Commodity prices on the move

NOVEMBER 2008 16e JAARGANG NUMMER 1 Commodity prices on the move Interviews: Joost Pennings Lex Hoogduin Artikelen: Hans Vijlbrief e.a. Freddy van Mulligen RBA e.a. Gerrit Meester Roel Beetsma Stein Claessens Joost Baeten i.s.m. Malaya Zumel On the corporate level: Heineken FINANCIËLE STUDIEVERENIGING Amsterdam

Inhoudsopgave Colofon Colofon Inhoudsopgave Uitgever Financiële Studievereniging Amsterdam Hoofdredacteur Teun van der Velden Druk Grafiplan Nederland B.V. DTP Thijmen Galekop Advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. Voor advertenties kan contact worden opgenomen met de Financiële Studievereniging Amsterdam. 2008 FSA Hoewel deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk) fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid. Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar worden gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of enig andere manier, zonder vooraf gaande schriftelijke toestemming van de uitgever. Rectificatie: In de Fiducie van juli 2008, 15e jaargang, nummer 4, is het artikel dollar verliest zijn bijzondere status geschreven door Wim Boonstra én Philip Marey. VOORWOORD FIDUCIe 5 Teun van der Velden Aan het woord: ARTIKELEN: Lex Hoogduin 6 Joost Pennings 8 Energie- en voedselprijzen: invloed van en op beleid 10 Hans Vijlbrief e.a. Food- and Energyprices: The Financial Stakeholders 16 Stijn Claessens Grondstoffen: harde belegging en speculatief 22 Freddy van Mulligen e.a. Voedselprijzen, voedselzekerheid en energie 28 Gerrit Meester Het Nederlandse Begrotingsbeleid en Energieprijzen 34 in een Verslechterende Financiële en Macro Economische Omgeving Roel Beetsma RISING FOOD PRICES AND POLICY: 38 CAUSES, CAUSALITY AND CONDUCT Malaya Zumel Joost Baeten On The Corporate LeveL Heineken 45 3

Voorwoord Fiducie Commodity prices on the move De grondstofprijzen staan onder druk en beïnvloeden verschillende sectoren van de wereldeconomie. Zowel de financiële markten, als de reële markten merken direct de gevolgen van het gestegen prijsniveau. De toegenomen vraag vanuit opkomende economieën en de groeiende wereldbevolking zijn structurele veranderingen en brengen dan ook structurele problemen met zich mee. van het collegejaar behandeld. Er wordt op macro- en micro-economisch niveau naar de problematiek gekeken om u als lezer een gedegen beeld te geven. Leest u deze Fiducie kritisch en oordeel vervolgens zelf. De Financiële Studievereniging van Amsterdam biedt u een interessante en leerzame vlucht door de olie, - graan- en energieprijzen. 5 Is er sprake van een crisis of is er slechts een probleem, wat zijn de oorzaken en wat nu te doen? Is dit een voorbeeld van klassieke marktwerking waar een hoge prijs de schaarste reflecteert of is er meer aan de hand? Deze en andere vragen worden in de eerste Fiducie Teun van der Velden Penningmeester FSA 2008-2009

Aan het woord: Lex Hoogduin Prof. Dr. L. Hoogduin. Hoogleraar Monetaire Economie, Universiteit van Amsterdam Chief Economic Officer Robeco Intervieuw door Teun van der Velden 6 Er zijn verschillende politici die zeggen dat speculanten een rol spelen in de stijging van de goederenprijzen. Ook Robeco kwam onder vuur op basis van een door IRIS uitgebracht rapport. U reageerde afwijzend op deze beschuldigingen. Hoe ziet u over het algemeen de rol van de speculanten? IRIS, het onderzoeksbureau van Robeco, heeft een rapport geschreven met betrekking tot schaarste. We hebben hierin geconcludeerd dat schaarste een interessant beleggingsthema kan zijn. Wat wij in dit rapport niet zeggen is dat men in futures van grondstoffen moet gaan beleggen, vandaar mijn afwijzende reactie. Speculatie heeft over het algemeen een negatieve lading. Het zou onethisch zijn en sommige landen willen zelfs futuresmarkten verbieden. Waar ik op wijs is dat het probleem met het alloceren van middelen niet goed centraal geregeld kan worden, hiervoor hebben wij de markt. Er gaan allerlei zaken mis op het moment dat we dit probleem op een andere manier zouden oplossen. Verder wordt voor goederen waarvoor de horizon waarin ze worden verhandeld lang is, neem bijvoorbeeld olie, de prijs van dit goed niet alleen bepaald door de vraag en aanbod van nu. Hierin spelen ook verwachtingen voor de toekomst een grote rol. Als men verwacht dat de olie nog schaarser wordt dan nu dan is er een olieprijsstijging. Hier kan dan op worden ingespeeld door in futures te beleggen, dit is per definitie speculeren. Per definitie ben je in alle situaties waar je niet zeker bent van wat de toekomst gaat brengen aan het speculeren en dit heeft ook een functie. Als jij in de voedselmarkt denkt dat voedsel schaarster wordt kun daarop inspelen door in de voedselmarkt long te gaan. De vraag is nu of het onethischer is de futuresmarkten te sluiten of de markt te laten werken. Als boeren hun risico s niet meer kunnen afdekken en minder geneigd zijn om überhaupt nog aardappelen te gaan poten zal er grotere honger bestaan dan wanneer je anderen op de markt toelaat. Deze personen gaan aan de andere kant van de markt staan en zijn bereid dit risico over te nemen omdat zij denken dat ze hiervan kunnen profiteren. Hierbij bestaat natuurlijk de kans dat deze personen het fout hebben. Als zij het inderdaad fout hebben zijn zij de eerste die het verlies leiden. Ik heb dan ook tegen de mensen van de PvdA gezegd dat als ze echt denken dat de prijs te hoog is ze dan short moeten gaan. Put your money where your mouth is. U denkt dus niet dat de prijs onnatuurlijk hoog is door speculatie op de goederenmarkt. Ik zou het woord onnatuurlijk niet willen gebruiken. Als je dit wel doet geef je aan dat je weet wat de natuurlijke prijs is. Uiteindelijk wordt deze prijs bepaald door de markt en niet door de genoemde politici. We kunnen alleen maar ontdekken wat de juiste prijs is. De markt is een ontdekkingsproces waarin alle kennis en informatie die beschikbaar is gebruikt wordt. Iedereen kan op grond van wat hij of zij weet meedoen en dit maakt het zeer democratisch. Het alternatief is om de overheid kunstmatig de prijs te laten bepalen, zoals we dit jaren in de Europese landbouw hebben gedaan. Dit heeft voor enorme overschotten gezorgd. De prijs hiervoor is dat de Europese consument teveel heeft betaald en de boeren in ontwikkelingslanden met dumping uit Europa te maken hadden. We weten wel dat markten een bepaalde dynamiek kunnen hebben waardoor prijzen op niveaus komen die niet houdbaar zijn. Dit kan tot gevolg hebben dat ze weer de andere kant op gaan en zelfs naar deze kant doorschieten. Het marktsysteem is niet perfect omdat fouten worden gemaakt in het voorspellen van de prijzen. Denkt u dat deze volatiliteit in de goederenprijzen is toegenomen de laatste jaren? Hiervoor heb ik niet direct cijfers paraat, maar het is wel interessant om te kijken naar de volatiliteit in de economische activiteit en de inflatie. Sinds de Tweede Wereldoorlog zijn de uitzwaaiers in de conjunctuur systematisch kleiner geworden. De wereld is, tot voor kort, in economische zin steeds stabieler geworden. Financiële markten daarentegen laten juist grotere schommelingen zien. Dit komt door die onzekere toekomst en de denkbeelden die men daarvan heeft. Ook is het zo dat deze denkbeelden versterkt worden door mensen die deze denkbeelden volgen. De stijging in de olieprijzen die we gezien hebben, hebben voor een deel te maken met ideeën over toekomstige en actuele schaarste. Hiernaast waren er ook mensen die elders geen geld konden verdienen en hun geld dus in grondstoffen gingen stoppen. Financiële markten zijn dus door de manier waarop ze gebouwd zijn per definitie volatiel. Verschillende wetenschappers concluderen dat er geen sprake is van een crisis maar van een probleem. Hoe kwalificeert ú de situatie? Ik ben het volledig met deze conclusie eens. De schaarste waar we het hier over hebben betekent niet absolute schaarste zoal we dit in het dagelijks taalgebruik bedoelen. Het gaat hier om economische schaarste. Een voorbeeld dat ik altijd geef gaat over de adressen van glazenwassers. Er zijn maar weinig mensen die de adressen van alle glazenwassers uit hun hoofd weten. Als er één iemand is die dit wel kan is deze persoon bijzonder schaars in de traditionele zin, maar niet in de economische zin want niemand zit hier op te wachten. Het is inderdaad belangrijk om dit onderscheid te maken. In de olie is nog geen absolute schaarste geweest tot nu toe, de prijs is alleen hoog. Ik hoor niet bij de groep die zegt dat de olie helemaal op is en dat we niks meer hebben; ik weet dat helemaal niet. In economische zin daarentegen is er wel spanning tussen vraag en aanbod. Dit geldt ook voor voedsel. Wat is volgens u de oplossing voor dit probleem? Wat men zich moet afvragen is waarom de huidige schaarste bestaat. Ten eerste hebben we met de klimaatproblematiek te maken. De tweede oorzaak is er de nog steeds snel groeiende wereldbevolking en het derde fenomeen is dat we in de wereld een fantastisch proces hebben waarin snel groeiende economieën een fantastische inhaalslag aan het maken zijn. Deze drie dingen bij elkaar leiden ertoe dat er een grote vraag is naar een aantal basale goederen. Het aanbod hobbelt

