Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten December 2013 Auteurs: Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

Economische omgeving en vooruitzichten Sinds de start van de kredietcrisis zijn centrale banken bezig met een ongekend monetair experiment. Onder de noemer van QE (quantitative easing of kwantitatieve verruiming) zijn al biljoenen aan liquiditeiten in de markt gepompt. De geldpers draaide volop doordat centrale banken massaal direct of indirect (staats)obligaties opkochten. In 2013 kwam de exit-strategie van de centrale banken op de agenda. Op 22 mei 2013 kwam van Fed-president Bernanke de mededeling dat de Amerikaanse centrale bank overwoog om de maandelijkse inkoop van obligaties te temperen. In de maanden daarna bleek de Fed nogal verrast door de negatieve consequenties van deze aankondiging, waardoor de alom verwachte start afgelopen september werd uitgesteld. De rente in de VS steeg in korte tijd in rap tempo, wat ook de Duitse rente stuwde (figuur 1). In december werd bekend dat de Fed in januari zal starten met het temperen. In plaats van $ 85 miljard zal men vanaf januari $ 75 miljard aan obligaties opkopen. In tegenstelling tot mei 2013 moet de start van het temperen in januari 2014 niet worden gezien als een risico. De Fed heeft haar beleid uitdrukkelijk gekoppeld aan de ontwikkeling van de economie en men zal voorzichtig te werk gaan om te voorkomen dat de lange rente te hard oploopt. De Fed, dan onder leiding van Janet Yellen, zal net als voorheen liever te laat zijn en wordt daar ook niet in gehinderd door oplopende inflatie. In december 2013 gaf de Fed aan dat de rente laag zal blijven tot lang na het moment dat de werkloosheid beneden de 6,5% is uitgekomen. Ondanks deze beslissing zal de balans van de Fed in 2014 met minstens 20% stijgen en wanneer de aankopen geheel stoppen, onveranderd blijven (figuur 2). Pas als de economie echt aan kracht wint, zal de exitstrategie prominenter op de voorgrond gaan treden. Maar dat zal pas op zijn vroegst eind 2015 zijn of begin 2016, wanneer de werkloosheid noemenswaardig daalt (onder de 6,5%), kredietgroei verder aantrekt en inflatiedruk meer zichtbaar gaat worden. En zelfs dan zal het beleid voorzichtig teruggeschroefd worden. Het beleid is dus in 2014, en de jaren erna, ondanks het taperen nog altijd als uitbundig te bestempelen. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 2014 naar verwachting met 3,75%. Vanuit de belangrijkste economische regio s zien we signalen dat de groei verder aantrekt. Deze signalen duiden op een synchroon herstel van de wereldeconomie. De groei in de opkomende markten is weliswaar afgenomen, maar de bijdrage aan de roei van de wereldeconomie blijft aanzienlijk. De centrale banken in de ontwikkelde landen houden voorlopig vast aan een ruim monetair beleid. FIGUUR 1: RENTE VS EN DUITSLAND OMHOOG DOOR FED FIGUUR 2: BELEID FED BLIJFT RUIM Komend jaar is een transitie mogelijk naar een steviger, veiliger en daardoor een meer houdbare economische groei. Om dat te bereiken moet er vooruitgang worden geboekt op vijf belangrijke transities. Die transities zijn niet eenvoudig te realiseren, maar uiteindelijk zal er succes worden geboekt waardoor de groei van de wereldeconomie ook in de jaren daarna kan versnellen. Om die transities te realiseren is vooralsnog wel de steun vereist van de centrale banken. Omdat de wereldwijde inflatie nog steeds gekarakteriseerd kan worden als bijzonder laag, mag die steun ook worden verwacht. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

