Onderzoek naar de verbanden tussen beleggersvertrouwen, handelsvolume en prijsvolatiliteit op de Europese aandelenmarkten

Transcriptie

1 FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Onderzoek naar de verbanden tussen beleggersvertrouwen, handelsvolume en prijsvolatiliteit op de Europese aandelenmarkten SCRIPTIE VOORGEDRAGEN TOT HET BEKOMEN VAN DE GRAAD VAN: LICENTIAAT IN DE TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN OPTIE: TECHNISCHE BEDRIJFSKUNDE BEAU OSSELAERE ONDER LEIDING VAN PROF. DR. JAN ANNAERT

2 PERMISSION II

3 WOORD VOORAF Het schrijven van een scriptie is een hele uitdaging. Leren analyseren van massa s theoretische lectuur. Begrijpen en interpreteren van modellen. Omgaan met obstakels tijdens een empirisch onderzoek. Bijleren over dingen die je echt boeien. En vervolgens op je eigen manier trachten de verworven kennis in een mooi geheel te gieten. Orde scheppen in de chaos. Het is evident dat dit zonder begeleiding niet mogelijk is. Hiervoor dan ook mijn oprechte dank aan mijn promotor, Prof. Dr. Jan Annaert, die zijn rol als gids ernstig nam en steeds op zeer korte termijn een antwoord bood op al mijn vragen, raad gaf over te volgen strategieën en assisteerde als er andere problemen opdoken. Ik betuig ook mijn dank aan Mark Lundin van Fortis Investment Management voor het beschikbaar stellen van een datareeks die niet beschikbaar was op de Universiteit Gent. Ik wil ook Valerie bedanken voor de literaire ondersteuning en Kim en Kenneth voor de morele steun. Iedereen van mijn vrienden is ook bedankt voor een fantastisch laatste jaar. Ten slotte is dit het geschikte moment om mijn ouders te bedanken voor de mogelijkheid die ze me hebben geboden om na 4 leerrijke (en avontuurlijke) jaren deze scriptie te kunnen schrijven. III

4 INHOUDSOPGAVE DEEL 1: INLEIDING 1 DEEL 2: BEHAVIORAL FINANCE 4 1. Theoretische benadering voor behavioral finance Beleggersvertrouwen Overconfidence (te zelfzeker zijn) Self attribution bias Representativeness heuristic Heuristieken Narrow framing en mental accounting Disposition effect Imperfecte arbitrage Empirische basis voor behavioral finance Excess volatility Long term reversals en momentum effecten Value en size effecten Een algemene kritiek op het behavioralisme Beleggersvertrouwen praktisch benaderd 18 DEEL 3: VERBANDEN TUSSEN BELEGGERSVERTROUWEN, HANDELSVOLUME EN PRIJSVOLATILITEIT 4. Verbanden tussen beleggersvertrouwen, handelsvolume en prijsvolatiliteit Beleggersvertrouwen en verbanden met marktkarakteristieken theoretisch benaderd Formele modellen op basis van principes uit de cognitieve psychologie Model van Grinblatt en Han 21 Het disposition effect, volume en volatiliteit Model van Daniel, Hirshleifer en Subrahmanyam 23 Overconfidence, aandelenprijzen, volume en volatiliteit Model van Odean 27 Overconfidence, verschillende marktpartijen, volume en volatiliteit Bespreking Zeepbellen en crashes verklaard door modellen die cognitieve vertekeningen IV

5 gebruiken als ondersteuning voor modellen met heterogene agenten Model van Sheinkman en Xiong 30 Overconfidence, bubbles, volume en volatiliteit Model van Hong en Stein 35 Overconfidence, crashes, volume en asymmetrische volatiliteit Bespreking Beleggersvertrouwen en verbanden met marktkarakteristieken praktisch benaderd Indexen van beleggersvertrouwen samengesteld op basis van enquêtes Indexen voor zeepbellen en crashes Berekening van beleggersvertrouwen met behulp van marktinformatie Beleggersvertrouwen en aandelenrendementen Beleggersvertrouwen, kwalitatief en kwantitatief, volume en volatiliteit Vergelijking van de kwalitatieve en kwantitatieve methode Kritische vergelijking van beide benaderingen van beleggersvertrouwen Empirisch onderzoek Inleiding Methodologie Hypothesen Dataverzameling Begrippen en constructie van variabelen Beschrijving van de data Werkwijze Bespreking Voorspellen van de scheefheid in de cross-sectie Basisregressie Robuustheidtesten Het effect van de grootte van de bedrijven op de regressies Regressies met kortere periodes t Economische significantie Besluit 78 DEEL 4: ALGEMEEN BESLUIT 81 V

