marktportefeuille behoren alle beschikbare beleggingsobjecten. Bij de marktportefeuille hoort een marktconform rendement en een marktconform risico. Indien de belegger een hoger rendement nastreeft kan hij geld lenen en dit beleggen in de marktportefeuille. Het risico van de portefeuille neemt dan toe Marktrisico en uniek risico Buunk (2005, p.45) stelt dat het CAPM twee vormen van risico onderscheidt: marktrisico en uniek risico. Het marktrisico ontstaat door de marktportefeuille. Algemene factoren zoals bijvoorbeeld economische cycli, inflatie of deflatie bepalen dit risico. Unieke risico s zijn risico s die specifiek verbonden zijn aan een individueel beleggingsobject. Dit is zeer ondernemings gebonden en verschilt onderling sterk. Door spreiding over verschillende individuele beleggingsobjecten kan dit risico verminderd worden. Deze spreiding noemt men ook diversificatie. Bij voldoende grote spreiding over individuele beleggingsobjecten kan het uniek risico volledig opgeheven worden. Nibbering (1997, p.79-80) stelt dat het totale risico (marktrisico en uniek risico) afneemt van 50% naar 20% wanneer men diversifieert van een individueel aandeel naar een portefeuille van 20 nationale aandelen. Dit betekent dat een nationale portefeuille maar 40% van het risico van een individueel aandeel bevat. Nibbering baseert zijn stelling op onderzoek van Solnik, The International Pricing of Risk, Journal of Finance, 1974, v29(2) p Volgens het Capital Asset Pricing Model ontvangt men geen vergoeding voor het gelopen unieke risico. Dit risico kan immers opgeheven worden. Alleen het gelopen marktrisico wordt beloond. Het marktrisico van een beleggingsobject wordt gemeten met de bèta. De bèta van de marktportefeuille wordt gelijk gesteld aan 1. 11

12 2.4 De efficiënte markthypothese De efficiënte markthypothese is na 1965 ontwikkeld om te verklaren waarom beurskoersen zich niet of nauwelijks laten voorspellen. Deze hypothese (Buunk, 2005) heeft als uitgangspunt dat markten efficiënt zijn. Dat wil zeggen dat alle beschikbare informatie, zoals risico, opgenomen is in de waardering. Als alle informatie voor iedereen beschikbaar is en volledig willekeurig beschikbaar komt kan er ook geen voordeel worden behaald met de informatie en kunnen koersen niet voorspeld worden. Alle beschikbare informatie is een begrip dat op verschillende manieren kan worden ingevuld. In de literatuur worden drie verschillende omschrijvingen van het begrip gehanteerd, zodat er drie versies van de efficiëntemarkthypothese kunnen worden onderscheiden (Buunk, 2005): 1. De zwakke versie. Deze stelt dat alle beursinformatie in de koersen verwerkt is. Voorbeelden hiervan zijn handelsvolumes en koersen. 2. De meer stringente versie. Deze versie gebruikt een ruimer informatiebegrip en definieert alle beschikbare informatie als openbare informatie. Voorbeelden hiervan zijn naast beursinformatie, informatie uit jaarverslagen, persberichten en algemeen economisch nieuws. 3. Openbare en niet-openbare informatie. In deze versie worden ook bijvoorbeeld intern bedrijfsnieuws en inside information tot de beschikbare informatie gerekend. Gevolg van deze hypothese is dat actief beheer zinloos is. Stockpicking en markttiming die bij hedgefondsen een grote rol spelen zijn taboe. Aan de efficiënte markthypothese ligt de opkomst van indexbeleggen ten grondslag. Bij indexbeleggen, belegt men in de marktportefeuille en verwacht men een marktconform rendement met een marktconform risico. Wanneer men een hoger rendement dan de index wil behalen kan men dit alleen realiseren met een hoger risico. In dit model door geld te lenen en dit in de index, de marktportefeuille, te beleggen Portefeuille opbouw Portefeuille opbouw gaat ervan uit dat de belegger zijn portefeuille kan samenstellen uit een aantal beleggingscategorieën. De meest gebruikte hoofdcategorieën zijn: liquiditeiten, obligaties, aandelen, alternatives, vastgoed en grondstoffen. De samenstelling van de categorieën wordt de allocatie genoemd. Deze allocatie kan op drie niveaus plaats vinden; strategisch, tactisch en operationeel. De eerste vorm van allocatie is de strategische asset allocatie (SAA). Deze vorm van allocatie is verantwoordelijk voor 70% tot 90% van het rendement (Elsevier Financiële Educatie [EFE] 2009, p.31-32) van de portefeuille. Een individueel aandeel is voor 5% bepalend voor het rendement, de marktiming is voor 2 % bepalend voor het rendement. De keuze in welke beleggingscategorie moet worden belegd, is veel belangrijker dan welk aandeel moet worden ge- of verkocht. De bepalende factor hierbij het risicoprofiel. Dit profiel komt tot stand door een afweging te maken hoeveel risico een belegger kan en bereid is te lopen. Samen met de beleggingshorizon leidt dit tot een profiel. De profielen variëren van defensief tot offensief. In tabel 2.1 zijn een aantal risicoprofielen weergegeven. 12

13 Tabel 2.1 Modelportefeuille Aandelen Vastgoed Obligaties Liquiditeiten Verwacht Risico rendement Defensief 10% 10% 60% 20% 5% 4% Behoudend 20% 10% 55% 15% 6% 6% Neutraal 40% 10% 40% 10% 7% 8% Dynamisch 60% 10% 40% 5% 8% 11% Offensief 80% 10% 10% 0% 9% 15% Bron: BBOC, 2005 Zoals de tabel laat zien varieert het percentage aandelen per profiel. Bij het profiel defensief is dit 10%. Bij het profiel offensief is dit 80%. Corresponderend met het verwacht rendement loopt het risico op van 4% bij defensief tot 15% bij offensief. Naast de rendements- en risico-aspecten is ook de correlatie tussen de verschillende beleggingscategorieën van belang. Des de lager de onderlinge correlatie des te lager het uiteindelijke portefeuillerisico. Zie hiervoor het onderdeel correlatie en de correlatietabel die ontleend is aan de VBA. Volgens EFE (2009) en BBOC (2005) volgt de tactische allocatie op de strategische asset allocatie.. De tactische allocatie heeft een korte termijn karakter en is bedoeld om naar aanleiding van actuele gebeurtenissen of vooruitzichten de strategische asset allocatie tijdelijk aan te passen binnen een (kleine) bandbreedte. Voor een korte periode worden bepaalde beleggingsklassen over- of onderwogen. Dit kan betrekking hebben op de beleggingscategorie, zoals aandelen of obligaties, maar ook op regio s en sectoren. Het tijdelijk karakter heeft te maken met: het niet wenselijk zijn dat de portefeuille te veel afwijkt van het oorspronkelijke risicoprofiel; de kans dat marktvisie niet uitkomt en; de mismatch met de benchmark indien de tijdelijkheid langer wordt. De laatste vorm van allocatie is de operationele asset allocatie. Hierbij gaat het om het selecteren van individuele beleggingsobjecten. Deze allocatie draagt het minst bij aan de rendementsverschillen. Ondanks deze generalisatie zijn er stockpickers die relatief grote rendementsverschillen laten zien ten opzichte van de benchmark. 2.6 Fonds indicators Fonds indicators dienen om een beleggingsfonds of index te beoordelen. Indicators kunnen gebruikt worden om het beleggingsbeleid te beoordelen en een mening te vormen over de prestaties in het verleden en in de toekomst Welk rendement? Alvorens de belangrijkste indicators te behandelen, wordt eerst stil gestaan bij het gebruik van de rendementspercentages. Volgens BBOC (2005) worden er in de praktijk twee percentages door elkaar gebruikt. 13

14 Het gaat hier om het gemiddeld rekenkundig rendement (GRR) en het gemiddeld meetkundig rendement (GMR). Het rekenkundig rendement wordt berekend door het totaal rendement over n-perioden te delen door n- perioden. In een opgaande markt wordt het rekenkundig rendement overschat. In een neergaande markt wordt rekenkundig rendement onderschat. Het rekenkundig rendement houdt geen rekening met het renteop-rente affect. in formule GRR= totaal rendement over n-perioden / n-perioden Het meetkundig rendement houdt wel rekening met het rente-op-rente effect en is hiermee een betere afspiegeling van het werkelijk gerealiseerd gemiddeld rendement. in formule GMR= (1+ totaal rendement over n-perioden) ^ (1/n) Variantie De variantie is in de statistiek een maat voor de spreiding van de betrokken waarden. Onder de spreiding van de waarden verstaat men de mate waarin de waarden onderling verschillen. Hoe groter de variantie, hoe meer de afzonderlijke waarden onderling verschillen, en dus ook hoe meer de waarden van het "gemiddelde" afwijken. De variantie drukt de oorspronkelijke waarde van de variabele uit in het kwadraat. Omdat de variantie wordt weergegeven in een andere grootheid dan het gemiddeld rendement heeft het de voorkeur om een vergelijkbare grootheid te gebruiken. Hiervoor neemt men de standaarddeviatie. De standaarddeviatie wordt berekend door de wortel te nemen van de variantie Standaarddeviatie Volgens EFE (2009) en BBOC (2005) is de standaarddeviatie één van de belangrijkste en meeste gebruikte indicators om een fonds te beoordelen. De standaarddeviatie is een spreidingsmaatstaf die in de statistiek ontwikkeld is en die iets zegt over de mogelijke spreiding van een variabele. Bij beleggingen gaat het om de mate van de schommeling van het rendement. Wanneer de standaarddeviatie hoog is spreekt men van een volatiele belegging, oftewel een belegging met een hoog risico. Met behulp van de standaarddeviatie kan een uitspraak gedaan worden over de waarschijnlijkheid dat het gemiddelde rendement zich in bepaalde periode voordoet. Deze waarschijnlijkheid wordt weergegeven met betrouwbaarheidsintervallen. Deze intervallen hebben een ondergrens en een bovengrens. Wiskundig is bepaald dat door één keer de standaarddeviatie op te tellen en af te trekken van het gemiddeld rekenkundig rendement met 68% zekerheid het rendementsinterval voorspeld kan worden. Door twee of drie keer de standaarddeviatie op te tellen of af te trekken van het gemiddeld rekenkundig rendement neemt de betrouwbaarheid toe tot respectievelijk 95% en 99%. GRR+/- 1 keer de standaarddeviatie geeft een interval met 68% betrouwbaarheid GRR+/- 2 keer de standaarddeviatie geeft een interval met 95% betrouwbaarheid. GRR+/- 3 keer de standaarddeviatie geeft een interval met 99% betrouwbaarheid. Voorbeeld Stel dat het GRR 10% is en de standaarddeviatie 15%. Dan kan met 95% zekerheid gesteld worden dat het jaarrendement zich zal bevinden in het interval met een ondergrens van -20% en een bovengrens van 40%. 14

15 In dit voorbeeld is het interval erg groot en gaat gepaard met veel onzekerheid. Daar iedere belegger een bepaalde planningshorizon heeft kan het zinvol zijn om de standaarddeviatie te koppelen aan de planningshorizon. Met kan dus het risico bepalen dat hoort bij een bepaalde planningshorizon. Hiervoor is de meerjarige standaarddeviatie van belang. in formule Standaarddeviatie n jaar = standaarddeviatie 1 jaar / n Voorbeeld. De belegger heeft een horizon van 10 jaar en een GRR van 10%. De standaarddeviatie die past bij een horizon van 10 jaar is: 15%/ 10 is 4,7%. In deze situatie kan met 95% zekerheid gesteld worden dat het gemiddeld rekenkundig rendement in 10 jaar zich zal ontwikkelen tussen 10% +/- 2* 4,7% is 0,6 en 19,4%. Een belangrijke veronderstelling is dat de rendementen normaal verdeeld zijn. Op het moment dat het een scheve verdeling betreft, verliest het gebruik van de standaarddeviatie een deel van haar waarde. De AFM (2011) stelt in haar publicatie de klant in beeld dat de standaarddeviatie in een gespreide portefeuille een indicatie is van de risico s die een belegger loopt, maar dat het geen ideale maatstaf is. Bij het hanteren van de standaarddeviatie moet volgens de AFM dan ook rekening worden gehouden met het volgende: De standaarddeviatie is gebaseerd op de beweeglijkheid van de koersen in het verleden. Dit is een indicatie voor de beweeglijkheid in de toekomst, maar geen garantie. De standaarddeviatie gaat uit van rendementen die een normale verdeling volgen. In werkelijkheid zijn de rendementen niet normaal verdeeld, en is de kansverdeling in de staarten groter dan op basis van de normale verdeling verwacht mag worden. Hierdoor wordt de kans op extreme uitkomsten te laag geschat op basis van alleen de standaarddeviatie. De standaarddeviatie gaat uit van een gespreide beleggingsportefeuille. Een minder gespreide beleggingsportefeuille kent veelal een hoger risico. De standaarddeviatie gaat uit van een lange beleggingshorizon. Hoe korter de (resterende) beleggingshorizon en hoe beweeglijker de koersen, hoe minder tijd er is om slechte rendementen te compenseren met goede rendementen. Een aantal belegging categorieën kent ook andere risico s die niet in de standaarddeviatie tot uiting komen Sharp ratio Gebruik van de Sharp ratio veronderstelt dat er twee soorten rendementen zijn. Allereerst is er het risicovrije rendement waarmee geen hoofdsomrisico wordt gelopen. Thans geldt een kort lopende Nederlandse staatobligatie als een belegging waar geen hoofdsomrisico voor geldt. Het rendement hierop is het risicovrije rendement. Bij het meten van het risico gaat het erom hoeveel extra rendement er behaald wordt bovenop het risicovrije rendement en hoeveel risico daarmee is gelopen. in formule (fondsrendement -/- risicovrij rendement) standaarddeviatie 15

16 De standaarddeviatie wordt gebruikt in de noemer van de breuk en drukt hiermee de ratio. Hoe hoger de standaarddeviatie (of te wel hoe hoger het risico) hoe lager de ratio is en geeft hiermee een indruk over de verhouding risico en rendement. Een hoge Sharp ratio geeft juist een indruk van een gunstige risico/rendementsverhouding. Risicovrij rendement, geen hoofdsomrisico, impliceert dat hier geen risico bij aanwezig is. Risico wordt veelal uitgedrukt met een schommeling rondom het gemiddelde. Hierbij kan gedacht worden dat het risicovrije rendement een stabiel percentage is. Brown en Reilly (2009, p ) stellen dat dit geenszins het geval is. Het rendement schommelt zowel op korte termijn als op lange termijn erg. Zij onderbouwen dit met een weergave van de 3-maands T-bills middels tabel 2.2. Tabel 2.2 Jaar 3-maands inflatie jaar 3-maand inflatie T-bills T-bills ,89% 1,10% ,06% 1,70% ,78% 4,40% ,78% 1,61% ,67% 4,40% ,64% 2,70% ,11% 4,65% ,82% 3,40% ,50% 6,11% ,40% 1,55% ,38% 3,06% ,61% 2,49% ,43% 2,90% ,01% 1,87% ,33% 2,75% ,37% 3,26% ,25% 2,67% ,16% 3,42% ,49% 2,54% ,73% 2,54% ,01% 3,32% ,48% 4,08% Bron: Brown en Reilly, 2009 Het risicovrije rendement schommelt erg. Brown en Reilly (2009, p ) stellen dat vooral de economische vooruitzichten/situatie en de inflatieverwachting de schommelingen veroorzaken. Volgens Brown en Reilly (2009, p.14-16) is het risicovrijrendement opgebouwd uit drie onderdelen; de tijdswaarde uitgedrukt in een percentage (de basiswaarde), een opslag/afslag ten gevolgde van de economische omstandigheden en een opslag in verband met inflatie. Van jaar tot jaar zal deze waarde moeten worden aangepast. Het zinvolle van de Sharp ratio zit vooral in de onderlinge vergelijking (voor alle fondsen geldt immers hetzelfde risicovrije rendement in een bepaald jaar) en de mate waarin de fondsbeheerder om weet te gaan met een gunstige risico/rendements verhouding Correlatie Een andere uitkomst van de moderne portefeuilletheorie is dat door spreiding over verschillende beleggingscategorieën het risico van een portefeuille verlaagd kan worden. Voorwaarde is dan dat er geen (volledige) samenhang is tussen de verschillenden beleggingscategorieën. De samenhang wordt uitgedrukt met behulp van een correlatiecoëfficiënt. De correlatiecoëfficiënt beweegt zich tussen -1 en +1. Risicoreductie is alleen mogelijk als de beleggingen geen of nauwelijks een verband met elkaar hebben. De correlatiecoëfficiënt is dan -1. Wanneer de correlatiecoëfficiënt nagenoeg +1 is, zijn er geen diversificatie voordelen te behalen. Wanneer er geen enkele samenhang is tussen twee beleggingen dan is de correlatiecoëfficiënt 0. 16

17 Correlatiecoëfficiënt -1 rendementen bewegen zich volledig tegengesteld; maximale risicoreductie Correlatiecoëfficiënt 0 er is geen enkele samenhang in de rendementen Correlatiecoëfficiënt 1 rendementen bewegen zich hetzelfde; geen risicoreductie De Vereniging van Beleggingsanalisten (2010) heeft een correlatiematrix opgesteld met daarin de onderlinge correlatie van 17 beleggingscategorieën. Zie tabel 2.3. De AFM heeft deze tabel overgenomen in haar leidraden. Tabel Liquiditeiten ,00 0,00 0,00 0,00 0,00-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 0,00 0,00-0,25 0,00 0,00 Staatsleningen 2.Euro AAA-AA 1,00 0,75 0,75 0,50 0,00 0,50 0,00 0,25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3.Euro A en lager 1,00 0,50 0,75 0,25 0,50 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4.Niet Euro AAA-AA 1,00 0,75 0,25 0,50 0,00 0,25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 5.Niet Euro A en lager 1,00 0,25 0,50 0,00 0,25 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00-0,25-0,25-0,25-0,25-0,25 0,00-0,25 0,00-0,25 0,00-0,25 0,00 6.Opkomende markten 1,00 0,25 0,50 0,25 0,75 0,50 0,50 0,25 0,25 0,25 0,25 0,00 Credits 7.Investment Grade Euro 1,00 0,25 0,25 0,50 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 8.High Yield Euro 1,00 0,25 0,50 0,50 0,50 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 9.Investment Grade niet-euro 1,00 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 10.High Yield niet Euro 1,00 0,50 0,50 0,25 0,25 0,50 0,25 0,25 Aandelen 11.Ontwikkelde markten 1,00 0,75 0,50 0,50 0,50 0,25 0,75 12.Opkomende markten 1,00 0,25 0,25 0,50 0,25 0,50 Vastgoed 13.Privaat indirect Europa 1,00 0,75 0,25 0,00 0,50 14.Privaat indirect Wereld 1,00 0,25 0,00 0,50 Alternatives 15.Hedgefunds 1,00 0,25 0,50 16.Grondstoffen 1,00 0,00 17.Private Equity 1,00 Bron: AFM, leidraad risicoprofielen 2010 In is stilgestaan bij het marktrisico en het uniek risico. Hendriks (2003, p.38) stelt dat het marktrisico niet weg gediversifieerd kan worden. Het uniek risico kan wel weg gediversifieerd worden door een portefeuille samen te stellen met een negatieve correlatie. Hij stelt dat in een goed gediversifieerde portefeuille de volatiliteit van elke beleggingscategorie weinig bijdraagt tot het risico van de portefeuille en bepaalt de correlatie tussen de beleggingscategorieën het portefeuillerisico. 17

18 2.6.6 Bѐta Het marktrisico van een aandelenbeleggingsportefeuille wordt gemeten met de bèta. Hoe hoger de bèta van een portefeuille hoe meer verbonden de portefeuille is met het marktrisico. Volgens Buunk (2005, p.47) wordt de bèta bepaald door twee factoren. De eerste betreft de mate waarin het rendement van de portefeuille nauwer, directer, samenhangt met het rendement van de marktportefeuille, dus naarmate het rendement op de portefeuille sterker afhankelijk is van algemene economische factoren. De tweede factor betreft de hoogte van de standaarddeviatie van de portefeuille. Hoe hoger die is, hoe hoger de bèta. in formule E (R)i = Rf + βi * (E(R)m -/- Rf) E(R)I Rf βi E(R)m = verwacht rendement van beleggingsobject i = risicovrij rendement = marktrisico van beleggingsobject i =verwacht rendement van de marktportefeuille Een bèta van 1 wil zeggen dat het portefeuillerendement bij benadering een gelijke ontwikkeling doormaakt als die van de marktindex. Een bèta lager dan 1 betekent dat de portefeuille gedeeltelijk het rendement van de index volgt. Een bèta hoger dan 1 betekent dat de portefeuille harder dan de index stijgt. Bèta < 1 portefeuille volgt de index gedeeltelijk Bèta = 1 portefeuille ontwikkelt zich gelijk aan de index Bèta > 1 portefeuille stijgt harder dan de index Alpha Alpha is een maatstaf die de out performance aangeeft dat een fonds behaald heeft boven op wat verwacht zou mogen worden volgens een bepaald beleggingsmodel; de benchmark. Hiermee is de alpha vooral een rendementsindicator. Het zegt niets over het risico. in formule α = Rp -/- Ri α Rp Ri = alpha = rendement portefeuille = rendement benchmark Tracking error De tracking error is een statistische maatstaf die weergeeft hoe groot de kans is dat het resultaat van een portefeuille afwijkt van het resultaat van de benchmark. De tracking error is gelijk aan de standaarddeviatie van de out- en under-performances. (Actuva.nl). Het is een maatstaf voor het meten van het extra risico dat in de portefeuille is genomen ten opzichte van de benchmark. Een hoge tracking error betekent veel kans op een rendement ver onder of boven de benchmark; dus veel risico ten opzichte van de benchmark. 18

19 in formule TE= σp -/-σi σ TE σp σi = tracking error = standaarddeviatie van het fonds = standaarddeviatie van de index Indien een belegger niet te ver uit de pas wil lopen met de benchmark zal hij streven naar een lage tracking error. Immers hoe lager de tracking error hoe meer het rendement van de belegging gekoppeld is aan de waardeontwikkeling van de benchmark Active share Active share is een fondsindicator die door Cremers en Petajisto (2009) (opnieuw) onderzocht is. Zij definiëren active share als het percentage van de portefeuille dat verschilt van de index. Volgens Cremers en Petajisto heeft de active share een voorspellende waarde met betrekking tot de out performances van een fonds. Zij onderscheiden twee uitingen van active share; stockpicking en timing. Bij stockpicking worden aandelen uitgekozen met een verwachte out performance. Bij timing, of te wel tactische asset allocatie, gaat het om tijdelijke overweging van bepaalde sectoren of regio s. Cremers en Petajisto (2009, p.13) stellen dat de beste indicator voor een winnend fonds is, de combinatie active share, een fonds met een klein belegd vermogen en een out performance in het voorgaande jaar. Active share is een ander begrip dan het actief handelen binnen een fonds. Het onderzoek toont ook aan dat de omloopsnelheid van fondsen met een hoge active share niet significant hoger is dan die van fondsen met een lage active share. Ook is er geen relatie met de kosten van het fonds. In hun onderzoek hanteren Cremers en Petajisto een aantal active share klassen om aan te geven of een fonds een hoge of lage active share heeft. Fonds.nl (2011, mei) hanteert de volgende indeling (tabel 2.4)op basis van het onderzoek van Cremers en Petajisto. Tabel 2.4 zeer laag 0%-20% laag 20%-40% gemiddeld 40%-60% hoog 60%-80% zeer hoog 80%-100% Bron: Fonds NL, mei 2011 Indien een fonds geleveraged is kan de active share meer dan 100% zijn. Een voorbeeld hiervan is het Goldman Sachs Core Flex Portfolio die per 31 maart 2011 een active share had van 128%. (Fonds NL. mei 2011, p.12). Een fonds met een active share van 0 betekent dat het fonds belegd gelijk aan de benchmark; een indexfonds. Een fonds met een active share van 100 betekent dat het fonds uitsluitend belegd in aandelen die niet in de benchmark zitten. 19

20 De active share wordt berekend door de som te nemen van de absolute verschillen van alle posities en deze te delen door 2. in formule n Active share = ½ (wfund,i -/- windex,i) i=1 n wfundi windexi =aantal waarnemingen = gewicht van het aandeel in het fonds = gewicht van het aandeel in de index = de som van al relatieve posities De mogelijkheid om een hoge active share te halen varieert van markt tot markt. Een wereldwijde portefeuille heeft meer mogelijkheden tot hoge active share dan een portefeuille met AEX-index als benchmark. Veelal zijn alle bedrijven in een kleine markt opgenomen in de benchmark. Fonds.nl (mei 2011 p. 21) stelt dat de relevantie van de active share afneemt naarmate een markt kleiner is. Immers alle bedrijven die tot het potentieel behoren zijn opgenomen in de benchmark. Zo zouden de active shares van aandelenfondsen die zicht richten op de Nederlandse markt zeer laag zijn; 10% tot 20% Information ratio De information ratio wordt berekend door de behaalde out performance te delen door de tracking error. Hoe hoger de informationratio des te hoger is het behaalde rendement per eenheid risico. Het is hiermee een relatieve ratio. In de noemer staat het verschil van standaarddeviatie van de portefeuille en van de index. De information ratio is een benchmark gericht performance indicator. in formule IR = (Rp -/- Ri) TE IR Rp Ri TE = information ratio = rendement portefeuille = rendement index = tracking error 2.7 Samenvatting 2.8 Conclusie 20

