Deutsche Bank Private Wealth Management Investment Insights Februari 2013

Deutsche Bank Private Wealth Management Investment Insights Februari 2013

Inhoudsopgave Inleiding door de CIO 3 Regionaal perspectief 4 Macro-economische vooruitzichten 5 Overzicht van prognoses en actuele gegevens 7 Onze visie 8 'High conviction ideas' 14 Belangrijkste contactpersonen: ons Global Strategy Team 18 Ons Global Investment Committee (GIC), Private Wealth Management Kevin Lecocq (voorzitter) Global Chief Investment Officer Arnaud de Servigny (vicevoorzitter) Global Head of Discretionary Portfolio Management and Strategy Larry V. Adam Chief Investment Strategist, VS Owen Fitzpatrick Head of Global Equity Practice, VS Ben Pace Chief Investment Officer, Noord-, Midden- en Zuid-Amerika Marcel Hoffmann Head of Discretionary Portfolio Management, Duitsland Elke Speidel-Walz Chief Investment Strategist, Duitsland Stéphane Junod Head of Discretionary Portfolio Management, EMEA Anurag Mahesh Head of Global Investment and Key Client Solutions, Azië/Pacific Christian Nolting Head of Discretionary Portfolio Management and Strategy, Azië/Pacific Paul Wharton Head of Discretionary Portfolio Management and Strategy, Verenigd Koninkrijk Kunst bouwt. Kunst daagt uit. Kunst overstijgt grenzen. Kunst werkt. Deutsche Bank ontsluit de wereld van de moderne kunst voor het publiek via haar eigen, aanzienlijke verzameling, haar tentoonstellingen, en haar gezamenlijke projecten met partners. Overal ter wereld. Al dertig jaar. Meer informatie is te vinden in het online kunsttijdschrift op www.db-artmag.com. Naamloos door Naum Gabo bij Deutsche Bank, Londen The Florin Press, N. Williams Foto: John Wildgoose, 2012

Inleiding door de CIO Kevin L. Lecocq Beste lezer, De wereldwijde aandelenmarkten zijn sinds de terugval na de herverkiezing van president Obama medio november bijna zonder onderbreking gestegen (met ca. 12 procent in USD en 5 procent in EUR). Deze beweging wordt mijns inziens ondersteund door een aantal samenvallende, positieve ontwikkelingen die voorlopig nog wel stand zullen houden. Ten eerste is de situatie in Europa gestabiliseerd door de inspanningen van zowel de Europese Centrale Bank (ECB) als de politiek. De ECB heeft toegezegd om financiering te verstrekken en bij wijze van vangnet obligaties op te kopen van landen in moeilijkheden. Dit heeft de kans op een catastrofale default door - of exit van - een belangrijk euroland aanzienlijk verminderd, zo niet geëlimineerd. Ten tweede lijken de Amerikaanse politici erin te slagen de federale overheid functionerend te houden en nog een fiasco rond het schuldenplafond, zoals we in de zomer van 2011 hebben meegemaakt, af te wenden. Ten derde lijkt de machtsoverdracht in China aan Xi Jinping, na aanzienlijke consternatie in het afgelopen najaar, nu soepel te verlopen. Hierbij valt op dat deze drie ontwikkelingen, de belangrijkste aanjagers, allemaal politiek van aard zijn. Zoals ik de afgelopen jaren in Investment Insights heb geschreven, moeten beleggers om succesvol te zijn de politieke dimensies nu even goed begrijpen als - of wellicht zelfs beter begrijpen dan de economische dimensies. Deze factoren zijn uiteraard van rechtstreekse invloed op de reële economie, risicopremies en het gedrag van beleggers. De economische achtergrond is gedurende het hele najaar verbeterd; de cijfers vormden over het algemeen een aangename verrassing, vooral in de opkomende landen. De meeste bedrijfswinsten zijn goed geweest. Met name het herstel in de Verenigde Staten lijkt veelbelovend, ondanks een zwak bbp in het vierde kwartaal. Hierbij speelt het herstel in de huizenmarkt een grote rol. Het afbouwen van de schuldenlast in de private sector is in de VS gestopt en de kredietstimulering is nu positief. Indien dit wordt volgehouden, zal het een belangrijke ommekeer teweegbrengen in de forse tegenwind die sinds het begin van de crisis, ruim vijf jaar geleden, heeft geheerst. Ten slotte is ook het beleggingssentiment drastisch omgeslagen, nu portefeuillebeheerders en particuliere beleggers de zware onderweging in aandelen en overweging in obligaties beginnen te verminderen. Te ver en te snel? Ons Global Investment Committee (en ik vermoed ook beheerders en huishoudens) heeft eerder deze week uitvoerig gediscussieerd over de vraag of de markten te ver zijn doorgeslagen. We zijn tot de conclusie gekomen dat het wellicht onvermijdelijk is dat er wat winst wordt genomen. De robuuste onderliggende factoren voor een houdbare ontwikkeling zullen de situatie op de korte en middellange termijn waarschijnlijk onder - steunen. Dit betreft dan stimuleringsbeleid, aanvaardbare economische ontwikkelingen, afgenomen kans op catastrofaal risico en, naar historische normen, waarderingen die onder het gemiddelde liggen en een structurele overweging in aandelen. We blijven positief. Kevin L. Lecocq Global Chief Investment Officer 1 februari 2013 Investment Insights februari 2013 Page 3

