Active Share De toegevoegde waarde van Ostrica door actief vermogensbeheer MSc. A.M. Koen Portfolio Management Ostrica BV 11 juni 2012 MSc. P.C.M. Snoek Portfolio Management Ostrica BV
Samenvatting Ostrica is een onafhankelijke vermogensbeheerder die haar portefeuilles actief beheert. Ostrica gebruikt hiervoor een kwantitatief model het zogenaamde Mens en Machine beleggingsproces. Uit de historische cijfers van Ostrica is gebleken dat Ostrica structureel een outperformance behaalt en dus haar benchmark verslaat. Eén van de pijlers om op lange termijn en na inhouding van kosten een outperformance te behalen is Active Share. Deze vorm van actief vermogensbeheer betaalt zich volgens onderzoek op lange termijn uit. Active Share is momenteel een interessant gespreksonderwerp met betrekking tot het meten van activiteit binnen aandelenfondsen. Waar de activiteit binnen aandelenfondsen eerst werd gemeten met tracking error, wordt er sinds 2006 voornamelijk naar het door Cremers en Petajisto geïntroduceerde Active Share gekeken. Active Share is het percentage van het aandelenfonds dat afwijkt van de gekozen benchmark index. Dit wordt gemeten door de helft van de som te nemen van de absolute verschillen in de gewichten van de aandelenposities binnen het aandelenfonds ten opzichte van de gewichten van de aandelenposities binnen de gekozen benchmark index. Hoe meer er binnen het aandelenfonds wordt afgeweken van de gekozen benchmark index, hoe hoger de Active Share. Hoe hoger de Active Share, hoe groter de kans op outperformance ten opzichte van de gekozen benchmark index. Beleggers worden nogal vaak misleid door aandelenfondsen. De aandelenfondsen beweren actief te beleggen, maar hebben in veel gevallen een Active Share tussen 0% en 60%. Aandelenfondsen met een Active Share groter dan 60% worden truly active genoemd en zijn in staat om outperformance te genereren. Cremers en Petajisto (2006) hebben een onderzoek gedaan naar Active Share (1980-2003) en rendementen (1990-2003) van 2.647 Amerikaanse aandelenfondsen. Petajisto (2010) heeft dit onderzoek verlengd met de crisisjaren tot en met 2009. De aandelenfondsen worden in hun onderzoek op basis van Active Share en tracking error geclassificeerd. Hieruit blijkt dat alleen aandelenfondsen met een hoge Active Share én lage tracking error (Diversified stock picks) in staat zijn om, op lange termijn en na inhouding van kosten, de benchmark index te verslaan. De resultaten van de aandelenportefeuille van Ostrica, een actief beheerde beleggingsportefeuille die beschouwd kan worden als een aandelenfonds, zijn vergeleken met de bevindingen van zowel Cremers en Petajisto (2006) als Petajisto (2010) Het aandelenfonds van Ostrica komt overeen met wat Cremers en Petajisto (2006) Diversified stock picks noemen; het aandelenfonds heeft over de periode 1998-2011 een hoog gemiddelde Active Share van 86.43% en een relatief lage tracking error van 3,97%. Het aandelenfonds heeft over de periode 1998-2011 een gemiddelde outperformance behaald van 4.36% per jaar (netto 3.06%) Petajisto (2010) heeft onderzocht dat het gemiddelde Amerikaanse aandelenfonds in dezelfde categorie, maar over de periode 1990-2009, een outperformance heeft behaald van 2.61% (netto 1.26%) De overig geclassificeerde categorieën leveren allemaal underperformance op na inhouding van kosten. De resultaten van Ostrica laten zien dat actief beheer, in combinatie met een beheersbaar risico, op de lange termijn daadwerkelijk loont. 2
Inhoudsopgave 1. Beleggen... 4 1.1. Passief beheerde aandelenfondsen... 4 1.2. Actief beheerde aandelenfondsen... 5 1.3. Tracking error... 5 2. Active Share... 7 2.1. Combinatie Active Share en tracking error... 8 2.2. Active Share Ostrica... 10 2.3. Historische performance Ostrica... 12 2.4. Analyse resultaten Ostrica... 14 3. Conclusie... 15 Literatuurlijst... 16 Bijlage... 17 3