21 Hoofdstuk 3 Kritiek op bestaande theorieën 3.1 Inleiding Met strategische asset allocatie wordt op basis van risico, rendement, de beleggingshorizon een vermogensallocatie opgebouwd. Er is een aantal andere zienswijzen die niet in eerste instantie uitgaat van de principes van strategische asset allocatie en die de huidige theorieën ter discussie stellen. Zo stelt Bosch (2010) in zijn boek Risico als obsessie dat de gevestigde theorieën over het kwantificeren van risico bij beleggingen achterhaald zijn en dat beleggingen op basis van verkeerde veronderstellingen worden samengesteld. Bosch (2010, p.87) schrijft hierover in feite bestaat de strategische asset allocatie (SAA) helemaal niet. Het is een idee fixe, ons aangesmeerd door modellenbouwers. De SAA wordt vaak benaderd als iets waar naar gestreefd moet worden, nu of binnen afzienbare tijd. Dat is niet correct. De traditionele verdeling tussen zakelijke waarden en nominale waarden vervaagt. Alvorens Bosch tot deze conclusie komt en een andere theorie voorstelt, onderbouwt hij zijn zienswijze door een analyse over risico, mean reversion, de beleggingstheorie en asset liability management. 3.2 Risico Bosch (2009, p.25) stelt dat Gauss, bekend van de staarten van Gauss, en Moivre een belangrijke bijdrage hebben geleverd aan het concept normale verdeling. Hoe meer metingen men deed, hoe meer de verdeling op een klokkromme leek. Deze klokkromme, ook wel de Gauss-kromme genoemd, veronderstelt een normale verdeling van de onderliggende populatie. Middels deze benadering kan men de standaarddeviatie afleiden. Op basis hiervan kan men met een bepaalde mate van zekerheid, 68%, 95% of 99% een uitspraak doen binnen welke bandbreedte het gemiddelde rendement zal uitkomen. De Gaus-kromme is één van de belangrijkste pijlers onder de huidige beleggingstheorie. Bosch stelt dat er zich onverwachte gebeurtenissen kunnen voordoen met grote gevolgen. Deze gebeurtenissen kan men niet als een bijkomstigheid in de staart van de normale verdeling afdoen. In de beleggingswereld draait het om de uitslag van de meting, de impact. Bovendien zijn waarnemingen niet onafhankelijk van elkaar. De correlatie bij het beleggen is zelden nul. Hier is alles onderling afhankelijk van elkaar en ook afhankelijk van het menselijk gedrag. De Gausse-kromme kan in de beleggingswereld geen toepassing vinden, aldus Bosch. Als eindconclusie bij het gebruik van de Gauss-kromme om portefeuilles te structureren stelt hij dat het een illusie is dat de Gauss-kromme het mogelijk maakt om portefeuilles te structureren De methode is onjuist en leidt tot misverstanden en valse verwachtingen ten aanzien van rendementen en risico s. 21

22 3.2.1 Tail risk Wanneer een rendementenreeks niet normaal verdeeld is, verliest de standaarddeviatie een deel van haar betekenis als risico indicator. Naast Bosch stelt ook de AFM (2011) en LHabitant (2006) dat aandelenrendementen, met als uitgangspunt de S&P500 niet normaal verdeeld zijn. Wanneer een rendementsreeks niet normaal verdeeld is dan bevinden er zich waarnemingen in de staarten. Aan de rechterkant bevinden zich de positieve uitslagen, aan de linkerkant de negatieve uitslagen. Deze negatieve uitslagen vormen het staartrisico. In de beleggingsleer wordt hiervoor de uitdrukking tail risk gebruikt. Welton Investment Corporation (2010) heeft onderzoek gedaan naar het tail risk van 50 jaar S&P500. Uitgangspunt hierbij was om het actuele, daadwerkelijk, gelopen, tail risico te vergelijk met wat men mocht verwachten aan tail risk op basis van de moderne portefeuille theorie. Hiervoor heeft Welton het 65-daags voortschrijdend gemiddelde genomen van de S&P Omdat er 65 handelsdagen in een kwartaal zitten. Dit leidt tot ca waarnemingen. Tabel 3.1 laat de uitslag zien van deze waarnemingen onderscheiden naar werkelijke resultaten, verwachte resultaten en het onverwachte tail risk. Tabel 3.1 Bron: Welton Investment Corporation, 2010 De conclusie die Welton trekt is dat de kans op tail risk voor de S&P500 5,3 keer hoger is dan verwacht. 22

23 Grafiek 3.1 brengt het onverwachte tail risk in beeld middels een visualisering. Zie hiervoor de gele arcering. Grafiek 3.1 Bron: Welton Investment Corporation, 2010 Wintersmans (2009, p39) benaderd risico vanuit het principe van de lengt of de duur van het risico. Hij hanteert hierbij een: éénjarig risico, meerjarig risico en een badkuiprisico Risico lengte Eénjarig risico Met als uitgangspunt de S&P 500 stelt Wintermans dat één op drie beursjaren een negatief rendement heeft gehad. De gemeten periode betrof 1926 tot 2008 (82 jaar). De grootste verliezen per kalenderjaar in S&P 500-herbeleggingsindex in de periode 1926 tot 2008 waren (zie tabel 3.2). 23

24 Tabel 3.2 Jaar Verlies % % % % % % % % Bron: Wintermans, 2009, (Meesman Index Investments) In dezelfde periode was het rendement van kort lopende Amerikaanse staatsobligaties in één op de tien jaar negatief. Het aantal verliesjaren is veel lager dan bij aandelen en de hoogte van de uitslag is veel kleiner. De vijf meest negatieve beursjaren voor kort lopende Amerikaanse staatobligaties (5-year US Treasury Notes) gedurende de periode 1926 tot 2008 zijn (zie tabel 3.3). Tabel 3.3 Jaar Percentage daling % % % % % Bron: Wintermans, 2009, (Meesman Index Investments) Meerjarig risico Soms blijft het niet bij één verliesjaar maar volgen er een aantal achter elkaar. Bij de S&P 500 (in dollars) blijven de periodes beperkt tot maximaal 4 jaar (zie tabel 3.4). Tabel 3.4 Periode Aantal Verlies Verlies Verlies Verlies opvolgende 1ste jaar 2e jaar 3e jaar 4e jaar jaren % -25% -43% -8% % -10% -12% % -27% % -12% -22% 2008-?? -37% Bron: Wintermans, 2009, (Meesman index Investments) Het meerjarig risico voor kortlopende Amerikaanse staatobligaties is gering. Volgens Wintermans heeft dit risico zich in de periode 1926 tot 2008 twee keer voorgedaan; in de periode en De verliezen waren per jaar rond de 1% of minder. 24

25 Badkuiprisico Bij het badkuiprisico daalt de markt langdurig en duurt het langer dan een aantal jaren voordat het oude koersniveau weer bereikt is. Volgens Winterman is dit risico het gevaarlijkst. Aandelen blijven dan een langere periode negatief. Op de Amerikaanse beurs (herbeleggingsindex S&P 500 in US dollars) was de langst en diepste badkuip de periode 1929 tot De aandelen noteerden tot 15 jaar en 5 maanden negatief (zie tabel 3.5). Tabel 3.5 Periode Diepte van Lengte van de badkuip in maanden de badkuip 1 september 1929-februari % november ? 51% 3 september november % 74 4 januari juli % 42 5 september juni % 21 6 juni april % 22 7 april september % 41 Bron: Wintermans, 2009, (Meesman Index Investments) Het badkuiprisico van kort lopende Amerikaanse staatobligaties (5-year US Treasury Notes) gedurende de periode 1926 tot 2008 is kleiner. De uitslagen zijn minder diep en de perioden zijn minder lang (zie tabel 3.6) Tabel 3.6 Periode Diepte van Lengte van de badkuip in maanden de badkuip 1 juni % 18 2 augustus % 10 3 februari % 16 4 juni % 22 5 juni % 15 6 mei % 10 7 februari % 16 Bron: Wintermans, 2009, (Meesman Index Investments) Wintermans merkt op dat de tabellen gebaseerd zijn op nominale percentages. Wanneer deze percentages gecorrigeerd worden met inflatie ontstaat het koopkrachtrendement. Het risico wordt dan nog groter. Wintersmans stelt, hierbij baseert hij zich op een onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton (2002), dat in de twintigste eeuw het in het slechtste geval twintig tot dertig jaar kon duren voordat beleggers een positief koopkrachtrendement haalden op een wereldwijd aandelenpakket. Het echte risico van aandelen zit hem dan ook niet in het verlies van èèn of meerdere kalenderjaren of de rit naar beneden en terug vanwege een badkuip, maar de kans dat de koopkracht van de belegging decennialang niet vooruit gaat. De kans op dit soort tegenvallers is weliswaar klein, maar niettemin aanwezig aldus Wintermans (2010, p.46). 25

26 3.3 Mean reversion Mean reversion is een begrip dat ontleend is aan de statistiek. Hieronder wordt volstaan dat een variabele die bij de eerste meting extreem is, bij veel metingen zal tenderen naar een centrale verdeling. Op de lange termijn zullen de waarnemingen naar een zeker evenwicht neigen. Bosch (2010, p.38) haalt Bernstein aan die in zijn boek Against the Gods de theorie van de kansverdeling en de waarschijnlijkheidsleer toetst. Zijn analyses geven aan, dat uit de mutaties in de aandelenkoersen van de S&P500 over de periode 1925 tot 1996 pas op een termijn van zeventig jaar met moeite een scheve normaalverdeling is te ontwaren. Voor kortere termijnen dan zeventig jaar met kwartaalmetingen of jaarlijkse metingen is volgens Bernstein geen normaalverdeling en geen mean reversion waarneembaar. Hij constateert dat aandelen niet volgens een klokkromme bewegen. Over de gemeten periode vertoonden de aandelenkoersen een rendement van 7,7% bij een standaarddeviatie van 19,3%. LHabitant (2006) sluit zich hierbij aan. Hij stelt dat de het rendement van S&P500 niet normaal verdeeld is. Volgens Bosch (2010, p.38) stelt Schotman, docent aan de universiteit van Maastricht, in Pensioen Bestuur&Management nr. 1 dat zelfs met 120 jaar historische gegevens van de beurs het schatten van het lange termijn risico erg onzeker is. Bosch heeft een grafiek (grafiek 3.2) opgenomen die ontleend is aan Stroeve&Lemberger. Deze grafiek laat het 10-jaars voortschrijdend gemiddeld nominale aandelenrendement zien over de periode 1825-maart Zij kiezen data van de Amerikaanse beurs, omdat die beurs het verst terug gaat qua tijdreeksen. Grafiek 3.2 Bron: Bureau Bosch 2010 en column website Stroeve&Lemberger 24 augustus 2009 De conclusie die Bosch trekt is dat langdurige perioden met negatieve rendementen gevolgd worden door krachtige perioden met hoge rendementen. Hij stelt dat er geen historische tijdreeksen te vinden zijn die een solide aanknopingspunt bieden voor de veronderstelling van evenwicht. 26

27 Volgens Bosch gaan veel beleggers ervan uit dat als men maar lang genoeg in aandelen blijft zitten, de risico s afnemen. Bosch haalt een onderzoek aan van Zvi Bodie On the Risk of Stocks in the Long Run (1995). Bodie toetst in zijn onderzoek of aandelen minder risicovol worden naarmate de beleggingshorizon langer is. Zijn conclusie is dat dit niet het geval is. Dit betekent volgens Bosch ook dat er geen verschuiving in de assetmix dient plaats te vinden naarmate de termijn vordert of de horizon langer is. Ineichen (2008) gebruikt in de publicatie AIMA S roadmap to Hedge Funds een vergelijkbare grafiek (grafiek 3.4). Hij stelt dan ook dat het aandelenrendement erg afhankelijk is van het moment van de periode dat men instapt. Grafiek 3.4 Bron: AIMA S roadmap tot hedgefunds, 2008 Ineichen (2008, p ) stelt dat de academische literatuur er nog steeds vanuit gaat dat tijd het risico diversifieert. Dit betekent wanneer een belegger een lange termijn horizon heeft, zijn risico door de tijd wordt beperkt. De logica die Ineichen hanteert is dat wanneer de belegger de tijd heeft, hij kan herstellen van verliezen. Aan de andere kant wanneer een belegger lange tijd in de markt blijft, nemen de risico s ook weer toe. Immers er kunnen over een langere periode meer gebeurtenissen voordoen die het rendement negatief beïnvloeden. Het is daarom niet geheel logisch dat tijd alleen maar risico diversifieert, aldus Iniechen. Echter bij het gebruik van risicoprofielen en strategische asset allocatie leidt het gebruik van de beleggingshorizon en de meerjarige standaarddeviatie er toe dat er een verschuiving plaats vindt naar aandelen. Bij offensieve portefeuilles vaak 80% tot 100%. 27

28 3.4 Asset Liability Management Een model dat gebruik wordt bij pensioenbeleggingen is het Asset Liability Management model (ALM). ALM is een instrument waarmee gezocht wordt naar een optimaal beleggingsbeleid, passend bij de aangegane verplichtingen en rekening houdend met de geambieerde toekomstige indexatie en betaalbaarheid van de pensioenregeling. De strategische asset allocaties die uit ALM-studies rollen, zijn een resultante van historische koersen. Als historie neemt men een periode van 25 jaar. Bosch (2010) stelt dat toen de beurzen omhoog vlogen in de jaren negentig de studies wezen in de richting van meer aandelen. Nu aandelen slecht presteren, wijzen deze studies in de richting van vastrentende waarden. Het is een statisch model dat niet geschikt is voor een wereld van hogere volatiliteit en snel wijzigende correlaties. Het is een discutabele beleggingstheorie, aldus Bosch. 3.5 Alternatief model Balansbeheer en risicomanagement Als alternatief voor de gevestigde theorieën stelt Bosch het model van balansbeheer en risicomanagement voor. De basis van dit denken en handelen wordt gevormd door het maximaal te lopen risico ten opzichte van de verplichtingen. De structuur van de beleggingen wordt afgestemd op de structuur van de verplichtingen, waarbij de structuur van de beleggingen wordt bepaald door de risico s en rendementen. De structuur van de verplichtingen wordt bepaald door het ambitieniveau van de stakeholders ten aanzien van waardevastheid en welvaartsvastheid van de pensioenen. Bosch stelt dat de invulling van de assetmix opgebouwd wordt uit een matchingportfeuille en een returnportefeuille. De matchingportefuille dient om de bestaande en de te verwachte verplichtingen af te dekken. Het gebruik van risicomijdende instrumenten wordt hierbij aanbevolen. Het nadeel hiervan is dat de ingezette instrumenten onvoldoende zullen zijn om aan de reële verplichtingen te voldoen. Het surplus voor bijvoorbeeld prijsindexatie, mutaties in de verplichtingen en het lang leven risico dient in de returnportefeuille te worden gerealiseerd. Voor de invulling hiervan werkt Bosch volgens een 4-stappenplan. Stap 1. De matchingportefeuille dient een stabiele basis te leggen voor de verplichtingen. Die basis zal doorgaans opgebouwd worden met vastrentende waarden zoals staatsobligaties en hoogwaardige bedrijfsobligaties. Stap 2. Bij deze stap gaat het om het finetunen van de matchingportefeuille om voorspelbare resultaten te genereren. Dus een beleggingsstrategie gericht op cashgenererende stukken en een lange durationstrategie om verplichtingen af te dekken. Als voorbeelden noemt Bosch: langlopende obligaties, vastgoed, bedrijfsobligaties, high yield obligaties, hoog dividend aandelen, inflation linked bonds en derivaten. Stap 3. Het doel van stap 3 is het invullen van de return portefeuille zodanig dat er extra rendement wordt gemaakt gedurende de conjunctuurcyclus. De portefeuille mag dus niet puur afhankelijk zijn van marktrendement. Diversificatie moet bescherming bieden tegen conjuncturele dips. Marktrendement, bèta, kan behaald worden door passief beheer. Managersspecifiek rendement, alpha, wordt behaald door actieve beheerders in te zetten. 28

29 Als bѐtabron worden indices genoemd. Als alphabron worden genoemd; small en midcaps, opkomende markten, 20 beste ideeën en tactische assetallocation. Stap 4. Binnen stap 4 vindt er in de returnportefeuille diversificatie plaats naar beleggingscategorieën met een relatief hoge rendementspotentie bij een relatief hoog risico. De selectie van titels is zodanig dat een lage correlatie met de rest van de portefeuille ontstaat om zo ook rendement te genereren tijdens moeilijke marktomstandigheden. Als voorbeeld voor de invulling noemt Bosch hedgefunds, private equity, market neutral strategieën, grondstoffen, low grade credits en land en regio diversificatie. Bosch stelt dat de commissie-frijns (officieel Commissie Beleggingsbeleid en Risicoheer) zich ook tot het balansbeheer heeft bekeerd. Vetter (2010) stelt ook dat de oude theorieën zoals de efficiënte markt theorie en de moderne portefeuille theorie achterhaald zijn. Zijn strategie is gebaseerd op een indeling van het vermogen naar drijfvermogen en stuwvermogen enerzijds en naar vaste her-balanceer momenten anderzijds. Het drijfvermogen van de portfeuille dient te bestaan uit beleggingscategorieën die voor stabiliteit zorgen. Categorieën die volgens Vetter hiervoor in aanmerking komen zijn obligaties, marktneutrale beleggingen en macrobeleggingen. Het stuwvermogen bestaat uit aandelenbeleggingen en trendvolgende beleggingen. Het tweede onderdeel van deze strategie is het periodiek her-balanceren. De kracht van het her-balanceren zit vooral in het feit dat men tegen het gevoel in de portefeuille in balans brengt. LHabitant (2006, p. 541) laat middels tabel 3.7 de voordelen van het periodiek her-balanceren zien. Hij vergelijkt over de periode 1972 tot 2000 het rendement, risico (uitgedrukt in de standaarddeviatie) en de Sharp ratio van de S&P 500, de MSCI EAFE index, NAREIT index en de CS Commodities index. Tabel 3.7 Beleggingsklasse Jaar- Jaarlijkse Sharp rendement beweeglijkheid ratio S&P ,20% 16,80% 0,43% MSCI EAFE index (int. Aandelen) 12,50% 21,90% 0,30% NAREIT index (onroerend goed) 12,50% 17,20% 0,38% CS Commodities index (grondstoffen) 12,40% 24,90% 0,26% Gelijk gewogen verdeling MSCI EAFE + 13,90% 11% 0,72% NAREIT + CS Commodities Bron: LHabitant The Handbook of Hedgefunds, 2006, p.541 Tabel 3.7 laat zien dat diversificatie het risico kan reduceren en dat het rendement toeneemt. Als voorwaarden voor dit opmerkelijk resultaat noemt LHabitant de lage correlatie tussen de drie beleggingscategorieën en de maandelijkse her-balancering. 29

30 3.6 Samenvatting De kritiek die o.a. Bosch levert op de uitganganspunten van de strategische asset allocatie betreft vooral hoe omgegaan wordt met het begrip risico. De bestaande modellen nemen de normale verdelingen als uitgangspunt. Bosch en LHabitant stellen dat aandelen rendementen niet normaal verdeeld zijn. Welton kwantificeert deze scheefheid en stelt dat het straatrisico 5,3 keer groter is dan verwacht. Dit betekent dat de standaarddeviatie een deel van haar waarde verliest als absolute risico maatstaf. Een ander onderdeel van de strategische assetallocatie is het mean reversion. Tijd zorgt ervoor dat het risico afneemt. Ineichen deelt weliswaar deze mening, echter hij stelt ook dat tijd nieuwe risico introduceert. Immers hoe langer de belegger bloot staat aan risico s de kans ook groter is dat er onverwachte gebeurtenissen plaats vinden. 3.7 Conclusie 30

31 Hoofdstuk4 De risico- en rendementsaspecten van een financieel plan gezien vanuit de Autoriteit Financiële Markten 4.1 Inleiding De beleggingsonderneming staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Om te mogen bemiddelen en/of adviseren in de beleggingsfondsen is een nationaal regime MiFID-vergunning vereist. Het Nationaal Regime is op 1 juli 2008 in werking getreden. Op 1 november 2007 zijn de MiFID-regels in Nederland in werking getreden. Dit is gebeurd door implementatie van de MiFID in de Wet op het Financieel Toezicht en haar uitvoeringsbesluiten. De wetgever heeft er voor gekozen om de wetgeving grotendeels middels open normen in te vullen. De opleiding die opleidt tot het examen om een Nationaal Regime MIFID vergunning te verkrijgen is WFTbeleggen/DSI Financieel adviseur. De studiebelasting van deze opleiding is volgens het NIBESVV (2011) 40 uur. Vanaf 2009 is de AFM invulling gaan geven aan de open normen van de wetgeving middels leidraden. De leidraden hebben niet de status van wet-of regelgeving. Beleggingsondernemingen zijn volgens de AFM niet verplicht om de aanbevelingen uit de leidraden op te volgen. De AFM (2011, par ) zal beleggingsondernemingen aanspreken op gedragingen die het klantbelang schaden. Klantbelang definieert de AFM als een beleid gericht op het zo goed mogelijk bedienen van de klant. Hiermee introduceert de AFM een eigen visie op het zo goed mogelijk bedienen van de klant en vult hiermee de open normen in. Wanneer de AFM het niet eens is met de wijze waarop een beleggingsonderneming de klant bedient, is de AFM gerechtigd om de beleggingsonderneming te sanctioneren. Een vorm van een sanctie is het opleggen van een boete. De boetebedragen zijn opgenomen in de WFT artikel 1:81. Hiermee bevindt de AFM zich in een positie waarin zij normen invult, organisaties controleert en organisaties beboet. Tabel 4.1 geeft de boetes weer. Tabel 4.1 Categorie Basisbedrag Minimumbedrag Maximumbedrag ,- 0, , ,- 0, , ,- 0, ,- Bron: Wet Financieel Toezicht, artikel 1:81 In dit onderzoek zal de rol van het risico/rendementsprofiel van een beleggingsfondsenportefuille vooral bekeken worden vanuit de aanbevelingen van de AFM. Inmiddels zien wij dat opleidingsinstituten deze visie van de AFM overnemen. Ook worden er artikelen gepubliceerd waarbij men deze visie overneemt. Hiervoor wordt onder andere verwezen naar Jans, Vakblad Financiële Planning januari en Van Beek & Janssen, Actuariaatcongresmagazine De AFM heeft ten behoeve van het vermogensadvies proces vier leidraden gepubliceerd: 1. Leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten (2009); 2. Leidraad informatie over risicoprofielen (2010); 31

32 3. Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant (2011); 4. Leidraad de klant in beeld, aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer (2011). Deze leidraden geven inzicht hoe het proces van advisering voor beleggingsondernemingen eruit dient te zien en hoe de beleggingsonderneming dient om te gaan met het klantbelang. De leidraden zijn tot stand gekomen door de bevindingen van de AFM uit verschillende marktbrede onderzoeken te vergelijken met marktpartijen die er veel aan doen om zorgvuldig te adviseren. Hieruit is een visie gekomen die de AFM heeft voorgelegd aan verschillenden deskundigen op het gebied van zorgvuldig adviseren. Het resultaat is samengevat in de leidraden. De 4 leidraden omvatten 218 pagina s. Bij de leidraad informatie over risicoprofielen heeft de AFM gebruik gemaakt van de deskundigheid van de vereniging van beleggingsanalisten. De richtlijnen van de AFM beïnvloeden het vermogensadvies proces van de beleggingsonderneming. Door de wijze waarop de beleggingsonderneming haar proces inricht kan ook een beeld gevormd worden van wat dit voor de consument betekend. 4.2 Leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten De adviesfasen In de leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten geeft de AFM 21 aandachtpunten voor het advies en hanteert men de volgende fasen in het adviesproces: Kennismaking Beeldvorming oplossing Nazorg Uit deze 4 fasen kunnen de adviesaandachtspunten voor een financieel plan worden gehaald Kennismaking In de kennismakingsfase start de beleggingsonderneming: Met inventarisatie op hoofdlijnen van de doelstellingen, risicobereidheid, kennis, ervaring en de financiële positie van de klant; Met het verstrekken van informatie over de dienstverlening zoals werkwijze, specifieke strategieën die veel geadviseerd worden en de kosten; Met het schriftelijk vastleggen van de gemaakte afspraken Beeldvorming In de beeldvormingsfase gaat de beleggingsonderneming dieper in op de output van de kennismakingsfase. Aanvullend helpt de beleggingsonderneming de klant bij het prioriteren van zijn doelstellingen. Deze fase heeft vooral het karakter van een dialoog. Adviesvragen die in elk geval gesteld dienen te worden zijn: Waarvoor wil de klant vermogen opbouwen; Heeft de klant nog andere doelstellingen om rekening mee te houden; Hoe belangrijk is de doelstelling voor de klant; Hoeveel ruimte zit er in de doelstelling; Wat is de waarschijnlijkheid dat de doelstelling in de toekomst nog wordt aangepast; Hoeveel vermogen wil de klant voor deze doelstelling opbouwen; Hoe lang wil de klant de beleggingen aanhouden. 32