Overzicht van EMEA Stéphane Junod De Amerikaanse econoom en beleidsbepaler J.K. Galbraith heeft meermalen gewezen op de 'kortstondigheid' van het collectieve financiële geheugen. Nu de grote aandelenmarkten hun hoogste punt in vijf jaar bereiken, is het moeilijk voor te stellen dat de afgelopen vijf jaar werden gekenmerkt door het instorten van de wereldwijde particuliere markten, angst over de solvabiliteit van belangrijke economieën, de ter elfder ure afgewende ondergang van de euro en een machtswisseling in China tijdens een zeldzame periode van afnemende groei. Het vertrouwen in Europa is nu zichtbaar aan het verbeteren: het 'Outright Monetary Transactions'-beleid (OMT-beleid) van de ECB heeft ongetwijfeld nog meer succes dan Draghi zich had durven voorstellen, en het is nog niet eens ingezet. Geld stroomt terug naar de eurozone; in het vierde kwartaal van 2012 is bijna EUR 100 mrd aan particuliere middelen naar Europa terug - gevloeid. De rente op Spaanse en Italiaanse obligaties, twee belangrijke risicograadmeters, is zodanig sterk gedaald dat het huidige niveau serieuze vragen oproept over hoeveel verkrapping van de credit-spreads we redelijkerwijs nog kunnen verwachten. In januari verkocht Spanje na ruim een jaar weer de eerste 10-jaarsobligaties en voelde Draghi zich zeker genoeg om van 'positieve besmetting' te spreken. Vertrouwen is ook zichtbaar in veranderingen in de Target2-saldi. Deze saldi vormen vorderingen op de ECB van de nationale banken van eurolanden. Voor het eerst beginnen de Target2- saldi te dalen, wat erop duidt dat de Europese economie weer normaal begint te functioneren. Zuid-Europese inwoners krijgen er steeds meer vertrouwen in dat een Spaanse euro toch hetzelfde is als een Duitse euro; zij halen hun geld weer terug naar de eurozone. Dit grotere vertrouwen in de eurozone komt ook tot uiting op de internationale kapitaalmarkten. Een van de verrassingen op de valutamarkten was de recente kracht van de euro, die sterk in waarde is gestegen op een brede handelsgewogen basis. Het risico is uiteraard dat hierdoor het concurrentievermogen van de zuidelijke landen wordt aangetast, waarvoor een herwaardering van de euro mogelijk nog te vroeg komt. We geloven echter dat deze kracht van de euro slechts tijdelijk zal zijn. Het is interessant te zien dat de vooruitkijkende indicatoren in Europa vrij sterk zijn bij bijvoorbeeld Italië, wat de kracht in de samengestelde inkoopmanagersindex weergeeft. Het lijkt erop dat Frankrijk in Europa de uitzondering vormt. Hier dalen de vooruitkijkende indicatoren, wat suggereert dat beleggers in Europese aandelen kritisch moeten blijven. Een van de beperkende factoren c.q. risico's waarvan we ons zeer bewust moeten blijven is de ontwikkeling van de obligatie - rente. Indien het vertrouwen, zoals verwacht, verder zal aantrekken, dan zullen de obligatierentes in Noord- en Zuid- Europa samenvallen, wat duidt op een stijging van de Duitse rente. Dit is een hindernis die aandelen zullen moeten nemen voordat verdere vooruitgang kan worden geboekt. Wij menen echter dat de aandelenwaarderingen steun zullen bieden, terwijl obligaties lijken te zijn. Met andere woorden: de 'grote ruil' van obligaties naar aandelen lijkt verdedigbaar voor de langere termijn, maar op kortere termijn blijft een terugval nu en dan mogelijk. Stéphane Junod Head of Portfolio Management EMEA Page 4 Investment Insights februari 2013

Macro-economische vooruitzichten Elke Speidel-Walz 'Vermogenseffect' van huizenprijsstijging kan Amerikaanse consumptie stimuleren Een duidelijk, toenemend verschil tussen Franse en Duitse vooruitzichten Normaliserende Europese geldmarkten zullen rentes waarschijnlijk niet verhogen Verbeterende groeivooruitzichten voor opkomende markten, maar nog steeds gematigde inflatiezorgen Amerikaanse economie naar verwachting bestand tegen budgettaire verkrapping Ondanks onzekerheid over de dreigende 'begrotingsafgrond' liet de Amerikaanse vraag tegen het einde van 2012 een aan - houdende verbetering zien. Wel lijkt het bbp in het vierde kwartaal te zijn afgeremd door lagere defensieve uitgaven en voorraden. In het eerste kwartaal van 2013 zullen hogere belastingen op kapitaal en arbeid de groei waarschijnlijk drukken. Er zijn echter aanwijzingen dat de Amerikaanse economie hiertegen is bestand en dat de negatieve invloed op de begroting beperkt zal blijven. De ontwikkelingen in consumentenbestedingen zullen door drie belangrijke factoren worden beïnvloed: werkgelegenheidscijfers, budgettaire verkrapping en het 'vermogenseffect' van huis - eigenaren. We hopen dat de recente verbeteringen op de arbeidsmarkt kunnen worden volgehouden, maar we zijn nog ver verwijderd van het door de Fed beoogde werkloosheidscijfer. Budgettaire verkrapping als gevolg van overeenstemming over het 'schuldenplafond' vormt een risico voor de consumenten - bestedingen. Daarentegen kan de omslag op de Amerikaanse Het 'vermogenseffect' van huiseigenaren en de koopkracht van Amerikaanse huishoudens USD mrd, jaarpercentage Koopkracht van huishoudens Vermogen van huiseigenaren in vastgoed woningmarkt meer bbp-groei opleveren dan tot nu toe werd verwacht. Als de aanpassing in overcapaciteit op de woning - markt en huizenprijzen nu is gevorderd tot het punt waarop investeringen in huisvesting dit jaar een positieve bijdrage aan de groei zouden kunnen leveren, kan het 'vermogenseffect' als gevolg van hogere huizenprijzen nog meer bijdragen. (In figuur 1 is het historische verband tussen dit 'vermogenseffect' en de 'koopkracht' van consumenten weergegeven.) Vermeldens - waardig is dat consumenten ook profiteren van lagere kapitaal - lasten (ten opzichte van het besteedbaar inkomen), terwijl de schulden in de private sector alweer zijn teruggevallen naar een historisch laag niveau (als percentage van het bbp). Een van de andere grote onzekerheden is of de Amerikaanse kapitaalinvesteringen, die vorig jaar nog zwaar teleurstelden, eindelijk weer zullen herstellen. Dat herstel zou kunnen voortkomen uit capaciteitsbeperkingen en aanhoudende groei van de bedrijfswinsten. Dan moeten echter wel eerst de begrotingsmaatregelen als gevolg van het schuldenplafond bekend zijn. Duitse en Franse indicatoren voor ondernemersvertrouwen lopen uiteen Indices Duitsland (Ifo-conjunctuurindex) Frankrijk (INSEE-indicator voor ondernemersvertrouwen) 3,000 2,000 1,000 0-1,000-2,000-3,000-4,000 120 110 100 90 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 *Persoonlijk inkomen minus rentelasten en belastingen, plus consumptief krediet en vermogen van huiseigenaren in vastgoed 80 70 60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Figuur 1 Bronnen: Bureau of Economic Analysis; Deutsche Bank; Federal Reserve Board. Per 23 januari 2013 In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken. Figuur 2 Bronnen: Deutsche Bank AWM; Thomson Reuters Datastream. Per 23 januari 2013 Investment Insights februari 2013 Page 5

