Gerapporteerde versus gerealiseerde rendementen in private equity fondsen

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Gerapporteerde versus gerealiseerde rendementen in private equity fondsen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Bedrijfseconomie Thomas Verschueren onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart, Prof. dr. M. Knockaert

2 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR Gerapporteerde versus gerealiseerde rendementen in private equity fondsen Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Bedrijfseconomie Thomas Verschueren onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart, Prof. dr. M. Knockaert

3 Permission Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Thomas Verschueren II

4 Woord vooraf Deze masterproef vormt het sluitstuk van mijn opleiding "master in de bedrijfseconomie". Het schrijven van de thesis heb ik als een leerrijke, maar veeleisende opdracht ervaren. Het is niet iets wat je zomaar alleen doet. Daarom zou ik een aantal mensen willen bedanken die meegeholpen hebben aan het tot stand komen van deze masterproef. Een woord van dank gaat uit naar professor Manigart en begeleider Jeroen Neckebrouck voor hun advies bij de thesis. Verder zou ik professor Knockaert willen bedanken voor het ter beschikking stellen van haar database. Een dikke merci aan Ann-Sophie, Annemarijn en mijn vader voor het nalezen van de thesis en de kritische opmerkingen. Tot slot ben ik mijn ouders dankbaar voor hun continue steun en de Nespresso machine. De lezer van deze masterproef zal opmerken dat de tekst doorspekt is met Engelse woorden. Dit komt omdat de gebruikte vakliteratuur quasi uitsluitend in het Engels is. De vertaling van gangbare termen zoals private equity, first-time fonds, follow-on fonds, fundraising,... zouden maar gek in de oren klinken. Het leek me daarom aangewezen deze in zijn Engelse vorm te behouden. Thomas Verschueren Juli 2013 III

5 Inhoudsopgave Permission... II Woord vooraf... III Inhoudsopgave... IV Lijst van gebruikte afkortingen... VI Lijst van figuren... VII Lijst van tabellen... VII Lijst van bijlagen... VII 1. Situering van het onderzoek Onderzoeksvraag Theoretisch raamwerk Principaal-agent problematiek Grandstanding Window dressing De Limited Liability Partnership Interdependence theorie Opbouw van hypothesen Hypothese Hypothese Hypothese Hypothese Hypothese Data Dataset design uitermate geschikt voor de onderzoeksvraag Grootheden van de dataset & bijhorende definities Data matching Omvang van de steekproef Variabelen Afhankelijke variabelen NIRG op het einde van het first-time fonds (NIRG einde ) Multiple en gerealiseerd rendement op het einde van het first-time fonds Waardecreatie Onafhankelijke variabelen Dummy "krijgt first-time PE fonds een follow-on fonds?" (Dummy follow-on ) IV

6 Relatieve grootte van het follow-on fonds NIRG op het moment van fundraising (NIRG fundrais ) Multiple op het moment van fundraising Controlevariabelen Grootte van het first-time fonds Moment van fundraising Laatste fondsjaar Type investeringen Locatie van de general partner Industrie focus Jaar van oprichting Resultaten van het onderzoek Hypothesen 1 en 2 (Steekproef A) a) Descriptieve statistiek b) Methode van analyse c) Analyse van de resultaten Hypothesen 3 tot en met 5 (Steekproef B) a) Descriptieve statistiek b) Methode van analyse c) Analyse van de resultaten d) Ad Hoc bespreking Robust regressiemodel Limitaties van het onderzoek Besluiten Lijst van geraadpleegde werken Bijlagen V

7 Lijst van gebruikte afkortingen EVCA IRG LLP N NIRG NIRG fundrais NIRG einde PE VC VIF European Venture Capital Association interne rendementsgraad limited liability partnership aantal datapunten in het regressiemodel netto interne rendementsgraad de gerapporteerde netto interne rendementsgraad op het moment van fundraising de gerealiseerde netto interne rendementsgraad op het einde van het fonds private equity venture capital variance inflation factor VI

8 Lijst van figuren Figuur 1 Scatterplots van NIRG einde en Waardecreatie in functie van NIRG fundrais voor first-time PE fondsen die al dan niet een follow-on fonds opgehaald hebben Lijst van tabellen Tabel 1 Beschrijvende statistiek horende bij steekproef A (hypothesen 1 en 2) Tabel 2 Type investeringen, locatie general partner en industrie focus van het first-time PE fonds (Steekproef A) Tabel 3 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothese Tabel 4 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothese Tabel 5 Beschrijvende statistiek horende bij steekproef B (hypothesen 3 tot en met 5) Tabel 6 Type investeringen, locatie general partner en industrie focus van het first-time PE fonds (Steekproef B) Tabel 7 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothesen 3 en Tabel 8 Lineaire regressieanalyse horende bij hypothese Lijst van bijlagen Bijlage 1 Pearson correlatie matrix horende bij hypothesen 1 en Bijlage 2 Pearson correlatie matrix horende bij hypothesen 3 tot en met VII

9 1. Situering van het onderzoek Private equity en venture capital fondsen zijn een financiële tussenschakel tussen investeerders en ondernemers. De twee termen verschillen voornamelijk op basis van de ontwikkelingsfase waar de ondernemingen waarin de fondsen investeren zich in bevinden. Volgens de European Venture Capital Association (EVCA) verwijst venture capital of durfkapitaal naar investeringen om samen met een entrepreneur een vroege fase of expansie van een onderneming te financieren. Private equity (PE) is een bredere term die eveneens investeringen in een latere fase omvat. Het maatschappelijk belang van PE mag niet onderschat worden. PE biedt het nodige kapitaal voor jonge ondernemingen, voor wie het doorgaans een moeilijke opdracht is om aan financieringsbronnen te geraken. Aangezien ze doorgaans te risicovol zijn en de jonge ondernemingen meestal niet over voldoende positieve cashflow beschikken, bekomen ze geen leningen van banken en zijn ze dus vooral aangewezen op eigen inbreng of financiële steun van "friends, family & fools". Het tekort aan financiering voor de vroege fase wordt "the equity gap" genoemd (Murray, 1999). Het onderzoek in deze thesis situeert zich binnen de first-time PE fondsen. PE fondsen hebben doorgaans een leeftijdsduur van tien jaar (met een optie tot verlenging van drie jaar). Fondsmanagers krijgen een vast inkomen per jaar, evenals een percent op de meeropbrengst van de fondsen. Deze managers hebben er dus alle belang bij om hun portfolio zo goed mogelijk te laten presteren en zo veel mogelijk fondsen op te starten. Tijdens de looptijd van het first-time fonds, gemiddeld ongeveer na drie jaar, proberen de PE fondsmanagers een follow-on fonds te bekomen (Rider & Swaminathan, 2012). Dit follow-on fonds heeft zijn eigen investeringsportfolio en staat volledig los van het first-time fonds. Om investeerders te overtuigen om in een follow-on fonds te willen investeren, dienen fondsmanagers tussentijdse rapporten over de prestaties van het first-time fonds voor te leggen. Dergelijke rapporten omvatten data met betrekking tot de performantie van reeds gerealiseerde inkomsten via exits en liquidaties, evenals waarderingen van nog niet gerealiseerde, maar potentiële performantie van het fonds. Hierbij kan men zich de vraag stellen hoe waarheidsgetrouw dergelijke rapporten zijn. Fondsmanagers zouden immers een vertekend beeld kunnen geven van hun fonds, om toch maar een follow-on fonds te kunnen ophalen. Anderzijds houdt dit toch wel een zeker risico in, aangezien op die manier de vertrouwensband met de investeerders en hun algemene reputatie op het spel gezet wordt. Naast het nagaan van de betrouwbaarheid van de rapporten op zich, is het eveneens interessant om te onderzoeken of de investeerders kunnen inschatten wat de sterkste fondsen zijn, met andere woorden of ze op het moment van fundraising een follow-on fonds toekennen aan die fondsen die op het einde van het fonds de beste gerealiseerde rendementen behalen. Dit onderzoeksthema vormt het onderwerp van de onderzoeksvraag van deze masterproef, wat meer in detail besproken wordt in de volgende paragraaf. 1