Ik heb tegen de mensen van de PvdA gezegd; als je echt denkt dat de prijs te hoog is moet je short gaan. Put Your money where your mouth is Er wordt vaak gezegd dat de beste remedie tegen hoge prijzen het toelaten van hoge prijzen is. Ik geloof in deze uitspraak 7 vervolgens achter deze vraag aan. Dit kan een probleem gaan worden en er moet op basis van deze analyse worden gekeken naar een oplossing. Naar mijn idee kan je dit niet oplossen zonder de markt te laten werken. Het prijsmechanisme moet intact blijven waardoor prijzen het signaal afgeven waar de echte schaarste liggen. Dit moet vervolgens een prikkel zijn voor alle bedrijven en personen over de hele wereld om hiervan te profiteren en daarmee ook de problemen op te lossen. Dit kan gebeuren door middel van beleggingen, maar ook door het bedenken van oplossingen voor deze schaarste. Technische ontwikkeling en innovatie worden zo gestimuleerd door deze schaarste. Maar subsidies om de olieprijs kunstmatig laag te houden zijn volgens u dus niet de oplossing? Nee, dit zal juist contraproductief werken. Als de prijs kunstmatig laag wordt gehouden dan haal je juist die prikkel weg om minder van het goed te gaan gebruiken of om het aanbod te vergroten. Deze aanpak kan je vergelijken met twee graden van de lichaamstemperatuur af te halen op het moment dat je koorts heb en vervolgens zeggen dat je het probleem hebt opgelost. Er wordt ook vaak gezegd dat de beste remedie tegen hoge prijzen het toelaten van hoge prijzen is. Ik geloof in deze uitspraak vanwege de prikkels die hier vanuit gaan. Op het moment dat mensen in ontwikkelingslanden hun voedsel niet meer kunnen betalen kun je twee dingen doen. Je kan inkomenssteun geven en op het moment dat dit niet mogelijk is, moet er directe voedselhulp worden gegeven. Zal directe voedselhulp en inkomenssteun de ontwikkeling van de markten in de betreffende landen niet ondermijnen? Ja, en hierom moet de hulp ook altijd van tijdelijke aard zijn en moet het om noodhulp gaan. Verder is het juist belangrijk dat er condities moeten worden geschapen waardoor de thuismarkt zich kan ontwikkelen. De infrastructuur moet verbeterd worden, monopolistische concurrentie moet de nek om worden gedraaid enzovoorts. In dit soort zaken is de laatste jaren te weinig geïnvesteerd omdat de prijzen zo laag waren.