1. Beleggen Er zijn genoeg redenen te bedenken waarom mensen willen beleggen. Zo wordt er bijvoorbeeld belegd als alternatief voor sparen, omdat de huidige spaarrentes niet interessant zijn. Daarnaast beleggen mensen, omdat ze het leuk vinden en wordt het beleggen gezien als tijdverdrijf. Maar de voornaamste reden dat mensen beleggen is, dat men graag een extra rendement wil behalen op het vermogen. Beleggers wensen in dat geval een rendement dat boven het rendement van een spaarrekening ligt. Beleggers kunnen zelf hun beleggingen ter hand nemen of kunnen hun beleggingen uit handen geven aan bijvoorbeeld een bank of een vermogensbeheerder. Daarbij kunnen beleggers kiezen voor een belegging in bijvoorbeeld obligaties, vastgoed of aandelen. Wanneer beleggers willen beleggen in aandelen, dan hebben zij de keuze voor een belegging in individuele titels of een belegging in een aandelenfonds. Bij een belegging in een aandelenfonds hebben beleggers de keuze voor passief beheerde aandelenfondsen of actief beheerde aandelenfondsen. Het kiezen tussen passief en actief beleggen is vaak één van de belangrijkste keuzes die een belegger moet maken. 1.1. Passief beheerde aandelenfondsen Beleggers hebben de mogelijkheid om in aandelenfondsen te beleggen die een bepaalde benchmark index volgen, dit wordt ook wel indexbeleggen genoemd. Bij indexbeleggen worden er binnen het aandelenfonds dezelfde aandelen in dezelfde verhoudingen aangehouden als desbetreffende benchmark index. Hierdoor neemt het aandelenfonds een passieve houding aan. Een voorbeeld van een dergelijk passief aandelenfonds is het BNP Paribas AEX Index Fonds. De onderliggende aandelen van dit fonds zijn gerelateerd aan de opbouw van de aandelen binnen de Nederlandse AEX Index. Naast aandelenfondsen die indexbeleggen als strategie aanhouden, kan indexbeleggen ook met behulp van indextrackers, zogenoemde Exchange Traded Funds (ETF s). Voorbeelden van ETF s zijn bijvoorbeeld ishares AEX en SPDR AEX Index ETF. Deze fondsen proberen zo nauwkeurig mogelijk de Nederlandse AEX Index te volgen. Deze ETF s hebben een aantal voordelen en nadelen. De lage kostenstructuur is de voornaamste reden om te beleggen in ETF s. Daarnaast zijn ETF s relatief overzichtelijk, eenvoudig en weinig risicovol ten opzichte van de desbetreffende benchmark index. Verder zijn ETF s gemakkelijk aan te kopen en beschikt de belegger bij aankoop vaak over een gespreide portefeuille. Een nadeel van ETF s ten opzichte van passief beheerde aandelenfondsen is dat de liquiditeit voor sommige ETF s beperkt kan zijn, wat de prijsvorming niet ten goede komt. Daarnaast kan er met indexbeleggen, zowel met ETF s als passief beheerde aandelenfondsen, nooit een outperformance worden behaald ten opzichte van de benchmark index. Het nettorendement van het desbetreffende aandelenfonds zal door het inhouden van onder andere een beheervergoeding en transactiekosten afnemen en nog lager worden dan het rendement van de ETF. Het rendement van de ETF streeft het rendement van een bepaalde benchmark index na. Door het inhouden van de kosten kan het passief beheerde aandelenfonds dus nooit de benchmark index verslaan. 4
