Stijgen op de risicoladder Meer aandelen, minder obligaties bij afnemende macro-economische risico's

BELEGGINGSSTRATEGIE 14 april 214 Auteurs: Maxime Alimi, Mathieu L Hoir en het Research & Investment Strategy-team Stijgen op de risicoladder Meer aandelen, minder obligaties bij afnemende macro-economische risico's Hoofdpunten Nadat begin 214 in veel opkomende landen geopolitieke risico's de kop opstaken, lijkt het gesternte gunstig voor een omgeving waarin risicovolle beleggingen beter presteren. De macro-economische achtergrond biedt nog steeds steun, vooral in de ontwikkelde markten. In de Verenigde Staten hebben geruststellende gegevens de Fed ertoe gebracht zich iets harder op te stellen zonder de markten de stuipen op het lijf te jagen. Het sentiment in opkomende markten wordt positiever, onder meer onder invloed van een groeibevorderend beleid in China en een afnemend politiek risico in Oekraïne, Turkije en andere landen. Tegen de achtergrond van deze verbeteringen in opkomende markten, de verwachte versnelling van de economische groei in de VS en de voortgaande normalisering van het monetaire beleid, suggereren wij een herschikking van onze aanbevelingen op lange en korte termijn, met een positiever advies betreffende aandelen en een negatiever houding tegenover obligaties voor de korte termijn. Capital flows into EM are picking up again Total non-resident portfolio flows to EMs 5 4 3 2 1-1 -2-3 US$ bn -4-4 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Bronnen: Institute for International Finance & AXA IM Research Aanbevolen asset-allocatie Mondiale allocatie Cash Aandelen Staatsobligaties Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Credit = = / Wijzigingen deze maand Bron: AXA IM Research US$ bn Estimates through March Prior estimates through February 5 4 3 2 1-1 -2-3

Sinds het begin van het jaar is in veel delen van de opkomende wereld het geopolitieke risico toegenomen, waardoor we blij zijn met een neutrale allocatie op korte termijn. Nu het eerste kwartaal is afgesloten, lijkt het gesternte gunstiger voor een omgeving waarin risicovolle beleggingen beter presteren. De macroeconomische achtergrond blijft steun bieden, terwijl het sentiment met betrekking tot opkomende markten positiever wordt. Tijd voor aandelen! VS heeft geen kou gevat Terwijl de cijfers in de VS begin dit jaar werden vertroebeld door een ongewoon strenge winter, hebben we de laatste weken beter zicht gekregen op de onderliggende activiteiten in 's werelds grootste economie. Het beeld is al met al bemoedigend. Na een forse daling van de activiteiten in januari heeft de industriële sector zich in februari enigszins hersteld. Belangrijke indicatoren zoals de ISM Manufacturing Survey en de samengestelde index van de Conference Board wijzen op een versneld herstel in het tweede kwartaal en een consumentenvertrouwen dat door de bank genomen op peil blijft. De arbeidsmarkt vertoonde in maart een geruststellende versnelling van de banengroei en de participatiegraad zou wel eens het dieptepunt voorbij kunnen zijn. Bovendien is de gemiddelde loonstijging toegenomen; deze bedraagt nu 2,5% op jaarbasis, het hoogste percentage sinds eind 21. Het enige negatieve aspect is de huizenmarkt, waar de stijgende hypotheekrente het herstel van de verkoopprijzen en -activiteiten in de weg zit. Al met al komt de groei van het bbp in het eerste kwartaal waarschijnlijk onder de 2% uit, maar zal die tegenvaller deels worden goedgemaakt in het tweede kwartaal. We verwachten dat de economische groei blijft toenemen op basis van solide fundamentals in het bedrijfsleven en betere omstandigheden voor de consument, met als uitkomst een groei in heel 214 van 2,5-3,%. In het debat over de vraag of de tegenvallende cijfers waren te wijten aan het weer of aan meer fundamentele factoren, heeft de Fed duidelijk partij gekozen. Tijdens de bijeenkomst in maart heeft de FOMC de Fed Funds-verwachtingen voor 215 en 216 licht positief bijgesteld. Ook gaf voorzitter Yellen meer kleur aan haar visie op de arbeidsmarkt met een toelichting waarom de vertraging nog altijd aanmerkelijk was. De markt reageerde op deze verrassend harde uitspraak door de verwachtingen voor de eerste rentestijging naar voren te halen van het vierde naar het derde kwartaal van 215. Onze visie blijft onveranderd: we verwachten een Fed Funds-rente van 1% eind 215 en 2% eind 216. Europa: onschatbaar herstel In de eurozone lijkt het herstel begin 214 krachtiger te zijn geworden. De belangrijkste factor was, zoals we hadden verwacht, de particuliere consumptie. De huishoudelijke uitgaven herstellen zich dankzij toenemende stabilisatie op de arbeidsmarkten, een lage inflatie en afnemende economische en budgettaire onzekerheid. Ook de bedrijfsinvesteringen vertonen tekenen van leven, en niet alleen in Duitsland. Op landniveau wordt in het eerste kwartaal een aanmerkelijke versnelling van de groei verwacht in Duitsland en Italië, terwijl de groei in Frankrijk en Spanje wellicht iets trager zal verlopen. Maar in het algemeen houden we vertrouwen in ons vooruitzicht van een bescheiden maar duurzaam herstel dit jaar. Als een terzijde willen we wel waarschuwen voor te veel optimisme en tevredenheid over de eurozone onder beleggers. Intussen blijft het Verenigd Koninkrijk profiteren van een robuust herstel als gevolg van lossere kredietnormen en een herstel van de industriële productie. De inflatie blijft de zwakke schakel nadat deze in maart in de eurozone is gedaald tot,5% op jaarbasis. Deze daling is toe te schrijven aan technische factoren en wij denken dat het laagste punt in deze cyclus is bereikt. 