Hoofdstuk 7: Basis van kapitaal budgettering Een belangrijke verantwoordelijkheid van de financiële managers van een corporatie is het vaststellen, welke projecten of investeringen een bedrijf moet ondernemen. Kapitaal budgettering is het proces van analyseren van de investeringsmogelijkheden en beslissen welke acceptabel zijn. Dit vereist het berekenen van de netto contante waarde en het accepteren van projecten, waarvan de NCW positief is. De eerste stap in dit proces is het schatten van de verwachte cash flows van dit project door het voorspellen van de opbrengsten en kosten van het project. Als we deze cash flows gebruiken, dan kunnen we de NCW van het project berekenen. 7.1 Voorspelling van de inkomsten Een kapitaal begroting geeft de projecten en investeringen weer, die een bedrijf van plan is te ondernemen gedurende het komende jaar. Om deze lijst vast te stellen, moeten bedrijven alternatieve projecten analyseren. Vervolgens beslissen ze welke projecten zij willen accepteren via het proces van kapitaal budgettering. Ons ultieme doel is het vaststellen van het effect van de beslissing op de cash flows van het bedrijf. De financiële manager begint met het vaststellen van de incrementele inkomsten van een project, dat is het bedrag waarmee de inkomsten van het bedrijf verwacht worden te veranderen als gevolg van de investeringsbeslissing. Incrementele winstverwachting Investeringsuitgaven en afschrijvingen: investeringen in fabriek, goederen en uitrusting zijn kasuitgaven. Deze kasuitgaven worden niet direct als uitgaven weergegeven bij het berekenen van de inkomsten. In plaats daarvan trekt het bedrijf ieder jaar een fractie van de kosten van deze onderdelen af als afschrijving. De simpelste methode hiervoor is de lineaire afschrijving, waarbij de kosten van de activa gelijkmatig verdeeld worden over hun levensduur. Rente-uitgaven: om het netto-inkomen van een bedrijf te berekenen, moeten we eerst de rente-uitgaven aftrekken van de inkomsten voor rente en belasting (EBIT). Wanneer we een kapitaal budgetteringsbeslissing evalueren, zullen we in het algemeen de rente-uitgaven niet meenemen bij de afweging. Rente-uitgaven hebben te maken met de financiering van het project, dus wordt dit niet meegenomen bij het beoordelen van het project op zichzelf. Het netto-inkomen wordt hier de unlevered netto-inkomen van het project genoemd om aan te geven dat in dit netto-inkomen geen rente-uitgaven die met de vermogensstructuur te maken hebben, inbegrepen zijn. Belastingen: we moeten ook rekening houden met corporatiebelastingen. Daarvoor gebruiken we het marginale corporatie belastingtarief, dat is het belastingtarief die op een incrementele euro van het inkomen betaald moet worden vóór belastingen.
Stel: het corporatiebelastingtarief voor een project is 40% ieder jaar. De incrementele belastinguitgave wordt dan als volgt berekend: Inkomstenbelasting = EBIT x τc τc = de marginale corporatiebelastingtarief van het bedrijf. Berekenen van het unlevered netto-inkomen: de formule voor het berekenen van het unlevered netto-inkomen is: Unlevered netto-inkomen = EBIT x (1 - τc) = = (Opbrengsten Kosten Afschrijvingen) x (1 - τc) Het unlevered netto-inkomen van een project is gelijk aan haar incrementele opbrengsten minus de kosten en afschrijvingen, geëvalueerd op basis van ná belasting. Indirecte effecten op incrementele inkomsten De incrementele inkomsten zouden alle incrementele kosten en opbrengsten moeten inhouden, die met het project geassocieerd worden inclusief opportunity kosten en projectuiterlijkheden, maar exclusief sunk kosten en rente-uitgaven. Opportunity kosten: veel projecten gebruiken bronnen/middelen die het bedrijf al bezit. Het lijkt dan dat deze bronnen niks kosten. Echter, in veel gevallen kan deze hulpbron voor een ander project waarde opleveren. Daarom noemen we dit opportunity kosten: dat is de waarde die een hulpbron kan opleveren als het op een alternatieve manier wordt gebruikt. Omdat deze waarde verloren gaat als de hulpbron voor een ander project wordt gebruikt, zouden we de opportunity kosten moeten opnemen als een incrementele kostenpost van het project. Projectuiterlijkheden: dit zijn indirecte effecten van het project die de winst van andere bedrijfsactiviteiten kunnen verhogen of verlagen. Als de verkoop van een nieuw product, de verkoop van een bestaand product beïnvloedt dan wordt dat kannibalisering genoemd. Sunk kosten en incrementele inkomsten Sunk kosten zijn onherstelbare kosten waarvoor het bedrijf al aansprakelijk is. Sunk kosten zullen toch betaald moeten worden onafhankelijk van de beslissing of het project doorgaat of niet. Daarom zijn deze kosten niet incrementeel en worden dus niet meegenomen in de analyse van een project. Een voorbeeld van sunk kosten is overheaduitgaven. 7.2 Het vaststellen van de vrije cash flow en NCW De inkomsten zijn een boekhoudkundige maatstaf voor het functioneren van het bedrijf. Het geeft namelijk niet het werkelijke rendement weer. Het bedrijf kan de inkomsten gebruiken om goederen te kopen, werknemers te betalen, dividend uitkeren enzovoort. Daarvoor heeft het bedrijf kasgeld nodig.
