DETERMINANTEN VAN SUCCES VAN DE VENTURE CAPITAL INVESTERING

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR DETERMINANTEN VAN SUCCES VAN DE VENTURE CAPITAL INVESTERING Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur Veerle Bringmans onder leiding van Prof. dr. M. Knockaert

2

3 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR DETERMINANTEN VAN SUCCES VAN DE VENTURE CAPITAL INVESTERING Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur Veerle Bringmans onder leiding van Prof. dr. M. Knockaert

4 PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Veerle Bringmans

5 Woord vooraf Deze masterproef is het sluitstuk van mijn tweejarige master handelsingenieur, afstudeerrichting operationeel management. Bij deze zou ik graag de mensen willen bedanken die het voor mij mogelijk gemaakt hebben om deze masterproef te realiseren. In de eerste plaats zou ik graag mijn promotor, Prof. dr. M. Knockaert, willen bedanken om mij te begeleiden en te ondersteunen gedurende het ontwikkelingsproces van mijn masterproef. De data, tips en feedback die ze mij verschaftte, heb ik als zeer waardevol ervaren. Daarnaast zou ik ook graag mijn familie en vrienden willen bedanken voor de steun die ze mij hebben gegeven voor het realiseren van deze masterproef. In het bijzonder zou ik mijn ouders willen bedanken, omdat zij mij de kans gegeven hebben om te studeren. Ze hebben altijd achter mij gestaan en me gesteund in de moeilijke momenten. Katrien zou ik graag bedanken voor het nalezen van mijn literatuurstudie. Als laatste wil ik graag mijn vriend Thomas bedanken op wiens steun ik meermaals kon rekenen voor raad. I

6 Inhoudstabel Woord vooraf... I Inhoudstabel... II Gebruikte afkortingen... IV Lijst van tabellen en figuren... V 1. Inleiding Definitie van de kernconcepten Venture capital Exit routes Inleiding Beurslancering Trade sale Liquidatie van de onderneming Management buy out Secondary sales Conclusie Theorie en hypothesen Succes van een venture capital investering Menselijk kapitaal Algemeen en specifiek menselijk kapitaal Onderzoeksmethodologie Dataset Steekproefkader Steekproef Gegevensverzameling Meetstaven Afhankelijke variabele Onafhankelijke variabelen II

7 Controlevariabelen Analyse en resultaten Analyse Resultaten Conclusie Lijst van geraadpleegde werken... VI III

8 Gebruikte afkortingen IPO NASDAQ ICT EVCA SPSS Initial Public Offering Beurslancering National Association of Securities Dealers Automated Quotations Nationale Associatie van Effectenhandelaren Automatische Prijsstelling Informatie en Communicatietechnologie European Private Equity and Venture Capital Association Europese Vereniging voor Risicokapitalisten Superior Performing Software Systems IV

9 Lijst van tabellen en figuren Figuur 1: De venture capital investeringscyclus (Manigart en Meuleman, 2004)... 4 Tabel 1: Verdeling van de geïnterviewde venture capitalists volgens regio (Knockaert, 2005) Tabel 2: Beschrijvende statistieken en correlaties Tabel 3: Binair logistische regressie V

10 1. Inleiding Als toekomstig afgestudeerde met interesse in finance en ondernemerschap, werd ik aangetrokken door de onderwerpen met betrekking tot venture capital op de lijst met mogelijke onderwerpen voor een masterproef. Uiteindelijk koos ik voor het onderzoek naar determinanten die van een venture capital investering een succes verhaal maken. Opstartende bedrijven hebben het steeds moeilijker om financiering te vinden en hun projecten te realiseren. Banken willen niet altijd kredieten of leningen op afbetaling ter beschikking stellen. Ondernemers moeten dus financiering trachten te verkrijgen via venture capitalists of business angels. Ook dit loopt niet altijd van een leien dakje. Banken reiken een paraplu aan als de zon schijnt, risicokapitalisten schuwen risico en business angels zoeken geld te verdienen op de rug van jonge ondernemers (Aernoudt, 2004, p7). Voor de venture capitalist blijft er aan een investering een groot risico en veel onzekerheid verbonden. Een venture capitalist tracht zijn portefeuille zodanig te diversifiëren dat de risico s en onzekerheden tot een minimum beperkt blijven. Het doel van de venture capitalist is het creëren van zoveel mogelijk succesvolle investeringen en het beperken van onsuccesvolle. De vraag welke determinanten het succes van een investering bepalen, wordt in deze masterproef onderzocht. De Europese vereniging voor risicokapitalisten (EVCA) heeft venture capital gedefinieerd als volgt: Risicokapitaal is de financiering van niet beursgenoteerde ondernemingen door middel van eigen vermogen, waarbij het rendement voornamelijk bekomen wordt dankzij meerwaarde op middellange termijn en waarbij de kapitaalverschaffers actieve managementondersteuning aan de gefinancierde bieden (Aernoudt, 2004, p.190). Om te begrijpen waarom sommige venture capital investeringen succesvol zijn en andere niet, zal in deze masterproef onderzocht worden welke factoren van het menselijk kapitaal een invloed uitoefenen op het succes. In lijn met voorgaande studies zal menselijk kapitaal opgesplitst worden in algemeen en specifiek menselijk kapitaal (Dimov en Shepherd, 2005; Walske en Zacharakis, 2009; Knockaert, Wright, Clarysse, Lockett, 2010). In dit onderzoek zal er gefocust worden op Europese high tech start ups. Deze studie kan interessant zijn voor venture capitalists en ondernemers. Voor venture capitalists is het interessant om te begrijpen hoe menselijk kapitaal het succes kan beïnvloeden. Bij het selecteren van nieuwe interessante potentiële investeringsprojecten kunnen ze rekening houden met de bevindingen uit deze studie. Zo kunnen ze bijvoorbeeld bij hun selectiegedrag rekening houden met 1

