Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten Februari 2013 Auteurs: Taoufik Boussebaa Han Dieperink Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

Economische omgeving en vooruitzichten De wereldeconomie is conform onze verwachting langzaamaan aan het verbeteren. De krachten die in 2012 en de jaren daarvoor aan de groeiafzwakking ten grondslag lagen, zijn in belangrijke mate afgenomen. Het gaat om de Europese schuldencrisis, de groeiafzwakking in China en het gevaar van het Amerikaanse begrotingsravijn. De Europese schuldencrisis is zeker nog niet voorbij, maar we zien in de eerste weken van dit jaar duidelijke signalen dat het ergste achter de rug is. Dit dankzij de belofte van de ECB om als achtervang op te treden, wat het vertrouwen heeft gestut. De signalen zien we in een toegenomen risicobereidheid onder beleggers, die zich uit in een positievere houding van (internationale) beleggers ten aanzien van de euro (figuur 1) en Europese beleggingen. Het gaat hierbij om een gestegen vraag naar Europese aandelen en obligaties van Spanje en Italië ten laste van die van Duitsland en Nederland (figuur 2). Verder zien we op economisch vlak dat het Europese producentenvertrouwen verbetert, wat erop wijst dat de krimp van de Europese economie afneemt. Wij verwachten dat in de loop van dit jaar de krimp omslaat in een gematigde groei van het BBP. In China lijkt de economische groei te zijn uitgebodemd. De vertraging van de groei is voorbij en een lichte versnelling ligt in het verschiet. De consumentenuitgaven, de industriële productie en de exporten ontwikkelen zich gunstig. En dit is goed voor de wereldhandel, waar in grote mate de Europese economie van profiteert. In de VS is er belangrijke overeenstemming bereikt over handhaving van de belastingkorting voor de middenklasse. De onzekerheid hierover is nu weggenomen. Verder herstelt daar de arbeids- en huizenmarkt. Wel blijven er in de komende weken een aantal onzekerheden in de lucht hangen. Want in maart moet het congres weer stemmen over wat er moet gebeuren met bepaalde overheidsuitgaven. De stemming hierover was in een eerder stadium uitgesteld. Kernpunten verwachtingen De economische groei in de wereld trekt naar verwachting in 2013 aan naar 3,8% van 3,3% in 2012. Economische indicatoren uit verschillende delen van de wereld wijzen erop dat de groei in de komende maanden kan versnellen. Economische indicatoren wijzen nog wel op een recessie in Europa, maar de krimp lijkt af te nemen. De groei in de VS houdt aan, maar bedraagt in 2013 naar verwachting slechts 2%, ruim onder de trend van 3%. De centrale banken in de wereld hanteren voorlopig een ruim monetair beleid. FIGUUR 1: PERCEPTIE TEN AANZIEN VAN EURO GEKEERD 1.38 1.38 FIGUUR 2: OOK TEN AANZIEN VAN DE PERIFERIE 6.60 2.00 1.36 1.36 6.40 1.95 Op woensdag 13 februari om 14:30 uur wordt het Amerikaanse 1.34 1.32 1.34 1.32 6.20 6.00 5.80 1.90 1.85 detailhandelscijfer over januari bekendgemaakt. Hoewel sommige belastingen voor de middenklasse blijvend zijn 1.30 1.30 5.60 verlaagd, gaan huishoudens er per saldo wel op achteruit. Dit zal 1.28 1.28 5.40 1.80 naar verwachting de uitgaven drukken. Tegelijkertijd neemt de 1.26 1.26 5.20 1.75 kans op het vinden van een baan toe en stijgen de 1.24 1.24 5.00 4.80 1.70 huizenprijzen, wat de uitgaven weer ondersteunt. De 1.22 1.22 4.60 1.65 verwachting voor de detailhandelsverkopen in januari is een 1.20 1.20 F M A M J J A S O N D J EUR:USD KOERS Source: Thomson Reuters Datastream 4.40 AUG SEP OCT NOV DEC JAN 10 JAARS RENTE SPANJE EN ITALIË NOORD-EUROPA 10-JAARS RENTE(R.H.SCALE) Source: Thomson Reuters Datastream 1.60 stijging van 0,3% op maandbasis, in lijn met de stijging in december. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