Elke Speidel-Walz / Macro-economische vooruitzichten vervolg 'Pijngrenzen' m.b.t. de wisselkoers voor de grootste economieën in de eurozone EUR/USD Grens in situatie van langzame groei* Grens in situatie van snellere groei** 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 Chinese indicatoren wijzen op sterkere groei procentuele toename, jaar op jaar 25 20 15 Industriële productie (links) Maandelijkse retailomzet (links) Investeringen in vaste activa (rechts) 35 30 25 1.0 Duitsland Frankrijk Italië Spanje 10 20 *Wisselkoers EUR/USD, waardoor het herstel aanzienlijk zou worden belemmerd, aangenomen dat de wereldwijde vraaggroei op het niveau van Q3 2012 blijft (1,3%) **Wisselkoers EUR/USD, waardoor het herstel aanzienlijk zou worden belemmerd, aangenomen dat de wereldwijde vraaggroei in Q3 2013 jaar op jaar tot 4,2% is verbeterd (aanname OESO) Figuur 3 Bron: Deutsche Bank. Per 25 januari 2013 5 2008 2009 2010 2011 2012 Figuur 4 Bronnen: Bloomberg Finance L.P.; Deutsche Bank AWM. Per 23 januari 2013 15 Eurozone nu bezorgd om sterker wordende euro Groeivooruitzichten voor eurozone blijven complex. Het verbeterende klimaat op de financiële markten helpt hierbij, maar de meest recente conjunctuurindicatoren geven ook een duidelijk en toenemend verschil aan tussen de Duitse en Franse groeivooruitzichten (figuur 2). De verwachting is nog steeds dat het totale bbp in de eurozone in het eerste kwartaal van 2013 zal stagneren. Gezien het aanhoudend onzekere financiële en politieke klimaat in de eurozone (en in de VS) zal een eventueel herstel waarschijnlijk van geleidelijke aard zijn. Een recente versterking van de euro die naar onze mening slechts tijdelijk zal zijn wekt ook zorgen over de bestendigheid van het Europese herstel tegen valutaschommelingen. Uit recent empirisch onderzoek van Deutsche Bank Global Markets komt naar voren dat Duitsland (en waarschijnlijk ook Spanje) zouden kunnen leven met een verdere versterking van de euro; het Franse en Italiaanse concurrentievermogen zou echter ernstig worden uitgehold (figuur 3). Een andere, langer aanwezige factor die de groei drukt is de Europese werkloosheid. deze zal in 2013 waarschijnlijk nog verder stijgen, ondanks het reeds hoge niveau. Er valt geen belangrijke verbetering te verwachten. Banken beginnen hun ECB-leningen terug te betalen Het sentiment op de financiële markten en de geldmarkten in de eurozone is duidelijk verbeterd. De financieringsvoorwaarden voor overheden in de perifere landen zijn zichtbaar versoepeld. De nettopositie van de bankensector ten opzichte van het euro - systeem (de zogeheten Target2-balans) is verbeterd. Hierin komt het groeiende vertrouwen van inwoners in de lokale bank - systemen tot uiting, nadat in het najaar van 2012 nog een vlucht uit ingelegde gelden vanuit sommige eurolanden had plaats - gevonden. Meer recentelijk is de geldmarkt geleidelijk begonnen te normaliseren. Op 30 januari hebben ca. 278 banken in de eurozone EUR 137 mrd terugbetaald van de langlopende In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken. herfinanciering die een jaar ervoor tijdens een piek in de eurocrisis door de Europese Centrale Bank was verstrekt. Er waren zorgen dat dit tot hogere rentes zou kunnen leiden, maar dit lijkt niet waarschijnlijk. De ECB haalt geen liquiditeit uit het systeem, maar geeft banken in plaats daarvan de keus om hun afhankelijkheid van ECB-financiering vrijwillig te verminderen als ze er zeker van zijn dat ze elders goedkoper kunnen lenen. We verwachten dat de liquiditeitspool van de ECB als gevolg van verdere aflossingen geleidelijk zal afnemen van EUR 1.000 mrd naar EUR 700 mrd. Desalniettemin menen we dat er nog steeds voldoende over - schotten in het systeem zullen overblijven om de interbancaire rentes op een laag peil te houden. Gunstige vooruitzichten voor groei en inflatie in opkomende markten De groeiverwachtingen voor de opkomende markten zijn de afgelopen twee maanden toegenomen. Dit zowel vanwege de hoop dat de externe vraag hoger zou kunnen uitvallen dan verwacht, als gevolg van de kennelijke opwaartse risico's voor de Amerikaanse, Japanse en Duitse bbp-groei, en doordat lokale vooruitkijkende indicatoren en andere cijfers ook wijzen op een activiteitsversnelling (figuur 4 voor China). Het ruime monetair beleid in de opkomende markten heeft geholpen. De krediet - voorwaarden in China zijn soepeler geworden en stimulering blijkt ook elders: de bbp-gewogen gemiddelde nominale beleidsrente in de opkomende markten is vorig jaar gedaald van 5,3 procent tot 4,6 procent, wat de kredietgroei mede heeft ondersteund. Tot nu toe vormt bovendien inflatiedruk geen probleem. Gegeven de zijwaartse beweging in grondstofprijzen de afgelopen kwartalen zijn de inflatieverwachtingen juist afgenomen. In sommige opkomende markten zal de gemiddelde inflatie in 2013 echter hoger uitkomen dan in 2012. Dit is deels het gevolg van basis - effecten, en deels van de liberalisering van energieprijzen, die tot een opwaartse beweging heeft geleid doordat prijzen zich aan marktniveaus aanpassen. De hervorming in de prijsstelling van grondstoffen zal dit jaar naar verwachting de Chinese inflatie met ongeveer een halve procentpunt verbeteren. Vergelijkbare bewegingen worden verwacht in Brazilië, Mexico en India. Vanzelfsprekend blijft het risico bestaan dat stijgende grondstofprijzen de inflatie in de opkomende markten omhoog kan duwen. Page 6 Investment Insights februari 2013

Overzicht van prognoses en actuele gegevens Cijfers Bbp-groei in procent Inflatie in procent Officiële basisrente in procent 2012 2013 2014 VS 2,3 2,0 2,9 Eurozone -0,5-0,3 1,1 VK -0,1 0,9 1,8 Japan 2,0 0,6 0,6 Azië zonder Japan 6,0 6,7 7,5 Latijns-Amerika 2,7 3,5 3,9 EMEA 3,0 3,5 3,9 Wereld 2,9 3,2 4,0 2012 2013 2014 VS 2,1 2,3 2,5 Eurozone 2,5 1,6 1,6 VK 2,8 2,5 2,2 Japan -0,1-0,6 1,8 Azië zonder Japan 3,8 3,8 4,2 Latijns-Amerika 7,8 8,0 8,1 EMEA 5,3 5,3 5,1 Actueel* 3-maands 12-maands VS 0,25 0,25 0,25 (Fed-rente) Eurozone 0,75 0,75 0,75 (Ref.-rente) VK 0,50 0,50 0,50 (Basisrente) Japan 0,10 0,10 0,10 (Ref.-rente) Begrotingssaldo's in procent van bbp 2012 2013 2014 VS -7,1-6,3-5,3 Eurozone -3,3-2,7-2,3 VK -7,1-7,2-5,4 Japan -10,0-9,9-8,2 Azië zonder Japan -2,9-3,1-2,5 Latijns-Amerika -2,4-2,1-1,8 EMEA -0,6-0,6-0,6 Saldo s op de lopende rekening in procent van bbp 2012 2013 2014 VS -3,1-3,3-3,4 Eurozone 0,9 1,3 1,6 VK -4,7-4,4-3,5 Japan 1,2 1,4 1,9 Azië zonder Japan 1,5 0,8 0,6 Latijns-Amerika -1,2-1,5-1,6 EMEA 1,9 1,6 0,6 Markten Aandelen niveau van de indices Actueel* 3-maands 12-maands VS (S&P 500) 1.508 1.460 1.515 Eurozone 2.749 2.650 2.800 (EuroSTOXX 50) Duitsland (DAX)** 7.849 7.600 8.250 VK (FTSE 100) 6.339 6.200 6.385 Japan (Nikkei) 10.866 10.500 11.100 Azië zonder Japan 555 535 595 (MSCI, $) Latijns-Amerika 3.959 3.850 4.100 (MSCI, $) Grondstoffen Actueel* 3-maands 12-maands Oil ($, WTI) 98 100 100 Gold ($) 1.661 1.750 1.850 Belangrijkste rendementen op staatsobligaties (10-jaars) in procent Actueel* 3-maands 12-maands VS 2,00 1,80 2,30 Eurozone*** 1,69 1,60 2,00 VK 2,08 1,90 2,40 Japan 0,76 0,75 1,25 Valuta s Actueel* 3-maands 12-maands EUR/USD 1,35 1,28 1,25 USD/JPY 90,65 90,00 100,00 EUR/CHF 1,24 1,25 1,28 GBP/USD 1,55 1,55 1,50 EUR/GBP 0,83 0,83 0,83 De cijfers in de kolommen '2012', '2013', '2014', '3-maands' en '12-maands' zijn onze prognoses per 29 januari 2013. De cijfers in de kolom 'actueel' zijn feitelijke cijfers. Lichtblauw gekleurde prognoses wijzen op opwaartse bijstellingen en cursief gedrukte prognoses wijzen op neerwaartse bijstellingen van de cijfers die in Investment Insights van vorige maand gepubliceerd zijn. *Per 29 januari 2013 ** Total return index (inclusief dividend) *** Duitse Bunds Bronnen: Deutsche Bank, PWM Global Investment Committee; Deutsche Bank, Global Markets. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronder - stellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken. Investment Insights februari 2013 Page 7

