Insinger de Beaufort Beleggingsvisie oktober 214 grafiek 2 grafiek 3 34 1.4 33 32 3 3 1.38 1.36 1.34 George Raven 29 28 27 26 1.32 1.3 1.28 25 1.26 Jan Wirken Eurostoxx5 index Eurodollarkoers Samenvatting In het derde kwartaal ontwikkelden de financiële markten zich naar verwachting. De aandelenmarkten maakten een lichte correctie door in juli-augustus, maar herstelden daarna weer vlot, waarbij sommige, vooral Amerikaanse, indices nieuwe hoogten wisten te bereiken (zie grafiek 1). In Europa waren de correcties dieper en verliep het herstel vaak minder vlot (zie grafiek 2). Doordat de euro relatief fors verzwakte ten opzichte van de Amerikaanse dollar, leverde de Amerikaanse aandelenmarkt voor eurobeleggers een veel hoger rendement op dan de Europese markten (zie grafiek 3). Eigenlijk waren de ontwikkelingen op de obligatiemarkten spectaculairder, en dan vooral op de Europese. Zo daalde de Duitse lange rente (op -jaars staatsobligaties) tot beneden de 1% en bereikte begin september een nieuwe bodem op,88%. De rente op Spaanse en Italiaanse staatsobligaties daalde tot net boven de 2%, waar die ruim twee jaar geleden nog rond de 7% hing, toen deze landen Griekenland leken te volgen naar de financiële afgrond. Al deze ontwikkelingen kunnen nog steeds grotendeels op het conto worden geschreven van het zeer agressieve beleid van de grote centrale banken in de wereld, die de korte rente al jaren rond de % houden en de markt voorzien van dermate veel liquiditeit dat ook de lange rente voortdurend nieuwe dieptepunten opzoekt. 2 2 19 18 17 16 15 14 grafiek 1 S&P 5 index Dat het agressieve beleid gunstig is voor de financiële markten zal niemand ontgaan, maar het wordt helaas ook steeds duidelijker dat hetzelfde beleid niet of nauwelijks positieve effecten heeft op de echte economie. De kloof tussen de financiële markten en de reële economie wordt hierdoor steeds groter, waardoor het risico op substantiële correcties steeds verder toeneemt. Hierbij doelen wij niet alleen op de aandelenmarkten, maar vooral ook op de obligatiemarkten, waar zich een grotere zeepbel lijkt te vormen dan in de aandelenmarkten. Per saldo verwachten wij de komende jaren nog steeds hogere rendementen van aandelen dan van obligaties. Ons beleggingsbeleid is daarom in grote lijnen onveranderd: wij blijven relatief zwaar inzetten op aandelen, waarbij wij ons wel sterk concentreren op bedrijven met een hoge winstgevendheid, stijgende dividenden en een sterke balans. Regionaal hebben wij onze aandelenbeleggingen nog verder verschoven naar de VS. Weliswaar lijkt de Amerikaanse markt vrij hoog gewaardeerd, maar daar staat tegenover dat de Amerikaanse economie de enige is die op een zichzelf versterkend groeipad terecht is gekomen, wat ook positieve gevolgen heeft voor de koers van de dollar. De groei van de Europese economie lijkt de komende jaren achter te blijven bij die van de VS, waarbij het nog maar de vraag is of een Japans deflatiescenario kan worden vermeden, zeker in de zuidelijke eurolanden. Binnen Europa hebben wij onze aandelenbeleggingen dan ook vrijwel geheel beperkt tot multinationals met een relatief geringe afhankelijkheid van de Europese economie. 3 31
Economie grafiek 4 grafiek 5 grafiek 6 grafiek 7 grafiek 8 4 15 68 24 3 2 5 66 64 62 8 6 22 2 18 1 6 4 16 58 2 14-1 -5 56 12-2 -3 - -15 54 52 5-2 -4 8 6-4 -2 48-6 4 25 26 27 28 29 2 211 212 213 VS groei bbp VS investeringen VS nieuwe orders (ISM) VS groei consumentenkrediet VS housing starts Na een bijzonder zwak eerste kwartaal, als gevolg van de extreem koude winter, herstelde de Amerikaanse economie zoals verwacht sterk in het tweede kwartaal. In grafiek 4 is echter te zien dat ondanks dit herstel de groei over het hele jaar weer ongeveer op 2% zal uitkomen, net als in voorgaande jaren. Eigenlijk is er al lang sprake van een groei van circa 2% in de VS. Waar de Amerikaanse economie in de laatste drie decennia van de vorige eeuw met gemiddeld 3,3% groeide, is die groei in deze eeuw vooralsnog beperkt tot gemiddeld 1,8%. In dat licht bezien valt de te verwachten groei voor 214 van circa 2% eigenlijk nog mee. De potentiële groei voor de komende jaren lijkt ook niet veel hoger dan de groei die in deze eeuw tot nu toe gerealiseerd werd. De reële groei van een economie hangt vooral af van de groei van de beroepsbevolking en de groei van de productiviteit per werknemer. Net