6 GEBRUIKTE AFKORTINGEN AAII AMEX CAPM CBOE CBOT EMH EMM FTSE I/B/E/S II IPO LSE NASDAQ NYSE S&P American Association of Individual Investors American Stock Exchange Capital Asset Pricing Model Chicago Board of Options Exchange Chicago Board of Trade Efficient Markets Hypothesis Efficient Markets Model Financial Times Stock Exchange Institutional Brokers Estimate System Investors Intelligence Initial Public Offering London Stock Exchange National Association of Securities Dealers Automated Quotation New York Stock Exchange Standard and Poor s VI

7 LIJST VAN FIGUREN EN TABELLEN FIGUREN Figuur 1 14 Historische koers/winst verhouding van de S&P500 Figuur 2 15 Reële aandelenprijzen en contante waarden van opeenvolgende reële aandelendividenden Figuur 3 34 Effecten van zelfzekerheid op volume en volatiliteit Figuur 4 34 Effecten van ruis op informatiesignalen op volume en volatiliteit Figuur 5 54 Het aantal aandelen gebruikt in het empirisch onderzoek Figuur 6 65 De FTSE350 index van januari 1987 tem december 2003 Figuur 7 95 Histogram van DTURNOVER t TABELLEN Tabel 1 29 Overzicht van mogelijke effecten van zelfvertrouwen op determinanten van aandelenmarkten Tabel 2 59 Samenvattende statistieken met t=6 maand; gemiddelde en standaardafwijking Tabel 3 60 Samenvattende statistieken met t=6 maand; gelijktijdige correlaties, auto- en crosscorrelaties Tabel 4 64 Scheefheid in de cross-sectie; t=6 maand Tabel 5 70 Robuustheidtesten; t=6maand Tabel 6 73 Invloed van de grootte van het bedrijf Tabel 7 76 Scheefheid in de cross-sectie; t=3 maand Tabel 8 93 Cross-sectionele gemiddeldes per periode; t=6 maand Tabel 9 94 Scheefheid in de cross-sectie; t=6 maand, regressie over een alternatieve periode Tabel * Scheefheid in de cross-sectie; t=6 maand; regressie met DTURNOVER t Tabel Verdere tests op robuustheid; DTURNOVER t niet aangepast Tabel Robuustheidtesten; t=3 maand Tabel De grootte van het bedrijf; t=3 maand VII

8 INLEIDING DEEL 1: INLEIDING De klassieke finance, die uitgaat van de efficiënte markten hypothese (EMH) en veel gebruik maakt van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) om aandelen te waarderen, wordt al een hele poos niet meer als de absolute waarheid aanvaard. Behavioral finance hiermee bedoelen we finance vanuit een breed perspectief van sociale wetenschappen, in het bijzonder de cognitieve psychologie en de sociologie is vandaag meer dan ooit een actueel aandachtspunt. Vele bevindingen van deze stroming binnen finance zijn in scherp contrast met de efficiënte markten hypothese. Het is dan ook bijzonder boeiend om zich hierin te verdiepen. Des te meer omdat er binnen behavioral finance nog lang geen eensgezindheid bestaat over de te volgen strategie. Behavioral finance, dat in Deel 2 van deze thesis ruim aan bod komt, argumenteert dat vele vaststellingen met betrekking tot aandelenprijzen, het handelsvolume, de prijsvolatiliteit, het beleggersgedrag en managementbeslissingen, moeten gekaderd worden binnen een theorie waarin niet alle deelnemers rationeel zijn. Wanneer behavioral finance vanuit psychologisch oogpunt wordt benaderd, zoals gebeurt in hoofdstuk 1, worden twee belangrijke onderdelen onderscheiden. In een eerste onderdeel trachten we te begrijpen welke psychologische vertekeningen bij individuen een belangrijke invloed kunnen hebben op de financiële markten. We gaan op zoek naar het bewijs dat werd verzameld door vooraanstaande onderzoekers, zowel binnen de economie als de psychologie, in verband met fouten die individuen maken bij de vorming van hun overtuigingen en hun preferenties. In het tweede deel van hoofdstuk 1 belichten we summier imperfecte arbitrage. Imperfecte arbitrage is een antwoord op kritiek geuit op behavioral finance. Deze kritiek zegt dat rationele beleggers het irrationele gedrag van andere beleggers volledig zullen wegarbitreren. Door beperkingen op arbitrage zou dit echter niet mogelijk zijn. Hoofdstuk 1 moet de nodige kennis opbouwen om meer geavanceerde theorieën te kunnen begrijpen in hoofdstuk 4.1. Eind jaren 70, tijdens de hoogdagen van klassieke finance, doken links en rechts de eerste signalen op dat er iets schortte aan de EMH. Bepaalde empirische vaststellingen vielen niet te rijmen met de rationele theorieën op basis van de EMH. In hoofdstuk 2 geven we een overzicht van de belangrijkste empirische anomalieën. Excess volatility dit is een te grote volatiliteit van een aandeel, relatief aan zijn fundamentele waarde was een van de eerste anomalieën die werd vastgesteld. Tot op vandaag is de klassieke finance er niet in geslaagd een bevredigend antwoord te formuleren op dit verschijnsel. Er zijn nog vele andere verschijnselen en de 1