Das große Rasenstück door Claudia Angelmaier bij Deutsche Bank, Londen Claudia Angelmaier, VG Bildkunst Bonn 2013 Foto: John Wildgoose, 2012 Onze visie Arnaud de Servigny Lange termijn winsten; Mogelijke middellange termijn verliezen

Later in 2013, wordt mogelijk een combinatie van gunstige ontwikkelingen zichtbaar waarvan de financiële markten zouden moeten kunnen profiteren. De groei in Azië lijkt weer aan te gaan trekken. Dat zal steun bieden aan de wereldwijde groei in het algemeen. Het monetaire beleid in de VS lijkt lange tijd ruim te blijven, en de zwakke punten in het Europese financiële systeem zijn gestabiliseerd. Een aantal grote centrale banken lijkt ook concurrerende afwaarderingen van hun valuta's te overwegen. Dit zou, in elk geval in het begin, de export - mogelijkheden van de betreffende landen kunnen helpen. Evenwicht in optimisme en realisme Het is echter duidelijk dat de wereldwijde economie nog steeds enige acute problemen moet overwinnen voordat van deze ontwikkelingen op de (middel)lange termijn geprofiteerd kan worden. In de VS zijn de economische vooruitzichten op korte termijn minder duidelijk maar ziet de economische situatie op de middellange termijn er vrij gunstig uit, mede dankzij het 'vermogenseffect' van een sterkere woningmarkt (zie pagina 5). De Citigroup Economic Surprise Index heeft zich in de laatste paar maanden negatief ontwikkeld. Dit houdt in dat er meer zwakkere dan sterkere economische cijfers werden uitgebracht dan voorspeld. Ook onderschatten we niet de moeilijkheden omtrent de discussies over de begrotingshervormingen die voor ons liggen, met name gezien het explosieve tekort in sociale uitkeringen dat de komende jaren wordt verwacht (zie figuur 1). Hoe deze discussies over de begrotingshervormingen ook uitpakken, we denken om meerdere redenen dat de Fed nog lange tijd een ruim monetair beleid zal blijven voeren. Een van deze redenen is dat de prognoses van de Federal Reserve voor de Amerikaanse bbp-groei in 2013 en 2014 hoog lijken ten opzichte van de huidige algemene opvatting. De Fed zal het beleid moeilijk kunnen aanscherpen, indien op hetzelfde moment deze prognoses neerwaarts worden bijgesteld. Ook geldt dat de arbeidsmarkt (een belangrijk aandachtspunt van de Fed) weliswaar aantrekt, maar er is nog een lange weg te gaan. De werkloosheidcijfers zullen waarschijnlijk ver boven het door de Fed beoogde percentage blijven (figuur 2). Een andere factor waarmee rekening moet worden gehouden is dat de Fed en de Amerikaanse regering op een zeer rechtstreekse manier profiteren van een blijvend ruim monetair beleid; lagere rentes zorgen namelijk voor lagere kosten in verband met de Amerikaanse schuldenlast. De totale kosten van de Amerikaanse schuldenlast zijn nu vergelijkbaar met die van 15 jaar geleden, ondanks een verdriedubbeling van het absolute schuldniveau. Prognoses voor het totale tekort in Amerikaanse sociale voorzieningen in miljarden USD 150 100 50 0-50 -100-150 -200-250 -300-350 -400 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 2035 Figuur 1 Bronnen: The Heritage Foundation; US Social Security Administration. Per 29 januari 2013 Verwachtingen Federal Reserve ten aanzien van Amerikaanse werkloosheidscijfers in procent Door Fed beoogde percentage = 6,5% 2013 2014 Figuur 2 Bron: Amerikaanse Federal Reserve. Per 29 januari 2013 In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggings - doelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken. Investment Insights februari 2013 Page 9

Arnaud de Servigny / Our House View continued Vergelijking van het rendement op Amerikaanse aandelen en 5-jaars Treasuries in procent 5-jaarsrendement op Amerikaanse Treasuries Dividendrendement S&P 500 6 5 4 3 2 1 0 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Figuur 3 Bron: Deutsche Bank, Global Markets. Per 29 januari 2013 In Europa blijven diverse economische en politieke problemen werk in uitvoering. Het goede nieuws is dat de inkoopmanagersindices in een paar economieën in de eurozone tekenen van stabilisatie beginnen te vertonen. Ook zou het totale bbp in de eurozone vanaf het tweede kwartaal van 2013 weer kunnen groeien. Uit de inkoopmanagersindices en andere vertrouwens- en toekomstindicatoren blijkt echter ook een groeiende kloof tussen de Duitse en de Franse economie. Daarbij nemen de verontruste vragen omtrent de economische koers die Frankrijk in de toekomst gaat varen toe. Een aantal 'harde' cijfers blijven ook tegenvallen. Het Spaanse bbp is in het vierde kwartaal van 2012 sterk gekrompen en de werkloosheid blijft in de gehele regio een groot probleem. Op politiek gebied is de eerstvolgende kwestie de Italiaanse verkiezingen op 24 en 25 februari, maar ook andere mogelijke problemen mogen niet worden vergeten. Implicaties voor financiële markten Samenvattend: hoewel we denken dat het huidige marktherstel nog potentieel heeft, menen we dat, gezien de aanwezigheid van dergelijke onzekerheden, de komende maanden een zekere mate van voorzichtigheid bij beleggers geboden is. We mogen er niet van uitgaan dat recente marktontwikkelingen voor onbepaalde tijd zijn, zonder tussentijdse tegenslagen. Zoals gezegd geloven we dat de Fed in de VS de rentes enige tijd op een laag niveau zal houden, maar zijn we voorzichtig ten aanzien van Amerikaanse Treasuries en investment grade schuldpapier. Met betrekking tot de Amerikaanse aandelenmarkt kunnen we de door momentum gedreven koersstijgingen blijven zien, maar is er wel een kans op een draai indien er problemen ontstaan met de agenda voor de begrotingshervorming. Sommige indicatoren wijzen erop dat de markt wellicht overgewaardeerd is. Desalniettemin lijkt het rendement op aandelen nog steeds aantrekkelijk ten opzichte van het rendement op obligaties (figuur 3). Op de langere termijn is het vooral de vraag of de huidige situatie steun kan bieden voor een brede verhoging van de Amerikaanse koers/winstverhoudingen. Onze opvatting is dat een dergelijke koers/winststijging waarschijnlijk bescheiden zal blijven zolang de schuldensituatie onduidelijk blijft. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggings - doelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken. Page 10 Investment Insights februari 2013