als in andere ontwikkelde landen is de groei van de beroepsbevolking ook in de VS teruggevallen, vooral door de veroudering van de bevolking (de grote babyboomgeneratie is begonnen met pensioen te gaan). De komende jaren lijkt de beroepsbevolking met niet meer dan,1% tot,2% per jaar te gaan groeien. Bij deze verwachting wordt uitgegaan van een onveranderde participatiegraad van de beroepsbevolking (het percentage werkenden en werkzoekenden in de potentiële beroepsbevolking). In onze vorige publicatie lieten wij zien dat de participatiegraad sinds de kredietcrisis van 28 was teruggevallen van 66% tot 63%, waardoor de werkloosheid de afgelopen jaren vlot is gedaald, ondanks de beperkte economische groei. Mocht de participatiegraad de komende jaren in een verder aantrekkende economie weer gaan oplopen, dan is natuurlijk een wat hogere groei mogelijk. De andere belangrijke groeicomponent is de productiviteit per werknemer. Deze groeide de afgelopen jaren met een relatief bescheiden 1,7% per jaar. Voor een hogere productiviteitsgroei is een hoger investeringstempo nodig. De investeringen hebben de laatste jaren sterk gefluctueerd, maar lijken dit jaar wel aan te trekken, (zie grafiek 5). Hoopgevend is dat het aantal banen blijft toenemen en weer is aangekomen op het piekniveau van vóór de kredietcrisis, waardoor het totale inkomen van de bevolking blijft stijgen, al valt het tempo van de loonsverhogingen nog steeds tegen. Veel indicatoren wijzen op een verder aantrekkend herstel. Het aantal nieuwe orders voor de industrie steeg recent zeer sterk (zie grafiek 6), terwijl door het gestegen consumentenvertrouwen ook het consumentenkrediet weer hoge groei vertoont (zie grafiek 7). De autoverkopen draaien op volle toeren, maar daar staat tegenover dat het herstel van de huizenmarkt nog steeds aarzelend valt te noemen. Waar in de consumentenkredietmarkt sprake is van hoge activiteit, is dat nog niet het geval in de hypothekenmarkt, die een marginale groei blijft vertonen van minder dan 1%. Het aantal in aanbouw genomen nieuwe huizen ( housing starts, zie grafiek 8) ligt nog steeds op een vrij laag peil, maar lijkt per saldo wel op te lopen. Al met al gaan wij er nog steeds vanuit dat de Amerikaanse economie is terecht gekomen in een fase van zelfversterkend herstel. Meevallende groeicijfers in de VS zouden een belangrijke stimulans kunnen zijn voor de aandelenbeurzen in het vierde kwartaal en in 215, niet alleen in de VS, maar ook wereldwijd. Hogere groei in de VS zal immers de hoop voeden dat ook in andere delen van de wereld de groei zal aantrekken. Daarbij komt dat de financiële markten wereldwijd sterk worden beïnvloed door de ontwikkelingen in de VS. 32
Economie grafiek 9 grafiek grafiek 11 2.6 14 2.4 8 13 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8 25 26 27 28 29 2 211 212 213 VS kerninflatie (core PCE deflator) De Fed (het Amerikaanse systeem van centrale banken) is bijna klaar met het geleidelijk dichtdraaien van de geldkraan (het zogenaamde taperen ). De Fed vermindert al vele maanden de hoeveelheid extra liquiditeit met miljard dollar per maand. In oktober moet er daarom een einde komen aan het derde programma van monetaire verruiming ( QE3 ). De eerste voorzichtige verhogingen van de korte rentetarieven van de Fed worden pas een half jaar later verwacht, dus in het voorjaar van 215. Beleggers hoeven de eerste stijging van de korte rente, na vele jaren van nulrentepolitiek, onzes inziens niet te vrezen. Het jaar voorafgaand aan de eerste renteverhoging, met andere woorden de periode waarin wij ons nu bevinden, is in de regel een goede tijd voor de aandelenmarkten. Pas ná de eerste renteverhoging hebben de aandelenmarkten de neiging te stagneren. Na circa een half jaar stagnatie wordt vervolgens gewoonlijk weer een voorzichtige stijging ingezet. Gemiddeld bereiken de aandelenmarkten pas twee en een half jaar na de eerste renteverhoging van de Fed een hoogtepunt. De economie draait tegen die tijd op volle toeren, maar dreigt dan door de inmiddels te hoog opgelopen korte rente weer op een recessie af te stevenen. Deze situatie is nog ver weg, maar er bestaat natuurlijk geen garantie dat dit normale scenario zich de komende jaren zal afspelen. Door de nog steeds enorme schuldenbergen lijkt de wereldeconomie minder renteverhogingen te kunnen verdragen dan in vroeger tijden. Niet