10 2. Onderzoeksvraag Ball en Brown (1968) constateerden dat financiële markten anticiperen op winstaankondigingen. Het positieve of negatieve nieuws is op het moment van de aankondiging reeds grotendeels verwerkt in de beurskoers. Hieruit kan worden afgeleid dat investeerders in public equity via allerlei mechanismen goed op de hoogte zijn van de stand van zaken van hun investeringen. In deze masterproef wordt onderzocht of dit eveneens het geval is voor niet-beursgenoteerde investeringen, namelijk private equity, en dit meer specifiek op een moment van follow-on fundraising. Het is interessant om te onderzoeken of investeerders in first-time PE fondsen op een moment van fundraising de sterkte van een fonds goed kunnen inschatten, ondanks een mogelijk vertekend of minder conservatief beeld dat fondsmanagers trachten op te werpen in hun rapporteringen met betrekking tot de performantie van het fonds met als doel een follow-on fonds op te halen. Indien de investeerders bij machte zijn om de sterkte van de fondsen goed in te schatten op het moment van fundraising, kunnen ze rationeel handelen en enkel een follow-on fonds toekennen aan die fondsen die ook effectief de beste rendementen zullen realiseren aan het einde van het fonds. De onderzoeksvraag van deze masterproef luidt dan ook: Zijn de investeerders in first-time private equity fondsen rationeel met betrekking tot de investering in een follow-on fonds? Naast de vraag of investeerders bij machte zijn om rationeel te handelen, kan men zich afvragen in hoeverre het triviaal is dat investeerders per se rationele (opbrengstmaximaliserende) handelingen willen stellen of dat er nog andere beweegredenen zijn die een rol zouden kunnen spelen bij hun investeringsgedrag. Stratman (2011) beschrijft in zijn boek "What investors really want" welke voordelen investeerders halen uit hun investeringen. Eerst en vooral is er het rationele praktische nut indien investeringen gunstig zijn voor de portemonnee van de investeerder. Daarnaast kunnen investeringen ook humane waarden, de smaak en de status van de investeerder kenbaar maken, met andere woorden: investeringen kunnen ook een expressief karakter hebben. Een investeerder kan er bijvoorbeeld veel belang aan hechten dat de werknemers, in het bedrijf waarin geïnvesteerd wordt, goed behandeld worden. Ten slotte is er ook een emotioneel aspect aan investeringen, kortom hoe investeerders zich voelen bij een bepaalde investering. Een Duitse staatsobligatie geeft een zeker gevoel van zekerheid, terwijl een aandeel eerder een gevoel van spanning en hoop met zich meebrengt. Hoffman (2007) kwam tot de verrassende conclusie dat Nederlandse investeerders emotionele en expressieve voordelen van investeren prefereren boven het rationele aspect van geldgewin. Ze gingen meer akkoord met de stellingen "Ik investeer omdat ik hou van problemen te analyseren, nieuwe constructies te ontdekken en te leren" en "Ik investeer omdat het een leuke manier van vrijtijdsbesteding is" boven de stelling "Ik investeer omdat het mijn pensioen veiligstelt". 2

11 Bovendien koopt een kwart van de Amerikaanse investeerders aandelen als een hobby, omdat het iets is waar ze plezier aan beleven (Dhar & Goetzmann, 2006). Voorts traden Duitse investeerders, die beweren dat ze "graag investeren", dubbel zoveel als andere investeerders (Dorn & Sengmueller, 2009). Men kan dus vaststellen dat bij public equity er naast rationele aspecten ook duidelijk emotionele en expressieve aspecten meespelen. Dit doet de vraag rijzen of er bij private equity naast rationele elementen ook andere zaken het gedrag van de investeerder bepalen. Phalippou stelt dat private equity fondsen een drie procent lagere performantie vertonen dan de gemiddelde performantie van de S&P500, de beursindex van de Verenigde Staten, die een betrouwbaar beeld geeft van de ontwikkelingen op de aandelenmarkt (Phalippou & Gottschalg, 2009). Correctie voor risico levert een zes procent lager rendement. Dit werpt de vraag op wat de beweegredenen zijn om in private equity te investeren. Het artikel van Phalippou geeft een aanwijzing dat dit niet per se het nastreven van een maximaal rendement hoeft te zijn. Ljungqvist en Richardson (2003) stellen dat investeerders in PE fondsen (limited partners) soms naast een hoge return ook het oprichten van een commerciële relatie met de fondsmanagers (general partners) als doel hebben. Ze willen bekomen dat de general partners hun diensten aankopen zoals bijvoorbeeld consultancy werk of underwriting van uitgifte van obligaties of aandelen. Verder kunnen banken volgens Hellmann, Lindsay en Puri (2005) optreden als strategische investeerders in de VC markt en gebruiken ze deze VC investeringen om relaties op te bouwen voor hun leenactiviteiten. Pensioen fondsen en overheden kunnen als doel hebben de locale economie te stimuleren met behulp van investeringen in PE (Lerner, Schoar, & Wong, 2007). De European Investment Fund (EIF) heeft bijvoorbeeld in 200 PE fondsen geïnvesteerd om onder andere innovatie en entrepreneurship te stimuleren en bijgevolg de groei en tewerkstelling aan te wakkeren (Phalippou & Gottschalg, 2009). Het is belangrijk in te zien dat de term "rationeel" in de onderzoeksvraag twee betekenissen impliceert, namelijk zowel "het beschikken over vaardigheden en oordeelkundigheid" als "het nastreven van een hoog rendement". Wanneer uit het onderzoek zou blijken dat investeerders een follow-on fonds toegekend hebben aan first-time PE fondsen die aan het einde van het fonds de beste rendementen realiseren, kan gesteld worden dat investeerders de vaardigheden en de oordeelkundigheid hebben om een rationele (rendementsmaximaliserende) beslissing te nemen met betrekking tot het investeren in een follow-on fonds. In het geval uit het onderzoek zou blijken dat first-time fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben minder goede of gelijke rendementen realiseren aan het einde van het fonds vergeleken met fondsen die geen follow-on gekregen hebben, zal echter uit het onderzoek niet afgeleid kunnen worden of de investeerders nu niet de vaardigheden en de oordeelkundigheid bezitten om een rationele beslissing te nemen met betrekking tot het investeren in een follow-on fonds, dan wel of de investeerders andere beweegredenen naast het behalen van een hoog rendement nagestreefd hebben. 3

12 3. Theoretisch raamwerk 3.1. Principaal-agent problematiek Een principaal-agent relatie is een contract waarbij een partij (de principaal) een andere partij (de agent) aanstelt om diensten in haar plaats uit te oefenen, waarbij de principaal een zekere beslissingsmacht aan de agent delegeert (Ross, 1973; Mitnick, 1973; Jensen & Meckling, 1976). Problemen ontstaan echter wanneer beide partijen conflicterende belangen hebben. Er is ook sprake van een agency probleem wanneer principaal en agent een andere houding ten opzichte van risico hebben, waardoor ze geneigd zijn om verschillende acties op basis van hun risicotolerantie te ondernemen. De agent is doorgaans een specialist en zal door zijn positie een voorsprong in kennis en informatie hebben. Bovendien beschikt de agent meestal over mogelijkheden om zijn eigen belang te dienen, zelfs al is dit tegen het belang van de principaal in. De principaal tracht deze informatie asymmetrie zoveel mogelijk te minimaliseren door de agent te monitoren. In de praktijk is het een moeilijke en dure opdracht voor de principaal om te verifiëren of de agent wel effectief zijn belangen dient. In deze masterproef speelt de principaal-agent problematiek een rol op twee niveaus. De fondsmanagers zijn zowel agent (met de investeerders in PE fondsen als principaal) als principaal (met de entrepreneurs uit hun investeringsportfolio als agent). Op beide niveaus zal de principaal, met behulp van contractuele bepalingen en monitoring, potentiële moral hazard problemen trachten te vermijden (Cumming & Johan, 2009). Moral hazard is een begrip dat verwijst naar de verandering in het gedrag van partijen indien zij niet direct risico lopen voor hun daden. Concreet vertaald naar de context in deze masterproef, weerspiegelt de term moral hazard het potentieel gevaar van risicovol gedrag dat fondsmanagers aan de dag leggen om met hun investeringen een goed rendement te behalen (en op die manier een percentage van de winst of een bonus te kunnen opstrijken), terwijl enkel de investeerders instaan voor de risico's. Investeerders in PE fondsen hebben te kampen met een informatie asymmetrie tussen hen en de fondsmanagers op een moment van fundraising, aangezien fondsmanagers op dat moment een drijfveer hebben om resultaten beter voor te stellen dan ze in werkelijkheid zijn met als doel een follow-on fonds op te halen. Het zelfde geldt voor de door het PE fonds gefinancierde entrepreneurs, die gedurende de looptijd van het fonds tijdens verschillende financieringsrondes de fondsmanagers moeten overtuigen om te blijven investeren in hun onderneming. Aangezien de continuïteit van de activiteiten van deze ondernemingen doorgaans afhankelijk is van PE financiering, zullen de entrepreneurs eveneens geneigd zijn hun tussentijdse rapporteringen op te smukken. De afwijking van de effectieve performantie, waarmee de investeerders geconfronteerd worden in hun interim 4

