MARKT VOOR INSURANCE LINKED SECURITIES WORDT VOLWASSEN

// RONDE TAFEL Insurance Linked Securities VOORZITTER Jelle Beenen, Mercer Investments DEELNEMERS François Divet, AXA Investment Managers Dirk Lohmann, Secquaero Advisors (Schroders) Michael Stahel, LGT Capital Partners Eveline Takken-Somers, PGGM John Wells, Leadenhall Capital Partners Foto s: Fotopersburo Dijkstra Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met AXA Investment Managers, Leadenhall Capital Partners, LGT Capital Partners en Secquaero Advisors (Schroders). MARKT VOOR INSURANCE LINKED SECURITIES WORDT VOLWASSEN Door Harry Geels Beleggers tonen in toenemende mate belangstelling voor Insurance Linked Securities (ILS). Die belangstelling laat zich globaal door twee voordelen verklaren: lage correlaties met andere beleggingscategorieën en het ontbreken van duration risk. Maar beleggers lopen nog niet overal warm: in sommige landen wordt er uitgebreid in belegd, in andere landen nog nauwelijks. In deze Ronde Tafel over de ILS-markt wordt vanzelfsprekend stilgestaan bij de oorzaken voor deze uiteenlopende belangstelling. Heeft het te maken met risicohouding, onbekendheid of wellicht met de korte historie van de markt? De ILS-markt kan in twee delen worden opgeknipt: CAT bonds (Catastrophe bonds) en private placements. Voordat de rondetafeldiscussie losbarstte stelde de voorzitter de definities nog even scherp. Een CAT bond is een obligatie uitgegeven door een (her)verzekeraar, waarbij de (her)verzekeraar de uitbetalingen van coupons en/of de gehele aflossing kan staken in geval een vooraf gedefinieerde catastrofe plaatsvindt. Verder worden onder ILS die beleggingen verstaan die primair exposure hebben naar verzekeringsrisico s, niet naar de (her)verzekeraars zelf. 22 FINANCIAL

Als consultants met cliënten over alternatives praten, stellen ze vaak dat ILS de ideale karakteristieken van een alternatieve belegging heeft. Niettemin is het opvallend hoe weinig institutionele beleggers er eigenlijk aan alloceren. Wat is hier de reden van? dirk Lohmann: De karakteristieken van ILS, zoals lage correlatie met andere beleggingscategorieën en weinig duration risk, zijn inderdaad interessant. Maar er kleeft ook iets ongrijpbaars aan, namelijk een verzekering, wat veel mensen abstract vinden. Daarnaast is de beleggingscategorie relatief nieuw. Outsiders zijn niet echt bekend met de waardering van de risicofactoren en hoe deze tot stand komt. Dit leidt tot een zekere terughoudendheid en lange doorlooptijden in het besluitvormingsproces van beleggers. john Wells: De besluitvorming is bovendien lang niet altijd rationeel. Er treedt risicoaversie op doordat er een gebrek aan ervaring bestaat. ILS bestaat als beleggingscategorie nog maar 15 tot 20 jaar, terwijl het 200 jaar kan duren om vast te stellen of de te behalen rendementen opwegen tegen de risico s. In de laatste jaren is de kennis over ILS bij beleggers gegroeid, en inmiddels beschouwt een aantal van hen deze beleggingscategorie als een structureel onderdeel van de portefeuille. Michael Stahel: Er zijn ook verschillen per land. Sommige landen hebben ILS warm onthaald, voor andere is het nog steeds een noviteit. Zwitserland loopt relatief voorop, maar er is ook interesse vanuit de Nordics en het Verenigd Koninkrijk. De interesse van het Verenigd Koninkrijk komt mogelijk door de link met Lloyds en omdat daar de verzekeringstransactie beter begrepen wordt. > jelle Beenen is Mercer s Global Head of alternatives research. Van 2010 tot eind 2013 was hij Mercer s Investments Business Leader in de Benelux. Hij begon in 2008 bij Mercer als hoofd van de financial Strategy Group in nederland. Voorafgaand hieraan werkte hij 8 jaar bij PGGM Investments. In de periode 1997 tot 2000 werkte Beenen bij abn amro Bank en rabobank International en daarvoor was hij op Imperial college in Londen werkzaam als mathematisch fysicus. Beenen behaalde ingenieurstitels in Wiskunde en natuurkunde aan de universiteit twente en is gepromoveerd aan het Imperial college for Science & technology in Londen. FINANCIAL 23