1.2. Actief beheerde aandelenfondsen Indien beleggers een kans willen maken om een outperformance te behalen ten opzichte van een benchmark index en dus een benchmark index willen verslaan, dan dienen beleggers te kiezen voor actief beheerde aandelenfondsen. Binnen actief beheerde aandelenfondsen wordt er afgeweken van de benchmark index. Door af te wijken van de benchmark index probeert het aandelenfonds een zo hoog mogelijk rendement te behalen ten opzichte van de benchmark index, zodat het na inhouding van onder andere de beheervergoeding en de transactiekosten alsnog een outperformance behaalt. Ondanks hogere kosten ten opzichte van passief beheerde aandelenfondsen zijn actief beheerde aandelenfondsen toch in trek doordat zij een grotere kans op outperformance genereren. Echter, wanneer is er eigenlijk echt sprake van een actief beheerd aandelenfonds? Met andere woorden; hoe wordt de activiteit van een aandelenfonds, de afwijking ten opzichte van de benchmark index, eigenlijk gemeten? Zijn alle actieve aandelenfondsen eigenlijk wel zo actief als zij zich voordoen? En leveren actief beheerde aandelenfondsen, ondanks een kans op outperformance, wel meer op dan passief beheerde aandelenfondsen? Om antwoord te geven op deze vragen is gebruik gemaakt van een artikel van Cremers en Petajisto (2006) en een update van dit artikel door Petajisto (2009). Cremers en Petajisto (2006) hebben een studie uitgevoerd, waarbij zij hebben gekeken naar de activiteit en het rendement van 2.647 Amerikaanse aandelenfondsen, waarbij Petajisto (2010) hetzelfde onderzoek heeft verlengd met 6 jaar, zodat ook de crisisjaren 2008-2009 zijn geanalyseerd 1. 1.3. Tracking error Voordat Cremers en Petajisto in 2006 hun artikel publiceerden werd de activiteit, de afwijking van het aandelenfonds ten opzichte van de benchmark index, binnen een aandelenfonds voornamelijk gemeten met de tracking error van het aandelenfonds. De tracking error wordt berekend met de volgende formule: Waar R fund = rendement van het aandelenfonds R index = rendement van de benchmark index Tracking error = Stdev [R fund R index ] De tracking error is dus de volatiliteit van het verschil tussen het rendement van het aandelenfonds en het rendement van de gekozen benchmark index. De tracking error kan gezien worden als een maatstaf voor het relatieve risico van het aandelenfonds. Bij actief beheerde aandelenfondsen is de 1 De periode 1980-2009 is gebruikt voor het berekenen van de Active Share. Voor de rendementen is de periode 1990-2009 gebruikt, omdat in de jaren 80 de meeste fondsen heel actief waren. Door de tijdsperiode te verleggen kan er een beter onderscheid worden gemaakt bij het analyseren van de rendementen. 5
tracking error hoger dan bij passief beheerde aandelenfondsen. Een hoge tracking error ten opzichte van de benchmark index, kan duiden op een actieve bet op een bepaalde sector of industrie. Door binnen een aandelenfonds veel af te wijken op sectorniveau en er dus in bepaalde sectoren meer wordt belegd, wordt door de onderlinge hoge correlatie van de aandelenrendementen binnen de sector een hoge tracking error bewerkstelligd ten opzichte van de gekozen benchmark index. Cremers en Petajisto (2006) zien een hoge tracking error als een soort van factor timing; fondsen proberen op juiste momenten een bepaalde sector of industrie te overwegen of onderwegen. Bij het berekenen van de tracking error wordt echter alleen gekeken naar verschil in rendementen. Daarnaast blijkt tracking error geen goede voorspeller voor outperformance. Ostrica is van mening, dat met alleen de calculatie van de tracking error niet de daadwerkelijke activiteit van een aandelenfonds wordt gemeten. Er wordt namelijjk geen rekening gehouden met de afwijkingen tussen de aandelenposities binnen het aandelenfonds en de benchmark index, de zogenoemde Active Share. 6