1 De inflatie zou zich gedurende de rest van het jaar moeten stabiliseren, maar blijft naar verwachting duidelijk onder het ECBstreefcijfer van 2%. Vanuit het oogpunt van monetair beleid bracht de ECB-bijeenkomst van april geen belangrijke verrassingen. De ECB blijft ferm bij zijn verruimende standpunt en heeft daarbij de nadruk iets verschoven van rentepercentages naar onconventionele maatregelen. Wij blijven verwachten dat er in de loop van dit jaar een obligatie-inkoopprogramma komt, misschien al in juni, zodra er meer duidelijkheid bestaat over de uitkomst van het kwaliteitsonderzoek naar staatsobligaties. Japan: gebroken pijl Het agressieve monetaire beleid van de centrale bank van Japan (BoJ) heeft het afgelopen jaar goed gewerkt. De yen is in waarde gedaald, waardoor de invoerprijzen en de bedrijfswinsten zijn gestegen met als gevolg dat de inflatie toeneemt en zich een robuust herstel van de productie ontwikkelt. De BoJ lijkt vertrouwen te hebben in de economische vooruitzichten, zodat mogelijke aanvullende verruimende maatregelen waarschijnlijk worden uitgesteld tot de zomer. De tweede pijl op de boog van Abenomics heeft deze maand doel getroffen met een verhoging van de omzetbelasting die de consumptie aan het begin van het begrotingsjaar moet afremmen. Toch begint de markt zich onbemind te voelen omdat er een derde pijl ontbreekt: structurele hervormingen worden pas verwacht bij de bekendmaking van de groeistrategie van de nieuwe regering in juni. Het gevolg is dat het momentum van de waardedaling van de yen begint te verdwijnen en dat de verwachte inflatie op lange termijn niet verder stijgt dan de huidige circa 1%. 1 Zie Alimi, M. & Signori, O., Euro-area inflation: trough in sight, AXA IM Research, 26 maart 214. 2 AXA Investment Managers 14/4/214

Beleggers keren terug naar opkomende markten Internationale beleggers staan weer positiever tegenover opkomende markten, zo blijkt uit recente gegevens van portfoliomutaties. Na een ononderbroken uitstroom van 22 weken meldden EM equity funds hun eerste netto instroom (US$ 3,1 mrd), waarvan volgens EPFR-gegevens US$ 2,6 mrd naar ETF s is gegaan. De verbetering was al zichtbaar in de mutaties in de week tot 28 maart 214, toen de uitstroom uit groei- en opkomende markten afnam en de ETF-stroom na 16 weken uitstroom voor het eerst weer positief werd (US$,5 mrd). In dezelfde zin liet het Institute of International Finance zich uit, dat heeft berekend dat opkomende markten een instroom zagen van US$ 39 mrd in maart (US$ 24 mrd aan schulden en US$ 15 mrd aan aandelen), vergeleken met US$ 25 mrd in februari en US$ 5 mrd in januari (Grafiek 1). met een opgewekter sentiment Het sentiment met betrekking tot opkomende markten werd verder versterkt door de recente stabilisering in de kredietrating van Brazilië na de downgrade van het land naar BBB-. De implicatie is dat voor Brazilië geen ratingmaatregelen meer worden verwacht tot de presidentsverkiezingen in oktober 214. Wij verwachten dat het positieve sentiment tegenover opkomende markten aanhoudt omdat drie belangrijke risicofactoren voorlopig aan belang lijken te hebben ingeboet. Ten eerste zijn de Chinese autoriteiten in actie gekomen om iets te doen aan de afname van de economische activiteit door hun toevlucht te nemen tot fiscale impulsen en versnelde overheidsinvesteringen. Premier Li Keqiang heeft financieringsplannen ontvouwd voor stadsvernieuwings- en irrigatieprojecten, terwijl de Staatsraad bekendmaakte dat de regering gaat investeren in spoorlijnen naar achtergebleven regio s en meer kleine ondernemingen belastingvoordelen gaat bieden. Ten tweede is het geopolitieke risico verminderd door de afname van de spanning tussen de VS en Rusland over Oekraïne, terwijl er al US$ 27 mrd aan Oekraïne is toegezegd in de vorm van IMF- en bilaterale leningen. Ten derde nemen de politieke risico s af, met name sinds de lokale verkiezingen in Turkije, waar regeringspartij AKP haar dominantie bevestigde in de belangrijkste gemeenten. En in India staat de BJP, die economische hervormingen bepleit, bovenaan in de peilingen voor de parlementsverkiezingen van 7 april tot 12 mei. INVESTMENT STRATEGY Grafiek 1 Capital flows into EM are picking up again Total non-resident portfolio flows to EMs 5 4 3 2 1-1 -2-3 US$ bn US$ bn Estimates through March Prior estimates through -4-4 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 