// RONDE TAFEL InsurAnCe LInked securities > françois divet is Head of ILS bij axa Investment Managers. Hij begon hier in 2008 als portefeuillemanager binnen het ILS-team. Vanaf 2004 vervulde hij verschillende functies binnen axa Group. Zo was hij betrokken bij de modellering van axa s europese Storm cat Bond aura re in 2005. Hiervoor was divet Head of research bij Scor non-life. divet is in 1998 afgestudeerd in natuurkunde aan de ecole normale Supérieure en behaalde in 2001 een Phd in theoretische natuurkunde aan de joseph fourier university. françois divet: Timing speelt een rol. Twee jaar geleden waren de spreads veel hoger en dus aantrekkelijker dan nu. Sommige instituten hebben het lange besluitvormingsproces voor ILS inmiddels achter de rug, maar vragen zich nu af of dit het juiste moment is om hierin te beleggen, vanwege de lagere spreads. Wells: Ook de bucket waarin beleggers ILS plaatsen is van belang. Sommige beleggers hebben voor beleggingscategorieën als ILS interne specialisten benoemd, zoals PGGM. Deze beleggers zijn sneller en succesvoller. Andere zetten ILS in een bredere categorie van meestal opportunistische beleggingen, en wachten vervolgens het juiste instapmoment af. Hierdoor krijgen zij geen momentum achter ILS. De ILSspecialisten kunnen bepaalde beleggingscategorieën door de beslisketen heen trekken. eveline takken-somers: Klopt, maar er zijn verschillen tussen onze klanten. De relatief kleine ILS-markt kan Nederlandse pensioenfondsen belemmeren, omdat ze direct 3 tot 5% willen alloceren. Dus de markt moet groeien. kunnen goedkope betaproducten de markt verder ontwikkelen? takken-somers: In de huidige keten van de ILS-markt zijn er veel partijen, waaronder intermediairs, die een stuk van de rendementen opsnoepen. Ik vraag me af waarom. Uiteindelijk gaat het om een redelijk rechttoe-rechtaan product, waarbij de risico s van de verzekeraar worden overgeheveld naar de belegger. De beleggingscategorie is eigenlijk nog te duur. Betaproducten kunnen de keten efficiënter maken. Lohmann: Een betaproduct kan in theorie bestaan op een in de kapitaalmarkt verhandelbare obligatieportefeuille, zoals CAT bonds. Maar CAT bonds maken maar een beperkt deel uit van de totale ILS-markt, ongeveer $24 miljard van in totaal $70 miljard voor de gehele ILS-markt. Dus met een indexproduct pakken we maar een derde van de markt. Daarvan is een deel ook nog illiquide. En 70% van deze markt is ook nog eens blootgesteld aan één risico, te weten Amerikaanse orkanen. Slecht gespreid dus, met in het huidige marktklimaat waarschijnlijk onvoldoende risicocompensatie. Nee, de markt is breder, daarom zijn er specialisten die waarde kunnen toevoegen. Stahel: Er zitten twee aspecten aan deze kwestie: de beheerkosten en de efficiëntie van de keten. Tot voor de kredietcrisis screenden pensioenfondsen niet iedere positie tot in ieder detail, zolang de ratings maar binnen het mandaat vielen. De wereld is echter veranderd. Beleggers willen nu de onderliggende structuren begrijpen. Strenge due diligence processen zijn nodig. Dan is er nog de waardeketen waarbij in eerste instantie de verzekeraar de risico s doorgeeft aan de herverzekeraar, die op zijn beurt de risico s weer verplaatst naar de belegger. Hier zitten twee brokers tussen en dat brengt inderdaad wat frictiekosten met zich mee. Wellicht is hier nog wat ruimte voor verbetering, maar de markt heeft al grote stappen voorwaarts gezet. divet: Kosten moeten inderdaad worden opgesplitst in kosten voor beheer en voor de sourcing van de assets, waaronder brokerkosten en dergelijke. Beheersfees zijn de laatste jaren lager geworden. Veel beheerders hebben nu een kritieke omvang, dat speelt een rol. Het verlagen van de sourcingkosten kan op verschillende manieren, bijvoorbeeld door middel van private placements, waardoor andere ratingbureaus niet nodig zijn. Als de (her)verzekeraars bepalen welke risico s van het boek moeten, zijn dat dan wel de risico s die de beleggers willen hebben? Lohmann: Dit heeft te maken met de vraag of er informatieasymmetrie bestaat. Weet de sponsor van de transactie meer dan de belegger? Dit is inderdaad een issue, vooral voor een koper zonder kennis. We zien nu opportunistische deals van sponsoren waarbij gebruik wordt gemaakt van de groeiende vraag. Nogmaals, daarom is het passief kopen van de hele markt niet verstandig. Expertise is het toverwoord. Wells: Verzekeraars (sponsoren) vertonen opportunistisch marktgedrag, maar er wordt ook tegengas gegeven vanuit de ILS-beheerders. Zo was er begin dit jaar een partij die probeerde een zevenjarige CAT bond in de markt te plaatsen, 24 FINANCIAL

