Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten Mei 213 Auteurs: Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

Economische omgeving en vooruitzichten Het tweede kwartaal wordt tot nu toe gekenmerkt door een tegenvallende macro-economische nieuwsstroom. Vooral uit Europa, maar ook uit de VS en China was het nieuws niet echt opbeurend. Centrale bankiers zijn daarom geneigd verder de monetaire tegels te laten vieren. Van de VS tot aan Japan is het monetaire beleid de afgelopen weken verder versoepeld. Deze steun zal niet gauw worden teruggedraaid. In vergelijking met andere grote economieën in de wereld doet de Europese economie het slecht. De detailhandelsverkopen, de industriële productie en het sentiment onder consumenten en producenten wijzen hierop. Dit is voor een groot deel te wijten aan de nadruk op bezuinigingen die in de afgelopen tijd is gelegd door Europese beleidsmakers. We zien de laatste tijd wel dat er onder politici steeds meer draagvlak bestaat voor een meer pragmatische benadering. Zo hebben verschillende landen meer tijd gekregen om aan de zelf-opgelegde 3%-norm te voldoen. Ook horen we meer geluiden over groei-initiatieven en zijn er plannen in de maak om de groeiende jeugdwerkloosheid aan te pakken. Verder zien we ook steeds meer signalen dat de ECB extra instrumenten gaat inzetten om een grotere rol te spelen bij het herstel. Die moet ook wel, anders loopt het verschil met andere centrale banken alsmaar op, met een te sterke euro als gevolg. De ECB heeft de rente onlangs verlaagd en schuwt niet deze verder te verlagen. De inflatiedruk neemt in ieder geval af, wat de ECB ruimte geeft (figuur 2). Een negatieve rente op reserves die banken aanhouden bij de ECB behoort ook tot de mogelijkheden. En belangrijker nog, de ECB wil een actieve rol spelen bij de kredietverlening aan het midden- en klein bedrijf. We verwachten dan ook dat de jaar-op-jaar effecten van de bezuinigingen zullen afnemen in de tweede helft van het jaar. Met minder stress op de financiële markten en de stabilisatie van de economische nieuwsstroom uit Europa zal ook het consumenten- en producentenvertrouwen kunnen verbeteren, waardoor in de tweede helft van het jaar de krimp kan omslaan in een lichte groei. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 213 naar verwachting tussen de 3,25% en 3,75%. Economische indicatoren uit verschillende delen van de wereld wijzen erop dat het groeitempo in de komende maanden aanhoudt. Economische indicatoren wijzen nog wel op een recessie in Europa, maar de krimp zal naar verwachting in de tweede helft van het jaar omslaan in een lichte groei. De groei in de VS houdt aan, maar bedraagt in 213 naar verwachting circa 2%, ruim onder de trend van 3%. De centrale banken in de wereld hanteren voorlopig een ruim monetair beleid. FIGUUR 1: ECONOMISCHE VERRASSINGSINDEX IN NEGATIEF TERRITORIUM 15 5-5 - -15-2 28 29 21 211 212 CITIGROUP ECONOMIC SURPRISE INDEX - EUROZONE Source: Thomson Reuters Datastream 15 5-5 - -15-2 FIGUUR 2: INFLATIE EUROZONE NEEMT DUIKVLUCHT 4.5 4.5 4. 4. 3.5 3.5 3. 3. 2.5 2.5 2. 2. 1.5 1.5 1. 1..5.5 -.5 -.5-1. -1. 24 25 26 27 28 29 21 211 212 EUROLAND: INFLATIE EUROLAND: INFLATIE EXCL ENERGIE EN VOEDSEL Source: Thomson Reuters Datastream De ECB heeft de rente met,25 procentpunt verlaagd naar een nieuw historisch dieptepunt van,5%. Sinds de rentevergadering in april is de economische nieuwsstroom uit Europa er niet echt beter op geworden. Een verdere verlaging is door de ECB niet uitgesloten. Dit geldt ook voor nietgebruikelijke stappen als een negatieve depositorente en de acceptatie van gebundelde MKB-leningen als onderpand. Vooral dat laatste kan Zuid-Europa goed gebruiken, aangezien het mkb een belangrijke motor is voor het herstel. We verwachten in de komende weken hier meer over te horen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