alleen de Fed, maar alle centrale banken lijken zich hiervan volledig bewust, zodat wij ervan uitgaan dat zij extreem voorzichtig zullen opereren. Zij zullen liever het risico nemen dat zij te laat zijn met hun renteverhogingen, dan te vroeg. Hierdoor bestaat de komende jaren het gevaar dat een serieuze inflatiegolf op gang zal komen, maar de deflationaire tendensen in de wereld (vooral veroorzaakt door de veroudering van de bevolking en de bestaande hoge schuldniveaus) zijn voorlopig dermate sterk, dat wij ons hierover vooralsnog geen zorgen maken. Een voor de Fed belangrijk inflatiecijfer is de zogenaamde PCE ( Personal Consumption Expenditures ) core deflator. In grafiek 9 is te zien dat dit kern inflatiecijfer zich al jaren rond de 1,5% beweegt, beneden de doelstelling van de Fed van 2%. Dit ondanks vele jaren van nulrentepolitiek 6 4 2-1 -4-6 Duitsland leading indicators Duitsland bbp groei en volledig geopende geldkranen. Waar wij gematigd optimistisch gestemd zijn over de economische vooruitzichten voor de VS, blijven wij pessimistisch over de vooruitzichten voor de eurozone. In het afgelopen kwartaal was het vooral de Duitse economie, het trekpaard van de eurozone, die tegenviel. Van kwartaal op kwartaal kromp de Duitse economie met,2% in het tweede kwartaal. De krimp in het tweede kwartaal volgde overigens op een bijzonder sterk eerste kwartaal (+,7% op kwartaalbasis), waarin vooral de Duitse bouw profiteerde van de milde winter (geheel tegengesteld aan de ontwikkelingen in de VS, waar de winter juist extreem streng was). Zoals in grafiek is te zien bleef de Duitse economische groei op jaarbasis in de buurt van de 1,5%, maar in dezelfde grafiek is te zien dat de leading indicators, de voorspellende indicatoren, wijzen op zwakkere groei. Overigens blijft de Duitse economie relatief goed presteren, wat zeer goed is te zien in grafiek 11, die de groei van de industriële productie laat zien van Duitsland, Frankrijk en Italië sinds het begin van deze eeuw. Duidelijk is te zien dat de Duitse industrie blijft profiteren van de invoering van de euro, waarmee Duitsland eigenlijk een te goedkope valuta in handen kreeg, die niet meer kon revalueren ten opzichte van de andere eurolanden. Te zien is ook dat Frankrijk nauwelijks beter presteert dan Italië. Frankrijk lijkt steeds verder achter te blijven bij landen als Duitsland en Nederland en dreigt op dezelfde manier te bezwijken onder de last van de euro als de Zuid-Europese landen. Het land lijkt nog steeds niet doordrongen van de ernst van de situatie. Het onvermogen om het begrotingstekort te beperken tot 3% van het bbp is tekenend. Frankrijk heeft de invoering van de euro afgedwongen en is het best in staat een einde te maken aan de eenheidsmunt in zijn huidige vorm. Op lange termijn kan men sceptisch blijven over het voortbestaan van de euro, die een spoor van verwoesting heeft getrokken door Zuid-Europa, waar een verloren generatie opgroeit. 12 1 9 8 7 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 12 13 14 Duitsland industriële productie Frankrijk industriële productie Italië industriële productie 34 35
Economie grafiek 12 gelopen kwartaal daarom nog verder terug gebracht en vrijwel beperkt tot grote multi 5.5 nationals die relatief weinig afhankelijk zijn 5. van de Europese markt. Qua waardering lijken echter de Europese obligatiemarkten 4.5 meer overgewaardeerd dan Europese aandelen. Door de excessieve aankopen van Eu Door de economische stagnatie in de euro 4. niet ten opzichte van de totale kredietver Een bijkomende complicatie op korte termijn ropese obligaties door Europese banken zijn Wij zijn nog steeds van mening dat de zone blijft de inflatieontwikkeling voortdurend tegenvallen en lijkt een toestand van 3.5 lening in de eurozone. Het zal ook geruime tijd duren voor het enig effect zal hebben is dat de ECB nog steeds bezig is met het verrichten van stresstests en kredietkwali de rentevoeten op Europese staatsobligaties gedaald tot een gevaarlijk laag peil. Wanneer verminderende stroom dollars in de wereld een serieus probleem is voor opkomende deflatie niet ver weg. In augustus zakte de inflatie in de eurozone weg tot,3% op jaarbasis, vooral door dalende prijzen van energie 3. 