11 het menselijk kapitaal dat reeds aanwezig in het managementteam van een potentieel investeringsproject en dit meenemen in hun investeringsbeslissing. Ondernemers daarentegen zijn geïnteresseerd in het kiezen van de juiste investeerder. Bij hun zoektocht naar een geschikte venture capitalist kunnen ze op zoek gaan naar de investeringsmanagers met de juiste capaciteiten qua opleiding en ervaring om complementair te zijn met het managementteam. Zo hebben ze financiering verworven, maar ook de benodigde kennis en expertise om samen met de venture de beoogde groeiverwachtingen te realiseren. De masterproef bestaat uit twee delen. Het eerste deel bestaat uit een literatuurstudie waarbij op basis van wetenschappelijke alsook niet wetenschappelijke literatuur de verschillende kernconcepten van het onderzoek gedefinieerd worden. In dit deel wordt de venture capital investeringscyclus nader besproken. Ook worden de verschillende exit mogelijkheden toegelicht. Daaropvolgend wordt de menselijke kapitaal theorie nader besproken. Hierin worden eerst verschillende algemene determinanten van het menselijk kapitaal toegelicht om nadien te focussen op het onderscheid tussen algemeen en specifiek menselijk kapitaal. Tot slot eindigt dit deel met het naar voor schuiven van de onderzoekshypothesen. In het tweede deel volgt het kwantitatief onderzoek. Op basis van een geactualiseerde dataset van Europese portfoliobedrijven en hun investeringsmanagers wordt er een binair logistisch regressiemodel opgesteld. Vooreerst wordt er gestart met de bespreking van de methodologie. Hierin wordt uitgelegd hoe de dataset tot stand kwam en worden de gebruikte meetstaven uitgelegd. Vervolgens worden de data en het regressiemodel geanalyseerd. Ten slotte worden de resultaten voorgelegd en getracht conclusies te trekken. Deze masterproef eindigt met de bespreking van enkele beperkingen en aanbevelingen voor verder onderzoek. 2

12 2. Definitie van de kernconcepten 2.1. Venture capital Venture capital of risicokapitaal is één van de belangrijkste types private equity investeerders naast business angels. Het impliceert de financiering van startende en/of snelgroeiende ondernemingen die niet op de beurs genoteerd zijn en wordt verstrekt door venture capitalists. Slechts een beperkt aantal ondernemingen in startfase kan venture capital aantrekken. Toch blijkt het een belangrijk financieringsalternatief voor deze ondernemingen (Sahlman, 1990), aangezien banken niet vaak leningen verstrekken aan ondernemingen in startfase omdat deze ondernemingen weinig of geen garanties kunnen bieden (Knockaert, 2005). Een venture capitalist of risicokapitaalverschaffer investeert in niet genoteerde, potentieel snelgroeiende bedrijven (Manigart en Meuleman, 2004). Het zijn vermogende particulieren, private equity fondsen of hedgefondsen, maar soms ook banken die meestal investeren in early stage ventures. Early stage ventures zijn ondernemingen in de vroege levensfase van hun ondernemingscyclus en hebben slechts weinig naambekendheid verworven. Aan deze financiering zijn hoge risico s en onzekerheden verbonden. Omdat het falingsrisico in een early stage start up hoger is dan bij een late stage venture, vereist deze eerste een intensievere opvolging door de investeerder (Aernoudt, 2004). In ruil hiervoor verwacht de venture capitalist een hoog rendement. Het rendement wordt pas gerealiseerd als de venture capitalist uit de onderneming stapt. Het doel van een venture capitalist is dan ook het realiseren van waarde door kapitaalwinst bij de uittrede van de venture, eerder dan door dividenden of interestbetalingen (Manigart en Meuleman, 2004). Om het risico dat verbonden is aan een venture capital investering te beperken, concentreren venture capitalists zich meestal op specifieke sectoren (Dolvin, 2005). Door enkel te focussen op bepaalde industrieën kunnen venture capitalists relaties en netwerken uitbouwen met het oog op toekomstige opportuniteiten. In 1999 bijvoorbeeld investeerde zestig procent van de venture capitalists in de informatietechnologie sector (Gompers en Lerner, 2001). De venture capital investeringscyclus volgt verschillende fasen (zie figuur 1), waarin de venture capital onderneming centraal staat (Walske en Zacharakis, 2009). Eerst wordt de investeringsstrategie gedefinieerd. In deze fase worden de vereisten vastgelegd waaraan het project moet voldoen. Dit zijn eisen met betrekking tot de fase waarin de venture zich bevindt, het geografisch gebied, de sector en het minimum en maximum dat geïnvesteerd wordt per project (Manigart en Meuleman, 2004). 3

13 Funding Deal flow creation Screening Initial screening Due diligence Investment: the contract Monitoring/ Value adding Exit Figuur 1: De venture capital investeringscyclus (Manigart en Meuleman, 2004) Na het bepalen van de investeringsstrategie wordt de deal flow gecreëerd. Dit betekent dat venture capital managers ervoor moeten zorgen dat ze worden uitgenodigd voor het investeren in interessante projecten. Venture capitalists kunnen op de hoogte worden gebracht van projecten via banken, consultants, advocaten, accountants, ofwel direct door de ondernemer (Manigart en Meuleman, 2004). Het is dus belangrijk voor een venture capitalist om een netwerk uit te bouwen om in de toekomst op de hoogte te blijven van interessante investeringsprojecten. Een goed georganiseerde venture capitalist krijgt zo een honderd investeringsverzoeken per jaar, terwijl ze maar in enkele kunnen investeren (Manigart en Meuleman, 2004). De venture capitalist moet de beste projecten proberen te selecteren; dit zijn de projecten die het potentieel hebben om sterke groei te realiseren (Knockaert, 2005). Voor de ondernemer is de kans om financiering te krijgen dus zeer klein. Eerst wordt er nagegaan of de investeringsverzoeken in de investeringsstrategie van de venture capitalist passen. Indien dit het geval is en dus de initiële selectie overleeft, wordt het investeringverzoek verder onderzocht. Hierop volgend voert de venture capitalist een due diligence uit, dit wil zeggen dat het investeringsverzoek uitgebreider onderzocht wordt en heeft als doel de aantrekkelijkheid en risico s van een project in te schatten (Aernoudt, 2004). In deze fase moet er eerst een vertrouwelijk akkoord getekend worden, omdat in dit onderzoek een dieptebeoordeling wordt gemaakt van de 4