Assetmix Voor 2014 verwachten wij een belangrijke transitie van groeivertraging naar groeiversnelling. We hebben gezien dat de groeivertraging, die sinds 2010 aanhield, pas in de tweede helft van dit jaar ten einde is gekomen. Een belangrijke belemmering voor de wereldwijde groei was de onzekere situatie in Europa. Maar nu ook Europa een draai heeft gemaakt naar economische groei, zien wij een zichzelf versterkend synchroon herstel in 2014 doorzetten. Voor 2014 verwachten wij voor de wereldeconomie een groei van 3,75%. De afgenomen onzekerheid en het synchrone herstel van de wereldeconomie zal geleidelijk ook het einde van de alsmaar dalende rente inluiden. We zien dat door de marktverwachtingen ten aanzien van de afbouw van Quantitative Easing (QE) de rente in de VS van circa 1,7% naar 3% is gestegen dit jaar. We verwachten dat deze ontwikkeling geleidelijk zal doorzetten in het komende jaar gedreven door de feitelijke afbouw van QE en de onderliggende verbetering van de Amerikaanse economie. Voor de komende twaalf maanden verwachten wij voor de Amerikaanse tienjaars rente een verdere stijging naar 3,5%. Als de rente in de VS verder stijgt, zal ook de rente in Europa aan de lange kant mee bewegen. Voor de komende twaalf maanden is onze verwachting een stijging van de Duitse rente tot circa 2,5%. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen zijn de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Veilige staatsobligaties zijn in historisch opzicht erg rijk gewaardeerd, zowel in absolute als relatieve zin. Liquiditeiten onderwegen. Het verwachte rendement op liquiditeiten ligt beneden dat van obligaties. Het verleden laat zien dat aandelen prima bestand zijn tegen een hogere rente, als die maar niet in korte tijd boven de 6% uitkomt (figuur 3). In dat geval wordt de relatieve aantrekkelijkheid van obligaties t.o.v. aandelen veel beter en wordt de winstgevendheid negatief beïnvloed. Het vertrekpunt van de rente is bepalend. De lagere aanvangsrente biedt wat dat betreft nog genoeg comfort voor aandelen. Maar ook het dividendrendement en de mate van vreemd vermogen bij bedrijven spelen een belangrijke rol. De schuldratio bij bedrijven is momenteel laag, waardoor een hogere rente minder drukkend werkt op het nettoresultaat. Tegelijkertijd gaat het rendement op investeringen in een omgeving van aantrekkende economische groei omhoog. FIGUUR 3: RELATIE K/W EN RENTE, S&P 500 PERIODE 1960 T/M 2012, RENTE OP X-AS FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) Wij verwachten in ons basisscenario voor aandelen op een termijn van 12 maanden een solide voor risico gecorrigeerd totaalrendement. Een milde k/w-expansie, een bescheiden winstgroei per aandeel en een aantrekkelijk dividendrendement van ruim 2,5% vormen hiervoor de basis. Bij een verwachte volatiliteit rondom het langjarige gemiddelde levert de categorie aandelen de beste Sharpe ratio op. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

Aandelen Met een groeiversnelling van de wereldeconomie in het verschiet, de draai naar groei in Europa, de stabilisatie van de opkomende markten en de verwachte voortgaande verzwakking van de yen, zien wij in 2014 meer rendementsmogelijkheden voor aandelen buiten Noord- Amerika. Amerikaanse aandelen hebben momenteel een aardig voorschot genomen op de toekomstige ontwikkelingen. Beleggers hebben de afgelopen jaren een duidelijke voorkeur gehad voor aandelen uit Noord-Amerika. Aanjagers hiervoor waren vooral de historisch hoge winstmarges en de veilige status van de dollar. De verbetering van de winstgevendheid was sinds het einde van 2008 in de VS het sterkst. De focus op kostenbeheersing heeft wat dat betreft goed uitgepakt. Een belangrijk deel van het totaalrendement dat is behaald in afgelopen jaren, is ook toe te schrijven aan een hogere waardering (figuur 5) Nu winstmarges zich op historisch hoge niveaus bevinden, de waardering niet langer aantrekkelijk is en buiten de VS de winstmarges ruimte hebben om te herstellen, worden de relatieve rendementsmogelijkheden voor Amerikaanse aandelen beperkt. We zien nu dat zelfs Amerikaanse beurscommentatoren en bekende Amerikaanse beleggers Amerikaanse aandelen aan de prijs vinden. Ook in enquêtes waarin professionele beleggers worden geraadpleegd, wordt steeds meer aangegeven dat de kansen buiten de VS liggen. We verwachten dan ook dat in 2014 de draai uit de VS richting andere markten gemaakt gaat worden. Wij verwachten dat beleggers zich weer