en die daarmee een poging deed om de gebruikelijke grens van drie jaar te doorbreken. De meeste gespecialiseerde beheerders hebben hier echter een stokje voor gestoken en hebben aangegeven dat zij hier niet in meedoen. Toen CAT bonds voor het eerst op de markt kwamen waren de triggers (de voorwaarden van uitbetaling) onafhankelijk van de verliezen van de onderliggende verzekeraar. Ze waren dus parametrisch. Tegenwoordig zijn de beleggingen in 70% van de gevallen gestructureerd met indemnity triggers. Hierdoor moet de belegger de onderliggende interactie van de verzekeraar met het event goed begrijpen, in plaats van alleen het event zelf en de kans op het plaatsvinden ervan. Dit vereist expertise. takken-somers: Er wordt vooral gesproken over expertise op het gebied van transacties, maar het gaat ook om kennis van de risk appetite en de behoeften van de eindbeleggers. Sommige fondsbeheerders spelen hier goed op in, andere niet. De grootte van de markt is al ter sprake gekomen. Als meer beleggers de ILS-markt willen betreden is er dan een plafond, of zullen nieuwe producten met nieuwe verzekeringsrisico s op de markt komen? Wells: De volledige herverzekeringsmarkt wordt op circa $300 miljard geschat, hoewel alleen een gedeelte hiervan geschikt is voor beleggers. De lagere risicolagen, waarin de kans groot is dat een uitbetaling getriggerd wordt, stellen de beleggers bloot aan te veel volatiliteit. De hogere lagen geven soms te weinig rendement om de doelstellingen van beleggers te realiseren. In zijn geheel is circa 40% van de totale herverzekeringsmarkt geschikt voor een transitie naar de ILS-markt, wat neerkomt op zo n $120 miljard, ontwikkelingslanden niet meegerekend. Wij zien nu dat Chinese, Indiase en Koreaanse risico s naar de markt komen. Er is dus ruimte voor groei. divet: Klopt, sommige brokers hebben $150 miljard genoemd, maar dat lijkt een te hoog cijfer. $120 miljard is inderdaad realistischer. Er is verdere marktontwikkeling mogelijk. Niet alleen bij opkomende markten, maar ook in bepaalde delen van de ontwikkelde wereld worden nog weinig verzekeringen gekocht tegen catastrofes, zoals in Japan, waar maar 1% van de mensen zich verzekert tegen aardbevingen. Oudere business lines kunnen ook herontwikkeld worden. Wellicht is het een langetermijnproces: als er meer beleggers komen, kunnen verzekeraars efficiënter opereren, wat leidt tot goedkopere verzekeringen, waardoor mensen in bijvoorbeeld japan zich wél gaan verzekeren, waardoor de markt groeit, enzovoort. Is dat een reële verwachting? Lohmann: Dit gebeurt al. De prijs voor catastroferisico in Florida, overigens een sterk gereguleerde markt, is de laatste drie, vier jaar al flink gedaald, wat tot meer vraag heeft geleid. Er is dus ruimte voor groei, maar zelfs met $120 miljard blijft het een kleine markt. Stahel: Groei is inderdaad mogelijk, vooral voorbij de CATruimte. Efficiënte prijsvorming is hierbij van belang. Er moet consensus over een soort van marktevenwicht komen: als koersen te hoog staan zullen beleggers naar andere categorieën overstappen, als ze te laag staan, stappen ze weer in de ILS-markt in. Ik ben benieuwd hoe snel we dit punt zullen bereiken. De drijfveer achter de snelheid waarmee we > dirk Lohmann is chairman en Managing Partner bij Secquaero advisors, Investment advisors van Schroders. Secquaero advisors heeft ruim usd 1,5 miljard aan ILS-strategieën onder beheer. Lohmann heeft ruime ervaring in het werken met en het innoveren van securitisaties van verzekeringen. In 1993/94 onderhandelde en plaatste hij persoonlijk de eerste non-life ILS-transactie (KoVer). Lohmann heeft 34 jaar ervaring in management en verzekeringen en heeft hiervoor bij Hannover re, Zurich financial Services en converium gewerkt. Lohmann is daarnaast niet-uitvoerend bestuurder van Securis I fund (ILS Hedge fund). FINANCIAL 25