Assetmix Na een goede aprilmaand voor de meeste beleggingscategorieën, zien we dat mei goed uit de startblokken is gekomen. Aandelen blijven in trek: in de eerste twee weken van mei laten ze een plus zien van ruim 3%, waardoor het totaalrendement sinds begin dit jaar bijna 13% bedraagt (figuur 3). Een aantrekkelijk dividendrendement, een relatief aantrekkelijke waardering en mogelijkheden voor winstgroei liggen hieraan ten grondslag. En nog belangrijker, het rendementsalternatief voor aandelen wordt met hyperactieve centrale bankiers steeds schaarser. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Voor aandelen is een licht positieve ondertoon van de economische ontwikkeling, met gematigde inflatie, een ruim monetair beleid, licht positieve winstgroei en een relatief aantrekkelijke waardering voldoende om een solide rendement te behalen. We zien deze zaken terug in het grotere plaatje in de wereld. Aandelen zijn niet duur en afgezet tegen obligaties kan er zelfs worden gesproken van een aantrekkelijke prijs. Dat de economische groei in de wereld wat aan momentum heeft verloren doet hier niets aan af. In de tweede helft van het jaar klaart naar verwachting het economisch plaatje op, waardoor de onzekerheid afneemt en het vertrouwen weer kan herstellen. Dit kan de aanleiding vormen voor het bedrijfsleven om de investeringsplannen uit de la te halen. Naar verwachting zal de krimp van de Europese economie stabiliseren en voorzichtig een draai maken naar groei. Een voorwaarde hiervoor is dat de Europese schuldencrisis geen nieuw dieptepunt opzoekt. Wij hebben de stellige overtuiging dat dit niet gebeurt, aangezien de ECB zowel banken als staten kan ondersteunen. In de opkomende markten is er ondanks de zwakte in Europa nog altijd sprake van een hoge groei die aan belang wint, en waar de overheid en de centrale banken nog ruimte hebben om de groei te stimuleren. Hierdoor is er per saldo voor de wereldeconomie een iets hogere groei mogelijk dan in 212, tussen 3,25% en 3,75%. Met verschillende vangnetten en de overvloedige liquiditeiten in het systeem past in dit beeld ook een licht hogere risicovrije rente en een hogere risicobereidheid onder beleggers. Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in historisch opzicht risicovol door extreem lage rente. Hoewel de rente door het beleid van centrale banken niet snel hoeft te stijgen, worden beleggers voor eventuele toekomstige inflatierisico s niet gecompenseerd. Alternatieve beleggingen zijn onderwogen. FIGUUR 3: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES SINDS 1-1-213 114 114 FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) 112 112 De verwachte vlucht uit obligaties en in aandelen, de 11 11 zogenaamde Great Rotation, lijkt vooralsnog uit te blijven. Hoewel aandelen in trek zijn en er steeds meer geld richting 18 18 deze beleggingscategorie stroomt, zien we nog niet dat 16 16 beleggers hun geld massaal terugtrekken uit veilige 14 14 staatsobligaties. De geldstroom naar aandelen lijkt vooralsnog 12 12 ten koste te gaan van andere risicovolle beleggingen, zoals grondstoffen. Door het beleid van centrale banken zal een sterke 98 JAN FEB MAR APR MAY AANDELEN EUROPESE OBLIGATIES Source: Thomson Reuters Datastream 98 rentestijging nog op zich laten wachten. Maar een milde rentestijging in de komende maanden sluiten we niet uit. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

