s Update financiële markten 29 januari 2015 Storm in een glas ouzo ECB zet belangrijke stap Vizier op economische cijfers Olieprijs een plus Aandelen boven obligaties Storm in een glas Ouzo We hebben inmiddels de twee mogelijk belangrijkste events voor dit jaar achter de rug. Namelijk de Griekse verkiezingen en de ECB vergadering van afgelopen donderdag. De Griekse verkiezingen zijn zoals verwacht uitgelopen op een forse overwinning voor het links-radicale Syriza, onder leiding van Alexis Tsipras. Daarmee is het de eerste regering in Europa ooit die wordt geleid door neo- Marxisten/Maoisten. De uiteindelijke overwinning was wel groter dan verwacht met 36,4% van de stemmen, tegen 27,8% voor Nieuwe Democratie, de partij die tot voor kort nog aan de macht was. De grootste partij krijgt in Griekenland automatisch 50 zetels extra, maar desondanks heeft Syriza hiermee net geen meerderheid. De partij blijft steken op 149 van de 300 zetels. De partij moest dus op zoek naar een coalitiepartner, en heeft die gevonden in de kleine rechtse partij Onafhankelijke Grieken. Syriza en de Onafhankelijke Grieken liggen op ideologisch vlak ver van elkaar af. Zo is Syriza sterk seculier, zoals de inauguratie van Alexis Tsipras duidelijk liet zien, waar hij alleen een politieke eed aflegde en een religieuze ceremonie weigerde. Dit terwijl zijn politieke partner de invloed van de orthodoxe kerk juist wil vergroten. Waar ze elkaar wel vinden is in hun weerstand tegen de bezuinigingen die door de Europese Troika (het IMF, de Europese Commissie en de ECB) zijn opgelegd. En dat heeft voor Syriza gezien de verkiezingsbelofte de hoogste prioriteit. De verkiezingsoverwinning heeft Syriza voor een groot deel te danken aan hun toezegging om te heronderhandelen over de voorwaarden die de Troika verbond aan noodhulp. En dat betekent dat de Griekse coalitie op afzienbare termijn zware onderhandelingen in gaat met de Troika. Maar in de eerste plaats staat verlenging van het bestaande bail-out programma op de agenda. Dat programma loopt eind februari af, en dat moet verlengd worden wil Griekenland aan zijn betalingsverplichtingen kunnen voldoen. Het doel van Syriza is ervoor te zorgen dat de Griekse staatsschuld, die inmiddels meer dan 170% van het BBP bedraagt (figuur 1), voor een groot deel wordt kwijtgescholden. Voor de Troika is dit zeker in dit stadium een no-go. Dit zou namelijk een precedent scheppen voor landen als Portugal en Spanje waar later dit jaar op 27 september en 20 december ook parlementsverkiezingen worden gehouden. 1
Ook het volledig terugdraaien van de bezuinigingen is uitgesloten, want ook dit zou een precedent scheppen dat ten koste gaat van de 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 Figuur 1: Schuldratio (%) Griekenland begrotingsdiscipline waar met name lidstaten in Noord-Europa op hameren. Wat Syriza in feite wil, is dat de uitstaande schuld wordt omgezet in zero-coupon perpetuals (obligaties zonder coupon met onbepaalde looptijd) die door de ECB worden opgekocht, en die in een later stadium, wanneer de economie goed draait en de schuldratio onder de 20% is gezakt, wordt teruggekocht door Griekenland. Dit voorstel zou in de 0 ogen van Syriza voor alle lidstaten in 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 financiële problemen moeten gelden. Dit is niet haalbaar. Haalbaar is wel looptijdverlenging en de verlaging van de rente op bestaande schuld in handen van de Troika. De rentelasten zijn op dit moment met gemiddeld 2,5% op de Griekse staatsschuld aanzienlijk lager dan waarop de markt het land wil financieren. Maar gezien de lage reële economische groei en deflatie is dit nog altijd te hoog. En deflatie zorgt ervoor dat bij een gelijkblijvende absolute schuld de schuldratio (schuld/bbp) blijft stijgen. Echter de rente op de noodleningen van de Troika is aanzienlijk lager, en een verdere verlaging van die rente zet geen zoden aan de dijk. Het zou meer een symbolische daad zijn. Een verlaging van de rente in handen van private partijen is nu ondenkbaar. Maar met een derde noodprogramma en looptijdverlenging van de schuld wordt in ieder geval bewerkstelligd dat Griekenland tot ver in de toekomst geen beroep hoeft te doen op de financieële markten. Alleen kwijtschelding van een groot deel van de Griekse staatsschuld zorgt ervoor dat de Griekse schuld op termijn houdbaar wordt. Dit is linksom of rechtsom onvermijdelijk, maar