Dus om een kapitaal budgetteringsbeslissing te evalueren, moeten we vaststellen wat de gevolgen zijn voor het beschikbare kasgeld van het bedrijf. Het incrementele effect van een project op het beschikbare geld van het bedrijf noemen we de vrije cash flow. Het berekenen van de vrije cash flow uit inkomsten Zoals aangegeven in hoofdstuk twee zijn er belangrijke verschillen tussen inkomsten en cash flows. Inkomsten bevatten bijvoorbeeld wel afschrijvingen maar niet de kosten van het kapitaal. Daarom moeten we het bedrag van de incrementele inkomsten aanpassen om de vrije cash flow te kunnen berekenen. Kapitaaluitgaven en afschrijving: omdat afschrijving niet een cash flow is, zal het niet meegenomen worden in het voorspellen van de cash flow. In plaats daarvan nemen we de werkelijke aanschafkosten van de activa mee in onze voorspelling. Het netto werkkapitaal: dit is het verschil tussen vlottende activa en kortlopende schulden. De belangrijkste componenten van het netto werkkapitaal zijn: kasgeld, inventaris, vorderingen en schulden. Netto werkkapitaal = Vlottende activa Kortlopende schulden = = Kasgeld + Inventaris + Vorderingen Schulden Veel projecten zullen vereisen dat het bedrijf investeert in het netto werkkapitaal. De vorderingen van het bedrijf meten het totale krediet dat het bedrijf heeft uitstaan bij haar klanten. De schulden van het bedrijf meten het krediet dat het bedrijf heeft ontvangen van haar aanbieders. Het verschil tussen vorderingen en schulden is het netto kapitaalbedrag van het bedrijf dat gebruikt is als een resultaat van deze krediettransacties, genaamd handelskrediet. De vrije cash flow wordt dus berekend door de incrementele inkomsten te verminderen met alle niet kasuitgaven en te vermeerderen met alle kapitaalinvesteringen: Afschrijving is geen kasuitgave, dus wordt het erbij opgeteld Werkelijke kapitaaluitgaven worden afgetrokken Toename van het netto werkkapitaal wordt ook afgetrokken. Direct berekenen van de vrije cash flow De basisformule voor het berekenen van de vrije cash flow is: Unlevered netto inkomen Vrije Cash Flow = (Opbrengsten kosten Afschrijvingen) x ( 1 - τc) + + Afschrijvingen Kapitaal uitgaven - Netto werkkapitaal
Dit kunnen we herschrijven als: Vrije Cash Flow = (Opbrengsten Kosten) x ( 1 - τc) Kapitaal uitgaven Netto werkkapitaal + τc x Afschrijvingen Hierbij geldt dat de stijging van het netto werkkapitaal (NWC) als volgt wordt berekend: Netto werkkapitaal = NWCt NWCt-1 De factor τc x Afschrijvingen wordt het belastingeffect van afschrijvingen genoemd. Het belastingeffect van afschrijvingen is de belastingbesparing, die het resultaat is van het feit dat afschrijvingen aftrekbaar zijn. Dus uitgaven aan afschrijvingen hebben een positieve impact op de vrije cash flows. Berekenen van de NCW De kosten van het kapitaal van een project kunnen we ook omschrijven als: het verwachte rendement dat de investeerders hadden kunnen verdienen op hun best mogelijk investeringsalternatief met gelijk risico en looptijd. Om de NCW te berekenen, moeten we de vrije cash flow disconteren tegen de bijpassende kosten van het kapitaal. De contante waarde van de vrije cash flow (FCF) wordt dan: CW (FCFt) = FCFt / (1+r)ʵ = = FCFt x 1 / (1+r)ʵ t-jaar disconteringsfactor Kiezen tussen alternatieven Vaak moeten bedrijven kiezen tussen wederzijds exclusieve alternatieven, waarbij elk alternatief gevolgen heeft voor de cash flow van het bedrijf. In dergelijke gevallen kunnen we eerst de vrije cash flows van ieder alternatief berekenen en dan het alternatief met de hoogste NCW kiezen. Verdere aanpassingen van de vrije cash flow Er kan een aantal complicaties optreden bij de schatting van de vrije cash flow van een project zoals, overig non-kasgeld items: deze items zouden niet meegerekend moeten worden met de vrije cash flow van het project. Het bedrijf zou alleen werkelijke opbrengsten en uitgaven moeten meerekenen. duur van de cash flows: cash flows kunnen uitgespreid worden over het hele jaar. We kunnen cash flows schatten per kwartaal, maandelijks of zelfs op een continue basis als grote mate van nauwkeurigheid vereist is. versnelde afschrijving: omdat afschrijving een positieve bijdrage levert aan de cash flow van het bedrijf door het belastingeffect van de afschrijving, is het in het belang van het bedrijf om de meest versnelde methode van afschrijving te gebruiken die toegestaan is voor belastingdoeleinden. liquidatie of bergingswaarde: activa die niet meer nodig zijn hebben vaak een wederverkoopwaarde of enige bergingswaarde als de onderdelen verkocht worden aan een sloperij.