Aan het woord: Joost Pennings Prof. Dr. ir. J.M.E. Pennings Universiteit van Maastricht University of Illinois at Urbana-Champaign Universiteit van Wageningen Intervieuw door Teun van der Velden 8 Er zijn verschillende politici die zeggen dat speculanten een rol spelen in de stijging van de goederenprijzen. Hoe ziet u de rol van de speculanten? Het is interessant te zien dat de speculanten worden aangewezen als de veroorzakers van de hoge grondstofprijzen. Het is van belang te realiseren dat wanneer men naar de grondstofprijzen verwijst men vaak verwijst naar de prijzen op de grondstoffentermijnmarkten (Chicago, New York, London en Parijs) waar grondstoffen termijncontracten worden verhandeld. Vele van deze termijncontracten zijn bij maturiteit, wanneer het termijncontract afloopt, in principe leverbaar. Met andere woorden, de mogelijkheid bestaat om te arbitreren tussen de fysieke markt en de termijnmarkt. Deze arbitragemogelijkheid zorgt er voor dat de termijnmarktprijs bij maturiteit niet te veel kan afwijken van de prijs in de effectieve markt (men spreek hier over de basis). De termijnmarktprijs is hierdoor daadwerkelijk gerelateerd aan de fysieke markt. De prijs van de grondstof in de fysieke markt wordt gedreven door fundamentele vraag- en aanbodfactoren. De speculanten nemen vaak een positie in, in de termijnmarkt, niet in de fysieke markt (omdat zij geen opslag capaciteit etc. hebben). Doordat de termijnmarkt verbonden is aan de fysieke markt wordt ook de prijs op de termijnmarkt op lange termijn gedreven door vraag- en aanbodfactoren. Onderzoek dat ik heb verricht in de VS toont dit ook aan. Speculanten zijn van groot belang voor termijnmarkten omdat zij de liquiditeit van deze markten vergroten. Dit is van belang voor de marktdeelnemers die termijnmarkten gebruiken om hun risico af te dekken. De recente sterke prijsstijging in het graan complex kan worden verklaard door lage voorraden en een slechte mondiale oogst en een toenemende vraag voor granen als energie dragers. Het debat over de rol van speculanten in grondstoffenmarkten en in het bijzonder grondstoffentermijnmarkten is niet nieuw. Ook in de jaren 50 en zeventig heeft the Commodity Futures and Trading Committee (CFTC) in de VS onderzoek verricht naar de rol van speculanten. Recent onderzoekt van de CFTC laat ook weer zien dat speculanten niet de veroorzakers waren van de recente stijging van de olie termijnmarktprijzen. Door een aantal wetenschappers wordt geconcludeerd dat er geen sprake is van een crisis maar van een probleem. Hoe kwalificeert ú de situatie? Ik ben het met de conclusie eens dat er geen sprake is van een crisis. Dit probleem is ook sterk afhankelijk van conjunctuur. Vergelijk de tarweprijs van vorig jaar met die van nu; de prijs is drastisch gedaald door goede oogsten. We zijn in het westen gewend geraakt om relatief weinig te betalen voor ons voedsel; dat zal in de toekomst kunnen gaan veranderen. Ook zal de prijsvolatiliteit van voedingsmiddelen toenemen. Er zijn mogelijkheden om de productie te verhogen per hectare, met name in ontwikkelingslanden. In veel landen is bijvoorbeeld kunstmest nog niet goed beschikbaar. De beschikbaarheid van kunstmest is cruciaal bij het oplossen van het voedselprobleem. Je ziet dat de prijzen van kunstmest fors zijn gestegen en dat zelfs in de Westerse wereld de beschikbaarheid afneemt. Een andere oplossing kan gevonden worden in verandering van voedingspatronen. In Illinois en Maastricht verrichten we onderzoek naar de gedragswetenschappelijke determinanten van overgewicht. De rol van de Internationale Organisaties is een veelbesproken onderwerp in de huidige situatie. Hoe ziet u deze rol? De rol van het IMF en de Wereldbank zou kunnen zijn om als informatie clearing house te fungeren, zodat overheden en bedrijfsleven op basis van betrouwbare informatie beslissingen kunnen nemen. Ik denk niet dat het goed zal zijn als de IMF danwel Wereldbank marktparticipant wordt, door bijvoorbeeld de aanleg van voorraden. We weten uit het verleden dat dit bijzonder kostbaar is en de markt verstoort. Wat is volgens u de invloed van deze situatie op de financiele markten? De volatiliteit van prijzen van de grondstoffen zijn toegenomen door andere de vergaande globalisering en de afbraak van landbouwsteun aan landbouwers in vrijwel alle continenten. Dit zal betekenen dat risicomanagement voor de gebruikers van grondstoffen aan belang zal toenemen. De bovengenoemde termijnmarkten spelen hierin een cruciale rol. We zien dan ook dat de volumes in deze markten toenemen en dat meer ondernemingen hun prijsrisico af dekken met behulp van deze markten. Denkt u dat het absolute prijsniveau van grondstoffen verder zal toenemen? Één van de limiterende factoren is vruchtbare landbouwgrond. Het areaal vruchtbare landbouwgrond op wereldschaal neemt langzaam af door onder andere (wind) erosie. In combinatie met een toenemende bevolking betekent dit dat het areaal vruchtbare landbouwgrond per hoofd van de bevolking relatief snel afneemt. Dit patroon, indien het zich doorzet, zal een toenemende opwaartse prijsdruk veroorzaken. Deze prijsdruk zal een invloed gaan uitoefenen op de inflatie en daarmee op de financiële markten. Indien de afname in landbouw areaal per hoofd van de bevolking niet kan worden gecompenseerd met een toenemende productiviteit per hectare kan er politieke onrust ontstaan: voeding is een basisbehoefte. Zo hebben we gezien dat enkele exporterende landen het afgelopen jaar exportheffingen hebben geïntroduceerd of verhoogd. Ook zijn er enkele landen die handelshuizen willen gaan nationaliseren. Deze ontwikkelingen hebben invloed op de macro-economie, maar ook op individuele bedrijven zoals Unilever en Nestle. Wat zijn deze gevolgen op micro-economisch niveau voor die bedrijven? Bedrijven die (agrarische) grondstoffen verwerken zullen steeds vaker bloot staan aan prijsvolatiliteit. Deze volatiliteit zal, indien men dit risico niet afdekt, bijdragen

We zijn in het westen gewend geraakt om relatief weinig te betalen voor ons voedsel; dat zal in de toekomst kunnen gaan veranderen aan hogere kapitaalkosten (zgn. risk adjusted cost of capital) wat de aandeelhouderswaarde negatief beïnvloedt. Door deze risico s af te dekken (hedging) kan de volatiliteit worden gereduceerd. Dit betekent niet dat de verwachte kosten afnemen. De hogere grondstofprijzen zullen de verwachte winst aantasten tenzij de bedrijven de mogelijkheid hebben om deze kosten door te rekenen in de productprijzen. Welke maatregelen moeten er volgens u worden genomen? Het is belangrijk dat er markten zijn die risicomanagementdiensten aanbieden voor producenten en gebruikers van grondstoffen. De nieuwe ontwikkelingen die we zien bij termijn- en optiemarkten voor grondstoffen zijn bemoedigend. Zo zijn er in Europa initiatieven om een zuiveltermijncontract te ontwikkelen. De wijze waarop je deze markten kunt gebruiken en de risicoreductiecapaciteit van deze contracten verdienen meer aandacht van zowel academici als het bedrijfsleven. Onderzoek naar de wijze waarop de productiviteit per hectare kan worden vergroot is belangrijk om voedselvoorraden te kunnen opbouwen die kunnen worden gebruikt ten tijde van een misoogst. Beschikbaarheid van water en kunstmest speelt hierbij een cruciale rol. Het ruimtelijk beleid van overheden mag opnieuw bekeken worden in het licht van landbouwproductie. De meest productieve gronden liggen in het rijke Westen. In de VS probeert men de landbouw arealen in het Midwesten te beschermen tegen het zogenaamde sprawl effect; de uitbreiding van steden en wijken in landschappelijke gebieden. 9