voorzichtig gaan positioneren in de opkomende markten door de aantrekkelijke waardering, het groeiherstel in de wereld, de Chinese hervormingsagenda en de robuustheid van de winstgevendheid van opkomende markten. Kernpunten aandelen Wij overwegen de regio s Pacific (17,5%), Europa (32,5%) en de opkomende markten (20%). Pacific vullen wij bijna volledig in met Japan (15%). Opkomende markten vullen we in met breed gespreide beleggingen over de regio (16%) en een accent in de frontier markten (4%). Wij onderwegen de regio Noord-Amerika (30%). In de satellieten leggen wij de nadruk op bedrijven die niet afhankelijk zijn van banken of overheden en een sterke kasstroom koppelen aan groei. We beleggen in small caps (circa 13%) en in de thema s agri en de consument (7%). FIGUUR 5: STIJGING WAARDERING STERKST IN DE VS FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN Europese aandelen zullen naar verwachting profiteren van de draai uit Noord-Amerika. Zeker nu het economische beeld in Europa is gedraaid, de ECB achter de EMU is gaan staan, belangrijke stappen naar een bankenunie worden gemaakt, voorbereidingen worden getroffen om de balansen van banken te versterken en het accomoderende monetaire beleid van de ECB dat langer ruim zal blijven dan van de Fed verwachten wij een inhaalslag voor Europese aandelen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

Obligaties Wat al enige maanden boven de markten hing, is onlangs besloten: de Fed start in januari met Tapering - het temperen van QE3. In de laatste vergadering onder leiding van Bernanke heeft de Fed besloten om de maandelijkse aankopen met USD 10 miljard te reduceren tot USD 75 miljard. Het herstel van de arbeidsmarkt, concreet de gedaalde werkloosheid en de aanwas van nieuwe arbeidsplaatsen, is het belangrijkste argument om te temperen. Tapering is een marginale beslissing. Immers, de balans van de Fed blijft groeien, alleen op een lagere snelheid. Monetair beleid is ook in 2014 een belangrijk thema voor beleggers, al verschuift de focus meer naar de economische cyclus. De Fed heeft het pad van tempering uitgestippeld, maar geeft zichzelf de ruimte. Als de huidige trends in de macrocijfers doorzetten, dan bouwt de Fed na elke vergadering QE3 met USD 10 miljard af. Het herstel van de arbeidsmarkt is leidend, waardoor meer of minder kan worden getemperd. Als alles volgens plan verloopt, wat zelden het geval is, dan is deze operatie pas eind 2014 afgerond. Tegelijkertijd blijft het rentebeleid ongewijzigd: de korte rentes blijven voor langere tijd zeer laag. In tegenstelling tot eerdere hints op de afbouw van QE3, waar beleggers van schrokken, reageerde de markt nu opgelucht. Aandelen stegen licht, net als de rentes, de dollar werd iets sterker, alleen goud ging onderuit op het nieuws. Een gestaag stijgende rente ligt voor de hand, maar de Fed heeft inmiddels duidelijk gemaakt dat een snelle stijging niet de voorkeur heeft. Nu de liquiditeitsgroei bij de Fed afneemt, verwachten wij dat de beweging uit obligaties naar aandelen, ook wel de grote rotatie genoemd, verder gestalte krijgt. Kernpunten obligaties De jarenlange bullmarkt voor staatsobligaties is ten einde. Na bodemvorming in 2013 verwachten wij dat rentes in 2014 stijgen. In plaats van het benchmarkgewicht van 70% adviseren wij om het gewicht in staatsobligaties op 40% te houden en daar de duration te beperken. De nadruk ligt op bedrijfsobligaties, covered bonds en high yield obligaties. Eerder dit jaar hebben wij wel de weging in high yield gehalveerd. De markt verwacht dat inflatie voorlopig geen rol van enige betekenis speelt. De ingeprijsde inflatieverwachting beweegt rond 1,75%, circa twee standaarddeviaties onder het gemiddelde van 2,16% sinds 2004 (figuur 7). Vanuit de gedachte dat inflatie binnen deze bandbreedte beweegt en wij een Japanscenario met verder dalende inflatie voor de eurozone bijzonder onwaarschijnlijk achten, zien wij meer opwaartse dan neerwaartse ruimte. De inflatieaanjager is in deze omgeving wellicht lastig