Visie Financiële Markten

Visie Financiële Markten September 213 Auteurs: Taoufik Boussebaa Richard Kneepkens Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 1

Economische omgeving en vooruitzichten Het lang verwachte einde van de groeivertraging van de wereldeconomie, die sinds 21 aanhoudt, komt langzaamaan in zicht. De VS, Japan en Europa dragen nu allemaal een steentje bij aan de groei van de wereldeconomie. De relatieve zwakte van de opkomende markten wordt hiermee gecompenseerd. Dit jaar komt de groei waarschijnlijk uit op 3,25%, min of meer gelijk aan 212. Voor 214 is de raming een groei van 3,75%. Hiermee zou ook de groeivertraging ten einde komen. Per saldo zijn de economische berichten uit de ontwikkelde economieën bemoedigend. Aan kop gaat de economie van de VS, die sinds de val van Lehman Brothers een behoorlijke ontwikkeling heeft doorgemaakt. De huizenmarkt lijkt uitgebodemd, de arbeidsmarkt herstelt gestaag, de consumentenschuld is tot het niveau van de jaren negentig teruggebracht, de bankbalansen zijn aangesterkt en het overheidstekort wordt aangepakt. In Japan leidt het revitaliseringsplan van de Japanse regering tot groene scheuten in de economie. De industriële productie trekt aan, consumenten en producenten zijn minder somber en de inflatieverwachtingen trekken aan. De komende tijd moeten nieuwe hervormingen de economie aan een gezonder groeipad helpen. Ook de economie van de eurozone laat sinds het tweede kwartaal van dit jaar positieve signalen zien. De verwachting is dat deze trend ook in de komende kwartalen aanhoudt. De opkomende markten laten een tegengesteld beeld zien. Een groot aantal landen in de opkomende markten werd in de afgelopen maanden geconfronteerd met een historisch hoge uitstroom van kapitaal. De uitstroom heeft vooral een sterk effect gehad op de landen met een tekort op de lopende rekening en vaak ook de begroting. Het gaat dan met name om India, Indonesië, Turkije, Zuid-Afrika en Brazilië. De laatste weken lijkt de uitstroom echter gestuit en ook lijken de valuta s van deze landen gestabiliseerd. Renteverhogingen hebben hieraan bijgedragen. Maar deze zorgen wel ervoor dat de groei vertraagd in deze landen. China steekt echter gunstig af bij de meeste opkomende markten. We zien hier duidelijk tekenen van een aantrekkende groei van de economie, en dit is gunstig voor de overige opkomende markten. Kernpunten verwachtingen De wereldeconomie groeit in 213 naar verwachting met 3,25%, gelijk aan 212. Dit komt met name door de langer dan verwachte duur van de recessie in Europa, maar die is nu aan een eind gekomen. De groei van de wereldeconomie kan in de komende maanden versnellen nu in grote delen van de wereld de economische groei wat aantrekt. Het gaat met name om de ontwikkelde economieën, maar in China lijkt de groei te zijn gestabiliseerd. De centrale banken in de ontwikkelde wereld hanteren voorlopig een ruim monetair beleid, ook al begint de Fed met de afbouw van het obligatie-opkoopprogramma. FIGUUR 1: VALUTARESERVES OPKOMENDE MARKTEN 'S 'S 8 8 7 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 OFFICIËLE RESERVES (MLN USD) Source: Thomson Reuters Datastream FIGUUR 2: SALDO LOPENDE REKENING OPKOMENDE MARKTEN 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 85 87 89 91 93 97 99 1 3 5 7 9 11 SALDO LOPENDE REKENING (% BBP) 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 Source: Thomson Reuters Datastream Beleggers maken zich zorgen over de situatie in sommige opkomende markten. Er worden parallellen getrokken met de Azië crisis van 1997. Deze vergelijking gaat wat ons betreft niet op. In vergelijking met de situatie in de aanloop naar de crisis in 1997 zijn de officiële reserves aanzienlijk hoger (figuur 1) en is de uitstaande externe schuld beduidend lager. Dat maakt deze landen minder gevoelig voor een kapitaaluitstroom. Ook is er in de afgelopen jaren vaker in eigen valuta schuld uitgegeven, is de overheidsschuld lager en is er per saldo sprake van een overschot op de lopende rekening (figuur 2). Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 2