Assetmix Kernpunten assetmix In ons basisscenario hielden we rekening met een verbetering van het beleggingsklimaat in de loop van 2013 waarin beleggers meer risico nemen en veilig geachte beleggingen links laten liggen. Januari bleek een goede maand voor aandelen. Het enthousiasme onder beleggers nam de overhand en snel had men het over de 'grote rotatie' (de vlucht van beleggers uit obligaties in aandelen). Maar de ontwikkeling van de koersen in de eerste weken van februari verloopt wat grilliger, omdat de zorgen over de Europese schuldencrisis weer aan het oppervlak kwamen. Beleggers maken zich zorgen over de politieke situatie in Italië en Spanje. In Italië is de kans aanwezig dat Berlusconi weer terugkeert in de politiek. Met beloftes om belastingverhogingen terug te draaien, maakt hij zich populair. En in Spanje is de positie van premier Rajoy ter discussie komen te staan, nadat hij werd beschuldigd van het aannemen van steekpenningen. Beide zaken maken beleggers wat voorzichtig en temperen het enthousiasme over de positieve ontwikkelingen op het gebeid van de Europese schuldencrisis. Maar beide ontwikkelingen zijn in onze ogen niet van dien aard om de progressie die is geboekt ter bestrijding van de schuldencrisis teniet te doen. De onbalans in de Eurozone neemt af en de ECB treedt op als achtervang. Dus hoewel de grote rotatie op gang lijkt te komen, is dat geen garantie voor een ononderbroken rally in aandelen. Wij denken echter dat het neerwaarts risico beperkt is door de onderliggende cyclische en structureel positieve beweging. De beleggingscasus voor aandelen is gunstig, terwijl die van obligaties ongunstig is. Obligaties van veilige landen prijzen nog altijd een veel te pessimistisch scenario in. Hierdoor wordt de belegger niet vergoed voor eventuele inflatierisico s en de kans dat de economische groei in de wereld toch positief verrast. Aandelen blijven daarom overwogen en obligaties onderwogen. Aandelen overwegen. Aandelen meest aantrekkelijke categorie. Kans op grote rotatie uit obligaties in aandelen neemt toe. Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in historisch opzicht risicovol door extreem lage rente. Focus binnen staatsobligaties van kernlanden naar benchmark: inclusief Spanje en Italië via trackers en fondsen. Alternatieve beleggingen zijn neutraal gewogen. Vooral hedgefunds en grondstoffen. Kasposities zijn neutraal. FIGUUR 3: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES SINDS 1-1-2013 104 104 FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) 103 102 101 99 7 14 21 28 4 RENDEMENT AANDELEN RENDEMENT OBLIGATIES JAN FEB 103 102 101 Source: Thomson Reuters Datastream 99 In Italië is er een kans dat Berlusconi op 24 en 25 februari samen met de Vijf sterrenbeweging meer dan 50% van de stemmen behaalt. Berlusconi probeert nu vooral stemmen te trekken door te beloven dat alle belastingenverhogingen ongedaan worden gemaakt. De Vijf sterrenbeweging is vooral bekend van de komiek Beppe Grillo. Grillo is een populist, een milieuactivist, anti-euro, voor directe democratie, voor vrij toegang tot internet en tegen corruptie. In aanloop naar de verkiezingen kan de markt een grillig verloop laten zien. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

Aandelen Binnen onze regiomix hebben wij een voorkeur voor aandelen van opkomende markten en Europese aandelen. Wij verwachten dat deze aandelen ruimte hebben voor een k/w-expansie en een milde winstgroei. Daarnaast bieden ze een aantrekkelijk dividend. De overweging voor deze aandelen is ten koste van de regio Noord-Amerika. Over regio Pacific zijn we neutraal. Dat we meer ruimte zien voor een hoger rendement voor Europese aandelen en aandelen van opkomende markten, neemt niet weg dat van tijd tot tijd Noord-Amerikaanse aandelen beter zullen presteren. Sinds begin dit jaar gaat Noord-Amerika aan kop met een totaal rendement van circa 4,8%. Europa en opkomende markten blijven hierop achter met een rendement van respectievelijk 2,7% en -0,8%. In januari deden Europese aandelen het beter, maar in de loop van februari gaven ze hun voorsprong prijs. Aanleiding hiervoor is de onzekerheid over de politieke situatie in Italië waar eind van deze maand verkiezingen worden gehouden. De kansen voor Berlusconi bij de verkiezingen zijn niet heel gering. Hij is toch populair bij een deel van de Italiaanse bevolking dat graag ziet dat hij de belastingverhogingen van Monti terugdraait. Hij is echter wel impopulair bij (internationale) beleggers. De bewegingsruimte voor welke regering dan ook die uiteindelijk de verkiezingen wint, wordt beperkt door de tucht van de markt. We verwachten