14 technologie, de marktopportuniteiten, de concurrenten, het ondernemingsteam, de financiën, en de andere belangrijke onderdelen (Manigart en Meuleman, 2004). In deze fase wordt de achtergrond van de oprichters en hun bedrijfsconcepten uitgebreid gescreend (Knockaert, 2005). Wanneer de due diligence positief verloopt, wordt er een intentieverklaring getekend. Hierna moet het investeringscomité beslissen of ze in het project investeren of niet. Indien er beslist wordt om te investeren, wordt het contract getekend en wordt het geld overgedragen aan de venture. Het totale selectieproces, inclusief de contractfase, duurt tussen de drie en zes maanden (Manigart en Meuleman, 2004). Eens het contract getekend is, stopt het werk voor de venture capitalists niet. In ruil voor hun investering ontvangen ze equity ownership (Dolvin, 2005). Normaal gezien wensen ze een zetel in de raad van bestuur en zijn ze betrokken bij alle belangrijke beslissingen (Manigart en Meuleman, 2004). Ook zijn venture capitalists betrokken in activiteiten die waarde toevoegen aan de onderneming. Ze zijn met andere woorden naast financierder ook consultant voor de onderneming (Knockaert, 2005). Dit komt de onderneming ten goede, aangezien ze vaak zelf geen management consultants kan inhuren door gebrek aan voldoende cash flow (Gifford, 1997). Sommige venture capitalists spenderen meer tijd in en zijn nauwer betrokken bij postinvesteringsactiviteiten zoals controle, opvolgactiviteiten, dan andere (Manigart en Meuleman, 2004; Knockaert, 2005). Venture capitalists investeren dus meestal niet alleen geld, maar ook de ervaring, de connecties, de technische vaardigheden en de managementkennis kunnen ter beschikking worden gesteld van de onderneming (Hinoul, 1999; in aernoudt p 187). Na vier tot zeven jaar zoeken de venture capitalists naar de best mogelijke exit om hun gecreëerde waarde te realiseren (Schwienbacher, 2008). De opbrengst van hun investering wordt dus pas gerealiseerd bij uittrede van de onderneming en niet door het opstrijken van dividenden gedurende de investeringsperiode. Er zijn verschillende uittredemogelijkheden mogelijk, met als belangrijkste exits de initial public offering (IPO) of beurslancering en de trade sale of acquisitie. De mogelijke exit routes worden in het volgend hoofdstuk toegelicht. 5

15 2.2. Exit routes Inleiding Wanneer venture capitalists in een venture betrokken zijn is een exit onvermijdelijk om rendement op hun investering te realiseren (Manigart en Meuleman, 2004). De enige manier om dit te bereiken is het verkopen van de aandelen op een gegeven moment (Manigart en Meuleman, 2004). De venture capitalist vindt het belangrijk om de controle te houden over het type exit en het moment van uittrede uit de venture capital onderneming. Hij houdt zich dus niet enkel bezig met de vraag hoe hij best kan uittreden, maar ook met de vraag hoe lang het nodig is om betrokken te zijn in de venture vooraleer uit te treden (Giot and Schwienbacher, 2007). Het kiezen van de juiste exit is belangrijk om de venture capital investering rendabel te maken, aangezien de meeste ondernemingen onvoldoende winst maken om dividenden uit te keren of de aandelen terug te kopen. Het type exit is niet alleen belangrijk voor de venture capitalist, maar ook voor de onderneming zelf. Indien de venture capitalist wil uittreden en de onderneming zelf de touwtjes in handen wil houden, moet deze laatste ervoor zorgen dat zij aan voldoende financiële middelen kan geraken om de venture capitalist uit te kopen of dat zij over de mogelijkheid beschikt om de onderneming op de beurs te lanceren (Black en Gilson, 1998). Indien de onderneming hier niet in slaagt, zal de venture verkocht moeten worden aan een andere onderneming. De keuze van het juiste tijdstip om uit te treden heeft een belangrijke impact op de gerealiseerde waarde en het rendement van de investeerder (Manigart en Meuleman, 2004). Door de tijdswaarde van geld, geldt hoe sneller het mogelijk is om uit te treden voor de investeerders, hoe beter dit is voor hun rendement, indien al de andere factoren gelijk blijven (Manigart en Meuleman, 2004). Verder is de keuze van het juiste tijdstip afhankelijk van de trends in de industrie en de algemene marktvoorwaarden (Manigart en Meuleman, 2004). De onderneming voorbereiden op een succesvolle exit brengt zowel formele kwesties als bestuurlijke kwesties met zich mee (Manigart en Meuleman, 2004). De controle van de jaarrekening is een voorbeeld van een formele kwestie, terwijl bestuurlijke kwesties eerder te maken hebben met de waarde van de onderneming (Manigart en Meuleman, 2004). Sommige venture capitalists plannen hun exit type en tijdstip op voorhand. Een geplande exit strategie impliceert een billijke verwachting over het verkopen van de investering zowel bij een beurslancering als bij een acquisitie en deze verwachting is gevormd voor de 6

16 contractonderhandelingen met de onderneming. De venture capitalist kan de onderneming inlichten over zijn geplande exit strategie, maar veel venture capitalists doen dit niet tijdens de contractonderhandelingen. Geplande exit routes houden enkel beurslanceringen en acquisities in, omdat andere exits een te laag rendement opleveren (Cumming en Johan, 2008). De beslissing van de exit kan gepaard gaan met belangenconflicten tussen de venture capitalist en de onderneming zelf, omdat hun doelen niet noodzakelijk afgestemd zijn op elkaar. Beide partijen zijn geïnteresseerd in het exit type en moment dat voor hen het meest winstgevend is (Bessler en Kurth, 2007). Er kunnen bijvoorbeeld belangenconflicten optreden wanneer de onderneming er voordeel bij heeft om onafhankelijk te blijven na uittreding van de venture capitalist (Schwienbacher, 2008). Bessler en Kurth (2007) analyseerden de impact van venture capital financiering op de onderwaardering en de lange termijn performantie van aandelen in de Duitse Neuer Markt. Hun empirische bevindingen suggereerden dat er vooral belangenconflicten optreden bij een beurslancering. Dit fenomeen wordt nog versterkt indien de venture capitalist een commerciële bank is en deze bank dus optreedt als venture capitalist, als verzekeraar en als uitvoerder van het investeringsonderzoek. De belangrijkste exit routes zijn een beurslancering of initial public offering (IPO) en een trade sale of acquisitie (Giot en Schwienbacher, 2007). Het uitkopen van de venture capitalist is een andere mogelijke exit route. Dit kan twee vormen aannemen, namelijk management buy out en secondary sales. Ander mogelijkheden zijn liquidatie of write off en reorganisatie van de onderneming (Gladstone, 1988). De belangrijkste exit types worden hieronder nader besproken Beurslancering Bij een beurslancering of Initial Public Offering (IPO) lanceert een onderneming haar aandelen voor het eerst op de beurs. De IPO is de meest winstgevende exit. Volgens Black en Gilson (1999) brengt een IPO gemiddeld 60 procent op. Dit is vier keer hoger dan de tweede meest winstgevende exit, namelijk de trade sale die een opbrengst oplevert van 15 procent (Gompers, 1995). Vele ondernemingen verkiezen ook de IPO boven de trade sale, omdat de onderneming hierbij onafhankelijk blijft en zij dus de controle blijft behouden. In feite geeft de venture capitalist bij een exit via een beurslancering de controle terug aan de onderneming (Black en Gilson, 1998). Een ander belangrijk voordeel voor de onderneming is dat ze in een financieel sterke positie blijft. Hierdoor kan ze blijven groeien, haar liquiditeitspositie versterken en haar imago verbeteren (Richardson, 1993). Doordat de IPO de meest winstgevende exit is voor zowel de venture capitalist als de onderneming wordt deze exit vaak geprefereerd door beide partijen. In 1999 bijvoorbeeld was 56 procent van de 7