Assetmix Aandelen laten wereldwijd gemeten sinds begin dit jaar een uitstekend rendement zien. Aanzienlijk beter dan obligaties die wij onderwogen hebben ten gunste van aandelen. Aandelen staan sinds begin dit jaar op een rendement van 13,2%, tegen,4% voor obligaties. We denken dat er nog meer in het vat zit voor aandelen. Hoewel er vanaf dit punt minder liquiditeiten in het wereldwijde financiële systeem gepompt gaat worden, omdat de Amerikaanse centrale bank het monetaire gaspedaal wat loslaat, zijn er geen signalen dat er op afzienbare termijn een sterke liquiditeitskrapte zal ontstaan. De centrale banken in de wereld neigen nog altijd naar een verruimend monetair beleid. De inflatiedruk is laag en de werkloosheid is in belangrijke delen van de wereld nog hoog. Ook is er nog geen sprake van sterke kredietgroei in de ontwikkelde economieën. De periode waarin monetair beleid nadelig uitpakt voor de categorie aandelen, is wanneer liquiditeit in de wereld sterk wordt verminderd. De rente gaat in zo n scenario snel omhoog en bereikt een niveau waarop de rendementsvooruitzichten in de assetmix omslaan ten gunste van obligaties. Dat moment zijn we nog lang niet genaderd, zeker gezien de lage rentes in Europa. Sterker nog, nu het cyclische herstel in de wereld meer vaart lijkt te krijgen, zijn aandelen te prefereren boven obligaties. Signalen dat de ontwikkelde economieën en ook China aan de betere hand zijn, zijn goed voor beursgenoteerde bedrijven in de wereld. Een hogere omzetgroei is hierdoor mogelijk en dit is weer gunstig voor de winstgroei. En doordat bedrijven over een behoorlijke kaspositie beschikken, zien we in de laatste maanden meer fusie-en-overname-activiteit. Ook dat ondersteunt de koersen. Het totaalbeeld is gunstig voor aandelen doordat de waardering voor wereldwijde aandelen nog altijd niet hoog te noemen is, zeker niet voor aandelen buiten de VS. Met een dividendrendement van bijna 3%, een milde winstgroei en ruimte voor een k/w-expansie blijven wij een voorkeur houden voor wereldwijde aandelen boven Europese obligaties en kas. Kernpunten assetmix Aandelen overwegen. Aandelen vormen de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Obligaties onderwegen. Obligaties van kernlanden zijn in historisch opzicht risicovol door de extreem lage rente. Hoewel de rente door het beleid van centrale banken niet snel hoeft te stijgen, worden beleggers voor eventuele toekomstige inflatierisico s niet gecompenseerd. Kas is eveneens onderwogen. FIGUUR 3: AANDELEN VERSUS OBLIGATIES SINDS 1-1-213 T/M 16-9-213 116 114 112 18 16 14 12 98 JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG WERELDWIJDE AANDELEN EUROPESE OBLIGATIES 116 114 112 18 16 14 12 98 Source: Thomson Reuters Datastream FIGUUR 4: BELEGGINGSALLOCATIE (NEUTRAAL PROFIEL) De rente op langlopende obligaties is voor verschillende landen in de wereld in een relatief korte tijd sterk opgelopen. De rente in de VS steeg in korte tijd van ongeveer 1,7% naar bijna 3%. De rente voor sommige opkomende landen verdubbelde zelfs. De rente op leningen van opkomende markten in dollars is ook aanzienlijk gestegen, maar niet tot alarmerende niveaus. In Europa is de rente nog behoorlijk laag, maar ook hier zal in de komende maanden de rente nog wel verder kunnen stijgen. De periode van dalende rentes lijkt hiermee voorbij. Toch is er nog heel veel geld in obligaties belegd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 3