Aandelen Binnen onze regiomix houden we een voorkeur voor opkomende markten en Europese aandelen. Deze twee markten behoorden in 212 tot de koplopers. Maar sinds begin dit jaar gaan regio Pacific en Noord-Amerika aan kop. In de tweede helft van dit jaar verwachten wij een inhaalslag voor Europa en de opkomende markten. Noord-Amerikaanse aandelen gaan aan kop. Voor de goede prestatie van Noord-Amerikaanse aandelen speelt het herstel van de Amerikaanse economie een belangrijke rol. Veel beursgenoteerde Amerikaanse ondernemingen behalen de bulk van de omzet uit de VS. En het herstel van de Amerikaanse economie is relatief gunstig verlopen in vergelijking met andere ontwikkelde landen. De Amerikaanse centrale bank heeft vrij snel gehandeld om zogenaamde zombiebanken te voorkomen, zodat de kredietverlening gauw weer op gang kon komen. De kredietverlening groeit weer in de VS, terwijl deze in Europa stagneert of krimpt in het geval van Spanje. Ook speelt mee dat in Amerika het bedrijfsleven makkelijker van boventallige werknemers kan afkomen als er sprake is van onderbezetting, waardoor winstmarges sneller kunnen stijgen. Het herstel van het rendement op het eigen vermogen van Amerikaanse bedrijven is dan ook voorspoediger verlopen, en dat is een belangrijke aanjager geweest voor de ontwikkeling van de aandelenkoersen. Bovenstaande heeft er wel toe geleid dat Amerikaanse aandelen simpelweg duur zijn. Op tal van waarderingsmaatstaven scoren Noord-Amerikaanse aandelen niet goed. Dit geeft aan dat het rendementspotentieel op de middellange termijn beperkt is. Verder is het dividendrendement met 2,3% het laagst van alle regio s. Onze verwachting is dat het verschil van het rendement op het eigen vermogen van Amerikaanse bedrijven met bedrijven uit andere regio s kleiner wordt in de komende kwartalen. Als de Europese economie in de tweede helft van het jaar uit een recessie komt en het monetaire beleid in de opkomende markten verder wordt versoepeld en er meer signalen zijn van een aantrekkende groei van de wereldeconomie, dan zullen beleggers weer oog krijgen voor aandelen uit Europa en de opkomende markten. Kernpunten regiomix Aandelen van opkomende markten hebben op basis van de belangrijke variabelen als waardering, winstgevendheid, de balansverhouding, macro-economische omgeving en aantrekkelijke vraagdynamiek een goede uitgangspositie voor bovengemiddelde rendementen op de lange termijn. Noord-Amerika is onderwogen. Aandelen uit deze regio zijn relatief duur. Europa is goedkoop. Deze aandelen gaan gebukt onder de schuldencrisis, maar zijn op de lange termijn kansrijk. Over de regio Pacific zijn we neutraal. Winstgroei en waardering zijn in balans. FIGUUR 5: REGIOPERFORMANCE SINDS BEGIN DIT JAAR 12 12 FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN 115 115 OPKOMENDE MARKTEN; 25,% EUROPA; 3,% Japanse aandelen gaan dit jaar aan kop. In euro s bedraagt het rendement 22,7% tegen 13,1% voor de wereldindex. Aanleiding voor de goede prestatie vormt het beleid van de centrale bank 11 11 van Japan. Die heeft op aandringen van de nieuwe regering de 15 15 PACIFIC; 15,% opdracht gekregen om deflatie hard aan te pakken. De rente op staatsobligaties kan hierdoor verder omlaag. Japanse beleggers 95 JAN FEB MAR APR MAY MSCI PACIFIC MSCI OPKOMENDE MARKTEN MSCI EUROPA MSCI NOORD-AMERIKA Source: Thomson Reuters Datastream 95 NOORD- AMERIKA; 3,% gaan daarom elders op zoek naar rendement, en buitenlandse beleggingen worden daarbij niet geschuwd. Japanners beschikken over heel veel geld. De Japanse geldstroom is daarom het volgen waard. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