dan ook dat in de loop van het jaar het verbeterde perspectief voor Europese aandelen de overhand krijgt. Opkomende markten zijn sinds begin dit jaar niet echt geliefd bij beleggers. Maar fundamenteel bekeken, is de beleggingscasus gunstig voor beleggers met een lange horizon. Aandelen uit opkomende markten zijn op tal van factoren nog altijd aantrekkelijk: ze bieden een solide geografische spreiding en blootstelling aan de opkomende consument, zijn aantrekkelijk gewaardeerd, ze hebben gunstige lange-termijnwinstvooruitzichten en een vooruitzicht op een aansterkende valuta. Dit vertaalt zich op termijn in superieure rendementsmogelijkheden. Kernpunten regiomix Aandelen van opkomende markten hebben op basis van de belangrijke variabelen als waardering, winstgevendheid, de balansverhouding, macro-economische omgeving en aantrekkelijke vraagdynamiek een goede uitgangspositie voor bovengemiddelde rendementen op de lange termijn. Noord-Amerika is onderwogen. Aandelen uit deze regio zijn relatief duur. Europa is zeer goedkoop. Deze aandelen gaan gebukt onder de schuldencrisis, maar zijn op de lange termijn kansrijk. Over de regio Pacific zijn we neutraal. Winstgroei en waardering zijn in balans. FIGUUR 5: REGIOPERFORMANCE SINDS 1-1-2013 105 105 FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN 104 103 102 104 103 102 OPKOMENDE MARKTEN; 25,0% EUROPA; 30,0% De euro is sinds het derde kwartaal in waarde gestegen ten opzichte van munten van belangrijke handelspartners. Dit komt door het verbeterde sentiment ten aanzien van de euro en het 101 101 positieve renteverschil met andere centrale banken. Dit heeft PACIFIC; 15,0% als gevolg dat de euro in waarde stijgt, waardoor de export 99 99 duurder wordt, wat het herstel bemoeilijkt. ECB-president 98 98 Draghi heeft daarom gehint dat hij de wisselkoers in de gaten 97 31 7 14 21 28 4 11 MSCI NOORD-AMERIKA (EUR) MSCI EUROPA (EUR) MSCI PACIFIC (EUR) JAN FEB MSCI OPKOMENDE MARKTEN (EUR) Source: Thomson Reuters Datastream 97 NOORD- AMERIKA; 30,0% houdt, wat de opmars van de euro heeft gestuit. Mocht de euro toch in waarde stijgen, dan kan de ECB in actie komen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

Obligaties De zorgen van beleggers (de Europese schuldencrisis, het Amerikaanse begrotingsravijn en de landing van de Chinese economie) zijn de afgelopen maanden naar de achtergrond gedrongen. De lagere risico-aversie onder beleggers vertaalt zich in een groeiende interesse voor aandelen en vice versa veilige staatsobligaties. De rentes op staatspapier van kernlanden als Duitsland en Nederland klimmen langzaam naar hogere niveaus. Zo bereikten de Duitse en Nederlandse tienjaarsrentes onlangs standen van respectievelijk 1,7% en 1,9%. De Amerikaanse tienjaarsrente wist voor het eerst sinds april 2012 even boven 2% uit te stijgen. De consequentie van deze rentestijgingen luidt dat obligatiebeleggers over de maand januari een verlies van circa 0,7% moeten incasseren. Het effect van de maatregelen van de ECB is duidelijk zichtbaar in de sterk gedaalde opslagen op Italiaans en Spaans papier (figuur 7), maar op portefeuilleniveau zullen de verliezen op de kernlanden dit overstemmen. Immers, gegeven de lage ratings van Italië en Spanje zijn de wegingen in de portefeuille relatief beperkt. Onder de motorkap zien we dat beleggers nog steeds bereid zijn om een negatief reëel rendement te accepteren voor een positie in veilig geacht staatspapier (figuur 8). Echter, de vluchtpremie kruipt weer langzaam richting het nulpunt. De normalisatie van de Europese kapitaalmarkt is geen gelopen race. Dat is een kwestie van meerdere jaren en hangt nauw samen met de vorderingen om enerzijds de schuldencrisis te controleren en anderzijds de noodzakelijke hervormingen in de diverse lidstaten vorm te geven. In die context is het OMT een belangrijk mechanisme om de stress binnen de perken te houden en tijd te kopen voor de lidstaten. Naar onze verwachting verlaten obligatiebeleggers gestaag de veilig geachte havens, waardoor de nominale rentes oplopen. Een verdere stijging van de Duitse tienjaarsrente naar circa 2,5% achten wij haalbaar per eind 2013. Om het renterisico te beperken, adviseren wij om