Aandelen In onze aandelenmix geven wij momenteel de voorkeur aan aandelen die bovengemiddeld gevoelig zijn voor een aantrekkende wereldeconomie en die gunstig gewaardeerd zijn. Onze voorkeur vertaalt zich momenteel in een overweging voor aandelen van opkomende markten, Europa en Japan ten laste van aandelen uit de regio Noord-Amerika. Hoewel aandelen van opkomende markten sinds 211 achterblijven, is het vooruitzicht op een bovengemiddeld rendement op lange termijn relatief gezien het gunstigst voor opkomende markten. Dit komt door een beter vooruitzicht op een hogere winstgroei, hoger dividendrendement en een potentiële k/w-expansie. In 211 hadden de opkomende markten last van de financiële stress in Europa, dat een belangrijke eindmarkt vormt voor China. De groeivertraging in China had op zijn beurt weer een drukkend effect op andere opkomende markten. In 212 wisten de opkomende markten enigszins te herstellen als gevolg van de rust die terugkeerde op de Europese financiële markten nadat ECB president Draghi in sterke bewoordingen zijn steun uitsprak voor de muntunie. Dit jaar hadden de opkomende markten met name te lijden onder de kapitaaluitstroom die op gang kwam nadat Fed-president Bernanke het begin van het einde van het zeer ruime obligatie-opkoopprogramma aankondigde. Maar we zien signalen dat een ommekeer op korte termijn mogelijk is. We zien dat de rente in de VS snel is opgelopen tot circa 3%. We verwachten dat een verdere stijging naar 3,5% mogelijk is, maar tegelijkertijd dat de uitstralingseffecten richting de opkomende markten hiervan beperkt zijn. Dit omdat de rente in veel opkomende markten aanzienlijk is gestegen en daarmee de verwachting van de markt voor de afbouw van QE heeft ingeprijsd. Verder zien we steeds meer signalen dat het cyclisch herstel in de wereld voor het eerst sinds 21 breder wordt gedragen, met nu ook een positieve bijdrage vanuit Europa, wat gunstig is voor de opkomende markten. De angst voor het uiteenvallen van de EMU is nu sterk verminderd en dat voedt het internationale producentenvertrouwen. We zien ook dat China hiervan profiteert. Inmiddels is ook het waarderingsverschil met de rest van de wereld flink opgelopen, maar tegelijkertijd blijven de winsten aardig liggen. En dat biedt wat ons betreft kansen op een hoger rendement in de komende jaren. Kernpunten aandelen Het advies voor de regio Pacific is overwegen (17,5%). Hierbinnen ruimen we het grootste deel in voor Japan (15%). Verder hanteren we nog altijd een overweging voor opkomende markten (2%, waarvan 4% voor frontier markten) en Europa (32,5%) ten koste van Noord- Amerika (3%). Binnen de satellieten leggen we de nadruk op bedrijven die niet afhankelijk zijn van banken of overheden en die een sterke kasstroom koppelen aan groei, is het gewicht in small caps gelijk aan het marktgewicht (c. 13%) en beleggen we in de thema s agri en de consument. FIGUUR 5: PERFORMANCE FRONTIER EN EMERGING MARKETS 125 12 9 85 JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG MSCI EMERGING MARKETS MSCI FRONTIER MARKETS 125 12 9 85 Source: Thomson Reuters Datastream FIGUUR 6: REGIOVERDELING AANDELEN Ons advies voor de opkomende markten behelst een nadrukkelijke focus op de toekomstige opkomende markten, de zogenaamde frontier markets. Deze maken een snelle ontwikkeling door. Dat blijkt ook wel uit het feit dat de frontier markets de afgelopen maanden in mindere mate zijn geraakt dan de opkomende markten. Dit jaar presteren ze niet alleen beter dan de opkomende markten, ook is er dit jaar meer geld naartoe gestroomd. Van het complete aandelenuniversum zijn frontier markets het minst efficiënt. En dat biedt mogelijkheden voor actieve managers. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 4