Spaanse en Italiaanse 10-jaarsrente daalt weer terug naar het historische gemiddelde in procenten Buitenlandse deelnemingen van obligaties van sommige Aziatische landen als percentage van het totaal Italië 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.0 Spanje Maleisië Indonesië Thailand Zuid-Korea 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2009 2010 2011 2012 Figuur 4 Bronnen: Deutsche Bank AWM; Thomson Reuters Datastream. Per 25 januari 2013 Figuur 5 Bron: Deutsche Bank, Global Markets. Per 29 januari 2013 In Europa hebben op de obligatiemarkten reeds aanzienlijke veranderingen plaatsgevonden, waarbij het 10-jaarsrendement voor Spanje en Italië weer dicht bij het historische gemiddelde is uitgekomen (zie figuur 4). Er is bij deze perifere obligaties misschien enige ruimte voor koersstijgingen, maar die zullen beperkter zijn dan een paar maanden geleden. De koersen van staatsobligaties en investment grade obligaties van de kernlanden zijn niet aantrekkelijk. Met betrekking tot Duitse aandelen geldt dat de winstgroei per aandeel aan de DAX lager zal zijn dan in 2012, toen de winstgroei kunstmatig was toegenomen als gevolg van een eenmalige gebeurtenis. Ook indien er nog enig beperkt opwaarts potentieel bestaat in de koers/winstverhouding, zal de totale koersstijging van de DAX als gevolg hiervan in 2013 waarschijnlijk beperkter zijn dan in 2012. De winstontwikkeling zal waarschijnlijk ook in de andere grote Europese markten blijven groeien, zij het wellicht niet zo sterk. Bij deze aandelenanalyse moeten ook twee voorbehouden worden gemaakt. Ten eerste: indien de euro nog sterker wordt ten opzichte van de Amerikaanse en Aziatische valuta's, wat niet onze prognose is, dan wordt het concurrentievermogen van de export van sommige eurolanden bijzonder hard geraakt (zie pagina 6), waardoor de bedrijfswinsten dalen. Ten tweede kan het moeilijk zijn de Franse economie te stabiliseren en te hervormen: hier kunnen zich tegenslagen voordoen. Azië kampt met heel andere problemen. Voor de korte termijn zijn we van mening dat de groei vooral zal worden gedreven door exportgroei en bestedingen aan infrastructuur, terwijl consumptiegroei eerder een stuwende kracht voor de langere termijn is. Naast de bestedingen aan infrastructuur is het in 2013 van cruciaal belang dat overheden hervormingen doorvoeren, met name in China. Anders kunnen de recente positieve ontwikkelingen niet worden volgehouden. Met betrekking tot beleggingen geven we de voorkeur aan Aziatische aandelen in plaats van vastrentende waarden. Er zijn drie punten die ons doen aarzelen bij Aziatische vastrentende waarden. Ten eerste zijn de reële rentes niet in alle landen positief (in India zijn ze bijvoorbeeld negatief). Ten tweede is het aandeel buitenlandse deelnemingen de afgelopen jaren aanzienlijk toegenomen (figuur 5), waardoor waarderingen zeer afhankelijk zijn van externe geldstromen. Ten derde is de rol van valuta's en in dit verband ook die van centrale banken van essentieel belang. Verschillende landen hebben een verschillend monetair beleid en worden met verschillende inflatierisico's geconfronteerd. Ten aanzien van Aziatische aandelen zijn we echter over het algemeen positief. We bepleiten de voordelen van een selectieve benadering, waarbij binnen landen sectoren worden afgebakend die zullen profiteren van het wereldwijde economische herstel of van wijzigingen in het overheidsbeleid. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggings - doelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken. Investment Insights februari 2013 Page 11

Arnaud de Servigny / Our House View continued Asset allocatie proces en wijzigingen Vanwege deze combinatie van optimisme op de langere termijn en realisme op de kort termijn denken we dat de beleggings - vooruitzichten in drie stadia moeten worden beschouwd. Onze beleggingscategorie prognoses en assetallocatie moeten dan ook in die context worden gezien. Op de korte termijn denken we dat de risicovolle activa door positieve momentumeffecten omhoog zullen worden gestuwd, maar niet noodzakelijkerwijs erg veel. We denken dat we echter over 2-3 maanden enige consolidatie kunnen verwachten wanneer de VS een oplossing weet te vinden voor de toe - komstige budgettaire tekorten, of misschien de eurozone weer de voorpagina s haalt als gevolg van de Italiaanse verkiezingen. Nadat deze problemen zijn overwonnen, zouden we met een horizon van een jaar moeten kunnen profiteren van reeds eerder genoemde lange termijnontwikkelingen op de langere. Voor die periode zou een single digit aandelen koersstijging mogelijk kunnen zijn. De vergadering op 29 januari van ons Global Investment Committee (GIC) volgde ons normale proces van de drie 'pijlers' om de assetallocatie in de GIC-modelportefeuille te bepalen. De eerste 'pijler' van ons beleggingsproces het bijeenbrengen van de eerste standpunten van commissieleden omvat momenteel een veelal negatieve opvatting ten aanzien van vastrentende waarden. De commissieleden gaven een lichte voorkeur aan een grotere allocatie aan aandelen van zowel de opkomende markten als de ontwikkelde markten. De tweede 'pijler', waarin de macro- en marktindicatoren en technische indicatoren zijn samengebracht, laat eveneens een lichte voorkeur zien voor aandelen in opkomende markten, ten nadele van de vastrentende waarden. Bij de derde 'pijler', waarin geprobeerd wordt veranderingen in het beleggingsregime vast te stellen d.w.z. bewegingen van 'risk on' naar 'risk off', en andersom werd een beweging naar aandelen van ontwikkelde markten gesuggereerd, ten nadele van hoogrentende obligaties. Om deze redenen heeft het GIC op 29 januari besloten de allocatie naar aandelen in zowel de ontwikkelde als de opkomende markten elk met één procentpunt te vergroten, en deze toegenomen allocaties te financieren door de cashpositie met twee procentpunt te verminderen. Over een tijdsbestek van 3 maanden blijven onze marktprognoses (weergegeven op pagina 7) echter vrij voorzichtig. Wereldwijd gezien denken we dat het de moeite waard zal zijn te profiteren van de verdere decorrelatie van veel markten, nu een normaler klimaat terugkeert: hierdoor kunnen allerlei mogelijkheden ontstaan. Met betrekking tot risicobeheer hebben we deze maand slechts een lage bereidheid tot afdekken. We menen namelijk dat de toename in volatiliteit teniet kan worden gedaan door beleidsmatige inmenging, wat tot een terugkeer naar de algemene trend zal leiden. Met betrekking tot valutahedging raden we Europese beleggers nog niet aan om hun positie in Amerikaanse dollars te hedgen. Het GIC heeft ook de 'high conviction ideas' beoordeeld en besloten het idee van Aziatische investment grade bedrijfsobligaties te laten varen. De redenen voor dit besluit worden op pagina 17 uiteengezet. We hebben daarnaast besloten een nieuw 'high conviction idea' te lanceren: Aziatisch herstel en sectorselectie. Hiermee willen we sectoren binnen landen afbakenen waarvan verwacht wordt dat deze het meest zullen profiteren van een grotere vraag naar Aziatische exportproducten, binnenlandse bestedingen aan infrastructuur en politieke hervorming. Dit idee wordt op pagina 15 beschreven. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggings - doelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken. Page 12 Investment Insights februari 2013