Energie- en voedselprijzen: invloed van en op beleid Tekst: Prof. Dr. J.A. Vijlbrief Bijzonder Hoogleraar Economische Politiek, Vrije Universiteit Amsterdam Directeur Generaal Economische Politiek Ministerie Economische Zaken Drs. S.J.C. Kes Mr. Drs. A. van Bruggen Senior Beleidsmedewerkers Ministerie van Economische Zaken, directie Europa, Mededinging en Consument 10 1. Inleiding De ontwikkeling van olie- en voedselprijzen staat volop in de belangstelling, sinds deze prijzen in de eerste helft van 2008 recordhoogten bereikten. Beelden van rellen in ontwikkelingslanden maar ook van grootscheepse protestacties in diverse Europese landen onderstrepen het belang van de producten in kwestie: energie, voedsel en transport zijn belangrijke elementen van het dagelijks levensonderhoud en bedrijfsproces. In diverse landen werd op de snelle prijsstijging gereageerd met noodmaatregelen bedoeld om de eigen bevolking en bedrijven op korte termijn te beschermen, niet altijd met een structurele oplossing op de langere termijn in het achterhoofd 1. Gelukkig zijn de prijzen de afgelopen maanden weer gedaald ten opzichte van de pieken die dit voorjaar werden bereikt, hetgeen de ergste nood enigszins lenigt. De verwachting is echter dat de voedsel en energieprijzen langdurig op een hoger niveau zullen liggen dan in de voorgaande periode en daarnaast ook heftiger zullen schommelen. Dit artikel heeft als kernvraag wat hierop de beste reactie is. Daartoe wordt achtereenvolgend ingegaan op onderliggende oorzaken van de prijsstijgingen, de gevolgen en mogelijke maatregelen. 2. Oorzaken van de prijsstijgingen In tegenstelling tot de meeste andere goederen vormen zowel olie als voedsel essentiële levensbehoeften. Huishoudens en bedrijven kunnen niet zonder en kunnen hun consumptie op de korte termijn slechts in beperkte mate aanpassen aan de prijs (inelastische vraag), waardoor zij als gevolg van prijsstijgingen per saldo een groter deel van hun inkomen aan deze goederen uitgeven. Ook aan de aanbodkant is op korte termijn sprake van beperkte mogelijkheden tot aanpassing als reactie op prijsschommelingen (inelastisch aanbod): oogsten doen minstens maanden op zich wachten en voor olie kan het jaren duren voordat investeringen daadwerkelijke productie en levering aan de internationale markt opleveren. Deze duale inelasticiteit betekent dat onverwachte veranderingen in de vraag naar, of het aanbod van, olie en voedsel tot grote prijsschommelingen leiden. De volatiliteit wordt verder versterkt door specifieke omstandigheden die het aanbod van deze producten kwetsbaar maken. Daarbij kan gedacht worden aan het effect van het weer op voedseloogsten en sommige olieproductiegebieden (record- of misoogsten in Oekraïne en Australië, orkanen in de Golf van Mexico), alsmede het effect van onstabiliteit in en rond olie- en gasproducerende landen. Dergelijke incidentele oorzaken zijn zeker van invloed geweest op de recente prijspieken 2. Vanuit beleidsoptiek is het echter interessanter om te kijken naar onderliggende structurele trends en oorzaken. Uit Figuur 1 blijkt dat de reële olie- en voedselprijzen over de afgelopen decennia gestaag zijn gedaald en pas rond de eeuwwisseling aan een stijgende lijn zijn begonnen. Op de langere termijn, met name dankzij technologische ontwikkelingen, passen vraag en aanbod zich namelijk wel aan. Zo werd de grotere vraag naar olie die ontstond door een groeiende bevolking en bedrijvigheid met een groeiende energiebehoefte lange tijd gecompenseerd door toenemende olieproductie en energie-efficiënte. Ook voedselprijzen daalden doordat meer landbouwgrond in gebruik werd genomen en schaalvergroting, kapitaalinzet en technologische ontwikkelingen de productiviteit per hectare wisten te vergroten 3. Op bovengenoemde ommekeer naar een opwaartse prijstrend is een aantal factoren van invloed. De voornaamste oorzaken aan de vraagkant voor zowel olie als voedsel is de groeiende wereldbevolking en bovenal de sterke welvaartsgroei in opkomende economieën, met name in Azië. De toenemende welvaart leidt tot grotere energieconsumptie en verschuift het dieetpatroon richting eiwitrijk voedsel, zoals vlees, waarvoor veel veevoer nodig is 4. Aan de aanbodkant is de belangrijkste oorzaak dat, mede vanwege de lage prijzen, er jarenlang te weinig is geïnvesteerd in uitbreiding en vervanging van productiecapaciteit. Vanwege de zeer lage olieprijzen in de jaren 90 is er te weinig geïnvesteerd in het winnen van nieuwe (moeilijker winbare) reserves en is het menselijk kapitaal (expertise) onvoldoende aangevuld om snel veel nieuwe projecten te kunnen starten. Tegelijkertijd liep de productie van bestaande olieen gasvelden terug, hetgeen de komende jaren zo zal blijven 5. Ook in de agrarische sector is onder meer vanwege het lage prijsniveau onvoldoende geïnvesteerd in productie-uitbreiding, met name 1 Zie voor een overzicht van de voedselmaatregelen, zoals exportrestricties, verlaging van invoerheffingen, consumptiesubsidies: Tostle, R. (2008). Global Agricultural Supply and Demand: Factors Contributing to the Recent Increase in Food Commodity Prices. ERS/USDA, WRS-0801, May/July 2008. 2 Centraal Planbureau (2008). Macro Economische Verkenning 2009; Banse, M. Nowicki, P. & Meijl, H, van (2008). Waarom zijn de huidige voedselprijzen zo hoog? Landbouw Economisch Instituut. Rapport 2008-043. 3 Zie o.a. Delgado, J. % Santos, I. (2008). The New Food Equation: Do EU Policies Add Up? Bruegel Policy Brief 2008/06. 4 Zie Banse, M. e.a. in eerdere voetnoot; Centraal Planbureau (2008) Macro Economische Verkenning 2009. Sdu Uitgevers: Den Haag; OESO-FAO (2008). Agricultural Outlook 2008-2017.

