Werkkapitaal en net debt aanpassingen Discussies bij koopsom bepaling. NIRV Jaarcongres Wim Holterman Baarn, 18 April 2018

Transcriptie

1 Werkkapitaal en net debt aanpassingen Discussies bij koopsom bepaling NIRV Jaarcongres Wim Holterman Baarn, 18 April 2018

2 Agenda Introductie Closing mechanismen: completion accounts en locked box Waarderingsperspectief Enkelevoorbeeldendiscussiepunten Werkkapitaal Trapped cash Uitgesteldeinkomsten/ vooruitontvangen bedragen Deferred taxes Conclusies 18 April

3 Veelvoorkomendediscussiesbijbepalingkoopprijs(1) Source: Thesis Executive Master in M&A and Valuation 2011, Gijs van Reen (Partner KPMG Transaction Services) 18 April

4 Veelvoorkomendediscussiesbijbepalingkoopprijs(2) Source: Thesis Executive Master in M&A and Valuation 2011, Gijs van Reen (Partner KPMG Transaction Services) 18 April

5 Waarom discussie? Biedingenvaakop cash and debt free basis Niemandslandtussenwaardeerders/corporate finance adviseurs/due diligence adviseurs/m&a advocaten Due diligence adviseursvaakgeenbeschikkingover waarderingsrapport Due diligence vaakop veel gedetailleerderniveaudanwaardering: sommigeitems zijn in de waardering niet geadresseerd Koper en verkoperstemmenhunwaardebepalingen veronderstellingenmeestal niet af en kunnen er onderhandelingstechnisch baat bij hebben om dat niet te doen Vaakveelgeld gemoeidmet discussiepuntenwerkkapitaalen net debt: cruciaalin onderhandelingen Sommigeposten(bijvoorbeeld trapped cash en seizoenpatroon) wordenin waarderingsliteratuur niet eenduidig geadresseerd. 18 April

6 Agenda Introductie Closing mechanismen: completion accounts en locked box Waarderingsperspectief Enkelevoorbeeldendiscussiepunten Werkkapitaal Trapped cash Uitgesteldeinkomsten/ vooruitontvangen bedragen Deferred taxes Conclusies 18 April

7 Tijdslijn transactie: reference date, signing, closing 31/12/20XX 28/3/20XX 31/5/20XX Due diligence Negotiation Balance sheet reference date Signing Closing 18 April

8 Completion Accounts: finale koopsomgebaseerdop balans op closing datum Reference accounts Determining preliminary purchase price Compilation of closing accounts and fixing final price; purchase price adjustments 31/12/20XX 28/3/20XX 31/5/20XX Due diligence Negotiation Balance sheet reference date Signing Covenants of Conduct Closing Guarantees Sellers Risks and Opportunities Buyers Risks and Opportunities 18 April

9 Koopprijs aanpassingen: mogelijke clausules Activa Passiva Vaste activa Eigen vermogen Voorraden Debiteuren Rentedragende schulden Liquide middelen Crediteuren Net Debt Clausule Net Working Capital Clausule Capex Clausule Net Equity Clausule 18 April

10 Voorbeeldkoopsomaanpassingbijgebruikmet Net Debt en Net Working Capital Clausule Enterprise Value X Plus voor voor Cash.. Min voor voor Debt (..) Plus voor daadwerkelijk Werkkapitaal.. Min voor normaal Werkkapitaal (..) Werkkapitaal aanpassing.. Koopsomeigen vermogen Y 18 April

11 Locked box mechanisme: koopsomgebaseerd op effective date, daarna voor rekening en risico koper, koopsom aanpassings clausules niet nodig als box gesloten blijft Reference accounts at effective date Determining purchase price Payment purchase price 31/12/20XX 28/3/20XX 31/5/20XX Due diligence Negotiation Balance sheet effective date Locked box date Signing Pre completion covenants Closing Anti-leakage covenants Sellers Risks and Opportunities Buyers Risks and Opportunities 18 April