13 rapporteringen afkomstig van fondsmanagers, zal het gevolg zijn van een combinatie van de informatie asymmetrie tussen de investeerders en de fondsmanagers enerzijds en de informatie asymmetrie tussen de fondsmanagers en de entrepreneurs anderzijds. Tijdens de looptijd van het fonds zal deze informatie asymmetrie gaandeweg verminderen naarmate de investeringsportfolio gerealiseerd wordt via exits Grandstanding Gompers (1996) stelt in zijn artikel over "grandstanding in de VC industrie" dat jonge VC fondsen de ondernemingen uit hun portfolio sneller naar de beurs brengen om een reputatie op te bouwen en op die manier een follow-on fonds te bekomen. Doordat deze exits te vroeg plaatsvinden, blijft er doorgaans geld op tafel liggen. Dit wegens de onderzekerheid met betrekking tot de in de toekomst te realiseren waardestijgingen van de ondernemingen uit de portfolio van de fondsen. Bijgevolg zijn deze door VC gefinancierde ondernemingen dikwijls ondergewaardeerd bij hun beursintroductie. Oudere VC fondsen kunnen langer wachten met de exits van de ondernemingen in hun portfolio aangezien deze reeds een reputatie opgebouwd hebben. Om te controleren voor grandstanding wordt in deze thesis een sample frame van enkel first-time PE fondsen gebruikt. Al deze fondsen streven ernaar om snel een reputatie op te bouwen om zo een follow-on fonds te bekomen. Bijgevolg hebben ze alle belang bij een goede rapportering van tussentijdse performantie op het moment van follow-on fundraising Window dressing Fondsmanagers die een follow-on fonds willen ophalen stellen soms de liquidatie van verlieslatende ondernemingen in hun portfolio uit om een betere tussentijdse performantie te rapporteren aan de investeerders. Dit fenomeen van resultaten beter voor te stellen dan ze in werkelijkheid zijn, wordt "window dressing" genoemd. Krohmer (2007) heeft onderzoek verricht naar het liquidatiedilemma. Een fondsmanager moet bij een verlieslatende investering de beslissing nemen de investering stop te zetten of om er verder geld in te blijven pompen in de overtuiging de situatie om te keren. Krohmer stelt dat jonge en onervaren fondsmanagers in vergelijking met meer ervaren fondsmanagers: (i) verlieslatende investeringen langer in de portefeuille houden, (ii) een groter deel van hun fondskapitaal in verlieslatende ondernemingen hebben geïnvesteerd en (iii) meer financieringsrondes aan deze verlieslatende ondernemingen toekennen alvorens ze te liquideren. De oorzaak hiervan is volgens Krohmer een gebrek aan ervaring om verlieslatende projecten te herkennen en ermee om te gaan, kortom een gebrek aan vaardigheden en oordeelkundigheid. Boot (1992) daarentegen wijt het te laat liquideren 5

14 van verlieslatende ondernemingen in de portefeuille aan de schrik die fondsmanagers hebben om hun reputatie te verliezen. Naast het bekomen van een follow-on fonds van hun investeerders kunnen fondsmanagers ook een persoonlijke reden hebben om aan window dressing te doen, namelijk om een betere beoordeling krijgen voor hun individuele prestaties (Marquez, Nanda, & Yavuz, 2010). Aangezien fondsmanagers doorgaans ongeveer drie jaar na de oprichting van het fonds een followon fonds trachten op te halen (Rider & Swaminathan, 2012), zal het voor een aantal fondsen te vroeg zijn om reeds van een liquidatiedilemma te spreken. Heel wat ondernemingen in de investeringsportfolio hebben immers nog onvoldoende tijd gekregen om zich te manifesteren. Er zijn echter ook PE fondsen die pas veel later een follow-on fonds ophalen, bijvoorbeeld zes jaar na oprichting van het fonds. Algemeen kan men stellen dat hoe ouder de leeftijd van het fonds, hoe meer de kans bestaat dat het fonds te maken krijgt met het liquidatiedilemma. Dit heeft als gevolg dat voor fondsen die pas later een follow-on fonds ophalen, men meer rekening zal moeten houden met potentiële rendementen in de rapportering die mogelijks overgewaardeerd zouden kunnen zijn doordat een deel van de portefeuille geliquideerd dient te worden De Limited Liability Partnership Typisch voor PE fondsen is dat ze georganiseerd zijn als "Limited Liability Partnerships (LLP)" waarbij de managers van het PE fonds optreden als de "general partners" en de kapitaalverschaffers (namelijk institutionele investeerders zoals banken, verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen, maar ook overheden, bedrijven, individuele privé investeerders,...) optreden als de "limited partners" (Vanacker, Knockaert, & Manigart, 2013; Barnes & Menzies, 2005). De fondsmanagers zijn de schakel tussen de investeerders en de entrepreneurs. Er zijn diverse mechanismen geïmplementeerd om de doelstellingen van de investeerders te aligneren met die van de fondsmanagers en de entrepreneurs. Men zou dus kunnen stellen dat de LLP een structurele oplossing is om de informatie asymmetrie te verlagen tussen de investeerders en de fondsmanagers, evenals tussen de fondsmanagers en de ondernemingen uit hun investeringsportfolio. Eerst en vooral zijn er de mechanismen tussen de limited en de general partners: Reputatie is van essentieel belang voor fondsmanagers (Prowse, 1998) om in de toekomst follow-on fondsen te bekomen. Bijgevolg zullen ze hun uiterste best doen om hoge rendementen te behalen met hun investeringen. Bovendien zullen ze hun reputatie niet zomaar te grabbel gooien door opgesmukte rapporten te presenteren aan hun investeerders. De behoefte aan reputatie voor fondsmanagers is dus een mechanisme dat de informatie asymmetrie tussen fondsmanagers en investeerders kan verlagen. Men dient zich echter wel de vraag te stellen of bij first-time fondsen 6

15 reputatie de fondsmanagers kan weerhouden van aan window dressing te doen. Investeerders kennen doorgaans een follow-on fonds toe aan fondsen die de beste performantie kunnen voorleggen (Vanacker, Knockaert, & Manigart, 2013). Fondsen met een meer conservatieve rapporteringsaanpak zullen bijgevolg met een hogere graad van waarschijnlijkheid een follow-on fonds mislopen vergeleken met fondsen die een iets rooskleuriger beeld geven van de situatie van het fonds. Fondsmanagers die aan window dressing doen kunnen een gedeelte van hun reputatie verliezen wanneer de gerealiseerde rendementen lager liggen dan de tussentijds gerapporteerde rendementen. Dit reputatieverlies weegt echter niet op tegen het niet bekomen van een follow-on fonds waardoor het LLP verhaal voor hen stopt na het first-time fonds. Reputatie van fondsmanagers als informatie asymmetrie verlagend argument op een moment van follow-on fundraising is bijgevolg slechts van toepassing wanneer er sprake is van ervaren fondsmanagers die in het verleden reeds reputatie hebben opgebouwd door het managen van diverse PE fondsen en dus in veel mindere mate toepasbaar voor fondsmanagers van first-time fondsen. Deze laatste zullen niet terugdeinzen voor een acceptabele hoeveelheid window dressing, indien ze op die manier een follow-on fonds kunnen binnenrijven. In hun achterhoofd zal wel meespelen dat een overdreven vorm van window dressing hun geloofwaardigheid wel voorgoed kan aantasten, waardoor ze hun carrière misschien reeds in de beginfase hypothekeren. In die zin kan reputatie wel meespelen bij fondsmanagers van first-time fondsen. Naast een vast loon, is een aanzienlijk deel van de compensatie voor de general partners variabel, met andere woorden performantie afhankelijk. Hierdoor liggen de interesses van fondsmanagers en investeerders meer in dezelfde lijn dan wanneer er enkel een vaste compensatie voor de general partners zou zijn. Variabele compensatie voor fondsmanagers is een argument voor verlaging van informatie asymmetrie bij tussentijds gerapporteerde performantie van het first-time fonds aangezien de fondsmanagers beloond worden op basis van de totaal gerealiseerde performantie aan het einde van het fonds. Het is echter geen argument op een moment van follow-on fundraising, waar fondsmanagers geneigd zullen zijn om de informatie asymmetrie met de investeerders te vergroten om op die manier een follow-on fonds op te halen. Het motief voor fondsmanagers om een goede performantie te behalen is een informatie asymmetrie verlagend mechanisme tussen investeerders en fondsmanagers. Er zijn echter ook directe vormen van controle inherent aan de LLP, namelijk partnership contracten, adviesraden en speciale commissies. Na de toekenning van het kapitaal hebben de limited partners in principe weinig te zeggen wat de aanwending van het kapitaal betreft. Er dienen wel contractuele bepalingen (covenants) te worden gerespecteerd. Deze covenants betreffen bijvoorbeeld een aantal restricties met betrekking tot het type van investeringen en de schuldgraad van het fonds (Kaplan & Strömberg, 2008). Opdat de 7