9 INLEIDING belangrijkste ervan komen aan bod in hoofdstuk 2. Hoofdstuk 3 omschrijft hoe behavioral finance in de praktijk wordt ervaren. Daar waar verschillende vormen van beleggersvertrouwen en hun invloed op de financiële markten vrij theoretisch worden toegelicht in hoofdstuk 1, wordt er hier een meer tastbare, praktijkgerichte interpretatie aan gegeven. Hoofdstuk drie is een inleiding tot hoofdstuk 4.2, dat dit meer in detail zal bestuderen. Na het opbouwen van de noodzakelijke basiskennis in Deel 2, wordt in Deel 3 ingezoomd op verbanden tussen beleggersvertrouwen enerzijds, en belangrijke eigenschappen van financiële markten zoals het handelsvolume en de prijsvolatiliteit anderzijds. Het is vanzelfsprekend dat we hier geen volledigheid beogen. We hebben getracht uit een omvangrijke selectie literatuur een aantal artikelen te selecteren die allemaal iets gemeenschappelijk hebben en tegelijk ook iets nieuws belichten. Op die manier willen we de lezer een ruim begrip van een deelgebied van behavioral finance verschaffen. We starten in hoofdstuk 4.1 met de bespreking van een aantal formele modellen die, gestuwd door principes uit de cognitieve psychologie, implicaties hebben voor volume en volatiliteit. Een veel weerkerend principe in verschillende modellen is dat van overconfidence. In een financiële context wijst dit fenomeen op het feit dat beleggers met betrekking tot hun beslissingen te zelfzeker zijn. Het is evident dat te zelfzekere beleggers anders zullen handelen dan rationele beleggers. Een veel geciteerd gevolg hiervan is een verhoogd handelsvolume. Dit bestuderen we dan ook in detail. Een andere invloed van overconfidence is de invloed op de prijsvolatiliteit, zoals de titel van deze scriptie al doet vermoeden. Het effect op de volatiliteit hangt echter af van een samenspel van verschillende groepen beleggers. Dit effect zal veranderen afhankelijk van welke groep het overwicht krijgt. Overconfidence is uiteraard niet de enige psychologische vertekening die bij modelvorming wordt verondersteld. Voor meer informatie hierover raden we de lezer echter aan te beginnen bij het begin. Tijdens de reis doorheen deze thesis zal alle nodige informatie verschaft worden. Het tweede deel van hoofdstuk 4.1 bespreekt het ontstaan van bubbles of zeepbellen en marktcrashes, gezien door de ogen van behavioral finance. Een typische veronderstelling bij dergelijke fenomenen is dat de financiële markten gekenmerkt worden door groepen beleggers met verschillende overtuigingen, eventueel aangevuld met (rationele) arbitrageurs. Dat deze veronderstelling kan leiden tot boeiende interacties zal zeker blijken tijdens de bespreking. Wij onderzoeken de prijsvorming en de rol van de volatiliteit en het volume bij het ontstaan van dergelijke zeepbellen en bij marktcrashes. 2

10 INLEIDING Alles wat we bespreken in 4.1, wordt deels gedreven door de psychologie. Beleggers zijn zich tijdens hun handelen echter niet bewust van deze psychologie achter hun gedrag. In het volgende deel, hoofdstuk 4.2, onderzoeken we onder andere hoe die beleggers zich voelen bij alles wat er gebeurt op de financiële markten. Hiermee bedoelen we: alle beleggers beïnvloeden door hun individueel gedrag samen de financiële markten. Hoe voelen ze zich bij de besluitvorming over hun geaggregeerd gedrag? Wat zijn hun verwachtingen naar de toekomst toe? Zien ze de beurs in de toekomst stijgen, dalen of gelijk blijven? Verwachten ze de ontwikkeling van een bubble, of een crash van de markt? We gaan na hoe dit kan gemeten worden, en wat kan aangevangen worden met de resultaten van deze metingen. In hoofdstuk 5 voeren we een empirische studie uit, gemotiveerd door een theoretisch model uit 4.1. Wanneer we het onderzoek ruim definiëren, kunnen we zeggen dat we trachten crashes te voorspellen. Onder een crash verstaan we conditionele negatieve scheefheid in de dagelijkse rendementsverdeling van individuele aandelen. Deze definitie wordt gebruikt naar aanleiding van Bates (2000), die conditionele scheefheid gebruikt als een maat voor crash verwachtingen. We gaan na hoe die scheefheid kan voorspeld worden, welke variabelen een wel of niet significante bijdrage leveren tot de voorspelling van conditionele scheefheid en wat de economische significantie is van het volledige onderzoek. Tijdens dit onderzoek controleren we voortdurend waar ons onderzoek, dat zich toespitst op de beurs in Londen, gelijkenissen vertoont met, of afwijkt van eerder empirisch onderzoek. Op het einde van het onderzoek kunnen we een aantal conclusies trekken. We ook op eventuele tekortkomingen en pistes die nog verder onderzoek vereisen. Als slot van deze inleiding nog volgende bedenking van Hirshleifer (2001, p.1533): lang voor de komst van rationele aandelentheorieën begin jaren 50, in de oerdagen van de economische theorie, geloofden grote economen zoals Adam Smith, Irvin Fisher, John Maynard Keynes en Harry Markowitz dat individuele psychologie de (aandelen)prijzen beïnvloedt. Wat was er gebeurd als op deze weg was doorgewandeld? Misschien bestudeerden we dan nu de Deficiënte Markten Hypothese (DMH) en waardeerden we aandelen met het Deranged Anticipation and Perception Model (DAPM), waarin benaderingen voor verkeerde waarderingen gebruikt worden om de rendementen van aandelen te voorspellen. 3