33 Hoe meer prioriteit een doelstelling heeft en hoe specifieker deze is, hoe nauwkeurige de vragen beantwoord dienen te worden. Als de doelstelling minder prioriteit heeft en algemener van aard is, dan kan in het vermogensadvies met bandbreedtes gewerkt worden. Ten aanzien van de risicobereidheid wordt onderscheid gemaakt tussen financiële en mentale risicobereidheid. Bij financiële risicobereidheid gaat het om de mate waarin de klant risico kan of mag lopen. Bij mentale risicobereidheid gaat het om het risico dat de klant bereid is te lopen; zijn houding ten opzicht van het risico. Adviesvragen die hierbij een rol spelen zijn: Is de klant bereid een deel van zijn initiële inleg (aan het einde van zijn beleggingshorizon) te verliezen; Zo ja, welk deel van zijn initiële inleg is de klant bereid te verliezen; Welke kans op het niet behalen van de doelstelling is de klant bereid te accepteren; Is men bereid om tussentijdse bewegingen te accepteren; Kan de klant hiermee omgaan Oplossing In de oplossingsfase presenteert de beleggingsonderneming de geschikte oplossing. De beleggingsonderneming motiveert het advies zodanig dat de klant begrijpt hoe het advies aansluit op zijn doelstellingen, financiële positie en risicobereidheid. Uiteindelijk wordt hierbij een vertaling gemaakt naar een asset allocatie; de verdeling van het vermogen over beleggingscategorieën. De vraag is nu welke verdeling geschikt is voor de klant en hoe de portefeuille efficiënt kan worden ingevuld, aldus de AFM. De AFM stelt dat zij niet wil en kan voorschrijven welke samenstelling past bij een gegeven risico/rendementsverhouding. De beleggingsstrategie en het beleid van een beleggingsonderneming bepalen de samenstelling van een portefeuille die geschikt is voor het behalen van een zo n hoog mogelijk rendement binnen het risicoprofiel van de klant. Zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten betekent dat de beleggingsonderneming toont hoe de asset allocatie invulling geeft aan het risicoprofiel van de klant. Bij de asset allocatie gaat de AFM uit van 17 hoofdcategorieën. Deze indeling is ontleend aan de Vereniging van Beleggingsanalisten en is opgenomen in tabel 4.2. De AFM concludeert uit marktonderzoek dat veel beleggingsondernemingen een te grove indeling van beleggingscategorieën hanteren binnen een beleggingsfondsenportefeuille. Bij een te grove indeling ontstaat het gevaar dat de risico s van individuele vermogenstitels binnen een categorie sterk uitéén lopen, terwijl consumenten uitgaan van eenzelfde hoog of laag risico. Daarom beveelt de AFM aan uit te gaan van een uitgebreidere indeling van categorieën. 33

34 Tabel 4.2 Beleggingscategorie Standaarddeviatie 1 Liquiditeiten 2,50% 2 Staatsleningen euro AAA-AA 3,50% 3 Staatsleningen euro A en lager 4,50% 4 Staatsleningen niet-euro AAA-AA 6,50% 5 Staatsleningen niet- euro A en lager 7,50% 6 Staatsleningen opkomende markten 10,00% 7 Investment grade bedrijfsobligaties euro 5,00% 8 High yield bedrijfsobligaties euro 15,00% 9 Investment grade bedrijfsobligaties niet-euro 8,00% 10 High yield bedrijfsobligaties niet-euro 16,00% 11 Aandelen ontwikkelde markten 17,50% 12 Aandelen opkomende markten 22,50% 13 Vastgoed privaat indirect Nederland 7,50% 14 Vastgoed privaat indirect ex-nederland 9,50% 15 Hedge funds 12,50% 16 Grondstoffen 22,50% 17 Private equity 17,50% Bron: AFM, 2010, leidraad risicoprofielen De AFM staat nadrukkelijk stil bij de wijze waarop de beleggingsonderneming het risico binnen een portefeuille beheerst. Als productalternatieven worden gestructureerde producten en hedgefondsen genoemd. Zorgvuldig advies betekent dat de beleggingsonderneming beargumenteert hoe opname van hedgefondsen of gestructureerde producten de beleggingsportefeuille verbetert. Het slechts benoemen dat hierdoor de spreiding van het beleggingsrisico verbeterd, is daarbij onvoldoende Nazorg In de nazorgfase richt men zich op het beheer van de portefeuille en de matching met het risicoprofiel en de doelstellingen De randvoorwaarden Om een zorgvuldig adviesproces te waarborgen zal de beleggingsonderneming moeten voldoen aan een aantal randvoorwaarden. De AFM werkt deze randvoorwaarden uit op een functioneel niveau met operationele voorbeelden. Deze operationele voorbeelden geven een beeld hoe de AFM denkt over de invulling van de open normen. Voorwaarde 1: De beleggingsonderneming kent de consequenties van haar dienstenaanbod. Als voorbeeld geeft de AFM dat hoe specifieker de vermogensoplossing is hoe vaker deze niet passend zal zijn. Voorwaarde 2: De beleggingsonderneming houdt de vakbekwaamheid en vaardigheden op peil. Als voorbeelden noemt de AFM dat de beleggingsonderneming weet: Wat de kenmerken en risico s zijn van de beleggingstrategieën en van de verschillende financiële instrumenten; Hoe de verschillende financiële instrumenten op elkaar reageren; Voor welke doelgroep de beleggingsstrategie geschikt is; 34

35 Wat de kosten zijn van de verschillende diensten en financiële instrumenten en welke Invloed ze hebben op het rendement; Hoe een goed beeld gevormd kan worden van de klant; Op het juiste niveau van de klant uitleg te geven over de noodzakelijke onderwerpen. Voorwaarde 3: De beleggingsonderneming heeft de informatie over haar dienstverlening op orde. Als voorbeeld noemt de AFM dat de beleggingsonderneming de klant schriftelijk informeert over haar beleggingsstrategie en de kosten van de dienstverlening. Voorwaarde 4: De beleggingsonderneming richt haar bedrijfsvoering klantgericht in. Als voorbeeld noemt de AFM het belang dat processen en controlemaatregelen vormgegeven zijn in het belang van de klant. 4.3 Leidraad informatie over risicoprofielen De leidraad informatie over risicoprofielen is ontwikkeld om beleggingsondernemingen te ondersteunen bij het centraal stellen van het klantbelang en bij het verbeteren van de kwaliteit van de informatieverstrekking aan de klant. Met de aanbevelingen uit de leidraad wordt bereikt dat klanten meer inzicht krijgen in de beleggingen en risico s en dat zij in staat zijn om risicoprofielen en beleggingen met elkaar te vergelijken. Deze leidraad bevat 17 aandachtspunten voor het advies en 12 extra aandachtspunten voor het risicobegrip. Als adviesaandachtspunten bij het gebruik van risicoprofielen geeft de beleggingsonderneming: Uitleg over de wijze waarop binnen het risicoprofiel wordt belegd; Een toelichting op welke wijze wordt gewaarborgd dat de standaardverdeling binnen de grenzen van het gewenste risico blijft; Een toelichting op de vrijheid die men heeft om te strategie aan te passen; Een toelichting op de risico beperkende maatregelen in de standaardbeleggingen in het risicoprofiel; Een toelichting op de binnen het risicoprofiel gehanteerde beleggingsstrategie; Een toelichting op de beleggingscategorieën; Een toelichting op de maximale afwijking van de individuele beleggingsportefeuille van de standaardverdeling; Een algemene toelichting op de wijze waarop de selectie van individuele vermogens-oplossingen plaatsvindt; Een algemene toelichting welke bijzondere groepen van vermogensoplossingen kunnen worden geselecteerd; Een algemene toelichting welke bijzondere groepen van vermogensoplossingen kunnen worden uitgesloten; Inzicht in eventueel overige beperkingen. Naast het gebruik van 17 beleggingscategorieën, de standaarddeviatie en de correlatiecoëfficiënten om het risico te kwantificeren vraagt de AFM specifiek aandacht voor een aantal andere risico-aandachtspunten. De beleggingsonderneming dient: Apart te vermelden de mate van het concentratierisico; Een toelichting te geven op het feit dat zich onvoorziene situaties kunnen voordoen en dat dit zelfs bij een laag risico een grote impact kan hebben op het risico en rendement van beleggingen; Een toelichting te geven op welke risico s actief worden gemeten; 35

36 Inzicht te geven in het verwachte netto rendement en de aannames waarop deze verwachting is gebaseerd; Een toelichting te geven op de waarde die de consument aan de verwachte rendementen kan toekennen; Inzicht te geven in de omvang van het verlies van de belegging De risicowijzer Om het risico beter te communiceren heeft de AFM de risicowijzer geïntroduceerd. De risicowijzer is een grafische weergave van het risico van beleggingen in het risicoprofiel. Het gebruik is niet bindend. Het risico wordt gebaseerd op de volatiliteit van het rendement van de beleggingen in een risicoprofiel. De volatiliteit wordt gemeten met de standaarddeviatie. Deze heeft betrekking op het marktrisico. Het individuele fonds kan een afwijkende volatiliteit hebben. Onderstaande pictogrammen geven een voorbeeld van hoe het risico van de belegging gevisualiseerd kan worden. Afbeelding 4.1 De positie van de pijl wordt bepaald door een berekening. Deze berekening is gebaseerd op: 1. Het gewicht van een beleggingscategorie in de beleggingsportefeuille; 2. De voorgeschreven standaarddeviaties per beleggingscategorie, en; 3. De correlaties tussen de beleggingscategorieën. Hoe hoger de standaarddeviatie, hoe meer de pijl naar rechts staat en hoe hoger het risico. Anderzijds hoe meer de pijl naar links staat hoe lager het risico. Deze risicowijzer is alleen gebaseerd op de volatiliteit van koersen in het verleden. Het is dus een indicatie voor de beweeglijkheid in de toekomst. Bij de risicobeoordeling stelt de AFM dat de risicowijzer bezien moet worden in relatie tot andere risico-aandachtspunten. De AFM noemt 12 risico-aandachtpunten als aanvulling op de risicowijzer: 36

37 Men de samenstelling van een beleggingsfondsenportefeuille dienen de volgende risico s beoordeeld te worden. 1. Renterisico 2. Kredietrisico 3. Valutarisico 4. Liquiditeitsrisico 5. Waarderingsrisico 6. Informatierisico 7. Toezichtrisico 8. Tegenpartijrisico 9. Manager selectierisico 10. Conjunctuur risico 11. Leveragerisico 12. Smoothingrisico 4.4 Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant De leidraad actief en passief beleggen is bedoeld om beleggingsondernemingen aanbevelingen te geven op het gebied van actief en passief beleggen. Met actief beleggen wordt bedoeld het samenstellen van een portefeuille die bewust afwijkt van de index om te proberen een extra rendement te behalen ten opzichte van de index. Met passief (index) beleggen wordt bedoeld dat men een portefeuille samenstelt gelijk aan een bepaalde index. De AFM stelt in paragraaf 3.3. van deze leidraad dat beleggingsondernemingen die niet overtuigd zijn de goede actieve fondsen te kunnen selecteren beter af zijn met passieve beleggingen. In paragraaf 3.4. vervolgt de AFM haar stelling met de AFM beveelt aan om alleen actief beleggen te overwegen als de beleggingsonderneming de toegevoegde waarde van actief beleggen voor de betreffende beleggingscategorie inziet en overtuigd is dat zij de toegevoegde waarde van actief beleggen in voldoende mate aan haar (beleggings) advies en vermogensbeheer klanten kan leveren. Het is hiertoe ook van belang dat de beleggingsonderneming de vaardigheden en de middelen bezit om de goed presterende actieve fondsen te selecteren. Het streven naar extra rendement ten opzichte van de benchmark betekent namelijk een groter risico ten opzichte van de benchmark. Hiermee lijkt de AFM de opvatting van de moderne portefeuilletheorie te volgen. In het hoofdstuk 7, bij de behandeling van het hedgefondsen model, zal blijken dat de aanhangers van dit model juist streven naar extra rendement ten opzichte van de benchmark terwijl dit niet noodzakelijkerwijs gepaard hoeft te gaan met een hoger risico. Bij het beleggingsbeleid van de beleggingsonderneming stelt de AFM in paragraaf 3.4. in het algemeen dient de complexiteit van het beleggingsbeleid in verhouding te staan tot het niveau van de risicobeheersing en de aanwezige expertise binnen de beleggingsonderneming. Een hogere complexiteit van het beleggingsbeleid vraagt om een hoger niveau van risicobeheersing en meer expertise. Wanneer extra rendement nagestreefd wordt via actieve strategieën vraagt dat dus relatief veel van de interne organisatie. Wanneer daarentegen wordt gekozen voor een volledig passieve invulling van de strategische asset allocatie is er geen kennis nodig van complexe actieve strategieën en hoeft geen inschatting te worden gemaakt van de vaardigheden (skill) van de actieve manager. 37

38 Het opnemen van beleggingscategorieën die complex zijn te adviseren heeft dus consequenties voor de interne organisatie van de beleggingsonderneming. In deze leidraad spreekt de AFM geen voorkeur uit voor actief of passief beleggen. Wel stelt de AFM heel expliciet dat het adviseren van actieve beleggingsoplossingen alleen zinvol is als deze actieve oplossingen waarde toevoegen voor de klant ten opzichte van passieve beleggingen. De waarde toevoeging kan uitgedrukt worden in een hoger netto rendement of in risicobeperking. 4.5 Leidraad de klant in beeld; aanbevelingen voor zorgvuldig beleggingsadvies en vermogensbeheer Deze leidraad klant in beeld is een aanvulling op de vorige drie leidraden en is vooral bedoeld om de beleggingsdienstverlening van beleggingsondernemingen te optimaliseren. De leidraad behandelt het belang van een doordacht beleggingsbeleid, het belang van het klantbeeld, de vertaling van het klantbeeld naar een klantoplossing en besteedt aandacht aan de doorlopende (na)zorg Het belang van een doordacht beleggingsbeleid Het beleggingsbeleid van een beleggingsonderneming bepaalt voor een belangrijk deel op welke wijze de beleggingsdienstverlening wordt ingevuld. Onderdelen hierbij zijn: 1. Beleggingsstrategie; 2. Doelgroepenbeleid; 3. Vaststellen van de beleggingscategorieën; 4. Vaststellen van de strategische asset allocatie; 5. Selectie van financiële instrumenten Het belang van het klantbeeld De AFM stelt dat om een passend beleggingsadvies te kunnen geven het van belang is om een zo volledig mogelijk beeld van de klant te hebben. Het klantbeeld dient zo concreet mogelijk te zijn, zowel kwalitatief als kwantitatief. Onderdelen hierbij zijn: 1. Het belang van kennis en ervaring van de klant; 2. Zo doelgericht mogelijk beleggen; 3. Het risico dat de klant kan dragen; 4. Het risico dat de klant wil lopen De vertaling van het klantbeeld naar een klantoplossing De AFM stelt dat de beleggingsonderneming op basis van het klantbeeld een passende beleggingsoplossing dient te adviseren. Fasen hierbij zijn: 1. Bepalen van de passende beleggingsdienstverlening; 2. Vaststellen van de strategische asset allocatie; 3. Selectie van de financiële instrumenten; 4. Vastlegging en toelichting advies Doorlopende (na)zorg Nazorg is gericht op de vraag of de klant zijn doel behaalt in lijn met het risico dat hij kan dragen en wil lopen. Dit continue proces bestaat uit: 1. Monitoring van het doel, het risico en van de beleggingsrestricties; 2. Informeren van de klant tijdens de dienstverlening; 3. Inzicht in het behalen van de doelstelling; 38

39 4. Periodiek evalueren van het klantbeeld en de dienstverlening. 4.6 Samenvatting De wetgeving betreffende beleggingsadvisering op fondsenniveau is geregeld in de Wet op het Financieel Toezicht. De wetgeving bestaat uit open normen die ingevuld worden met leidraden. Deze leidraden hebben formeel geen wettelijk karakter. De leidraden bevatten wel de visie van de AFM betreffende de invulling van de beleggingsadvisering. De AFM is belast met de controle op de beleggingsadvisering en het naleven van het dienen van het klantbelang. De AFM kan de beleggingsonderneming een boete opleggen indien men vindt dat de beleggingsadvisering ontoereikend is. De vier leidraden beschrijven hoe de beleggingsonderneming het beleggingsadviestraject dient in te richten en hoe de belangen van de klant het best bediend worden. Dit wordt concreet gemaakt door een groot aantal aanbevelingen te geven, randvoorwaarden te stellen en deze in te vullen met voorbeelden. Bij de risicobeoordeling geeft de AFM expliciet aan dat er meer risico s zijn dan het volatiliteitsrisico die gekwantificeerd wordt met de standaarddeviatie. In de leidraad zorgvuldig adviseren over vermogensopbouwproducten noemt de AFM 14 aandachtspunten waar aandacht aan besteedt dient te worden wil er sprake zijn van een zorgvuldig advies. De AFM noemt een aantal randvoorwaarden met een operationele invulling wil er sprake zijn van een zorgvuldig adviesproces. In de leidraad risicoprofielen noemt men aanvullend 17 aandachtspunten waar aandacht aanbesteedt dient te worden wil er sprake zijn van een zorgvuldig advies. De AFM biedt een lijst aan met 17 belegginscategorieën voor de samenstelling van een assetallocatie. Zij publiceert een aantal pictogrammen om het risico gemeten middels de standaarddeviatie te meten. Aanvullend vraagt men aandacht voor 12 aanvullende risico s op als aanvulling op de volatiliteit. De leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant maakt het standpunt van de AFM duidelijk dat de beleggingsonderneming eenduidig moet kunnen onderbouwen waarom het kiest voor actieve oplossingen in plaats van passieve oplossingen. Ook vindt de AFM dat het gebruik van actieve strategieën hogere eisen stelt aan de bedrijfsvoering van de beleggingsonderneming dan bij het gebruik van passieve strategieën. De leidraad de klant in beeld geeft een stapsgewijze opbouw hoe zorgvuldige beleggingsadvisering vorm gegeven kan worden. 4.7 Conclusie 39

40 Hoofdstuk Regulering 5.1 Inleiding 5.2 Doelstelling regulering Naaborg (2001, p.55) stelt dat bij regulering van hedgefondsen drie doelstellingen te onderscheiden zijn: bescherming van beleggers, bescherming integriteit van de markt en het voorkomen van systeemrisico. 1.Bescherming van beleggers. Deze doelstelling wordt daar toegepast waar toezichthoudende autoriteiten menen dat particuliere beleggers de kennis missen over de gehanteerde strategieën, toegepaste instrumenten en /of de informatie om het gevoerde beleid te controleren of te evalueren. Toepassing van deze regulering heeft dan als gevolg dat de financiële instelling tot een bepaalde vorm van rapportage wordt verplicht, opdat de transparantie voor beleggers wordt vergroot. 2.Bescherming integriteit van de markt. Binnen dit type regulering staat het vermijden van prijsmanipulatie centraal. Het uiteindelijke doel is om de prijsvorming efficiënt te laten verlopen en erop toe te zien dat de relevante informatie toekomt aan de belanghebbende beleggers. 3.Voorkomen van systeemrisico. Deze vorm van regulering dient om te voorkomen dat grote financiële instellingen niet meer aan haar betalingsverplichtingen kunnen voldoen. Deze reguleringsmaatregelen komen over het algemeen tot uitdrukking in kapitaalvereisten, limieten met verstrekking tot openstaande posities en margin-vereisten. Nederlandse beleggingsinstellingen, waaronder hedgefondsen dienen te voldoen aan de Wet Toezicht Beleggingsinstellingen. 5.3 UCITS De Europese commissie heeft in 1985 de eerste UCIT-richtlijn geïntroduceerd. UCIT is de afkorting van Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities. Het doel van deze eerste UCIT was een Europese markt te creëren voor financiële producten. In 1998 kwam UCIT 2 met als doel een blauwdruk vast te stellen voor een Europees fondspaspoort. UCIT 2 werd verder uitgewerkt in UCIT 3 welke in 2007 werd ingevoerd. UCIT 3 gaf aanbieders de mogelijkheid een bredere range van financiële instrumenten op te nemen zoals derivaten. Hiermee ontstond de mogelijkheid om absolute return fondsen en 130/30 fondsen aan te bieden aan de particuliere belegger. Op 1 juli 2011 is UCIT 4 van toepassing. De UCIT 4 heeft als doelstelling om grensoverschrijdend verkeer gemakkelijker te maken en om de consument beter te informeren. 40

41 Een uitvloeisel van UCIT 4 is de introductie van een Key Investors Document (KID). In Nederland wordt dit de Essentiele Beleggersinformatie (EBI) genoemd. De EBI (AFM, 2011) vervangt de financiële bijsluiter en wordt ook verplicht gesteld voor niet-ucits. De EBI heeft als doel de retail belegger beter de informeren over het beleggingsproduct en een vergelijking tussen verschillende beleggingsproducten beter mogelijk te maken. Onderdelen van de EBI zijn: 1. Doelstellingen en beleggingsbeleid 2. Risico- en opbrengstprofiel 3. Kostenspecificatie 4. Overzicht van in het verleden behaalde resultaten 5. Praktische informatie Volgens Ernst&Young (2011) zullen documenten van diverse Europese beleggingsinstellingen voor beleggers onderling goed vergelijkbaar zijn. De AFM (2011) heeft open-end beleggingsfondsen tot 30 september 2011 de tijd gegeven om hun organisatie zo in te richten dat een onvoorwaardelijke verplichting tot inkoop van eigen aandelen geborgd is. Deze maatregel komt de liquiditeitsgarantie voor de belegger ten goede. Baak (2011) stelt dat er ook een keerzijde is van de betere liquiditeit. De aanpassingen die het fonds moet doen om een liquiditeitsgarantie te geven beperken de beleggingsflexibiliteit, waardoor de risicorendementsverhouding verslechtert. Baak motiveert dit door twee fondsversies te vergelijken die hetzelfde beleggingsbeleid (zelfde fondsmanager) hebben. Zie grafiek 5.1. De verticale as betreft het cumulatief rendement. Grafiek 5.1 Bron: Finless, publicatie IEX profs, 14 april 2011 De ene fondsversie heeft een wekelijkse verhandelbaarheid, met bijbehorende extra beperkingen. De tweede fondsversie is per kwartaal verhandelbaar, met 60 dagen opzegtermijn. Deze minder liquide variant laat meer flexibiliteit toe in het beleggingsbeleid. De minder liquide versie heeft een jaarrendement dat 4% hoger ligt dan de liquide versie. Opgemerkt dient te worden dat het een korte meetperiode betrof van 1 augustus 2009 tot 1 maart Volgens Baak verschillen deze rendementsverschillen (liquide versus minder liquide) per hedgefondsstrategie. De nadelen bij Long/short equity zijn groter dan bij Managed Futures of Global Macro. 41

42 Een ander aspect van de invoering van UCIT 4 is dat een aanbieder gemakkelijker zijn producten kan aanbieden in een andere lidstaat (Marketminds, 2011). Een aparte vergunning voor de verkoop in een andere lidstaat is niet meer nodig. Daarnaast is het niet meer vereist dat een fondshuis in elk land een vertegenwoordiger moet hebben. Volgens Marketminds (2011) vergroot dit de keuze voor beleggers. Vooral het aanbod aan gespecialiseerde fondsen van kleinere huizen zal toenemen. Volgens Marketminds (2011) zal dit leiden tot een daling van de total expense ratio. 5.4 AIFM Op 11 november 2010 heeft het Europees parlement de EU richtlijn betreffende beheerders van alternatieve beleggingsfondsen aangenomen (De BrauwBlackstoneWestbroek, 2010). Deze richtlijn introduceert regels met betrekking tot vergunningverlening, de bedrijfsuitoefening en transparantie voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen. Een alternatief beleggingsfonds definieert men als een instelling voor collectieve belegging die bij beleggers kapitaal ophaalt om dit overeenkomstig een beleggingsbeleid in het belang van de beleggers te beleggen en die geen UCITS is onder de UCIT 4 richtlijn. Als toepassingsgebied moet men met name denken aan hedgefondsen en private equity fondsen, vastgoedfondsen en overige non-retail fondsen.. Het toepassingsgebied is alle beheerders van beleggingsinstellingen die zich niet kwalificeren als UCITS. Volgens De BrauwBlackstoneWestbroek (2010) blijft de wetgeving van de lidstaat van toepassing wanneer fondsen niet onder UCIT 4 of onder de AIFM richtlijnen vallen. Dit betekent dat de financiële bijsluiter op deze retail non-ucit fondsen van toepassing blijft. 5.5 Samenvatting De wetgever heeft drie doelstellingen met regulering: bescherming van beleggers, bescherming van de markt en het voorkomen van systeemrisico. Nederlandse beleggingsinstellingen, waaronder hedgefondsen dienen te voldoen aan de wet toezicht beleggingsinstellingen. Vanuit de Europese regelgeving zijn de UCIT s geïntroduceerd. De laatst ingevoerd UCIT, nummer 4 verplicht de beleggingsinstelling een Key Investors Document op te nemen in de verplichte informatie. In Nederland wordt dit document de Essentiele Beleggersinformatie genoemd. Dit document bevat informatie over: doelstellingen en beleggingsbeleid van de instelling, het risico- en opbrengstprofiel, een kostenspecificatie, een overzicht van in het verleden behaalde resultaten en overige praktische informatie. Een gevolg van deze verplichtingen is dat men verwacht dat de transparantie en de liquiditeit toeneemt. Een toename van de liquiditeit lijkt in eerste instantie positief voor de belegger. De keerzijde hiervan is dat de kosten toenemen en dat dit resulteert in een lager rendement. In 2010 heeft het Europese parlement een richtlijn aangenomen die alternatieve beleggingen beter reguleert. 5.6 Conclusie 42