Door het GIC voor februari 2013 aanbevolen assetallocatie Beleggingscategorie Wijziging* Aanbevolen weging (vanaf 26 november 2012) Liquide middelen -2% 3% Staatsobligaties ontwikkelde markten geen wijziging 12% Bedrijfsobligaties ontwikkelde markten geen wijziging 16% Obligaties opkomende markten geen wijziging 10% } 41% Aandelen ontwikkelde markten +1% 28% Aandelen opkomende markten +1% 16 % } 44% Absoluut rendement en valuta s geen wijziging 9% Grondstoffen geen wijziging 6% Totaal 100% 100% } 15% Bron: Deutsche Bank, PWM Global Investment Committee (GIC). Per 29 januari 2013. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. *T.o.v. de assetallocatie na onze tussentijdse vergadering van 15 januari 2013. Tijdens deze tussentijdse vergadering hebben we de allocatie naar Bedrijfsobligaties Ontwikkelde Markten met 3% verkleind en de allocatie naar Obligaties Opkomende Markten met 1%. We hebben de allocatie naar aandelen van zowel de ontwikkelde als de opkomende markten elk met 1% vergroot, en de allocatie aan liquide middelen tijdelijk met 2% vergroot. Assetallocatie gedurende het bestaan van de GIC-modelportefeuille in procent 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2010 2011 2012 2013 Liquide middelen Staatsobligaties ontwikkelde markten Bedrijfsobligaties ontwikkelde markten Obligaties opkomende markten Aandelen ontwikkelde markten Aandelen opkomende markten Absoluut rendement en valuta's Grondstoffen Bron: Deutsche Bank, Global Investment Solutions. Per 29 januari 2013 De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. Deze allocatie wordt in onze GIC-modelportefeuille toegepast, waarmee we allocaties in lokaal toegepaste portefeuilles kunnen bepalen. Deze allocatie is mogelijk niet geschikt voor alle beleggers. Investment Insights februari 2013 Page 13

'High conviction ideas' Nieuw high conviction idea Overzicht van de resultaten Evaluatie van bestaande high conviction ideas Weihnachtsstern, 2003 door Wolfgang Tillmans bij Deutsche Bank te Frankfurt Wolfgang Tillmans Foto: John Wildgoose, 2012

Nieuw high conviction idea Christian Nolting Aziatisch herstel en sectorselectie (idee gelanceerd op 29 januari 2013) Hoewel risico's blijven bestaan, lijken Aziatische economieën in 2013 te kunnen profiteren van een afname van de wereldwijde macro-economische risico's en van onzekerheid omtrent het wereldwijde economische beleid. Deze verbetering van het wereldwijde klimaat zal op twee manieren positief uitpakken voor Aziatische bedrijven. Ten eerste zal de externe vraag toenemen, wat voor bepaalde sectoren van bijzonder belang is. Ten tweede kunnen deze en andere sectoren profiteren van hernieuwde aandacht van binnenlandse overheden voor binnenlandse ontwikkeling en hervormingen. Deze aandacht voor sectoren zal verder worden versterkt door de toegenomen nadruk bij beleggers op fundamentele analyse naarmate de situatie normaliseert en kan meer gepast zijn dan simpelweg brede voorkeuren voor bepaalde landen. Met betrekking tot de eerste aanjager kunnen de effecten van een herstellende exportgroei nog zeker toenemen door een hogere ruilvoet voor Azië, waardoor de marges van bedrijven nog verder worden verhoogd. In het algemeen verwachten we op basis van schattingen van Deutsche Bank Global Markets dat de winstgroei in Azië zal herstellen van het lage niveau beneden de 10% in 2012 tot 12-15% in 2013. Sectoren die vooral zullen profiteren zijn onder meer de Chinese scheepvaart, Chinese producenten, Zuid- Koreaanse informatietechnologie (ict), Zuid-Koreaanse auto's en Taiwanese ict. ontwikkeling zal waarschijnlijk met hervormingsmaatregelen gepaard gaan, bijvoorbeeld met betrekking tot de liberalisering van de prijsstelling voor natuurlijke hulpbronnen en uitgaven aan de sociale zekerheid. Sectoren die met name van deze nadruk op ontwikkeling en hervorming kunnen profiteren zijn onder meer Chinese onafhankelijke elektriciteitsproducenten, Chinese verzekeringsactiviteiten, Indonesische infrastructuur in het algemeen, Indonesische consumentengoederen, en Zuid- Koreaanse dienstverlening. Aziatisch aandelenuniversum Externe aanjager: Aantrekkende export Voorkeurslanden: China, Zuid-Korea en Taiwan Voorkeurssectoren: Scheepvaart, auto's en informatietechnologie Interne aanjager: Infrastructuurprojecten en hervormingen door de overheid Voorkeurslanden: China, Zuid-Korea en Indonesië Voorkeurssectoren: Bouw, infrastructuur, nutsvoorzieningen en gezondheidszorg Ten aanzien van de tweede aanjager beschikken Aziatische beleidsmakers over het algemeen over meer mogelijkheden om met fiscale stimuleringspakketten de economische groei te stimuleren dan de ontwikkelde economieën. China en India hebben al agressieve doelstellingen neergelegd in hun 12e vijfjarenplan, met meer dan USD 2 biljoen aan investeringen door de publieke sector voor de periode 2011-2017. Breder gezien zal het toekomstige groeiniveau (naar aan - genomen wordt) worden ondersteund door investeringen in infrastructuur. De meeste landen hebben al aanvullende grootschalige investeringsplannen ingevoerd, niet alleen om anticyclische redenen, maar ook als strategische investering voor de lange termijn. Deze aanpak ten aanzien van binnenlandse 'High conviction ideas' zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. De allocaties kunnen zonder voorafgaande kennisgeving gewijzigd worden. De voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, schattingen, oordelen en hypothetische modellen die onjuist kunnen blijken. Investment Insights februari 2013 Page 15