17 aandelen die op de beurs genoteerd werden afkomstig van venture capitalists (Gompers en Lerner, 2001). Maar ondanks het feit dat een beurslancering het doel van veel ondernemers en investeerders is, zijn deze zeer zeldzaam in Europa (Manigart en Meuleman, 2004). Onderzoekers halen als belangrijkste reden de afwezigheid van goed ontwikkelde Europese aandelenmarkten voor jonge ondernemingen aan. Een voorbeeld hiervan is de NASDAQ in de Verenigde Staten. Hierdoor is de Europese private equity markt onderontwikkeld in vergelijking met de Amerikaanse markt (Manigart en Meuleman, 2004). Een beurslancering gaat gepaard met voor en nadelen. Een aantal voordelen volgens Manigart en Meuleman (2004) zijn de liquiditeit van de aandelen, een gemakkelijkere cashverhoging en toegenomen publiciteit in de zin van betere transparantie van financiële analisten, pers, enz. Dit laatste voordeel kan leiden tot een betere bekendheid van de producten van de onderneming. Het management van de onderneming na beurslancering, openbaarmaking van informatie, gebrek aan interesse in aandelen van kleine ondernemingen en een toenemende publiciteit indien de onderneming moeilijkheden ervaart zijn een aantal nadelen van een beurslancering (Manigart en Meuleman, 2004) Trade sale Een trade sale of acquisitie impliceert de verkoop van een gedeelte of van de volledige onderneming aan een andere onderneming (Wang en Sim, 2001; Manigart en Meuleman, 2004). De verwerver kan een directe concurrent, een leverancier of een klant, of elke andere onderneming zijn die een strategische interesse vertoont in de venture (Manigart en Meuleman, 2004). Volgens Manigart en Meuleman (2004) is een trade sale de belangrijkste exit route voor Europese venture capital ondernemingen in de laatste decennia. Over het rendement van een trade sale verschijnen in de literatuur tegenstrijdigheden. Enerzijds beweren bepaalde onderzoekers (Schilit, 1991; Rind en Mushkin, 1996) dat een trade sale een hoger rendement oplevert voor de venture capitalist, omdat de verwerver die de onderneming koopt meestal een beter inzicht heeft in de ondernemingsbusiness dan het gewone publiek. De verwerver is bereid een hogere verkoopsprijs te betalen voor de ontwikkelde technologieën en de expertise die opgebouwd werd door de venture capital onderneming. Anderzijds wordt in een ander onderzoek net het tegendeel beweerd, dat het rendement van een trade sale lager is in geval van exit via een trade sale in vergelijking met een exit via een beurslancering (Bygrave en Timmons, 1992). 8

18 Volgens Wang en Sim (2001) is voor een specifieke sector en onder zekere marktomstandigheden een trade sale beter dan een beurslancering. Het omgekeerde geldt in algemene omstandigheden. Volgens Manigart en Meuleman (2004) zijn er nog andere voordelen verbonden aan een trade sale in vergelijking met een beurslancering. Lagere transactiekosten is een eerste bijkomend voordeel. Ten tweede is er een lagere informatieasymmetrie, omdat het gemakkelijker is om informatie over te dragen aan een beperkt aantal partijen dan aan het publiek. De directe overdracht van het eigendomsrecht is een derde voordeel. Ten slotte is het mogelijk dat er een potentiële synergie is voor de verwerver, dat kan leiden tot een hogere waarde voor de onderneming dan wanneer de onderneming zelfstandig blijft. Als een trade sale als exit route wordt gekozen, moet er nog beslist worden welke procedure er gevolgd gaat worden. De aandeelhouders kunnen kiezen voor één op één onderhandelingen met één of een beperkt aantal geselecteerde potentiële verwervers of ze kunnen kiezen voor een veiling waar er geboden kan worden op de onderneming op basis van kerninformatie (Manigart en Meuleman, 2004) Liquidatie van de onderneming Dit type exit komt voor in ondernemingen die niet meer solvabel zijn. Dit wil zeggen dat de onderneming haar vreemd vermogen (schulden) niet meer kan financieren met haar eigen vermogen (middelen die ter beschikking zijn van de onderneming om haar risico s of verliezen te dekken) (Ooghe, Deloof en Manigart, 2003). Om een goed beeld te krijgen van de onderneming is het beter om na te gaan hoeveel van het vreemd vermogen gefinancierd kan worden met de vaste activa. Vaste activa, zoals gebouwen zijn gemakkelijker te verkopen dan de vlottende activa, zoals patenten. Wanneer een onderneming veel vaste activa bezit, kan de venture capitalist meer vermogen recupereren in geval liquidatie noodzakelijk is (Gompers, 1995). Liquidatie is de minst gewenste en minst winstgevende exit voor een venture capitalist (Wang en Sim, 2001). Dit is de reden waarom deze exit strategie niet vaak voorkomt. Men zal enkel kiezen voor dit type exit strategie als andere, betere opties, zoals een beurslancering, niet meer mogelijk zijn Management buy out Een andere naam voor deze uittredemogelijkheid is company buyback. Deze exit route impliceert dat de onderneming de aandelen van de venture capitalist koopt met behulp van andere financiële middelen (Schwienbacher, 2008). 9