11 BEHAVIORAL FINANCE DEEL 2:BEHAVIORAL FINANCE 1. Inleiding Theoretische basis voor behavioral finance Explain asset prices by rational models. Only if all attempts fail, resort to irrational investor behaviour. (Rubinstein, 2001, p16) De efficiënte markten hypothese (efficient markets hypothesis, EMH) is tot op vandaag zowat het belangrijkste thema in finance. Ze houdt in dat op financiële markten steeds alle beschikbare informatie verwerkt zit in de prijzen van aandelen, en dat deze laatste slechts wijzigen door wijzigingen in de fundamentele karakteristieken van de onderliggende waarde, veroorzaakt door kwalitatief nieuws. Opmerkelijk is dat de EMH niet staat of valt met de vereiste van rationele beleggers. De 2 e en 3 e vorm van de EMH staan toe dat beleggers irrationeel zijn (Fama, 1965). Zelfs in haar zwakste vorm, waar beleggers irrationeel zijn op gelijkaardige wijze en dus elkaar niet neutraliseren bij de prijsvorming, is de EMH geldig volgens Fama. Dit dankzij arbitrage. Een kort voorbeeld ter verduidelijking: aandeel X stijgt tot een eind boven haar fundamentele waarde door aanhoudende aankopen van gelijkgezinde, irrationele beleggers. Op een bepaald moment zal het aandeel, rekening houdend met haar risicoprofiel, te hoog noteren, en zullen slimme beleggers (de arbitrageurs) dit opmerken en dit aandeel verkopen, eventueel short gaan, en tegelijkertijd een gelijkaardig aandeel kopen om zich in te dekken. Gesteld dat een gelijkaardig aandeel bestaat, kunnen ze op die manier winst boeken 1 en keert de waarde van X terug naar haar fundamentele waarde. Behavioral finance verschilt niet van klassieke finance omdat zij gelooft in het bestaan van irrationele beleggers. Behavioral finance verschilt van klassieke finance omdat zij de financiële markten bestudeert aan de hand van modellen die volgende kenmerken vertonen (Shleifer, 2000 p11 Hirshleifer, 2000): - Individuen handelen niet conform de veronderstellingen van de Von Neumann- Morgenstern rationaliteit, - ze schenden op systematische wijze de Bayes regel en 1 Technisch gezien kan slechts van arbitrage gesproken worden indien de arbitrageur een gegarandeerde winst kan boeken, bij aandelen kan dit niet en spreekt men eerder van risk arbitrage. 4

