JAARGANG 8, OKTOBER 2017, NUMMER 4 OPGAANDE SPIRAAL IN DEZE EDITIE 02 Investeringsklimaat In de belangrijkste regio s ter wereld presteert de economie nog steeds beter dan verwacht. Sterke monetaire verkrapping is uitgebleven, met hoge waarderingen en lage volatiliteit als gevolg. 03 Rente en inflatie De lage inflatie houdt de lange rentes laag. Dit geeft overheden tijd om economisch orde op zaken te stellen. 04 Beleggingen De markt verwacht lage inflatie en bovengemiddelde groei. Op korte termijn lijkt dit optimisme gerechtvaardigd. 05 In het kader: De gangmaker neemt afscheid Toen de Fed zich terugtrok uit de obligatiemarkt, stond de private sector klaar om het stokje over te nemen. In de eurozone, bij het begin van het einde van het opkoopprogramma van de ECB, zijn de verhoudingen totaal anders.
OPGAANDE SPIRAAL Er moesten bijzondere steunmaatregelen aan te pas komen, meerdere opkoopprogramma s, negatieve rentes en een hoop bezwerende woorden. Maar het is gelukt: centrale bankiers zien uit op de eerste synchrone groei van de wereldeconomie sinds de kredietcrisis van 2008. De wereld draait opeens in een virtueuze cirkel, waarbij de groei in iedere regio ook nog eens ondersteund wordt door de toegenomen handel met andere regio s, waar het ook beter gaat. Het lijkt alsof we, negen jaar na het faillisement van Lehman, eindelijk de crisis achter ons kunnen laten. Dan wordt het zo langzamerhand wel eens tijd om het stimulerende beleid terug te draaien. De Fed is er al een tijdje mee bezig, en ook andere centrale banken maken aanstalten. Daarmee komt er ook een einde aan het tijdperk waarin de monetaire vloedgolf zo n beetje alle beleggingen in waarde deed stijgen, ongeacht de staat van de achterliggende partij. Om een bekend spreekwoord te parafraseren, nu die vloedgolf weer wegtrekt krijgen we beter zicht op datgene waar de belegging eigenlijk om draaide. Met het vertrek van het macro-risico kunnen we ons weer bezig gaan houden met het micro-risico. Tenminste, als het macro-risico echt vertrokken is. Want op deze manier krijgen we ook, voor het eerst in negen jaar, een synchrone verkrapping in het wereldwijde monetaire beleid. De rente gaat omhoog, en dat roept de vraag op of al die opgelopen staatsschulden nog wel houdbaar zijn. Wellicht is het verstandig om nu vast te hervormen, zoals de Franse president probeert (pagina 3). En ondanks de vaart die recentelijk in de economie gekomen lijkt, is de vraag of het zonder monetaire steun net zo makkelijk gaat. Markten lijken zich geen zorgen te maken over de aanstaande verkrapping. Opgestuwd door het goede economische nieuws en de nu nog ruime steun zijn de waarderingen aan de hoge kant (pagina 2). Wellicht dat de trage inflatie het feest nog even door laat duren. Toch is het goed om al eens na te denken over wat er allemaal fout kan gaan, als de markt het zonder Mario en Janet moet doen. Er zijn risico s rondom het Britse vertrek uit de EU, Chinese schulden, en geopolitieke spanningen. Afhankelijk van de richting waaruit de tegenwind waait, zal de belegger zich op verschillende manieren moeten beschermen (zie Beleggingen op pagina 4). Ook de ECB doet er goed aan om op te letten tijdens de afbouw van de steun, om te voorkomen dat markten al te ruw wakker worden (pagina 5). Een lange adem en stuurmanskunst zijn daarbij vereist. Met de lage volatiliteit op aandelen en de vele woorden die we in deze AM View wijden aan monetair beleid, lijkt het alsof we in een omgekeerde wereld beland zijn, waarin het risico op renteschokken belangrijker is dan het gebruikelijke risico op zakelijke waarden. Dat maakt zakelijke waarden relatief aantrekkelijk. AM VIEW 1