// RONDE TAFEL InsurAnCe LInked securities > Michael Stahel is sedert juni 2012 partner en portefeuillemanager van LGt Insurance- Linked Strategies en verantwoordelijk voor de beleggingsstrategie. Voor LGt capital Partners was Stahel Hoofd van de Insurance-Linked Investments afdeling bij clariden Leu van 2006 tot 2012. daarvoor bekleedde hij gedurende 8 jaar verschillende posities bij Swiss re in Zurich en Londen. Stahel heeft een Ba in economie van de universiteit van Zürich in toegepaste Wetenschappen en een MBa in corporate finance van rochester university (new York). Stahel heeft verscheidene publicaties op zijn naam staan. naar een evenwichtsmarkt gaan, zal bepaald worden door events. Als er de komende jaren geen events zullen zijn, komen we er erg snel. Als er ergens ontwrichting ontstaat zal het langer duren. Zonder events zullen we het glazen plafond ergens tussen de 18 tot 24 maanden bereiken. Lohmann: De markt groeit best snel. Zo lanceerde de Chinese overheid in april dit jaar, met China Re, een fonds ( pool ) om aardbevingsrisico voor woningen te verzekeren. In China is op het meeste residentiële vastgoed geen aardbevingsverzekering afgesloten. Iemand van China Re vertelde mij dat er duizend miljard dollar aan waarde is blootgesteld aan aardbevingsgevaar, in alleen de residentiële markt. Dat is dus exclusief industrieel en commercieel vastgoed, dat al helemaal niet wordt verzekerd. takken-somers: Zolang het opkomende markten zijn, zal een pensioenfonds er niet snel instappen. Er zijn hier verschillende issues te overwinnen, zoals bijvoorbeeld governance en kennis van bouwkwaliteit. Ik ben wel geïnteresseerd in de wijze waarop deze markt zich gaat ontwikkelen en hoe wij de mensen en bedrijven daar kunnen helpen zichzelf te verzekeren. Lohmann: Het is interessant dat na 2011, het op een na duurste jaar in termen van catastrofeverliezen, het kapitaal door de (her)verzekeraars niet op de kapitaalmarkten werd opgehaald, maar via ILS-fondsen en andere gestructureerde producten. De wijze waarop kapitaal bij de (her)verzekeraars komt is dus veranderd, ik denk permanent. takken-somers: Herverzekeraars kunnen diverse andere soorten risico s op het boek nemen. Deze moeten tegenwoordig wel sterk gekapitaliseerd zijn, dus ik verwacht dat de kleine herverzekeraars het toneel zullen verlaten of overgenomen worden. Verder verwacht ik dat, in geval van catastrofes, het geld sneller doorstroomt door de keten. Wells: Over doorstroming gesproken: sommige beleggers zeggen weleens dat ze pas na een event willen instappen, wanneer de spreads weer groter worden. Dat zal in de huidige stand van de ILS-markt te laat zijn, omdat pensioenfondsen en andere kapitaalkrachtige beleggers die al belegd zijn, in staat zijn om direct na events in te stappen. Stahel: Precies. Er was een muur tussen de herverzekeringsen kapitaalmarkt en die muur is neergehaald. Geld vloeit nu vrijelijk, inderdaad ook na events. Hier raken we een belangrijk punt. Als de muur weg is, kan het geld ook zo weer uit de ILS-markt stromen. En weer terugkomen natuurlijk. Ziehier het evenwichtsdenken waar ik het eerder over had. Als geld nu inderdaad makkelijker in- en uitstroomt, vinden (her)verzekeraars dat dan wel prettig? Willen ze geen stabiele beleggingspools? Lohmann: In de eerste fases waren het de professionele herverzekeraars. Toen kwamen de grote bedrijven, en nu zien we zelfs kleinere bedrijven die nooit eerder obligaties hebben uitgegeven de markt op komen. Hetzelfde zien we aan de koperskant. Ook hier stappen nu kleinere beleggers in, family offices, zelfs particuliere beleggers. Kleinere partijen stoppen, vaak met private placements, een teen in het water van deze markt. Naast het traditionele herverzekeren willen ze ook graag toegang hebben tot deze markt, in de zin van: wij weten niet hoe de toekomst zich precies gaat ontwikkelen, dus kunnen we er maar beter bij zijn. Je hebt dan specialisten nodig om het kaf van het koren te scheiden. Ja, ik breek opnieuw een lans voor de ILS-beheerders. Wells: Wij hebben dezelfde ervaring. Het is als beheerder belangrijk direct contact te hebben met middelgrote en kleine verzekeraars die ook kapitaal willen ophalen. Onze joint venture partner Amlin heeft veel van die directe contacten opgebouwd, waarvan Leadenhall kan profiteren. Daarnaast geeft deze relatie met Amlin Leadenhall toegang tot second opinions bij due diligence processen, waarmee onaantrekkelijke beleggingen kunnen worden vermeden. divet: De kleinere bedrijven zullen hun risico s willen spreiden door zowel zaken te doen met verschillende ILSbeheerders als met de traditionele herverzekeraars, voor het geval een ILS-beheerder van het toneel mocht verdwijnen. 26 FINANCIAL