16 fondsmanagers geen al te risicovolle investeringen zouden aangaan, een voorbeeld van moral hazard in de principaal-agent problematiek, dient een bepaald percentage van het fonds gefinancierd te worden met bankleningen (Axelson, Strömberg, & Weisbach, 2009). De limited partners maken op die manier handig gebruik van de controlemechanismen uitgevoerd door banken om de risico's en moral hazard problemen te reduceren. Adviesraden (advisory boards) zijn samengesteld uit vertegenwoordigers van de limited partners. Deze adviesraden helpen bij het oplossen van conflicten met betrekking tot bijvoorbeeld transactiekosten en investeringen met conflicterende belangen. Zij kunnen uitzonderingen op de partnership covenants goedkeuren na stemming om zo bepaalde investeringen te laten doorgaan. Speciale commissies (special committees) zijn in het leven geroepen om de waarde van de investeringen van de LLP mee te helpen bepalen. Zowel adviesraden als speciale commissies zullen helpen de informatie asymmetrie tussen de investeerders en het fonds te verlagen, maar hebben niet dezelfde mate van management supervisie zoals dat geval is bij de "raad van bestuur" in ondernemingen. Hun kracht is immers gelimiteerd door de juridische aard van de partnership die de limited partners verhindert een actieve rol in het management op te nemen (Prowse, 1998). Onderzoek in deze thesis moet uitwijzen of de contractuele bepalingen, adviesraden en speciale commissies de investeerders in staat stellen om de informatie asymmetrie tussen hen en de fondsmanagers dermate te verlagen, zodat ze op een rationele manier kunnen handelen en een follow-on fonds enkel toekennen aan de beste first-time fondsen, namelijk diegene die de beste performantie zullen realiseren aan het einde van het fonds. Naast manieren om gewenste doelcongruentie tussen de limited en general partners te bekomen, zijn er ook mechanismen tussen de LLP en de entrepreneurs uit de investeringsportfolio om de onderlinge doelstellingen te aligneren. Wanneer de informatie asymmetrie tussen de entrepreneurs en de fondsmanagers verkleind wordt, zorgt dit ervoor dat investeerders een beter beeld krijgen van de reële waarde van hun investeringen. Fondsmanagers baseren zich immers op de rapporten van de bedrijven uit hun portfolio om (bijvoorbeeld op het moment van fundraising) het rendement van het totale fonds te rapporteren aan de investeerders. De belangrijkste manieren om ondernemers en de LLP op één lijn te krijgen zijn directe vormen van supervisie, zoals vertegenwoordiging van de LLP in de raad van bestuur van de onderneming, stemcontrole in diezelfde raad van bestuur (ook al is de LLP geen hoofdaandeelhouder) en de macht van de LLP om de onderneming al dan niet bijkomend kapitaal te verschaffen. Naast directe vormen controle, wordt het management van de onderneming gestimuleerd om goed te presteren door middel van op performantie gebaseerde verloning en door hen als medeaandeelhouder in de onderneming te laten fungeren. 8

17 Er dient opgemerkt te worden dat het tijdstip van allocatie van bijkomend kapitaal aan ondernemingen in de portfolio doorgaans niet samenvalt met het moment van fundraising van het fonds. De investeringsportfolio's van het follow-on fonds en het first-time fonds staan bovendien meestal volledig los van elkaar, zoals vervat in de contractuele bepalingen van het fonds. De eventuele aanwezigheid van opgesmukte performantie door entrepreneurs in hun rapporten aan fondsmanagers, overgenomen door diezelfde fondsmanagers in hun tussentijdse rapporteringen van de performantie van het fonds, zal dus niet afhangen van het moment van fundraising. De hoeveelheid window dressing afkomstig van de entrepreneurs zal latent aanwezig zijn en stilaan afnemen naarmate de portfolio gaandeweg gerealiseerd wordt via exits. Hoewel er geen specifieke link is tussen de entrepreneurs en het moment van follow-on fundraising, kunnen de ondernemers dus wel een invloed hebben op het verschil in gerapporteerde performantie op het moment van fundraising en het gerealiseerde rendement aan het einde van het fonds Interdependence theorie Het verlagen van de informatie asymmetrie tussen investeerders en fondsmanagers wordt ook een handje geholpen door een sociaal mechanisme, namelijk de interdependence theorie. Deze theorie werd voor het eerst in het leven geroepen door de onderzoekers Tibaut en Kelley (1959; 1978). De interdependence theorie is gebaseerd op de veronderstelling dat om menselijk gedrag te begrijpen men aandachtig moet analyseren in welke intermenselijke context of situatie een persoon zich in bevindt (Collewaert, Cassar, & Vanacker, 2013). "Interdependence" is letterlijk vertaald: "onderlinge afhankelijkheid". Investeerders, fondsmanagers en entrepreneurs zijn namelijk gedurende een lange tijdspanne afhankelijk van elkaar. Ze dienen best langer dan de leeftijdsduur van het fonds hun coöperatieve relatie te onderhouden, aangezien de vervanging van één van de partijen moeilijk en duur is omwille van reputatie effecten, specialisatie van kennis en hoge zoek- en onderhandelingskosten (Cable & Shane, 1997; Sapienza, Manigart, & Vermeir, 1996). Een gebrek aan samenwerking kan de onderlinge relatie schaden en kan bijgevolg nefast zijn voor de performantie van het fonds, wat zijn weerslag heeft op alle partijen. Eenzelfde opmerking als bij het informatie asymmetrie verlagend argument "reputatie" uit de vorige paragraaf kan nu eveneens hier gemaakt worden. Ervaren fondsmanagers, die reeds gedurende enkele fondsen samenwerken met bepaalde investeerders zullen minder geneigd zijn om aan window dressing te doen om op die manier een follow-on fonds op te halen, aangezien ze hun relatie met de investeerders niet willen schaden. De interdependence theorie is minder van toepassing in het geval van first-time fondsen. Wanneer ze het nalaten om aan window dressing te doen, uit schrik om hun relatie met de investeerders op het spel te zetten, en daardoor (met een hogere graad van waarschijnlijkheid) een follow-on fonds mislopen, zijn ze nog slechter af: de relatie stopt dan immers 9

18 helemaal op het einde van het first-time fonds. Toch zal de onderlinge relatie tussen fondsmanagers en investeerders ook voor first-time fondsen een rol spelen. Wanneer investeerders bijvoorbeeld geneigd zijn een follow-on fonds toe te kennen aan een fonds, maar op basis van hun expertise kunnen achterhalen dat een door de fondsmanagers tussentijds gerapporteerde performantie opgesmukt is, zal een vertrouwensbreuk hen misschien van gedachten doen veranderen. De mens is immers een complex wezen dat wederzijds vertrouwen in een relatie waardeert en dat bij gebrek hieraan emotioneel en soms minder rationeel durft reageren (Lewis & Weigert, 1985; Wrightsman, 1991). 10