19 De management buy out exit route is meestal beschreven in een overeenkomst en kan twee vormen aannemen, de put of de call optie (Wang en Sim, 2001). De put optie verleent de venture capitalist het recht om zijn aandelen te verkopen tegen een vooraf bepaalde prijs. De call optie daarentegen geeft de onderneming het voordeel om de aandelen van de venture capitalist te kopen tegen een vooraf bepaalde prijs, namelijk de uitoefenprijs (Ooghe et al., 2003) Secondary sales Dit type exit houdt in dat de venture capitalist zijn aandelen rechtstreeks verkoopt aan een andere grote investeerder (Schwienbacher, 2008). Secondary sales is de exit route die het minst vaak voorkomt, aangezien er niet veel venture capitalists zijn die de aandelen van een andere venture capitalist willen overkopen (Gladstone, 1988) Conclusie Het kiezen van het juiste exit type en tijdstip is belangrijk voor de venture capitalist om een zo hoog mogelijk rendement uit zijn investering te halen. Het is dan ook vanzelfsprekend dat de exit zorgvuldig gepland wordt door de venture capitalist. In deze studie zullen een trade sale en een beurslancering als succesvolle exits worden gedefinieerd. De andere exit types en een faillissement van de venture capital onderneming worden als niet succesvol beschouwd. 10

20 3. Theorie en hypothesen 3.1. Succes van een venture capital investering In deze studie definiëren we een venture capital investering als succesvol indien de venture capital onderneming een succesvolle exit heeft ondergaan. Dit wil zeggen dat de onderneming nu op de beurs genoteerd staat, of dat het type exit een trade sale was. Indien er een ander exit type plaatsvond of indien de onderneming failliet verklaard is, wordt de venture capital investering als niet succesvol beschouwd. Het rendement van een venture capital investering is een typische maatstaf om te bepalen als de investering succesvol was of niet. Het is belangrijk om de determinanten te onderzoeken die een invloed uitoefenen op het succes ervan, aangezien een onderneming die een succesvolle exit ondergaat het rendement op de venture capital investering doet stijgen, terwijl een onderneming die failliet verklaard wordt het rendement voor de venture capitalist sterk doet dalen. Een venture capitalist tracht dan ook het aantal portfoliobedrijven die falen te reduceren (Dimov en Shepherd, 2005). Om het onderliggende idee te begrijpen achter de factoren die een invloed uitoefenen op het succes van een venture capital investering, is het noodzakelijk om de taken van een venture capitalist in de onderneming te identificeren. Hiervoor wordt er een opsplitsing gemaakt tussen preinvesteringsactiviteiten en postinvesteringsactiviteiten. Dimov en Shepherd (2005) definiëren de preinvesteringsactiviteiten als de voorafgaande taken, inclusief de ondertekening van de investeringsovereenkomst alsook het onderhandelen en structureren van de relatie tussen de venture capitalist en de onderneming. Postinvesteringsactiviteiten daarentegen impliceren volgens Dimov en Shepherd (2005) alle taken na de ondertekening van de initiële investeringsovereenkomst, zoals het vinden en rekruteren van een uitstekend management. Daarnaast zijn de venture capitalists voor de onderneming ook nog een waardevolle bron van strategisch en operationeel advies (Lerner, 1994a, 1995; Sweeting, 1991). Percepties met betrekking tot risico s, rendementen, opportuniteiten en bedreigingen beïnvloeden het succes van een venture capital onderneming (Dimov en Shepherd, 2005). Deze percepties worden naargelang de onderneming bepaald door verschillende factoren. Sitkin en Pablo (1992) bepaalden het vertrouwd zijn met het activiteitendomein als een van deze determinanten. Er is namelijk minder risico waar te nemen in vertrouwde domeinen dan in onbekende, niet vertrouwde domeinen. Een andere determinant die de hierboven vermelde percepties ook beïnvloedt is het menselijk kapitaal. Deze determinant wordt in het volgend hoofdstuk uitvoerig besproken. 11

21 3.2. Menselijk kapitaal Menselijk kapitaal ( of human capital) is een veel omvattende determinant die kennis, zowel impliciete als expliciete, en ervaringen van de venture capitalists omvat. Het menselijk kapitaal heeft ook een invloed op de grootte en samenstelling, ofwel homogeen ofwel heterogeen, van het oprichtings of managementteam. Zowel de similar to me hypothese als de self efficacy theorie (infra, p.14) geven aan hoe menselijk kapitaal het selectiegedrag hiervan kan beïnvloeden (Knockaert et al., 2010). Menselijk kapitaal impliceert de kennis en vaardigheden die individuen bijbrengen tot de organisatie. Deze kennis en vaardigheden zijn ontwikkeld door hun studies en hun persoonlijke ervaringen waardoor deze tot zowel de impliciete als de expliciete kennis behoren (Dimov en Shepherd, 2005). Met andere woorden het menselijk kapitaal is de knowhow die de venture capitalists binnenbrengen in de onderneming en kan dus een competitief voordeel voor de venture capital onderneming betekenen. Dit wordt ook bevestigd in de literatuur door Becker (1975). Volgens deze onderzoeker is het basisprincipe van de menselijke kapitaal theorie: hoe groter het menselijke kapitaal, hoe groter het succes van een specifieke taak. Dimov en Shepherd (2005) weerleggen deze bewering op ondernemingsniveau. Volgens hen verandert de aard van deze bewering op ondernemingsniveau en in de context van de onderneming met significante aantallen menselijk kapitaal. Een belangrijke component van het menselijk kapitaal is kennis. De percepties met betrekking tot risico, rendement, opportuniteiten en bedreigingen worden onder andere beïnvloed door de mogelijkheid om nieuwe kennis te accumuleren dewelke afhankelijk is van de bestaande opgebouwde kennis (Cohen en Levinthal, 1990). Deze opgebouwde kennis bevat zowel expliciete als impliciete kennis. Kennis is een middel dat waardevol, zeldzaam en niet imiteerbaar is. Hierdoor kan kennis dus gezien worden als een link tussen menselijk kapitaal en succes. Het is vooral de impliciete kennis die een verschil kan maken tussen de verschillende ondernemingen. De verklaring hiervoor volgt uit de definities van expliciete en impliciete kennis. Expliciete kennis is kennis die verworven wordt uit boeken en geschriften en wordt daarom ook vaak feitenkennis genoemd. Expliciete kennis is dan ook gemakkelijk overdraagbaar. Daartegenover staat impliciete kennis die inherent is aan een individu en dus vaak enkel is opgeslagen in zijn of haar hoofd. Impliciete kennis is opgebouwd door waarden, attituden en ervaringen uit het verleden en is dus zeer moeilijk overdraagbaar. Het is enkel mogelijk impliciete kennis over te dragen door interactie tussen verschillende individuen. 12