in kortlopend papier van de Europese kernlanden te beleggen. Kernpunten obligaties Onderweging van obligaties als gevolg van de historisch lage risicovrije rente. In 2013 verwachten wij dat obligaties beter presteren dan kas. Maximale onderweging van staatsobligaties. Neutrale weging van kredietwaardige bedrijfsobligaties. Maximale overweging van high yield obligaties. Relatief korte looptijd aanbevolen: ± 4,5 jaar. Beleggingscase staatsobligaties gewijzigd door ECB: meer ruimte om te beleggen in Zuid-Europees staatspapier. Kredietopslagen op covered bonds (gedekte bankobligaties) zijn fors gedaald in 2012, waarmee onze visie is uitgekomen. Wij verwachten geen bovengemiddeld rendement in 2013, althans niet zonder extra risico te nemen. FIGUUR 7: STRESS ROND ITALIE EN SPANJE DUIDELIJK AFGENOMEN 7 6 5 4 3 2 1 0 2010 2011 2012 2013 ITALIE: 10JR RENTE SPANJE: 10JR RENTE FIGUUR 8: VLUCHTPREMIE DUITSLAND KRUIPT WEER NAAR NUL 1,5 1 0,5 0 2011 2012 2013-0,5-1 -1,5 DUITSLAND: REELE RENTE (5JR) Europese banken hebben in januari fors afgelost van de eerste LTRO (goedkope driejaarsleningen) bij de ECB. Van de uitstaande EUR 489 miljard hebben de banken nu EUR 137 miljard vervroegd afgelost. De ECB heeft twee LTRO s met een totale omvang van EUR 0 miljard gelanceerd om de Europese bankensector van liquiditeit te voorzien toen de nood het hoogst was (eind 2011 / begin 2012). Vanaf eind februari kunnen banken ook aflossen op de tweede LTRO. De aflossingen zijn een voorzichtig signaal dat de Europese banken beter in staat zijn om zich in de markt te financieren. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

Alternatieve beleggingen Hedgefondsen Waar de meeste risicovolle beleggingen 2012 met een fraai totaalrendement afsloten, vormde de subcategorie hedgefondsen een dissonant. Hedgefondsen behaalden weliswaar op indexniveau een positief absoluut rendement, maar als risicovolle belegging hebben hedgefondsen ten opzichte van onder meer de wereldwijde aandelenindex erg mager gepresteerd (figuur 9). In de grafiek vallen twee zaken op. Enerzijds is de underperformance in de tweede jaarhelft geboekt, het moment dat beleggers langzaamaan meer vertrouwen kregen. Anderzijds toont de grafiek dat de volatiliteit van de rendementen bij hedgefondsen aanzienlijk lager is dan van aandelen. Die lagere volatiliteit komt vermoedelijk voort uit de toegenomen aandacht voor risicomanagement. Zo eisten beleggers na de crash van 2008 dat managers meer oog hebben voor de downside van hun strategie. Gezien de koersontwikkeling sindsdien kun je stellen dat managers hun opdracht (wellicht te goed) hebben uitgevoerd. Immers, door beperking van negatieve risico s wordt ook een deel van de upside prijsgegeven, zoals blijkt uit de lagere hellingshoek voor hedgefondsen. Grondstoffen De wereldwijde productiecapaciteit van olie stijgt naar verwachting sterker dan de vraag, wat een potentieel drukkend effect heeft op de prijs. De winning vanuit conventionele oliereserves zal licht dalen, maar dit verlies wordt ruimschoots overtroffen door de toenemende winning uit onconventionele bronnen. De onconventionele oliewinning uit onder meer kleisteenlagen maakt in de VS een ware vlucht door. Volgens cijfers van het EIA produceerden de VS in 2012 dagelijks 6,4 miljoen vaten olie. Naar verwachting ligt de productie dit jaar op 7,3 miljoen en volgend jaar op 7,9 miljoen, waarmee ruim 40% van de consumptie wordt gedekt. De relatie tussen vraag en aanbod is van belang, maar minstens zo belangrijk is de ontwikkeling van de reservecapaciteit (zie Box). Kernpunten alternatieven Wij adviseren een neutrale weging voor de categorie alternatieve beleggingen. Binnen alternatieve beleggingen leggen wij de nadruk op hedgefondsen (2/3) en grondstoffen (1/3). Private equity en direct vastgoed zijn geen structureel onderdeel van een portefeuille. De beschikbaarheid is afhankelijk van specifieke projecten waardoor deze beleggingen meer opportunistisch van aard zijn. Goede spreiding over strategieën en beheerders beperkt ook bij alternatieve beleggingen de specifieke risico s. FIGUUR 9: RISKMANAGEMENT VOERT BOVENTOON BIJ HEDGEFONDSEN? 