Bronnen: Institute for International Finance & AXA IM Research en een minder positieve economische achtergrond De economische achtergrond in de opkomende markten levert nog altijd minder positieve verrassingen op. De PMIcijfers voor maart waren zelfs zwakker dan die van de vorige maand in alle opkomende economieën behalve Mexico, Brazilië en Taiwan, wat op een afname van de toekomstige industriële productie wijst (Grafiek 2). Toch duidt de exportgroei van de voorloper van de internationale handel Zuid-Korea op een herstel in maart na zwakke cijfers begin 214 als gevolg van seizoenseffecten. Het land met het grootste seizoenseffect moet China zijn, wiens economische cijfers van het eerste kwartaal blijk geven van een aanmerkelijke volatiliteit. Als we door de ruis heenkijken, zien we dat het onderliggende momentum klaarblijkelijk sneller is afgenomen dan we begin dit jaar verwachtten. Hoewel de autoriteiten een ministimuleringspakket hebben aangekondigd, denken wij dat dit alleen bedoeld is om de economie te stabiliseren en de neerwaartse druk weg te nemen, niet om een V-vormig herstel te genereren. De meeste van de bekendgemaakte maatregelen zijn al in eerdere beleidsrapporten aangekondigd, wat doet vermoeden dat de autoriteiten slechts begrotingsuitgaven naar voren halen in plaats van nieuwe stimulerende uitgaven toe te voegen. Volgens ons blijft de regering vastbesloten streven naar minder geleend kapitaal in de economie en ziet zij daarom af van grootschalige begrotingsstimulansen en een agressieve verruiming van het monetaire beleid (bijvoorbeeld door de reserve-eisen te verlagen). Hoewel de stimulering de economische activiteit de komende kwartalen zal bevorderen, betwijfelen we al met al of het herstel sterk genoeg zal zijn om de negatieve verrassing van het eerste kwartaal te compenseren. Daarom hebben we onze groeiprognose voor China in 214 bijgesteld van 7,5% naar 7,2%, al verwachten we wel dat de sequentiële groei zich zal herstellen. 5 4 3 2 1-1 -2-3 AXA Investment Managers 14/4/214 3

Grafiek 2 EM real GDP growth will be weak in Q1 214 Actual and forecasted regional real GDP growth implied by the PMIs 2 15 1 5-5 -1-15 %qoq s/a a.r. Central Eastern Europe Latin America Emerging Asia Forecast -2 27 28 29 21 211 212 213 214 Bronnen: Datastream, Bloomberg, Markit & AXA IM Research Geen verdere monetaire aanscherping %qoq s/a a.r. Het voorziene herstel van de sequentiële groei in China zal naar verwachting bijdragen aan de economische activiteit van opkomende markten met blootstelling aan dat land via de internationale handel. De opkomende delen van Azië en Latijns-Amerika zullen de voornaamste begunstigden van deze stimulans zijn, hoewel alle opkomende markten gaan profiteren van het verbeterde sentiment. De economische activiteit in Rusland en Turkije zal naar verwachting traag groeien na aanzienlijke renteverhogingen in het eerste kwartaal, maar de vertraging zal het meest uitgesproken zijn in Rusland, dat wordt bedreigd door een heel scala aan verdere sancties van de EU en de VS. De inflatie zal in de opkomende economieën naar verwachting stijgen, met name in Latijns-Amerika en Azië, als gevolg van valutadalingen in het verleden en een droogteperiode, die beide de internationale voedselprijzen opdrijven. Toch zullen de centrale banken hun rente waarschijnlijk niet verhogen omdat het effect van de hogere voedselprijzen op de inflatie tijdelijk is en de munteenheden naar verwachting niet verder in waarde zullen dalen. De Braziliaanse centrale bank heeft al aangegeven van plan te zijn de rentecyclus te staken, waarschijnlijk tot de verkiezingen in oktober, na een verhoging met 25 bp op 2 april waardoor de SELIC uitkwam op 11%. Herschikking van onze aanbevelingen voor de lange en korte termijn We denken dat de tijd rijp is voor een herziening van onze aanbevolen allocatie voor de korte termijn en voor het innemen van een meer risicogerichte positie, in lijn met onze inzichten voor de lange termijn. Deze verandering wordt gemotiveerd door twee factoren: i) de lucht boven de opkomende markten klaart op en ii) het nieuws over de reële economie is positiever geworden. Toen wij eerder dit jaar besloten om onze aanbeveling voor de korte termijn ten aanzien van aandelen af te waarderen 2 15 1 5-5 -1-15 -2 tot neutraal, was dat vooral ingegeven door de vrees dat een teveel aan eigenaardige verhalen in het EM-universum zich tot iets systemisch zou kunnen ontwikkelen. We noemden daarbij vier voorwaarden die ons ten aanzien van opkomende markten van gedachten zouden kunnen doen veranderen. Eén: het politieke risico zou moeten afnemen. Twee: de portfolio-uitstroom zou zich moeten stabiliseren omdat verscheidene belangrijke opkomende economieën afhankelijk zijn van portfoliostromen voor de financiering van hun huidige begrotingstekort. Drie: de bezorgdheid over het beleid van de Chinese autoriteiten ten aanzien van vermindering van geleend kapitaal zou moeten afnemen. Ten slotte wilden we een afname van het aantal