22 De mate waarin impliciete kennis overgedragen wordt is afhankelijk van enkele factoren. Individuele venture capitalists doen hun intrede in een onderneming met kennis en ervaringen op verschillende domeinen. De mate waarin hun verworven kennis en ervaringen op specifieke domeinen bijdragen tot de impliciete kennis van de onderneming hangt af van de mate waarin de andere leden van de onderneming ook ervaringen hebben in die specifieke domeinen (Dimov en Shepherd, 2005). Dimov en Shepherd (2005) constateerden ook dat de bijdrage tot de impliciete kennis groot is in de venture capital context aangezien venture capital ondernemingen uit een klein aantal partners bestaan met grote waardetoevoegende vaardigheden. Ervaring is een volgende belangrijke component van het menselijk kapitaal. Volgens Child (1972) kunnen we aannemen dat de ervaringen van de oprichter van de venture capital onderneming een grotere impact hebben op haar succes dan de ondernemingsstrategie of de omgeving van de onderneming. Walske en Zacharakis (2009) geven hiervoor twee redenen, namelijk (1) de cultuur van de venture capital onderneming is in grote mate een weerspiegeling van de oprichters en (2) venture capital expertise is vaak gebaseerd op impliciete kennis. Walske en Zacharakis (2009) toonden in hun onderzoek aan dat venture capital, senior management en consulting ervaringen bijdragen tot het succes van een venture capital onderneming, terwijl ondernemingservaringen het succes belemmeren. Venture capital ondernemingen die oprichters hebben die reeds ervaringen hebben in de venture capital sector, zullen sneller een positief resultaat behalen in vergelijking met ondernemingen die niet beschikken over ervaren venture capitalists als oprichters (Walske en Zacharakis, 2009). Deze ervaren venture capitalists beschikken meestal over meerdere netwerken die nuttig kunnen zijn in het opsporen van nieuwe investeringen (Seppä en Jääskeläinen, 2002). Voorgaande ervaringen kunnen ook van pas komen in het controleren van portfoliobedrijven (Fried en Hisrich, 1989) en, indien ze samenwerken met ondernemers, in het opbouwen van ondernemerswaarde (Spender, 1996). Venture capital ondernemingen die oprichters hebben met senior management ervaringen bepalen mee het succes volgens Walske en Zacharakis (2009), omdat senior managers de standaard zijn waarnaar de ondernemers streven. Een ondernemer hoopt zijn start up te doen groeien tot een beurslancering en idealiter zijn positie als senior te behouden bij de beurslancering (Walske en Zacharakis, 2009). Ook bezitten ervaren senior managers operationele vaardigheden die zeer nuttig kunnen zijn bij het controleren van investeringen (Walske en Zacharakis, 2009). Bovendien houden senior managers er netwerken op na in sectoren waarin ze vroeger gewerkt hebben, die zeer nuttig kunnen zijn in het rekruteren van talent (Walske en Zacharakis, 2009). Consulting ervaringen ten slotte hebben een positieve invloed op het succes van een venture capital onderneming doch in mindere mate dan venture capital en senior management ervaring (Walske en Zacharakis, 2009). Mensen die getraind zijn in management 13

23 consulting hebben vaardigheden ontwikkeld in het ontwikkelen, verspreiden en gebruiken van kennis (Werr en Stjernberg, 2003). Consultants kunnen bedrijven ook adviseren over hoe ze efficiënter kunnen werken, meestal door het implementeren van best practices (Walske en Zacharakis, 2009). Het managementteam is vaak homogeen samengesteld wat betreft opleiding, ervaringen in een bepaald domein, functionele expertise en vaardigheden (Ensley en Hmieleski, 2005). De verklaring hiervoor is dat men zich in hun selectiegedrag laat beïnvloeden door de similar to me hypothese en door de self efficacy theorie (Knockaert et al.,2010). De similar to me hypothese verklaart duidelijk waarom de managementteams vaak zo homogeen zijn samengesteld. Venture capitalists prefereren teams die op henzelf lijken wat betreft opleiding en professionele ervaringen (Franke et al., 2006). Individuen staan dus positiever tegenover mensen die meer op henzelf lijken (Byrne, 1971). Een verklaring voor de similar to me hypothese kan gezocht worden in drie verschillende theorieën, namelijk de leertheorie, de zelf categoriseringstheorie en de sociale identiteitstheorie. De leertheorie houdt in dat gelijkheid als lonend wordt beschouwd, terwijl ongelijkheid veel negatiever beschouwd wordt (Lefkowitz, 2000). De zelf categoriseringstheorie vervolgens houdt in dat het zelfbeeld van een persoon gebaseerd is op sociale categorieën waarin hij of zij zichzelf plaatst en dat iedere persoon streeft naar een positieve zelfidentificatie (Jackson et al., 1991). Tenslotte impliceert de sociale identiteitstheorie dat mensen ernaar streven om te behoren tot een groep die leidt tot een positief gevoel van sociale identiteit (Tajfel, 1982). De self efficacy theorie houdt in dat mensen die denken dat ze beter kunnen presteren op een bepaalde taak het beter doen dan mensen die denken dat ze gaan falen (Gist en Mitchell, 1992). Mensen voeren dus activiteiten uit en zoeken omgevingen op die ze volgens hun eigen oordeel kunnen beheersen (Wood en Bandura, 1989). Dit impliceert dat venture capitalists de voorkeur geven om te investeren in teams met een gelijkaardig menselijk kapitaal en die actief zijn in hetzelfde domein als zijzelf. Zij achten zichzelf namelijk meer bekwaam om onzekerheden en investeringsrisico s te beoordelen alsook het potentiële succes en het samenhangende rendement in te schatten (Knockaert et al., 2010). Venture capitalists voelen zich ook zekerder van hun kunnen om waarde toe te voegen wanneer ze nauw met de ondernemer kunnen samenwerken in een competentiegebied waar ze vertrouwd mee zijn (Knockaert et al., 2010). Er zijn in de literatuur ook studies te vinden die de heterogeniteit van een managementteam onderzoeken. Indien in dit team veel diversiteit met betrekking tot ervaringen te vinden is, kan dit voordelen opleveren in turbulente en onstabiele omgevingen (Beckman, Burton en O Reilly, 2007). In zulke omgevingen zijn heterogeen samengestelde teams beter in staat problemen op te lossen omdat ze kunnen vertrouwen op verschillende cognitieve kaders (Wiersma en Bantel, 1992). 14

