Behavioral Finance: Crisis en de menselijke natuur

Transcriptie

1 Docentendag Economie 24 oktober 2012 ( , E2.12) Behavioral Finance: Crisis en de menselijke natuur Dr. Adrian de Groot Ruiz Assistant Professor of Finance Nijmegen School of Management

2 2 Nieuws

3 Workshop Efficiënte Markten Introductie Behavioural Finance Crisis? Debat? 3

4 Crisis: wat is de juiste vraag? Waarom zijn we in crisis?..? Vandaag beperken tot aandelenmarkten 4

5 5 EFFICIENTE MARKTEN

6 Standaard Financiële Theorie: Efficiënte marken, Efficiënte marken, Efficiënte marken De marktprijs van activa is gelijk aan de fundamentele waarde - Fundamentele waarde = som van de verwachte toekomstige geldstromen verdisconteerd met de juiste kostenvoet - Aandeelprijs = de som van de verdisconteerde verwachte dividenden Martkprijzen bevatten alle informatie 6

7 Efficiënte marken p ( a) = E[ f ( a) I ] t t t t f ( a) t = å t=+ t d t ( a) 1( 1 + ca ( )) t 7 a : Aandeel p ( a) : Aandeelprijs op tijdstip t t f ( a) : Fundamentale waarde van aandeel op tijdstip t I t d t t : Publieke informatie op tijdstip t : Dividend op tijdstip t c : Kostenvoet van kapitaal = de juiste discontovoet

8 Als markten efficiënt zijn, gaat alles goed Kapitaal wordt juist verdeeld - Bedrijven met betere mogelijkheden krijgen meer kapitaal - Mensen weten hoeveel ze moeten uitgeven en sparen Prijzen van activa veranderen alleen onverwachts als er nieuwe informatie binnenkomt Aandelenprijzen zijn niet te voorspellen Er is geen gratis lunch - Er valt geen geld te verdienen op de aandelenmarkt door slim te zijn of veel te weten 8

9 Waarom zouden markten efficiënt zijn? 1. Deelnemers aan financiële markten zijn rationeel 2. In zoverre deelnemers irrationeel zijn, maken ze willekeurige fouten die elkaar opheffen en geen systematisch effect op marktprijzen hebben. 3. Deelnemers die systematisch niet rationeel zijn, worden gecorigeerd door rationele arbitrageurs. - Arbitrageurs zorgen ervoor dat prijzen gelijk blijven aan de fundamentele waarde en worden rijk. - Neem twee aandelen met identieke dividendstromen en een fundamentele waarde van 100 hebben - A heeft een prijs van 100 op de aandelenmarkt - B heeft een prijs van 75 op de aandelenmarkt door domme investeerders - Wat kun je doen als arbitrageur? 9

10 10 Bewijs voor efficiënt markten 1

11 11 Bewijs voor efficiënt markten 2

12 12 Relevantie

13 Relevantie Efficiënte allocatie van kapitaal over bedrijven Efficiënte allocatie van kapitaal binnen elk bedrijf - Required rate of return for markets Maakt goede financiële planning mogelijk voor individuen (sparen, pensioenen) Actief beheren van geld is nutteloos Efficiënte verzekeringen Overheidsinterventie in markten is niet nodig noch wenselijk 13

14 14 BEHAVIORAL FINANCE

15 15 De zaak tegen efficiënte markten

16 Bewijs en Logica Markten zijn efficient => Markten zijn onvoorspelbaar Markten zijn efficient => Er is geen gratis lunch 16

17 Bewijs en Logica Markten zijn efficient => Markten zijn onvoorspelbaar Markets zijn onvoorspelbaar!=> Markets zijn efficient Markten zijn efficient => Er is geen gratis lunch Er is geen gratis lunch!=> Markten zijn efficient 17

18 Logica: Perfect efficiente markten zijn onmogelijk (Grossman & Stiglitz, 1980) Als er geen geld te maken is in arbitrage, waarom dan veel tijd en moeite investeren in het zoeken naar arbitrage mogelijkheden? 18

19 19 Tegen bewijs: Teveel volatiliteit

20 Tegen bewijs : Markt als geheel is langdurig verkeerd geprijsd é d ( a) p ( a) E f ( a) I E ê å I êë [ ] t = = ê 1( 1 ( )) t ú t=+ t + ca t t t t t t ù ú úû 20

21 Tegen bewijs : de markt is voorspelbaar (Winner loser) De Bondt and Thaler (1989): Winner loser effect 21

22 22 Tegen bewijs : Opname in S&P (Wurgler & Zhuravskaya 2002)

23 Tegen bewijs Cross sectie van aandelen Shell Oil Plc: Royal Dutch NV: 40% claim to revenue Royal Dutch Shell 60% claim to revenue Royal Dutch Shell 23

24 Tegenargument 1: Mensen zijn beperkt rationeel Rationele beslissingen zijn fundamenteel onmogelijk Mensen reageren irrationeel op risico s - Mensen gebruiken een referentiepunt (huidige situatie, verwachte situatie) - Mensen reageren anders op verliezen dan op winsten relatief to referentiepunt Mensen gebruiken heuristieken en onbewuste beslissingen - Gewoonte: doe wat je altijd deed - Imitatie: doe wat anderen doen Mensen zijn overoptimistisch en te zelfverzekerd - Wie denkt hier dat zij dommer is dan gemiddeld? Mensen hebben beperkte wilskracht (Shiv & Fedorikhin) - Group A: Onthoud 2 nummers - Group B: Onthoud 7 nummers 24