negatieve bijstellingen van winstverwachtingen zien. De verbeteringen op diverse van deze terreinen pleiten voor een meer positieve visie. Ofschoon de lopende rekeningen van de betalingsbalans in kwetsbare opkomende economieën nog altijd tekorten vertonen, nemen deze tekorten in sommige gevallen af dankzij importheffingen en de afwaardering van valuta s. Tegelijkertijd lijkt de portfoliouitstroom uit opkomende markten, zoals hiervoor beschreven, zich te hebben gestabiliseerd en is er de laatste tijd zelfs sprake van een instroom. Ten tweede neemt het politieke risico in opkomende markten af, wat het sentiment ten aanzien van deze markten ten goede zal komen en de risicopremie omlaag zal helpen. Dit wordt ook gesuggereerd door onze Risk Appetite Barometer voor opkomende markten (Grafiek 3). Tussen haakjes: aangezien de meeste EM assets sinds de verkopen in de zomer van 213 en januari 214 zijn ondergewaardeerd, is er ruimte voor een herwaardering van deze assets. Grafiek 3 The market is taking a more positive view on EMs EM Relative Risk Appetite Barometer (EMRAB).8 Risk appetite.3 -.3 Cyclical risk appetite Systemic risk appetite EM Relative Risk Appetite Barometer -.8 (EMRAB) 29 21 211 212 213 214 Bronnen: Datastream, Bloomberg & AXA IM Research Risk aversion Aan het cyclische front bevestigen de opkomende markten tekenen van economische vertraging. Maar deze tekenen zijn niet sterk genoeg om een recessie te veroorzaken of het wereldwijde herstel te bedreigen, te meer omdat de cijfers in de VS alweer stijgen na de korte periode.8.3 -.3 -.8 4 AXA Investment Managers 14/4/214

van zwakte die vooral werd veroorzaakt door het slechte winterweer. In dit verband heeft de Fed in maart de kwantitatieve vooruitzichten definitief vervangen door een kwalitatieve versie. De belangrijkste vraag is niet wanneer de Fed de rentetarieven gaat verhogen, gegeven het feit dat de tapering in het najaar zal eindigen en een eerste verhoging medio 215 wordt verwacht, maar met hoeveel. De kernboodschap tijdens de eerste persconferentie van Yellen als Fed-voorzitter was dat de officiële rentetarieven in de eerste stadia van de verhogingscyclus hoogstwaarschijnlijk zullen achterblijven bij de verwachtingen op basis van het verleden of op grond van een Taylor-regel. Toch zullen de markten de vooruitzichten ten aanzien van de rente waarschijnlijk op de proef stellen. Het door ons verwachte rendement op 1-jarige US Treasury bonds per ultimo 214 is nog altijd 3,5% en we beschouwen de huidige renteniveaus als een interessante mogelijkheid om de obligatie-exposure in mondiale portefeuilles af te zwakken. Kortom, gezien de voortgaande normalisering van het monetaire beleid, de verbeteringen in de opkomende markten en de verwachte hernieuwde groei van de economische activiteit in de VS, stellen wij voor onze aanbevelingen voor de korte en de lange termijn te herzien naar positief ten aanzien van aandelen en negatief ten aanzien van obligaties met een korte beleggingshorizon. Negatief ten aanzien van staatsobligaties, met name schatkistpapier Later in 214 verwachten we dat een van de belangrijkste thema s op het gebied van vastrentende beleggingen de ontkoppeling van het monetaire beleid aan weerszijden van de Atlantische Oceaan zal zijn. Dit thema zal naar onze overtuiging in heel 215 een rol blijven spelen. De Fed is bezig zijn rol te verkleinen en zal dat blijven doen, terwijl Mario Draghi de boodschap blijft verkondigen dat de ECB vasthoudt aan haar voornemen om het monetaire beleid uiterst accommoderend te houden en diverse middelen kan inzetten (van rentetarieven tot kwantitatieve verruiming) als de inflatieverwachting verder verslechtert. De periode van feitelijke nulrente zal in de eurozone langer duren dan in de VS, waardoor vooral de voorzijde van de rendementscurve van de euro wordt gecomprimeerd. De Bund-curve zal daardoor in 214 nog steiler worden, terwijl we een bear flattening (markt verkoopt kortlopende obligaties) van de rendementscurve in de VS verwachten in de tweede helft van 214. 2 Dat gezegd zijnde is het van belang op te merken dat rendementen op lange termijn onderhevig zijn aan andere factoren dan monetair beleid en zwaar kunnen worden 2 Zie Signori, O., US Yield curve: a change on the horizon, AXA IM Research, 27 februari 214. INVESTMENT STRATEGY beïnvloed door de sterke financiële banden tussen de beide regio s. De gemiddelde correlatie tussen Bunds en Treasuries is sinds 2 structureel toegenomen. Momenteel is de normalisatie van de rendementen in de VS een van de belangrijkste opwaartse krachten voor de lange zijde van de Bund-curve. Maar voorlopig zijn de opwaartse risico s van het Bund-rendement beter in evenwicht dan die in de VS en we verwachten dat de Bunds ruim onder hun reële waarde (die wij nu ramen op 2,6% voor 1 jaar, Grafiek 4) zullen blijven tot ten minste eind 214 en mogelijk langer. Grafiek 4 Bunds yields should remain below fair value 1Y German interest rate model (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1Y