Bij het berekenen van de vrije cash flow, wordt ook de liquidatiewaarde van activa meegerekend, die niet meer nodig zijn en verwijderd mogen worden. Als een actief geliquideerd is, zal elke kapitaalverdienste belast worden als inkomen. De vermogenswinst is het verschil tussen de verkoopprijs en de boekwaarde van het actief. Dus: Vermogenswinst = Verkoopprijs Boekwaarde De boekwaarde van het actief is: Boekwaarde = Aanschafprijs Cumulatieve afschrijvingen We moeten de vrije cash flow van het project aanpassen om rekening te houden met de cash flow ná belasting, die als gevolg van verkoop van activa als volgt kan ontstaan: Cash flow na belasting en activa verkoop = Verkoopprijs (τc x Vermogenswinst) Beëindiging- of continueringwaarde: soms voorspelt een bedrijf expliciet de vrije cash flow over een kortere horizon dan de volledige horizon van het project of de investering. In dit geval schatten we de resterende waarde van de vrije cash flow verder dan de voorspellingshorizon door het opnemen van een additionele, eenmalige cash flow aan het eind van de voorspellingshorizon genaamd de beëindiging- of continueringwaarde van een project. Dit bedrag geeft de marktwaarde van de vrije cash flow weer vanaf het project tot alle toekomstige data. Voorwaarts verrekenen van fiscale verliezen: om te bepalen in welk belastingschaal het bedrijf valt, moet er gekeken worden naar het niveau van het inkomen vóór belasting. Twee additionele kenmerken van de belastingwetgeving zijn genaamd: voorwaarts verrekenen van fiscale verliezen (twintig jaar vooruit). terugwerkend verrekenen van fiscale verliezen (twee jaar terug). Daarmee wordt corporaties toegestaan om verliezen gedurende het lopende jaar te compenseren met de inkomsten van de komende jaren. 7.3 Analyseren van het project Bij het evalueren van een kapitaal budgetteringsproject moeten financiële managers, dié beslissing nemen die de NCW maximaliseert. Om de NCW van een project te bepalen, hebben we een schatting van de incrementele cash flows nodig en we moeten een disconteringsvoet kiezen. Break-even analyse Indien we onzeker zijn ten aanzien van de input van een kapitaal budgetteringsbeslissing, is het vaak gebruikelijk om het break-even niveau van dat input vast te stellen. Dat is het niveau waarbij de investering een NCW van nul heeft.
Bij de break-even analyse berekenen we voor elke parameter de waarde waarbij de NCW van het project gelijk is aan nul. Daarnaast kunnen we de EBIT break-even voor de verkoop berekenen, dat is het niveau van de verkoop waarbij de EBIT van het project gelijk is aan nul. Gevoeligheidsanalyse Een ander kapitaal budgetteringsinstrument is gevoeligheidsanalyse. Een gevoeligheidsanalyse hakt de NCW berekening in een aantal veronderstellingen van haar componenten en laat zien hoe de NCW varieert als de onderliggende veronderstellingen veranderen. Op deze manier maakt een gevoeligheidsanalyse het mogelijk om de effecten van eventuele fouten in de schattingen van de NCW te ontdekken. Scenario analyse Tot nu toe hebben we gekeken naar de gevolgen van het variëren van slechts één parameter tegelijk. In werkelijkheid kunnen bepaalde factoren effect hebben op meer dan een parameter. Scenario analyse beschouwt het effect op de NCW van het veranderen van meerdere parameters van een project.