% van totaal fondsvermogen 2. Active Share De Active Share van een aandelenfonds wordt als volgt berekend: Waar w fund, i = gewicht aandeel i binnen het aandelenfonds, waarbij i = 1, 2,, N w index, i = gewicht aandeel i binnen de benchmark index, waarbij i = 1, 2,, N Active Share is dus simpelweg de helft van de som van de absolute verschillen in de gewichten van de aandelen binnen het aandelenfonds ten opzichte van de gewichten van de aandelen binnen de gekozen benchmark index. Doordat er twee kanten op wordt gerekend (zowel verschillen van de gewichten van de aandelen binnen het aandelenfonds ten opzichte van de benchmark index én de verschillen van de gewichten van de aandelen binnen de benchmark index ten opzichte van het aandelenfonds) moet de uitkomst worden gehalveerd, zodat er een score wordt berekend die tussen de 0% en 100% ligt. Uit onderzoek van Cremers en Petajisto (2006) is gebleken dat een aandelenfonds met een Active Share groter dan 60% een significante kans heeft om een outperformance te behalen. De aandelenfondsen met een Active Share groter dan 60% worden daardoor truly active genoemd.. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Active Share Amerikaanse aandelenfondsen 0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 Figuur 1: overzicht Active Share Amerikaanse aandelenfondsen (1980-2009, Petajisto (2009)) 80% - 100% 60% - 80% 40% - 60% 20% - 40% 0% - 20% Uit figuur 1 en ook uit het onderzoek blijkt dat de Active Share binnen de Amerikaanse aandelenfondsen de laatste jaren flink is afgenomen. Daarnaast zijn er twee pieken te zien in het aantal Amerikaanse aandelenfondsen met een Active Share van minder dan 60%. De eerste periode is 1998-2002 en de tweede piek geldt over de periode 2007-2009. Hier zijn redenen voor te geven. Zo werd in 1998 door de Securites and Exchange Commission (SEC), de Amerikaanse toezichthouder van de verschillende effectenbeurzen, een verplichting ingesteld voor Amerikaanse aandelenfondsen 7
om in hun prospectus een benchmark index op te nemen. Hierdoor moesten deze aandelenfondsen hun performance kunnen meten met desbetreffende benchmark index. Dit leidde tot een lagere Active Share doordat de fondsbeheerders zich genoodzaakt voelden om meer richting benchmark te bewegen. Daarnaast geldt dat zowel in de periode 2000-2002 en 2007-2009 de markten volatiel waren en bovendien negatieve rendementen met zich meebrachten. In zulke situaties beleggen fondsen ook meer volgens de benchmark index, om zo hun financiële schade minimaal te houden. In tijden dat er overal verliezen worden geleden lijkt een verlies dat weinig afwijkt van het verlies van de benchmark index niet zo erg te zijn voor beleggers. Een ander argument voor de piek van de laatste periode is dat klanten tegenwoordig veel meer kiezen voor indexbeleggen vanwege de lage kostenstructuur. In 2009 had ongeveer 50% van de Amerikaanse aandelenfondsen een Active Share lager dan 60%. Daarnaast concluderen Cremers en Petajisto (2006) in hun onderzoek dat veel aandelenfondsen zich als actief beschouwen, terwijl de Active Share in veel gevallen dus niet hoger is dan 60%. Beleggers worden daardoor op het verkeerde been gezet door de fondsbeheerders. Een hoge Active Share voorspelt fondsperformance, maar Active Share is geen garantie voor een outperformance. Het geeft aan dat het aandelenfonds significant afwijkt van zijn benchmark index en zodoende in staat moet zijn om na inhouding van kosten nog steeds een outperformance te behalen. Uit het onderzoek van Cremers en Petajisto blijkt dat aandelenfondsen met een lage Active Share vaak een underperformance behalen, zeker na inhouding van kosten. Daarnaast stellen Cremers en Petajisto (2006) dat alleen aandelenfondsen met een hoge Active Share in combinatie met een lage tracking error in staat zijn om op de lange termijn, en na inhouding van kosten, een outperformance te behalen. Een hoge Active Share betekent dus, dat de positionele afwijking binnen het aandelenfonds veel afwijkt ten opzichte van de benchmark index. Echter, bij Active Share worden geen specifieke bets genomen op bepaalde sectoren of industrieën, maar wordt echt onderscheid gemaakt op basis van de geselecteerde aandelen. Active Share houdt ten opzichte van tracking error geen rekening met correlaties tussen rendementsafwijkingen. In vergelijking met de eerdere maatstaf voor activiteit, tracking error, richt Active Share zich op aandelenselectie, terwijl tracking error zich meet met factor timing. 