GER Interest Rate -2 Standard deviation Long Term Fair Value +2 Standard deviation 1 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 Bronnen: Datastream, Bloomberg & AXA IM Research Toch achten wij de huidige marktverwachtingen (rente per jaareinde lager dan 2%) buitensporig laag. Een van de redenen waarom de rendementen zo laag zijn is dat de inflatie telkens voor negatieve verrassingen heeft gezorgd sinds oktober vorig jaar. Deflatie is echter voor het hele gebied geen direct risico, terwijl de inflatierisico s enigszins in positieve richting aan het verschuiven zijn. In termen van groei verloopt het herstel in de eurozone traag en een teleurstelling is daarom altijd mogelijk, maar onze verwachtingen ten aanzien van het bbp zijn voor dit jaar al laag. Als de economie aantrekt, kan dat daarom tot hernieuwd vertrouwen in de markten leiden, en vanaf nu tot gematigd hogere rendementen. Wat kredieten betreft blijven de spreads kleiner worden, waardoor er dit jaar tot nu toe sprake is van hogere totale rendementen met een beetje extra aan de pluszijde in plaats van alleen maar vergoeding van kredietkosten. Gezien de huidige krappe spreads en de realiteit dat de economische omstandigheden aan beide zijden van de Atlantische Oceaan beter worden, zijn hogere rentetarieven onvermijdelijk. Het wordt daarom steeds belangrijker dat beleggers de juiste balans vinden tussen krediet- en looptijdrisico s. Wij menen al langere tijd, met name ten aanzien van HY-schuldpapier, dat korter lopende obligaties van betere kwaliteit aantrekkelijke rendementen bieden. In verband met de gunstige vooruitzichten op lage wanbetalingspercentages en de positievere macrotrends, blijven we van mening dat de High Yield-markt in de VS 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 AXA Investment Managers 14/4/214 5

aantrekkelijk is en een relatief voordeel biedt ten opzichte van zijn kleinere en minder liquide Europese neefje. In termen van Investment Grade-kredieten blijven we de voorkeur geven aan Europa boven de VS. Gezien het risico van een hogere rente, herhalen we onze visie dat het ook tijd wordt om in toenemende mate diversificatiestrategieën te hanteren om de oplopende rendementen in de VS te compenseren in het posttapering-tijdperk. Aangezien de rendementsbuffer die zowel IG als HY beschermt, uiteindelijk verdwijnt, denken we dat beleggers naar alternatieve kredietgerelateerde investeringen zullen blijven zoeken en daarmee uitgifte van en vraag naar AT1, CoCo s, T2-bonds en hybride bedrijfsobligaties zullen stimuleren. In de VS is de vraag al snel aan het stijgen in de leningmarkt, die volgens ons een steeds aantrekkelijker alternatief voor HY zal bieden naarmate het jaar vordert. 3 Aandelen: voorkeur voor blootstelling aan ontwikkelde markten Wat aandelen betreft suggereren wij een verandering in de relatieve posities. Zoals eerder opgemerkt, denken we dat aan de voorwaarden voor een herstel van de opkomende markten is voldaan: een combinatie van afnemende wereldwijde risicomijding, kleinere politieke risico s in EM s, betere externe posities voor enkele van de befaamde fragiele vijf, en ook de stabilisering van de portfoliostromen draagt bij aan deze verandering. Naar ons inzicht is het echter te vroeg voor een directe overweight-positie van opkomende markten in aandelenportefeuilles. De omzetgroei is nog altijd tamelijk flets, de marges blijven onder druk staan en we verwachten dat de winsten met hoge enkele cijfers zullen groeien, d.w.z. in lijn met de aandelen wereldwijd. We suggereren daarom in relatieve termen een neutrale positie ten aanzien van opkomende markten (Grafiek 5). Grafiek 5 Earnings growth remains subdued in EMs Emerging markets: sales & earnings growth 8 6 4 2-2 MSCI EM trailing earnings, change in %yoy [Lhs] MSCI EM sales, change in %yoy [Rhs] -4 22 24 26 28 21 212 214 Bronnen: Datastream & AXA IM Research In Japan moet zich een van de volgende twee omstandigheden voordoen om de effectenmarkt verder te laten stijgen: hetzij nog meer afwaardering van de munt, hetzij herstel van de binnenlandse vraag. Zolang de onzekerheid blijft voortduren, adviseren wij behoedzaam te blijven en suggereren we een neutrale positie ten aanzien van Japanse aandelen voor zowel de korte als de lange termijn. We blijven ervan overtuigd dat reservecapaciteit en een lage loongroei in de eurozone waarschijnlijk aanzienlijke ruimte voor activiteiten zullen opleveren wanneer de economische groei zich versnelt. In deze context zullen de marges zich herstellen en ertoe bijdragen dat de winsten dit jaar met 1-15% stijgen, terwijl in de VS het stratosferische niveau van de marges de winstgroei zal beperken tot 5-1%. We suggereren daarom overweging in de eurozone en onderweging in Amerikaanse aandelen. We blijven van mening dat kleine ondernemingen waarschijnlijk het meest zullen profiteren van de huidige expansiefase van de wereldeconomie, waardoor het volgens ons gerechtvaardigd is om een aanzienlijk deel van onze aandelenexposure aan te houden in small caps. 4 3 2 1-1 -2 3 Zie Cairns, M., Portfolio diversification and the return of leveraged loans, AXA IM Research, 13 maart 214. 6 AXA Investment Managers 14/4/214