43 Hoofdstuk 6 Hedgefondsen versus Absolute Return fondsen 6.1 Inleiding Hedgefondsen en Absolute return fondsen worden regelmatig door elkaar gehaald. Dit hoofdstuk behandeld de definities van beide, de overlappingen en de verschillen. 6.2 Wat is een Hedgefonds Ineichen (2008, p.6) stelt A hedge fund constitutes an investment program wherby the managers or partners seek absolute returns by exploiting investment opportunities while aiming to protect principal from potential loss. Morningstar (2011) definieert een hedgefonds als Een hedgefonds is een beleggingsfonds dat als doel heeft goede rendementen te behalen door agressieve beleggingsstrategieën te gebruiken die doorgaans niet in normale beleggingsfondsen worden gebruikt. Een hedgefonds kan gebruik maken van beleggen met geleend geld, short selling, derivaten, swaps en arbitrage. De strategie van een hedgefonds is doorgaans complex en alleen geschikt voor professionele en/of institutionele gebruikers. Kempen Capital Management (2011) omschrijft hedgefondsen in haar begrippenlijst als: Een hedgefonds is een beleggingsfonds dat als doel heeft rendementen te behalen door beleggingsstrategieën te hanteren die doorgaans afwijken van strategieën van normale beleggingsfondsen. In haar strategie kan een hedgefonds gebruik maken van beleggen met geleend geld, short selling en derivaten. Investopedia (2011) hanteert als hedgefonds definitie an aggressive managed portfolio that uses advanced investment strategies such as leveraged, long, short and derivative positions in both domestic and international markets with the goal of generating high return either in an absolute sense or over a specified market benchmark. Met betrekking tot het risico stelt Ineichen (2008, p.6) Hedge funds do not hedge all risks. If al risks were hedge, the returns would be hedged, too. Hegde funds take risk, where they expect to get paid for baring risk while hedging risk that carry no premium. Over het verschil met long only fondsen zegt Ineichen (2008, p.25) the difference between hedge funds and long-only managers is that hedge funds hedge certain risk while consciously being exposes to risk where they expect a reward from bearing the risk. Benjamin Graham, één van de founding fathers of investment management hanteerde een enigszins vergelijkbare defintie van een beleggingsonderneming An investment operation is one which, upon thourough analysis promises safety of principal and a adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative. Deze definitie lijkt erg op die van de definitie van Ineichen. Beide hebben als uitgangspunt de bescherming van het hoofdkapitaal. Of met adequate hetzelfde wordt bedoeld als absolute is niet duidelijk 43

44 Een wezenlijk verschil met long only beleggingen is dat hedgefondsen een primaire focus hebben op bescherming van de hoofdsom. Bij long only beleggingen hoort dit niet standaard tot het beleggingsmandaat. Het gaat bij long only beleggingen vooral op het out performen van de benchmark, de index, aldus Ineichen. LHabitant (2006) en de AIMA (2008) stellen dat hedgefondsen veelal een absolute return doelstelling hebben. Toch zijn deze twee begrippen niet volledig synoniem aan elkaar. 6.3 Wat is absoluut return fonds Volgens de AIMA is definitie van absolute retrun (2008, p.101) Our interpretation of the idea of absolute returns, in the simplest of terms, the positive compounding of wealth or capital avoiding negative compounding of wealth or capital. Ineichen (2008, 109) hanteert een meer uitgebreide definitie -> under the absolute-return approach, there is an investment process for the upside (return-seeking by taking risk) and for the downside (some contingency plan if something unexpectedly goes wrong or circumstances change or the market violently proving ones investment thesis is wrong). -> Absolute-return investing, therefore, means thinking not only about entry into a risk, but also about the exit. An absolute return strategy, as executed by hedge funds, can be viewed as the opposite of a long-only buy-and hold strategy. In de begrippenlijst van Kempen Capital Management (2011) wordt absolute return omschreven als een beleggingsfonds dat absolute return nastreeft, heeft als doel iedere verslagperiode een positief rendement te behalen. Dit ter onderscheid van de doelstelling een betere prestatie te behalen dan de benchmark (een relatief positief rendement), waarbij het rendement negatief kan zijn. De definitie en uitleg volgens Investopedia (2011) luidt the return that an asset achieves over a certain period of time; it considers appreciation or depreciation (expressed as a percentage) of the asset, which is usually a stock or a mutual fund. Absolute returns differ from relative returns because it looks only at an asset s return; it does not compare return to other measure or benchmark. it s called a hedgefund. De periode waarover men een absoluut rendement beoogd te behalen is veelal de verslagperiode. Veel fondsen rapporteren hun resultaten per maand. Dit impliceert dat er elke maand een positief rendement dient te worden behaald. Volgens Fondsnieuws.nl (2011) is dit een onhoudbare doelstelling gebleken. Baak (2011) gaf in een interview aan dat Morningstar als definitieperiode een 18-maands aangesloten periode gebruikt. Hoe langer de verslagperiode hoe groter de kans op een positief rendement. In de woordenlijst van Morningstar komt het begrip absolute return niet voor. Het is lang niet altijd duidelijk of een fonds nu meer absolute return of meer hedge is. IEXprofs.nl (2011) geeft bij de zoekfunctie hedgefondsen een overzicht van 35 Nederlandse hedgefondsen. Eén daarvan is het Kempen Absolute Return Credit Fund. Dit fonds heeft een naam positionering als absolute return fund en is opgenomen in de hedgefund categorie. De doelstelling van het fonds luidt: het behalen van een gemiddeld bruto rendement van Euribor +4,5% met een beoogd maximaal neerwaarts risico van 5%. 44

45 Het Kempen Orange Investment Partnership, dat door Kempen in de fondsomschrijving (2011) als een fund-ofhedgefunds wordt omschreven heeft als doelstelling een rendement van meer dan 4% boven Euribor te behalen met beperkte gevoeligheid voor de bewegingen op de aandelenmarkten. Beide fondsen hebben een vergelijkbare absolute doelstelling. Het Credit Fund heeft het risico gekwalificeerd op 5% terwijl het Investment Partnership dit niet expliciet cijfermatig heeft geformuleerd. Twee andere Nederlandse hedgefondsen die in het overzicht van IEXprofs.nl (2011) zijn opgenomen betreffen het EV Smaller Companies Fund en het Antaurus Europe Fund. Het EV Smaller Companies Fund heeft als doelstelling: het realiseren van een positief rendement, ongeacht de marktomstandigheden. Het Fonds streeft naar een gemiddeld rendement op de middellange termijn (3 tot 5 jaar) van 15%, na aftrek van alle kosten. Het Antaurus Europe Fund heeft als doelstelling: het realiseren van een absoluut positief rendement in combinatie met een beneden gemiddeld risico. Beiden positioneren zich als een hedgefonds. Beide gebruiken de strategie Long/Short en beide hebben een absolute doelstelling. Hendriks, vice president van Blackrock Investment Management stelt in Fondsnieuws.nl (2011) dat absolute return fondsen in de regel hedgefondsen zijn. Andersom is dit niet per definitie het geval. Een voorbeeld van hedgefondsen zonder expliciete absolute return doelstelling zijn de Capital Holding Funds (2011); Leveraged Capital Holdings, European Capital Holdings, Asian Capital Holdings en de Trading Capital Holdings. Zij hebben als doelstelling: The Capital Holdings Funds aim to provide investors with long-term capital appreciation while managing risks and reducing volatility. To achieve this they invest through a selection of externally managed funds, thoroughly screened and monitored by experienced experts. Volgens Baak (2011) komen Relative Value strategieën (ook wel Convergence genoemd) eerder in aanmerking om zich als absolute return te kwalificeren dan Directional strategieën, zoals Long/Short Equity. Voor de uitwerkingen van deze strategieën en de specifieke kenmerken wordt verwezen naar hoofdstuk 7 Een fonds dat een absolute benadering heeft, maar zich niet schaart onder de hedgefondsen is het ETHNA- Aktive E fund. In de essentiële beleggersinformatie (2011) schrijft het fonds bij de doelstelling dat: Het zich in eerste plaats richt op de realisatie van een adequate waardegroei in euro, met waardestabiliteit, kapitaalbeveiliging en liquiditeit van het fondsvermogen. Expliciet wordt vermeld dat er voor het aandelendeel geen benchmark is opgenomen. In de fondsinformatie (2011) is de absolute return approach opgenomen. Bij SNS Fundcoach (2011) is het ETHNA Aktive E funds opgenomen onder de mixfondsen. 6.4 Samenvatting Hedgefondsen en Absolute return fondsen zijn niet exact hetzelfde. De meeste hedgefondsen hebben wel een absolute benadering en zetten zich af tegen een relatieve benchmark. Bij de analyse van de historische rendementen blijkt dat een absoluut positief rendement regelmatig niet gehaald wordt. Wel zal blijken dat de absolute resultaten gemeten in positieve maanden hoger ligt dan bij aandelen indices. Ook blijkt in hoofdstuk 5 dat er grote verschillen zijn in hedgefonds strategieën. De ene strategie kwalificeert zicht beter als een absolute return model dan de andere. Ook zal de verslagperiode een rol spelen. Hoe langer de verslagperiode is hoe meer negatieve rendementen gemiddeld kunnen worden met positieve rendementen waardoor het fonds zijn absolute doelstelling behaald. 45

46 Daarnaast kan gesteld worden dat om een absoluut rendement te realiseren hedgefondsinstrumenten en - strategieën kunnen worden ingezet. Het ETHNA Aktiv E fund laat zien dat een absolute benadering ook nagestreefd kan worden zonder deze hedgefonds instrumenten en strategieën. 6.5 Conclusie 46

47 Hoofdstuk 7 Het Hedgefonds model 7.1 Inleiding Dit hoofdstuk is in eerste instantie gebaseerd op de literatuur van Francois-Serge LHabitant. Als basis is gekozen voor het laatste werk Handbook of Hedge Funds geschreven in In tweede instantie is gebruik gemaakt een AIMA s publicatie, AIMA s roadmap to hedgefunds. Daar waar gebruik wordt gemaakt van AIMA s roadmap en van het werk van andere experts worden deze expliciet genoemd. De opbouw van dit hoofdstuk begint met een korte weergave van de geschiedenis van hedgefondsen. In paragraaf 7.2 worden de hoofdkenmerken beschreven, in 7.3 de basisinstrumenten die hedgefondsen hanteren. In paragraaf 7.4 worden de hedgefondsstrategieën behandeld, in 7.5 worden de risico/rendements indicators behandeld, in 7.5 de hedgefondsindices. In 7.6 worden de risico/rendements aspecten behandeld ten opzichte van en als aanvulling op long only fondsen, in 7.7 wordt de asset allocatie beschreven, in 7.8 wordt het selectieproces beschreven, in 7.9 worden fund-of-funds behandeld. Het hoofdstuk wordt afgesloten met een samenvatting en conclusie. 7.2 De geschiedenis van Hedgefondsen In 2006 waren er meer dan hedgefondsen en meer dan 3000 fondsen met hedgefondsen (fund of funds). De samenstelling van de fondsen is zeer divers. De diversiteit heeft betrekking op verschillende beleggingscategorieën, sectoren, regio s, stijlen, gebruik van vreemd vermogen (leverage), concentratiegraad, transparantie, omvang en track record. de 30-jaren; the very early years De eerste beleggingsvorm die eigenschappen had van een hedgefonds was een fonds van Karl Kartsen. Karsten was een wetenschapper in statisch onderzoek. Hij deed met zijn bedrijf Karsten Statistical Laboratoy onderzoek naar economische parameters zoals de ontwikkeling van rentetarieven, sector indices en prijsontwikkelingen. Vanuit dit bedrijf ontstond een klein beleggingsfonds. Eén van zijn belangrijkste uitgangspunten was het kopen van aandelen in een sector waarvan een koersstijging werd verwacht en er werd short gegaan met aandelen in dezelfde groep die het meest in waarde zou kunnen dalen. Het resultaat van deze stijl was dat zijn fonds: geen verliezen maakte, wel waren er meerdere periodes van geen koersbeweging. de koersstijgingen waren fors en werden behouden. de perioden van koersstijgingen en de zijwaartse perioden stonden los van de ontwikkeling van de index. Het beschreven uitgangspunt vormt nog steeds één van de belangrijkste uitgangspunten van de huidige hedgefondsen ; the formative years Alfred Winslow Jones wordt gezien als de eerst hedgefonds manager. Zijn fonds, A.W. Jones&Co was gebaseerd op twee veronderstellingen: 47

48 Jones was ervan overtuigd dat hij superieure stockpicking skills had. In zijn ogen betekende dit dat hij aandelen kon selecteren die het beter zouden doen dan de index en dat hij aandelen kon selecteren die het slechter zouden doen dan de index. Jones was ervan overtuigd dat hij de markt niet kon timen. Op basis van deze veronderstelling hanteerde hij een strategie gericht op het aanhouden van ondergewaardeerde aandelen in combinatie met short posities in overgewaardeerde aandelen. Daarnaast investeerde hij de opbrengsten van zijn short posities in het aanhouden van long posities. (Een vorm van het gebruik leverage.) Jones hanteerde alleen een performance-linked fee van 20%. In deze periode werd ook het eerste fund of hedgefunds opgericht, het Leverage Capital Holdings ; the dark ages Gedurende deze periode werden veel nieuwe hedge fondsen opgericht. De fondsen waren gebaseerd op de stijl van Jones. Na verloop van tijd werd het short gaan minder populair en bestond de strategie hoofdzakelijk uit long posities en leverage. Door de bear market van 1969 leden de hedgefondsen forse verliezen. Veel fondsen werden opgeheven en de overgebleven fondsen werden kleiner en beperkten zich veelal tot één strategie ; the renaissance Gedurende de periode bewoog de S&P500 zich zijwaarts met enkele hoge en lage pieken. In 1984 werden er slechts 68 hedgefondsen geteld. De performance van deze fondsen was echter bijzonder goed. De aandacht voor de hedgefondsen kwam terug in 1986 door een artikel in de Institutional Investor waarin de prestaties werden beschreven van het Tiger Fund van Julian Robertson. De strategie van Robertson was sterk afwijkend van die van Jones. Naast stockpicking hanteerde hij ook andere strategieën zoals global marco strategieën ; de Azië en Russische crises Het belangrijkste slachtoffer van deze periode was Long Term Capital Management (LTCM). De strategie van dit fonds was gebaseerd op de visie begin 1998 dat het renteverschil tussen hoge kwaliteits obligaties en lage kwaliteits obligaties zou afnemen. In september 1998 was het renteverschil juist fors opgelopen. Dit in combinatie met een leverage van factor 25 zorgde voor enorme verliezen ; de zeepbel Na 1998 stegen de aandelen wereldwijd fors totdat vooral de technologieaandelen in 2000 fors onderuitgingen. Terwijl de meeste indices daalden, hield de hedgefondsen sector zich staande. In deze periode werd verondersteld dat hedgefondsen een geringe of negatieve correlatie had met de aandelenmarkten. (In de crisis van 2008 bleek dat hedgefondsen een positieve correlatie hebben met aandelenmarkten.) In 2004 rapporteert Merrill Lynch en Cap Gemini Ernst&Young dat 73% van de vermogend particulieren (>$1 mln. belegd vermogen) investeringen aanhielden in hedgefondsen. In deze periode nemen ook pensioenfondsen nemen hedgefondsen op als een aparte asset categorie. Sinds de technologie crisis is het belegd vermogen en het aantal hedgefondsen sterk gestegen. De grafieken 7.1 en 7.2 geven de ontwikkeling aan van het aantal hedgefondsen en van het belegd vermogen vanaf

49 Grafiek 7.1, de ontwikkeling van het aantal hedgefondsen van 1990 tot 2005 a a n t a l Aantal hedgefondsen aantal hedgefondsen Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds Grafiek 7.2, de ontwikkeling belegd vermogen hedgefondsen van 1990 tot 2005 b e l d. v e r m Belegd vermogen in miljarden ($) belegd vermogen in miljarden ($) Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds Hedge fondsen hebben haar oorsprong in Amerika. De laatste jaren ontwikkelt de hedgefondsen industrie in Europa voorspoedig. Twee derde van de Europese hedgefondsen wordt gemanaged vanuit Engeland. In januari 2006 bedroeg het belegd vermogen $325 miljard en waren er 1258 hedgefondsen actief. De grafieken 7.3 en 7.4 laten de samenstelling naar stijlen en naar belegd vermogen zien in Europa zien. 49

50 Grafiek 7.3, de samenstelling van de hedgefondsstijlen in Europa Hedgefonds stijl (belegd vermogen) 0% European equities 4% 6% 5% 6% 24% Exotic derivates Global equities 6% 0% Distressed securities 3% 9% Managed futures 7% 2% 8% 2% 8% 1% 9% 1% U.S. equities Global macro Currency strategies Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds, 2006 Grafiek 7.4, de samenstelling van de hedgefondsstijlen naar belegd vermogen in Europa Credit strategies; 64 Convertible arb.; 45 Hedgefonds stijl (aantal) Commodities; 5 Multi strategy; 54 Asia; 108 European equities; 342 Fixed income; 53 Mixed arbitrage; 35 Emergings Markets; 101 Event Driven; 56 Statiscal quantitative arb.; 48 Currency strategies; 34 Global macro; 73 Global equities; 110 Managed futures; 90 Exotic derivates; 4 Distressed securities; 8 U.S. equities; 28 Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds,

51 Door de economische groei, de lage rente en de volatiele aandelenmarkt worden hedgefondsen in Azië populairder. De grafieken 7.5 en 7.6 laten een verdeling zien naar vestigingsplaats en naar het investeringsgebied. Beide hebben betrekking op Azië. Grafiek 7.5, de verdeling naar vestigingsplaats per december 2005 Vestigingsplaats 10% 10% 17% 19% 24% Japan Groot Brittannië Verenigde Staten Hong Kong Australië Overig 20% Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds,

52 Grafiek 7.,6, verdeling naar investeringsgebied per december 2005 Investeringsgebied 5% 5% 5% 19% 15% 27% 24% Japan Azie incl. Japan Azie excl. Japan Australie/Nieuw Zeeland Groot China en Korea Opkomende Markten Global Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds, 2006 Ineighen (2008, p17) stelt dat volgens Hedge Fund Intelligence er begin Hedgefondsen waren die meer dan $1 miljard dollar beheerden. Samen waren zij goed voor 80% van het totale vermogen dat hedgefondsen beheerden. Volgens International Financial Services Londen waren de grootste 100 hedgefondsen in 2007 goed voor 75% van de markt. In 2003 was dit nog 54%. Hieruit leidt Ineichen af dat de markt minder gefragmenteerd aan het worden is en dat de overzichtelijkheid toeneemt. 7.3 De hoofdkenmerken van hedgefondsen 1.Hedgefondsen worden actief beheerd Er zijn twee manieren om rendement te genereren. De eerste manier is om een beloning te ontvangen voor het genomen systematisch risico, de bèta, de markt in zijn geheel. De tweede manier is om een beloning te ontvangen voor het genomen specifiek risico, alpha. Het genereren van alpha vraagt bijzondere vaardigheden omdat de alpha van de markt 0 is. Het resultaat van een hedgefonds dient het resultaat te zijn van actief beheer met de vaardigheden van het fonds, alpha dus. Hedgefondsen nemen afstand van de gevestigde economische modellen zoals de moderne portefeuille theorie en de efficiënte markt hypothese. Zij hanteren specifieke strategieën om een voordeel te behalen vanwege de inefficiënties. 2. Hedgefondsen hebben een flexibel investeringsbeleid Om de marktmogelijkheden te benutten is het toegestaan om verschillende strategieën te hanteren. Dit kan een combinatie zijn van verschillende beleggingsstijlen, asset categorieën, long/short posities, concentratie van posities, leverage, investeringen in illiquide activa en het gebruik van derivaten. 52

53 Het begrip flexibel investeringsbeleid heeft een dubbel karakter. Enerzijds kan het betekenen dat er een groter managers risico is. Anderzijds betekent het dat de manager meer mogelijkheden heeft om de risico s beperken of extra rendement te genereren. 3. Hedgefondsen gebruiken afwijkende juridische structuren Offshore funds worden gebruikt om belastingen en wetgeving te beperken. 4. Hedgefondsen hebben beperkte liquiditeit In tegenstelling tot traditionele beleggingsfondsen hebben de meeste hedgefondsen liquiditeitsbeperkingen zoals: 1. lock-up periode; dit is de minimale periode dat een belegger in het hedgefonds moet investeren. 2. terms of subscription; specifieke data waarop een belegger kan investeren in een hedgefonds. 3. terms of redemption; specifieke regels op welke data en onder welke condities investeerders uit kunnen stappen. Ineichen (2008, p ) zegt hierover dat lock-up periodes en redemption terms logische aspecten zijn voor hedgefondsen. Het komt de stabiliteit van het fonds ten goede. Hedgefondsen zijn lange termijn investeringen en die moeten voor de langere termijn over het vermogen kunnen beschikken. Wanneer dit niet zo zou zijn, dan zou het kapitaal opgevraagd kunnen worden op momenten wanneer het het hardst nodig is. Aanvullend is er het voordeel dat wanneer in stress markten het kapitaal aanwezig blijft het gebruikt kan worden voor interessante investeringen omdat die juist in stress markten beschikbaar komen. 5. Hedgefondsen hanteren performance fee s en focussen zich op een absolute return rendement Naast de gebruikelijke management fee s hanteren hedgefondsen ook incentive fee s variërend van 15% tot 25% van het jaarrendement. Om te voorkomen dat hedgefondsen een buitensporig risico nemen om een zo hoog mogelijk rendement te halen hanteren zij vaak een hurdle rate en/of een high-water mark. De hurdle rate geeft het minimum rendement aan dat nodig is om in aanmerking te komen voor een incentive fee. De high-water mark geeft aan dat eerdere geleden verliezen moeten worden goed gemaakt met nieuwe winsten voordat men in aanmerking komt voor een incentive fee. Hedgefonds managers zijn meestal partner, geen werknemers. Naaborg (2001, p.32) stelt, hij baseert dit op onderzoek van Ackerman, McEnally en Ravenscraft, dat fondsen met een incentive fee van 20% in vergelijking met fondsen die geen incentive fee hanteren beter presteren. De Sharp-ratio ligt voor de eerste groep 0,15 hoger. De invloed op de volatiliteit is verwaarloosbaar. Hij stelt hiermee dat deze vorm van beloning het risicogedrag van de manager niet bevorderd. Daarnaast leidt het gebruik van een high-watermark tot een out performance ten opzichte van fondsen die dit systeem niet hanteren. 6 Hedgefondsen hebben een beperkte transparantie Over het algemeen hebben hedgefondsen de naam niet transparant te zijn. Dit vindt enerzijds haar oorsprong dat hedgefondsen veelal een offshore status hebben en daarom niet verplicht zijn dezelfde mate van transparantie te hanteren als traditionele fondsen. Ten tweede vanuit concurrentie oogpunt kan het gevoelig liggen om de posities te publiceren. 7. Hedgefondsen hebben geen volume nodig In tegenstelling tot traditionele fondsen hebben hedgefondsen geen volume nodig om succesvol te zijn. De performance van een hedgefonds wordt bepaald door de skills van de manager en de beschikbare investeringsmogelijkheden. Deze twee aspecten zijn niet op volume gebaseerd. Bij singel strategie fonds leidt een kleinere omvang vaak tot betere resultaten. Bij multi-strategy fondsen kan volume wel een voordeel zijn. 53

54 8. Hedge fondsen trekken specifieke investeerders aan Daar waar traditionele beleggingsfondsen retail beleggers aantrekken waren, historisch gezien, vermogende particulieren (>$1 mln.) vaak de doelgroep van hedgefondsen. Er is een verschuiving zichtbaar dat institutionele beleggers hedgefondsen als een aparte asset klasse opnemen. Grafiek 7.7 laat de geschatte bron van kapitaalstromen voor Amerikaanse hedgdefondsen per december Grafiek 7.7 Kapitaalstromen 8% 15% 9% 44% HNWI en Family Offices Fund of Hedge funds Bedrijven en instituten Pensioenfondsen Stichtingen 24% Bron: LHabitant, Handbook of Hedgefunds, De basis instrumenten van Hedgefondsen Afhankelijk van de strategie hebben hedgefondsen een aantal basis instrumenten tot hun beschikking. De belangrijkste worden hieronder op hoofdlijnen genoemd. 1.Enkel long posities Dit komt overeen met de traditionele beleggingsfondsen. Het fonds koopt aandelen en op een willekeurig later moment worden de aandelen verkocht. 2.Margin accounts Het hedgefonds leent geld en koopt hiervoor aandelen. Er wordt een onderpand verstrekt aan de geldgever en er wordt een rente betaald. Op een later moment wordt het aandeel verkocht, de lening wordt afgelost en de verpanding komt te vervallen. 54

