Ter Reigerie 7, 8800 Roeselare www.pouseele.be Waardebepaling van een onderneming
Waarom wordt er gewaardeerd? - overdracht: aan- of verkoop, MBO - opvolgingsproblematiek - uittreding van een vennoot - echtscheiding - inbreng in of verkoop aan vennootschap - fusie, splitsing - nalatenschap - onteigening
Wat moet er gewaardeerd worden? - eenmanszaak vb. kleinhandel - vrij beroep vb. dokter, advocaat,... - vennootschap - aandelenpakket karakteristiek meerderheids- of minderheidsaandeelhouder aandelencumul moeilijke overdraagbaarheid vb. BVBA
Waardecorrectie aandelen Deelnemings% > 10 % < 25 % > 25 % < 50 % = 50 % > 50 % < 75 % > 75 % = 100 % Karakteristieken Gewone minderheid Blokkeringsminderheid Eenvoudige meerderheid Blokkeringsmeerderheid Volledig eigenaar Af/opwaardering -30 % -20 % 0 % +10 % +5 % 0 %
Waardecorrectie aandelen inzake successierechten Deelnemings% < 25 % > 25 % < 50 % > 50 % < 75 % > 75 % Karakteristieken Kleine minderheid Grote minderheid Gewone meerderheid Grote meerderheid Afwaardering -20 à 25 % -15 % -10 % geen
Waardering en prijsvorming - verzoenings- of arbitrale waarde - beslissingswaarde - argumentatie- of onderhandelingswaarde - prijs = resultaat van onderhandelingen tussen een koper en een verkoper - prijs wordt bepaald door vraag en aanbod ( de prijs is wat de zot ervoor geeft )
Verkoper Koper maximaal verwachte waarde minimaal geëiste waarde onderhandelings marge maximaal vooropgestelde waarde minimaal onderstelde waarde
Vier basisprincipes van waardering 1. Eigendomsprincipe 2. Totaliteitsprincipe 3. Toekomstgerichtheid 4. Subjectgeoriënteerdheid
1. Eigendomsprincipe - waarde van een onderneming = waarde van het eigendomsrecht - eigendomsrecht wordt uitgedrukt door het eigen vermogen - netto-waardering: activa minus vreemd vermogen
2. Totaliteitsprincipe - de waarde van een onderneming reikt verder dan de som van de materiële onderdelen - niet-materiële elementen: kwaliteit van de technische en administratieve organisatie, know-how, imago, ligging, marktaandeel, personeels- en leidingsstructuur, financiële structuur: (eigen) goodwill
3. Toekomstgerichtheid - going concern - waarde is in grote mate afhankelijk van wat het bedrijf in de toekomst kan opbrengen - geactualiseerde waarde van toekomstige verwachtingen op het vlak van resultaten of geldstromen - perspectieven
4. Subjectgeoriënteerdheid - waarde vanuit het standpunt van een bepaald subject - nutswaarde voor het subject doel van de overnemer (fiscale redenen, concurrentie, marktaandeel, ) - vb. overgang eenmanszaak naar vennootschap - vb. MBO: op 5 jaar de overname kunnen terugverdienen
Voorafgaande doorlichting dagelijkse werking, activiteitssector, ondernemingspolitiek, 1. Juridische en fiscale informatie 2. Financiële informatie 3. Commerciële informatie 4. Sociale informatie 5. Operationele informatie
Drie benaderingswijzen Waaier van waarderingsmethoden, terug te brengen tot drie groepen 1. Vermogensgerichte benadering 2. Inkomensgerichte benadering 3. Marktgerichte benadering
1. Vermogensgerichte benadering - asset methods - substantiële of intrinsieke waarde - waarde wordt bepaald in functie van het netto-actief dat in de onderneming aanwezig is, m.a.w. op basis van haar substantie op een bepaald ogenblik - statisch karakter van de onderneming
2. Inkomensgerichte benadering - income methods - rendementswaarde of opbrengstwaarde - waarde wordt bepaald in functie van het toekomstige inkomen: winst, cashflow, dividend, dat kan worden verwacht - actuele waarde - onderneming = dynamisch geheel
3. Marktgerichte benadering - market methods - gaan uit van marktgegevens - vergelijken met gelijkaardig bedrijf waarvan de prijs gekend is of met beursgenoteerd bedrijf: koers/winst, koers/cf KMO discount van 25 à 30 % - rules of thumb of vuistregels
Methode van de substantiële waarde - momentopname - gecorrigeerd eigen vermogen of gecorrigeerd netto-actief Waarom corrigeren? - boekwaarde versus vervangingswaarde - degressieve afschrijving - deelnemingen aan aanschaffingswaarde - fiscaalvriendelijke waardering van voorraden
Methode van de substantiële waarde Waardering van de activa - materiële vaste activa: exploitatiewaarde - financiële vaste activa: eigen evaluatie - voorraden: waardering: (in)directe kostprijs, incourantheid, bestellingen in uitvoering - vorderingen: invorderingsrisico s
Methode van de substantiële waarde Waardering van de passiva - eigen vermogen: fiscale doorlichting - voorzieningen: herstellingswerken, hangende geschillen, pensioenen, sociaal passief, waarborgverplichtingen, milieusanering, - handelsschulden: valutacorrecties - belastinglatenties of belastingeffect - verrichtingen buiten balans
Belastinglatenties - indien de latente meerwaarde een vaststaande meerwaarde wordt ten gevolge van een verkoop, zal deze meerwaarde in de vennootschap belast worden - vergelijk met de verkoop van een handelszaak in de vorm van activa- en passivabestanddelen - ook bij aandelentransactie rekening houden met latente belastingen
Belastinglatenties Hof van beroep te Gent (24 juni 1998) De principiële basis voor de incalculatie van een fiscale latentie in de substantiële waarde is dat (volledig) afgeschreven bestanddelen, die in de toekomst verder zullen aangewend worden voor de beroepsactiviteit, mede hun bijdrage zullen leveren in het productieproces en mede zullen instaan voor belastbare opbrengsten.
