Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten Januari 2015 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

Economische omgeving en vooruitzichten De economische groei zal naar verwachting in 2015 hoger uitkomen. Het ziet er ook naar uit dat deze verwachtingen gedurende het jaar verder naar boven kunnen worden bijgesteld. Binnen de eurozone is het gezien de lage groeivoet in 2014 zelfs conservatief om te stellen dat die groeivoet in 2015 zou kunnen verdubbelen. De lagere olieprijs, de lagere rente, de afzwakkende euro (figuur 1), de lagere werkloosheid en het eenmalig negatieve effect van de Russische sancties zijn slechts enkele redenen om een snellere groei te prognosticeren. Ook helpt een minder negatieve bijdrage van de overheid, door het wegvallende effect van bezuinigingen. Verder is in de eurozone ook de kredietverlening eindelijk aan het verbeteren, essentieel voor het financieren van die verdere groei, en is er het vooruitzicht op een langdurig accommoderend monetair beleid in de wereld (figuur 2). Factoren die voor de eurozone gelden (rente, olie, werkloosheid) gelden in grote delen van de wereld. De negatieve bijdrage vanuit de overheidsbestedingen in de afgelopen jaren wordt wel eens onderbelicht. In de Verenigde Staten is het tekort op de overheidsbegroting gedaald van 10% in 2010 naar minder dan 3% nu en dat heeft de economische groei in de afgelopen vier jaar met gemiddeld 1 procentpunt per jaar gedrukt. Vanaf nu mag een positieve bijdrage vanuit de overheid worden verwacht. De sterkere dollar kan de Amerikaanse groei wat remmen. Tegelijkertijd betekent dit minder kans op oververhitting van deze economie en daarmee een verlenging van de opgaande fase in deze cyclus. Wegvallende energie-investeringen kunnen de groei drukken, maar de hogere bestedingen in andere categorieën zijn wellicht voldoende voor een investeringsimpuls aldaar. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2015 naar verwachting met circa 3,8 %. Het vertrouwen van producenten is per saldo gestabiliseerd, maar staat in sommige delen van de wereld onder druk. De groei van de Europese economie hapert, maar onderliggend is er wel verbetering zichtbaar. De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid. Ook in Azië kan de economische groei versnellen. Daar profiteert men eveneens van een sterkere dollar en een lage olieprijs. Bovendien zorgen hervormingen in Japan (Abenomics), China (meer markt, minder overheid) en India (Modi) voor meer groei, daarin geholpen door de centrale bankiers. FIGUUR 1: ECONOMISCHE GROEI WERELDECONOMIE (RAMINGEN IMF) FIGUUR 2: BALANS CENTRALE BANKEN EXPANDEERT OOK IN 2015 In 2015 zal het monetaire beleid van de centrale banken in de wereld verder divergeren. Aan de ene kant zal de Amerikaanse centrale bank een eerste renteverhoging doorvoeren en de balansomvang constant houden, maar aan de andere kant zal de ECB zijn balans verder laten expanderen. Op mondiaal niveau blijft er sprake van een positieve liquiditeitsbijdrage van centrale banken, die de basis vormt voor een aanhoudende search for yield door beleggers. Het divergerende beleid heeft invloed op de wisselkoersen, waarbij een verdere depreciatie van de euro mogelijk is. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

Assetmix De groei van de wereldeconomie kan in 2015 versnellen en daarmee ontstaat, na enkele jaren van tegenvallende groeicijfers, de kans dat aandelen die daarvan bovengemiddeld profiteren ook beter zullen renderen. Zowel ons basisscenario met een kans van 60% als ons optimistische scenario met een kans van 30% pleit voor een overweging van aandelen. Waardering, liquiditeit en economische groei pleiten voor aandelen. De inflatie is laag tot zeer laag. De economische groei trekt aan. De rente kan stijgen, maar zal vooralsnog geen negatief effect hebben op de aandelenmarkt. Alleen in het negatieve scenario met een kans van 10% gooit een (winst)recessie roet in het eten. In dat laatste scenario profiteren obligaties, terwijl die juist onder druk komen in ons positieve scenario. Wat dat betreft lijkt een gemengde portefeuille de meest optimale invulling in termen van risico en rendement. Normalisering betekent een geleidelijke terugkeer naar een normale economische groeivoet, geen economie die