19 4. Opbouw van hypothesen In deze paragraaf zullen enkele te testen hypothesen vooropgesteld worden met als doel de rationaliteit van de investeerders na te gaan met betrekking tot de toekenning van een follow-on fonds. In het geval van een aanzienlijke informatie asymmetrie tussen de investeerders en de fondsmanagers waardoor investeerders op het moment van fundraising niet kunnen inschatten welke fondsen uiteindelijk de beste performantie zullen realiseren aan het einde van het fonds, dient men te besluiten dat investeerders niet in staat zijn rationeel te handelen op het moment van fundraising, en zal een bepaalde "nulhypothese" gelden. Indien echter de investeerders met behulp van de LLP en de bijhorende contractuele bepalingen, adviesraden, speciale commissies, et cetera erin slagen de informatie asymmetrie te reduceren en dus wel rationele inschattingen kunnen maken wat betreft de performantie die het fonds zal realiseren, zal er bevestiging gevonden worden voor een "alternatieve hypothese" Hypothese 1 Een eerste hypothese heeft betrekking op het gerealiseerde rendement aan het einde van het fonds, zonder rekening te houden met gerapporteerde tussentijdse performantie. Indien investeerders rationeel zijn op het moment van fundraising, zullen ze een follow-on fonds toegekend hebben aan die first-time fondsen die ook effectief de beste resultaten kunnen voorleggen aan het einde van het fonds. H1A (Nulhypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, vertonen op het einde van het first-time fonds geen betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben. H1B (Alternatieve hypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, vertonen op het einde van het first-time fonds betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben Hypothese 2 Een andere indicatie van oordeelkundigheid van de investeerders met betrekking tot de toekenning van een follow-on fonds is het feit dat investeerders meer geld zullen investeren in een follow-on fonds bij een first-time fonds dat ze sterker achten. De grootte van het follow-on fonds, relatief gezien ten opzichte van de grootte van het first-time fonds, is een indicatie van vertrouwen dat de investeerders hebben in de kunde van de fondsmanagers van het first-time fonds. Wanneer de fondsmanagers die deze grotere follow-on fondsen gekregen hebben nu op het einde van het oorspronkelijke first-time fonds betere resultaten kunnen voorleggen, kan men concluderen dat de investeerders rationeel gehandeld hebben. 11

20 H2A (Nulhypothese): First-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van het first-time fonds) een groot follow-on fonds gekregen hebben, vertonen op het einde van het first-time fonds geen betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van het firsttime fonds) een klein follow-on fonds gekregen hebben. H2B (Alternatieve hypothese): First-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van het first-time fonds) een groot follow-on fonds gekregen hebben, vertonen op het einde van het first-time fonds betere gerealiseerde rendementen dan first-time PE fondsen die (relatief ten opzichte van het firsttime fonds) een klein follow-on fonds gekregen hebben Hypothese 3 Chung (2011) heeft onderzoek gedaan naar de persistentie in performantie van private equity fondsen en de daarop volgende follow-on fondsen. Hierbij constateerde hij dat investeerders op het moment van follow-on fundraising nog niet volledig de performantie van het huidige fonds kunnen evalueren, maar dat de interim gerapporteerde performantie waardevolle informatie kan bevatten over de uiteindelijk gerealiseerde performantie van het fonds. Chung, Sensoy, Stern en Weisbach (2010) hebben gedocumenteerd dat de correlatie tussen de tussentijds gerapporteerde interne rendementsgraad op het moment van follow-on fundraising en de gerealiseerde interne rendementsgraad op het einde van fonds varieert van 40 tot 60 procent, afhankelijk van het type en andere eigenschappen van het fonds. Kaplan en Schoar (2005) vonden een correlatie van meer dan 90 procent tussen de gerapporteerde interne rendementsgraad vijf jaar na oprichting van het fonds en de gerealiseerde interne rendementsgraad op het einde van het fonds. Vergelijkbaar komt men in de Preqin Private Equity Spotlight (2010) tot de conclusie dat "interim performantie rapporteringen vanaf het vierde fondsjaar een sterke indicatie zijn voor de effectief gerealiseerde performantie van het fonds". Volgens Vanacker, Knockaert en Manigart (2013) kennen investeerders een follow-on fonds toe aan first-time private equity fondsen met de beste gerapporteerde performantie op het moment van fundraising. In deze thesis wordt gebruik gemaakt van dezelfde dataset van first-time PE fondsen. Het aantonen van een positieve relatie tussen gerapporteerde en gerealiseerde performantie levert bijgevolg een bewijs van rationeel handelen van de investeerders met betrekking tot het toekennen van een follow-on fonds. Ze investeren namelijk in de fondsen met de beste tussentijdse rapportering die wegens de positieve relatie dus ook effectief de beste performantie blijken te realiseren op het einde van het fonds. 12

21 H3 Het gerapporteerde rendement van het first-time PE fonds op het moment van fundraising is positief gerelateerd met het gerealiseerde rendement van het first-time PE fonds op het einde van het fonds Hypothese 4 De positieve relatie tussen gerapporteerde en gerealiseerde rendementen kan voorgesteld worden als een rechte met een bepaalde hellingsgraad en intercept. Een combinatie van alternatieve hypothese 1 met deze positieve relatie zou betekenen dat de rechte van fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben hoger ligt dan de rechte van fondsen zonder follow-on, kortom een verschil in intercept tussen beide rechten. Voor een zelfde gerapporteerde performantie op het moment van fundraising zullen fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben dus mogelijks betere rendementen op het einde van het fonds realiseren dan fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben. Beide rechten kunnen ook een verschillende hellingsgraad hebben. Wanneer fondsen die follow-on fonds gekregen hebben voor een gelijke procentuele stijging in gerapporteerd rendement op het moment van fundraising een grotere procentuele stijging in gerealiseerd rendement op het einde van het fonds realiseren vergeleken met fondsen die geen follow-on gekregen hebben, zou dit betekenen dat investeerders een rationele beslissing hebben genomen met betrekking tot het toekennen van een follow-on fonds. Een eventuele "sterkere positieve relatie" kan dus bestaan in de vorm van een significant verschil in hellingsgraad en/of intercept tussen de twee rechten. H4A (Nulhypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, vertonen geen sterkere positieve relatie tussen het gerapporteerde rendement van het fonds op het moment van fundraising en het gerealiseerde rendement op het einde van het fonds, ten opzichte van first-time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben. H4B (Alternatieve hypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, vertonen een sterkere positieve relatie tussen het gerapporteerde rendement van het fonds op het moment van fundraising en het gerealiseerde rendement op het einde van het fonds, ten opzichte van first-time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben Hypothese 5 Collewaert, Cassar en Vanacker (2013) deden onderzoek naar de interdependence theorie bij venture capital gefinancierde ondernemingen. Zij kwamen tot de conclusie dat entrepreneurs meer (strategisch) overoptimistisch zijn met betrekking tot de rapportering van voorspelde opbrengsten aan VC fondsmanagers wanneer er een grotere behoefte is hun eigenbelang te dienen en wanneer er meer mogelijkheden zijn dit te doen, meer concreet op een moment waarop een nieuwe 13