Obligaties In lijn met het eind van het eerste kwartaal bracht ook april overwegend tegenvallend macronieuws. Zo heeft het IMF in haar jongste World Economic Outlook de groeiramingen voor zowel de wereldeconomie als voor vrijwel alle onderliggende regio s en landen verlaagd. Ook Europese instanties als de Europese Commissie en de ECB hebben de groeiverwachting voor de eurozone neerwaarts bijgesteld. Het mondiale producentenvertrouwen verzwakte in april tot een stand van 5,5 punten wat wijst op een zwakke groei van de industriële activiteit. Die groei komt met name tot stand in de VS en China, waar deze vertrouwensreeksen boven de 5-puntengrens bewegen. Het Europese sentiment wijst voor veel landen op krimp. Het beeld dat spreekt uit de recente macrodata wijst opnieuw op een zomerflauwte. Het beeld op de Europese staatsobligatiemarkt suggereert dat beleggers een andere mening zijn toegedaan, althans deels (figuur 7). Zo dalen de rentes op Zuid-Europese staatsobligaties al enige tijd gestaag. Vanuit een uitzichtloze situatie na de Italiaanse verkiezingen is een brede coalitie gevormd onder leiding van premier Enrico Letta. De politieke onzekerheid is gereduceerd, al zullen beleggers de budgettaire maatregelen van de nieuwe regering op de voet volgen. Om tot een coalitie te kunnen komen, moest premier Letta flink wat water bij de wijn doen, waardoor de 3%-norm voor de begroting op scherp is gezet. Aan de andere kant zien we geen beweging bij de staatsobligaties van veilig geachte eurolanden. Staatspapier van de hoogste kwaliteit blijft vooralsnog zeer duur. Het potentieel voor deze leningen is naar onze mening asymmetrisch. Zo leidt een beperkte rentestijging tot een negatief totaalrendement, terwijl de ruimte voor nog lagere rentes tamelijk beperkt is. Een escalatie van de schuldencrisis zou de meest voor de hand liggende aanjager van een nieuwe flight to safety zijn, waardoor de Duitse rente een nieuw dieptepunt zou bereiken. De maatregelen van de ECB verkleinen juist de kans op een escalatie. Met name de OMT-faciliteit blijkt erg effectief in de bestrijding van de symptomen van de schuldencrisis. De laatste rentestap past in dat strijdplan, maar is symbolisch van aard (figuur 8). Ondanks het zwakke macrobeeld zijn wij van mening dat de schuldencrisis minder acuut is geworden, waardoor de rentes in Euroland licht kunnen convergeren. Kernpunten obligaties Onderweging van obligaties als gevolg van de historisch lage risicovrije rente. In 213 verwachten wij dat obligaties beter presteren dan kas. Maximale onderweging van staatsobligaties. Neutrale weging van kredietwaardige bedrijfsobligaties. Overweging van high yield obligaties. Relatief korte looptijd aanbevolen: ± 4,5 jaar. Beleggingscase staatsobligaties gewijzigd door ECB: meer ruimte om te beleggen in Zuid-Europees papier. Kredietopslagen op covered bonds (gedekte bankobligaties) zijn fors gedaald in 212, waarmee onze visie is uitgekomen. Wij verwachten geen bovengemiddeld rendement in 213, althans niet zonder extra risico te nemen. FIGUUR 7: RENTEVERSCHIL NOORD ZUID NEEMT GESTAAG AF 8 7 6 5 4 3 2 1 21 211 212 213 Duitsland 1JR Nederland 1JR Spanje 1JR Italie 1JR FIGUUR 8: SYMBOLISCHE RENTESTAP ECB 6 5 4 3 2 1 26 27 28 29 21 211 212 213 ECB DEPOSIT RATE ECB MARGINAL LENDING RATE ECB REFINANCING RATE Ondanks opmerkingen over de wenselijkheid van een minder ruim beleid, handhaaft de Fed alle stimuleringsprogramma s. De korte rente blijft rond het nulpunt en de maandelijkse aankopen van obligaties (USD 85 miljard) worden voortgezet. De derde ronde QE is gekoppeld aan het herstel van de arbeidsmarkt. Dat herstel lijkt de laatste maanden te vertragen. Het bredere macrobeeld suggereert ook dat de Amerikaanse economie opnieuw in een zomerflauwte belandt. Wij verwachten dat de Fed hooguit in het vierde kwartaal, maar zeker niet eerder, de afbouw van QE aankondigt. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