24 Bovendien hebben ze toegang tot een gevarieerdere groep van netwerken en middelen (Walske en Zacharakis, 2009). Bij de beoordeling van de verschillende determinanten van het menselijk kapitaal en hun bijdrage aan het succes van een venture capital investering is het voor deze studie aangewezen om een onderscheid te maken tussen algemeen en specifiek menselijk kapitaal. In het volgende hoofdstuk wordt er getracht een definitie te formuleren voor algemeen en specifiek menselijk kapitaal Algemeen en specifiek menselijk kapitaal Zodat we zo nauwkeurig mogelijk de verschillende componenten van het menselijk kapitaal op het succes van de venture capital onderneming kunnen bestuderen, is het aangewezen om het menselijk kapitaal op te splitsen in algemeen en specifiek menselijk kapitaal (Dimov en Shepherd, 2005). Algemeen menselijk kapitaal impliceert de algemene opleiding en praktische ervaringen, terwijl specifiek menselijk kapitaal betrekking heeft op de opleiding en ervaringen gericht op een toepassing binnen een specifieke taak of context (Becker, 1975; Gimeno et al., 1997). Wanneer we deze definitie toepassen op de venture capital context impliceert specifiek menselijk kapitaal dus de opleiding en ervaringen die rechtstreeks gerelateerd zijn op de taken van de venture capitalist (Dimov en Shepherd, 2005). In dit onderzoek wordt nagegaan welke factoren van het algemeen en specifiek menselijk kapitaal het succes van een venture capital onderneming beïnvloeden. Daarvoor is het belangrijk om exact te definiëren wat er verstaan wordt onder beide termen. Opleidingen en ervaringen die rechtstreeks betrekking hebben op de activiteiten van de venture capitalist, behoren tot het specifiek menselijk kapitaal. Met de activiteiten van de venture capitalist worden er zowel de pre investerings als de postinvesteringsactiviteiten bedoeld (Dimov en Shepherd, 2005) (cf. supra). Business opleiding en ervaring verleent de venture capitalist expertise in het screenen van potentiële ondernemingen en in het adviseren van het management team met betrekking tot operationele en strategische kwesties (Dimov en Shepherd, 2005). Een financiële opleiding en ervaring in financiële domeinen is relevant voor het structureren van de investeringsovereenkomst (Dimov en Shepherd, 2005). Een rechtenopleiding en ervaring hierin geeft de venture capitalist de nodige vakkennis voor de investeringsovereenkomst, in geval van een due diligence onderzoek en bij het uittreden van de venture capital onderneming (Dimov en Shepherd, 2005). Ervaring als consultant verleent expertise in het ontdekken van problemen in de onderneming en in het communiceren van advies naar het topmanagementteam (Dimov en Shepherd, 2005). 15

25 Dimov en Shepherd (2005) definiëren specifiek menselijk kapitaal in hun studie dus als opleidingen en ervaringen in business, financiën, rechten en consulting. Daartegenover zijn opleidingen en ervaringen die niet rechtstreeks betrekking hebben op de activiteiten van de venture capitalist ondergebracht in het algemeen menselijk kapitaal. In een venture capital context definiëren Dimov en Shepherd (2005) het algemeen specifiek kapitaal als opleidingen en ervaringen met betrekking tot menswetenschappen en exacte wetenschappen, aangezien deze niet rechtstreeks tot de activiteiten van de venture capitalist behoren. In dit onderzoek worden voorgaande definities van algemeen en specifiek menselijk kapitaal aangepast, omdat de data gebruikt om dit onderzoek uit te voeren enkel high tech ondernemingen bevatten. Naar analogie met de studie in Knockaert et al. (2010) die ook betrekking heeft op high tech ondernemingen en waarvoor dezelfde ondernemingen in de dataset waren opgenomen, zal algemeen en specifiek als volgt gedefinieerd worden. Indien de definitie van specifiek kapitaal van Dimov en Shepherd (2005) toegepast wordt op high tech ondernemingen, horen er ervaringen of opleidingen in high tech domeinen onder verstaan te worden. In die context is specifiek menselijk kapitaal dus gedefinieerd als technische opleidingen of academische ervaringen. Algemeen menselijk kapitaal in deze high tech venture capital context wordt gedefinieerd als opleidingen met betrekking tot menswetenschappen of ervaringen in financiën, consulting, management of ondernemerschap (Knockaert et al., 2010). Gebaseerd op de definitie van het succes van een venture capital investering kan er verondersteld worden dat venture capital ondernemingen met meer specifiek menselijk kapitaal de kans op succes vergroten en er dus minder kans is om failliet te gaan, terwijl venture capital ondernemingen met meer algemeen kapitaal een grotere kans hebben om failliet verklaard te worden. We schuiven hier de volgende hypothesen naar voor: Hypothese 1: Hoe groter de mate van specifiek menselijk kapitaal wat betreft technische opleidingen en academische ervaringen in een venture capital onderneming haar topmanagementteam, hoe groter de kans op succes is in hun portefeuilles Hypothese 2: Hoe groter de mate van algemeen menselijk kapitaal wat betreft opleidingen met betrekking tot menswetenschappen of ervaringen in financiën, consulting, management of ondernemerschap in een venture capital onderneming haar topmanagementteam, hoe lager de kans op succes is in hun portefeuilles 16