2.1. Combinatie Active Share en tracking error Volgens Cremers en Petajisto (2006) zijn er twee manieren voor actief beheerde aandelenfondsen om een outperformance te behalen, namelijk door aandelenselectie en door factor timing. Active Share wordt in hun artikel gerelateerd aan aandelenselectie en tracking error aan factor timing. Bij het combineren van de Active Share en tracking error kunnen aandelenfondsen in verschillende klassen worden ingedeeld. In figuur 2, op de volgende pagina, wordt weergegeven hoe aandelenfondsen worden geclassificeerd op basis van zowel Active Share (aandelenselectie) als tracking error (factor timing). Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen vijf verschillende klassen aandelenfondsen. 8
Active share High Diversified stock picks Concentrated stock picks Low Closet indexing Factor bets 0 Pure indexing 0 Low High Tracking error Figuur 2: classificatie fondsen onder passief en actief management (Cremers en Petajisto (2006)) Bij Pure indexing liggen de Active Share en tracking error zo om en nabij de 0%. Pure indexing is hetzelfde als het eerder besproken indexbeleggen. Indexbeleggen is de laatste jaren in populariteit toegenomen, voornamelijk door de lage kostenstructuur. Verwacht wordt dat deze stijging zich de komende jaren blijft voortzetten. Onder Closet indexing vallen de fondsen die, ondanks een lage Active Share, aangeven actief te beleggen. Deze Closet indexing aandelenfondsen hebben door hun lage Active Share echter weinig afwijking ten opzichte van de benchmark index. Hierdoor zullen deze fondsen geen uitzonderlijke outperformance behalen. Aangezien deze aandelenfondsen in vergelijking met ETF s wel hoge kosten in rekening brengen, leiden beleggingen in deze fondsen bijna altijd tot underperformance. Onder Factor bets hangen fondsen die zich eerst richten op bepaalde sectoren of industrieën alvorens de aandelenselectie uit te voeren. Deze fondsen nemen een actieve bet op een bepaalde sector of industrie waarvan zij verwachten dat deze goed gaat renderen. Sectorfondsen vallen veelal in deze categorie. Daarnaast kiezen deze fondsen alleen titels binnen deze sector of industrie, veelal in lijn met hun benchmark index. De fondsen hebben hierdoor een lage Active Share, maar een hoge tracking error. Concentrated stock picks hebben weinig aandelen in de portefeuille, een hoge Active Share en een hoge tracking error door actieve bets in bepaalde sectoren en of industrieën. Een voorbeeld van een Concentrated stock pick aandelenfonds is BNP Paribas Obam Equity World. Dit fonds heeft in vergelijking met zijn benchmark index, MSCI World Index, flinke actieve bets in de sectoren Materialen, Industrie, Financiële diensten en Energie. Het fonds heeft momenteel negentig aandelen in de portefeuille en de tracking error van 15.32, berekend over de laatste zesendertig maanden, is relatief zeer hoog 2. Het risico dat men bij dit soort fondsen loopt, is dat als bepaalde sectoren of industrieën, waarin het fonds overwogen is, in een bepaald jaar flink kelderen, het fonds een enorme underperformance kan behalen ten opzichte van de gekozen benchmark index. 2 Zie voor meer details de factsheet per eind december 2011: http://www.fortisobam.nl/downloads/documenten/maandrapportage/monthly_2011-12.pdf 9