22 financieringsronde moet goedgekeurd worden en wanneer er een lage graad van monitoring is. Indien er een lid van het VC fonds aanwezig is in de raad van bestuur van de onderneming daalt het overoptimisme van de entrepreneur bij een financieringsronde ten opzichte van de situatie waarin er geen financieringsronde plaatsvindt. Echter wanneer er niemand van het VC fonds in de raad van bestuur van de onderneming zetelt, is er sprake van een groter overoptimisme wanneer er een nieuwe financieringsronde moet goedgekeurd worden ten opzichte van wanneer dit niet het geval is. In tegenstelling tot het artikel van Collewaert handelt het onderzoek in deze masterproef niet over door ondernemers voorspelde inkomsten, maar over rapporten van gerealiseerde en potentiële rendementen opgesteld door fondsmanagers. Het is niet correct om in deze context te spreken van "inschattingsfouten" of "strategisch overoptimisme". Het zou wel kunnen dat deze rapporten een zekere vorm van window dressing bevatten, maar dit kan niet zomaar hardgemaakt worden. Doorgaans is op het moment van fundraising het volledige potentieel van het fonds nog niet gekend. Men verwacht dus nog een (niet-gerealiseerde) waardestijging of -daling. Wanneer de eindrapportering van het fonds vergeleken wordt met de tussentijdse rapportering en er is sprake van een waardedaling, is het moeilijk uit te maken of deze waardedaling een gedeelte window dressing bevat. Bij het vergelijken van gerapporteerde en gerealiseerde performantie van een fonds kan er enkel geconstateerd worden of er een "creatie" of "destructie" van waarde heeft plaatsgevonden. Het is interessant om te onderzoeken of de investeerders rationeel zijn wat betreft het kunnen inschatten welke fondsen na hun rapportering op het moment van fundraising nog waarde zullen toevoegen en welke er waarde zullen vernietigen. De investeerders beschikken via de limited liability partnership immers over een adviesraad en speciale commissies die de waarde van de investeringen helpen bepalen. Deze laatste twee organen voorzien het management echter niet van evenveel controle als het geval is bij een raad van bestuur bij ondernemingen (Prowse, 1998). Men kan echter wel veronderstellen dat wanneer investeerders rationeel zijn met betrekking tot het toekennen van een follow-on fonds, hun adviesraden en speciale committees effectief van nut zijn, kortom wanneer blijkt dat ze een follow-on fonds toekennen aan fondsen die meer waarde creëren (of minder waarde vernietigen) tussen het moment van fundraising en het einde van het fonds vergeleken met fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben. Er dient nog opgemerkt te worden dat fondsmanagers van PE fondsen rapporteringen van entrepreneurs uit hun portfolio, al dan niet met een correctie voor (strategisch) overoptimisme, zullen overnemen in de rapportering aan hun investeerders. Het is dus mogelijk dat deze laatste rapporteringen eveneens een portie overoptimisme van de ondernemers bevatten. Echter deze vorm 14

23 van vertekening in de rapportering zal niet dermate groot zijn aangezien de momenten van fundraising voor fondsmanagers en de financieringsrondes voor entrepreneurs onafhankelijk van elkaar plaatsvinden. Moest er nu toch nog sprake zijn van overoptimisme van de entrepreneurs in de rapporten van fondsmanagers, kan de bovenstaande redenering hier opnieuw toegepast worden. Er kan niet uitgemaakt worden of er nu overoptimisme door entrepreneurs of window dressing door fondsmanagers (of een combinatie van beide) heeft plaatsgevonden, maar wel of er waarde in het fonds gecreëerd of vernietigd is tussen het moment van fundraising en het einde van het fonds. De vraag is of de investeerders dit laatste al dan niet hebben kunnen inschatten, zodanig dat ze hiermee rekening hebben gehouden bij hun beslissing met betrekking tot de investering in een follow-on fonds. H5A (Nulhypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, creëren niet meer waarde (of vernietigen niet minder waarde) tussen het moment van follow-on fundraising en het einde van het fonds dan first-time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben. H5B (Alternatieve hypothese): First-time PE fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, creëren meer waarde (of vernietigen minder waarde) tussen het moment van follow-on fundraising en het einde van het fonds dan first-time PE fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben. 15

24 5. Data In deze masterproef wordt gebruik gemaakt van een dataset bestaande uit 646 first-time PE fondsen, opgericht tussen 1969 en 2010, beschikbaar gesteld door professor Knockaert. De data zijn afkomstig van Preqin, een firma die aan onderzoek en consultancy doet op het gebied van private equity, vastgoed, infrastructuur en hedge fondsen Dataset design uitermate geschikt voor de onderzoeksvraag Het is een interessant gegeven dat al de fondsen first-time fondsen zijn. Wanneer ze gemiddeld circa drie jaar na de oprichting van het first-time fonds investeerders trachten te overtuigen te investeren in een follow-on fonds, kunnen ze dus geen beroep doen op reputatie, iets wat oudere PE fondsen doorgaans wel kunnen. Of de first-time fondsen al dan niet slagen in hun opzet, zal dus in grote mate afhangen van hun rapportering van gerealiseerde en (wegens de korte tijdspanne na het oprichten van het first-time fonds) voornamelijk potentiële rendementen op het moment van follow-on fundraising. Het dient benadrukt te worden dat deze bekomen follow-on fondsen volledig los staan van de portfolio's van de bestaande first-time fondsen. Wanneer dit niet het geval zou zijn, zouden de first-time fondsen die een follow-on fonds bekomen hebben, kunnen beschikken over meer kapitaal voor hun huidige portfolio, iets wat uiteraard zijn impact zou hebben op het gerealiseerd rendement van de first-time fondsen aan het einde van het fonds. Het is dus van belang dat first-time fondsen en follow-on fondsen los staan van elkaar zodat gerapporteerde versus gerealiseerde rendementen horende bij een bepaald first-time fonds kunnen geanalyseerd worden en een vergelijking kan worden gemaakt tussen fondsen die wel een follow-on fonds gekregen hebben en fondsen die geen follow-on fonds opgehaald hebben. Concluderend kan gesteld worden dat het design van de dataset zo ontworpen is dat de PE fondsen een tamelijk homogene groep vormen, namelijk ze hebben allen een gebrek aan reputatie en hun portfolio's kunnen geen beroep doen op bijkomende kapitaalsinjecties Grootheden van de dataset & bijhorende definities De dataset van professor Knockaert omvat per jaar voor de tijdspanne 1999 tot en met 2010 het opgevraagd kapitaal (in %), het gerealiseerd rendement (in %), het potentieel rendement (in %), de multiple en de netto interne rendementsgraad (in %). Het opgevraagd kapitaal is een meting van het totale kapitaal dat reeds geïnvesteerd werd, gedeeld door het toegekend kapitaal. 16

25 Het gerealiseerd rendement is een rapportering op een bepaald moment van de op dat moment reeds effectief gerealiseerde inkomsten (door middel van bijvoorbeeld exits), gedeeld door het reeds opgevraagde kapitaal. Het potentieel rendement is een gerapporteerde waardering op een bepaald moment van het potentieel van de investeringen dat nog niet gerealiseerd is, maar volgens de verwachting van de fondsmanagers wel zal gerealiseerd worden in de toekomst, gedeeld door het reeds geïnvesteerde kapitaal. De multiple is een gerapporteerde waardering op een bepaald moment van hoeveel de investeerders kunnen verwachten terug te krijgen voor hun investeringen. Het is de som van het gerealiseerd rendement, vermeerderd met het potentieel rendement. De interne rendementsgraad of IRG is een getal, uitgedrukt in procent, dat het rendement van de investeringen door het PE fonds weergeeft. Het is de disconteringsvoet waarbij de netto contante waarde van het geheel van opbrengsten en kosten nul is. De IRG wordt berekend aan de hand van de reeds gerealiseerde en de potentiële inkomsten van de investeringen, gebruik makende van het op dat ogenblik opgevraagde kapitaal (Preqin). De netto interne rendementsgraad of NIRG is de IRG, waarbij ook nog management kosten en interesten in rekening worden gebracht. Naast data met betrekking tot rendementen biedt de dataset van professor Knockaert eveneens de volgende informatie: het jaar van oprichting van het first-time fonds, het moment van follow-on fundraising, het al dan niet verkrijgen van een follow-on fonds, de grootte van het first-time fonds en van het eventuele follow-on fonds, het type van de investeringen, de locatie van de general partner, de industrie en regio focus van het first-time fonds Data matching Nu dient er opgemerkt te worden dat heel wat NIRG data ontbreken. De dataset kan eerder worden omschreven als een verzameling van beschikbare rendementen tussen 1999 en 2010 voor de 646 first-time fondsen. Voor het statistisch testen van hypothesen 3 tot en met 5 levert dit een praktisch 17