Overzicht van de resultaten 'High conviction ideas' Instapdatum Beweegreden Referentie-index Rendement sinds instapdatum Aziatisch herstel en sectorselectie 29 januari 2013 Bepaalde sectoren in Azië zullen bijzonder profiteren van het wereldwijde economische herstel, waardoor de externe vraag toeneemt; andere zullen profiteren van hernieuwde aandacht van Aziatische overheden voor binnenlandse ontwikkelingskwesties en hervormingen. Sectorselectie is dan wellicht meer op zijn plaats dan brede landenvoorkeuren. n.v.t. n.v.t. 'Wallet commerce'- technologie 26 maart 2012 Mobiele betalingen, ofwel 'wallet commerce', zullen in een aantal sectoren kansen op lange termijn bieden. n.v.t. n.v.t. Amerikaanse aandelen die een hoog dividend uitkeren 30 januari 2012 Het dividendthema heeft nog steeds een brede basis en blijft aantrekkelijk. S&P 500 High Yield Dividend Aristocrats Index* Amerikaanse technologieaandelen 26 april 2011 Winstmomentum, beleggersvriendelijke uitkeringen en waarderingen nog steeds aantrekkelijk. Meerdere nieuwe product - introducties zorgen voor verdere stimulering. S&P Information Technology Index* 'High conviction ideas' die wij recentelijk hebben laten varen Aziatische investment grade bedrijfs - obligaties 30 oktober 2012 Idee dat wij op 29 januari 2013 hebben laten varen. We geloven dat hoogrentende obligaties vooral gevaar lopen door de verwachte geleidelijke stijging van het rendement op staatsobligaties van de kernlanden. Recente marktontwikkelingen geven al aanleiding tot enige voor zichtigheid. Wij blijven van mening dat Aziatische investment grade bedrijfs - obligaties blijven voldoen aan de risico - bereidheid van beleggers (ten opzichte van de VS) maar verder opwaarts potentieel lijkt echter wel beperkt. HSBC Asian High Grade Bond Index* Aanvullende prestatiegegevens zijn op verzoek verkrijgbaar. geeft winst aan geeft verlies aan * Idee voor totaalrendement, waarbij de performance gemeten wordt aan het resultaat ten opzichte van de benchmark, uitgedrukt in USD. De vermelde prestaties gelden vanaf de opgegeven instapdatum tot 29 januari 2013. 'High conviction ideas' zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. Page 16 Investment Insights februari 2013

Evaluatie van bestaande high conviction ideas Larry V. Adam, Megan Horneman, Christian Nolting 'Wallet commerce'-technologie (Idee gelanceerd op 26 maart 2012) Steeds meer detaillisten zullen overstappen op systemen voor mobiele betalingen ('wallet commerce') naarmate het aantal toepassingen voor de smartphone blijft toenemen. Deze systemen zullen kansen bieden in allerlei sectoren, waaronder betalings - verwerkers, eigenaren van technologie, communicatie-/systeem - aanbieders, beveiligingssoftware en verwante large cap retailers. Met de ontwikkeling van de 'wallet commerce'-levenscyclus worden verschillende sectoren op allerlei manieren beïnvloed. Daardoor zullen ook de partijen veranderen die hiervan profiteren. Tot nu toe blijven de resultaten van de technologie- en telecom - sectoren achter in dit langetermijnsthema. Amerikaanse aandelen die een hoog dividend uitkeren (Idee gelanceerd op 30 januari 2012) Sinds de lancering heeft de S&P 500 Dividend Aristocrats Index op absolute basis een stijging laten zien en het daarmee beter gedaan dan de S&P 500 Index. Doordat de rente voorlopig nog wel op een historisch laag niveau zal blijven, lijken hoogrentende aandelen aantrekkelijker gewaardeerd dan sommige vast - rentende instrumenten (bijv. Amerikaanse Treasuries). Met name ondernemingen met een geschiedenis van consistente dividendgroei, een cashrijke balans en een gunstig winst - vooruitzicht kunnen interessant zijn. Een kennelijke afname van enkele wereldwijde macrorisico's (bijv. opsplitsing van de eurozone) kan van invloed zijn op de beoordeling door beleggers van deze hogere bèta-aandelen. Tot nu toe lijkt echter de interesse voor aandelen waarop een hoog dividend wordt uitgekeerd onverminderd groot. 'High conviction ideas' zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er kan geen garantie worden gegeven dat een prognose, beleggingsdoelstelling en/of verwacht rendement wordt behaald. Amerikaanse technologieaandelen (Idee gelanceerd op 26 april 2011) Sinds de lancering van dit thema (zoals gemeten door de S&P 500-technologiesector), blijven de resultaten met 194 basis - punten achter bij de totale S&P 500. Dit is voornamelijk het gevolg van recente koersdalingen bij een aantal technologie - aandelen. Toch heeft dit thema een positief absoluut resultaat opgeleverd. Ondanks deze recente relatieve underperformance blijven we positief over technologie als thema voor de lange termijn. Er zijn de afgelopen maanden veel nieuwe producten aangekondigd (bijv. de Apple iphone 5 en ipad mini, het nieuwe besturingssysteem en nieuwe tablets van Microsoft, en tablets van Google). Historisch gezien profiteren bedrijven van de aankondiging van nieuwe producten. Op basis van waardering handelt van alle S&P 500-sectoren de technologiesector tegen de hoogste korting van het historisch gemiddelde en tegen de hoogste korting van de S&P 500 ooit. De winst in de sector zal in 2013 naar verwachting sterk groeien en het dividend stijgt. Daarnaast zullen de uitgaven aan software en apparatuur in 2013 grote positieve invloed op het bbp hebben. Idee dat wij onlangs hebben laten varen Aziatische investment grade bedrijfsobligaties (Idee gelanceerd op 30 oktober 2012; idee laten varen op 29 januari 2013) Zoals we op pagina 13 hebben aangegeven, is op een tussentijdse vergadering van het Global Investment Committee (GIC) op 15 januari 2013 de allocatie naar vastrentende staatsobligaties in ontwikkelde markten met 3 procent verminderd. De allocatie aan vastrentende staatsobligaties in opkomende markten is met 1 procent verlaagd. Het GIC was van mening dat hoogrentende obligaties vooral risico lopen door de verwachte geleidelijke stijging van het rendement op obligaties van de kernlanden. Recente marktontwikkelingen geven al aanleiding tot enige voorzichtigheid met bedrijfs - obligaties. In Azië is winst genomen, na aanzienlijke dalingen in de credit-spreads op hoogrentende bedrijfsobligaties. Bovendien nemen de looptijden op de uitgiftemarkten voor bedrijfsobligaties toe nu de credit-spreads blijven dalen, wat eveneens erop duidt dat hoogrentende obligaties minder aantrekkelijk worden. Wij blijven dan ook van mening dat Aziatische investment grade bedrijfsobligaties blijven voldoen aan de risicobereidheid van beleggers (ten opzichte van de VS) maar verder opwaarts potentieel lijkt echter wel beperkt. Investment Insights februari 2013 Page 17