De laatste categorie zijn de Diversified stock picks. Deze fondsen hebben veel aandelen in de portefeuille, een hoge Active Share en een lage tracking error. Deze categorie wordt door Cremers en Petajisto (2006) veelal als beste geclassificeerd en wordt in staat geacht om de benchmark index op lange termijn, ook na kosten, te verslaan. Een voorbeeld van een Diversified stock pick aandelenfonds is de aandelenportefeuille van Ostrica. Ostrica selecteert circa honderdvijftig verschillende titels, wereldwijd verspreid en verdeeld over twaalf sectoren. Hierbij worden geen actieve bets genomen op bepaalde sectoren, maar worden in vergelijking met de gekozen benchmark index wel veel verschillende aandelen geselecteerd. De Active Share van Ostrica ligt daardoor heel hoog, terwijl de tracking error relatief laag wordt gehouden. 2.2. Active Share Ostrica Ostrica is een actieve vermogensbeheerder. Om te zien hoe actief de aandelenportefeuille van Ostrica daadwerkelijk is, wordt de Active Share van de aandelenportefeuille berekend. De aandelenportefeuille wordt afgezet tegen een benchmark index waarvan de onderliggende holdings beschikbaar zijn. Ostrica gebruikt voor zijn aandelenportefeuille de Vanguard Global Stock Index als benchmark index. De Vanguard Global Stock Index is een afgeleide benchmark index van de MSCI World Index. De Active Share van de aandelenportefeuille van Ostrica is eens per jaar berekend, waarbij 1 januari het meetmoment is 3 4. Jaar Active Share Ostrica 2001 89,09% 2002 83,81% 2003 83,51% 2004 76,63% 2005 82,99% 2006 86,83% 2007 89,49% 2008 89,52% 2009 89,41% 2010 86,87% 2011 89,61% 2012 89,42% Gemiddeld 86,43% Tabel 1: Active Share Ostrica (2001-2012) In tabel 1 is de Active Share van Ostrica te zien. Hieruit blijkt dat de gemiddelde Active Share van Ostrica vanaf 1 januari 2001 ruim 86% bedraagt. 3 Voor de berekening van Active Share heeft Ostrica de onderliggende holdings van de Vanguard Global Stock Index per 30 december 2011 gebruikt. Daarnaast zijn voor deze onderliggende holdings de voor free-float aangepaste MarketCaps opgezocht per meetmoment. Met terugwerkende kracht zijn de percentages berekend voor de free-float aangepaste MarketCaps van de onderliggende holdings ten opzichte van de totale MarketCap van alle onderliggende holdings. De peildatum voor de data van free-float MarketCaps is jaarlijks per 1 januari. 4 Zie de bijlage voor extra informatie met betrekking tot corporate actions van holdings in de Ostrica aandelenportefeuille. 10
Om de Active Share van Ostrica wat duidelijker weer te geven is er tevens een grafische voorstelling van de Active Share te vinden in figuur 3. Hieruit blijkt dat over de gehele looptijd een gemiddelde te zien is dat weinig afwijkt op jaarbasis. De grootste negatieve uitschieter is het jaar 2004, waarin de Active Share van Ostrica bijna 77% bedroeg. Active Share Ostrica 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 truly active Ostrica Gemiddelde Figuur 3: Active Share Ostrica ten opzichte van Vanguard Global Stock Index Aangezien de gemiddelde en tevens jaarlijkse Active Share van Ostrica ruim boven de 60% ligt, kan op basis van de bevindingen van Cremers en Petajisto (2006) de portefeuille van Ostrica truly active worden genoemd. Daarnaast bedraagt de huidige tracking error 4.14% 5. De aandelenportefeuille van Ostrica kan naar aanleiding van het eerder besproken figuur 2 dus als Diversified stock picks worden beschouwd. Het actieve beheer zou volgens Cremers en Petajisto moeten inhouden dat Ostrica in staat moet zijn om op lange termijn en na inhouding van kosten, outperformance te behalen ten opzichte van de gekozen benchmark index. 5 De huidige tracking error is berekend op basis van kwartaaldata, berekend over de periode 2001-2011. 11