26 probleem op. Om gerapporteerde rendementen op het moment van follow-on fundraising te vergelijken met gerealiseerde rendementen op het einde van het fonds (doorgaans na tien jaar), moeten dus de NIRG data op beide tijdstippen beschikbaar zijn. Dit is meestal niet het geval en verkleint de steekproef nodig om deze hypothesen te testen in sterke mate. Vandaar dat de conditie "einde van het fonds" versoepeld wordt. Alle beschikbare NIRG data op het moment van fundraising worden gematched met een bijpassende NIRG op het einde van het fonds. De voorwaarden voor de NIRG op het einde van het fonds worden verder besproken in de paragraaf '6.1. Afhankelijke variabelen' Omvang van de steekproef Van de 646 beschikbare PE fondsen zijn er 365 fondsen met een moment van follow-on fundraising tussen 1999 en 2010, waarvan 151 fondsen een follow-on fonds ophalen en 214 niet. Voor hypothesen 1 en 2 is er slechts performantie data nodig op het einde van het fonds. Indien alle voor de multivariate analyse benodigde variabelen beschikbaar zijn en aan de voorwaarden voldaan is voor de NIRG aan het einde van het fonds (zie paragraaf 6.1.), blijft er een steekproef over van 109 fondsen die een follow-on fonds opgehaald hebben en 93 fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben. De noodzakelijke aanwezigheid van NIRG data op twee tijdstippen (moment van fundraising en einde van het fonds) voor hypothesen 3 tot en met 5 verkleint de steekproef tot 57 first-time PE fondsen, waarvan 28 fondsen een follow-on fonds opgehaald hebben en 29 fondsen hier niet in geslaagd zijn. 18

27 6. Variabelen In deze sectie worden de variabelen toegelicht die in de multivariate analyse gebruikt zullen worden. De beschrijvende statistiek, horende bij deze variabelen, zal in de volgende sectie "7. Resultaten van het onderzoek" besproken worden Afhankelijke variabelen NIRG op het einde van het first-time fonds (NIRG einde) De afhankelijke variabele in de multivariate analyse van hypothesen 1 tot en met 4 is de netto interne rendementsgraad op het einde van het fonds (NIRG einde ). PE fondsen hebben doorgaans een economische leeftijdsduur van tien jaar. Er worden echter geregeld voorzieningen getroffen om deze tien jaar met drie jaar te verlengen (Kaplan & Strömberg, 2008; Phalippou & Gottschalg, 2009). Aangezien de data tien jaar na oprichting van het PE fonds niet steeds beschikbaar is, werd het criterium "tien jaar na oprichting van het fonds" wat versoepeld. Voor de afhankelijke variabele NIRG einde is de laatst beschikbare NIRG geselecteerd die voldoet aan de volgende twee voorwaarden: (i) Het jaartal van de laatst beschikbare NIRG moet ten minste acht jaar en ten hoogste dertien jaar na het jaar van oprichting van het first-time PE fonds zijn. In de regressies zal daarom de controlevariabele "Laatste fondsjaar" worden geïmplementeerd, die dus waarden kan aannemen van acht tot en met dertien jaar. (ii) Het jaartal van de laatst beschikbare NIRG moet ten minste vijf jaar na het moment van follow-on fundraising zijn. Voor fondsen die geen follow-on fonds hebben gekregen wordt de assumptie gemaakt dat ze drie jaar na de oprichting van het first-time fonds een (mislukte) poging hebben ondernomen om een follow-on fonds op te halen. Multiple en gerealiseerd rendement op het einde van het first-time fonds De multiple en het gerealiseerde rendement op het einde van het first-time fonds zullen eveneens als afhankelijke veranderlijke optreden in enkele regressies om te verifiëren of het regressiemodel met afhankelijke variabele NIRG einde robust is. Voor deze variabelen gelden dezelfde voorwaarden als voor de NIRG op het einde van het fonds. Waardecreatie Hypothese 5 heeft betrekking op de waarde gecreëerd door het first-time PE fonds tussen het moment van fundraising en het einde van het fonds. De afhankelijk veranderlijke 'waardecreatie' wordt berekend door de NIRG op het einde van het first-time fonds te verminderen met de NIRG op het moment van fundraising. 19

28 6.2. Onafhankelijke variabelen Dummy "krijgt first-time PE fonds een follow-on fonds?" (Dummy follow-on) De dummy variabele "follow-on" neemt de waarde "1" aan indien het first-time PE fonds erin geslaagd is een follow-on fonds op te halen en de waarde "0" indien het fonds hier niet in geslaagd is. Relatieve grootte van het follow-on fonds De grootte van het follow-on fonds (in verhouding tot de grootte van het first-time fonds) is een maatstaf voor de rationaliteit van de investeerder met betrekking tot het toekennen van een followon fonds. In tegenstelling tot de grootte van het first-time fonds is de relatieve grootte van het follow-on fonds niet zomaar een controlevariabele. Deze onafhankelijke variabele wordt gebruikt in de regressieanalyse horende bij hypothese 2. NIRG op het moment van fundraising (NIRG fundrais) Om een zo groot mogelijke steekproef te bekomen, worden alle NIRG op het moment van fundraising gebruikt en met een bijhorende NIRG op het einde van het fonds gematched volgens de voorwaarden hierboven beschreven. Multiple op het moment van fundraising De onafhankelijke variabele NIRG fundrais zal soms vervangen worden door de multiple op het moment van fundraising om te zien of het regressiemodel robust is Controlevariabelen Grootte van het first-time fonds In alle regressiemodellen wordt de grootte van het first-time PE fonds als controlevariabele toegevoegd. De grootte van een PE fonds is immers een indicator van vertrouwen dat de investeerder stelt in de kwaliteit van het PE fonds en zijn management. Daarnaast heeft een groter fonds meer mogelijkheden om te investeren in opportuniteiten. Aigner et al. (2008) stellen dat hoe meer deals een fonds afsluit, hoe meer kans het fonds heeft om een deal met een hoog rendement in zijn portfolio te hebben. Een groter fonds biedt eveneens de mogelijkheid tot een ruimere spreiding van de investeringen door het PE fonds, waardoor het risico van de portfolio verlaagd wordt. Er wordt gebruik gemaakt van het natuurlijke logaritme van de grootte van het first-time PE fonds om outliers in te dijken en zodoende een meer genormaliseerde controlevariabele te bekomen. 20

29 Moment van fundraising PE fondsen trachten doorgaans drie jaar na de oprichting van het fonds een follow-on fonds op te halen (Rider & Swaminathan, 2012; Sahlman, 1990). First-time fondsen die op een later tijdstip een follow-on fonds opgehaald hebben, hebben meer tijd gehad om hun investeerders te overtuigen, wat een invloed kan hebben op het gerapporteerde rendement op het moment van follow-on fundraising. Het kan ook een indicatie zijn van een slechtere investeerdersperceptie van de performantie van het fonds in het verleden, aangezien de fondsmanagers destijds mogelijks getracht hebben een follow-on fonds op te halen, maar niet gekregen hebben. Van de fondsen die een followon fonds opgehaald hebben, is enkel het moment van het effectief ophalen van het follow-on fonds gekend en is niet uit de dataset af te leiden of deze fondsen in het verleden al dan niet mislukte pogingen hebben ondernomen om een follow-on fonds op te halen. Deze slechtere investeerdersperceptie in het verleden hoeft echter niet te betekenen dat de performantie effectief minder was. Het betreffende PE fonds zou immers, vergeleken met andere fondsen, minder aan window dressing gedaan kunnen hebben of conservatiever gerapporteerd hebben en hierdoor meer tijd nodig gehad hebben om een rendement te rapporteren acceptabel voor investeerders om hun kapitaal te investeren in een follow-on fonds. De variabele 'moment van fundraising' is het aantal jaar na oprichting van het first-time fonds dat een follow-on fonds opgehaald werd. Voor first-time PE fondsen die geen follow-on fonds bekomen hebben, wordt de assumptie gemaakt dat ze drie jaar na oprichting van het first-time fonds een (mislukte) poging ondernomen hebben. Laatste fondsjaar Wegens de eerste voorwaarde met betrekking tot de afhankelijke variabele NIRG einde dient er gecontroleerd te worden voor de keuze van het laatste fondsjaar, oftewel het aantal jaar na oprichting van het first-time fonds wanneer de laatst beschikbare (en aan de voorwaarden voldoende) NIRG voorhanden is. Deze controlevariabele kan dus enkel waarden aannemen tussen acht en dertien jaar. De NIRG bevat steeds een portie gerealiseerd en potentieel rendement. Hoe langer een fonds bestaat, hoe meer van het potentieel rendement zal omgezet zijn in gerealiseerd rendement. De NIRG die in een latere fase gerapporteerd wordt, zal dus steeds minder window dressing bevatten. Bovendien kunnen fondsen acht jaar na de oprichting van het fonds nog steeds extra waarde creëren of vernietigen naar het einde van het fonds toe. Bijgevolg zal de NIRG die in een latere fase gerapporteerd wordt meer aanleunen tegen de effectief gerealiseerde NIRG. 21