Alternatieve beleggingen Eind maart hebben wij het advies voor de categorie alternatieve beleggingen verlaagd van neutraal naar onderwegen. Qua invulling hebben wij een voorkeur voor hedgefondsen. De recente onderweging gaat ten laste van de positie in grondstoffen. In het eerste kwartaal bleef de brede index voor hedgefondsen achter op de wereldwijde aandelenindex. April werd gekenmerkt door overwegend tegenvallend macronieuws, wat qua volatiliteit een duidelijke weerslag had op risicovolle beleggingen zoals aandelen maar in mindere mate op hedgefondsen (figuur 9). Aan de andere kant is het rendement van de categorie hedgefondsen lastig meetbaar. De grote onderliggende diversiteit aan strategieën maakt de vergelijkbaarheid lastig. Op hoofdlijnen zien we dat de aandelenstrategieën relatief goed presteren, terwijl strategieën als CTA en global macro juist achterblijven op de brede index (figuur 1). Binnen ons beleggingsbeleid hebben wij een voorkeur voor fund of hedgefunds (FoHF) waarbij de geboden liquiditeit minstens zo belangrijk is. De manager van een FoHF kan onderliggend over meerdere hedgefondsen en derhalve meerdere strategieën spreiden, wat het risicoprofiel van de belegging verbetert. Onze eis voor maandelijkse liquiditeit speelt daarbij een beperkende rol. Zo passen bepaalde strategieën, zoals distressed debt, vanwege de relatief lange beleggingshorizon minder goed binnen ons beleid. Uit cijfers blijkt dat het gemiddelde jaarlijkse verschil tussen de best en de slechtst presterende strategie in de jaren 2-212 circa 23% bedraagt (bron: Dow Jones/Credit Suisse). Het waargenomen rendementsverschil biedt in theorie voldoende ruimte voor managers van FoHF om waarde toe te voegen door tactisch te alloceren naar bepaalde strategieën. De praktijk blijkt (zoals wel vaker) nogal weerbarstig. Onderzoek toonde aan dat er juist sprake is van een licht negatief effect als gevolg van allocatie (184 FoHF, periode 2-29). Een andere en betere mogelijkheid om waarde toe te voegen is door allocatie over hedgefondsen binnen een bepaalde strategie. Het rendementsverschil tussen hedgefondsen die dezelfde strategie hanteren is hoog, zelfs als extreme resultaten worden genegeerd. Een FoHF-manager zou zich vooral moeten richten op de selectie van hedgefondsen van hoge kwaliteit. In dat opzicht speelt due diligence van de onderliggende hedgefondsen de doorslaggevende rol. Kernpunten alternatieven Eind maart hebben wij het advies voor de categorie alternatieve beleggingen verlaagd naar onderwegen. Binnen alternatieve beleggingen leggen wij de nadruk op hedgefondsen en niet langer op grondstoffen. Private equity en direct vastgoed zijn geen structureel onderdeel van een portefeuille. De beschikbaarheid is afhankelijk van specifieke projecten, waardoor deze beleggingen meer opportunistisch van aard zijn. Goede spreiding over strategieën en beheerders beperkt ook bij alternatieve beleggingen de specifieke risico s. FIGUUR 9: HEDGEFONDSEN BLIJVEN ACHTER OP AANDELEN 18 16 14 12 98 12-212 1-213 2-213 3-213 4-213 Hedgefondsen (213=) Aandelen Wereldwijd (213=) FIGUUR 1: AANDELENSTRATEGIEEN BETER DAN MACRO/CTA 16 13 97 1-213 2-213 3-213 4-213 HFRX Equity Hedge HFRX Event Driven HFRX Macro/CTA HFRX Rel Value Arbitrage Een zomerflauwte kenmerkt het macrobeeld van de laatste jaren. Deze verzwakking viel telkens samen met een daling van de grondstofprijzen. Dit jaar lijkt niet anders te lopen. Medio april gingen de prijzen van veel industriële metalen onderuit op zwakke data uit China. De economische transitie van gedreven door investeringen naar een meer evenwichtige samenstelling impliceert een structureel lagere vraag naar industriële metalen. De verhouding tussen vraag en aanbod is niet alleen ruim vanwege China. Zo hebben mijnbouwers fors geïnvesteerd in capaciteit. Zo bezien hebben de prijzen beperkt upside. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