55 3.Short selling Het hedgefonds leent aandelen van een lender en komt overeen om op een bepaald moment in de toekomst de aandelen terug te leveren. Niet per se gelijktijdig verkoopt het hedgefonds de aandelen en ontvangt hiervoor een geldbedrag. Op een later moment koopt het hegdefonds de aandelen (via de markt). De aandelen worden teruggegeven aan de lender en de shortpositie wordt gesloten. Aan short selling zijn een aantal belangrijke risico s verbonden zoals een marktrisico, een recall risico en een liquiditeitsrisico. 1. Marktrisico: op een later moment moet het hedgefonds de aandelen terugkopen. Wanneer de prijs gestegen is, dienen zij de aandelen terug te kopen tegen een hogere prijs dan waarvoor het verkocht is. 2. Recall risico: de lender kan de uitgeleende aandelen opeisen. De short seller zal dan een nieuwe lender moeten vinden of de aandelen op de markt moeten kopen. 3. Liquiditeitsrisico: wanneer het illiquide aandelen betreft kan het voor de short seller moeilijk zijn ze op de markt te kopen. Wanneer dit niet lukt, kan de short positie niet worden gesloten. 4. Derivaten Hedgefondsen kunnen derivaten zoals opties, swaps en futures gebruiken om specifieke doelstellingen na te streven. Deze kunnen onder andere betrekking hebben hedging, leverage en speculatie. Volgens Naaborg (2001,p.15) maakt 30% van de fondsen geen gebruik van derivaten. Ca. 50% van de fondsen gebruiken derivaten voor het afdekken van risico s. 20% Gebruikt derivaten voor zowel het afdekken van risico s als voor het vergroten van het rendement. 1,5% Gebruikt derivaten alleen voor het vergroten van het rendement. 5. Leverage Door gebruik te maken van vreemd vermogen kan het rendement op het eigen vermogen verhoogd worden. Zo werd LTCM in 1994 opgericht met een leveragefactor van 25. Het beoogde rendement op het totaal vermogen was 1%. Het beoogde rendement op het eigen vermogen bedroeg 25%. Naaborg (2001, p.14) stelt dat 30% van de hedge fondsen geen gebruik maakt van leverage. 50% Hanteert een leveragefactor van 2 en de overige 20% gebruikt een factor van meer dan 2. Het gebruik van leverage is het grootst bij macrofondsen. Ineichen (2008, p.75) stelt, gebaseerd op onderzoek van Basso (2000), dat de meeste hedgefondsen een leverage hebben van minder dan 2. Dit geldt het meest long/short equity, emerging markets en distressed securities. Arbitrage strategieën hebben de hoogste leverage. Bij portefeuille constructie zullen arbitrage strategieën voor een relatief klein deel moeten worden opgenomen vanwege de verlieskansen bij stress markten. 55

56 Grafiek 7.8 geeft een uitsplitsing van de leverage factor. Bron: AIMA S Roadmap to hedgefunds, Hedgefonds strategieën Inleiding Er is geen uniform classificatie systeem om hedgefonds strategieën te classificeren. Volgens onderzoek van de Alternative Investment Management Association in 2003 hanteert 50% van de hedgefonds betrokkenen een eigen classificatie, 47% gebruikt een extern classificatie systeem en 3% stelt dat hedgefondsen niet geclassificeerd kunnen worden. Van de groep die gebruikt maakt van een extern classificatie systeem gebruikt 27% het systeem van CS/tremont, 27% die van Hedge Fund Research, 23% de MSCI en de rest is verdeeld over CISDM, Eurekahegde en Cogent Hegde. De VBA stelt in het toezicht op pensioenbeleggingen (2010, p.17) dat er niet gesproken kan worden over een hedgefonds markt. De markt met haar strategieën heeft maar één gemeenschappelijk kenmerk en dat is dat alle strategieën skill bases zijn. De hedgefonds strategieën baseren zich primair op het behalen van alpha. De heterogeniteit komt voort uit de verschillende instrumenten die gebruikt worden, de markten waarin wordt geopereerd, de aard van de strategie en de implementatietechniek die wordt gehanteerd. De indeling die de VBA (2010, p.90) vervolgens hanteert is: Relative Value Strategieen Event Driven Strategieen en Opportunistic Strategieen Long/Short Equity en Global Macro zijn de belangrijkste sub-strategieen binnen Opportunistic. Ook Ineichen (2008, p.4) hanteert een driedeling van Relative Value, Event Driven en Directional. De opsplitsing heeft te maken met het verschil de asymmetrie van het rendementspatroon, het gebruik van leverage en de risico karakteristieken. Grafiek 7.9 geeft deze driedeling aan. 56

57 Grafiek 7.9 Bron: AIMA S Roadmap to hedgefunds, 2008 Een indeling die meer gedetailleerd is, is de indeling van CreditSuisse/Tremont. Deze indeling gaat uit van 10 stijl strategieën. Deze 10 kunnen samengevoegd worden tot de driedeling die de VBA en Ineichen hanteren. LHabitant gebruikt de indeling van Credit/Suisse/Tremont. In het vervolg van dit hoofdstuk wordt de indeling van CreditSuisse/Tremont aangehouden. CreditSuisse/Tremont gebruikt de volgende indeling: 1. Long/short equity; long investeringen worden gecombineerd met short sales met als doelstelling om een deel van het marktrisico te beperken. 2. Dedicated short; alleen short posities worden gehanteerd. 3. Equity market neutral; Het doel van equity market neutral fondsen is om het marktrisico volledig te vermijden en te streven naar een bèta van Distressed securities; deze strategie is erop gericht om te investeren in de schulden en of obligaties van bedrijven die in financiële moeilijkheden zijn geraakt; 5. Merger arbitrage; Merger arbitrage is een strategie gebaseerd op het innemen van posities op slagen van een aangekondigde overname of fusie. 6. Convertible bond arbitrage; 57

58 een strategie gericht op inefficiënties in de prijsvorming tussen converteerbare obligaties en het onderliggende aandeel. 7. Fixed income arbitrage; fixed income arbitrage is een strategie waarmee men probeert in te spelen op prijsinefficiënties tussen vastrentende waarden door long en short posities te combineren. 8. Emerging markets; emerging markets wordt gezien als een hedgefonds markt in verband met de vele inefficiënties die verbonden zijn aan deze markten. 9. Global macro: Zij hebben wel een aantal gemeenschappelijke kenmerken zoals: en wereldwijde focus, anticipatie op trends, zoeken naar marktonevenwichtigheden, zoeken naar structurele regionale veranderingen en maken gebruik van leverage. 10. Managed futures; Uitgangspunt van deze strategie is dat men de mening is toegedaan dat prijsvarianties van de onderliggende beleggingen te voorspellen zijn.de onderliggende beleggingsklassen kunnen betrekking hebben op onder andere grondstoffen, valuta s, obligaties, aandelen en indices. Grafiek 7.10 laat de samenstelling en de ontwikkeling zien van de master index, de CreditSuisseTremont index vanaf Bron: Hedgeindex.com Opvallend is dat de samenstelling van de index in de tijd gezien flink wijzigt. De laatste 10 jaar is het aandeel van Event Driven flink toegenomen. In 2003 is de stijl, Mult-Strategy ontstaan. Long/Short Equity en 58

59 Global Macro maken gezamenlijk 50% deel uit van de index Long/Short Equity Long/Short Equity is gebaseerd op het model van Alfred Jones. Primair worden long en short posities gecombineerd om het marktrisico te reduceren. Het principe van een long/short strategie is opgebouwd uit een aantal stappen. Aan de hand van een voorbeeld wordt dit proces beschreven. Stap 1. Stap 2. Stap 3 Stap 4. het hedgefonds geeft $1.000 in bewaring bij een bank (PB) het hedgefonds koopt voor $900 een ondergewaardeerd aandeel. Op dit moment heeft het hedgefonds een long stock positie van $900 en een long cash positie van 100. het hedgefonds verkoopt voor $800 aan overgewaardeerde aandelen B. (Het hedgefonds heeft deze aandelen B niet in eigendom, short sale). De kaspositie neemt toe met 800. de bank leent, met onderpand, deze 800 aandelen B namens het hedgefonds bij een derde partij. Definitie technisch gezien heeft het HF nu een 90% long exposure, 80% short exposure en170% Gross exposure en een 10% net long exposure. Deze strategie levert een aantal rendementsbronnen op. 1. De eerste bron is de spread tussen de long en short posities. De aandelen van de long posities stijgen in waarde (wordt verondersteld), terwijl de aandelen van de short positie in waarde dalen (wordt verondersteld). Met beide posities kan dus tegelijkertijd winst worden behaald. De out performance zowel aan de long zijde als aan de short zijde wordt wel double alpha genoemd. 2. De rente inkomsten die verkregen worden uit de opbrengst van de short sale. 3. De rente inkomsten verkregen over de liquiditeitsbuffer die als margin verplichting wordt aangehouden. 4. Het verschil in ontvangen en te betalen dividend, gewoonlijk een kleine inkomstenbron. De short gedeelte van een long/short belegging heeft drie functies: 1. Het kan rendement toevoeging door in te spelen op een waardedaling van een overgewaardeerd aandeel. 2. Het kan gebruikt worden om het neerwaartse risico van een long positie te beschermen. 3. Het genereert rente inkomsten over het bedrag verkregen door short te gaan. Een belangrijk voordeel van deze strategie is dat het de mogelijkheid biedt om risico s te diversifiëren. Bij long only fondsen wordt diversificatie (en daarmee risicoreductie) bereikt door de spreiding over verschillenden bedrijven, landen, sectoren en type bedrijven. Ondanks deze diversificatie zijn de aandelen onderling altijd wel positief gecorreleerd. De correlatie tussen de short en de long positie is per definitie negatief. Hoe meer twee aandelen long only positief correleren, hoe negatiever de short en de long positie met elkaar correleren. Op deze wijze kan men beleggingen toevoegen aan de portefeuille waardoor er risicoreductie plaats vindt. Om de risico s van verkeerde long/short te verminderen diversifiëren hedgefondsen zowel aan de short als aan de long zijde. Het is gebruikelijk om tussen de 100 en 200 posities in te nemen. Aanvullend wordt een concentratie van posities voorkomen door het maximum van een positie te begrenzen op bijvoorbeeld 5%. De nadelen van deze strategie betreffen: 1. De hogere transactiekosten. 59

60 2. Deze strategie blijft qua rendement achter bij stijgende aandelen koersen (vanwege de verliezen van de shortpositie). 3. Uiteindelijk neigen de meeste fondsen naar een net long bias. Het ondergewaardeerde aandeel neemt in waarde toe waardoor het procentueel een groter aandeel inneemt in de long/short positie. 4. Sommige landen hanteren beperkingen bij short transacties. De stijlen die toegepast worden binnen een long/short strategie zijn: Value base stockpicking Hierbij richten hedgefondsen zich op ondergewaardeerde en overgewaardeerde aandelen. Om de risico s te beperken worden veiligheidsmarges gehanteerd. Bij ondergewaardeerde aandelen ligt de grens op bijvoorbeeld minder dan 70% van de intrinsieke waarde en bij overgewaardeerde aandelen ligt de grens op bijvoorbeeld meer dan 130% van de intrinsieke waarde. Deze strategie staat haaks om de geldende beleggingsparadigma s zoals de efficiënte markthypothese. Sector specialisme Voorbeelden hiervan zijn technologie, life sciences, onroerend goed en energie. Kwantitatieve benaderingen Op basis van risicomodellen worden long en short posities ingenomen. Niet-gehedge hedge fondsen Dit zijn fondsen met geconcentreerde portefeuilles van zwaar ondergewaardeerde aandelen. Vaak zijn ze gefinancierd met vreemd vermogen. Ze maken echter geen gebruik van short selling. Activistische benadering Hierbij probeert men een strategiewijziging te forceren bij de betrokken onderneming. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI Tabel CS/T Long/Short Equity Index -8,10% 23,03% 17,14% 21,46% 17,19% 47,22% 2,08% -3,67% -1,60% 17,30% 11,57% 9,68% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% WGBI 2,34% 19,04% 3,62% 0,23% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99% 19,49% 14,91% 10,35% -6,88% Bron: LHabitant,

61 Grafiek 7.12 visualiseert tabel 7.1 r e n d e m e n t 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% -20,00% -40,00% Jaarrendement CS/T Long/Short Equity Index S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.11 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994 i n d e x Cumulatief rendement CS/T Long/Short Equity Index S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.2 geeft een rendements en risico analyse van Long/Short Equity, de S&P500 en de WGBI. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR. 61

62 Tabel 7.2 Long/Short S&P 500 WBGI Equity Gemiddeld jaarrendement (%) 11,90 8,55 5,87 Volatiliteit (%) 10,72 16,00 6,74 Skewness 0,23-0,58 0,37 Kurtosis 3,90 0,61 0,37 Normaal verdeeld Nee Nee Ja Correlatie met strategie 0,59 0,05 Frequentie positieve maanden 67% 62% 58% Beste maandprestatie (%) 13,01 9,67 5,94 Gemiddeld positief maandrendement (%) 2,41 3,44 1,73 Frequentie negatieve maanden 33% 38% 42% Slechtste maandprestatie (%) -11,43-14,58-4,28 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -1,95-3,53-1,18 Maximale drawdown (%) -15,05-46,28-7,94 Value at Risk (1-maands, 99%) -5,96-10,24-3,36 Bron: LHabitant, Dedicated short Het principe van deze strategie is de focus op overgewaardeerde bedrijven. De aandelen worden geleend en verkocht. Wanneer de aandelen voor een lagere prijs terug kunnen worden gekocht worden ze gebruikt om de geleende aandelen terug te geven. Het prijsverschil na aftrek van de kosten is de winst. Ten opzicht van long only partij zijn er relatief weinig partijen met als focus dedicated short waardoor het een weinig concurrerende markt is. Er wordt relatief weinig onderzoek gedaan naar overgewaardeerde bedrijven. Dit maakt het in eerste instantie een interessante markt. Echter er zijn aantal belangrijke nadelen verbonden aan deze strategie: 1. Uiteindelijk stijgen aandelen in waarde. Een long only positie kan eindeloos worden aangehouden. Een short positie is beperkt vanwege de kosten en de opvraagbaarheid van de aandelen. 2. Bij illiquide aandelen die stijgen in koers kunnen de aandelen opgevraagd worden. Bij een beperkt aanbod en wanneer meer en meer short sellers moeten leveren kan de koers snel stijgen waardoor er nog meer verlies wordt geleden. 3. Het verlies is in beginsel onbeperkt. Zo lang het aandeel in waarde stijgt, daalt de short positie in waarde. 62

63 Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI Tabel CS/T Dedicated Short 14,91% -7,37% -5,48% 0,43% -5,99% -14,22% 15,77% -3,58% 18,15% -32,60% -7,71% 16,99% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% WGBI 2,34% 19,04% 3,62% 0,23% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99% 19,49% 14,91% 10,35% -6,88% Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.13 visualiseert tabel 7.3 r e n d e m e n t 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% Jaarrendement CS/T/Dedicated Short Index S&P500 WGBI Bron: LHabitant,

64 Grafiek 7.11 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994 Cumulatief rendement i n d e x 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0, CS/T/Dedicated Short Index S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.5 geeft een rendements en risico analyse van Dedicated Short, de S&P500 en de WGBI. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR. Tabel 7.5 Dedicated Short Dedicated S&P 500 WGBI Short Bias Gemiddeld jaarrendement (%) -2,03 8,55 5,87 Volatiliteit (%) 18,60 16,00 6,74 Skewness 0,84-0,58 0,37 Kurtosis 2,08 0,61 0,37 Normaal verdeeld Nee Nee Ja Correlatie met strategie -76,00 0,00 Frequentie positieve maanden 46% 62% 58% Beste maandprestatie (%) 22,71 9,67 5,94 Gemiddeld positief maandrendement (%) 4,17 3,44 1,73 Frequentie negatieve maanden 54% 38% 42% Slechtste maandprestatie (%) -8,69-14,58-4,28 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -3,62-3,53-1,18 Maximale drawdown (%) -46,55-46,28-7,94 Value at Risk (1-maands, 99%) -8,25-10,24-3,36 Bron: LHabitant,

65 7.5.4 Equity Market Neutral De meeste long/short fondsen nemen long en short posities los van elkaar in. Zij besteden weinig aandacht aan de relatie tussen beide. Vaak hebben de long/short fondsen een net long of een net short exposure. Dit betekent dat het fonds gevoelig is voor de richting waarin de aandelenmarkt zich ontwikkeld. In dit geval is er dus altijd marktrisico. Het doel van equity market neutral fondsen is om het marktrisico volledig te vermijden en te streven naar een bèta van 0. Hiervoor is het noodzakelijk dat long en short posities op elkaar afgestemd worden en blijven afgestemd. Het resultaat van het fonds is dan niet meer afhankelijk van het marktrisico maar van de aandelenselectie. Deze strategie wordt wel als de meest zuivere hedgefonds strategie gezien. In een stijgende markt moeten de aandelen van de long positie sterker stijgen dan de aandelen van de short positie. In een dalende markt moeten de aandelen van de short positie sterker dalen dan de aandelen van de longpositie. De niveaus waarom men marktneutraal probeert te zijn: 1.Volume neutraal Zowel de long positie als de short positie zijn in volume (bijvoorbeeld genoteerd in dollar) even groot. Wanneer de aandelenselectie juist is geweest zal de long positie in waarde toenemen en de shortpositie in waarde dalen. Het gevolg is dat de positie niet meer volume neutraal is en dat de posities gerebalanced dienen te worden. 2.Beta neutraal Een andere invulling van het marktneutraal zijn is dat het rendement niet gecorreleerd is met de marktindex. De bèta van een portfolio is het gewogen gemiddelde van de bèta s van de onderliggende aandelen. Wanneer het fonds volumeneutraal is, maar de bèta s van de longpositie en de shortpositie verschillen van elkaar dan is de uiteindelijke positie van het fonds niet bèta neutraal. Om bèta neutraal te zijn zullen de long en de shortposities gewogen moeten worden. 3. Sector neutraal Wanneer het fonds bèta neutraal is, bestaat er het risico dat, wanneer de long positie in de ene sector is opgebouwd en de shortpositie in de andere sector en op een willekeurig moment daalt de sector van de longpositie en stijgt de sector van de short positie, dankan het beoogde markt neutrale karakter verstoord worden. Bij sector neutraal bouwt men de posities op in dezelfde sector. 4.Factor neutraal Middels computermodellen analyseert men risicofactoren die het rendement van individuele aandelen beïnvloeden. Op basis van deze modellen wordt een portfolio samengesteld die marktneutraal is. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI Tabel CS/T Equity Market Neutral -2,02% 11,04% 16,60% 14,82% 13,32% 15,32% 14,98% 9,30% 7,44% 7,06% 6,50% 6,14% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% WGBI 2,34% 19,04% 3,62% 0,23% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99% 19,49% 14,91% 10,35% -6,88% Bron: LHabitant,

66 Grafiek 7.15 visualiseert tabel 7.6 r e n d e m e n t 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% Jaarrendement ,00% -30,00% CS/T/Equity Market Neutral Index S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.11 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994 i n d e x 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 Cumulatief rendement CS/T/Equity Market Neutral Index S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.7 geeft een rendements en risico analyse van Equity Market Neutral, de S&P500 en de WGBI. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR. 66

67 Tabel 7.7 Equity Market Neutral Equity Market S&P 500 WGBI Neutral Gemiddeld jaarrendement (%) 9,92 8,55 5,87 Volatiliteit (%) 2,96 16,00 6,74 Skewness 0,34-0,58 0,37 Kurtosis 0,38 0,61 0,37 Normaal verdeeld Ja Nee Ja Correlatie met strategie 0,38 0,09 Frequentie positieve maanden 84% 62% 58% Beste maandprestatie (%) 3,26 9,67 5,94 Gemiddeld positief maandrendement (%) 1,03 3,44 1,73 Frequentie negatieve maanden 16% 38% 42% Slechtste maandprestatie (%) -1,15-14,58-4,28 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -0,43-3,53-1,18 Maximale drawdown (%) -3,55-46,28-7,94 Value at Risk (1-maands, 99%) -1,00-10,24-3,36 Bron: LHabitant, Distressed securities Deze strategie is erop gericht om te investeren in de schulden en of obligaties van bedrijven die in financiële moeilijkheden zijn geraakt. Obligaties worden geclassificeerd door verschillende rating bureaus, variërend van AAA tot D. Zie tabel 7.8 Tabel 7.8 Moody's S&P/Fitch Gradatie Risico Aaa AAA Investment grade Hoogste kwaliteit Aa AA Investment grade Hoge kwaliteit A A Investment grade Sterk Baa BBB Investment grade Gemiddelde kwaliteit Ba, B BB, B Junk Speculatief Caa/Ca/C CCC/CC/C Junk Erg speculatief C D Junk Grote kans op wanbetaling Moody's S&P/Fitch Gradatie Risico Investment Aaa AAA grade Hoogste kwaliteit 67

68 Aa AA Investment grade Hoge kwaliteit A A Investment grade Sterk Baa BBB Investment grade Gemiddelde kwaliteit Ba, B BB, B Junk Speculatief Caa/Ca/C CCC/CC/C Junk Erg speculatief C D Junk Grote kans op wanbetaling Bron: LHabitant, % Van de distressed securities is afkomstig van bedrijven die voorheen de status van CCC hadden. Traditionele fondsen en banken laten dit type investering vaak links liggen of nemen er afscheid van omdat het in hun mandaat niet toegestaan is dergelijke leningen aan te houden. Vaak zijn dit type leningen weinig liquide en worden ze verhandeld met een grotere bied/laad spread. De druk om dergelijk leningen te verkopen resulteert in kortingen op de verkoopprijs. Hedge fondsen die in deze markt actief zijn kunnen verdeeld worden in passieve en actieve fondsen. De fondsen met een passieve benadering kopen distressed securities voor een prijs lager dan de intrinsieke waarde, wachten op een prijsstijging en verkopen ze. De hedgefondsen die een actieve benadering volgen proberen een rol te spelen bij het herstructureringsproces. Deze hedgefondsen hebben meestal een meestal een geconcentreerd portofolio. Het risico van deze strategie is zeer bedrijfsspecifiek en betreft over het algemeen heeft het een long bias en zijn de mogelijkheden om short te gaan beperkt. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI Tabel CS/T Distressed 0,66% 26,13% 25,54% 20,74% -1,68% 22,18% 1,94% 20,01% -0,69% 25,12% 15,62% 11,74% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% WGBI 2,34% 19,04% 3,62% 0,23% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99% 19,49% 14,91% 10,35% -6,88% Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.17 visualiseert tabel

69 r e n d e m e n t 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% Jaarrendement ,00% -30,00% CS/T/ Distressed Index S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.18 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994 i n d e x 500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 Cumulatief rendement CS/T/ Distressed Index S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.10 geeft een rendements en risico analyse van Distressed Securities, de S&P500 en de WGBI. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR. Tabel

70 Distressed Securities Event Driven S&P 500 WGBI Distressed Sec. Gemiddeld jaarrendement (%) 13,44 8,55 5,87 Volatiliteit (%) 6,80 16,00 6,74 Skewness -2,89-0,58 0,37 Kurtosis 18,70 0,61 0,37 Normaal verdeeld Nee Nee Ja Correlatie met strategie 0,55-0,05 Frequentie positieve maanden 81% 62% 58% Beste maandprestatie (%) 4,10 9,67 5,94 Gemiddeld positief maandrendement (%) 1,68 3,44 1,73 Frequentie negatieve maanden 19% 38% 42% Slechtste maandprestatie (%) -12,45-14,58-4,28 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -1,42-3,53-1,18 Maximale drawdown (%) -14,32-46,28-7,94 Value at Risk (1-maands, 99%) -4,06-10,24-3,36 Bron: LHabitant, Convertible arbitrage Bij een converteerbare obligatie heeft de houder het recht om binnen een bepaalde periode de obligatie om te wisselen in een vooraf vastgesteld aantal aandelen en een vooraf vastgestelde prijs. Het obligatie karakter zit in de vaste rentevergoeding die men ontvangt en de garantie dat op einddatum de nominale waarde wordt uitgekeerd. Het aandelen karakter zit in de faciliteit om bij een voldoende grote stijging van de aandelenkoers de obligatie om te ruilen tegen een vooraf aantal afgesproken aandelen. Wanneer de onderliggende koers in voldoende mate gestegen is ontvangt men meer dan de nominale waarde van de converteerbare obligatie. Wanneer de koers niet voldoende gestegen is dan vindt er geen conversie plaats en vindt er alleen een uitkering van de nominale waarde plaats. Het conversierecht heeft een optie element in zich. Het conversierecht biedt het recht, niet de verplichting om het aandeel te kopen tegen een vastgestelde prijs binnen een vastgestelde periode. De basisstrategie van deze strategie was geënt op de constatering dat veel converteerbare obligaties verhandeld werden tegen een prijs lager dan de intrinsieke waarde. Deze prijs inefficiënties zorgen voor mogelijkheden om te arbitreren Om het marktrisico af te dekken koopt het hedgefonds de converteerbare obligaties, een long positie en men gaat short met het onderliggende aandeel. In de periode 2000 tot 2005 zijn hedgefondsen massaal op deze beleggingsstijl afgekomen. Dit in combinatie met de beperkte omvang van converteerbare obligatie markt zorgde ervoor dat de markt overvol werd en dat de rendementsmogelijkheden afnamen. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI 70