INVESTERINGSKLIMAAT Ondanks een goed draaiende wereldeconomie blijft de inflatie laag. Het monetair beleid verkrapt dan wel, maar is nu nog accomoderend. Volatiliteit in aandelen- en obligatiemarkten bereikt nieuwe dieptepunten, en zakelijke waarden floreren. Hoge schuldenlasten vooral in China en geopolitieke spanningen blijven mogelijke risico s. Sterke groei, hoge schulden, stijgende winsten De wereldeconomie presteert beter dan verwacht met positieve groeiherzieningen in de eurozone, China en Japan. Producenten- en consumentenvertrouwen suggereren verdere expansie. Bedrijven gedijen in dit klimaat en halen een gemiddelde winstgroei van 12,5%. De snelle toename van de schulden in China vormt het belangrijkste macro-risico, al blijft het onzeker wanneer dit zich als probleem zal manifesteren. Elders heeft de private sector de schulden afgebouwd, maar hebben overheden schulden laten oplopen, waardoor de balans per saldo onveranderd is. Bij de huidige groei en rentestanden zijn deze schulden betaalbaar, maar bij een flink hogere rente en/of lagere groei zullen problemen ontstaan. Trage monetaire verkrapping, lagere dollar Inflatie blijft laag, wat ervoor zorgt dat de beweging van centrale banken richting een krapper beleid trager gaat dan verwacht. Het tempo van renteverhogingen in de VS is lager dan waar de markt eerder rekening mee hield, wat de lange rente doet dalen. De ECB laat vooralsnog in het midden of het opkoopprogramma in de eurozone al snel in omvang zal worden teruggebracht. De trager-danverwachte rentebeweging in de VS heeft de dollar dit jaar tot nu toe ruim 10% doen dalen ten opzichte van de euro, een duidelijke meewind voor opkomende markten. Lage volatiliteit, hoge waarderingen De positieve groeiherzieningen samen met een ruimer dan verwacht monetair beleid leggen een bodem onder zakelijke waarden, wat zich uit in extreem lage volatiliteit en hoge waarderingen. Op 17 maal de verwachte winst over 2017 is de MSCI ACWI Index duur. Het verwachte dividendrendement ligt met 2,5% aan de onderkant van de historische bandbreedte. Politieke risico s komen en gaan De confrontatie tussen Noord-Korea en de VS vormt het belangrijkste nieuwe geopolitieke risico. Financiële markten schudden de zorgen vooralsnog gemakkelijk van zich af en de Zuid-Koreaanse won kwam nauwelijks in beweging. De hervormingsbeweging in Frankrijk kreeg te kampen met een terugslag, maar staat nog voldoende stevig in de schoenen (zie p. 3). De winst voor de AfD bij de verkiezingen in Duitsland toont dat het risico van populisme in Europa weliswaar is weggeëbd, maar nog niet verdwenen. Het meest acute risico blijft het Verenigd Koninkrijk, waar toenemende inflatie tot een hogere rente aanleiding kan geven. In combinatie met afzwakkende economische groei kan dit leiden tot zorgen over de houdbaarheid van schulden. Moody s waardeerde de kredietwaardigheid van het VK eind september vast af. AM VIEW 2