Toezicht wordt steeds belangrijker en zwaarder. Verandert dit de dynamiek in deze markt? divet: Ja, vooral Solvency II in Europa, maar ook elders. Verzekeraars moeten hun kapitaal versterken en kunnen dat via de traditionele herverzekerings- of de ILS-markt doen. Dit zal de ILS-markt helpen zich verder te ontwikkelen. Daarnaast zullen er nieuwe spelers op de markt komen, door de verwachte consolidatie in de verzekeringsbranche, als gevolg van Solvency II. Een aantal spelers in bijvoorbeeld Frankrijk, is nu te klein om voldoende kritische omvang te hebben. Stahel: Klopt, regelgeving heeft ons geholpen, verzekeraars moeten hun piekrisico s beter managen en gaan daarvoor hedges regelen. Het is interessant dat ILS-beheerders hiervoor nog niet echt gelobbyd hebben. Het is overigens een kwestie van tijd voordat de ILS-beheerders zich gaan groeperen om hun gezamenlijke mening naar buiten te brengen en regelgevers te helpen met additionele informatie over de markt. Lohmann: Er zijn ook bij overheden risico s die ze eigenlijk niet kunnen dragen, bijvoorbeeld het overstromingsrisico in de VS, dat door de federale overheid wordt gefinancierd. Dat kan uiteindelijk ook op de ILS-markt komen. Dit is weliswaar geen extra toezicht, maar wel een aanpalende trend in de maatschappij, namelijk derisking. Wells: Wat hier in het verlengde van ligt is de wens van de Britse overheid om van Londen het CAT-centrum van de wereld te maken. Regulering gaat dus niet één kant op. Er zijn overheden die zeggen dat deze markt ontwikkeld moet worden, om het transfereren van risico s in de maatschappij efficiënt te kunnen laten verlopen. takken-somers: Door regelgeving moeten wij steeds meer in control zijn. Op dit moment worden we voor deze markt niet geconfronteerd met extra eisen van de toezichthouder. Hoewel de keten transparanter kan worden, is ILS overigens niet moeilijk uit te leggen. Lohmann: In het algemeen heerst er vanuit het perspectief van beleggers en toezichthouders een negatieve houding visà-vis alternatieve beleggingen. En ons product is Verzekeraars moeten hun kapitaal versterken en kunnen dat via de traditionele herverzekerings- of de ILS-markt doen. Dit zal de ILS-markt helpen zich verder te ontwikkelen. gestructureerd en valt hier dus ook onder, hoewel het ook als obligatieproduct kan worden gezien. Door alternatieve beleggingen als riskant te zien, worden vaak de voordelen ervan, vooral in portefeuillecontext, over het hoofd gezien. Hier moet de ILS-lobby, als die er komt, voor meer educatie zorgen. In Duitsland beleggen pensioenfondsen er niet in, want het zou te riskant zijn. Zij beleggen uiteindelijk in iets wat volgens mij meer risico s heeft, maar dat terzijde. takken-somers: Ik denk niet dat het gaat om een specifiek ILS-probleem, maar om alternatives in het algemeen. De uitdaging is educatie en nog eens educatie, aan met name besturen van pensioenfondsen en toezichthouders. Wat betreft de huidige marktomstandigheden zijn er twee trends: toegenomen interesse en het recent uitblijven van grote events. Welke van de twee is de belangrijkste reden voor de lage spreads op dit moment? Wells: De ILS-markt bestaat uit twee delen: de CAT bonds en de private placements. De laatste jaren zijn de spreads tussen beide wat gaan divergeren. Prijzen van CAT bonds zijn omhoog gegaan, en yields dus naar beneden. Yields op private placements zijn minder gedaald. Het laatste kwartaal hebben we echter een contraire beweging gezien: yields op CAT bonds zijn omhooggegaan en die van private placements naar beneden. Dé vraag is natuurlijk of beleggers voldoende worden gecompenseerd voor de huidige risico s. Bij de CAT bonds waarschijnlijk niet, bij de private placements wel, ook omdat hiermee een beter gediversifieerde portefeuille kan worden samengesteld. > eveline takken-somers is sinds 2012 hoofd van de Insurance Linked Investments afdeling binnen PGGM. In deze functie is zij verantwoordelijk voor het algehele management van het Insurance portfolio, momenteel 2,5 miljard. Ze begon bij PGGM in 2005 en heeft verschillende posities bekleed op het gebied van externe manager selectie. takken-somers heeft een MSc in econometrie van de Vrije universiteit amsterdam. FINANCIAL 27