71 Tabel CS/T Convertible Arbitrage -8,06% 16,55% 17,87% 14,48% -4,42% 16,03% 25,65% 14,58% 4,04% 12,88% 1,98% -2,55% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% WGBI 2,34% 19,04% 3,62% 0,23% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99% 19,49% 14,91% 10,35% -6,88% Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.19 visualiseert tabel 7.11 r e n d e m e n t 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% Jaarrendement ,00% CS/T/ Convertible Arbitrage S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.18 laat het cumulatief rendement zien vanaf

72 i n d e x 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 Cumulatief rendement CS/T/ Convertible Arbitrage S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.12 geeft een rendements en risico analyse van Convertible Arbitrage, de S&P500 en de WGBI. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR Tabel

73 Convertible Arbitrage Convertible S&P 500 WGBI Arbitrage Gemiddeld jaarrendement (%) 8,61 8,55 5,87 Volatiliteit (%) 4,89 16,00 6,74 Skewness -1,32-0,58 0,37 Kurtosis 3,01 0,61 0,37 Normaal verdeeld Nee Nee Ja Correlatie met strategie 0,14-0,08 Frequentie positieve maanden 76% 62% 58% Beste maandprestatie (%) 3,57 9,67 5,94 Gemiddeld positief maandrendement (%) 1,29 3,44 1,73 Frequentie negatieve maanden 24% 38% 42% Slechtste maandprestatie (%) -4,68-14,58-4,28 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -1,22-3,53-1,18 Maximale drawdown (%) -12,04-46,28-7,94 Value at Risk (1-maands, 99%) -4,03-10,24-3,36 Bron: LHabitant, Merger (risk) arbitrage Merger arbitrage is een strategie gebaseerd op het innemen van posities op slagen van een aangekondigde overname of fusie. De financiering van de overname of fusie kan op basis van een aandelenruil, tegen contanten of tegen een combinatie hiervan. In beginsel zal het overnamebod hoger liggen dan de actuele marktwaarde van het aandeel. Na aankondiging van de fusie of overname zal het doelaandeel een prijsontwikkeling maken richting het prijsvoorstel. De nieuwe waarde van het doelaandeel zal niet exact gelijk zijn aan het prijsvoorstel. Dit verschil wordt de arbitrage spread genoemd. Deze spread weerspiegelt de onzekerheid van de deal. Of de fusie of overname gaat door en de marktprijs van het doelaandeel ontwikkelt zich naar de offerteprijs, of de deal gaat niet door en de marktprijs van het doelaandeel ontwikkelt zich negatief en komt steeds verder te liggen van de offerteprijs. Het is deze spread waar het hedgefonds zijn winstmarge mee probeert te halen. De spread verandert dagelijks omdat de marktwaarde van de onderliggende aandelen verandert. De basisstrategie is dat er een longpositie ingenomen wordt bij het over te nemen bedrijf en een shortpositie bij de overnemende partij. Broersta (23 maart 2006) illustreert dit met een voorbeeld. Op 17 maart 2000 maakt Telefónica een overnamebod bekend op Endemol. Telefónica bood 5,58 nieuwe aandelen Telefónica aan voor elk aandeel Endemol. Aan het einde van de dag sloten de aandelen Endemol op 142,50 en de aandelen Telefónica op 27,50. Aangezien 5,58 * 27,50 = 153,40 boven de was er een spread van 10,90. Als de deal niet doorgaat dalen de aandelen Endemol weer. Om zich in te dekken kan het hedgefonds short gaan met de aandelen Telefónica. Het hedgefonds leent bij een broker bijvoorbeeld 5580 aandelen Telefónica (short) en verkoopt deze voor ,-. Op hetzelfde moment koopt men 1000 aandelen Endemol voor ,-. Netto levert deze transactie ,- op. 73

74 Bij het slagen van de deal biedt het hedgefonds 1000 stukken Endemol aan aan Telefónica in ruil voor 5580 aandelen Telefónica. Deze stukken ruil het hedgefonds in bij de broker om zijn short positie te sluiten. De winst betreft ,-. (Hierbij is geen rekening gehouden met kosten). Het risico van deze strategie is dat nadat er een positie is ingenomen de overname of fusie niet doorgaat. Factoren die onderdeel kunnen zijn van dit risico zijn onder andere: economische ontwikkelingen, wetgeving, de hoogte van de overname premie, de aard van de overname en de tijdsfactor. Om de risico s te beperken nemen hedgefondsen meerdere posities in verdeeld over verschillende sectoren en landen. Het succes van merger arbitrage hangt vooral af van twee omstandigheden; een voldoende groot aanbod van fusies en overnames om goed gediversifieerde portefeuille samen te stellen en voldoende interessante spreads om mislukte transacties te compenseren. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel CS/T Risk Arbitrage Index 5,26% 11,90% 13,83% 9,84% 5,59% 13,23% 14,67% 5,69% -3,46% 8,99% 5,46% 3,08% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% WGBI 2,34% 19,04% 3,62% 0,23% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99% 19,49% 14,91% 10,35% -6,88% Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.21 visualiseert tabel

75 r e n d e m e n t 0,4 0,3 0,2 0,1 0-0,1 Jaarrendement ,2-0,3 CS/T/ Risk arbitrage S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.22 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994 i n d e x 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 Cumulatief rendement CS/T/ Distressed Index S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.14 geeft een rendements en risico analyse van Risk Arbitrage, de S&P500 en de WGBI. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie 75

76 positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR Tabel 7.14 Risk arbitrage Event driven S&P 500 WGBI Risk Arbitrage Gemiddeld jaarrendement (%) 7,72 8,55 5,87 Volatiliteit (%) 4,31 16,00 6,74 Skewness -1,26-0,58 0,37 Kurtosis 6,50 0,61 0,37 Normaal verdeeld Nee Nee Ja Correlatie met strategie 0,45-0,02 Frequentie positieve maanden 80% 62% 58% Beste maandprestatie (%) 3,81 9,67 5,94 Gemiddeld positief maandrendement (%) 1,05 3,44 1,73 Frequentie negatieve maanden 20% 38% 42% Slechtste maandprestatie (%) -6,15-14,58-4,28 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -1,05-3,53-1,18 Maximale drawdown (%) -7,60-46,28-7,94 Value at Risk (1-maands, 99%) -2,70-10,24-3,36 Bron: LHabitant, Fixed Income Arbitrage Fixed income arbitrage is een strategie waarmee men probeert in te spelen op prijsinefficiënties tussen vastrentende waarden door long en short posities te combineren. Gebruikte strategieën zijn; de handel in coupons (treasury stripping) carry trades; hierbij neemt men een long positie in in schuldpapier met een hoge rente en gaat short in schuldpapier met een lage rente. On-the-run versus of-the-run treasuries; nieuw uitgegeven staatsobligaties worden als on-the-run staatsobligaties beschouwd, reeds uitgegeven staatobligaties worden als off-the-run staatsobligaties beschouwd. Er zitten kleine irrationele prijsverschillen tussen beiden. De on-the run staatsobligaties zijn iets hoger geprijsd i.v.m. een betere liquiditeit. De arbitrage zit in de long positie van off-the-run staatsobligaties en een short positie van de on-the-run treasuries Yield-curve arbirage; bij deze vorm neemt men een long en short positie in met verschillende looptijden. Het doel is om te profiteren van ongewoonlijke patronen. Historische performance 76

77 De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel CS/T Fixed Income Arbitrage 0,33% 12,48% 15,93% 9,35% -8,16% 12,10% 6,29% 8,03% 5,73% 7,96% 6,85% 0,63% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% WGBI 2,34% 19,04% 3,62% 0,23% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99% 19,49% 14,91% 10,35% -6,88% Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.23 visualiseert tabel 7.15 r e n d e m e n t 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% Jaarrendement ,00% -30,00% CS/T/ Fixed Income Arbitrage S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.24 laat het cumulatief rendement zien vanaf

78 Cumulatief rendement i n d e x 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0, CS/T/ Fixed Income Arbitrage S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.16 geeft een rendements en risico analyse van Fixed Income, de S&P500 en de WGBI. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR. Tabel 7.16 Fixed Income Arbitrage Fixed Income S&P 500 Citigroup Arbitrage WGBI Gemiddeld jaarrendement (%) 6,28 8,55 5,87 Volatiliteit (%) 3,88 16,00 6,74 Skewness -3,10-0,58 0,37 Kurtosis 16,41 0,61 0,37 Normaal verdeeld Nee Nee Ja Correlatie met strategie 0,03-0,10 Frequentie positieve maanden 80% 62% 58% Beste maandprestatie (%) 2,02 9,67 5,94 Gemiddeld positief maandrendement (%) 0,92 3,44 1,73 Frequentie negatieve maanden 20% 38% 42% Slechtste maandprestatie (%) -6,96-14,58-4,28 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -1,08-3,53-1,18 Maximale drawdown (%) -12,47-46,28-7,94 Value at Risk (1-maands, 99%) -3,11-10,24-3,36 Bron: LHabitant, Emerging Markets 78

79 Emerging markets wordt gezien als een hedgefondsenmarkt in verband met de vele inefficiënties die verbonden zijn aan deze markten zoals een gebrek aan transparantie, illiquiditeit van bepaalde aandelen, hoogte van transactiekosten, geringe beschikbaarheid van informatie, handelssnelheid, ondernemersrisico en het politieke risico. De specifieke hedgefonds strategieën variëren van long/short, global macro, fixed income tot event driven. Typisch voor long/short equity is de long bias omdat short selling soms verboden is of niet toegepast wordt. Het verschil met long only beleggingsfondsen zit hem vooral in de concentratiegraad, die hoger is bij long/short equity. Bij fixed income strategieën worden meestal geïnvesteerd in schuldpapier met een hogere rente dan die van de ontwikkelde landen. De specifieke risico s betreffen het renterisico, valutarisico en het hoofdsom risico. Aanvullend speelt het besmettingsgevaar tussen emergings markets onderling een belangrijke rol. Diversificatie biedt slechts een beperkte risicoreductie. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel CS/T Emerging Markets 12,50% -16,90% 34,48% 26,57% -37,66% 44,83% -5,51% 5,85% 7,36% 28,74% 12,47% 17,38% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% MSCI Emerging Markets -8,67% -6,94% 3,92% -13,40% -27,52% 63,70% -31,80% -4,91% -7,97% 51,59% 22,45% 30,31% Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.25 visualiseert tabel 7.17 r e n d e m e n t 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% -20,00% Jaarrendement ,00% -60,00% CS/T/ Emerging Markets S&P500 MSCI Emerging Markets Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.26 laat het cumulatief rendement zien vanaf

80 Cumulatief rendement i n d e x 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0, CS/T/ Emerging Markets S&P500 MSCI Emerging Markets Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.16 geeft een rendements en risico analyse van Ermerging Markets, de S&P500 en de MSCI Emerging Markets. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR. Tabel 7.18 Emerging Markets Emering Markets S&P 500 MSCI Ermerging Markets Gemiddeld jaarrendement (%) 8,36 8,55 2,28 Volatiliteit (%) 18,16 16,00 26,74 Skewness -0,66-0,58-0,82 Kurtosis 4,64 0,61 2,12 Normaal verdeeld Nee Nee Nee Correlatie met strategie 0,48 0,78 Frequentie positieve maanden 63% 62% 60% Beste maandprestatie (%) 16,42 9,67 13,55 Gemiddeld positief maandrendement (%) 3,47 3,44 4,56 Frequentie negatieve maanden 38% 38% 40% Slechtste maandprestatie (%) -23,03-14,58-29,29 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -3,69-3,53-5,73 Maximale drawdown (%) -45,15-46,28-58,37 Value at Risk (1-maands, 99%) -9,89-10,24-16,14 Bron: LHabitant,

81 Global Marco Global macro strategieën zijn ontstaan in de begin jaren 80 uit long/short equity en managed futures hedgefondsen. De investeringsbenadering is zeer uiteenlopend. Zij hebben echter wel een aantal gemeenschappelijke kenmerken zoals: een wereldwijde focus, anticipatie op trends, het zoeken naar marktonevenwichtigheden, het zoeken naar structurele regionale veranderingen en zij maken gebruik van leverage. De wijze waarop zij de macro economische ontwikkelingen benaderen kunnen verdeeld worden in 3 benaderingen: 1. Feedback-based benadering; deze benadering houdt zich bezig met de psychologische kant van de economische ontwikkelingen. Door irrationeel gedrag van marktpartijen ontstaan inefficiënties waarmee deze hedgefondsen een voordeel meebehalen. 2. Model-based benadering; hierbij gebruikt men macro-economische modellen om de macroeconomische situatie te begrijpen. 3. Information-based benadering; deze benadering gaat uit van het op micro niveau vergaren en analyseren van informatie om vervolgens een macro-economische opinie te vormen. Twee voorbeelden van gebruikte Macro Global strategieën zijn: 1.De ECU arbitrage in 1996 De marktprijs van de ECU was op een bepaald moment 3% lager dan de theoretische waarde. Deze discount werd mede ingegeven door het sceptische over de toekomst van euro. Op de avond van de introductie van de euro liep de discount eruit. 2. Carry trades gedurende Gedurende deze periode devalueerde de Yen en de rente in Japan werd verlaagd naar een 0.5%. Hedgefondsen gingen short in de Yen en investeerde long in Amerikaanse staatsobligaties en emerging markets obligaties. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel CS/T/ Global Macro -5,70% 30,70% 25,60% 37,11% -3,63% 5,81% 11,69% 18,38% 14,67% 17,97% 8,49% 9,25% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% WGBI 2,34% 19,04% 3,62% 0,23% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99% 19,49% 14,91% 10,35% -6,88% Bron: LHabitant,

82 Grafiek 7.27 visualiseert tabel 7.19 r e n d e m e n t 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00% Jaarrendement CS/T/ Global Macro S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.28 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994 i n d e x 500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 Cumulatief rendement CS/T/ Global Macro S&P500 WGBI Bron: LHabitant,

83 Tabel 7.20 geeft een rendements en risico analyse van Ermerging Markets, de S&P500 en de MSCI Emerging Markets. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR. Tabel 7.20 Global Macro Global Macro S&P 500 WGBI Gemiddeld jaarrendement (%) 13,54 8,55 5,87 Volatiliteit (%) 11,66 16,00 6,74 Skewness 0,03-0,58 0,37 Kurtosis 2,79 0,61 0,37 Normaal verdeeld Nee Nee Ja Correlatie met strategie 0,23-0,13 Frequentie positieve maanden 73% 62% 58% Beste maandprestatie (%) 10,60 9,67 5,94 Gemiddeld positief maandrendement (%) 2,44 3,44 1,73 Frequentie negatieve maanden 27% 38% 42% Slechtste maandprestatie (%) -11,55-14,58-4,28 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -2,45-3,53-1,18 Maximale drawdown (%) -26,78-46,28-7,94 Value at Risk (1-maands, 99%) -7,03-10,24-3,36 Bron: LHabitant, Managed Futures De strategie van managed futures is ontstaan in de jaren 70. In beginsel werd er alleen gehandeld in grondstoffen. Later werd er ook in andere beleggingsklassen geinvesteerd zoals valuta s, obligaties, aandelen, indices. Uitgangspunt van deze strategie is dat men de mening is toegedaan dat prijsvarianties van de onderliggende beleggingen te voorspellen zijn. In beginsel zijn er twee benaderingen, de discretionary en de systematische benadering. 1. De discretionary benadering is de oudste stijl en neemt als uitgangspunt de kennis en het beoordelingsvermogen van de marktexpert. Dit uitgangspunt gebruikt men om te anticiperen op prijsveranderingen van de onderliggende assets. 2. De systematische benadering gaat uit van computer modellen waarmee het portfolio wordt samengesteld. Als zodanig nemen deze fondsen meer posities in, zijn beter gediversifieerde en is het rendement beter voorspelbaar. Een nadeel dat aanhangers van de dicretionary benadering aanvoeren 83

84 is dat de systematische benadering zich volledig baseert op data uit het verleden en dat die noodzakelijkerwijs geen voorspellende waarde hebben. 80% Van de managed futures hedgefondsen hanteert een systematisch benadering. Daarnaast zijn er ook hedgefondsen die beide benaderingen combineren. De wijze waarop zij rendement genereren kan trend volgend zijn of niet-trend volgend. De trendvolgers nemen als uitgangspunt dat wanneer een markt zich in een bepaalde richting ontwikkelt het aannemelijk is dat die richting gecontinueerd wordt en nemen als zodanig hier een positie op in. De meeste managed futures zijn trendvolgend. De niet-trendvolgers wijken juist af van de trend en nemen contraire posities in. Zij kijken naar markt rallys en dips. Historische performance De periode 1994 tot 2005 laat de volgende rendementsontwikkeling zien. Als referentie is opgenomen de S&P500 en de WGBI. Tabel CS/T Managed Futures 11,95% -7,09% 11,98% 3,11% 20,66% -4,70% 4,25% 1,92% 18,34% 14,15% 5,96% -0,11% S&P500-1,54% 34,11% 20,26% 31,01% 26,67% 19,53% -10,14% -13,04% -23,37% 26,38% 8,99% 3,00% WGBI 2,34% 19,04% 3,62% 0,23% 15,30% -4,27% 1,59% -0,99% 19,49% 14,91% 10,35% -6,88% Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.29 visualiseert tabel 7.21 r e n d e m e n t 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% Jaarrendement ,00% -30,00% CS/T/ Managed Futures S&P500 WGBI Bron: LHabitant,

85 Grafiek 7.30 laat het cumulatief rendement zien vanaf 1994 i n d e x 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 Cumulatief rendement CS/T/ Managed Futures S&P500 WGBI Bron: LHabitant, 2006 Tabel 7.22 geeft een rendements en risico analyse van Ermerging Markets, de S&P500 en de MSCI Emerging Markets. Onderdelen hierbij zijn: het gemiddeld maandrendement, de volatiliteit gemeten in de standaarddeviatie, de skewness, de kurtosis, het normaal of scheef verdeeld zijn van de rendementen, de mate van correlatie, de frequentie positieve en slechte maanden, de beste en slechtste maand, het gemiddeld positieve en gemiddeld negatieve maand rendement, de maximale drawdown en de VAR. 85

86 Tabel 7.22 Managed Futures Managed Futures S&P 500 WGBI Gemiddeld jaarrendement (%) 6,37 8,55 5,87 Volatiliteit (%) 12,75 16,00 6,74 Skewness 0,04-0,58 0,37 Kurtosis 0,40 0,61 0,37 Normaal verdeeld Ja Nee Ja Correlatie met strategie -0,16 0,35 Frequentie positieve maanden 56% 62% 58% Beste maandprestatie (%) 9,95 9,67 5,94 Gemiddeld positief maandrendement (%) 2,92 3,44 1,73 Frequentie negatieve maanden 44% 38% 42% Slechtste maandprestatie (%) -9,35-14,58-4,28 Gemiddeld negatief maandrendement (%) -2,36-3,53-1,18 Maximale drawdown (%) -17,74-46,28-7,94 Value at Risk (1-maands, 99%) -8,04-10,24-3,36 Bron: LHabitant,

87 7.6 Risico/rendements indicators hedgefondsen. Hedgefondsen gebruiken maar beperkt de risico/rendements indicators die traditionele beleggingsfondsen gebruiken. Dit betreft: de Sharp ratio, de treynor ratio en Jensen s alpha. Impliciet gebruikt men ook het gemiddelde, de standaarddeviatie en de Bèta Traditionele indicators Sharp ratio De Sharp ratio meet het extra rendement bij een eenheid genomen risico. Risico wordt uitgedrukt middels de standaarddeviatie. Een hoge Sharp ratio betekent dat het rendement hoog is vergeleken met het genomen risico. Een lage Sharp ratio betekent dat het rendement laag is vergeleken met het gelopen risico. voorbeeld risicovrij rendement 4,23% volatiliteit 0% rendement belegging 1 11,36%, volatiliteit 8,95% Het extra rendement dat belegging 1 heeft gerealiseerd boven op het risicovrije rendement is 7,13%. Het extra genomen risico is 8,95%. De Sharp ratio is 0,80. Dit betekent dat iedere toename van 1% risico wordt men beloond met 0,8% extra rendement Jensen alpha Jensen alpha meet het verschil in rendement van de belegging in relatie tot het te verwachte marktrendement bij een gegeven benchmark. αp Rp Rf β Rm = alpha van de portefeuille = rendement van de portefeuille =risicovrij rendement =bèta; marktgevoeligheid =rendement van de markt (benchmark) αp =(Rp-Rf) -/- β(rm-rf) Een belegging met een positieve alpha heeft meer rendement opgeleverd dan men zou mogen verwachten gegeven het systematische risico (gemeten met β). Een belegging met een negatieve alpha heeft minder rendement opgeleverd dan men zou mogen verwachten gegeven het systematische risico (gemeten met β) Treynor ratio De Treynor ratio is de ratio die uitdrukt het extra rendement van de belegging boven op het risicovrij rendement in relatie tot het gelopen marktrisico. Rp Rf = rendement van de portefeuille =risicovrij rendement 87

88 βp =de marktgevoeligheid van de portefeuille Rp-Rf Treynor ratio = βp Deze indicator geeft een indicatie over het gelopen marktrisico. Het verschil met Sharp is dat deze het totale risico mee neemt in de berekening en dat Treynor alleen het marktrisico meeneemt. Hoe hoger de Treynor ratio hoe meer rendement is genoten bij gegeven eenheid marktrisico Specifieke hedgefonds indicators Hedgefondsen gebruiken vooral ook andere indicators. Dit kan verklaard worden vanwege de absoluut return gedachte; het beheersen van absolute rendementen en het vermijden van een relatieve benchmark De mediaan Het gemiddelde wordt beïnvloedt door de uiterste waarnemingen. Hierdoor zegt het gemiddelde niets over de middelste waarneming. De middelste waarneming wordt de mediaan genoemd. Bij extreme uitschieters wijkt het gemiddelde rendement meer af van de middelste waarneming dan bij een range van waarnemingen zonder uitschieters. Een mediaan die afwijkt van het rekenkundig gemiddelde geeft aan dat er geen sprake is van een normale verdelingen. Wanneer de linkerkant van de verdeling een langere staart heeft dan de rechterkant van de verdeling dan zal het rekenkundig gemiddelde kleiner zij dan de mediaan. De praktische betekenis hiervan is dat er meer resultaten zijn die beneden het gemiddelde liggen dan resultaten die boven het gemiddelde liggen Skewness (mate van statische maat van scheefheid) Deze skewness geeft aan de (a)symmetrie van de waarnemingen rondom het gemiddeld. Wanneer er sprake is van een volmaakte symmetrie heeft de skewness factor een waarde van 0. Een positieve skewness betekent dat het rekenkundig gemiddelde groter is dan de mediaan. Het betekent dat er sprake is van relatief minder verliezen en meer winst in een bepaalde periodes. Relatief in die zin dat het absolute karakter van de winstperiodes hoger is dan die van de verliesperiodes. Een negatieve skewness betekent dat het rekenkundig gemiddelde lager is dan de mediaan. Het betekent dat er sprake is van relatief veel kleine winsten maar enkele grote verliezen Kurtosis (statische maat van dikstaartigheid, piekheid) De kurtosis geeft de vlakheid of de piekheid van de waarnemingen aan. Een positieve kurtosis wil zeggen dat het een verdeling betreft met een relatief hoge piek. Dit betekent dat een groot deel van de spreiding (variantie) wordt veroorzaakt door extreme waarden. Een negatieve kurtosis geeft aan dat de verdeling relatief vlak is. De variantie wordt veroorzaakt door een groter deel minder extreme waarden. De Vereniging van beleggingsanalisten (2010, p.96) stelt dat vrijwel alle strategieën worden gekenmerkt door een negatieve scheefheid (skewness <0) en dikstaartigheid (kurtosis >3). Dit betekent dat hedgefondsen ten opzichte van de normale verdeling vaker worden geconfronteerd met negatieve rendementen en bovendien met meer extreme waarnemingen. Dit speelt vooral een rol bij strategieën gericht op arbitrage en strategieën 88