12 BEHAVIORAL FINANCE - er wordt rekening gehouden met imperfecte arbitrage. Met andere woorden behavioral finance houdt rekening met eventueel irrationele markten. De afwijking van Von Neumann-Morgenstern rationaliteit houdt in dat individuen bij het beoordelen van risicovolle transacties, niet zozeer kijken naar de uiteindelijke rijkdom die ze kunnen bereiken, maar naar winst en verlies relatief aan een referentiepunt. Dit referentiepunt kan afhangen van situatie tot situatie en kan loss aversion vertonen (dit wil zeggen dat de utility functie links van dat punt convex is en rechts concaaf). Dit kan bijvoorbeeld verklaren dat individuen bij een winst van 2, zich evenveel beter voelen, als ze zich slechter voelen bij een verlies van 1. Klassieke finance veronderstelt dat elk individu rationele beslissingen neemt en zijn overtuiging als volgt vormt (Varian, 1992, p.191): p ( H E) = p( E H ) * p( H ) p( E) Hierbij is p(h) de subjectieve waarschijnlijkheid in ogen van een individu dat een hypothese juist is, p(h E) geeft de waarschijnlijkheid dat H klopt, op voorwaarde dat E geldt. E is een gebeurtenis die de hypothese bevestigt. P(E H) geeft de waarschijnlijkheid dat E zal waargenomen worden, wanneer de hypothese H geldt. Algemeen wordt echter aanvaard dat de mens in de regel een slecht Bayesiaan is, met andere woorden: hij houdt niet altijd rekening met alle mogelijkheden om een beslissing te evalueren. In ons dagelijks leven maken we voortdurend gebruik van vuistregels en nemen we beslissingen zonder alle mogelijkheden in overweging te nemen en te berekenen. Waarom zou dit op de financiële markten anders zijn? Rekening houdend met de eigenschappen vermeld in vorige twee paragrafen zouden al de eerste twee vormen van de EMH moeten verworpen worden. De sterkste vorm gaat namelijk uit van rationele beleggers, wat in deze situatie niet meer mogelijk is. De tweede vorm, die stelt dat de irrationele beleggers ongecorreleerde beleggingsbeslissingen nemen en elkaar dus opheffen, vervalt ook. Dit is zo omdat vele psychologische kenmerken beleggers op gelijkaardige wijze irrationeel maken en daardoor hun beslissingen gecorreleerd zijn. (Shleifer 2000, p.12-13) De zwakste vorm van marktefficiëntie is de enige vorm die voorlopig standhoudt. 5

13 BEHAVIORAL FINANCE Imperfecte arbitrage onderzoekt in welke gevallen arbitrage werkt en in welke ze niet of suboptimaal werkt. Beperkingen op short selling, noise trading, opname in grote indexen, closed end fund puzzles, zijn enkele indicatoren van imperfecte arbitrage. Het belangrijkste dat moet gezegd worden is dat arbitrage in reële situaties risicovol is en bijgevolg beperkt. Indien dit zo is, vervalt ook de zwakste vorm van de EMH, want de arbitrageurs (zelfs als ze perfect rationeel zijn) zullen niet in staat zijn de verkeerde waarderingen volledig weg te werken. Gebaseerd op deze drie verschilpunten met klassieke finance, kunnen we twee bouwstenen van behavioral finance onderscheiden: beleggersvertrouwen (cognitieve psychologie, investor sentiment) en imperfecte arbitrage (Shleifer, 2000 p24). Beide onderdelen worden in een apart deel besproken. Naast de theoretische (psychologische) benadering van beleggersvertrouwen, is ook nog een tweede, meer praktische benadering voor beleggersvertrouwen mogelijk, deze wordt als laatste toegelicht Beleggersvertrouwen (theoretische benadering) Modellen gebaseerd op beleggersvertrouwen staan dus toe dat niet alle beleggers rationeel zijn. Deze kunnen irrationeel zijn om 2 redenen: preferenties en verkeerde overtuigingen. De theoretische gronden hiervoor werden eerder uitgelegd; respectievelijk de afwijking van de Von Neumann-Morgenstern rationaliteit (loss aversion) en de eigenschap van de mens om een slechte Bayesiaan te zijn. Op basis van deze veronderstellingen heeft de cognitieve psychologie een groot aantal patronen vastgesteld volgens welke de mens zich gedraagt. Er bestaan enkele tientallen patronen, het ene al meer verenigbaar met gedrag op financiële markten dan andere. Voor een uitgebreide bespreking verwijzen we naar Hirshleifer (2000), Odean (1998), Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam (1998). We gaan ons beperken tot de wijdst verspreide en meest relevante Overconfidence (te zelfzeker zijn) Mogelijks het belangrijkste psychologische effect in finance, zeker het populairste. Overconfidence op financiële markten betekent dat bepaalde groepen (traders, marktmakers, insiders, ) van beleggers te zelfzeker zijn 2. Meestal wordt overconfidence gedefinieerd als: 2 Er wordt helemaal niet bedoeld dat markten in hun geheel overconfident zouden zijn 6