Sectormix Sector industrie & dienstverlening (+) Het advies voor de sector industrie & dienstverlening is positief. De indices van het producentenvertrouwen wijzen op een gestaag herstel van de industriële activiteit. De brede index (voor verwerkende industrie en dienstensector) voor het mondiale bedrijfsleven noteerde in maart op 53,1 punten, ruim boven de 5-puntengrens. Onderliggend trekken met name de VS en China de kar, al lieten de laatste metingen in april wel een daling zien. Het Europese sentiment wijst voor veel landen op een krimp van de industriële activiteit, met Duitsland als enige lichtpunt (zie ). Bij veel bedrijven staan de investeringen echter al jaren op een laag pitje. In veel gevallen liggen de afschrijvingen zelfs hoger dan de investeringen, wat wijst op terughoudendheid. Aan de andere kant zijn de middelen om te investeren ruim aanwezig. De kasreserves bij veel grote ondernemingen zijn historisch hoog en de rentes voor vreemd vermogen zijn voor deze debiteuren erg laag. De ontbrekende sleutel is vertrouwen, bij de gehele private sector. Vertrouwen bij het bedrijfsleven vertaalt zich in investeringen in kapitaalgoederen en personeel. We zien dat de onzekerheid over onder meer politieke besluitvorming langzaam wegebt, zodat er ruimte ontstaat voor een inhaalslag. De sector is in termen van waardering iets duurder dan de wereldindex, maar de hogere verwachte winstgroei en een sterk rendement op het eigen vermogen (ROE) bieden genoeg compensatie. Sector consument defensief (=) Het advies voor de sector consument defensief is neutraal. Een onzeker beleggingsklimaat is gunstig voor relatief voorspelbare sectoren zoals consument defensief. Nu het herstelpad van de wereldeconomie duidelijker wordt, verwachten wij dat de sector achterblijft op de benchmark. In het huidige beursjaar is daarvan vooralsnog geen sprake. Het valt op dat beleggers een voorkeur hebben voor relatief veilige sectoren als consument defensief en farmacie & gezondheidszorg. Hoewel begrijpelijk, moeten we opmerken dat deze sectoren vrij duur zijn zowel ten opzichte van de eigen historie als tegenover de andere sectoren. Kernpunten sectormix De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans beter als de groei van de wereldeconomie versnelt. Wij hanteren positieve adviezen (overwegingen) voor de sectoren basismaterialen, industrie & dienstverlening, consument cyclisch en IT. De sectoren energie, consument defensief en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen (onderwegingen) gelden voor de sectoren financiële dienstverlening, telecom en nutsbedrijven. FIGUUR 11: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD 115 11 15 95 12-212 1-213 2-213 3-213 4-213 Industrie & Dienstverlening Consument Cyclisch IT Wereldindex FIGUUR 12: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD 115 11 15 95 12-212 1-213 2-213 3-213 4-213 Financials Telecom Nutsbedrijven Wereldindex De Europese macrocijfers zijn de laatste maanden nauwelijks verbeterd. Het sentiment bij het bedrijfsleven is overwegend somber. Duitsland kon zich lang onttrekken aan de zwakte, maar de IFO-index laat de laatste maanden ook zwakte zien. De weerslag van de matige vertrouwenscijfers wordt duidelijk weerspiegeld in de ontwikkeling van de industriële productie van veel eurolanden. Naar verwachting zullen de meeste landen in de eerste jaarhelft een lichte krimp van zowel de industriële als de brede economische activiteit laten zien, enig herstel komt pas in de tweede jaarhelft. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8