AANBEVOLEN ASSET-ALLOCATIE Mondiale allocatie Cash Aandelen Staatsobligaties Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Credit = = / Wijzigingen deze maand Onze overtuigingen Het economisch herstel ligt op koers en de lucht boven opkomende markten klaart op; de onderliggende trend is positief voor aandelen. De voortgaande normalisering van het monetaire beleid is negatief voor vastrentende effecten. De kredietverkrapping ligt grotendeels achter ons, maar spreads bieden nog steeds een licht voordeel ten opzichte van staatsobligaties. Aandelen Verenigde Staten Eurozone VK Zwitserland Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Japan = = Latijns-Amerika = = Opkomend Europa = = Opkomend Azië = = / Wijzigingen deze maand Groei- en opkomende markten: de vrees voor het systeemrisico is geweken; aantrekkelijke waarderingen, maar de cyclische tegenwind houdt aan. VS: duur. VK: voorkeur voor small caps. Positief economisch momentum en soepel monetair beleid. Eurozone: redelijke waarderingen; economisch herstel begint op gang te komen en de marges zouden moeten herstellen. Voorkeur voor small caps in de VS en Europa (binnenlandse exposure, operating leverage). Zwitserland is te duur. Staatsobligaties Verenigde Staten Eurozone kern Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Eurozone periferie = = VK Japan = EM = = Swap spreads Break-even = = Verenigde Staten Europa = / Wijzigingen deze maand VS, lange termijn: de rente zal naar verwachting oplopen nu de Fed een begin heeft gemaakt met het beperken van de obligatieaankopen. Korte termijn: de markten hebben een substantieel bedrag aan tapering ingecalculeerd en bieden dus waarde. Japan: XXL QE door de BoJ zal een excessieve stijging van de rente op Japanse staatsobligaties voorkomen. Positieve kijk op inflatie-breakevens in de VS. Credit Korte termijn (3-6M) Middellange termijn (12-24M) Bedrijfskrediet - VS = = Bedrijfskrediet = = High Yield - VS = = High Yield - eurozone = = / Wijzigingen deze maand Oplopende rente gebiedt voorzichtigheid en selectiviteit. Positief ten aanzien van kortlopende HY, met een voorkeur voor HY in de VS. AXA Investment Managers 14/4214 7

PROGNOSE-OVERZICHT 1 April 214 29 21 211 212 213 214* 215* 216* Growth World GDP (PPP) -.4 5.2 3.9 3.1 3. 3.6 3.5 3.5 World GDP (market FX rate) -2.1 4.1 2.9 2.5 2.6 3.3 3.2 3.2 USA -2.8 2.5 1.8 2.8 1.8 2.8 2.8 2.8 Euro area -4.4 1.9 1.6 -.6 -.4 1.1 1.4 1.4 UK -5.2 1.7 1.1.3 1.4 3. 2.2 2.2 Japan -5.5 4.7 -.4 1.4 1.8 1.7 1.4 1.4 China 9.2 1.4 9.3 7.7 7.7 7.2 7.3 7.1 Rest of Asia 5.5 8.8 5.6 4.5 4.8 4.3 4.4 4.3 RoW -2.4 4.7 3.8 2.7 2.6 3.5 3.3 3.3 Global trade Manufactures goods -12.5 14.5 6.2 1.9 2.7 3.6 5.5 5.2 Inflation US -.3 1.6 3.1 2.1 1.5 1.8 2. 2.1 Euro area.3 1.6 2.7 2.5 1.4.9 1.5 1.7 UK 2.2 3.3 4.5 2.8 2.6 2.4 2.3 2.3 Japan -1.1 -.7 -.4 -.5. 2.5 2. 1.9 Crude oil (Brent), US$/bbl 61.7 79.9 111.6 112. 18.9 18.9 11. 111.7 Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target).2.2.15.17.9.25 1. 2. 1Y Treasuries yield 3.84 3.31 1.88 1.8 3.1 3.5 4. 4.4 Euro area EONIA.39 1..63.13.17.2.3.8 1Y Bund yield 3.38 2.89 1.83 1.43 1.94 2.2 2.4 2.6 1 = US$ 1.46 1.34 1.33 1.33 1.38 1.4 1.3 1.3 Japan Overnight call rate.11..1.9.1.1.1.5 1Y JGB 1.28 1.12.99.79.74.7 1. 1.2 US$1 = JPY 87 85 78 76 15 15 13 11 1= JPY 127 114 14 115 145 142 138 134 UK BoE base rate.5.5.5.5.5.5 1. 2. 1Y gilt 4.11 3.51 1.98 1.96 3.3 3.5 4.1 4.5 1= GBP.89.85.86.81.83.83.83.83 Bronnen: IMF, Datastream, AXA IM Research *Prognoses AXA IM World GDP & trade (manufactured), % growth Benchmark 1Y bond yield, % end of year 6 2 5 4 GDP 15 1 4 US treasuries 2 5 3 2-5 -2 Global trade -1 1-4 -15 German bunds -6 GDP scale Trade scale -2 29 21 211 212 213 214* 29 21 211 212 213 214* 215* Deze projecties zijn niet per se een betrouwbare indicatie voor toekomstige resultaten. 5 4 3 2 1 AXA Investment Managers 14/4/214 8

CHARTBOOK: SURPRISE GAPS & RISK APPETITE BAROMETER Grafiek 6 Zone: hovering in the expansion zone Euro Area Surprise Gap Index 1.2 1..8.6.4.2. -.2 -.4 -.6 April 28 May 211 -.6 -.8 -.8-1. December 28 : -2.4 March 214-1. -1.2-1.2 1998 1999 21 22 24 25 27 28 21 211 213 EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal Bronnen: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research Grafiek 7 The US surprise gap starts its recovery US Surprise Gap Index 4. 3. 2. 1.. -1. -2. December 27 Surprise Gap, smoothed Bronnen: ISM, AXA IM Research May 29 August 213 Feb 212-3. Surprise Gap (Production - February 214 previous orders), normalised -4. Production component March 214 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recession warning March 29 August 213 Dec. 211 February 21 June 212 May 211 Recovery signal 1.2 1..8.6.4.2. -.2 -.4 4. 3. 2. 