structureel beneden trend blijft groeien. Daar horen ook een normaal inflatieniveau en een normale rente bij. De grote vraag is natuurlijk wat dat normaal dan is. Is in het kapitalistische systeem een inflatie van 2% normaal of zorgt vrije concurrentie in combinatie met innovatie mogelijk voor voortdurend dalende prijzen. Dit hypothetische neutrale renteniveau is in de afgelopen jaren in zowel de Verenigde Staten als in de eurozone onder druk gekomen. De huidige, abnormaal lage rente wordt in snel tempo normaal gevonden. In historisch perspectief is een lage rente de norm. Voorlopig moet er echter nog een schuldenberg worden weggewerkt en de meest soepele methode is die van reflatie en financiële repressie. In de Verenigde Staten is men al wat verder gevorderd op het pad van normalisering, getuige de positieve reële rente (figuur 3). Door de negatieve reële rente hier en in Japan is het alleen mogelijk om rendement te halen door risico te nemen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat dergelijke reflatieperiodes in het verleden positief voor aandelen waren. Dit is ook de reden waarom wij aandelen ook in 2015 blijven overwegen. Tegelijkertijd betekent een negatieve reële rente natuurlijk wel dat het vertrekpunt voor het totale rendement (vooral voor obligaties) lager is dan normaal en daarmee ook het gemiddelde rendement. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. FIGUUR 3: REËLE TIENJAARSRENTE FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) Het beleid van centrale bankiers is gericht op economische groei. Toch is dit juist in de afgelopen jaren om uiteenlopende redenen niet goed van de grond gekomen. Alleen in de Verenigde Staten lijkt men succes te boeken, wat tegelijk een pleidooi is voor de ECB en BoJ om er een schepje bovenop te doen. Als de groei blijft tegenvallen en de nominale groei door de lage inflatie minimaal is, ontstaat het risico van een neerwaartse spiraal. De schulden als percentage van de economie lopen dan op en het lijkt dan al snel dat het monetaire experiment heeft gefaald. Markten kunnen hier heftig op reageren. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

Aandelen ontwikkelde markten Een aantrekkende groei van de wereldeconomie kan een wezenlijke invloed hebben op de gewenste regio-allocatie en de verdeling tussen defensieve groeinamen en meer cyclische value-aandelen. Het vormt ook de basis voor ons normaliseringsscenario. In 2014 gaven beleggers wederom de voorkeur aan Amerikaanse aandelen. Weer wist de Amerikaanse beurs andere regio s voor te blijven, ditmaal sterk geholpen door de appreciatie van de dollar. De instroom in Amerikaanse aandelenfondsen en etfs was dit jaar groot. Inmiddels is de overweging voor Amerikaanse aandelen bijna vanzelfsprekend. Maar deze populariteit heeft waarderingen in relatief opzicht tot grote hoogtes gestuwd en daarmee toekomstige rendementen gedrukt. 2015 wordt hoogstwaarschijnlijk het jaar waarin Europese aandelen hun achterstand op Noord-Amerikaanse aandelen gaan inlopen. Waar in de VS de loonkosten stijgen, aantrekkende bedrijfsinvesteringen initieel tot hogere afschrijvingen zullen leiden en de Fed een renteverhoging gaat doorvoeren, zijn deze belemmerende factoren niet aanwezig voor Europese bedrijven. Naast stijgende bedrijfswinsten, zal QE aandelenmarkten in Europa dit jaar een positieve impuls geven. Ook een zwakkere euro helpt hierbij. We voorzien vooral een bovengemiddeld rendement voor Duitse aandelen, die hier bovengemiddeld gevoelig voor zijn. De waardering van Duitse aandelen (figuur 5) en de verwachte winstgroei laat hier zeker ruimte voor. Duitse bedrijven zijn als exportkampioen bovengemiddeld gevoelig voor de depreciatie van de euro. Verder is het aannemelijk dat de sancties die Rusland zijn opgelegd dit jaar niet worden verlengd. In dat geval zal hiervan een positief effect uitgaan op de Duitse economie (in 2014 ging er juist een negatief effect van uit). Tot slot, wanneer de ECB overgaat tot het opkopen van staatsobligaties zal Duitse activa hier het meest van kunnen profiteren. Het verschil tussen het dividendrendement op Duitse aandelen en Duits staatspapier wordt hierdoor nog groter. En het Duitse bedrijfsleven kan al tegen gunstige voorwaarden lenen, en dat voordeel wordt groter. Onze overweging van Duitse aandelen gaat ten laste van onze brede Europa-allocatie. Kernpunten aandelen Wij overwegen de regio s Pacific (18%), Europa (26%) en de opkomende markten (18%). Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%), waarbij wij de blootstelling aan valutaire fluctuaties zoveel mogelijk afdekken. Binnen Europa zien we ruimte om Duitse aandelen op te nemen. Het aandelengewicht in opkomende markten bedraagt 18%, waarbij we verdelen over breed gespreide beleggingen in de regio (14%) en een accent in de frontier markten (4%). Wij onderwegen de regio Noord-Amerika (38%). FIGUUR 5: WAARDERING DUITSLAND VERSUS EUROPA FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN We gaan het jaar in met een aanzienlijk lagere yen dan in 2014 en dat betekent ook dat de vergelijkingsbasis voor de export en de winstgevendheid gunstig is. Inmiddels is er met de herverkiezing van Abe sprake van Abenomics 2.0, dat meer oog heeft voor reflatie van de Japanse economie dan het huishoudboekje op orde krijgen. We verwachten in 2015 en ook de jaren erna dat de transitie zich zal vertalen in positieve aandelenrendementen, doordat de yen wordt verzwakt en door geleidelijk hogere inflatie, waardoor steeds meer Japanners een grote draai gaan maken richting Japanse aandelen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

Aandelen opkomende markten Veel opkomende markten raakten aan het einde van 2014 uit de gratie. Ze werden geraakt door de ingezakte olieprijs, de crisis in Rusland en in mindere mate ook door angst voor een vroege renteverhoging in de VS. Een belangrijk thema voor de opkomende markten in de komende tijd is juist het onderscheid dat tussen landen gemaakt moet worden. En dan in het bijzonder tussen landen die hervormen en die niet hervormen. Voor actieve beleggers biedt deze heterogene markt genoeg mogelijkheden voor landen- en aandelenselectie. In het verleden konden opkomende markten profiteren van het laaghangend fruit dat binnen handbereik kwam door het al dan niet gedeeltelijk openstellen van markten voor het buitenland. Om het economisch potentieel verder te benutten en hogere rendementen op het geïnvesteerd vermogen mogelijk te maken, is het de beurt aan diepgaande hervormingen. En dat is het belangrijkste thema voor opkomende markten in de komende jaren. Aandelen van opkomende markten zijn aantrekkelijk gewaardeerd, doordat ze in de afgelopen jaren uit de gratie waren. Zo is het verschil in waardering met de VS is in de afgelopen jaren alsmaar groter geworden. Aan de winstgevendheid ligt het niet: die is dit jaar naar verwachting bovengemiddeld. We houden dan ook vast aan onze overweging voor opkomende markten. Ook over de toekomstige opkomende markten, oftewel de frontier markets, zijn we enthousiast. Vanzelfsprekend heeft de olieprijs een negatieve impact op de exportopbrengsten in de olieproducerende frontier landen, waardoor ook investeringsprogramma s onder druk zullen komen. Maar tegelijkertijd legt het maar weer eens de nadruk op de noodzaak om deze economieën te diversifiëren en dat is geen proces dat vandaag begonnen is, maar al jaren oud. De diversiteit in de sectorsamenstelling van de frontier markets index is hier een uiting van (figuur 8). Bovendien hebben verschillende landen voldoende reserves om de bestedingen op peil te houden. Het zijn niet zozeer de fundamenten die door de daling van de olieprijs zijn aangetast, maar wel het sentiment rondom frontier markten. Sentiment kan snel draaien, zeker als medio 2015 de olieprijs stabiliseert door het perspectief van de versnellende groei van de wereldeconomie. Kernpunten opkomende markten De opkomende markten ontkomen ook niet aan de lagere economische groei die sinds de Grote Recessie in veel landen in de wereld de norm is geworden. De groeivoeten van voor de crisis in het Westen, gesteund door een onhoudbare groei van de kredietverlening, zullen voorlopig niet gehaald geworden. Maar een hoge economische groei betekent niet altijd een hogere groei van de winst per aandeel (wpa). Een hogere groei van de wpa is mogelijk door onder meer winstmargeverbetering. Die ruimte is er voor bedrijven in de opkomende markten, terwijl in de VS dat steeds lastiger wordt. De waardering van aandelen van opkomende markten is aantrekkelijk, wat het verwachte