in ontwikkelingslanden in Afrika, Zuid-Amerika en Azië. In Europa is vanaf medio jaren 80 bewust beleid gevoerd om verdere productiegroei af te remmen. De productie was onder invloed van het Europees Landbouwbeleid dusdanig toegenomen dat aanbodoverschotten met subsidie moesten worden afgezet op de wereldmarkt (dit gebeurt overigens nog steeds, hoewel de EU bereid is hier een eind aan te maken als daartoe in WTO-verband een evenwichtig akkoord gesloten kan worden). Van het beleid gericht op het stimuleren van biobrandstofproductie en gebruik in o.a. de VS en in de EU is de afgelopen jaren eveneens een opwaarts effect op voedselprijzen uitgegaan. De precieze omvang van dit effect is echter vooralsnog onderwerp van discussie. Ten slotte wordt door sommigen met een beschuldigende vinger gewezen naar speculanten die de prijzen op met name de oliemarkten zouden opdrijven 6. Duidelijk is dat de grondstoffenmarkt in betrekkelijk korte tijd een enorme toestroom aan kapitaal heeft gekend, hetgeen de prijzen opwaarts heeft beïnvloed 7. Daar is op zichzelf niets mis mee, maar wel een gebied waarin nader onderzoek meer inzicht zou moeten verschaffen, met name wat betreft de mededingingsregelgeving voor elektronische handelsplatforms (zie box: de rol van speculatie). Voor de komende tien jaar verwacht de OESO-FAO dat de belangrijkste voedselprijzen 35 tot 60% hoger zullen liggen. Het IEA raamt een olieprijs van gemiddeld 63 $/vat in de periode tot 2015. 3. Gevolgen Hoge prijzen voor voedsel en energie werken door in de reële economie. Ze zorgen in de eerste plaats voor een oplopende inflatie. Deze kwam voor Nederland in juli en augustus volgens het CBS uit op 3,2%: het hoogste niveau sinds 2002. De hoge inflatie heeft een negatief effect op de koopkracht van burgers en bedrijven en zo op de consumptie en investeringen. Deze effecten worden versterkt doordat kapitaalverschaffers een hogere rente vragen om het reële rendement op leningen op peil te houden. Ook kan inflatie via hogere looneisen leiden tot hogere arbeidskosten, hetgeen zich vertaalt in een daling van de werkgelegenheid. Dit alles betekent lagere economische groei. Ter kwantitatieve illustratie: volgens het CPB leidt een 20% hogere olieprijs (permanent) na een aantal jaar tot 2,2% extra inflatie, 0,5% lagere werkgelegenheid en 0,5% lagere economische groei 8. Daarbij moet bedacht worden dat de gevolgen van hogere energie- en voedselprijzen sterk verschillen tussen sectoren en landen. Zo hebben energie-intensieve bedrijven meer last van hogere energiekosten dan ondernemers in de dienstensector. Ten aanzien van de voedselprijzen rekent het LEI voor dat een stijging van de wereldvoedselprijs met 30% in een ontwikkelingsland algauw vijf maal zwaarder drukt op het huishoudinkomen dan in de meest welvarende economieën. Dat komt doordat voedseluitgaven in arme landen een relatief groot deel van de totale huishouduitgaven uitmaken 9. 11 5 Zie o.a. IEA (2007). World Energy Outlook 2007. NB: de gasprijs volgt de internationale olieprijs. 6 Cho, D. (2008). A Few Speculators Dominate Vast Market for Oil Trading. Washington Post: 21 August 2008. 7 Zie eerdere verwijzing naar Banse et al.; CPB; OESO-FAO. 8 Kranendonk, H.C. & Verbruggen, J.P. (2006). SAFFIER een multipurpose -model van de Nederlandse economie voor analyses op korte en middellange termijn. CPB-document, nr. 123.

12 Bovendien is van belang dat hogere olie- en voedselprijzen ook positieve effecten hebben, zij het op langere termijn. Zij vergroten de prikkel in zowel de energie-intensieve als de landbouwsectoren tot investeringen in productiviteitsgroei via schaalvergroting en innovatie, met name in de vorm van energiebesparing. Ook wordt onderzoek naaren ontwikkeling van moeilijk winbare fossiele energiebronnen (bijv. teerzanden in Canada) en alternatieve energiebronnen aantrekkelijker. Overigens dient hierbij vermeld te worden dat hogere energiekosten de investeringen op macro-economisch niveau per saldo zullen afremmen. 4. Beleidsmaatregelen Structurele problemen vergen structurele oplossingen. Tegelijkertijd moet waar nodig flankerend beleid worden opgesteld om de korte termijngevolgen van de overgang van de huidige naar de nieuwe situatie te verzachten voor kwetsbare groepen. Daarbij dient vermeden te worden dat de positieve (neven) effecten van hogere energie- en voedselprijzen weer teniet worden gedaan, of negatieve (neven)effecten worden geïntroduceerd (zoals stijgende voedselprijzen als gevolg van bepaalde soorten biobrandstoffen). Het invoeren van marktverstorende maatregelen is derhalve onwenselijk (denk aan energieconsumptiesubsidies of een exportverbod op graan). Deze zijn bovendien vaak duur en - mede daardoor - op langere termijn onhoudbaar. Wel wenselijk zijn maatregelen die ingrijpen op de markt om negatieve externe effecten weg te nemen (zoals emissiehandel, om broeikasgasemissies van een prijs te voorzien). Olie Het voornaamste antwoord op de hoge olieprijzen ligt in het efficiënter gebruik van energie en in het stimuleren van de ontwikkeling en exploitatie van alternatieve bronnen. Dit draagt niet enkel bij aan het verstevigen van één van de fundamentele pilaren van de economie, maar ook aan het milieu door de vermindering van de uitstoot van broeikasgassen. Dit onderwerp, en de bredere energie- en klimaatdiscussie, staat al geruime tijd op de nationale en Europese agenda. Tegelijkertijd zijn onderhandelingen gaande die eind 2009 tot een internationaal klimaatakkoord moeten leiden. De overgang naar een duurzamere, energie-efficiënte maatschappij zal decennia in beslag nemen. Dit vergt op de korte termijn echter al stevige maatregelen, met name in ontwikkelde en opkomende economieën. Daarbij is het verstandig om de markt zoveel mogelijk de ruimte te geven om te bepalen welke technologieën het meest rendabel zijn. In de beleidsafweging is het niet enkel belangrijk het goede te doen, maar ook het slechte te laten. Zo staat het landen natuurlijk vrij om maatregelen te nemen om specifieke groepen bij te staan die onder druk komen te staan door de hoge prijzen. Deze flankerende beleidsmaatregelen moeten echter niet verhinderen dat burgers en bedrijven zich aanpassen aan een nieuwe situatie van hogere energieprijzen. Het introduceren van brandstofvouchers, het verlagen van brandstofaccijnzen, of het verlagen van de BTW op brandstof, zijn voorbeelden van maatregelen die juist het verkeerde signaal afgeven. Sterker nog, het stelt producenten in staat de prijzen verder te verhogen dan het nieuwe marktevenwicht vereist, omdat overheden de consument (deels) compenseert. Maatregelen die de koopkracht in het algemeen bevorderen, herstructurering van sectoren vergemakkelijken en investeringen in energiebesparing aanmoedigen, zijn hiermee vergeleken veruit te prefereren. Ook met het afromen van zogenaamde overwinsten van oliemaatschappijen zoals sommige landen overwegen, moet worden opgepast. Eén van de structurele problemen in de markt is nu juist dat vanwege de lage olieprijzen jarenlang te weinig is geïnvesteerd. Dit soort nieuwe heffingen ook wel Robin Hood belastingen genoemd mogen er niet belemmeren dat oliemaatschappijen, gedreven door de hogere prijzen, met hun hoge winsten nu wel de noodzakelijke investeringen doen om nieuwe bronnen (zowel fossiel als alternatieven) te zoeken en exploiteren. 9 Zie Banse, M. e.a. in eerder voetnoot.