30 Type investeringen Er wordt eveneens gecontroleerd voor het type van investeringen waarin het first-time PE fonds investeert. Dummies voor buyout, early stage, late stage en venture capital fondsen worden bijgevoegd in de regressies. Hierbij wordt onder "late stage" fondsen verstaan: alle late stage fondsen die geen buyout fondsen zijn. De "early stage" fondsen zijn alle early stage fondsen die geen venture capital fondsen zijn. Locatie van de general partner De locatie van de general partners van het first-time PE fonds (namelijk Europa, Verenigde Staten of "rest van de wereld") wordt aan de regressie toegevoegd als controlevariabele. Verenigde Staten wordt gekozen als basis en "Europa" en "rest van de wereld" worden als dummy variabelen in de regressie geïmplementeerd. De "regio focus" dymmy variabelen van de investeringen van de PE fondsen werden weggelaten, wegens de uitermate sterke correlatie van deze laatste variabelen met de "locatie general partner" dummy variabelen. Bij de "regio focus" is bovendien niet gekend in welke proportie de PE fondsen investeren in de regio waarop ze focussen en in welke mate ze eventueel ook investeren in de andere regio's. Vandaar de keuze van "locatie general partner" en niet "regio focus" als controlevariabele. Industrie focus Er wordt gecontroleerd voor de industrie focus van het first-time PE fonds door middel van de volgende industrie dummies: (i) Landbouw, chemicaliën en materialen; (ii) Bedrijfs- en industriële producten en diensten; (iii) Consumenten producten, diensten en detailhandel; (iv) Energie en milieu; (v) Financiële dienstverlening; (vi) ICT en (vii) Levenswetenschappen. Deze laatste dummy omvat de farmaceutische en biotechnologische sector. Een PE fonds kan een focus hebben in meerdere industrieën. Jaar van oprichting Bij het statistisch testen van alle hypothesen wordt er gecontroleerd voor het jaar van oprichting van het first-time fonds. Voor hypothesen 1 en 2 wordt er gecontroleerd voor de jaren 1987 tot en met Voor hypothesen 3 tot en met 5 dient er slechts voor de jaren 1996 tot en met 2002 gecontroleerd te worden. De reden voor dit kleinere interval is het feit dat het moment van fundraising ongeveer drie jaar na oprichting van het fonds plaatsvindt en bij hypothesen 3 tot en met 5 naast de NIRG data op het einde van het fonds ook het moment van fundraising dient te vallen tussen 1999 en Bij hypothesen 1 en 2 moet enkel de NIRG data op het einde van het fonds tussen 1999 en 2010 vallen. 22

31 7. Resultaten van het onderzoek De hypothesen worden statistisch getoetst, gebruik makende van lineaire regressie, een analysetechniek die een lineair verband tracht op te stellen tussen de afhankelijk veranderlijke enerzijds en de onafhankelijke veranderlijken en/of controlevariabelen anderzijds. Hypothesen 1 en 2 maken gebruik van een andere steekproef dan hypothesen 3 tot en met 5. Voor de eerste twee hypothesen is slechts het rendement nodig op één tijdstip, namelijk op het einde van het fonds (steekproef A). Voor de hypothesen 3 tot en met 5 is het rendement nodig op twee tijdstippen, namelijk op het einde van het fonds en op het moment van fundraising (steekproef B). Dit maakt een afzonderlijke bespreking van de steekproeven horende bij de respectievelijke hypothesen noodzakelijk. Per steekproef zal de descriptieve statistiek eerst beschreven worden, alvorens de methode van analyse en de regressieresultaten horende bij die steekproef worden besproken Hypothesen 1 en 2 (Steekproef A) a) Descriptieve statistiek Tabel 1 beschrijft de variabelen van de steekproef horende bij de multivariate analyse met betrekking tot hypothesen 1 en 2. Deze steekproef omvat 105 first-time PE fondsen die een followon bekomen hebben en 93 fondsen die hier niet in geslaagd zijn. De rendementsdata op het einde van het fonds werden gewinsorized voor enkele extreme waarden. Van de 198 first-time PE fondsen werden zes topwaarden (3%) en één minimum waarde (0,5%) voor de NIRG op respectievelijk de 97 ste en 0,5 de percentielwaarde gezet. Vandaar dat zowel voor fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben als voor fondsen die er geen gekregen hebben een maximale NIRG bekomen wordt van 96,2%. Gemiddeld genomen presteren de 105 first-time fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben ongeveer dubbel zo goed op het einde van het first-time fonds vergeleken met de 93 fondsen die geen follow-on gekregen hebben (namelijk 18,3% voor NIRG versus 9,6%). Beide hebben aan het "einde" van het fonds ongeveer even veel van het kapitaal opgevraagd, namelijk gemiddeld 96 à 97 procent. De multiple en het gerealiseerde rendement geven ongeveer hetzelfde beeld: fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, presteren beter op het einde van het fonds. Er dient wel opgemerkt te worden dat het verschil iets groter is voor het gerealiseerd rendement, aangezien het potentieel rendement voor fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben hier gemiddeld gezien beter scoort (36% versus 23%). Voor de mediaan (26% versus 17,5%) wordt hetzelfde beeld bekomen. Er is hier dus geen sprake van een vertekend beeld doordat enkele outliers het gemiddelde opdrijven. 23

32 Tabel 1 Beschrijvende statistiek horende bij steekproef A (hypothesen 1 en 2) Info met betrekking tot de NIRG data op het einde van het first-time fonds geeft weer dat aan de voorwaarden voor deze afhankelijke regressievariabele voldaan is. Opmerkelijk is dat meer dan de helft van de data in 2010 gecollecteerd werd. De first-time fondsen zijn opgericht tussen 1987 en Voor dit interval zullen in de regressies jaardummies opgenomen worden. De fondsen die een follow-on fonds bekomen, hebben hun moment van fundraising gemiddeld iets minder dan drie jaar na de oprichting van het fonds. Voor de fondsen die geen follow-on fonds gekregen hebben, werd het moment van fundraising vastgelegd op drie jaar na de oprichting van het fonds. First-time fondsen die een follow-on fonds gekregen hebben, beschikken gemiddeld over een anderhalf keer zo groot first-time fonds vergeleken met fondsen zonder follow-on fonds ($ versus $ ). De mediaan waarde voor de grootte van het fonds bedraagt voor beide groepen ongeveer de helft, wat aangeeft dat er enkele grote fondsen in de steekproef zitten. Om outliers in te dijken, wordt er gebruik gemaakt van het natuurlijke logaritme van de grootte van het first-time PE fonds. Op die manier wordt een meer genormaliseerde controlevariabele bekomen. Voor het testen van de tweede hypothese dient de grootte van het follow-on fonds geanalyseerd te worden. Alle fondsen die een follow-on fonds verkrijgen, ontvangen een groter follow-on fonds dan hun first-time fonds. Gemiddeld genomen is dit follow-on fonds meer dan drie keer groter, tot zelfs maximaal bijna twaalf maal groter dan het first-time fonds. Tabel 2 geeft informatie over het type van investeringen, de locatie van de general partner en de industrie focus van het first-time PE fonds. De meeste fondsen komen uit de Verenigde Staten en wel 24

33 uit de sector die producten en diensten levert voor andere bedrijven en industrie. ICT en levenswetenschappen (met onder andere biotechnologie) zijn ook goed vertegenwoordigd. Tabel 2 Type investeringen, locatie general partner en industrie focus van het first-time PE fonds (Steekproef A) b) Methode van analyse Voor zowel hypothese 1 als 2 speelt NIRG einde steeds de rol van afhankelijke variabele. Eerst wordt voor beide hypothesen een basismodel getest met enkel de controlevariabelen. De steekproef om hypothese 2 te testen, beperkt zich uiteraard tot de fondsen die een follow-on fonds ophalen. Na het controlemodel wordt de onafhankelijke variabele bovenop de controlevariabelen in de regressie gedropt. Voor hypothese 1 is dit de dummy "krijgt het first-time fonds een follow-on fonds?". In hypothese 2 speelt de "relatieve grootte van het follow-on fonds" (ten opzichte van de grootte van het first-time fonds) de rol van onafhankelijke variabele. 25