14 BEHAVIORAL FINANCE te zelfzeker zijn wat betreft de precisie van je private informatie (sommige auteurs voegen daar ook publieke informatie aan toe). De motivatie voor overconfidence is als volgt: ten eerste zijn mensen over het algemeen overconfident, het psychologische bewijs ervoor wordt uitgebreid opgesomd in Odean (1998). Ten tweede, wanneer men keuzes moet maken over het al dan niet kopen van financiële activa, probeert men deze met het hoogste verwachte rendement te kiezen. Dit is geen eenvoudige taak en het is precies bij dergelijke moeilijkere taken dat overconfidence zich het sterkst manifesteert. Dit geldt zowel voor nieuwelingen als experts, waar deze laatsten de neiging vertonen te sterk te vertrouwen op hun theorieën en modellen. (Griffin en Tversky, 1992). Op de financiële markten kan dit bijvoorbeeld betekenen dat een belegger er te sterk van overtuigd is dat het gerucht dat hij opgevangen heeft, juist is. De invloeden van te zelfzekere beleggers op de karakteristieken van de financiële markten zijn helaas niet alle gelijk. Voorlopig kunnen we al zeggen dat het belangrijkste effect zich zal voordoen bij het handelsvolume dat zal stijgen bij stijgend zelfvertrouwen (Odean, 1998). Dit effect en andere effecten van overconfidence worden uitgebreid behandeld bij de bespreking van de modellen Self attribution bias 3 Self attribution bias is nauw verwant met overconfidence. Het houdt in dat wanneer iemand de afloop van zijn acties observeert, hij op basis van die afloop zijn vertrouwen in zijn kunnen bijstelt, maar dit niet rechtlijnig doet. Een individu zal een positieve uitkomst van zijn acties te veel wijten aan eigen kunnen, maar een negatieve uitkomst wijten aan externe factoren. Daaruit volgt dat wanneer het individu handelt op basis van een privaat signaal (bvb. een gerucht) en er later publieke informatie vrijgegeven wordt die dit signaal bevestigt, zijn vertrouwen stijgt. Wordt echter informatie vrijgegeven die dit signaal tegenspreekt, dan zal zijn vertrouwen heel weinig of niet dalen. En slechts na meerdere tegensprekende signalen zal het vertrouwen dalen. Dit vertaalt zich initieel in een onderreactie op nieuws. Ruimer dan de self attribution bias is conservatism, door Edwards (1968) gedefinieerd als: het traag aanpassen van overtuigingen/modellen naar aanleiding van nieuw bewijs. Volgens Daniel, Hirshleifer, en Subrahmanyam (1998) kan een theorie gebaseerd op overconfidence en self attribution bias allerlei anomalieën verklaren (cf ). 3 Verwant aan self attribution bias is conservatism, een bijna identiek patroon (Hirshleifer, 2000) 7

15 BEHAVIORAL FINANCE Representativeness heuristic Individuen hebben de neiging minder aandacht te besteden aan lange termijn gemiddeldes. Ze houden te veel rekening met recente situaties. Ze veronderstellen dat het heden een goede indicator is voor de toekomst. Bovendien hebben ze de neiging patronen te zien in willekeurige situaties. Een klassiek voorbeeld: een bedrijf zet enkele opeenvolgende kwartalen een mooie winstgroei neer. Dikwijls ontstaat dan het geloof dat deze trend zich moet voortzetten in de toekomst, hoewel het in realiteit slechts puur toeval betreft. Toch is men laaiend enthousiast over het bedrijf. Dit leidt tot overreactie. Overreactie definiëren is niet evident. Het moet gerelateerd worden aan een reactie die als normaal wordt beschouwd, anders is er geen overreactie. Deze normale reactie wordt in principe berekend door toepassing van de Bayes regel. De overreactie komt er door toepassing van volgende vuistregel (Kahneman en Tversky, 1982, p. 416): The predicted value [reactie] is selected so that the standing of the case in the distribution of outcomes matches it s standing in the distrubution of impressions. Door een reactie te koppelen aan een impressie verlaat men de rationaliteit en worden veel extremere reacties mogelijk. Self attribution bias (of conservatism) en de representativeness heuristic lijken op het eerste zicht elkaar tegen te spreken. Barberis, Shleifer, en Vishny (1998) stelden echter een model op waar ze harmonieus op elkaar inspelen. Het komt erop neer dat een belegger initieel zou onderreageren op nieuws (vb positieve earnings surprise), maar na enkele opeenvolgende gelijkaardige nieuwsfeiten (meer kwartalen van stijgende earnings) zal hij er een trend in gaan zien en zijn handelen aanpassen, enthousiast door de nieuw ontdekte trend zal hij er op overreageren Heuristieken Heuristieken of vuistregels vereenvoudigen ons leven, maar kunnen ook een bron van fouten zijn, in het bijzonder wanneer dingen wijzigen. Een voorbeeld hiervan vinden we terug in Benartzi en Thaler (2001). Wanneer beleggers de keuze hebben om te beleggen in 3 beleggingsfondsen, dan zullen ze hun kapitaal verdelen met behulp van de 1/N regel. Zijn er 2 obligatiefondsen en 1 aandelenfonds, dan wordt 2/3 belegd in obligatiefondsen en 1/3 in aandelenfondsen. Is de situatie andersom, dan zal 2/3 in aandelen belegd worden. Er wordt hier dus onvoldoende rekening gehouden met het verschil in risico verbonden aan de beleggingsvormen. 8