89 die relatief veel gebruik maken van leverage. Analyses van de AIMA later een ander beeld zien. Zij concluderen dat hedgefondsindices minder vaak dan aandelenindices een negatief maandrendement hebben. Ook stellen zij dat het absoluut positief of absoluut negatief verder uit elkaar ligt dan bij aandelenindices. Wel is er consensus ook de scheefheid van de verdeling die bij hedgefondsen extremer is Gemiddele winst versus gemiddeld verlies Gemiddelde Gemiddelde winst: dit is het rekenkundig gemiddelde van de periodes van een winst. Gemiddelde verlies: is het rekenkundig gemiddelde van de periodes met verlies. Gain-to-loss ratio Dit is een ratio die aangeeft hoe de verhouding is van de hoogte van de winst in de periode dat een winst wordt geboekt en de hoogte van het verlies in de periode dat er een verlies wordt geboekt. In formule average gain gain-to loss ratio = average loss Twee kanttekeningen bij het gebruik van deze formule is dat voorbij wordt gegaan aan het aantal keren dat er winst of een verlies voorkomt en het houdt geen rekening met het rendement op rendement effect. De ratio is immers rekenkundig Neerwaarts risico indicatoren Volatiliteits indicatoren zijn een handig hulpmiddel om het risico van een belegging te benaderen. Zij hebben echter als uitgangspunt dat er wordt uit gegaan van het verleden waarbij positieve en negatieve afwijkingen even zwaar mee tellen in de berekening van de indicator. Beleggers hechten echter een grotere waarde aan het vermijden van negatieve afwijkingen dan van positieve afwijkingen. Below-the-mean/target of semi-variantie Bij het neerwaarts risico wordt een doelrendement als uitgangspunt gekozen. Vervolgens wordt bekeken hoe groot de afwijking is. Het doelrendement kan gelijk gesteld worden aan het rekenkundig gemiddelde, aan 0 (om inzicht te krijgen in negatieve rendementen) of aan een benchmark. Alleen de waarnemingen die onder het doelrendement komen worden meegenomen in de berekening. De maatstaf die hier uitkomt wordt een below-the-mean of below-the-target semi variance genoemd. Downside frequency Dit getal geeft een inzicht hoe vaak het voorkomt dat het rendement beneden een doelrendement komt. Value at risk Value at risk (VaR) is het maximale bedrag (of een percentage verlies) dat op een positie verloren kan gaan gegeven een bepaalde beleggingsperiode en met een bepaald zekerheidsniveau Drawdown statistieken Dit instrument geeft de neerwaartse ontwikkeling weer van de net asset value van uit de hoogste historische positie. 89

90 Onderdelen hiervan zijn: 1. Maximum drawdown: het maximale verlies (absoluut of in een percentage) dat een belegger gedurende een bepaalde periode kan lopen. 2. Uninterrupted drawdown: de lengte in tijd van de neergang. 3. Recovery time/drawdown duration: de tijd die ervoor nodig is om weer terug te komen op het hoogste niveau. (zie hiervoor ook het badkuiprisico) Er zijn twee kanttekeningen te plaatsen bij het gebruik van drawdown statistieken. De neerwaartse uitslagen worden groter naarmate met kortere intervallen wordt gewerkt. Immers wanneer er met langere intervallen wordt gewerkt worden de tussenresultaten gemiddeld in de betreffende periode. Belangrijk is om drawdowns met gelijke intervallen te vergelijken. Ten tweede, hoe langer de onderzoeksperiode is hoe groter de kans dat er scherpe neergangen te zien zijn. Belangrijk is om drawdowns met dezelfde onderzoeksperiode te vergelijken Benchmark gerelateerde indicatoren Capture ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het fondsrendement en het benchmark rendement. Up-capture ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het gemiddelde fondsrendement en het gemiddelde benchmark rendement gedurende de periode dat de benchmark positief is. Hoe hoger de ratio, des te beter. Down-capture ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het fondsrendement en het benchmark rendement gedurende de periode dat de benchmark negatief was. Hoe lager de ratio, des te beter. Up number ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal periodes dat het fonds positief was wanneer ook de benchmark positief was gedeeld door het aantal periodes dat de benchmark positief was. Hoe hoger de ratio, des te beter. Down number ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal perioden dat het fonds negatief was, wanneer ook de benchmark negatief was gedeeld door het aantal perioden dat de benchmark negatief was. Hoe lager de ratio, des te beter. Up percentage ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal perioden dat het fonds de benchmark heeft verslagen, betreffende de perioden dat de benchmark positief was, gedeeld door het aantal perioden dat de benchmark positief was. Hoe hoger de ratio, des te beter. Down percentage ratio; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal perioden dat het fonds de benchmark heeft verslagen, betreffende de perioden dat de benchmark negatief was, gedeeld door het aantal perioden dat de benchmark negatief was. Hoe hoger de ratio, des te beter. Percentage gain ratio 90

91 deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal perioden dat het fonds positief was gedeeld door het aantal perioden dat de benchmark positief was. Hoe hoger de ratio, des te beter. Ratio of negative months over total months; deze ratio geeft de verhouding aan tussen het aantal maanden dat het fonds negatief presteerde als percentage van een totaal aantal maanden. Deze indicator geeft een beeld van het neerwaartse risico. Aan het absolute karakter van de verliezen en winsten wordt voorbij gegaan. Bèta; deze indicator geeft aan in welke mate het fonds beïnvloedt wordt door wijzigingen in de marktindex. Een fonds met een bèta van minder dan 1 draagt minder marktrisico met zich mee dan de markt. Een lage bèta zegt nog niets over het totale risico. Een lage bèta kan samengaan met een hoge volatiliteit. In dat geval is het marktrisico laag en het specifiek risico hoog. Tracking error; deze ratio kwantificeert in welke mate de resultaten van het fonds afwijken van de benchmark. Hoe lager de tracking error, hoe meer het fonds qua risico en rendement lijkt op die van de benchmark. Er zijn verschillende definities gehanteerd. 7.7 Hedgefonds Indices Indices Een index begint met een databank. De beschikbare databanken hebben ieder criteria voor de opname van hedgefondsen. De samenstelling van databanken verschilt daarom onderling. En daarmee ontstaan er verschillen in indices. Tabel 7.23 geeft een overzicht van de belangrijkste indices. Tabel 7.3 Belangrijkste databanken Opname aantal hedgefondsen Altinvest >2.600 Barclays >2.000 CISDM >2.500 Dabiel B. Stark >420 CTA's en >200 FF Eureka Hedge 330 Azie,>500 Europa, 734 FoF Euro Hedge >650 Europa, 700 FoF FRM ca Hedge Fund Research >2.500 Hennessee ca MSCI hedge fund indices >1.300 Tass/Tremont >3.000 Tuna hedgefund ca US offshore Funds Directory ca Van Hedge Fund Advisors >5.000 CTA = commodity trading advisors, FF = futures funds, FoF = fund of funds Bron: LHabitant

92 7.7.2 Bias vormen Bij interpreteren van data van databanken dient men voorzichtig te zijn. De data hebben last van een zekere mate van bias. Er zijn verschillende vormen van bias Zelfselectie bias In tegenstelling tot beleggingsfondsen is publieke informatie over hedgefondsen moeilijker beschikbaar. Voor een deel bepalen hedgefondsen zelf de informatie die zij beschikbaar stellen. Hedgefondsen met een goede performance zullen eerder informatie beschikbaar stellen dan slechter presterende fondsen. Dit kan betekenen dat de resultaten van slechter presterende fondsen niet wordt opgenomen in de database. Daarentegen zijn er ook fondsen die goed presteren en die er geen behoefte aan hebben dat hun gegevens opgenomen worden in een database. Aangezien talentvolle hedgefonds managers en marktmogelijkheden schaars zijn is het aannemelijk dat het aantal hedgefondsen dat geen data levert in verband met een slechte performance groter is dan zij met een betere performance. Daarentegen haalt het VBA (2010, p.93) onderzoek van Hung&Hisieh uit 2009 aan waaruit blijkt dat van de Instutional Investor s Top 100 van hedgefondsen uit 2008 zo n 40 hedgefondsen niet waren aangesloten op één van de vele databases. Dit impliceert dat het niet alleen de hedgefondsen zijn met een slechte performance die niet rapporteren Database/sample selection bias Geen enkele databank is compleet. Nooit zijn alle hedgefondsen opgenomen in een databank. De slechte hedgefondsen die een kort bestaan hebben worden er niet in opgenomen omdat veel databases een minimale historie eisen. Daarnaast worden sommige strategieën uitgesloten. Ook worden er verschillende eisen gesteld aan minimum belegd vermogen. Sommige databanken sluiten fund-of-funds uit in verband met dubbeltellingen. Daarnaast komt het bijna niet voor dat hedgefondsen aan alle databanken rapporteren Survivorship bias Een deel van de fondsen komt niet in aanmerking voor opname in databanken omdat ze niet meer bestaan. Deze vorm van bias komt niet alleen bij hedgefondsen voor. LHabitant haalt een onderzoek aan van Foster&Kaplan (2001) naar survivorship bias van de S&P500. Dit onderzoek wijst uit dat 74 van de 500 bedrijven van S&P500 in 1950 nog bestonden in Van de Forbes 100 van 1917 bestonden er nog 18 in de Forbes 100 van Lipper Analytical Services registreerde in aandelenfondsen. In 1996 was 24% van deze groep verdwenen. LHabitant stelt dat volgens Brooks en Kat (2001) 30% van de nieuwe beleggingsfondsen de eerste drie jaar niet halen van wegen slechte resultaten. Volgens LHabintant heeft Gregoriou in 2002 onderzoek gedaan naar de levensduur van hedgefondsen. Het onderzoek was gebaseerd op de databank van Zurich Capital Markets. De onderzoeksperiode betrof Het bleek dat de mediaan van de levensduur 5,5 jaar was. De fondsen met de langste levensduur waren: groot in omvang, realiseerden hoge rendementen, hadden weinig leverage en hanteerden lage minimum aankoopeisen. Funds of funds hadden een mediaan van 7,5 jaar. Volgens LHabitant stelt Malkiel op basis van een onderzoek uit 1995 dat de survivorbias het rendement van beleggingsfondsen beïnvloedt van tussen de 0,5% en 1,5%. Verschillende andere onderzoeker hebben de survivor bias van hedgefondsen berekend. Mede afhankelijk van de onderliggende databank, methode en onderzoeksperiode bedroeg die tussen de 0,16% en 3,4% per jaar. 92

93 Backfill bias Deze bias ontstaat wanneer een fonds opgenomen wordt in een database waarbij de mogelijkheid wordt geboden om de resultaten in het verleden van het fonds op te nemen in de database. Het is aannemelijk dat alleen wanneer de historische resultaten goed waren ervoor backfill gekozen wordt. Bij historisch slechte resultaten zal er niet gekozen worden om deze op te nemen. De bias die ontstaat door deze keuzeoptie wordt door drie onderzoeken ingeschat op 1,2% tot 1,4% Bias door prijsvorming en illuiqiditeit Bij het waarderen van de intrinsieke waarde kunnen fondsen de smoothing methode toepassen. Deze methode komt vooral voor bij illiquide aandelen of aandelen die moeilijk te prijzen zijn en bij juridische structuren waarbij de hedgefondsmanager zelf de beleggingen mag waarderen zoals US onshore limited partnerships. De smoothing methode beïnvloedt de volatiliteit van de portefeuille (en daarmee de performance indicatoren) en de correlatie met traditionele indices. De VBA stelt in toezicht op pensioenbeleggingen (2010, p17) dat de bias ongeveer 2,5% per jaar is. Zij stelt expliciet dat rendementen afgeleid van de indices HFR en Credit Suisse/Tremont minder onderhevig zijn aan bias. Specifiek gaat het hierbij om backfill bias en survivor bias. Backfill bias wordt voorkomen doordat er geen backfilling van oude data meer plaats vindt. Survivor bias wordt beperkt doordat ingeval hedgefondsen stoppen met het aanleveren van performance data, de oude data in de database blijven en de indexcijfers niet worden aangepast. De bias voor beide indices wordt door het VBA gesteld op 1% tot 2% per jaar. Op basis van de data in databanken kunnen indices worden samengesteld. Ondanks de verschillende bias nadelen zijn er belangrijke voordelen bij een index. Indices geven een beeld van de verschillende hedgefonds strategieën betreffende rendement, risico en correlaties met andere beleggingsklassen. Het geeft een benchmark om individuele hedgefondsen te beoordelen. Een index biedt tevens de mogelijkheid om een passieve beleggingsbenadering te kiezen. Belangrijke aandachtspunten bij een hedgefondsindex zijn: 1. transparantie; bijvoorbeeld de beschikbaarheid van een lijst van fondsen die opgenomen zijn in de index. 2. representativiteit; in welke mate dekt de index het aanbod van hedgefondsen. 3. weging; is de samenstelling van de index op basis van marktkapitalisatie of op basis van een gelijke verdeling van alle fondsen. 4. actualiteit; hoe goed sluit de intrinsieke waarde van de onderliggende fondsen aan bij de index. 5. stabiliteit; de meting moet niet met terugwerkende kracht herzien kunnen worden. 6. investability; bestaat de index uit alleen fondsen waarin geïnvesteerd kan worden of bevat de index ook gesloten fondsen Voorbeelden van indices Eureka Hedge Indices Een index op basis van gelijke verdeling met een minimum belegd vermogen van $40 mln. Altinvest Bestaat uit een master index en 13 subindices op basis van strategie-indeling. CISDM Deze index neemt de mediaan als uitgangspunt en niet het gemiddelde rendement. 93

94 CSFB/Tremont Het selectieproces CSFB/Tremont begint bij 3000 fondsen. Deze worden onderworpen aan een screening met de volgende criteria: belegd vermogen dient minimaal 10 mln. te bedragen. men dient ge-audite financieel verslaggeving beschikbaar te stellen. men dient aan de CSFB/Tremont transparantie eisen te voldoen. Deze selectiecriteria zorgen ervoor dat in fondsen in aanmerking kwamen voor opname in de index. In 2003 lanceerde CSFB/Tremont een aantal subindices op basis van strategie-indeling. De subindices bestaan elk uit 60 hedgefondsen. De indices van CSFB/Tremont zijn op basis van marktkapitalisatie. EACM Een in 1996 ontwikkeld index met sub-indices waarbij de data teruggaat tot Hedge Fund Research Bestaat uit een masterindex met 37 subindices. De index is in 1994 ontwikkeld met data die teruggaat tot Verdeling is op basis van gelijke verdeling. HedgeFund.net Deze indices omvatten 32 subindices en 4 samengestelde indices. De data teruggaar tot Hennessee Deze reeks omvat 23 subindices en 4 samengestelde indices. De indices zijn samengesteld uit 500 hedgefondsen afkomstig uit een selectie van 3000 hedgefondsen met de volgende toelatingscriteria: tenminste $100 mln. belegvermogen of tenminste $10 mln. met een trackrecord van tenminste 12 maanden; acceptatie van de Hennessee rapportage eisen. HedgeFund Intelligence Deze indices omvatten Europese, Aziatisch en wereldwijde indices verdeelt over een reeks subindices. LJH Global Investments Deze index bestaat uit een masterindex en 16 subindices. Iedere index bestaat uit 25 tot 50 hedgefondsen op basis van een gelijke verdeling. Morgan Stanley Capital Indices Deze index bestaat uit een masterindex, 3 samengestelde indices en 160 subindices. S&P Hedge Fund Index Bestaat uit een masterindex en 4 subindices die in totaal 9 strategieën omvatten. De index is ontwikkeld in Iedere index bevat 40 hedge fondsen. Van HedgeFund Advisors International. Een index die bestaat uit een masterindex en 14 indices op basis van strategie-indeling. De index is ontwikkeld in 1994 met data die teruggaan tot Zurich Capital Markets 94

95 Vanaf 1999 is deze index betrokken geraakt bij een fusie en vervolgens bij een afstoting. De toekomst van deze indexwas in 2006 onzeker. Volgens LHabintant hebben Amenc en Martellini in 2001 een onderzoek gedaan naar de onderlinge vergelijkingen van alle op dat moment beschikbare hedgefonds indices. De verschillen tussen de gebruikte bij indices bij dezelfde stijlen zijn groot. Het resultaat is opgenomen in tabel Tabel 7.24 Strategie Datum Slechtste index prestatie Beste index prestatie Verschil Convertible arbitrage Oktober 1998 CSFB:-4,67 Henessee:0,08 4,75% Dedicated short Februari 2000 Van Hedge:-24,3 EACM:-3,09 21,20% Distressed Augustus 1998 HF net:-12,08 Van Hedge:-4,70 7,38% Emerging markets Augustus 1998 MAR:-26,65 Altinvest:-7,2 19,45% Event Driven Augustus 1998 CSFB:-11,77 Altinvest:-6,71 5,06% Fixed income arbitrage Oktober 1998 HF Net:-10,78 Van Hedge:0,2 10,98% Fund of Funds December 1999 MAR:2,41 Altinvest:10,42 8,01% Global macro Mei 2000 Van Hedge:-5,80 HF Net:12 17,80% Long/short equity Februari 2000 EACM:-1,56 Zurich:20,48 22,04% Market neutral December 1999 Henessee:0,2 Van Hedge:5,2 5,00% Merger arbitrage September 1998 Altinvest:-0,11 HFR:1,74 1,85% Relative value September 1998 EACM:-6,07 Van Hedge:4,40 10,47% Bron: LHabitant 2006 De verschillen tussen de verschillende indices lopen op tot 22,04% bij dezelfde stijl en dezelfde periode. Amenc en Martelline concluderen twee andere vormen van bias met betrekking tot hedgefonds indices. 1. Het gebrek aan representativiteit. De meeste databanken nemen maar een klein deel van de aanwezige hedgefondsen op. 2. De stijl bias. Hedgefondsen mogen zelf bepalen tot welke stijl hun fonds behoord. Gedurende de beleggingsperiode is er geen enkele garantie dat die stijl nog bij de betreffende index hoort. In 2003 hebben EDHEC en Amenc en Martelline de EDHEC index ontworpen. Deze index is samengesteld uit de informatie van de beschikbare indices. Doelstelling hierbij is om gebrek aan representativiteit en de stijl bias te verminderen Tradable index Ineichen (2008, p.66) stelt dat rond 2003 er een institutionele vraag ontstond naar meer transparantie en liquiditeit in hedgefonds investeringen. Het antwoord hierop was de ontwikkelingen van indices waarin geïnvesteerd kon worden, de zogenaamde tradable indices. Het grote voordeel hiervan is de transparantie en de liquiditeit. Het grote nadeel is de underperformance, hoofdzakelijk als gevolg van negatieve selectie bias omdat de beste hedgefonds managers niet altijd opgenomen zijn in een index. Als voorbeeld noemt Ineichen het verschil tussen de HFRX Global Hedeg Fund Index (een tradable index) en de HFRI Fund Weighted Fund Index (non-investable en een goede afspiegeling van een goed gediversifieerde hedgefondsen portefeuille met éѐn kostenlaag). Een investering van $100 dollar in maart 2003 in de HFRX Global Hedge Fund Index zou per 30 juni 2008 $131,60 waard zijn. Een vergelijkbare inleg (hypothetisch) in de HFRI Fund Weighted Fund Index zou $172,1 waard zijn per 30 juni Aanvullend stelt Ineichen dat het bruto rendement van 5 hedgefonds replicators 95

96 (beschikbaar via Bloomberg) in het eerste half jaar van 2008 varieerde van -1,2% tot -9,8%. Het netto rendement van de HFRI Fund of Fund Composite Index. 7.8 Risico/rendement aspecten van hedgefondsen t.o.v. en als aanvulling op traditionele aandelen- en obligatiefondsen (long only) Hedgefondsen hebben een flexibeler beleggingsmandaat dan long only fondsen. Hedgefondsen kunnen long en short gaan, kunnen een volledige kaspositie innemen, kunnen gebruik maken van leverage en kunnen diverse financiële instrumenten inzetten om een bepaald risico/rendement verhouding na te streven rendement, volatiliteit, maximale verlies, sharp De grafieken 7.31, 7.32, 7.33 en 7.34 laten voor de periode januari 1994 tot december 2005 het jaarlijks rendement, de jaarlijkse volatiliteit, maximale drawdown en de Sharp ratio zien. Alle resultaten zijn gebaseerd op de CreditSuisse/Tremont Index. Grafiek 7.31, jaarrendement verschillende beleggingscategorieën, januari 1994 tot december 2005 Jaarrendement r e n d e m e n t ,29 5,87 7,92 8,27 8,55 9,09 10,06 10,69 Bron: LHabitant,

97 Grafiek 7.32, volatiliteit verschillende beleggingscategorieën, januari 1994 tot december 2005 Volatiliteit in % v o l ,55 6,86 7,96 16,16 22,07 22,04 31,9 32,13 Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.33, maximum drawdown verschillende beleggingscategorieën, januari 1994 tot december 2005 d r w a w d o w n Max. drawdown in % -7,94-13,81-37,68-46,28-48,25-61, ,03 Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 3.34, sharp ratio s verschillende beleggingscategorieën, januari 1994 tot december

98 Sharp ratio s h a r p 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0, ,12 0,15 0,16 0,23 0,26 0,26 0,8 Bron: LHabitant, 2006 Gedurende de periode januari 1994 tot december 2005 ligt het rendement van de CreditSuisse/Tremont Index aanzienlijk hoger dan die van de belangrijkste aandelenindices. Het risico gemeten in de standaarddeviatie ligt tussen die van de beleggingsklasse obligaties en die van aandelen. Als gevolg hiervan is de Sharp ratio aanzienlijk hoger dan die van de obligaties en de verschillende aandelenindices. De risicomaatstaf maximum drawdown geeft aan dat die dichter bij de beleggingsklasse obligaties ligt dan die bij aandelen. Het risico van een portefeuille kan verder worden teruggebracht door verschillende beleggingscategorieën aan een portefeuille toe te voegen die weinig of negatief met elkaar correleren. De correlatie voordelen van geografische en sector gespreid beleggen zijn de laatste jaren verminderd (de correlatiecoëfficiënt is opgelopen). Grafiek 7.35 laat zien hoe de CSFB/Tremont Index correleert met andere beleggingscategorieën. 98

99 Grafiek 7.35, correlatie van verschillende beleggingscategorieën met de CreditSuisse/Tremont index, januari 1994 tot december 2005 Correlatie met de CS/T c o r. 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0-0,1-0,2-0,08 0,11 0,16 0,48 0,51 0,53 0,57 Bron: LHabitant, Neerwaarts risico beter bekeken De tot nu toe bekende volatiliteits indicatoren brengen positieve uitslagen en negatieve uitslagen bij elkaar. De onderstaande grafieken laten de verschillende beleggingscategorieën zien in perioden dat de S&P500 stijgt en daalt. Grafiek 7.36 laat het maandelijks rendement zien in perioden van stijging en daling van de S&P500 gedurende de periode januari 1994 tot december Grafiek 7.36 Maandrendement r e n d ,34 0,36 0,57 0,37 0,97 0,96 1,6-0,3 3,39 3,44 3,58 4, ,39-3,53-3, ,33 up down Bron: : LHabitant,

100 Wanneer aandelenindices stijgen blijken hedgefondsen minder hard te stijgen. Daarentegen wanneer aandelenindices dalen, dalen hedgefondsen minder sterk. Grafiek 7.37 laat de maandelijkse volatiliteit zien in perioden van stijging en daling van de S&P500 gedurende de periode januari 1994 tot december Grafiek 7.37 Maandvolatiliteit v o l ,04 2,22 2,1 2,04 2,36 1,77 0,16 0,16 5,26 5,49 3,5 4,09 7,16 6,07 5,28 5,85 up down Bron: : LHabitant, 2006 De volatiliteit is bij alle gemeten beleggingscategorieën bij een dalende aandelenbeurs (S&P500) hoger dan bij een dalende S&P500 (uitgezonderd de GSCI). Daarnaast is de volatiliteit van het hedgefonds index bij een dalende en een stijgende S&P500 hoger dan bij de obligatie-index en lager dan die van de aandelen index. Wanneer het rendement en de Sharp ratio hoger is dan bij aandelen en de volatiliteit en de maximum drawdown lager is dan bij aandelen dan lijkt het een logische conclusie dat wanneer hedgefondsen worden opgenomen in een basisportefeuille van obligaties en aandelen, het rendement stijgt met beperkte toename van het risico. Hedge Fund Research heeft een vergelijkbare analyse gemaakt voor de periode 1990 tot het tweede kwartaal Uitgangspunt hierbij is dat de 10 slechte kwartalen zijn vergeleken. In deze vergelijking zijn 4 hedgefonds strategieën en een fund of fund vergeleken met de MSCI World. De analyse van Hedge Fund Research is opgenomen in grafiek

101 Grafiek 7.38 Bron: AIMA S Roadmap to hedgefunds, november 2008 Daar waar de MSCI World in de 10 slechtste kwartalen aanzienlijke verliezen laat zien, houden de genoemde hedgefonds stijlen de verliezen beperkt. Grafiek 7.39 laat de neerwaartse rendementen anders zien. De meetperiode betrof januari 1990 tot juni In de vergelijking is opgenomen de MSCI World TR index, een maandelijkse ge-re-balancde portefeuille van 60% aandelen en 40% obligaties en de HFRI Fund of Funds Composite Index. De reden waarom gekozen is voor rebalancing van een portefeuille van 60% aandelen en 40% obligaties is omdat deze dezelfde volatiliteit heeft als de HFRI Fund of Funds Composite Index. Als meeting wordt hier weergegeven de intrinsieke waarde als een percentage van een vorig all-time high. 101