Box: de rol van speculatie De meeste analisten zijn van mening dat het de in dit artikel beschreven vraag- en aanbodontwikkelingen zijn die hebben geleid tot de enorme stijging van de prijzen de afgelopen jaren. Sommigen partijen onder meer CEO s van oliemaatschappijen, politici in een aantal landen waaronder nadrukkelijk de OPEC lidstaten, maar ook elders genoemde instituten zijn echter van mening dat de fundamentale marktkrachten niet de gehele ontwikkeling verklaren en wijzen (vaak met een beschuldigende vinger) naar speculanten die de prijzen opdrijven. Ondanks het feit dat marktvorsers beamen dat er in de afgelopen vijf jaar honderden miljarden dollars richting de grondstoffenmarkt zijn gevloeid, hetgeen een opwaarts effect op de prijzen heeft gehad, vormt dit nog geen bewijs dat dit ook schadelijke gevolgen met zich meebrengt. Er blijft echter veel onduidelijk over hoe groot de rol van beleggers op de prijsvorming is. Veel transacties in de fysieke markt vinden plaats op basis van prijzen die tot stand zijn gekomen in de futures markt. In futures markten zijn zowel hedgers als beleggers actief. Hedgers zijn daadwerkelijke producenten of commerciële gebruikers van grondstoffen raffinaderijen, luchtvaartmaatschappijen, etc. die futures gebruiken om zich in te dekken tegen ongunstige prijsschommelingen. Het merendeel van de handelaars in de futures markten zijn beleggers waaronder vele gerenommeerde financiële marktpartijen - die proberen te profiteren van voorspelde prijsontwikkelingen. De rol van beleggers wordt in principe als positief beschouwd. Ze maken de futures markt mogelijk. Door hun acties verlagen zij de kosten van transacties, maken zij prijzen transparanter en stellen zij producenten en consumenten in staat om risico s te reduceren. Speculanten treden toe tot de markt als anderen het risico te hoog vinden. Dat zorgt ervoor dat een markt toch kan functioneren, waar anders geen liquiditeit zou zijn. Een kanttekening daarbij is wel dat de in- en uitstroom van grote hoeveelheden beleggingskapitaal tot meer prijsvolatiliteit kan leiden, zonder de onderliggende vraag- en aanbod daarvoor aanleiding geven. Hoe kleiner de hoeveelheid voorraden de natuurlijke buffer tegen vraagen aanbodschokken -, hoe groter de verwachte volatiliteit. Bestaat het risico dat speculanten zo veel macht kunnen vergaren dat ze de prijzen kunnen beïnvloeden? Marktmanipulatie komt zelden voor in grondstoffenmarkten en leidt in de praktijk tot kortstondige prijspieken, niet tot een meerjarige bull market zoals we die nu in de oliemarkt waarnemen. 10 (Sindsdien is de olieprijs overigens weer met ca. 40% gedaald). Toezichthouders en beurzen houden de posities die speculanten aanhouden in de gaten. Overschrijdt een speculant een zeker plafond dan moet deze uitleggen waarom hij een dergelijke omvangrijke positie aanhoudt. In juli dit jaar bleek echter, na onderzoek van de Amerikaanse Commodities Future Trading Committee, dat het Zwitserse energieconglomeraat Vitol op een gegeven moment 11% van alle oliecontracten op de New York Mercantile Exchange in handen had. 11 In samenhang met de teruggelopen voorraden is op zijn minst de suggestie gewekt dat manipulatieve marktmacht mogelijk is. In de praktijk blijkt in de Verenigde Staten sprake van een drietal zogenaamde loopholes waardoor grote investeerders zich in meer of mindere maten kunnen onttrekken aan het oog van de Amerikaanse toezichthouders: * Het Enron-loophole zondert handelaren in zogenaamde over-the-counter markten gedentraliseerde markten waar de handel met name plaatsvindt door middel van elektronische platforms grotendeels uit van boekhoudkundige verplichtingen. * Het London-loophole verwijst naar de mogelijkheid om Amerikaanse olie te verhandelen op buitenlandse beurzen, waar de Amerikaanse toezichthouder wederom minder toezicht op heeft. * Het Swaps-loophole wordt gecreëerd doordat investeringsbanken die swaps uitvoeren voor hun clienten niet aan dezelfde rapportageverplichtingen en vereisten wat betreft handelsposities hoeven te voldoen als voor deze klanten zelf geldt. Het is onduidelijk in hoeverre zich in Europa soortgelijke loopholes voordoen, of wat het effect van de Amerikaanse loopholes is op de Europese olie- en andere grondstoffenmarkten. In plaats van hierover te speculeren is een degelijk onderzoek noodzakelijk. 13 10 Congressional Research Service, Speculation and Energy Prices: Legislative Responses 11 Washington Post, 21 augustus 2008, A Few Speculators Dominate Vast Market for Oil Trading.