2.5 op de bereidheid van banken om krediet te verlenen aan het MKB. Het is wel een stap in de goede richting, maar op korte termijn teitstests op de grootste Europese banken, die in afwachting van de resultaten van die tests niet genegen zijn hun kredietverle deze banken massaal zouden besluiten tot winstneming op deze beleggingen, die zeer profijtelijk zijn geweest, dan kunnen er grote landen, omdat die moeilijker aan dollars kunnen komen om hun importen te financieren. Het tekort op de lopende rekening van de en voedsel. Het kerninflatiecijfer (exclusief energie- en voedselprijzen) steeg weliswaar marginaal van,8% naar,9%, maar ook dat cijfer ligt ver beneden de doelstelling van de ECB (een inflatie van bijna 2%). De vrees 2. Spanje lange rente Italië lange rente richten Europese banken zich nog steeds op het opkopen van staatsobligaties, daartoe in staat gesteld door de lopende liquiditeitsprogramma s van de ECB. In onze vorige publicatie wezen wij erop dat bijvoorbeeld het ning uit te breiden. De komende maanden worden de resultaten verwacht, waarna de meeste banken de touwtjes op het gebied van kredietverlening hopelijk kunnen laten vieren. Al te veel mogen wij hier echter ook verliezen worden geleden op de obligatiemarkten, waarvan de banken dan weer de grootste slachtoffers zouden zijn. Het is niet uit te sluiten dat in dat geval de ECB zou moeten optreden als opkoper van de staats VS loopt al jaren terug (zie grafiek 13). Dit is vooral het gevolg van de minder uitbundige consumentenbestedingen als gevolg van de hoge schuldenlast van de gemiddelde consument. Daarnaast levert de winning voor deflatie is vooral gelegen in het feit dat ties (ABS). Dit zijn obligaties gedekt door Italiaanse bankwezen inmiddels vrijwel even niet van verwachten, omdat het nog steeds obligaties, zodat de ECB toch direct de finan van schalieolie en schaliegas een steeds bij deflatie de reële waarde van schulden pakketten van bestaande leningen, zoals veel geld heeft belegd in staatsobligaties als niet duidelijk is aan welke solvabiliteits- en cier zou worden van de Europese overheden. duidelijker bijdrage aan de betalingsbalans. alleen maar toeneemt, omdat de schulden bijvoorbeeld hypothecaire leningen en le- in leningen aan het bedrijfsleven. Deze situa liquiditeitseisen de banken uiteindelijk zullen Het direct financieren van overheden is tot Gevolg van een en ander is dat de wereld niet in waarde afnemen, maar de inkomsten ningen aan bedrijven. Banken die ABS-papier tie wordt niet alleen in de hand gewerkt door moeten voldoen. Naarmate de tijd voort nu toe onder druk van Duitsland vermeden, in steeds mindere mate overstroomd wordt wel. Hierdoor wordt het steeds moeilijker verkopen aan de ECB creëren ruimte op hun de bestaande financieringsprogramma s schrijdt hebben toezichthouders en politici maar wordt dan wellicht onvermijdelijk. door dollars, waardoor het lastiger wordt om een schuldenlast onder controle te balans om nieuwe leningen te verstrekken. In van de ECB, maar ook door de huidige regel de neiging om de eisen steeds verder op te voor vooral veel opkomende landen om hun krijgen: de schuld wordt niet meer weggeïn juni was er nog sprake van dat de ECB zich geving op het gebied van de solvabiliteits- en schroeven, wat de kredietverlening in Euro importen te financieren. Omdat de exporten flateerd. De voorzitter van de ECB, de heer zou richten op ABS-papier dat werd gedekt liquiditeitseisen die worden gesteld aan het pa nog jaren kan blijven hinderen. Het enige van deze landen minder groeien, zijn zij al Draghi, kondigde begin september dan ook door leningen aan het midden- en kleinbe bankwezen. Het is nog steeds zo dat banken duidelijk positieve effect dat Draghi de afge jaren gedwongen schulden aan te gaan in onverwacht nieuwe maatregelen aan om de crisis te bestrijden. Het belangrijkste korte drijf. Toen al werd gevreesd dat er veel te weinig van dit soort schuldpapier bestaat in geen kapitaal hoeven aan te houden voor beleggingen in staatspapier van landen die lopen maanden met zijn acties heeft bereikt, is dat de euro verder is gaan verzwakken ten grafiek 13 dollars om aan financiering te komen. De schulden van bedrijven en overheden uit op rentetarief voor leningen aan banken, de de eurozone om een substantiële bijdrage te deel uitmaken van de OESO, terwijl zij steeds opzichte van de dollar (zie grafiek 3). Dit zal komende landen ( emerging market debt ) zogenaamde refirente, werd verlaagd van leveren aan de kredietruimte voor het