26 4. Onderzoeksmethodologie 4.1. Dataset Dit onderzoek vereist informatie over de karakteristieken van de venture capitalists en hun investeringen in portfoliobedrijven. Hieromtrent zijn geen databases en informatiebronnen publiek toegankelijk. Voor dit onderzoek werd daarom gebruik gemaakt van de geactualiseerde versie van de dataset uit Does Venture Capital Matter for High Tech Start ups? An analysis of European Early Stage Investors (Knockaert, 2005) over Europese venture capitalists en hun portfoliobedrijven waarin zij hebben geïnvesteerd Steekproefkader Naar analogie met Knockaert (2005) is er een gestratificeerde steekproef van 68 venture capital investeerders samengesteld uit verschillende regio s in Europa. De regio s met een hoge R&D intensiteit en venture capital aanwezigheid in Europa werden geselecteerd om het steekproefkader samen te stellen. Volgende regio s zijn opgenomen in de dataset: Ile de France (Frankrijk), Helsinki regio (Finland), Stockholm regio (Zweden), Vlaanderen (België), Bavaria Munchen regio (Duitsland), Zuidoost Engeland (Verenigd Koninkrijk) en Noord Holland (Nederland) (Knockaert, 2005). In elke regio is er gezocht naar kleine en grote fondsen met verschillende graden van overheidsfinanciering. Dit resulteert in een steekproefkader van 220 fondsen in de zeven regio s. Deze fondsen investeren allemaal in early stage Steekproef In lijn met Knockaert (2005) werd het steekproefkader gestratificeerd in verschillende groepen of subpopulaties rekening houdend met de omvang van de fondsen (kleine fondsen versus mega fondsen) en hun institutionele investeerders (private equity arms van banken, private fondsen, publieke fondsen, privaat/publieke partnerships). In totaal werd er een gestratificeerde steekproef van 68 venture capitalists getrokken uit het steekproefkader. Deze venture capitalists werden vervolgens geïnterviewd. De interviews zijn afgenomen tussen januari 2003 en december 2003 (Knockaert, 2005). Tabel 1 geeft het aantal venture capitalists weer die werden geïnterviewd per regio. Elk interview verstrekte informatie over fondskarakteristieken en over het menselijk kapitaal van de investeringsmanagers. 17

27 Regio Land Aantal interviews Ile de France Frankrijk 10 Helsinki regio Finland 7 Stockholm regio Zweden 11 Vlaanderen België 8 Bavaria Munchen regio Duitsland 10 Zuidoost Engeland Verenigd Koninkrijk 11 Noord Holland Nederland Tabel 1: Verdeling van de geïnterviewde venture capitalists volgens regio (Knockaert, 2005) We kunnen de fondsen opdelen met betrekking tot hun omvang in 33 kleine, 21 grote en 14 megafondsen. Een fonds wordt als klein beschouwd indien de fondsgrootte kleiner is dan 100 miljoen euro. Wanneer de fondsgrootte tussen de 100 miljoen euro en de 250 miljoen euro ligt, wordt het fonds als groot gecategoriseerd. Een megafonds heeft een fondsgrootte van meer dan 250 miljoen euro (Knockaert, 2005). Indien we de fondsen opdelen ten opzichte van de institutionele investeerders, zijn 6 fondsen private equity arms van banken, 9 fondsen publieke fondsen, 12 publiek/private partnerships en de andere zijn private fondsen. Gedurende de interviews werd er informatie verzameld over het menselijk kapitaal van de venture capitalists (Knockaert, 2005). De opleidingsachtergrond van de investeringsmanagers werd in kaart gebracht. Er werd een onderscheid gemaakt tussen investeringsmanagers met een business achtergrond, een technische achtergrond, en investeringsmanagers met beide achtergronden. Ook werd er gepeild naar de professionele ervaring van de investeringsmanagers. Met betrekking tot hun ervaring werd er een onderscheid gemaakt tussen investeringsmanagers die gewerkt hebben in de academische wereld, in de financiële wereld, als consultant, als manager of als ondernemer. Een aantal van de geïnterviewde investeringsmanagers verstrekten medio 2004 een lijst met hun portfoliobedrijven. Dit resulteerde in een database van 172 high tech ondernemingen (Knockaert, 2005). 18

28 Gegevensverzameling De gegevens van de 68 venture capitalists en de gegevens van de 172 portfoliobedrijven werden samengevoegd tot één dataset door de venture capitalists te linken aan hun investeringen in de portfoliobedrijven. Vervolgens werden alle portfoliobedrijven gescreend om na te gaan of de venture capitalists uit de portfoliobedrijven gestapt waren. Er konden 60 exits waargenomen worden, waarvan 55 positief (beurslancering/ trade sale) en 5 negatief (failliet of andere exit type). 74 portfoliobedrijven worden nog altijd opgevolgd door hun investeringsmanagers. Over de overige 38 portfoliobedrijven waren er geen gegevens terug te vinden met betrekking tot uittrede van de betrokken venture capitalists. Deze laatsten worden dan ook uitgesloten in de analyse wat resulteert in een dataset van 134 bedrijven Meetstaven Afhankelijke variabele De afhankelijke variabele succes is een categorische variabele die ingedeeld is in twee groepen, namelijk 0 en 1, die aanduid als de venture capital investering succesvol is of niet voor de venture capitalist. De variabele krijgt de waarde 0 indien het een onsuccesvolle investering is. Dit wil zeggen dat de onderneming failliet verklaard is, ofwel dat de onderneming een onsuccesvolle exit heeft ondergaan. Ook wordt de waarde 0 toegekend aan de variabele succes indien het portfoliobedrijf nog steeds gevolgd wordt door haar venture capitalist. De variabele krijgt de waarde 1 indien de investering succesvol is. Dit wil zeggen wanneer het portfoliobedrijf een succesvolle exit ondergaan heeft. Deze waarde wordt dus enkel toegekend indien de exit een beurslancering of trade sale is Onafhankelijke variabelen Als onafhankelijke variabelen worden verschillende determinanten van het menselijk kapitaal gebruikt om hun invloed op het succes van de venture capital investering na te gaan. Naar analogie met voorgaande studies wordt het aantal jaren ervaring gebruikt als variabelen van het menselijk kapitaal en wordt er een onderscheid tussen algemeen en specifiek menselijk kapitaal (Dimov en Shepherd, 2005; Knockaert et al., 2010). a. Algemeen menselijk kapitaal De onafhankelijk variabele algemeen menselijk kapitaal impliceert het menselijk kapitaal dat niet rechtstreeks gerelateerd is aan het succes van een venture capital onderneming. Voor het vastleggen van deze variabele zijn er vijf variabelen gecreëerd in lijn met de definities van Dimov en Shepherd (2005) en Knockaert et al. (2010). 19