// RONDE TAFEL InsurAnCe LInked securities > john Wells heeft Leadenhall capital Partners opgezet in 2008 als een joint venture met de Lloyds of London verzekeraar amlin Plc. Vanaf 2000 was hij als oprichter van Swiss re financial Products betrokken bij de ontwikkeling van de markt voor cat Bonds. Voor de Swiss re periode was Wells Managing director van Greenwich natwest en hierbij 20 jaar werkzaam in investment banking bij de natwest group, waarvan 5 jaar in tokio. Wells is afgestudeerd aan de universiteit van cambridge. divet: De toestroom van beleggers heeft druk op de spreads gelegd, maar veel druk komt ook van de traditionele herverzekeraars zelf, niet van meer belegd vermogen van ILS-beheerders. Stahel: Er zijn twee visies, die van de eindbelegger en die van de ILS-beheerder. Wij, als beheerder, vinden nog waarde in zowel de CAT bonds als de collateralized herverzekeringen in het private domein. De toegevoegde waarde van CAT bonds is liquiditeit, de voordelen van collateralized herverzekeringen zijn diversificatievoordelen en hogere yields, althans nu, vergeleken met CAT bonds. zijn er wat betreft portefeuilleconstructie met CAT bonds en private placements nog niet-behandelde issues? Stahel: Nog een punt: soms spreken wij beleggers die CAT bonds prefereren vanwege de liquiditeit, terwijl ze zelf langetermijnbelegger zijn en die liquiditeit eigenlijk niet nodig hebben. We moeten die beleggers dan met veel overredingskracht overtuigen dat we het in het geval van private deals niet hebben over een illiquiditeit die vergelijkbaar is met bijvoorbeeld private equity. Private placements lopen bij ons twaalf maanden. Er is dus op gezette tijden liquiditeit, ruim voldoende voor alle langetermijnbeleggers. Met private placements zijn de voordelen, zoals hogere yields en tailormade transacties, groter dan de nadelen van illiquiditeit. Wells: Daar ben ik het mee eens, hoewel sommige pensioenfondsen de liquiditeit niet nodig hebben, hanteren een aantal van hen toch bepaalde liquiditeitsvereisten, waarbij zij private placements als illiquide bestempelen. Vanuit het performance-oogpunt is dit een fout: deze fondsen geven zo de voordelen van private placements op. Sommige institutionele beleggers willen zelfs UCITS-achtige constructies, bijvoorbeeld onder druk van toezichthouders, maar ook dit kost rendement. Wellicht moet er onderscheid worden gemaakt tussen ervaren en minder ervaren ILS-beleggers. De laatste willen met CAT bonds een teen in het water steken. ze kunnen dit dan nog snel terugdraaien als het toch niet bevalt. Met CAT bonds weet de belegger bij een trigger ook precies wat er gebeurt. Er hoeven geen juristen met het event, en de precieze schade die eruit voortkomt, aan de gang. Lohmann: De prijsvorming is ook een issue. Met CAT bonds hebben we koersen uit de markt en ik denk dat de markt die over het algemeen goed inschat. Bij private placements is de koersvorming een issue. Hoe waarderen we die bijvoorbeeld na een event? Waardering heeft te maken met waarderings/risicomodellen. Het toezicht eist ook dat beleggers weten wat er in hun portefeuille zit, welke risico s eraan kleven en wat het waard is. Hoe diep moeten beleggers de modellen begrijpen? divet: Risico s van events zijn lastig in te schatten. Maar er moet een model zijn, met veronderstellingen. De vraag is of kopers en verkopers dezelfde informatie hebben en daardoor ook vergelijkbare modellen. Ik denk dat beide momenteel met redelijk vergelijkbare modellen werken, waarbij de input van experts komt. Wells: Modellen geven een richtlijn voor de beleggingsrisico s en zijn goed voor vergelijkingen van dezelfde soorten events en dezelfde typen verzekeraars, maar zijn minder geschikt om verschillende soorten catastrofes met elkaar te vergelijken. Het is van belang dat beleggers niet blindelings op de risicomodellen vertrouwen. De beleggers moeten in-house experts hebben (of experts inhuren) die de zaken op een verzekeringstechnische en actuariële wijze kunnen beoordelen. takken-somers: De uitdaging is wederom het krijgen van goede informatie, dus ook van fondsbeheerders. Als we die niet krijgen, willen wij geen zaken doen. Wat modellen betreft zijn sommige risico s moeilijker te modelleren dan andere. Terrorisme is hiervan een goed voorbeeld. Wij proberen de portefeuille zo puur mogelijk te houden, met daarin alleen risico s van natuurcatastrofes. 28 FINANCIAL