1.. -1. -2. -3. -4. Surprise Gap eurozone De surprise gap voor de eurozone verwijdde in maart en blijft dicht bij de hersteldrempel, wat in lijn is met de brede verbetering van de macro-economische gegevens in het eerste kwartaal. De productiesector, die het meest gevoelig is voor de externe omgeving, is in vergelijking met de diensten- en de bouwsector nog steeds het belangrijkste terrein van verbetering in de economie. Op landniveau waren Spanje en de kleinere economieën van de eurozone verantwoordelijk voor het leeuwendeel van de verbetering in de loop van de maand. De situatie in Duitsland, Frankrijk en Italië bleef grosso modo ongewijzigd. Surprise Gap VS De surprise gap voor de VS begon te herstellen in maart, na grote dalingen samenhangend met het barre winterweer. Met meer dan 1,5 standaarddeviaties onder het langetermijngemiddelde is er evenwel nog steeds sprake van een diepe depressie. Over het geheel genomen, verwachten we meer verbeteringen in de komende maanden nu de productie begint in te lopen op het orderboek en verstoringen van de economische activiteit geleidelijk wegebben. We blijven vertrouwen houden in de vooruitzichten voor de VS en verwachten dit jaar een bbp-groei van circa 2,5-3,%. Deze inschatting lijkt te worden gedeeld door FOMC-leden, die onlangs hun Federal funds -projecties naar boven bijstelden. Grafiek 8 RAB: back to neutral on EM improvement Risk Appetite Barometer (RAB) 1..5. Risk appetite -.5 Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk aversion Risk Appetite Barometer (RAB) -1. 29 21 211 212 213 214 1..5. -.5-1. Bronnen: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Risk Appetite Barometer Onze Risk Appetite Barometer (RAB) staat weer op neutraal nu de markt een positievere kijk heeft op opkomende markten. Afnemende politieke risico s in opkomende markten, verbeterende externe posities van sommige landen van de fragiele vijf (India, Indonesië en Zuid-Afrika), de aankondiging van een mini-stimuleringspakket door de Chinese autoriteiten om de neerwaartse druk op de groei af te zwakken, en aantrekkende economische cijfers uit de VS dragen bij tot deze verandering. Interessant is dat zowel de systeem- als cyclische component van de RAB neutraal is, wat erop wijst dat de volgende set gegevens van cruciaal belang is voor een verdere stijging van risicovolle assets. 9 AXA Investment Managers 14/4/214

MARKTPERFORMANCE 1 April 214 Perf (%) -1M -3M -12M YTD Fixed Income Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index).6 1.8-2. 1.9 Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) 1. 3.6 4.9 4.2 United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats).7 2.3-2.9 2.6 Japan (BofA ML JP All Mats)..6.3.9 Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US).... Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) -. 1. -3.1 1. United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK).... Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) 1.4 3.1.9 3.5 Europe (BofA ML EMU Corp).5 2.2 3.9 2.5 High Yield USA (BofA ML US HY Master II).7 2.7 7.5 3.3 Europe (BofA ML Euro High Yield).8 2.8 11.3 3.5 Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) 4.2 5.5-7.9 4.1 in hard currency (JPM EMBI Global Composite) 2.6 4.6-2.3 4.7 Equities (MSCI, total return indices) MSCI World -.3 1.5 19. 1.1 United States -.3 2.4 22.1 1.9 Europe 1. 2.5 18.6 2.4 Europe Small caps -.7 4.1 33.9 5.8 EMU 2.2 3.5 27.4 3.3 France 1.9 5.6 25.1 4. Germany 1.4.5 24.6 -.8 Italy 5.8 11.5 42.3 14.7 Spain 4. 3.5 39.1 6.8 United Kingdom -.7.2 8.7 -.8 Switzerland.9 3.2 14. 4.3 Japan -6.4-1.7 6. -11.3 Emerging Markets 3.5 4.1 7.3.9 Asia 2.4 4.7 9.8 1.4 Eastern Europe 3.6-1.8.2-3.9 Latin America 8.1 3.8-2.8 -.3 Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return.5 9.5 2.1 6.3 Energy latest reading (Brent, USD/b) 17.7.4 7.6 7.5 1.9 Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) 6617..8-1. -1. -3.7 Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) 135.9-2.8 5.4-19.6 7.7 Agricultural products 1.3 17.8.5 15.2 Currencies 1 = USD latest reading 1.382 -.3 1.8 5.9.3 $1 = YEN latest reading 11.85-1.4-2.8 2.9-3.1 1 = USD latest reading 1.675.2 1.7 9.5 1.1 $1 = YUAN latest reading 6.21 1.2 2.4 -. 2.4 Bronnen: Datastream, AXA IM, in lokale valuta Resultaten uit het verleden zijn geen indicatie noch een garantie voor toekomstige resultaten. AXA Investment Managers 14/4/214 1

WAARDERING AANDELENMARKTEN 1 April 214 Bronnen: Datastream, IBES, Bloomberg Index 213 214 213 214 213 214 United States S&P 5 1872.2 16.4 14.7 8.1 11.5 2. 1.3 Canada TSE3 14435.6 15.8 14.1 13.9 12.5 1.1 1.1 Japan Topix 115.4 14.4 13.3 73.5 8.2.2 1.6 Euroland DJ EUROSTOXX 5 3182.8 13.7 12.1 6.6 13.1 2.1.9 Germany DAX 956.4 13.5 11.9 6.6 13.6 2..9 France CAC4 4442.7 13.9 12.3 1.2 12.5 1.4 1. The United Kingdom FTSE 1 6635.6 13.7 12.5 9.8 9.2 n.s. 1.4 Italy FTSE MIB 21717. 15.8 12.9 28.6 23..6.6 Spain Madrid General 172.9 16.7 14. 13.4 19.8 1.2.7 The Netherlands AEX 43.4 14.1 12.5 16.8 12.8.8 1. Belgium Bel 2 315.2 17.1 15.5 15.2 9.9 1.1 1.6 Switzerland SMI 8411.4 16. 14.4 5.6 1.7 2.9 1.3 Sweden OMX 1366.5 16. 14.1 11.5 13.7 1.4 1. Resultaten uit het verleden zijn geen indicatie noch een garantie voor toekomstige resultaten. PE EPS growth (%) PEG ratio n.s. = not significant / n.a. = not available AXA Investment Managers 14/4/214 11