Euro meer kapitaal moeten stellen tegenover in ieder geval de importinflatie doen toene -2. zijn vooral sinds de kredietcrisis van 28,15% tot,5%, waarmee het nulpunt wel erg dichtbij is gekomen. Banken moesten pese MKB. Draghi maakte begin september dan ook duidelijk dat hij zich zou richten op iedere bedrijfslening die zij verstrekken. Voor banken is het dan ook zeer aantrekkelijk men, al heeft dit slechts een beperkt effect op de totale inflatieontwikkeling. -2.5 dan ook sterk toegenomen, zodat zij een serieuze beleggingscategorie zijn geworden al rente betalen op bepaalde bij de ECB veel meer schuldpapier, ook ABS gedekt om te beleggen in staatsobligaties, reden -3. voor westerse beleggers. In 213, toen de geplaatste tegoeden en deze spaarboete, de negatieve depositorente, werd verhoogd van,1% tot,2%. Via de interbancaire eu door hypotheken en ook op zogenaamde covered bonds, verhandelbare obligaties uitgegeven door banken, welke obligaties waarom de rente op Spaanse en Italiaanse staatsobligaties de afgelopen twee jaar kon dalen van circa 7% tot niet veel meer dan De situatie overziende zijn wij nog steeds van mening dat de Europese economie dit decennium weinig groei zal vertonen, niet al -3.5-4. Fed zijn plannen aankondigde om de liquiditeitssteun geleidelijk te gaan verminderen (het zogenaamde taperen ), kwamen aan ribortarieven leidden deze tariefswijzigingen ook weer gedekt worden door een pakket 2% nu (zie grafiek 12). Veelzeggend was leen gehinderd door een stagnerende be -4.5 delen en obligaties van opkomende landen tot een verdere daling van de spaarrentes en hypotheekrentes die de banken het publiek leningen. De totale markt voor dit papier in de euro ook dat begin september de rente op Duitse staatsobligaties een nieuwe bodem bereikte roepsbevolking, maar ook door het bestaan van de euro en een disfunctioneel bankwe -5. relatief zwaar onder druk, omdat beleggers angstig werden en kozen voor de relatieve vergoeden, dan wel in rekening brengen. Be zone omvat bijna EUR 7 mrd aan ABS en op,88% (zie grafiek 22), hetgeen kan wor zen. De ontwikkelingen in Oekraïne en de -5.5 veiligheid van de grote westerse markten. langrijker was dat Draghi met meer details kwam over de reeds in juni aangekondigde plannen om over te gaan tot het aankopen van zogenaamde Asset-Backed Securi circa EUR 1.5 mrd aan covered bonds, waarvan de ECB uiteindelijk misschien circa EUR 3 mrd zou kunnen opkopen. Dit is een substantieel bedrag, al valt het in het den opgevat als een indicatie dat beleggers ervan uitgaan dat deflatie uiteindelijk niet kan worden vermeden in de eurozone. sancties tegen Rusland beperken in ieder geval op korte termijn het groeipotentieel van Europa nog verder. Onze aandelenbeleggingen in het eurogebied hebben wij het af -6. 25 26 27 28 29 2 211 212 213 VS lopende rekening (% van bbp) In 214 wisten de meeste aandelenmarkten van opkomende landen weer te herstellen en behoorden zij vaak zelfs tot de beter presterende. In grafiek 14 is te zien dat de 36 37
Economie grafiek 14 5 95 9 85 8 75 Opkomende landen vs wereldindex aandelenindices van deze landen na zeer ver te zijn achtergebleven in 211, 212 en 213, enig relatief herstel boekten in 214. Wij vrezen dat dit herstel niet lang zal aanhouden, onder andere vanwege de recente kracht in de dollar, die niet alleen stijgt ten opzichte van de euro (zie grafiek 3), maar ook ten opzichte van de meeste valuta van opkomende landen. Als gevolg van deze kracht wordt het steeds moeilijker voor bedrijven in opkomende landen om aan hun rentebetalingsen aflossingsverplichtingen te voldoen. grafiek 15 6 58 56 54 52 5 48 46 44 211 212 213 214 CRB index (in USD) Daarbij komt dat er nog steeds sprake lijkt van sterk deflationaire tendensen in de grondstoffensector, een belangrijke bron van inkomsten voor veel opkomende landen. In grafiek 15 is de zogenaamde CRB-index weergegeven, een breed mandje grondstoffen. De prijzen van de meeste grondstoffen worden weergegeven in dollars, zodat het voor de hand ligt dat deze grondstoffenindex daalt wanneer de dollar stijgt, maar het blijft opvallend hoe sterk de prijzen van grondstoffen onder druk blijven liggen, terwijl zij grafiek 16 13 125 12 115 1 5 95 9 211 212 213 214 Olieprijs (Brent, in USD) vaak al sinds 211 dalende zijn. Zelfs de prijs van de ruwe olie van het veelgebruikte Brent type zakte de afgelopen