16 BEHAVIORAL FINANCE Narrow framing en mental accounting Narrow framing houdt in dat we van nature uit allerlei problemen catalogeren en ze afzonderlijk analyseren. Een eenvoudig voorbeeld is dat wanneer we een aandeel gepresenteerd krijgen waarvan gesteld wordt dat de kans 60% is dat het stijgt, men eerder geneigd zal zijn dit te kopen dan wanneer voor een ander aandeel je verneemt dat de kans 40% is dat het zal dalen. Beide hebben echter identieke winstperspectieven. Mental accounting hangt nauw samen met narrow framing. Een voorbeeld uit Thaler (1985) maakt het principe duidelijk. Een gezin heeft gespaard en wil er zich over 5 jaar een huis(je) met bouwen. Het geld is belegd in een geldmarktfonds en heeft een rendement van 10%. Vorige week kocht hetzelfde gezin een wagen van met een lening op 3 jaar en betaalt die af aan de bank aan 15%. Dit is geen optimale allocatie van hun fondsen, toch zijn ze perfect tevreden. Het huis en de auto zijn in hun ogen namelijk volledig gescheiden. Voor een uitgebreide analyse van beide verschijnselen en de invloed ervan op financiële markten wordt verwezen naar Barberis en Huang (2001) Disposition effect Het disposition effect werd in de finance literatuur geïntroduceerd door Shefrin en Statman (1985). Het disposition effect is de neiging om aandelen waar men op papier verlies mee maakt te houden, en aandelen waarop men winst maakt te verkopen. Dit heeft te maken met het loss aversion framework voorgesteld door Kahneman en Tversky in hun Prospect Theory. Stel dat een individu een aandeel koopt aan 100, vervolgens zakt het naar 80 om terug te stijgen tot 95. Meestal zal de persoon het aandeel niet verkopen tot de 100 weer bereikt wordt. Dit resulteert in veel kleine winsten en weinig kleine verliezen. Dit effect heeft een belangrijke invloed op handelsvolume. Zo zou het aantal verhandelde aandelen tijdens een bear markt (neergaande markt) lager moeten zijn dan tijdens een bull markt (opgaande markt). Deze veronderstelling blijkt empirisch waarneembaar. Tijdens de bear markt in Japan eind jaren 80 daalde het verhandelde volume met 80%. Er dient echter wel gezegd te worden na de crash in 2000 in de VS het handelsvolume niet daalde, maar dit was te wijten aan verhoogde institutionele activiteit en een groot aantal stock splits eind 1999, en 9

17 BEHAVIORAL FINANCE tijdens de eerste helft van Bij de individuele belegger zakte het handelsvolume wel sterk. (Ritter, 2003) 1.2. Imperfecte arbitrage Verkeerde waarderingen van aandelen zijn dagelijkse kost. Waarom worden ze niet teniet gedaan door rationele arbitrageurs? Verschillende redenen kunnen aangehaald worden. In komend onderdeel worden de voornaamste aangeraakt om een beeld te krijgen van de problematiek en om behavioral finance goed te kunnen plaatsen. Een uitvoerige bespreking is echter niet de doelstelling van deze scriptie. Hirshleifer (2000) opent filosofisch de discussie over de onmogelijkheid van het bestaan van perfecte arbitrage als volgt. Evenwichtsprijzen zijn een gewogen gemiddelde van de verschillende meningen van rationele en irrationele beleggers. Gesteld dat beide over voldoende financiële middelen beschikken kunnen ze beiden significante invloed uitoefenen op aandelenprijzen. Hier treedt dan een dubbele werking van arbitrage op: rationele beleggers arbitrageren inefficiënte prijzen weg, terwijl irrationele beleggers efficiënte prijzen weg arbitrageren. Bovendien kan zelfs de vraag gesteld worden of er rationele arbitrageurs bestaan? Sommige cognitieve taken zijn immers gewoon te moeilijk voor het menselijke brein. Deze paragraaf is uiteraard voor discussie vatbaar. Vooral de definitie van de evenwichtsprijs en de verwaarlozing van de kracht van de technologie. Maar het toont wel aan dat het principe van perfecte arbitrage aanvechtbaar is. Zoals in de inleiding besproken, staat of valt het principe van efficiënte markten met de effectiviteit van arbitrage. Een vereiste voor arbitrage op financiële markten is de aanwezigheid en vlotte beschikbaarheid van zeer nauwe substituten voor aandelen (die mogelijks zijn aangetast door noise trading). Volgens behavioral finance ligt daar al een eerste probleem. Op reële markten bestaan dergelijke substituten doorgaans niet 4. Dit maakt arbitrage riskant en dus limited. Arbitrage wordt risk arbitrage. Noise trading vormt een tweede risico voor een arbitrageur, zelfs indien perfecte substituten bestaan. Stel dat een te hoge koers die hij tracht te shorten, eerst nog verder afdrijft van zijn fundamentele waarde, dan kan de arbitrageur door bijvoorbeeld liquiditeitsproblemen verplicht 4 Enkele uitzonderingen bestaan echter, zo zijn de S&P500 Index futures samen met de onderliggende activa vrij goed arbitreerbaar. 10