Belangrijkste contactpersonen: ons Global Strategy Team Mondiaal VS VS VK arnaud.de-servigny@db.com larry.v.adam@db.com megan.horneman@db.com paul.wharton@db.com Aandelen Vastrentende waarden Aandelen Duitsland EMEA (pro tem) APAC elke.speidel-walz@db.com stephane.junod@db.com christian.nolting@db.com Arnaud de Servigny Elke Speidel-Walz Expertise beleggingscategorieën: Opkomende markten Larry V. Adam Expertise beleggingscategorieën: Stéphane Junod Megan Horneman Expertise beleggingscategorieën: Christian Nolting Expertise beleggingscategorieën: Grondstoffen Paul Wharton Expertise beleggingscategorieën:

Disclaimer Private Wealth Management biedt wereldwijd oplossingen op het gebied van vermogensbeheer voor vermogende personen, hun familie en een aantal instellingen. Deutsche Bank Private Wealth Management heeft via Deutsche Bank AG, de aan haar gelieerde ondernemingen en haar medewerkers (gezamenlijk: 'Deutsche Bank') dit document te goeder trouw gepubliceerd. Deutsche Bank Securities Inc., een dochteronderneming van Deutsche Bank AG, is actief in investment banking en effecten in de Verenigde Staten en is lid van FINRA, NYSE en SIPC. Dit document is opgesteld zonder rekening te houden met de beleggingswensen, doelstellingen of financiële situatie van individuele beleggers. Beleggers dienen voordat zij een beleggingsbesluit nemen na te gaan (al dan niet met ondersteuning van een beleggings - adviseur) of de door Deutsche Bank beschreven of aangeboden beleggingen en strategieën aansluiten bij hun specifieke beleggings - wensen, doelstellingen en financiële situatie. Dit document dient verder slechts ter informatie/bespreking en vormt geen aanbod, aanbeveling of uitnodiging voor het aangaan van een transactie en dient niet als beleggingsadvies te worden beschouwd. Deutsche Bank verstrekt geen fiscaal of juridisch advies. Beleggers dienen bij hun eigen belastingdeskundigen en fiscalisten advies in te winnen wanneer zij door Deutsche Bank gesuggereerde beleggingen en strategieën in overweging nemen. Tenzij anders aangegeven worden beleggingen bij Deutsche Bank niet gegarandeerd. Tenzij in een bepaald geval anders wordt aangegeven, worden beleggingsinstrumenten niet verzekerd door de Federal Deposit Insurance Corporation ('FDIC') of een andere overheidsinstelling, en worden deze niet gegarandeerd door, en vormen deze geen verplichtingen zijdens, Deutsche Bank AG of de aan haar gelieerde ondernemingen. Hoewel de informatie in dit document van betrouwbaar geachte bronnen is verkregen, staan wij niet in voor de nauwkeurigheid, volledigheid of juistheid daarvan en dient daar niet als zodanig vanuit te worden gegaan. Alle hierin opgenomen opvattingen en schattingen, waaronder verwacht rendement, geven onze mening weer op de datum van dit verslag en kunnen zonder kennisgeving worden gewijzigd en kunnen een aantal aannames bevatten die later onjuist blijken te zijn. Beleggingen brengen verschillende risico's met zich mee, waaronder marktschommelingen, tegenpartijrisico, wijzigingen in de toezichtwetgeving, mogelijke vertraging in de terugbetaling, inkomstenderving en verlies van de inleg. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat u het oorspronkelijk op enig moment ingelegde bedrag niet meer terugverdient. Daarnaast zijn aanzienlijke schommelingen in de waarde van de belegging zelfs in korte periodes mogelijk. In deze publicatie zijn toekomstgerichte uitspraken opgenomen. Toekomstgerichte uitspraken omvatten, maar zijn niet beperkt tot, aannames, schattingen, prognoses, zienswijzen, modellen en hypothetische prestatieanalyses. De opgenomen toekomstgerichte uitspraken vormen het oordeel van de schrijver per de datum van dit materiaal. Toekomstgerichte uitspraken bevatten aanmerkelijke elementen van subjectieve bevindingen en analyses, waarbij wijzigingen daarin en/of overwegingen van verschillende of aanvullende factoren van wezenlijke invloed zouden kunnen zijn op de aangegeven resultaten. Daardoor kunnen de werkelijke resultaten, ook wezenlijk, verschillen van de in dit document vermelde resultaten. Deutsche Bank verstrekt geen enkele verklaring of garantie met betrekking tot de redelijkheid of volledigheid van dergelijke toekomstgerichte uitspraken of tot enige andere hierin opgenomen financiële informatie. De voorwaarden van een belegging zijn bij uitsluiting onderworpen aan de specifieke bepalingen, waaronder risico-overwegingen, die in de aanbiedingsdocumenten zijn opgenomen. Bij uw beleggingsbeslissingen dient u uit te gaan van de definitieve documentatie met betrekking tot de transactie en niet van de daarin opgenomen samenvatting. Dit document mag niet zonder onze schriftelijke toestemming worden gereproduceerd of in omloop worden gebracht. De wijze waarop dit document wordt verspreid of in omloop wordt gebracht kan op grond van de wet- of regelgeving in bepaalde landen, waaronder de Verenigde Staten, worden beperkt. Dit document is niet gericht aan, of bedoeld voor verspreiding aan of gebruik door, (rechts)personen die inwoner zijn van, woonachtig zijn in of gevestigd zijn in een plaats, staat, land of ander rechtsgebied, waaronder de Verenigde Staten, waar dergelijk(e) verspreiding, publicatie, beschikbaarheid of gebruik strijdig is met de wet- of regelgeving of als gevolg waarvan Deutsche Bank binnen dat rechtsgebied wordt onderworpen aan een registratie- of vergunningsplicht waaraan zij momenteel in dat rechtsgebied niet voldoet. Personen die dit document in hun bezit krijgen dienen zich zelfstandig te laten informeren over dergelijke beperkingen en zich hieraan te houden. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst; niets in dit document vormt een verklaring of garantie met betrekking tot toekomstige prestaties. Aanvullende informatie wordt op verzoek van de belegger verstrekt. Dit document mag niet in Canada, Japan, de Verenigde Staten van Amerika of aan enig Amerikaanse persoon verspreid worden. 2013 Deutsche Bank AG Uitgever: Deutsche Bank AG, Global Investment Solutions, Taunusanlage 12, D-60325 Frankfurt am Main, Duitsland Grafisch ontwerp: Weigand Design und Kommunikation GmbH, Frankfurt Print: Adelmann GmbH, Frankfurt