LIJST VAN AFKORTINGEN 1Q11 eerste kwartaal 211 1H11 eerste halfjaar 211 [Lhs] [Rhs] a.r. ABS AQR ARS BBP BoE BoJ bp(s) BRL CLP CNY CPI EBA left hand scale (grafiek) right hand scale (grafiek) annualised rate / op jaarbasis Asset-Backed Security Asset Quality Review Argentijnse peso Bruto Binnenlands Product Bank of England Bank of Japan basispunt(en) Braziliaanse real Chileense peso Chinese renminbi (yuan) Consumenten Prijs Index Europese Bankautoriteit EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization (winst vóór rente, belasting, afschrijving en amortisatie) ECB EM EMU EPFR EPS ESM Europese Centrale Bank Emerging Market; opkomende markt Europese Monetaire Unie Emerging Portfolio Fund Research, Inc. Earnings per share (winst per aandeel) Europees Stabiliteitsmechanisme ETF Exchange Traded Fund euro FOMC Federal Open Market Committee GDP HKD HY IDR IG IMF Gross Domestic Product (zie BBP) Hong Kong dollar High Yield Indonesische roepia Investment Grade Internationaal Monetair Fonds INR ISM Indiase roepie Institute of Supply Management JGB Japanse staatsobligaties pond sterling LatAm Latijns-Amerika LBO Leveraged Buy-Out LTRO MBS mom n.s/a Long Term Refinancing Operation Mortgage-Backed Security month on month / op maandbasis non-seasonally adjusted / niet gecorrigeerd voor seizoensinvloeden NAIRU non-accelerating inflation rate of unemployment / evenwichtswerkloosheid OECD OESO OMT P/E PEG PMI pp PPI QE qoq RUB s/a zie OESO Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling Outright Monetary Transactions price/earnings / K/W (koers/winst) price/earnings to growth; PEG-ratio Purchasing Manager Index procentpunt Producer Price Index quantitative easing / monetaire versoepeling quarter on quarter / op kwartaalbasis Russische roebel seasonally adjusted / gecorrigeerd voor seizoensinvloeden SMEs Small and medium size enterprises / MKB (midden- en kleinbedrijf) TRY Turkse lira US$ US dollar Japanse yen yoy ytd ZAR year on year / op jaarbasis year to date / jaar tot heden Zuid-Afrikaanse rand Research van AXA IM is online beschikbaar: http://www.axa-im.com/en/research maar ook via onze gratis app Beschikbaar op: AXA Investment Managers 14/4/214 12

DISCLAIMER Dit document is louter informatief. Het vormt noch een contractueel element, noch advies om te beleggen. Het werd op basis van informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen opgemaakt, die gedeeltelijk subjectief beschouwd dienen te worden. De analyses en conclusies in het document zijn de formulering van een onafhankelijke opinie, gevormd op basis van informatie die beschikbaar is op een bepaalde datum. Gezien de subjectieve en indicatieve aard van deze analyses benadrukken we hier dan ook het feit dat de daadwerkelijke evolutie van de economische variabelen en de waarderingen van de financiële markten aanzienlijk kunnen verschillen van de zaken (voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypothesen) die in dit document meegedeeld worden. Bovendien kan de informatie in dit document, gezien de vereenvoudiging ervan, slechts gedeeltelijk zijn. Voorts kan deze informatie ook zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden en is AXA Investment Management geenszins verplicht om deze informatie te actualiseren. Al deze gegevens werden opgesteld op basis van marktinformatie en informatie meegedeeld door officiële leveranciers van economische statistieken. AXA Investment Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de informatie in dit document, en meer bepaald voor een beslissing van welke aard ook die werd genomen op basis van deze informatie. Bovendien dient benadrukt dat, gezien de subjectieve aard van voormelde analyses en oordelen, de informatie, voorspellingen, ramingen, verwachtingen, hypothesen en/of eventuele meningen niet noodzakelijkerwijs gebruikt of gevolgd hoeven te worden door de beheerteams van AXA IM of zijn aanverwante eenheden die in functie van hun eigen overtuigingen en met respect voor de onafhankelijkheid van de diverse functies binnen de Vennootschap handelen. De personen voor wie dit document bestemd is, verbinden er zich ten slotte toe om ervoor te zorgen dat het gebruik van de informatie die het bevat, beperkt blijft tot louter de evaluatie van hun eigen belang in functie van de beoogde strategieën. Elke gedeeltelijke of volledige reproductie van de informatie of het document moet vooraf uitdrukkelijk worden goedgekeurd door de onderneming. Redacteur: AXA Investment Managers Coeur Défense Tour B La Défense 4 1 Esplanade du Général de Gaulle 924 Courbevoie. Naamloze vennootschap ingeschreven in het handels- en vennootschapsregister van Nanterre onder het nummer 393 51 826. AXA Investment Managers 214 13 AXA Investment Managers 14/4/214