rendement ondersteunt. FIGUUR 7: FORS WAARDERINGSVERSCHIL EM VERSUS VS FIGUUR 8: SECTORGEWICHTEN MSCI FRONTIER MARKETS (%) Er is weinig oog voor de positieve gevolgen van een lage olieprijs voor een groot deel van de landen die deel uit maken van de frontier markets index. Frontier markten in Azië, Europa en sommige Afrikaanse landen (Tunesië en Marokko) profiteren hiervan. Ze maken gezamenlijk circa 30% van de index uit. Landen die het meeste last hebben van een lage olieprijs (Rusland, Mexico), maken geen deel uit van de frontier markten, maar juist van de opkomende markten, of ze zijn in beide indices niet opgenomen (Iran en Venezuela). Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

Investment grade obligaties Het zijn uitzonderlijke tijden, tijden waarin het abnormale normaal is geworden. Voor zover wij kunnen nagaan, is het niet eerder voorgekomen dat de tienjaarsrente in een jaar tijd is gehalveerd. Bovendien was het vertrekpunt voor deze ruimschootse halvering van de rente een jaar geleden ook al een historisch dieptepunt. Dit is een gevolg van de sterk gedaalde inflatieverwachtingen en het beleid van de ECB. De ECB wil graag dat de inflatieverwachtingen herstellen tot boven de 2%, maar wil tegelijkertijd de rente laag houden. Wij verwachten per saldo een bescheiden stijging van de rente in de eurozone in 2015. De rentedaling zorgt er ook voor dat het risico bij het beleggen in obligaties is toegenomen. De extreem lage coupon geeft slechts een bescheiden buffer tegen een eventuele rentestijging. Bij obligaties wordt het uiteindelijke rendement bepaald door het kredietrisico en het renterisico. Sinds de kredietcrisis kwam een groot deel van het rendement uit dalende risico-opslagen als vergoeding voor het kredietrisico. Het afgelopen jaar was vooral de rentedaling bepalend voor het uiteindelijke rendement. De gevoeligheid voor de rente is afhankelijk van de duration van de portefeuille, die is door de lage rente en doordat uitgevende instellingen meer langer lopende leningen uitgeven, opgelopen. Een negatieve depositorente betekent dat het commerciële banken geld kost om bij de ECB geld te stallen. Het alternatief is dan om relatief veilige staatsobligaties te kopen en dat is terug te zien in de rente bij vooral kortere looptijden. De dreiging van een aanstaand opkoopprogramma deed de rest. Waarschijnlijk zal de ECB in 2015, op 22 januari of 5 maart, besluiten om daadwerkelijk met zo n opkoopprogramma te komen. De rente zou dan verder kunnen dalen. Het doel van de ECB is om de inflatieverwachtingen te laten stijgen, maar tegelijkertijd zal de bank zich comfortabel voelen bij een negatieve reële rente. Die zorgt er voor dat de schulden houdbaar blijven. Bovendien is de reële rente in een groot deel van de periferie nog altijd niet negatief. De combinatie van een negatieve reële rente en oplopende inflatieverwachtingen is positief voor inflatie-linked leningen. De koers daarvan daalt alleen als de rentestijging wordt veroorzaakt door een stijgende reële rente. Wij verwachten per saldo een bescheiden stijging van de rente in de eurozone in 2015. Kernpunten obligaties Het jaar 2014 gaat de geschiedenis in als een bijzonder positief jaar voor obligatierendementen. Dat is opmerkelijk aangezien een jaar geleden de rente ook al op een historisch dieptepunt stond. Het risico van obligaties is duidelijk toegenomen door de sterk gedaalde rente. Daardoor is er een bijzonder lage buffer tegen een stijging van de rente. Daarnaast is de rentegevoeligheid van de obligatiecategorie toegenomen door de langere looptijd van de leningen. Wij adviseren om staatsleningen te onderwegen. Binnen staatsleningen zien we wel ruimte voor verdere convergentie en favoriseren we emerging debt en inflation linked leningen. Daarbuiten zijn bedrijfsobligaties en obligaties van financiële instellingen overwegen en zijn we begonnen covered bonds te reduceren. FIGUUR 7: Inflatieverwachtingen eurozone en de Verenigde Staten (5y5y=verwachting 5 jaar inflatie over 5 jaar). FIGUUR 8: OLIEPRIJS GEEFT LAATSTE ZET OMLAAG Volgende week donderdag komt het ECB-bestuur bijeen voor een rentevergadering. De ECB maakt zich zorgen over de stagnerende economische groei en de toegenomen dreiging van deflatie. De inflatie stond in Europa al onder druk vanwege de langdurige recessie in de afgelopen jaren, de afbouw van schulden en de zwakke economische groei. De inflatie heeft inmiddels een laatste zet gehad van de gedaalde olieprijs, waardoor er nu sprake is van een negatieve inflatie. Om deflatie in een vroegtijdig stadium te bestrijden, wil de ECB nog meer stappen ondernemen. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