maanden onder de dollar, nadat zij zich jarenlang boven dat niveau wist te handhaven (zie grafiek 16). Lagere grondstofprijzen betekent voor veel bedrijven en landen lagere inkomsten, terwijl de financieringskosten stijgen door de hogere dollar. Omzet en winsten van het bedrijfsleven uit opkomende landen komen hierdoor steeds verder onder druk. De druk op de prijzen van grondstoffen is een indicatie dat de Chinese economie een zwakke fase doormaakt, daar China verreweg de grootste gebruiker is van grondstoffen. Van sommige metalen vindt meer dan de helft van de productie zijn weg naar China, waar zij vooral worden gebruikt in de bouw. De Chinese huizenmarkt toont de laatste maanden een duidelijke terugval, na jaren van uitbundige groei. De laatste maanden vertonen zowel de huizenprijzen als het aantal onroerendgoedtransacties een daling van ongeveer % op jaarbasis, wanneer de maandelijkse krimp wordt omgerekend op jaarbasis. Ook het zogenaamde schaduwbanksysteem ligt duidelijk onder druk. Belangrijke delen van die markt (de zogenaamde bankers acceptances en trust loans ) krompen zelfs beide in juli en augustus, een situatie die zich nog niet eerder had voorgedaan. Eind juni verzekerde premier Li Keqiang nog dat de Chinese economie dit jaar nog met 7,5% zou groeien, maar dit lijkt nu al niet realistisch meer. Het regime heeft met een beperkt stimuleringsprogramma eerder dit jaar de economie nog ondersteund, maar lijkt niet van plan hiermee door te gaan omdat ook China inmiddels aankijkt tegen een hoge schuldenberg. Daarbij komt dat het aantal nieuwe banen dit jaar hoger ligt dan gepland. De doelstelling om ook dit jaar weer miljoen nieuwe banen te creëren was eind augustus al bijna gerealiseerd (9,7 miljoen). De export blijft ook een hoge groei vertonen van rond de % (zie grafiek 17), maar daar staat tegenover dat de importen (natuurlijk veelal grondstoffen) al maanden krimpen met 2% à 3%, hetgeen niet wijst op een sterke binnenlandse vraag. Hetzelfde geldt voor de lichte krimp in elektriciteitsgebruik en in de transportactiviteiten. Al met al lijkt China momenteel niet de grote groeimotor van de opkomende landen, die het jarenlang is geweest. Dit feit, in combinatie met de afnemende vloed dollars in de wereld en de stijgende dollarkoers, doet ons vermoeden dat de opleving in de aandelenbeurzen van opkomende landen van de afgelopen maanden waarschijnlijk van korte duur is. In september leek ook al weer een einde te komen aan de opleving (zie grafiek 14). In ieder geval een gedeelte van de opleving lijkt te zijn ingegeven doordat beleggers die hadden ingezet op economisch herstel in Europa hun beleggingen in die regio hebben verkocht door de teleurstellende ontwikkelingen. Deze beleggingen lijken te zijn verplaatst naar de opkomende landen, in de kennelijke hoop dat het herstel daar wel doorzet. Dit achten wij twijfelachtig, zodat onze beleggingen in opkomende landen nog steeds zeer beperkt zijn. 5 4 3 2 - -2 grafiek 17 China exportgroei 38 39
Economie 17 16 15 14 13 12 11 12. 11.5 11..5. 9.5 9. grafiek 18 'S Nikkei 225 index grafiek 19 x -3 Yen () in USD Niet alleen de aandelenmarkten van de opkomende landen leefden de afgelopen maanden op, zelfs de Japanse markt toonde enig herstel, al behoort die markt, samen met onder andere Duitsland, nog steeds tot de grote achterblijvers van 214 (zie grafiek 18). Ook nu weer liep de stijging van de aandelenmarkt één op één met de verzwakking van de yen (zie grafiek 19), zodat beleggers in de meeste andere valuta omgerekend nog steeds tegen een verlies aankijken. Buitenlandse beleggers in Japan dekken hun belegging dan ook meestal af met een even grote lening in Japanse yen, zodat zij per saldo wel profiteren van koersstijgingen op de Japanse beurs. De lening wordt immers minder waard wanneer de yen in koers daalt. Waar de verzwakking van de yen wel gunstig uitwerkt op de aandelenbeurs, blijft het effect op de economie twijfelachtig. Inderdaad is de inflatie, na jaren van deflatie, gestegen tot 3%, al is dit voor een belangrijk gedeelte terug te voeren op de btw-verhoging van april 214 (van 5% naar 8%). Verder is de inflatie niet het gevolg van looninflatie, maar van de prijsstijgingen van energie en voedsel, die voor een groot gedeelte moeten worden geïmporteerd en dus duurder zijn geworden als gevolg van de goedkope yen. Tegenover die duurdere import zou een stijgende export moeten staan, maar juist die laat het volledig afweten, zoals is te zien in grafiek 2. Een ander omineus teken is dat de zogenaamde omloopsnelheid van het geld, ondanks het zeer agressieve monetaire beleid van de Bank of Japan, nog steeds dalende is (zie grafiek 21). De omloopsnelheid van het geld - dit is het bruto binnenlands product gedeeld door de geldhoeveelheid - geeft aan in hoeverre bedrijven en consumenten bereid zijn leningen aan te gaan en te investeren dan wel te consumeren. De nog steeds dalende lijn suggereert dat de Japanse bevolking zeer terughoudend blijft in zijn investeringen en bestedingen. 