met het oog op de verkiezingen in Portugal en Spanje voor nu politiek niet haalbaar. Wel is het denkbaar dat Europese lidstaten in ruil voor diepgaande hervormingen en de versterking van instituties in Griekenland bereid zullen zijn een verdere schuldverlichting door te voeren. Vooral op het gebied van aanpak van corruptie, het tegengaan van belastingontduiking en het verhogen van belastingen voor de rijken zijn de kansen groot dat de Grieken en de Troika elkaar vinden. De kans op een Grexit achten we hoe dan ook klein: de kosten voor beide partijen zijn simpelweg te groot en nog altijd drie kwart van de Grieken is voor het behoud van de euro. Dat beeld lijkt ook bij beleggers te heersen, aangezien de reactie op de voornaamste Europese financiële markten na de Griekse verkiezingen positief was, afgezien van de reactie op de Griekse beurs. De rentes in de zuidelijke lidstaten reageerden nauwelijks of daalden zelfs, de euro sterkte aan en de aandelenmarkten in de eurozone stonden hoger. 2
ECB zet belangrijke stap Deze gematigde reactie heeft ook alles te maken met de actie van de ECB van vorige week donderdag. Die kondigde een pakket aan dat omvangrijker was dan wat de markt verwachtte en de voorwaarden die daaraan verbonden zijn, zijn ruimhartiger dan wat veel beleggers tot voor kort voor mogelijk hielden. Allereerst gaat de ECB tot en met september 2016 voor 60 miljard per maand aan uitstaande obligaties opkopen van overheden uit de eurozone, supranationale instellingen en covered bonds/abs obligaties. Dit komt neer op 1,1 biljoen euro. Zo op het eerste gezicht lijkt het pakket gebonden te zijn aan een bepaalde looptijd. Maar de toevoeging van de zin: net zo lang tot de ECB zijn inflatiedoelstelling heeft bereikt, geeft duidelijk aan dat het programma een openeindekarakter heeft. En daarmee heeft het veel weg van het derde QE programma van de Fed. Heel belangrijk ook is dat er binnen de ECB unanimiteit bestond over het feit dat QE als een vast onderdeel wordt gezien van de toolbox van de ECB. Dit is een belangrijke verandering in het denken bij de ECB, waar nog niet heel lang geleden QE als iets zondigs werd gezien. Deze stap voegt meer financiële stabiliteit toe aan de eurozone. Was dit inzicht eerder ontstaan bij de ECB, dan had de Europese schuldencrisis nooit zo lang geduurd en waren de kosten van die crisis veel lager geweest. Een ander belangrijk punt is dat de ECB een middenweg heeft gevonden voor het delen van eventuele risico s op de leningen. Het risico op 20% van alle aankopen wordt gedeeld, de rest gaat via de balansen van de nationale centrale banken. Hoewel dit op het eerste gezicht minder lijkt dan het delen van volledige risico s, dit om tegemoet te komen aan de Duitse weerstand, is dit gegeven praktisch gezien irrelevant. In de eerste plaats is de kans op een default heel laag, en nog belangrijker linksom of rechtsom wanneer er sprake zal zijn van een default (afgezien van Griekenland) dan is dat in een scenario waar de eurozone opbreekt, en in dat geval zal het onvermijdelijk zijn om de verliezen die de ECB dan lijdt te verdelen over de verschillende lidstaten. Vandaar dat Draghi het risksharing principe als irrelevant duidde. Veel belangrijker is dat de lokale centrale banken wel de baten mogen houden (en doorgeven aan hun regeringen), feitelijk is hiermee dus sprake van een extra subsidie uit Europa. Kortom, het programma is een duidelijke gamechanger voor wat betreft risicovolle beleggingen in de eurozone. Vanaf maart zal er een positieve flow-effect zijn van 60 miljard, waarvan een deel zijn weg zal kunnen vinden naar de aandelenmarkt, en daarmee dus waarderingen kan ondersteunen. Vizier op economische cijfers Nu deze gebeurtenissen achter de rug zijn, zullen beleggers hun vizier weer gaan richten op onder meer de economische cijfers in de komende periode. En dat kan voor een extra stimulans zorgen voor aandelenmarkten wereldwijd, en in het bijzonder die van de eurozone en de opkomende markten. Om te beginnen zien we dat het producentenvertrouwen in de eurozone aan de betere hand is. Dit werd ondersteund door de belangrijke Duitse IFO-index, die deze week werd gepubliceerd. De index stijgt nu al drie maanden op rij, nu met 1,2 punten waarmee de hoogste stand sinds juli 2014 werd bereikt, dus voordat de sancties tegen Rusland werden ingesteld door de EU. Verder zagen we vorige week ook dat de cijfers over de kredietvraag en de kredietcondities een positieve ontwikkeling lieten zien. We zien eindelijk dat banken in de eurozone per saldo een toename van de kredietvraag rapporteren en tegelijkertijd een versoepeling van de kredietcondities. Als deze ontwikkeling in de rest van dit jaar doorzet, dan kan de groei van de kredietverlening in de tweede helft van dit jaar eindelijk positief worden. Vanaf dat niveau kan dat de economische groei in de eurozone helpen. En aangezien de ontwikkelingen in de eurozone vorig jaar de belangrijkste 3