High Yield / Emerging Debt De kredietopslagen op Europees high yield zijn gedurende 2014 opgelopen van 328 basispunten tot 378 basispunten. Dat beeld bij high yield wordt enigszins vertekend doordat er in Europa gedurende het jaar ook steeds meer achtergestelde obligaties van financiële instellingen werden opgenomen in de high yield-index. Veel high yield beleggers zien dergelijke obligaties van financials niet als traditioneel high yield. In de Verenigde Staten zijn de kredietopslagen op high yield sterker opgelopen, van 382 basispunten naar 478 basispunten. Dat komt omdat circa 17% van de Amerikaanse high yield-obligaties afkomstig is uit de energiesector. Een groot deel van de schalie-industrie is gefinancierd met dergelijke high yield obligaties en doordat Opec nu een prijsoorlog is gestart, lijkt het wachten op de eerste faillissementen in deze sector. De kredietopslagen binnen deze sector stegen dan ook afgelopen jaar van minder dan 500 basispunten naar meer dan 1000 basispunten en dat is meteen een verklaring voor het wijder worden van de opslagen binnen high yield. Hoewel dergelijke vergoedingen aantrekkelijk ogen, er kan ten minste weer gesproken worden van high yield, wachten we liever tot de situatie stabiliseert. Ook omdat we nog verwachten dat de olieprijs verder kan dalen. Vooralsnog adviseren we niet om high yield-fondsen op te nemen. Enkele landen binnen de Emerging debt zijn bepaald gevoelig voor de ontwikkeling van de olieprijs. Dat zijn bijvoorbeeld Rusland en Venezuela. De tienjaarsrente in Rusland (hard currency uiteraard) liep op van circa 4% begin dit jaar tot bijna 8% naar nu 6,5%. Dat lijkt veel, maar er zijn tal van landen die er balanstechnisch (Rusland heeft nauwelijks schulden) een stuk slechter voor staan, maar toch een veel lagere rente moeten betalen. In Venezuela is de rente verdubbeld van 11% naar meer dan 22%. Op die prijs, deze obligatie noteert op 44%, lijken alle risico s wel verdisconteerd. Tegenover deze landen staan ook opkomende landen die profiteren van de lage olieprijs. Bovendien zijn er in veel landen al hervormingen doorgevoerd of zorgt de gedaalde olieprijs dat ze worden doorgevoerd, met als gevolg overschotten op de lopende rekening. In combinatie met een versnelling van de wereldeconomie vormen emerging debt-obligaties daarmee een prima alternatief. In principe richten we ons alleen op emerging debt zonder valutarisico, maar verschillende valuta s van opkomende landen zijn in historisch perspectief goedkoop en een beperkte exposure is acceptabel. Kernpunten overige obligaties Vooralsnog geven we de voorkeur aan emerging debt, maar geleidelijk zien we meer mogelijkheden en ruimte om te beleggen in high yield obligaties. Zeker wanneer de olieprijs stabiliseert biedt dit segment rendementskansen voor een belegger in obligaties. Zowel high yield als emerging debt zijn veel gevoeliger voor economische ontwikkelingen dan investment grade obligaties. Een aantrekkende groei in 2015 is positief voor beide segmenten. FIGUUR 9: EM debt ook gevoelig, maar aantrekkelijk gewaa rdeerd FIGUUR 10: STUIVERTJE WISSELEN HY, DANKZIJ OLIEPRIJS Voor de tweede helft van januari staan een aantal zaken prominent in de spotlights van beleggers. Het lijkt erop dat rondom het prijsniveau van $ 50 tijdelijk een nieuw evenwicht is gevonden. De olieprijs daalt niet meer zo hard als in afgelopen weken, en stijgingen zijn tot nu toe bescheiden. Nu de rust op de oliemarkt wat lijkt terug te keren, durven beleggers weer even voorbij de olieprijs te kijken. Maar na deze vergadering staan Griekse verkiezingen op de agenda, en dat kan even leiden tot nieuwe zorgen over de eurozone. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

Bronvermelding grafieken: Datastream, Global Financial Data, MSCI Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Particulieren & Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8