RENTE EN INFLATIE Terwijl het monetair beleid verkrapt blijven lange rentes laag. Een van de oorzaken is de inflatie die steeds weer achterblijft bij de verwachtingen. Mocht het ooit weer tot een hogere inflatie komen, dan zou dat tot hogere rentes moeten leiden. Om in dat geval betalingsproblemen te voorkomen is het zaak om nu te hervormen. In Frankrijk is president Macron er inmiddels mee begonnen. Afbouw monetair beleid Hoewel het nog steeds ruim is, verandert het monetaire beleid. De Amerikaanse Fed is al in 2014 gestopt met kwantitatief verruimen en heeft inmiddels vier keer de rente verhoogd. De Fed gaat nu een stapje verder door aflossingen op aflopende obligaties voor een kleiner deel te herbeleggen om de balans te verkorten. Ook de ECB zal tijdens de vergadering van oktober ingaan op plannen voor het afbouwen van haar aankoopprogramma. Ondanks de monetaire verkrapping is de Amerikaanse 10-jaars rente gedaald. Ook in Duitsland blijft de 10-jaars rente laag en schommelt zo rond het niveau van 0,45%. Inflatie blijft lager dan verwacht Een van de oorzaken voor de hardnekkig lage rente is de lage inflatie: dit drukt de inflatiecomponent in de nominale rente, en de reële rente blijft beperkt omdat geen sterke monetaire verkrapping wordt voorzien. De PCE deflator, de favoriete maatstaf van de Fed, stagneerde in augustus opnieuw. De inflatie in de eurozone is dit jaar iets opgelopen, maar is nog steeds lager dan beoogd. Eerder kon de lage inflatie worden toegeschreven aan de gematigde groei, maar deze is nu duidelijk hoger. De oorzaak moet wellicht worden gezocht in de onbenutte capaciteit, meer flexibele arbeidsmarkten en de opmars van productiviteitsverhogende technologie. Mocht president Trump er toch in slagen om belastingverlagingen door het Congres te loodsen, en mochten Europese regeringen tot ruimer fiscaal beleid overgaan, dan kan dat hogere inflatie in de hand werken. Dit in combinatie met het normaliseren van het monetaire beleid zal een opwaartse druk op de rente geven. Echter, rentes kunnen niet te hoog oplopen zonder de betaalbaarheid van overheidsschulden in gevaar te brengen. Dit geldt in het bijzonder voor Zuid-Europa. Noodzakelijke hervormingen in Frankrijk De rente(-opslag) op Franse staatsobligaties nam verder af in het derde kwartaal, ingegeven door de aangekondigde hervormingen van president Macron. Het hervormen van de arbeidsmarkt leidt tot de gebruikelijke protesten onder de Franse bevolking, maar met een meerderheid in zowel Nationale Assemblee als Senaat zet Macron zijn plannen door. Dat is wel nodig ook, want zonder deze hervormingen is Frankrijk kwetsbaar. Ze zijn nodig om de groei aan te zwengelen en de begroting op orde te brengen, zodat de Franse economie weerbaarder is tegen hogere rentes. Rentes van 3 à 4% zijn moeilijk te dragen voor de Franse begroting. AM VIEW 3
BELEGGINGEN Rentes zijn laag en waarderingen op aandelenmarkten zijn hoog. De markten prijzen hoge groei en matige inflatie in. De vraag is wat er gebeurt als het rooskleurige macrobeeld verslechtert. Dat hangt af van de aard van de verslechtering: een groeischok vraagt om meer staatsobligaties, een politieke schok om meer grondstoffen, een hogere inflatie om meer aandelen. TERUGBLIK VOORUITBLIK WAT IS ER INGEPRIJSD TOTAL RETURN AANDELEN ONTLEED: DM & EM (% p.a.) INGEPRIJSDE VOLATILITEIT AANDELEN- EN RENTEOPTIES RISICO-OPSLAGEN HIGH YIELD EN ZUID-EUROPA 30% DM EM 100 300 1000 20% 80 250 800 10% 60 200 150 600 0% 40 100 400-10% 20 50 200 0 0 0-20% 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 10 11 12 13 14 15 16 High yield-spread VS 12 13 14 15 16 17 fx eps p/e Bron: Datastream, Bloomberg, APG 12 13 14 15 16 17 DY TR Aandelen: VIX (l) Rente: MOVE (r) Renteverschil Duitsland - Italië BENCHMARK RENDEMENTEN (EURO, %) CORRELATIE AANDELEN-OBLIGATIES REELE LANGE RENTE IN DUITSLAND; WAARDERING S&P500 30 1.0 50 5 20 4 10 14 15 15 40 6 0.5 11 3 10 2 14 3 6 4 6 30 2 0 0 1-4 0.0 20 1-10 -5-14 0 10-0.5-1 -20-25 0-2 -30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17-1.0 Treas. Credits EQ Dev. EQ EM Real Est Comm 01 03 05 07 09 11 13 15 17 Koers/gemiddelde winst S&P500 (l) 2015 2016 2017 Correlatie dagrendementen over drie maanden Reële rente Duitsland, 10jr (r) Draaiboek voor monetaire verkrapping De markten hebben zich sinds eind augustus weer hersteld. In historisch perspectief lijken de markten nu duur, zeker vastrentende waarden. Ook zakelijke waarden handelen op historisch hoge waarderingen. Opkomende markten en grondstoffen zijn beter geprijsd dan de rest van het beleggingsuniversum, maar daar is dan ook een hoger risicoprofiel aan gekoppeld. De vraag dringt zich op wat een rentenormalisering zal betekenen voor onze beleggingen en wat normalisering betekent qua renteniveau. Tot dusver luidt de consensus dat rentes niet naar een langetermijngemiddelde zullen tenderen en daarmee structureel lager zullen uitkomen. Kijkende naar de VS heeft het terugdraaien van het ruime monetair beleid nog niet tot rampspoed geleid. Het beëindigen en terugdraaien van het obligatieopkoopprogramma in de eurozone vereist grote zorgvuldigheid, zoals het kader op pagina 5 laat zien. Markten nemen nog geen stelling Zover wij kunnen zien is er in de markt niets ingeprijsd voor een eventuele economische schok of aanpassing. Deze aanpassing kan komen uit een groeischok of het doorschieten van inflatie. De wereldeconomie is sinds 2008/2009 in herstel en op enig moment is een vorm van groeischok te verwachten. Verder is duidelijk dat de geopolitieke risico's zijn toegenomen door de politieke onzekerheid in de VS, het VK en rondom Noord-Korea. Voor elk van deze schokken geldt uiteraard dat een andere portefeuilleopbouw gewenst is. In het geval van een vertraging van de groei zouden Amerikaanse en Duitse staatsobligaties, ondanks de huidige waarderingen, een veiliger belegging vormen. Echter, als we te maken krijgen met een inflatoire schok zijn staatsobligaties een uitermate slechte belegging. Indien de inflatieschok mild blijkt te zijn, zouden juist zakelijke waarden en grondstoffen goede bescherming bieden. Bij geopolitiek conflict tenslotte zou de portefeuille voordeel hebben bij meer beleggingen in grondstoffen (olie en goud) en Amerikaanse dollarbeleggingen. Risico s niet dominant Hoewel wij zeer beducht zijn voor de bovengenoemde risico s zien wij geen katalysator die deze op korte termijn kan laten verwezenlijken. De markten willen, bij deze lage rente, begrijpelijkerwijs profiteren van de carry die zij vergoed krijgen. Het eerste belangrijke moment is de aankondiging van beleidswijzigingen van de ECB. Tot nu toe hebben de grootste centrale banken minder verkrapt dan de markten verwachtten. AM VIEW 4
IN HET KADER: De gangmaker neemt afscheid Na een eerste vergissing wist de Fed betrekkelijk schokvrij haar obligatieopkoopprogramma te beëindigen. Dat op dat moment de private sector al netto koper was van obligaties zal een rol hebben gespeeld. De situatie in de eurozone is, aan de vooravond van een eventuele verkleining van het opkoopprogramma van de ECB, wezenlijk anders. De ECB is de enige marginale koper. Toen in juni 2013 voorzitter Bernanke uitlegde onder welke omstandigheden het obligatie-opkoopprogramma van de Federal Reserve zou worden beperkt, steeg in enkele maanden tijd de rente op Amerikaanse staatsleningen met 75 basispunten. Zo n stijging betekent op zichzelf al monetaire verkrapping, in dit geval voortijdig. Pas toen bleek dat de economie zich niet zodanig ontwikkelde dat het opkoopprogramma kon worden ingekrompen, kalmeerden de obligatiemarkten en daalden de rentes