Lohmann: De discussie over de kans op natuurrampen is een esoterische discussie. De resultaten van deze modellen en de praktijk liggen vaak mijlenver uit elkaar, ziehier het modelrisico. Daarom krijgt de markt niet de modeloutput als premie, het krijgt meer dan dat. In de praktijk zien we weleens dat er producten opportunistisch worden gelanceerd, in de zin dat de pricing initieel gebaseerd is op modeloutput en dat de markten daarna maar moeten bepalen wat de echte prijs is. Soms realiseert de markt zich pas later wat de risico s echt zijn, waarna de koersen zich aanpassen. Wells: Dit punt komt ook terug op het kopen van de index. Er zijn CAT bonds die niemand koopt. Dit suggereert dat een belegger sowieso niet direct in de index moet zitten, aangezien deze afwijkt van de optimale modelportefeuille. Takken-Somers: Ik ben hier niet zeker van. Het hangt ook van de prijs af. Ja, er kan een slecht gemodelleerde CAT bond in de index zitten. Het gaat erom of het potentiële verlies hiervan opweegt tegen de lagere beheerskosten, die cumuleren over de tijd. Stahel: Waar het ook om gaat is dat de maatschappij in staat wordt gesteld zich te verzekeren, tegen wel of niet modelleerbare risico s. Denk aan een meteorietinslag in een grote stad. Hoe kunnen wij het efficiënt inrichten zodat enerzijds dit soort risico s verzekerbaar zijn en anderzijds de risico s van een event ook gedragen kunnen worden? Takken-Somers: Klopt, maar zijn de herverzekeraars niet beter geëquipeerd om dit soort risico s te dragen dan beleggers in de ILS-markt? Stahel: Dat doen herverzekeraars ook. Zij hebben dit soort grote risico s altijd op hun boek genomen. Maar alle risico s volledig dragen kan gevaarlijk zijn. De herverzekeraars moeten uiteindelijk voor hun eigen klanten kunnen zorgen. Wij moeten er vervolgens voor zorgen dat beleggers de juiste risicocompensaties krijgen. Is het onderscheid tussen door mensen gemaakte (man-made) en natuurlijke catastrofes nog van belang? En wat te zeggen van andere risico s, zoals levenrisico? Stahel: Wij menen dat de ILS-markt alleen een rationale heeft voor risico s die veel kapitaalbeslag hebben. Door mensen veroorzaakte rampen neigen hier niet onder te vallen. De gevolgen van een vliegtuigramp of een grote brand in een olieraffinaderij kunnen kostentechnisch ver reiken, maar meestal niet zo ver dat ze geschikt zijn voor een gestructureerd product. Als we het doen, dan maakt het een onderdeel uit van een bredere private transactie. Levenrisico kan een interessant onderwerp zijn. Sterker nog, we alloceren naar de extreme kant van sterfterisico, maar alleen in open-end fondsen. In alle mandaten die we nu hebben, is levenrisico uitgesloten, omdat de meeste pensioenfondsen levenrisico als onderdeel van hun gewone businessrisico beschouwen, dat niet moet worden verweven met vermogensbeheer. Divet: Daar ben ik het mee eens, wij hebben het levensegment ook alleen in onze publieke fondsen, niet in onze mandaten. We zien in de fondsen wel dat het toevoegen van levenrisico interessant is vanuit een diversificatieperspectief. Takken-Somers: De vraag is: hoeveel wil een belegger zijn diversifier diversifiëren? Waarom zou een belegger een ILSallocatie van tussen de 1 tot 4% willen vermengen met door mensen veroorzaakte rampen en extreme sterfte? Man-made risico s zijn vaak moeilijker te modelleren en leveren een lager rendement op. Een portefeuille moet niet te veel verrassingen bieden en doen waarvoor hij bedoeld is. Voor een pensioenfonds hoeven man-made disasters en levenrisico blijkbaar niet aan de portefeuille te worden toegevoegd. Maar ze zijn voor de beheerders wel mooie diversifiers, om betere track records mee te behalen. Lohmann: Er is inderdaad beperkte belangstelling voor man-made risico s. We moeten hier de risico s kunnen begrijpen en eerlijk gezegd, verder dan een gissing komen we niet. Op andere vlakken kunnen er meer mogelijkheden zijn, als je tenminste op zoek bent naar een beetje meer diversificatie, bijvoorbeeld het levenrisico. Hier is ruimte voor pensioenfondsen om in te beleggen. Ik zie geen grote mogelijkheden in extreme sterfterisico s, die erg hoog geprijsd zijn. De levenindustrie heeft grote financieringsbehoeften. Het is nog geen grote markt, maar kan dat wel worden. Dergelijke risico s zijn, tot slot, interessant omdat ze negatief gecorreleerd zijn met de verplichtingen van een pensioenfonds. Wells: Mee eens. Beleggingen in levenrisico lopen schade FINANCIAL 29

// RONDE TAFEL Insurance Linked Securities op als er bijvoorbeeld een pandemie plaatsvindt. Pensioenfondsen zien een belegging hierin als een natuurlijke hedge : als er meer sterfte is, leiden zij verlies op hun levenrisico-beleggingen, maar tegelijkertijd worden hun pensioenverplichtingen ook kleiner. Wij beheren een levenrisicofonds, met momenteel een rendement tussen de 3 en 4%, wat, in vergelijking met het rendement van CAT bonds, op een risicogecorrigeerde basis aantrekkelijk is. Hebben jullie ter afsluiting nog iets toe te voegen? Wells: Het is wellicht belangrijk om nog even stil te staan bij de mogelijke gevolgen van een groot event. Als het verlies van een dergelijk event binnen het verwachtingspatroon van beleggers en beheerders blijft (bijvoorbeeld een orkaan als Katrina), zal er, wellicht contra-intuïtief, meer ILS-kapitaal instromen. Het scenario zou echter volledig anders kunnen lopen als er zich een event voordoet dat niet op de radar van de belegger staat (bijvoorbeeld de aardbeving in Nieuw- Zeeland in 2011). Stahel: Ons mandaat is te alloceren naar beleggingen van het type event-driven insurance-linked. Onze beleggers vinden de lage correlaties hiervan aantrekkelijk. Deze lage correlaties bestaan niet bij bedrijfsobligaties van (her)verzekeraars, die wel verbonden zijn met de actuele marktrisico s. Onze klanten hebben zelf goed gemanagede teams om dit soort bedrijfsobligaties te beoordelen en selecteren in hun portefeuilles. Lohmann: Inderdaad, bedrijfsobligaties van verzekeraars hebben een positieve correlatie met de standaardobligaties in de portefeuille van de belegger. De vraag is verder of onafhankelijke beheerders, niet verbonden aan een (her) verzekeraar, beter zijn dan de gebonden ILS-beheerders. Er zijn argumenten pro en contra. Takken-Somers: Klopt, gebonden beheerders zijn meestal verbonden aan de grotere partijen, waar meer expertise, bijvoorbeeld met catastrofemodellering, aanwezig is. Grotere partijen kunnen ook transacties efficiënter uitvoeren. Nadelen van het verbonden model kunnen de asymmetrische informatie en ongelijke belangen zijn. Deze zaken moeten goed geregeld worden. Divet: Ik ben het met de vorige sprekers eens wat betreft de voor- en nadelen. Hoe zwaar deze wegen, zal van het type belegger afhangen. «Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel ILS vonden? Bekijk dan onze video op de website: www.financialinvestigator.nl Conclusie De ILS-markt wordt door beleggers aantrekkelijk gevonden door de lage correlaties en het ontbreken van duration risk. Toch staan diverse beleggers nog langs de zijlijn. De deelnemers aan de Ronde Tafel geven hiervoor diverse redenen. Ten eerste is de markt nog relatief jong en onbekend. Daarnaast belemmert de nog beperkte marktomvang vooral de grote beleggers om in te stappen. Verder wordt de categorie door sommige beleggers geplaatst in het vakje van de alternatieve beleggingen, die, terecht of onterecht, in een negatief daglicht staan. Sommige beleggers menen dat de keten van sponsor tot belegger nog niet helemaal efficiënt is en dat er nog ruimte is voor kostenverlagingen. Tot slot is er nog een bepaalde groep beleggers die graag in wil stappen, maar nog wacht op een idealer moment, namelijk als de spreads weer wat groter zijn. Wellicht kan de ILS-markt vooruit worden geholpen als er meer betaproducten komen, zo opperde een van de deelnemers aan de Ronde Tafel. De meeste ILS-beheerders waren het hier overigens niet mee eens, omdat expertise noodzakelijk is om de juiste deals te kunnen doen. Hoe dan ook, de ILS-markt groeit en wordt langzaam volwassen. Er is nog ruimte voor groei, omdat diverse delen van de wereld nog onderverzekerd zijn tegen natuurrampen. Ook de opkomende markten kunnen nog voor groei zorgen. 30 FINANCIAL