5 4 3 2 - -2-3 -4.74.72.7.68.66.64.62.6.58.56.54 grafiek 2 Japan exportgroei grafiek 21 25 26 27 28 29 2 211 212 213 Japan omloopsnelheid geld (bbp/m2) Wij blijven van mening dat de toekomst van de Japanse economie zeer dubieus is door de combinatie van extreem hoge staatsschuld en sterke veroudering van de bevolking. De centrale bank (Bank of Japan) is nu feitelijk de enige koper van Japanse staatsobligaties, die zich steeds meer beginnen op te hopen bij deze centrale bank. De Amerikaanse Fed kan nog de hoop hebben dat zij de in de diverse monetaire verruimingsprogramma s (QE1, QE2 en QE3) opgekochte obligaties ooit nog zal kunnen terugplaatsen of laten aflopen. Voor Japan lijkt deze hoop niet reëel, omdat de staatsschuld al te hoog is opgelopen (circa 25% van het bbp) en de beroepsbevolking te snel krimpt (met circa 1% per jaar). Zo lijken de staatsobligaties langzamerhand te veranderen in bankbiljetten en zullen zij waarschijnlijk nooit meer worden afgelost. Een drastische herstructurering van de Japanse staatsschuld lijkt nog steeds onvermijdelijk, maar het is nog niet duidelijk welke vorm deze zal aannemen. Een forse afwaardering is mogelijk, maar met het opkopen van de staatsschuld door de centrale bank lijken de autoriteiten aan te sturen op een gigantische inflatiegolf, waarbij de yen een zeer groot gedeelte van zijn koopkracht zal verliezen. Linksom of rechtsom zal de koopkracht van de bevolking zwaar te lijden hebben. Wij achten deze situatie te penibel om te beleggen in de Japanse aandelenmarkt. 4 41
Obligaties De ontwikkelingen op de obligatiemarkten waren het afgelopen kwartaal opnieuw spectaculairder dan die op de aandelenmarkten. Opmerkelijk was vooral dat de rente op Duitse -jaars staatsobligaties beneden de 1% zakte en begin september een nieuwe bodem vond op,88% (zie grafiek 22). Ook de Nederlandse lange rente kwam dicht in de buurt van de 1%. Dit is mogelijk een indicatie dat de markt verwacht dat een toestand van langdurige deflatie, zoals in Japan, uiteindelijk ook niet is te vermijden in de eurozone. Binnen de Eurozone is er reeds sprake van deflatie in België, Cyprus, Estland, Griekenland, Italië, Portugal, Spanje en Slowakije. In grafiek 12 was al te zien dat zelfs de rente op langlopend staatspapier uit Spanje en Italië is gezakt tot rond de 2%. Natuurlijk speelt het mondiale beleid van centrale banken hierbij een belangrijke rol, maar deflationaire ontwikkelingen lijken ook van belang. De veroudering van de westerse bevolking en de bestaande hoge schuldenbergen hebben een structureel remmend effect op de bestedingen en wakkeren daarmee deflatie aan. De liquiditeiten die de centrale banken ter beschikking stellen komen in de eerste plaats terecht in de obligatiemarkten en in mindere mate ook in de aandelenmarkten en andere financiële markten, zoals die voor onroerend goed (zie de huizenprijzen in financiële centra als Londen), kunst en oldtimers. De echte economie lijkt nauwelijks te profiteren van het overvloedige aanbod van liquiditeit. De kloof tussen de financiële markten en de echte economie lijkt hierdoor steeds groter te worden. Het gevaar van substantiële correcties neemt hierdoor ook toe, niet alleen op de aandelenmarkten, maar juist ook op de obligatiemarkten. Eerder in dit stuk merkten wij al op dat de Europese obligatiemarkten, en dan vooral die van de Zuid-Europese landen, meer overgewaardeerd lijken dan de aandelenmarkten. Door grafiek 22 2.2 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8 Duitsland lange rente de excessieve aankopen van Europese staatsobligaties door Europese banken zijn de rentevoeten op Europese staatsobligaties gedaald tot een gevaarlijk laag peil. Wanneer de banken massaal zouden besluiten