102 Grafiek 7.39 Bron: AIMA S Roadmap to hedgefunds, november 2008 Deze grafiek laat een vergelijkbaar beeld zien als grafiek Ook hedgefondsen laten in bepaalde periode een negatief rendement zien en zijn hiermee niet (altijd) absolute retrun Het verlies is echter minder groot dan bij aandelenindices en de herstelperiode is korter. Enige voorzichtigheid met beide grafieken is geboden omdat de HFRI ontwikkeld is in De data voor 1994 kan vervuild zijn met bias vormen De sub-indices van de CSFB/Tremont index nader bekeken De CSFB/Tremont index bestaat uit een aantal subindices die behandeld zijn in paragraaf 7.5. Deze subindices verschillen aanzienlijk qua rendement, volatiliteit, maximum drawdown en Sharp ratio. De grafieken 7.40, 7.41, 7.42, 7.43, 7.44 en 7.45 laten de verschillen qua jaarrendement, jaarvolatiliteit, maximum drawdown, sharp ratio, skewness en kurtosis zien. 102

103 Grafiek 7.40, jaarrendement sub-indices CSFB/Tremont index, januari 1994 tot december 2005 Dedicated Short Fixed Income Arbitrage Managed Futures Risk Arbitrage Emergings Markets Convertible Arbitrage Multistrategy Equity Market Neutral E.D. Multi strategy CS/Tremont index Event Driven Long/short Equity Distressed Global macro -2,03 Jaarrendement 6,28 6,37 7,72 8,36 8,61 9,37 9,92 10,35 10,69 11,44 11,9 13,44 13, jaarrendement in % Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.41, jaarvolatiliteit sub-indices CSFB/Tremont index, januari 1994 tot december 2005 Jaarvolatiliteit Equity Market Neutral Fixed Income Arbitrage Risk Arbitrage Mulitstrategy Convertible Arbitrage Event Driven E.D.Multistrategy Distressed CS/Tremont Index Long/Short Equity Global Macro Managed Futures Emergings Markets Dedicated Short 2,96 3,88 4,31 4,45 4,89 5,98 6,39 6,8 8,12 10,72 11,66 12,75 18,16 18, jaarvolatiliteit in % Bron: LHabitant,

104 Grafiek 7.42, maximum drawdown sub-indices CSFB/Tremont index, januari 1994 tot december 2005 Maximum drawdown -46,55-45,15-26,78 Dedicated Short Emergings Markets Global Macro -18,54 E.D. Multistrategy -17,74 Managed Futures -16,04 Event Driven -15,05 Long/Short Equity -14,32 Distressed -13,81 CS/Tremont Index -12,47 Fixed Income Arbitrage -12,4 Convertible Arbitrage -7,6 Risk Arbitrage -7,11 Multistrategy -3,55 Equity Market Neutral maximum drawdown in % Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.43, maximum drawdown sub-indices CSFB/Tremont index, januari 1994 tot december 2005 Dedicated Short Managed Futures Emerging Markets Fixed Incom Arbitrage Long/Short Equity CS/Tremont Index Global Macro Risk Arbitrage Convertible Arbitrage E.D. Mulitstrategy Multistrategy Event Driven Distressed Equity Market Neutral -0,34 0,16 0,22 Sharp ratio 0,51 0,71 0,79 0,79 0,79 0,88 0,94 1,14 1,19 1,34 1,89-0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 sharp ratio Bron: LHabitant,

105 Grafiek 7.44, skewness sub-indices CSFB/Tremont index, januari 1994 tot december ,43-3,1-2,89-2,56 Skewness Event Driven Fixed Income Arbitrage Distressed E.D.Multistrategy -1,32 Convertible Arbitrage -1,26 Risk Arbitrage -1,24 Multistrategy -0,66 Emerging Markets Global Macro Managed Futures CS/Tremont Index Long/Short Equity Equity Market Neutral Dedicated Short 0,03 0,04 0,12 0,23 0,34 0, skewness Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.45, kurtosis sub-indices CSFB/Tremont index, januari 1994 tot december 2005 Kurtosis Equity Market Neutral Managed Futures Dedicated Short CS/Tremont index Global Marco Convertible Arbitrage Multistrategy Long/Short Equity Emerging markets Risk Arbitrage Fixed Income Arbitrage E.D. Multi Strategy Distressed Event Driven 0,38 0,4 2,08 2,29 2,79 3,01 3,38 3,9 4,64 6,5 16,41 16,68 18,7 24, kurtosis Bron: LHabitant,

106 De bovenstaande grafieken laten zien dat de rendements en risico aspecten tussen de hoofdindex en de verschillende subindices zeer aanzienlijk zijn. De meest gebruikte risicomaatstaf, de standaarddeviatie, laat even grote verschillen zien als de door de AFM en VBA gebruikte standaarddeviatie bij staatsobligaties triple A en aandelen indices ontwikkelde markten. De specifieke risico-indicators zoals maximum drawdown, skewness en kurtosis laten onderling ook aanzienlijke verschillen zien Correlatie De grafieken 7.36 en 7.37 gaven het maandrendement en de maandvolatiliteit weer bij een stijgende en een dalende aandelenmarkt. Grafiek 7.46 laat de correlatie van de verschillende sub-indices zien bij een stijgende en een dalende S&P500. Grafiek 7.46 Correlatie S&P500-0,59-0,52-0,5 HF Index Long/Short Equity Dedicated short Emerging Markets Equity Market Neutral Event Driven Distressed Risk Arbitrage E.D. Multi Strategy Global Macro -0,08 CTAs -0,15 Fixed Incom arbitrage Convertible Arbitrage -0,05 Multistrategy 0,01 0,05 0,17 0,3 0,15 0,21 0,28 0,21 0,17 0,23 0,18 0,21 0,21 0,21 0,15 0,44 0,44 0,55 0,59 0,58 0,47 0,57-0,8-0,6-0,4-0,2 0 0,2 0,4 0,6 0,8 Down Up Bron: LHabitant, 2006 De overall correlatie van een strategie is niet noodzakelijkerwijs het gemiddelde van de correlatie bij een opgaande markt en die van een neergaande markt. De meeste strategieën hebben een hogere correlatie met de S&P500 wanneer deze daalt dan wanneer deze stijgt. De verschillen in correlatie bij een stijgende en dalende aandelenmarkt zijn bij de strategieën event driven, distressed securities, multistratgey en emerging markets het grootst. Dit laatste impliceert dat hedgefondsen onder druk komen te staan in perioden van financiële stress en dat zij een deel vande diversificatie voordelen verliezen.managed futures (CTA s) en dedicated short behouden hun negatieve correlatie bij zowel een stijgende alseen dalende aandelenmarkt. 106

107 Correlatie onderling Daar de sub-strategieën hun eigen rendement-risicoprofiel hebben zal de correlatie onderling verschillen. Tabel 7.25 is ontleend aan het rapport toezicht op pensioen beleggingen van het VBA (2010). Deze tabel geeft de correlatie weer van de CreditSuisse/Tremont HF index en de subindices voor de periode (op basis van maandgegevens). Tabel Convertible Arbitrage 1,00 0,59 0,44 0,21 0,65 0,79 0,35 0,54-0,10 0,47 2 Distressed Debt 1,00 0,65 0,34 0,94 0,51 0,35 0,67-0,07 0,58 3 Equity L/S 1,00 0,18 0,72 0,39 0,46 0,82 0,04 0,57 4 Equity M/N 1,00 0,30 0,33 0,07 0,28-0,02 0,14 5 Event Driven 1,00 0,55 0,42 0,75-0,08 0,67 6 Fixed Income 1,00 0,40 0,55-0,08 0,32 7 Global Macro 1,00 0,83 0,27 0,22 8 HF Index 1,00 0,15 0,48 9 Managed Futures 1,00-0,09 10 Merger Arbitrage 1,00 Bron: VBA, 2010 Het toezicht op pensioenbeleggingen De VBA (2010, p.92) noemt de lage correlatie tussen Global Marco en Managed Futures aan de ene kant en de overige sub strategieën aan de andere kant opvallend. Eveneens vindt men het opvallend dat de correlatie tussen Managed Futures en de overige sub categorieën voor het merendeel negatief is. Dit schrijft men toe aan de aard van de strategie (feitelijk een long straddle om het in optietermen te zeggen; het kopen van een call en een putoptie met dezelfde uitoefenprijs en looptijd), welke ertoe leidt dat deze strategie goed presteert als andere markten gedurende een langere periode trendmatig dalen, aldus de VBA. De lage en negatieve correlatie heeft een mitigerend effect op de volatiliteit van de totale hedgefundmarkt. 7.9 Asset allocatie van hedgefondsen Asset allocatie Bij de asset allocatie van hedgefondsen ontstaan er een aantal vragen: 1. Zijn hedgefondsen een aparte beleggingscategorie of is het een andere manier om de beleggingscategorieën te managen. 2. Welke percentage zou een rationele belegger moeten alloceren naar hedgefondsen Aparte beleggingscategorie of juist niet? De meeste beleggers die investeren in hedgefondsen nemen hedgefondsen op als een aparte beleggingscategorie naast de traditionele beleggingscategorieën aandelen, obligaties en deposito s. De onderliggende beleggingen van de beleggingscategorie hedgefondsen zijn de traditionele beleggingscategorieën. De hedgefondsen managen de onderliggende beleggingscategorieën alleen anders dan de traditionele varianten. Daarmee is het goed verdedigbaar dat hedgefondsen geen aparte beleggingscategorie zijn. Een belangrijke kanttekening op deze stelling is dat de traditionele beleggingscategorieën zoals aandelen, obligaties en deposito s vooral bèta gedreven zijn. Marktindicatoren bepalen veelal het rendement en het risico. Bij hedgefondsen is het bèta deel vaak klein en het alpha deel groter. Het feit dat ze een lage bèta 107

108 hebben en een relatief lage correlatie met traditionele beleggingscategorieën maakt het wel effectief om hedgefondsen als een aparte klasse te beschouwen. De VBA (2010, p.92) stelt dat vanuit een zuiver theoretisch standpunt hedgefondsen niet als een separate beleggingscategorie te kwalificeren zijn. Om praktische redenen echter worden ze veelal wel als separate beleggingscategorie in de asset-allocatie en ALM-studies meegenomen. Ineichen (2008, p.37) zegt hierover Although hedge funds are often branded as a separate asset class, a point can be made that hedge fund managers are simply asset managers utilising other strategies than those used by relative return long-only managers. The major difference between the two is the definition of their return objective; hedge funds aim for absolute returns by balancing investment opportunities and risk of financial loss. Long-only managers, by contract, define their return objective in relative returns. De AFM (2011) stelt in haar leidraad de klant in beeld dat onder alternatieve beleggingen, zoals hedgefondsen beleggingen, geschaard worden beleggingen die niet bestaan uit aandelen of obligaties. Dit is een afwijkende constatering. De meeste hedgefonds strategieën hebben als onderliggende waarden aandelen, obligaties en derivaten. Het is enkel de methode die men hanteert die ander is Welke percentage zou een rationele belegger moeten alloceren naar hedgefondsen? LHabitant heeft onderzoek gedaan naar de allocatie van hedgefondsen als aanvulling op een portefeuille van aandelen en obligaties. De tabellen 7.26, 7.27 en 7.28 laten de ontwikkeling zien van het gemiddelde rendement, de volatiliteit, de skewness en de kurtosis wanneer een portefeuille van 50% obligaties, Citigroup Government Bond Index, en 50% aandelen, S&P500, wordt uitgebreid met hedgefondsen. Tabel 7.26 laat de portefeuille resultaten indien een portefeuille van 50% obligaties en 50% aandelen wordt aangepast door opname van hedgefondsen ten kosten van aandelen variërend van 0% tot 50%. Tabel 7.26 Allocatie door vermindering aandelen Hedgefonds gewicht Gemiddeld rendement 7,56 7,66 7,76 7,86 7,95 8,04 8,12 8,2 8,27 8,34 8,41 Volatiliteit 8,33 7,79 7,28 6,8 6,36 5,97 5,63 5,35 5,15 5,04 5,01 Skewness -0,22-0,24-0,26-0,28-0,29-0,29-0,27-0,24-0,18-0,11-0,04 Kurtosis -0,01-0,07-0,11-0,13-0,11-0,04 0,07 0,22 0,37 0,5 0,58 Bron: LHabitant, 2006 Het gemiddeld rendement neemt toe, terwijl de volatiliteit afneemt. Het staartrisico verandert niet significant. 108

109 Tabel 7.27 laat de portefeuille resultaten indien een portefeuille van 50% obligaties en 50% aandelen wordt aangepast door opname van hedgefondsen ten kosten van obligaties variërend van 0% tot 50%. Tabel 7.27 Allocatie door vermindering obligaties Hedgefonds gewicht Gemiddeld rendement 7,56 7,8 8,03 8,27 8,5 8,73 8,96 9,19 9,41 9,63 9,84 Volatiliteit 8,33 8,39 8,48 8,62 8,78 8,98 9,22 9,48 9,76 10,08 10,41 Skewness -0,22-0,3-0,38-0,45-0,5-0,55-0,58-0,6-0,6-0,6-0,6 Kurtosis -0,01-0,01 0,03 0,12 0,25 0,4 0,56 0,73 0,9 1,06 1,21 Bron: LHabitant, 2006 Het rendement neemt toe, terwijl het risico ook toeneemt. Het staartrisico neemt toe. Tabel 7.28 laat de portefeuille resultaten indien een portefeuille van 50% obligaties en 50% aandelen wordt aangepast door opname van hedgefondsen ten kosten van en gelijke vermindering van obligaties en aandelen. Tabel 7.28 Allocatie door vermindering aandelen en obligaties in gelijke delen Hedgefonds gewicht Gemiddeld rendement 7,56 7,9 8,24 8,57 8,9 9,21 9,52 9,83 10,12 10,41 10,69 Volatiliteit 8,33 7,85 7,46 7,16 6,96 6,88 6,91 7,06 7,32 7,68 8,12 Skewness -0,22-0,33-0,42-0,47-0,47-0,42-0,32-0,19-0,07 0,04 0,12 Kurtosis -0,01-0,05 0,02 0,23 0,54 0,91 1,29 1,62 1,9 2,11 2,29 Bron: LHabitant, 2006 Het rendement neemt toe, het risico daalt ligt, de skewness veranderlicht, de kurtosis neemt aanzienlijk toe.. De risico rendement verhouding (gemeten naar standaarddeviatie) wordt in bijna alle gevallen beter. De skewness verandert in negatieve zin afhankelijk welke portefeuillewijziging men kiest. De kurtosis neemt in bijna alle gevallen toe. De tabellen 7.26, 7.27 en 7.28 geven de indruk dat een portfolio voor een groot deel opgebouwd dient te worden uit hedgefondsen. Wanneer er alleen gekeken wordt naar historisch rendement en risico uitgedrukt in de standaarddeviatie mag dat inderdaad zo zijn. Echter een toename van de allocatie naar hedgefondsen kan gepaard gaan met een negatieve skewnes en een hogere Kurtosis. Aan de andere risico s zoals illiquiditeit, mogelijkerwijs mindere prestaties bij financiële onrust, wordt dan ook aan voorbij gegaan. Hoe groot het percentage moet zijn is niet op voorhand te zeggen. Er is wel een aantal aanbevelingen om het percentage individueel te bepalen. 1. In de eerste plaats dient een belegger duidelijk vast te stellen wat zijn doelen zijn in termen van gewenst rendement, risico, liquiditeit en maximaal verlies. 2. Het is van belang dat de belegger de onderliggende strategie begrijpt. 3. De strategie moet passen bij de doelstelling. Een lage volatiliteits strategie hoeft niet te passen bij een doelstelling waarbij inkomensstromen relevant zijn. 109

110 7.10 Het selectieproces van hedgefondsen Het selectieproces begint bij het bepalen van de doelstellingen van de belegger en bij het formuleren van bepaalde eisen in termen van de gewenste strategie, fiscale beperkingen, minimaal belegvermogen van het hedgefonds, minimale trackrecord van het hedgefonds, minimale transparantie eisen, redemption regels, het minimale toetredingsbedrag en bijvoorbeeld het vermijden van valutarisico. Op basis van deze uitgangspunten dient er een initiële screening plaats te vinden op basis van een beschikbare databank. Deze screening levert een eerste selectie op. Deze selectie dient onderworpen te worden aan een meer gedetailleerde analyse. Na deze fase blijven er enkele kandidaten over. Deze worden onderworpen aan een due diligence onderzoek. Aandachtspunten hierbij zijn; de strategie van het fonds, de organisatie van het fonds, het managementteam, de infrastructuur (vooral software en backup systemen) en het beleggingsproces. Nadat het fonds geselecteerd is dient er continue monitoring proces plaats te vinden. De AFM (2011) stelt in de klant in beeld dat bij de selectie van financiële instrumenten tenminste de volgende criteria moeten worden afgewogen: het mandaat van het financiële instrument, de track record, de kostenstructuur, de liquiditeit, het tegenpartijrisico, het risicobeheer de structuur en het personeel van het financiële instrument. Bij alternatieve beleggingen waar de AFM ook hedgefondsen onder schaart hanteert de AFM de volgende aanvullende criteria: verhandelbaarheid, extra kostenstructuur, transparantie en het rolrendement. Onder het rolrendement wordt verstaan het rendementsaspect dat ontstaan bij het doorrollen van futures op bijvoorbeeld grondstoffen. Door de invloed van het rolrendement volgt het rendement op deze belegging de prijsontwikkeling van de betreffende grondstof niet volledig. De risico s van de bovengenoemde criteria komen niet (volledig) tot uitdrukking in de standaarddeviatie waardoor de risico s op basis van de volatiliteit te laag worden ingeschat. Finles (Finles Capital Management, Your guide tot the Hedge Fund Business) hanteert het volgende stappenplan om te komen tot de selectie van een singel hedgefonds (als onderdeel van een hedgefondsen portefeuille). Find promising investable funds (from a total research univere of funds) Generate dynamic list of funds with potential (identify top 20%) Obtain basic fund info (first active contact contact with manager) Desk research (assess return and potential risks) Research en Due Dillengence (initiate effective research process) On-site manager meeting Final checks and research conclusions Presentation to selection and approval committee 110

111 Final approval decision (eligible for investment?) Approval Volgens Mark Baak neemt het selectieproces na de desk onderzoek zo n 80 uur in beslag. Na een approval begint het traject van portfoliobouw. Een oplossing voor dit tijdsintensieve proces kan gezocht worden in fundof-funds. Het selectieproces en de portfolio bouw wordt dan verzorg door de fund-of-fund manager Funds of Hedge Funds Het selectieproces van hedgefondsen is een kennis en tijd intensieve activiteit en is daarmee niet voor iedere belegger of iedere adviseur toegankelijk. Daarnaast kunnen hedgefondsen minimum investerings bedragen eisen. Dit kan op een gespannen voet komen te staan met de gewenste spreiding over fondsen. De voordelen van fund-of-funds zijn risicospreiding, toegankelijkheid, professioneel management en toegang tot gesloten fondsen Voordelen 1. Risicospreiding Risicospreiding bij een fund-of-funds kan op twee manieren bereikt worden. De eerste manier betreft de generalistische benadering. Hierbij wordt het fund-of-funds samengesteld uit fondsen met uiteenlopende strategieën, managers, risico s en markten. Veelal gaat het hierbij om een portefeuille samen te stellen met een lage correlatie onderling. De tweede benadering, de specialistische benadering, gaat uit van het samenstellen van een fund-of-funds van een reeks van individuele hedgefondsen met de dezelfde strategie. Doelstelling hierbij is om het specifieke managers risico te vermijden. Bij beide speelt de vraag uit hoeveel posities een fund-of-fund dient te bestaan om voldoende gediversifieerd te zijn. Er bestaan verschillende argumenten om voorzichtig te zijn met (over)diversificatie, namelijk: 1. Elke hedgefonds bestaat al uit gediversifieerde portefeuilles van long en short posities. 2. De meeste hedgefondsen hanteren performance fee s. Bij een gemiddelde performance van nul, worden er toch performance fee s betaald. Bij een groot aantal hedgefondsen in een fund-of-fund is het aannemelijk dat er relatief meer slecht renderende fondsen bij zitten. 3. Monitoring fondsen en het uitvoeren van due diligence is een kostbaar proces. Hoe meer fondsen worden opgenomen hoe duurder het proces of hoe minder zorgvuldig het proces wordt uitgevoerd. Kwantitatief kan bepaald worden hoeveel individuele fondsen opgenomen dienen te worden in een fund-offund om de diversificatievoordelen te behalen qua beperking van de volatiliteit en het slechtste maandrendement. 111

112 maand rendement Grafiek 7.47 laat de afname van de portefeuille volatiliteit zien bij een toename van het aantal fondsen in een fund-of-fund. Grafiek 7.47 Volatiliteit en diversificatie v o l aantal fondsen Bron: LHabitant, 2006 Grafiek 7.48 laat de afname van het risico van de meest negatieve maandelijkse rendementen zien bij een toename het aantal fondsen in een fund-of-fund. Grafiek 7.48 Slechtste maand. rend. en diversificatie aantal fondsen Grafiek

113 Beide grafieken laten zien dat 10 tot 15 individuele hedgefondsen voldoende is om de voordelen van diversificatie te realiseren. Een neveneffect van te veel diversificatie is een hogere correlatie met de S&P500. De reden hiervan is dat diversificatie het specifieke risico van elke manager elimineert. Wat overblijft is het marktrisico. Hoe meer dit aanwezig is, hoe hoger de correlatie met de S&P500. Grafiek laat de correlatie van met de S&P500 zien bij een toename van het aantal fondsen. Grafiek ,8 0,7 0,6 Correlatie S&P500 c o r. 0,5 0,4 0,3 0,2 0, aantal fondsen Bron: LHabitant, 2006 Een veel gehoord argument om vooral te diversifiëren en zelfs te overdiversificeren is dat het bescherming biedt tegen de gevolgen van de impact van individuele faillissementen van individuele fondsen. Beter is het om dit te voorkomen door een continue due dillengence proces. 2.Toegankelijkheid Het is niet ongebruikelijk dat hedgefondsen een minimale toetredingsdrempel hanteren van bijvoorbeeld $1 mln. Voor individuele beleggers wordt hiermee de toegankelijkheid beperkt. Middels funds-of-funds krijgt men toch toegang tot dergelijke fondsen. 3.Professioneel management Fund-of-funds hebben veelal een professioneel management wat bijdraagt tot een betere asset allocatie, fund picking en fundtiming. 4.Toegang tot gesloten fondsen Veel top-fondsen zijn inmiddels gesloten of niet toegankelijk voor nieuwe investeerders. Fund-of-funds hebben soms wel deze toegang. 5.Betere transparantie 113

114 Over het algemeen hebben fund-of-funds een betere transparantie dan individuele hedgefondsen Nadelen De nadelen van een fund-of-funds zijn de extra kosten ten gevolge van een tweede managementlaag en de vaak vereiste liquiditeit als ook een gebrek aan controle. 1.Tweede managementlaag Fund-of-funds werken kosten verhogend. De individuele hedgefondsen hebben al een total expense ratio van vaak 2% en een performance fee van 20%. Het fund-of-fund voegt hier nog een total expense ratio van 1% en een performance fee van 10% aan toe. 2.Extra liquiditeit 80% Van de fund-of-funds hebben uittredingsregels op maand of op kwartaal basis. Deze zijn daarmee wat vriendelijker dan bij individuele hedgefondsen. Deze extra liquiditeit kost geld. Dit gaat ten koste van het rendement. 3.Gebrek aan controle, over diversificatie en duplicatie. Beleggers hebben geen controle op de voorkeur van strategieën van een fund-of-fund. In het voorgaande is besproken dat hedgefondsen een afwijkende skewness en kurtosis hebben ten opzichte long only fondsen. De veel gunstigere standaarddeviatie moet daarom bezien worden in relatie tot de andere risicomaatstaven. Ineichen (2008,p.52) noemt als voordeel van een fund of fund dat de eigenaardige risico s beter beheerst kunnen worden dan bij een individueel fonds,. Tabel 7.29 laat de rangorde in prestaties zien van de HFRI Fund of Funds Composite Index (netto, na kosten), de MSCI World Index, JPM Global Government Bond Index en de T-bills. Tabel 7.29 Bron: AIMA S Roadmap to hedgefunds, november 2008 Uit deze table kan worden afgelezen dat: 16 Van de 19 jaar de de HFRI Fund of Funds Composite Index positief een jaar heeft afgesloten, de MSCI World heeft 13 van de 19 jaren positief afgesloten. De MSCI World Index scoort vaker als beste categorie in een jaar. De HFRI Fund of Funds Composite Index is minder vaak de beste categorie, maar ook zelden de slechtste categorie. de HFRI Fund of Funds Composite Index het hoogste gemiddeld rendement heeft. Dit is vooral tot stand gekomen door het voorkomen van grote verliezen. 114