Belastinglatenties Bij een dynamische analyse van de rendementsmethoden wordt de (toekomstige) belasting expliciet verrekend; in de statische analyse van de substantiële waarderingsmethode wordt het winstpotentieel van elk individueel activum tot uitdrukking gebracht. Deze winstcapaciteit moet eveneens na belasting beoordeeld worden.
Belastinglatenties Tegen welk tarief moeten de belastinglatenties op latente meerwaarden berekend worden? - tarief dat rekening houdt met het spreiden van de belasting (indien mogelijk) - periode gelijk aan de afschrijvingsperiode vb. latente meerwaarde op een administratief gebouw (afschrijving over 30 jaar): 18,43 %
Liquidatiewaarde - discontinuïteit - stopzetting van het bedrijf - opzegvergoedingen personeel - bodemsanering - verbreking huurcontracten, onderhoudscontracten, - fiscale impact
Methode van de substantiële waarde Substantiële waarde Nettowinst Onderneming A 500.000 15.000 Onderneming B 500.000 60.000
Methode van de rendementswaarde - theorie van de investeringsbeslissing - waarde van de onderneming = actuele waarde van al de toekomstige netto-inkomsten die de investeerder uit de onderneming kan verwachten
Methode van de rendementswaarde - waarde van de onderneming = actuele waarde van de toekomstige nettovermogensstroomexcedenten die voor uitkering vatbaar zijn, zonder dat de ondernemingsstructuur, de werking, de continuïteit en de rentabiliteit in het gedrang worden gebracht, verhoogd met de geactualiseerde waarde van de liquidatieopbrengst
Methode van de rendementswaarde Waarde wordt bepaald door 3 parameters: 1. de te actualiseren opbrengst 2. de actualisatieperiode (tijdshorizon) 3. de actualisatievoet
1. De te actualiseren opbrengst - verwachtingen op het vlak van resultaat - winstuitkeringen en dividenden (beursgenoteerde en grote ondernemingen) - kasstromen of cashflows (winst + nietkaskosten zoals afschrijvingen, waardeverminderingen en voorzieningen) - vrije kasstromen of cashflows (rekening houdend met aflossingsverplichtingen en vervangingsinvesteringen)
De vrije cashflow - boekhoudkundige cashflow (resultaat na belastingen plus afschrijvingen) min de aangroei in de investeringen in vaste activa en bedrijfskapitaal, die niet met vreemd vermogen zullen gefinancierd worden - operationele cashflow (bedrijfsresultaat na belastingen plus afschrijvingen) min de aangroei in de investeringen in vaste activa en bedrijfskapitaal
EBITDA - men schuift in de resultatenrekening op van beneden (winst) naar boven (omzet) - EBIT = winst vóór rente en belastingen - EBITDA = winst vóór rente, belastingen, afschrijvingen en waardeverminderingen - telecom: 20 % van de omzet moet worden geïnvesteerd - luchtvaart: EBITDA adjusted for lease payments
Het genormaliseerd en representatief resultaat - prognoses = moeilijk en delicaat - teruggrijpen naar recent verleden - tendens over de jongste 3 à 5 jaar - representatief resultaat = groter gewicht aan jongste jaren - genormaliseerd resultaat (GNW) - extrapolatie naar de toekomst
Het representatief resultaat Wegingscoëfficiënt toepassen om groter gewicht toe te kennen aan jongste jaren vb. GNW 1999 x 1 GNW 2000 x 2 GNW 2001 x 3 Totaal Totaal / 6 = gemiddelde GNW
Het genormaliseerd resultaat - aanrekening van een normaal ondernemersloon voor de ingezette arbeid - normale huurvergoeding voor de gebruikte ruimten rekening houden met een inherente interestvergoeding voor het eigen vermogen en interestvergoeding voor de rekening-couranten - eliminatie van toevallige of uitzonderlijke kosten en opbrengsten - aanpassing voor belastingeffect