belemmering voor de wereldeconomie vormden, kunnen deze ontwikkelingen dit jaar het omgekeerde betekenen voor de wereldeconomie. 15,0% 12,5% 10,0% 7,5% Figuur 2: Gewicht sector energie in de wereldindex 5,0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Olieprijs een plus Er lijkt namelijk nog altijd weinig aandacht te zijn voor de positieve ontwikkelingen die uitgaan van de fors lagere olieprijs, mede ingegeven door de strategiewijziging van Saoedi-Arabië waar bescherming van het marktaandeel nu leidend is. Die strategiewijziging zal door het overlijden van de Saoedische koning Abdullah niet wijzigen. De eerste reactie van beleggers op de lagere olieprijs was negatief. Beleggers concentreren zich op de verliezers. Dat is natuurlijk in de eerste plaats de sector energie, die voor de crash van de olieprijs circa 10% van de wereldindex uitmaakte (figuur 2) en inmiddels nog maar circa 7,5%. Maar belangrijker is dat de olieproducerende bedrijven in Amerika in de afgelopen jaren hun investeringen hebben gebaseerd op een hogere olieprijs. En de kosten worden voor deze partijen gemiddeld genomen zo rond de $ 50 geschat. Daaronder maken sommige partijen verlies. Dit beperkt nieuwe ontwikkelingen en zal ertoe leiden dat schalie-olievelden worden gesloten, een proces dat nu aan de gang is. Wie draait er op voor de verliezen op deze investeringen? Als dat de Amerikaanse banken zijn, dan kunnen we een mini-banken crisis verwachten in de komende tijd. Maar in de afgelopen jaren zijn de meeste investeringen via de kapitaalmarkt gefinancierd. Het gemiddeld aandeel bankkrediet als deel van het eigen vermogen is zeer beperkt. De bulk van de totale schuld is met obligaties gefinancierd die door high yield beleggers zijn gekocht. De uitstralingseffecten op het kredietkanaal zijn daarom beperkt, en dat is gunstig. Voor de olieproducerende landen is het echter negatief, die hebben een hogere prijs nodig om hun begroting rond te krijgen, maar hun verlies is de winst voor de consumenten in grote delen van de wereld. Dat betekent dat koopkracht verschuift van olieproducerende landen naar olieconsumerende landen. En aangezien de olieconsumerende landen gemiddeld genomen een lagere spaarquote hebben, is het netto-effect positief voor de wereldeconomie. Aandelen boven obligaties Samen met een lagere euro betekent dit dat de bedrijfscijfers, met name in de eurozone, de komende tijd positief kunnen uitpakken. Voor de winstontwikkeling van Amerikaanse energiebedrijven die de afgelopen jaren profiteerden van de schalieboom zal deze ontwikkeling negatief zijn, en daarmee dus ook voor het gemiddelde voor de Amerikaanse index. Deze ontwikkeling wordt bevestigd door de winstramingen voor de verschillende regio s. Die is het laagst voor Noord-Amerika. We zien de laatste maand relatief veel neerwaartse winstherzieningen 4
voor regio Noord-Amerika. De verwachte winstgroei voor de komende maanden bedraagt circa 6,5%, tegen 8,5% voor Europa, 9% voor regio Pacific en 11% voor de opkomende markten. Dit komt voor de wereldindex neer op een Figuur 3: Winstherzieningen 0,6 gemiddelde verwachte winstgroei van 8%. Samen met QE van de ECB, VS en het overschot aan liquiditeiten in 0,4 Wereld ex-vs de wereld, en het dividendrendement van circa 2,5% 0,2 is er een goede basis voor een solide outperformance van 0 aandelen ten opzichte van obligaties. We zien dit al in de bijna -0,2 afgesloten maand januari waar het rendement op aandelen met 6,1% beduidend hoger is dan het -0,4 rendement op obligaties, dat met 1,6% ook behoorlijk is. Het beeld -0,6 voor aandelen blijft ook de 2010 2011 2012 2013 2014 2015 komende periode positief, en vormt de basis voor onze overweging voor aandelen. Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De informatie in deze publicatie is ontleend aan door Rabobank betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. 5