12 Agenda Introductie Closing mechanismen: completion accounts en locked box Waarderingsperspectief Enkelevoorbeeldendiscussiepunten Werkkapitaal Trapped cash Uitgesteldeinkomsten/ vooruitontvangen bedragen Deferred taxes Conclusies 18 April

13 Clausules voor koopprijs aanpassingen bieden slechts beperkte bescherming Theoretische waarde ontwikkeling tot closing Waarde eigen vermogen op referentiedatum X + Oprenting... +/- Kapitaalstorting/onttrekking... +/- Verschil geprognosticeerde / werkelijke performance tot closing moment... +/- Herziening in prognoses na closing... +/- Kapitaalmarktfactoren (rentevoet, risicopremies)... Waarde eigen vermogen op closing datum Y Conclusie: koopprijs clausules in completion accounts zijn sterk balans gericht en gaan voorbij aan veel factoren die de waarde beinvloeden. 18 April

14 Essentie: behandeling Working Capital en Net Debt bij koopsom aanpassingen moet consistent zijn met waardebepaling Voorbeeld McKinsey (2015): Enterprise Value naar Equity Value 7,000 Excess cash & marketable securities Excess real estate Equity accounted investments Financial investments Tax loss carry forwards Assets held for sale 665 7,665 Bank loans Bonds Financial leases 1,575 Securitized receivables Pension liabilities Long term provisions Nonoperating provisions Contingent liabilities Deferred consideration Convertible debt Preferred stocks Employee stock options Noncontrolling interest Warrants ,090 Enterprise Value Nonoperating assets Interest bearing debt Debt equivalents Hybrid claims Equity value 18 April

15 Agenda Introductie Closing mechanismen: completion accounts en locked box Waarderingsperspectief Enkelevoorbeeldendiscussiepunten Werkkapitaal Trapped cash Uitgesteldeinkomsten/ vooruitontvangen bedragen Deferred taxes Conclusies 18 April

16 Bepaling normaal netto werkkapitaal 1. Bepaal posten die onderdeel zijn van werkkapitaal definitie Kannietlosgezienworden van discussiebepaling net debt, welkepostenbehoren tot cash, debt en werkkapitaal Corrigeer voor postendie geen onderdeelvormenvan structureelwerrkapitaal (bijv. IC posities, CAPEX crediteuren) 2. Bepaalnormaalwerkkapitaalop maandgemiddeldeom zowel het effect van grilligefluctuatiesalsseizoenspatroonte elimineren: historischof prognose lopendjaar. Normaal werkkapitaal dient betrekking te hebben op de situatie rond transactiedatum en niet de waarschijnlijk hogere werkkapitaalbehoefte op lange termijn (is immers verwerkt in Enterprise Value)! 3. Bijcompletion accounts: specificeerpostendie onderdeelzijn van werkkapitaalin detail in SPA inclusief de te hanteren GAAP om discussies te beperken 18 April

17 Pragmatische benadering werkkapitaalcorrectie seizoenspatroon: gemiddeld werkkapitaal: (1) Working Capital Seasonality in Construction Products Industry Seasonal Expansion and Contraction 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 EUR 4.4 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Average Working Capital Working Capital Average Working Capital 18 April

18 Pragmatische benadering werkkapitaalcorrectie seizoenspatroon: gemiddeld werkkapitaal(2) CLOSING DATE Dec May Enterprise Value Actual working capital Target working capital Purchase Price Adjustment Adjusted Enterprise Value Excess Cash Debt -1.7 Proceeds to Shareholders Gebruik gemiddelde maakt koopsomongevoeligvoor closing datum Consistentie: Waardebepaling ook baseren op gemiddeld werkkapitaal! Adjusted Enterprise Value fluctueert met seizoenspatroon! Voorbeeldillustreertdatbijlocked box werkkapitaal clausule niet nodig is (communicerende vaten werkkapitaal, cash en debt fluctuaties) 18 April