18 BEHAVIORAL FINANCE worden een positie te af te sluiten en grote verliezen lijden. En analoog voor de te lage koers van het substituut, die eerst nog lager kan worden. Dit risico werd door De Long et al. (1990) omschreven als noise trader risk. Dit risico zorgt ervoor dat sommige foutieve waarderingen minder agressief zullen worden gecorrigeerd door arbitrageurs. Het verhaal van het bijna faillissement van Long Term Capital Management in 1998 is een mooi voorbeeld van de gevaren en beperkingen van arbitrage. Een derde beperking op arbitrage wordt gevormd door allerlei kosten: commissies, kosten voor onderzoek naar verkeerde waarderingen, bid-ask spreads, short sales beperkingen, Als laatste kan ook nog de tirannie van indexering worden vermeld: wanneer een aandeel opgenomen wordt in bijvoorbeeld de NASDAQ 100, dan zijn vele index-funds verplicht grote hoeveelheden van dit aandeel aan te kopen, wat de prijs omhoog drijft. 11

19 BEHAVIORAL FINANCE 2. Empirische basis voor behavioral finance Uitdagingen voor de EMH Dit hoofdstuk zal enkele empirische verschijnselen bespreken die de efficiënte markten hypothese het vuur aan de schenen leggen. We beperken ons hierbij tot anomalieën met betrekking tot de voorspelbaarheid van aandelenprijzen Voor de equity risk premium en de risk free rate puzzle 5 wordt verwezen naar Weil (1989). Andere, minder populaire anomalieën staan beschreven in Hirshleifer (2000). Excess volatlity, momentum en reversals, en value en size effecten worden hierna besproken. Eén opmerking is hier nodig wat betreft de chronologie van de gebeurtenissen: de waarnemingen van de empirische anomalieën is eerder de oorzaak van het theoretische onderzoek, dan dat de theorie een basis legde voor empirische waarnemingen. Behavioral finance is dus niet gegroeid uit een theoretische basis zoals de klassieke finance Excess volatility Met excess volatility wordt bedoeld een hoge volatiliteit van een portefeuille die niet kan worden verklaard door een efficiënte markten model (EMM). Dit verschijnsel werd onder de aandacht gebracht door Shiller (1981). Dit is tot op vandaag een van de belangrijkste anomalieën in finance en talrijke pogingen om het te verklaren aan de hand van rationele modellen zijn niet gelukt, of waren niet krachtig genoeg (Kleidon, 1986, Marsh en Merton, 1986). De zeepbel van de jaren 90 heeft excess volatility zelfs actueler dan ooit gemaakt. Het artikel van Shiller (1981) was één van de eerste samen met Jensen (1978) die de EMH in vraag trokken. De figuren op de volgende 2 pagina s illustreren de volatiliteit van de Amerikaanse markt over een periode van iets meer dan een eeuw. De belangrijkste piekmomenten zijn erop aangeduid. Over de tweede figuur op basis van Shiller (1981, 2003) kan kort het volgende gezegd worden. Een algemene vorm van het EMM kan geschreven worden als: P t =E t P t * 5 Een van de puzzels in de moderne economie houdt verband met de risicovrije rente. Standaardresultaten suggereren dat om de lage risicovrije rente te verklaren, rekening houdend met data van de consumptiegroei, men een zeer lage risico-aversie van de economische agenten moet veronderstellen. Lage risico-aversie op zijn beurt is echter in strijd met de geobserveerde equity risk premium (Weil, 1989). 12

20 BEHAVIORAL FINANCE P t de huidige prijs van een aandeel (portfolio) P * t de contante waarde van de toekomstige dividenden E t een wiskundige verwachting gebaseerd op publieke informatie op tijdstip t Uit het EMM volgt dat P * t =P t +U t met U t als storingsterm. U t moet ongecorreleerd zijn met gelijk welke informatie beschikbaar op tijdstip t, en dus met de prijs P t. Gezien de variantie van de som van 2 ongecorreleerde variabelen gelijk is aan de som van de varianties, moet de variantie van P * t gelijk zijn aan de variantie van P t plus de variantie van U t. Omdat de variantie van de storingsterm niet negatief kan zijn, moet de variantie van P * t groter zijn dan of gelijk aan die van P t. Met andere woorden: in een optimale voorspelling moet de voorspelde prijs minder volatiel zijn dan de prijs die voorspeld word. Nog anders gesteld: de volle lijn in Figuur 2 moet minder volatiel zijn dan de stippellijn. Als dit niet zo is, zoals het geval is, worden zware fouten gemaakt. 13