Prijzen moeten producenten en consumenten prikkelen om zich aan te passen, onder meer door productie-uitbreiding, innovatie en energiebesparing. 14 Andere maatregelen kunnen daarnaast zorgen dat energieprijzen niet onnodig afwijken van het marktevenwicht. Zo kan meer overleg tussen olieconsumerende en producerende landen (zoals de politieke topbijeenkomst die in juni in Jeddah in Saudi-Arabië plaatsvond) helpen relevante kwesties bijvoorbeeld vraag en aanbodverwachtingen, investeringsbehoeften vroegtijdig boven tafel brengen en aanzwengelen. Ook kan worden bezien of het mogelijk en rendabel is om door verbetering van de gegevens over commerciële olievoorraden olieprijsfluctuaties te dempen. Zo moeten de wekelijkse cijfers over de Amerikaanse olievoorraden continu worden bijgesteld met de nodige onzekerheid tot gevolg12. Tenslotte is het voor Nederland en voor Europa van belang dat op korte termijn een akkoord wordt bereikt over Europese wetgevingvoorstellen die de interne EU-markt voor elektriciteit en gas verder moeten liberaliseren. Meer concurrentie tussen energieproducenten en investeringen in grensoverschrijdende energietransport zullen de energieprijzen in de EU egaliseren en verlagen. Voedsel Ook voor de voedselproductie geldt dat hogere voedselprijzen meer productie uitlokken. Voor de juiste wereldwijde investeringsprikkels moeten landbouwmarkten meer ruimte krijgen om hun werk te doen. Verdere liberalisatie via afbouw van markt- en handelsverstorend beleid is daarom ook geboden, zowel mondiaal (WTO/Doha-ronde) als binnen EU (het Gemeenschappelijke landbouwbeleid: GLB). Beide elementen behoren tot de inzet van het kabinet en de Europese Commissie. Onlangs heeft de EU al een productiebeperking voor granen en oliezaden opgeheven en is besloten de zuivel(productie)quota stapsgewijs te verruimen. In december wordt een besluit verwacht van Europese landbouwministers over de wetgevingsvoorstellen van de Europese Commissie in het kader van de zogenaamde health check van het GLB. Daarnaast hebben boeren in de armste ontwikkelingslanden (tijdelijk) ondersteuning nodig zich aan te passen aan de huidige en toekomstige omstandigheden. Daarbij spelen ook de energieprijzen een belangrijke rol, omdat die de kosten van kunstmest en machines bepalen. om een goed doordachte beleidsrespons, gericht op de lange termijn. Kern daarvan is om markten in staat te stellen hun werk te doen, door bestaande barrières weg te nemen. Prijzen moeten producenten en consumenten prikkelen om zich aan te passen, onder meer Momenteel wordt in Brussel onderhandeld over door productie-uitbreiding, innovatie en een voorstel van de Europese Commissie om daarvoor geld uit de EU-begroting in te zetten. Nederland geeft zelf het goede voorbeeld door zelf al 50 miljoen extra per jaar (bovenop de energiebesparing. Tegelijkertijd moet waar nodig flankerend beleid worden opgesteld om de korte-termijngevolgen van de overgang van de huidige naar de nieuwe situatie te verzachten reguliere 350 miljoen) in te zetten ten gunste voor kwetsbare groepen. Daarbij dient van o.a. productiviteitsverbetering. vermeden te worden dat de prijsprikkel weer wordt afgezwakt, of negatieve (neven)effecten 6. Conclusie Hoewel de prijzen de afgelopen maanden weer zijn gedaald van hun piek eerder dit jaar, is de verwachting dat de kosten van olie en voedsel in de nabije toekomst op een structureel hoger niveau zullen liggen dan in de afgelopen decennia. Dit komt doordat in beide gevallen de toename van het aanbod achterblijft bij de groeiende vraag. De economische en sociale implicaties van structureel hogere energie- en voedselprijzen zijn substantieel en vragen worden geïntroduceerd (van bijv. bepaalde biobrandstoffen). Wel wenselijk zijn maatregelen die ingrijpen op de markt om negatieve externe effecten weg te nemen (zoals emissiehandel). Ook zijn maatregelen wenselijk die voorkomen dat prijzen onnodig van het marktevenwicht afwijken (zoals verdere liberalisering van de Europese energiemarkt). Zowel op het terrein van landbouw als van energie wordt hier nationaal, binnen de EU en internationaal aan gewerkt. Figuur 1: ontwikkelingen olie- en graanprijzen Bron: J. Delgado & I. Santos (2008). The New Food Equation: Do EU Policies Add Up? Bruegel Policy Brief 2008/06. 12 Barclays Capital Commodities Research, Weekly Oil Data Review, 27 augustus 2008.

Food- and energy prices: The financial stakeholders Tekst: Prof. Dr. C.A.M.F. Claessens Hoogleraar International Finance, Universiteit van Amsterdam Assistant Director Research Department, Financial Studies Division, International Monetary Fund (sclaessens@imf.org. The views expressed in this paper are those of the author and do not necessarily represent those of the IMF or IMF policy.) 16 This article reviews the causes of the surge in food and fuel prices over the last few years, its effects on developing countries, and countries macroeconomic policy responses to date. It next discusses some advice to policy makers for managing the price increases and the role of various financial and other stakeholders in helping countries smooth adjustments. High fuel and food prices: developments, causes and prospects Although somewhat tempered recently, food and fuel prices have risen sharply over the last few years. The surges in prices reflect a confluence of factors. Until the middle of 2008, the global economy was in the midst of the broadest and most buoyant commodity price boom since the early 1970s. Against the backdrop of strong global growth in 2004 07, prices of many commodities were booming. Oil prices in particular rose from $30 a barrel in early 2003 to around $140 by end June, some 35 percent above the earlier record high in real terms in 1979. Since then the oil price has declined to about $100 as of mid-september, or at about the 1979 record high in real terms. Prices of food commodities only started booming in 2006 much later than those of oil, metals, and other minerals and are generally still far below their 1970s highs in real terms. Among food prices, those of grains, edible oil, and protein meals accounted for the bulk of the increase in an overall commodity price index based on a global basket. Emerging and developing economies have been the main source of the growing demand for commodities. While until recent favorable global macroeconomic conditions in developed countries have provided the backdrop for the broad-based commodity price boom, it has been the strong growth in emerging and developing economies that has catalyzed demand for commodities. Economic growth in these economies is relatively more commodity-intensive in nature than that of advanced economies, given industrialization take-off and strong per capita income growth from a low base (as reflected in rising meat consumption and household vehicle ownership). As growth continues quite strong in emerging markets and developing countries, the slowing growth in advanced economies in 2008 has had less impact on commodity prices than in previous business cycles. In the oil market, the price impetus from demand forces has been amplified by a sluggish supply response, which has led to a perpetuation of very low spare capacity and tight market conditions. After decades of substantial spare capacity, demand largely caught up with capacity early on in the current oil price cycle. However, the supply response to robust demand growth and high prices is typical sluggish, and the production and distribution capacity will be slow to build up reflecting high investment costs, technological, geological, and policy constraints. Financial conditions temporarily added to upward price pressure earlier. In particular, the drop in real policy interest rates in the United States and U.S. dollar depreciation until mid-2008 likely contributed to the rising prices of oil and other commodities. In contrast, there is no compelling evidence that the increasingly prominent role of oil and other commodities as an asset class