2.3. Historische performance Ostrica De jaarrendementen van de aandelenportefeuille van Ostrica zijn te vinden in tabel 2. Deze cijfers zijn vanaf 1998, het jaar van oprichting van Ostrica. Jaar Ostrica Benchmark Verschil 1998 25,69% 15,42% 10,27% 1999 46,45% 44,40% 2,04% 2000 4,73% -7,61% 12,34% 2001-9,14% -13,02% 3,87% 2002-26,04% -32,50% 6,46% 2003 20,25% 10,52% 9,73% 2004 14,46% 5,99% 8,47% 2005 29,20% 25,75% 3,45% 2006 9,86% 7,03% 2,83% 2007-1,35% -1,99% 0,64% 2008-38,81% -37,83% -0,98% 2009 34,37% 25,35% 9,02% 2010 21,80% 19,04% 2,76% 2011-9,18% -2,73% -6,45% Gemiddeld 6,03% 1,67% 4,36% Tabel 2: overzicht jaarrendementen Ostrica en benchmark index (1998-2011) 6 Om te zien wat deze jaarrendementen tot nu toe hebben opgeleverd, zijn de rendementen vóór kosten geïndexeerd. Zie tabel 3 voor de resultaten. Jaar Ostrica Benchmark 1997 100,00 100,00 1998 125,69 115,42 1999 184,06 166,67 2000 192,77 153,99 2001 175,15 133,95 2002 129,53 90,42 2003 155,77 99,93 2004 178,29 105,92 2005 230,36 133,19 2006 253,07 142,56 2007 249,65 139,72 2008 152,76 86,87 2009 205,27 108,89 2010 250,02 129,62 2011 227,06 126,08 Tabel 3: geïndexeerde rendementen Ostrica en benchmark indexvóór kosten (1998-2011) 6 De rendementen van de Ostrica aandelenportefeuille zijn vanaf 2006 GIPS compliant. De cijfers van 2011 dienen nog te worden goedgekeurd door de accountant. 12
In figuur 4 volgt een grafische weergave van de geïndexeerde rendementen. In figuur 4 zijn de (bruto)rendementen van Ostrica vergeleken met de benchmark index. De tracking error vanaf 1998 bedraagt 3.97% 7. 300 Performance Ostrica 250 200 150 100 Ostrica Benchmark 50 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Figuur 4: grafische weergave jaarrendementen Ostrica en benchmark index (1998-2011) 7 De tracking error is berekend op basis van kwartaaldata, berekend over de periode 1998-2011. 13
2.4. Analyse resultaten Ostrica Rekening houdende met de Active Share vanaf 2001 worden de resultaten uit tabel 2 en figuur 4 vergeleken met de resultaten van Petajisto (2010). Uit figuur 4 valt af te leiden dat Ostrica een hoge outperformance heeft behaald ten opzichte van haar benchmark index over de periode 1998-2011. Uit tabel 2 valt af te lezen dat de aandelenportefeuille van Ostrica vanaf 1998 een gemiddeld jaarrendement heeft gemaakt van 6.03%, tegenover gemiddeld 1.67% voor de benchmark index 8. Deze cijfers leveren een gemiddelde outperformance op van 4.36%. Als de kostenvoet van Ostrica in de berekening wordt verwerkt 9, dan bedraagt het gemiddelde netto jaarrendement van de aandelenportefeuille van Ostrica 3.06%. Uit het uitgebreide onderzoek van Petajisto (2010) blijkt dat de zogenoemde Diversified stock picks over de periode 1990-2009 met gemiddeld 2.61% de benchmark index verslaan. De nettorendementen van deze categorie fondsen bedragen in dat geval 1.26%. Ter vergelijking: Concentrated stock picks hebben over dezelfde tijdsperiode gemiddeld een brutorendement van 1.64% (-0.25% netto), Closet indexing hebben een gemiddeld rendement van 0.44% (-0.91%) rendement en Factor bets boeken gemiddeld slechts 0.06% (-1.28%) rendement. Uit deze cijfers blijkt dus dat alleen aandelenfondsen met een hoge Active Share en een lage tracking error in staat zijn om de benchmark index, op lange termijn en na inhouding van kosten, te verslaan. In tabel 4 is een korte samenvatting weergegeven van de behaalde outperformance van Ostrica en de geclassificeerde aandelenfondsen. Brutorendement Nettorendement Ostrica 4,36% 3,06% Diversified stock picks 2,61% 1,26% Concentrated stock picks 1,64% -0,25% Closet indexing 0,44% -0,91% Factor bets 0,06% -1,28% Tabel 4: overzicht behaalde outperformance Ostrica en geclassificeerde aandelenfondsen 8 Vanaf 2006 wordt voor het rendement van de benchmark de Vanguard Global Stock Index als leidraad genomen. Voor 2006 is de MSCI Daily TR Net World Index met een afslag als benchmark aangehouden. 9 De kostenvoet bestaat uit een beheervergoeding van 1.00% en een maximum van 0.30% per jaar voor bewaarloon, toezichtkosten, administratiekosten en transactiekosten. 14