120 FIGUUR 10: RESERVECAPACITEIT OBSTAKEL VOOR HOGE OLIEPRIJS 6 120 Krapte in de geschatte reservecapaciteit van het OPEC was in het 110 4 80 verleden vaak een aanjager van de olieprijs (figuur 10). Naar verwachting van het EIA stijgt het geschatte surplus de komende jaren tot ruim boven 4 miljoen vaten per dag. Met de potentiële 2 40 toestroom van meer olie is de eerste reactie van het OPEC om de 90 01-2012 04-2012 07-2012 10-2012 01-2013 Hedgefondsen (2012=) Aandelen Wereldwijd (2012=) 0 2001 2004 2007 2010 2013 Reservecapaciteit OPEC (Schatting EIA, vaten x 1mln) Olie (WTI, USD) 0 kraan verder dicht te draaien. Echter, naleving van de quota is niet het sterkste punt van OPEC-leden. Gezien de negatieve Iraakse reactie op de voorgestelde beperking ligt het prijspotentieel voor de olieprijs eerder neerwaarts dan opwaarts. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

Sectormix Sector farmacie & gezondheidszorg (=) Het advies voor de sector farmacie & gezondheidszorg is verlaagd naar neutraal. Het rendement voor deze sector is sinds wij een overwegen advies hanteren (23-11-2011) beduidend hoger geweest dan de wereldindex, 42,9% tegen 34,3%. Sinds begin dit jaar laat de sector zelfs de overige sectoren achter zich. Dit verhindert ons niet om het advies voor de sector terug te brengen naar neutraal. De waardering is in de afgelopen kwartalen opgelopen, waardoor er niet langer sprake is van een aantrekkelijke waardering. Een k/w-expansie die het rendement ondersteunt, lijkt ons voor dit jaar niet echt waarschijnlijk. En wat winstgroei betreft, blijft de verwachting ver achter op meer cyclische sectoren die naar verwachting meer zullen profiteren van de versnelling van de groei van de wereldeconomie. De verlaging naar neutraal komt ten gunste van de sector financiële dienstverlening, waardoor de onderweging voor de sector wordt teruggebracht van 6% naar 3%. Sector telecom (-) Het advies voor de sector telecom is onderwegen. In termen van performance kon de sector de wereldindex niet bijbenen in 2012. Het nieuwe beursjaar wordt op dezelfde voet voortgezet (figuur 12). De Westerse telecombedrijven staan voor vele uitdagingen. Enerzijds is er sprake van harde concurrentie tussen de aanbieders, waardoor er nauwelijks upside is voor de marges. Anderzijds is de loyaliteit van klanten matig. Klanten zien een telecomnetwerk in feite als een commodity, wat regelmatig overstappen in de hand werkt. Een lichtpuntje vinden we in de markt voor interactieve televisie, waar de absolute klantenbestanden nog groeien. Wij verwachten dat de herziening van de verdienmodellen nog de nodige tijd vergt. Het tijdperk van riante uitkeringen aan de aandeelhouders (dividenden en inkoopprogramma s) ligt voorlopig achter ons. Kernpunten sectormix De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans beter als de groei van de wereldeconomie versnelt. Het advies voor de sector farmacie & gezondheidszorg is verlaagd naar neutraal. Wij hanteren positieve adviezen (overwegingen) voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening en consument cyclisch. De sectoren energie, farmacie & gezondheidszorg en consument defensief hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen gelden voor de sectoren financiële dienstverlening, telecom en nutsbedrijven. FIGUUR 11: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD 105 95 31-12-12 10-01-13 20-01-13 Industrie & Dienstverlening Consument Cyclisch Farmacie & Gezondheidszorg Wereldindex FIGUUR 12: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD 105 95 31-12-12 10-01-13 20-01-13 Financials Telecom Nutsbedrijven Wereldindex Tegen de verwachting daalde de Chinese PMI-index in januari. Het statistisch bureau meldde een stand van 50,4 punten, nipt lager dan het vorige cijfer (50,6) en ook onder de verwachting (51,0). We moeten opmerken dat de data lastiger te lezen zijn dan in andere maanden. De Chinese jaarwisseling staat voor de deur. Dat betekent dat vrijwel alle bedrijven zijn gesloten van 9 t/m 15 februari. Aan de andere kant wordt veel geld besteed aan reizen naar familie, cadeaus en voedsel. Die lastiger interpretatie is vervelend, juist nu China lijkt te herstellen van de zwakte van 2012. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8