The price increases have greatly affected the balance of payments, budgets, prices, and poverty of a large sample of countries has affected price trends for oil and other commodities, although purely financial factors, including shifts in market sentiment, can and have had short-term price effects. In the food markets, unfavorable weather conditions, rising fuel costs, rising biofuels production, and, during some times recently, trade restrictions added to upward price pressures. On the supply side, production of major food crops has not kept up with rising demand growth in recent years, and inventory levels of some crops have declined to levels last seen in the early 1970s. Against this backdrop, unfavorable weather conditions in a number of countries led to a bad wheat harvest in 2007 for the second consecutive year and a sharp bidding-up of wheat prices, with spillovers into other crops through substitution effects. Furthermore, the recent rise in oil prices has boosted the production costs of food commodities. Rising biofuels production in advanced economies in response to higher oil prices, and, increasingly, generous policy support has boosted food demand. In particular, rising corn-based ethanol production accounted for about ¾ of the increase in global corn consumption in 2006-7. This not only pushed up corn prices, but also prices of other food crops and, to a lesser extent, edible oils (through consumption and production substitution effects), and poultry and meats (feedstock costs). Finally, a number of food exporters and importers used trade policies to raise domestic food supplies and lower domestic prices, with lower exports of major producers putting pressure on world prices. In the case of rice, export restrictions by some major exporters, which together supplied around half of global rice exports in 2007 likely accounted for a substantial part of the price surges. Looking forward, while oil and food prices have eased from recent highs, large declines are unlikely as more resources need to move into the sectors to alleviate supply constraints. Futures markets suggest that oil prices will ease gradually over the next five years, with a wide band of uncertainty. Futures prices embed the widely shared expectation that only high prices will induce the capacity expansion needed for continued robust oil demand growth. Food prices are also projected to ease only gradually in the short-term, but a more substantial easing is expected in the medium term. Expectations of better harvests in 2008 09 have already led to significant easing in wheat prices, and some other prices have eased from recent peaks. Nevertheless, the recent price surge is expected to take longer than usual to unwind, as rising biofuels production in the United States and the European Union and continued strong demand from emerging and developing economies will likely sustain robust consumption growth. The supply response to this higher growth is likely to be gradual, but not as protracted as in the oil sector, and depend on improved policy frameworks to encourage lasting increases in yields and overall acreage for planting. Impact on developing countries The price increases have greatly affected the balance of payments, budgets, prices, and poverty of a large sample of countries. While higher food and fuel prices have the potential of generating serious balance of payments problems, until recently, the effects remained relatively limited. In particular, the large increase in world oil prices since 2003 has had a relatively small macroeconomic impact on developing countries. Stronger exports reflecting favorable global conditions, a compression of oil import 17 7

Higher food and fuel prices have already led to substantial increases in headline inflation, particularly in emerging markets and low-income countries 18 volumes due to the pass-through of world prices to domestic consumers, debt relief, and a large increase in capital inflows helped low-income countries cope with the higher oil prices. The increase in world oil prices was also more gradual than during earlier episodes, giving countries time to adjust. However, the sharp increases in 2008 have had larger balance of payments effects. While for many net food-importing countries, the adverse balance of payments impact of the increase in food prices amount to less than one percent of GDP, the impact of the increase in oil prices on some low-income countries has been more than one or two percent of GDP. While the food and fuel price moderation during the last few months and the subsequent years as foreseen by most projections, will diminish these balance of payments effects, especially in conjunction with envisaged adjustment policies by countries, further or more lasting price increases could result in serious balance of payments needs. A prolonged period with prices around or above current levels will place serious strains on the balance of payments of many countries. Furthermore, inflation is on the rise in many countries, hurting the poor, and fiscal balances are under strain. Higher food and fuel prices have already led to substantial increases in headline inflation, particularly in emerging markets and low-income countries. International food and fuel prices are for the most part denominated in U.S. dollars. In many countries, an appreciation of the nominal exchange rate vis-à-vis the U.S. dollar during 2007 and the first few months of 2008 has provided some relief from the higher international prices. However, and notwithstanding the dampening effects of exchange rate movement, global food price inflation (weighted by GDP in purchasing power parity terms) almost doubled in 2007. In addition, the depreciation of the dollar reversed itself in mid-2008, removing a dampening effect for many countries. While food inflation in advanced economies in 2007 was relatively low (below 3 percent), the figure is almost 10 percent for developing countries, and would have been higher in the absence of food subsidies. Compared to advanced economies, reflecting less liberalized price setting mechanisms, low-income countries have so far allowed less of the higher international fuel price increases to be passed through to the retail level. Rising food and fuel prices both have adverse effects on poverty. For the direct poverty impact, the main concerns typically relate to the higher cost of food especially for the urban poor. The main reason is that the share of household expenditure spent on food typically far exceeds the direct share of oil-related products and services, particularly in emerging and developing economies. In large emerging economies, the share typically exceeds 25 percent, and in developing economies, it is often above 50 percent. In contrast, the share spent on fuel is typically below 10 percent, partly reflecting high domestic fuel subsidies in some countries. In advanced economies, the share of household expenditure spent on food in total income is much lower, but still above 10 percent. However, cumulative fuel price increases over the last three years have been significantly larger than those on food prices, even when considering the latest months of accelerating food prices. This factor, combined with the indirect impact of fuel price increases on household real incomes, which country cases have shown to be larger than the direct impact, are important reasons not to discount the overall impact of fuel price increases on the poor. Countries policy responses The food and fuel price surges have greatly raised the policy challenges in some developing countries associated with reducing poverty, ensuring food security, and maintaining macroeconomic stability. The policy challenge is to ensure that economic efficiency and stability are maintained while at the same time protecting vulnerable population groups. Passing these price increases on to consumers results in a decrease in real incomes for households, especially poor households. On the other hand, passing through the higher prices encourages producers to increase supply and consumers to decrease demand, thus either reducing the adverse impact on the current account balance of net importing countries or increasing the gains to net exporting countries. Without the increases in supply and reductions in demand engendered by full pass-through of world prices, the upward pressure on world prices will be exacerbated. Moreover, less than full pass-through results in fiscal costs that require offsetting measures or additional donor support and can potentially reverse key fiscal and structural reforms. The policy challenge is largest for countries that must rely on imports for food and fuel. Increasing world prices for fuel and food products therefore present a difficult policy challenge for governments. Policies should (i) ensure that food and finance reaches the most affected as quickly as possible, (ii) include targeted and scaled-up social measures, and (iii) avoid high costs in terms of macroeconomic instability or loss in future agricultural production. The best option in the longer term is to develop a well-targeted social safety net that can protect vulnerable households in the face of rising prices. However, the design and implementation of such a program is itself a challenge and countries have had to resort to less direct policy measures to mitigate the adverse effects of recent price increases. As it is a still-evolving situation, the analysis has to be tentative in nature, but several options exist and indeed government responses to these pressures have varied: > Fiscal policies: Measures introduced include reductions in fuel and food taxes and tariffs, increases in universal subsidies, expansions in transfer programs, and public-sector wage increases. Roughly half of low-income countries saw a net increase in fiscal cost stemming from these measures, with the largest increases driven by expansions in universal fuel price subsidies. > Monetary and exchange rate policies: Many countries have allowed the pass-through of the first-round effects of food and fuel price increases. The sharp increase in food and fuel prices so far in 2008 will raise headline inflation,