te ontwaren, maar rond het huidige niveau heeft de markt inflatie behoorlijk uitgeprijsd, wat voor de opname van inflatie-linked obligaties pleit. FIGUUR 7: INGEPRIJSDE INFLATIE AAN ONDERKANT BANDBREEDTE FIGUUR 8: LANDENRATINGS MINDER GEFLATTEERD S&P-rating 12/2013 12/2008 12/2003 AAA 3 8 7 AA 4 2 4 A - 2 1 BBB 3 - - BB 1 - - B 1 - - Na de downgrade van Nederland telt de eurozone slechts 3 AAA-landen: Duitsland, Finland en Luxemburg. Het percentage AAA binnen onze benchmarkindex bedraagt circa 21%. De kritischer landenbeoordeling door onder meer S&P heeft een duidelijke weerslag, de ratings zijn minder fraai verdeeld dan enkele jaren geleden. Waar alle 12 originele eurolanden tot de crisis nog minimaal A als rating hadden, is de spreiding nu duidelijk toegenomen. Het verschil tussen AAA en AA is echter te verwaarlozen. Wij adviseren om Nederlandse staatsobligaties aan te houden en niet louter op de downgrade te ruilen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

Sectoren Sector energie (=) Het advies voor de sector energie is neutraal. De mondiale economische groei versnelt naar circa 4% in 2014. Hoewel deze versnelling ongelijk is verdeeld, profiteren alle regionale blokken. Een hoger groeicijfer stuwt weliswaar de vraag naar energie, maar wordt ruimschoots opgevangen door de extra winningscapaciteit die inmiddels beschikbaar is gekomen. Ook de opmars van Amerikaans schaliegas speelt hierbij een cruciale rol. Een akkoord tussen Iran en het Westen kan leiden tot een (gedeeltelijke) opheffing van het handelsembargo, waardoor de Iraanse economie kan herstellen. Hierop vooruitlopend stelde een Iraanse minister dat de olieproductie fors zal toenemen zelfs als de prijs van olie zakt tot USD 20. Iraanse grootspraak of niet, een schok in het aanbod kan leiden tot een scherp lagere olieprijs. De energieprijzen hebben beperkt opwaarts potentieel, wat de winstgevendheid van de sector niet helpt. Analisten zijn de laatste maanden ook fors negatiever geworden over de verwachte winstgroei. Qua waardering beweegt de sector grofweg in lijn met de wereldindex. Sector industrie & dienstverlening (+) Het advies voor de sector industrie en dienstverlening is positief. In ons basisscenario voor 2014 verwachten wij een versnelling van de mondiale economische groei. De meeste indices voor het producentenvertrouwen wijzen op een gestaag herstel van de cyclische activiteit. Veel ondernemers hebben uit voorzichtigheid hun investeringen al jaren op een laag pitje staan. Die voorzichtigheid ebt langzaam weg, geholpen door de goede gezondheid van het bedrijfsleven, waardoor wij rekenen op een voortgaand, mild herstel van de investeringen. Kernpunten sectormix De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening, consument cyclisch en IT. De sectoren energie, farmacie & gezondheidszorg en financiële dienstverlening hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument defensief, telecom en nutsbedrijven. FIGUUR 9: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD 130 120 110 100 90 80 12-2012 02-2013 04-2013 06-2013 08-2013 10-2013 Basismaterialen (sinds begin november) Industrie & Dienstverlening Consument Cyclisch IT FIGUUR 10: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD 130 120 110 100 90 80 12-2012 02-2013 04-2013 06-2013 08-2013 10-2013 Consument Defensief (sinds eind juni) Telecom Nutsbedrijven De sentimentsreeksen voor het Europees bedrijfsleven tonen een verdere verbetering in december. Het breedste cijfer, voor zowel industrie als diensten van de eurozone, steeg licht tot 52,1 punten, wat wijst op een voorzichtige expansie van de industriële activiteit in de komende kwartalen. Onderliggend zien we echter dat het verschil tussen Duitsland en Frankrijk verder oploopt. Waar de Duitse reeks al maanden op expansie wijst, lukt het Frankrijk tot nu toe maar niet om de belangrijke 50-puntengrens te doorbreken. Daarmee is Frankrijk een achterblijver tegenover meerdere eurolanden. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7