weer. Beleggers en centrale bankiers leerden hieruit dat de verwachtingen omtrent het opkoopprogramma inderdaad een grote rol spelen bij de prijsvorming op de obligatiemarkt, en dat goede communicatie over een dergelijk opkoopprogramma - en over monetair beleid in het algemeen van groot belang is voor de effectiviteit ervan. Deze les was belangrijk, ook voor de Europese Centrale Bank. Niet voor niets heeft ze sindsdien meerdere onderzoeken gewijd aan effectieve communicatie en het sturen van verwachtingen. Sinds de aankondiging van het Europese opkoopprogramma in maart 2015 heeft de ECB consequent een tijdsperiode aangegeven waarin, en de economische omstandigheden geschetst waaronder het programma van kracht zou zijn. Ook over het rentebeleid en het herbeleggen van de opbrengsten uit de groeiende obligatieportefeuille is in dergelijke termen gecommuniceerd. Nu de tijdsperiode die voor het programma in zijn huidige vorm geldt bijna ten einde is, zal de ECB moeten aangeven hoe het verder gaat. De ECB heeft, met een kleine slag om de arm, dat voor de vergadering in oktober in het vooruitzicht gesteld. De reactie op de Amerikaanse obligatiemarkten in 2013 (die ook effect had op markten elders in de wereld) was zeer fors. En dat terwijl ook nog andere centrale banken, die van landen met een aan de dollar vastgeklonken valuta, grootschalig en zonder zich om de prijs te bekommeren Treasuries opkochten. Kennelijk speelden ook andere kopers nog een rol in de prijsvorming: inderdaad kocht de sector huishoudens (een economische categorie waartoe in de VS onder andere ook hedge funds en grote liefdadigheidsfondsen behoren) ook nog op grote schaal. De suggestie dat de Fed minder zou aankopen was voldoende voor hen om de markt tijdelijk de rug toe te keren, met stijgende rentes als gevolg. Zie de illustratie hiernaast (bron: Federal Reserve), waar de aankopen per sector staan aangegeven als percentage van de uitgifte van nieuwe staatsobligaties. Naderhand was de aanwezigheid van echte beleggers op de obligatiemarkten een voordeel: toen de Fed eind 2014 daadwerkelijk en beter aangekondigd - het opkopen beëindigde, namen huishoudens en andere beleggers het kopen van de Fed naadloos over. De rente bewoog slechts beperkt. Kennelijk had de Fed de markt goed op het afscheid voorbereid, en kon de rente door risico- en rendementsoverwegingen worden bepaald. De marktverhoudingen zijn wezenlijk anders in de eurozone: sinds de start van het Europese opkoopprogramma heeft de ECB meer staatsobligaties opgekocht dan de regeringen hebben uitgegeven (plaatje rechts, bron ECB). Per saldo hebben de overige sectoren dus steeds obligaties kunnen verkopen.. Natuurlijke kopers zullen weinig ruimte hebben gehad. Wellicht bleef daarom ook een Europees taper tantrum tot dusver uit: er waren te weinig private beleggers die met hun misnoegen de rente konden doen oplopen. Des te meer zal de ECB worden gemist als zij zich van de markt terugtrekt. AM VIEW 5
COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat. Redactie Pim Lausberg (AA&O) Herman Bots (DM Aandelen) Thijs Knaap (EFM) Frank Smudde (AA&O) Rafael Torres-Villalba (Onroerend Goed Europa) Rob van de Wijngaert (EM Aandelen) E-mail pim.lausberg@apg-am.nl herman.bots@apg-am.nl thijs.knaap@apg-am.hk frank.smudde@apg-am.nl rafael.torresvillalba@apg-am.nl rob.vande.wijngaert@apg-am.nl Adres APG Asset Management Postbus 75283 1070 AG Amsterdam Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: 2 oktober 2017 Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. AM VIEW 6