25 Tegenargument 2: Mensen wijken systematisch af van de rationele norm Loss aversion zorgt voor consistente afwijkingen - Mensen hebben een hekel aan het verkopen van bezit onder de prijs waarvoor ze het hebben gekocht (loss aversion) - Mensen houden te lang vasthouden aan verliezende aandelen. - Mensen willen hun huis niet onder de koopprijs verkopen. Imitatie en kuddegedrag zorgt ervoor dat grote groepen dezelfde fouten maken - Specifieke sectoren (tech, finance) ondergaan bubbles - Specifieke aandelen als facebook zijn onderhevig aan grote groepsschommelingen 25

26 Arbitrage: Perfecte substituten arbitrage met oneindige horizon Neem aan - Royal Dutch verkoopt voor EUR 25 bij Euronext en - Shell Oil verkoopt voor EUR 24 bij de FTSE Dan - KOOP Shell Oil voor EUR 24 - SHORTSELL Shell Oil voor EUR 25 Aannames - Geen risico - Zelfde activa - Simultaan kopen en verkopen - Of Oneindige posities innemen is mogelijk en kosteloos - Geen kapitaal vereisten noch kosten shortselling - Of er is een grote groep kleine arbitrageurs die samen heel veel risco kunnen nemen 26

27 Tegenargument 3: Arbitrage in het echte leven is zeer beperkt Arbitrage is kostbaar - Transactiekosten, leenkosten shortselling, informatiekosten Arbitrageurs kunnen maar beperkt risico nemen - Beperkte horizon - Geld komt van derden, beperkte leencapaciteit - Beperkte risico capaciteit op elk gegeven moment - Beperkte middelen als groep, beperkte leencapaciteit, illiquide markten Arbitrage is risicovol - Praktisch risico - Execution, Counterparty risk - Noise trader risico - Idiosyncratisch Cash Flow risico - Fundamenteel Cash Flow risico - Model Cash Flow risico 27

28 Cross sectie van aandelen Shell Oil Plc: Royal Dutch NV: 40% claim to revenue Royal Dutch Shell 60% claim to revenue Royal Dutch Shell 28

29 Ten slotte: Aanname dat markten in evenwicht zijn, is precair Bijna alle financiele en macroeconomische modellen die banken en overheden gebruiken stoelen op rationele agenten die in evenwicht zijn Evenwicht: mensen kunnen de toekomst voorzien - Mensen kennen het echte model van de economie - Mensen weten wat andere mensen gaan doen Persoonlijk lijkt me dit aannemen dat mensen rationeel zijn en goddelijke capaciteiten hebben. - Geen consensus In simpele experimenten, vereist evenwicht veel ervaring, veel herhalingen veel eenvoud De markt is een zeer complex eenmalig experiment 29

30 30 CRISIS?

31 Relevantie bevindingen behavioral finance Investeerders Corporate managers Overheid Crises 31

32 Relevantie bevindingen behavioral finance Investeerders - Je kunt geld maken door slimmer te zijn en beter geinformeerd - Je bent niet zo slim als je denkt dat je bent! - Je kunt een stuk rijker of armer zijn dan je denkt dat je bent (pensioenen) Corporate managers - Het aandeel van je bedrijf kan over of ondergewaardeerd zijn - Je kapitaalstructuur (schuld/aandelen) is belangrijk - Standaardmodellen zoals CAPM zijn wellicht geen goede risicomodellen Overheid - Vrij markten zijn niet zaligmakend - Overheidsinterventie kan wenselijk zijn Crises - Er is geen bekende kracht die ons uit crisis houdt 32

33 Crisis Waarom zijn we in crisis? Waarom zijn we niet altijd in crisis? - Dat weten we niet. 33

34 34 DEBAT

35 Deze Kamer gelooft dat fundamentele waarden irrelevant zijn voor marktprijzen 35

36 BE SEXI State Explain - Validiteit - Relevantie Illustrate 36

37 Labels Geef je hoofdargumenten pakkende labels - Kunduz coalitie 37

38 38 Deze Kamer voert de Tobin Tax in

39 Elk beleidsplan kan met vijf vragen worden beantwoord Is er een probleem dat de moeite waard is opgelost te worden? Lost het plan het probleem op? Is het plan haalbaar? Zijn de voordelen groter dan de nadelen? Zijn er betere alternatieve oplossingen? 39

40 40 Deze kamer koopt aandelen in Facebook

41 41 EINDE

42 Meer weten? Wetenschappelijk - Andrei Schleifer (2000). Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance - Barbaris & Thaler (2003). A survey of Behavioral Finance - Baker & Wurgler (2010). Behavioral Corporate Finance: an update Populair - James Montier (2010). The Little Book of Behavioral Investing: How not to be your own worst enemy - Robert Shiller (2006). Irrational Exuberance. 2nd edition - Hersh Shefrin (2007). Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing - Robert Shiller (2012). Finance and the Good Society Online - Shiller, Introduction to Finance ( ) 42

43 43

44 Fair game Agents hold unbiased expectations. E[ r ( a) - E[ r ( a) I ]] = 0 t t+ 1 t t+ 1 t a : Asset r( a) : Return of asset at time t t I t : Information at time t Samuelson (1968, 1973) showed that if expectations are unbiased, then asset prices are equal to the sum of discounted cash flows. 44

45 Market efficiency (Lecture 4) p ( a) = E[ f ( a) I ] t t t t f ( a) t = å t=+ t d t ( a) 1( 1 + ca ( )) t 45 a : Asset p ( a) : Price of asset at time t t f ( a) : Fundamental value of asset at time t I t d t t : Public information at time t : Dividend at time t c: Cost of capital = E[ r ( a) I ] t t+ 1 t