tot winstneming op deze beleggingen, die zeer profijtelijk zijn geweest, dan kunnen er grote verliezen worden geleden op de obligatiemarkten, waarvan de banken dan weer de grootste slachtoffers zouden zijn. Ook de Amerikaanse lange rente daalde aanvankelijk verder in het derde kwartaal tot circa 2,4%, om daarna weer te herstellen tot circa 2,6%, waarmee deze rentevoet per saldo vrijwel onveranderd was in deze periode (zie grafiek 23). Het derde programma van monetaire verruiming ( QE3 ) komt waarschijnlijk in oktober ten einde. Aan het eind van de twee eerdere programma s van monetaire verruiming, welke een abrupt einde kenden in plaats van een proces van geleidelijke vermindering zoals bij QE3, was het opvallend dat beleggers de veiligheid van de Amerikaanse obligatiemarkt weer opzochten, zodat de lange rente kon dalen. Het geleidelijk aflopen van QE3 heeft mogelijk een positieve invloed gehad op de verrassende rentedalingen in 214. De meeste beleggers hadden immers verwacht dat de Amerikaanse lange rente dit jaar zou stijgen, naarmate de economie en de inflatie verder aantrokken. Het is ook onze verwachting dat de Amerikaanse economie en inflatie zullen aantrekken, maar wij verwachten geen grote stijging van de lange rente. Daarvoor lijken de deflationaire krachten nog te groot en deze worden momenteel nog versterkt door de koersstijging van de dollar, die de grafiek 23 3.2 3. 2.8 2.6 2.4 2.2 2. 1.8 1.6 VS lange rente importen goedkoper maakt en vooral de prijzen van grondstoffen doet dalen. Daarbij komt dat de belangstelling van buitenlandse beleggers voor Amerikaanse staatsobligaties weer toeneemt. De rentevergoeding is immers aantrekkelijk in vergelijking met de rente op veel andere staatsobligaties (Japan, Duitsland). Op circa 2,5% rente lijken Amerikaanse staatsobligaties voorlopig wel ongeveer juist gewaardeerd. In de grafieken 24 en 25 zijn zowel de risicopremies op bedrijfsobligaties van gemiddelde kwaliteit weergegeven als die van bedrijfsobligaties van lage kwaliteit, de zogenaamde high yield bonds of junk bonds. De risicopremies op gewone bedrijfsobligaties zijn in het afgelopen kwartaal verder gedaald, zodat deze obligaties opnieuw hogere koerswinsten opleverden dan staatsobligaties. De risicopremies zijn gedaald tot rond de 1% en komen in de buurt van de historische dieptepunten van rond de,6%, zodat zij niet erg aantrekkelijk lijken. Door de sterk gedaalde rente en risicopremies is er nu sprake van een asymmetrisch risico in deze obligaties. De mogelijk nog resterende koerswinsten steken mager af tegen de koersrisico s die worden gelopen wanneer de markt zich zorgen zou gaan maken over de mondiale economische ontwikkeling en de gevolgen daarvan voor de kredietwaardigheid van bedrijven. Wij blijven bedrijfsobligaties weinig aantrekkelijk vinden ten opzichte van aandelen. Aandelen van een solide Europees bedrijf hebben nu vaak een hoger dividendrendement dan de effectieve rente op de obligatie van hetzelfde bedrijf. De rente op high yield obligaties was eerder dit jaar al gezakt tot historische dieptepunten, maar liep in het afgelopen kwartaal licht op. Ook de risicopremies waren in het eerste halfjaar gedaald tot historische dieptepunten, maar stegen het afgelopen kwartaal duidelijk, van circa 3% tot bijna 4%. Mogelijk maken 2. 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8 4.6 4.4 4.2 4. 3.8 3.6 3.4 3.2 3. 2.8 grafiek 24 EUR risicopremie baa grafiek 25 EUR risicopremie high yield beleggers zich zorgen over de tegenvallende ontwikkeling van de Europese economie, nu zelfs de Duitse economie in het tweede kwartaal enige krimp vertoonde. Wij vinden de risico-rendementsverhouding van deze obligaties nog steeds ongunstig, ondanks de recent opgelopen risicopremies. Aan het begin van het derde kwartaal loste de Nederlandse Staat de 24/214 3,75% lening af. Wij herbelegden de vrijgekomen middelen in de NL 25/215 3,25% lening. Op dat moment (15 juli) was het rendement hiervan nog licht positief. De dalende rente leidde in de tweede helft van augustus tot negatieve rendementen op kortlopende staatsleningen met een looptijd tot drie jaar. Aan het einde van het kwartaal bestudeerden wij alternatieve beleggingen voor deze posities, waarbij wij ernaar streven om negatieve rendementen te vermijden, zonder de risico s in de obligatieportefeuilles al teveel te laten oplopen. 42 43