3. Conclusie In deze paper wordt beschreven hoe de activiteit van een aandelenfonds gemeten kan worden. Dit gebeurt door middel van het berekenen van de afwijking van de posities binnen het aandelenfonds ten opzichte van de posities binnen de benchmark index, ook wel Active Share genoemd. Daarnaast wordt bij de activiteit van een aandelenfonds ook de tracking error in beschouwing genomen. De tracking error is de volatiliteit van het verschil tussen het rendement van het aandelenfonds en het rendement van de gekozen benchmark index. Cremers en Petajisto (2006) en Petajisto (2010) hebben in hun artikel 2.647 Amerikaanse aandelenfondsen onderzocht op activiteit en rendement. Hierbij hebben zij de fondsen in verschillende klassen ingedeeld: Pure indexing, Closet indexing, Factor bets, Concentrated stock picks en Diversified stock picks. Hierbij zijn Diversified stock picks de aandelenfondsen met een hoge Active Share en lage tracking error. Active Share wordt door Cremers en Petajisto in verband gebracht met aandelenselectie, terwijl tracking error wordt gerelateerd aan factor timing. Een combinatie van een hoge Active Share én lage tracking error is volgens Cremers en Petajisto (2006) en Petajisto (2010) de enige manier om waarde toe te voegen voor beleggers, ook na inhouding van kosten. Ostrica valt met haar aandelenportefeuille binnen het door Cremers en Petajisto genoemde Diversified stock picks, met een gemiddelde Active Share van 86.43% over de periode 2001-2012 en een tracking error van 3.97% over de periode 1998-2011. Ostrica ligt met zowel zijn bruto- als nettorendement ruim boven het door de benchmark index gegenereerde rendement. Zo behaalt Ostrica een gemiddeld bruto rendement van 6.03% ten opzichte van 1.67% voor de benchmark index. Dit is een gemiddelde outperformance van 4.36%. Na kosten blijft hier nog 3.06% van over. Daarnaast ligt het rendement van de aandelenportefeuille van Ostrica ook boven het gemiddelde, door Petajisto (2010) geanalyseerde, Amerikaanse aandelenfonds. De Diversified stock picks behalen over de periode 1990-2009 een bruto rendement van 2.61%, dat na kosten 1.26% bedraagt. Ondanks dat de resultaten van Ostrica een kortere tijdsperiode in beslag nemen, kan er op basis van alle getoonde resultaten geconcludeerd worden dat Active Share, dus actief vermogensbeheer, in combinatie met een lage tracking error op lange termijn wordt beloond. 15
Literatuurlijst Cremers, K.J.M., en Petajisto, A. (2006). How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance, Working Paper, Yale School of Management. Petajisto, A. (2010). Active Share and Mutual Fund Performance, Working Paper. Yale School of Management. 16
Bijlage In deze bijlage wordt beschreven hoe er bij de berekening van de Active Share is omgegaan met corporate actions van bedrijven uit de aandelenportefeuille van Ostrica. Gebeurtenis Details Actie Overname Bedrijf in aandelenportefeuille is overgenomen door ander bedrijf of heeft ander bedrijf overgenomen. Aanpassen data naar overnemend bedrijf. Kijk of overnemend bedrijf in benchmark aanwezig is en bereken Active Share. Fusie Bedrijf in aandelenportefeuille is gefuseerd met ander bedrijf. Aanpassen data naar gefuseerd bedrijf. Kijk of gefuseerd bedrijf in benchmark aanwezig is en bereken Active Share. Opsplitsing Bedrijf in aandelenportefeuille opgesplitst in 2 of meerdere bedrijven. Aanpassen data naar grootste bedrijf. Kijk of bedrijf in benchmark aanwezig is en bereken Active Share. Verwijdering Bedrijf in aandelenportefeuille is verwijderd van de beurs. Bedrijf niet langer verhandelbaar en dus niet aanwezig in benchmark. Allocatie binnen aandelenportefeuille wordt toegevoegd aan Active Share. 17