19 Agenda Introductie Closing mechanismen: completion accounts en locked box Waarderingsperspectief Enkelevoorbeeldendiscussiepunten Werkkapitaal Trapped cash Uitgesteldeinkomsten/ vooruitontvangen bedragen Deferred taxes Conclusies 18 April

20 Trapped cash Voorbeelden Contanten benodigd voor de business (bijv. retail/horeca) Restricted op basis van wet- en regelgeving(bijv. niet repatrieerbaar/uitkeerbaar) Ongunstigom uittekerenbijvoorbeeldop basis van fiscal regelgeving(bijv. cash mountain US Corporates) Liquide middelen aanhouden als garantie(bijv. cash backed guarantees) Deposito (bijv. huur) Attentiepunten Genereert de trapped cash rente inkomsten? Is de restrictie eindig? Wat kost de restrictie? Bijvoorbeeld cash mountain US corporates: Investeringsmogelijkheden cash mountain Aangaan schulden om restrictie te beperken(verschil rente op cash vs. schuld) Indiengeenexcess cash: gebonden cash alsonderdeelwerkkapitaal! 18 April

21 Agenda Introductie Closing mechanismen: completion accounts en locked box Waarderingsperspectief Enkelevoorbeeldendiscussiepunten Werkkapitaal Trapped cash Uitgesteldeinkomsten/ vooruitontvangen bedragen Deferred taxes Conclusies 18 April

22 Uitgestelde inkomsten/ vooruitontvangen bedragen(1) Survey uitkomsten Grant Thornton (2018) behandeling uitgestelde inkomsten/ vooruitontvangen gedragen Internationaal Nederland Schuld Hangt af van de deal Werkkapitaal 18 April

23 Uitgestelde inkomsten/ vooruitontvangen bedragen(2) Uitgestelde inkomsten/ vooruitontvangen bedragen worden over het algemeen als onderdeel van werkkapitaal in de bepaling van Enterprise Value verwerkt Werkkapitaalclausule biedt koperen verkoper beschermingtegen een hoger of lager niveau van uitgestelde inkomsten/vooruitontvangen dan het target niveau 18 April

24 Agenda Introductie Closing mechanismen: completion accounts en locked box Waarderingsperspectief Enkelevoorbeeldendiscussiepunten Werkkapitaal Trapped cash Uitgesteldeinkomsten/ vooruitontvangen bedragen Deferred taxes Conclusies 18 April

25 Deferred tax: net debt item? 1. Indien de gerelateerde post onderdeel is van vrije kasstromen, dan is de deferred tax positie onderdeel van de Enterprise Value: geen net debt item 2. Indien gerelateerd is aan item die geen onderdeel is van de Enterprise Value (bijv. pensioentekort, voorzieningen voor hestructurering e.d.): tax impact meenemen als onderdeel van de waardering van de betreffende post; kan afwijken van de boekwaarde van de deferred tax positie 3. Deferred tax assets op compensabele verliezen, separaat waarderen! 18 April

26 Agenda Introductie Closing mechanismen: completion accounts en locked box Waarderingsperspectief Enkelevoorbeeldendiscussiepunten Werkkapitaal Trapped cash Uitgesteldeinkomsten/ vooruitontvangen bedragen Deferred taxes Conclusies 18 April

27 Conclusies Waarderingsperspectiefgedurendegeheledealprocesonontbeerlijk: Initielewaardering gedurende dealprocesverfijnenen actualiseren, bijvoorbeeld voor DD bevindingen en nieuwe informatie Waarderingdientalsreferentiekadervoor besluitvormingen bepaling onderhandelingstactiek, koopsom-aanpassingsformules etc Silo s tussende vele partijendie bijeentransactiebetrokkenzijndoorbreken 18 April