2. De actualisatieperiode - toekomstgebonden prognoses zijn onzeker - actualisatieperiode beperken - rekening houden met aard van de producten, hun levensduur, de concurrenten, actualisatieperiode op de middellange termijn: 3 tot 8 jaar - gemiddelde referentieperiode van 5 jaar
3. De actualisatievoet Twee componenten: - vergoeding voor een risicoloze belegging voor eenzelfde looptijd OLO op 5 of 10 jaar (FET) - extra-vergoeding om het risico te vergoeden (afhankelijk van activiteitssector, financiële structuur, leeftijd van het bedrijf, )
De actualisatievoet Extra-vergoeding(en): - bedrijfsrisicopremie - beta-factor - financieel risicopremie - illiquiditeitspremie - blokkeringspremie - dividendgebrek
De actualisatievoet - actualisatievoet voor de (genormaliseerde en representatieve) winst vb. 4,55 (OLO 10 jr) + 4 % (bedrijfsrisicopremie) + 2,45 % (blokkeringspremie) + 1 % dividendgebrek = 12 % - actualisatievoet voor de cashflow vb. 1,5 x actualisatievoet winst = 1,5 x 12 % = 18 %
Actualisatieperiode en actualisatievoet aantal jaren 5 10 15 20 15% 335 502 585 626 12% 360 565 681 747 10% 379 614 761 851 8% 399 671 856 982
Actualisatieformules - winst- of cashflowprognoses - rendabiliteitsmethode: gemiddelde vb. zuivere RW, RW op basis van CF - disconteringsmethode: per periode vb. DCF (discounted cashflow - rendementsmethode (dividenden) - verwachte groei ( niet betalen voor eigen zweet ) - multiplicatorformules
Methode van de rendementswaarde Rendements waarde Eigen vermogen Onderneming A 75.000 2.500.000 Onderneming B 75.000 750.000
Market methods - rules of thumb of vuistregels - marktgeïnspireerde prijsmechanismen - collectief gevoel van mensen uit een sector - waardering aan 4 à 5 x de (vrije) cashflow - waardering aan 6 à 8 x de nettowinst - resultaat na belastingen
Market methods waardering kleinhandelszaken: - SW (GEV) + 2 à 3 x nettowinst - SW (GEV) + % omzetcijfer waardering vrije beroepers: - SW (GEV) + % honoraria www.mesotten.be/goodwill.htm materieel wel, voorraden niet inbegrepen
Combinatie van methoden - substantiële waarde: statische aanpak, geen oog voor rendement - rendementswaarde: dynamische aanpak, houdt geen rekening met de balansstructuur - 1 methode = eenzijdige en onvolledige waardering - combinatie van de twee basismethoden
Combinatie van methoden - methode die voor de sector geschikt is vb. patrimoniumvennootschap versus dienstenvennootschap - SW weegt door in kleine ondernemingen - RW weegt door in grote ondernemingen - gewogen gemiddelde - weging motiveren - cf. vonnissen en arresten
Goodwill - locality goodwill: vestigingsplaats - organisation goodwill: kwaliteit van de organisatie - financial goodwill: kredietwaardigheid - personal goodwill: kwaliteit management en personeel - monopoly goodwill: dominante positie van de onderneming op de markt
Substantiële waarde + goodwill - goodwill valt samen met superwinst t.o.v. de normale winst ter vergoeding van het nettovermogen dat in de onderneming is belegd - goodwill = RW SW - badwill = SW RW - Fidex-methode: goodwill = overwinst actualisat ievoet
Fidex-methode Winst = im.sw+ ib.gw + GW/ng Winst bestaat uit 3 elementen 1. normale vergoeding netto-geïnvesteerd vermogen (im.sw) 2. interestvergoeding over verworven goodwill (ib.gw) 3. dekking waardedaling van de goodwill over n jaar: (GW/ng)
Fidex-methode goodwill = w ( ib im +. SW 1 ng ) im. SW = normale vergoeding over het netto-geïnvesteerde bedrijfseconomisch noodzakelijk vermogen W - (im. SW) = overwinst ng = afschrijvingsduur m.b.t. de goodwill im = vergoeding marktrente risico-activiteit ib = vergoeding passieve belegging