Obligaties Sinds het moment dat Fed-voorzitter Bernanke voorsorteerde op een minder uitbundig monetair beleid, zijn de kapitaalmarkten rond de wereld flink opgeschud. De lange rentes op veilige staatsobligaties zijn in korte tijd scherp gestegen, waarbij de rentestijging volledig reëel van aard was (figuur 7). Zo steeg de Amerikaanse tienjaarsrente met een vol punt naar krap 3%, het hoogste niveau in twee jaar. De Duitse rente steeg minder sterk, maar staat inmiddels weer rond 2%. Het rendement op de Europese obligatiebenchmark is sinds de bewuste speech van Bernanke bijna 2% negatief, waarbij de categorie staatsobligaties met een verlies van ruim 2% sterk bijdraagt aan het negatieve rendement. Het rendement op staatsobligaties sinds de jaarwisseling valt (nog) net positief uit. De rendementen op bedrijfsobligaties zijn beter, al moeten we hierbij opmerken dat het veiligste papier in de min staat. Lager op de ladder qua kredietwaardigheid worden betere prestaties geboekt, waarbij met name high yield obligaties in positieve zin opvallen. Inmiddels heerst onder beleggers een breed gedragen verwachting dat de Fed deze maand aankondigt om het stimuleringspakket QE3 enigszins af te bouwen. De markt houdt rekening met een stap terug van circa USD 15 miljard, wat betekent dat de Fed maandelijks nog USD 7 miljard aan obligaties opkoopt. Zolang het Amerikaanse herstel aan duurzaamheid wint, is de kans groot dat de Fed de komende kwartalen QE3 steeds verder afbouwt. Het Amerikaanse monetair beleid gaat per saldo van extreem ruim naar zeer ruim. Immers, de vrijvallende leningen worden herbelegd en de belofte om de korte rente voor langere tijd laag te houden, geldt ook nog steeds. Medio 214 is de balansgroei van de Fed waarschijnlijk tot stilstand gekomen. Dat geeft nu al een interessant contrast met de ECB waar feitelijk sprake is van balanskrimp (figuur 8). De balansomvang van de ECB loopt stilletjes terug als gevolg van de terugbetaling van beide LTRO-faciliteiten. Zo bezien vormt het monetair beleid een minder dominante factor in de komende kwartalen en kan de focus meer verschuiven naar de economische fundamenten. In die context ligt een verdere, maar beperkte rentestijging voor de hand. Om die reden handhaven wij het advies om de categorie staatsobligaties te onderwegen en de duration te beperken. Kernpunten obligaties De koerswijziging van de Fed heeft wereldwijd rentes opgejaagd, van negatieve reële rentes voor veilige staatsobligaties is niet langer sprake. Ondanks deze rentesprong blijven veilige obligaties duur en is het rendement gevoelig voor een verdere normalisatie van de lange rentes. Binnen obligaties zijn staatsobligaties maximaal onderwogen. In plaats van het benchmarkgewicht van 7% adviseren wij om het gewicht in staatsobligaties op 4% te houden en daar de duration te beperken. De nadruk ligt op bedrijfsobligaties, covered bonds en high yield obligaties. Eerder dit jaar hebben wij wel de weging in high yield gehalveerd. FIGUUR 7: RENTESTIJGING WAS VOLLEDIG REEEL 1.5 1.5 -.5-1 211 212 213 Duitsland: Reele rente (1JR) VS: Reele rente (1JR) FIGUUR 8: NOG STEEDS UITBUNDIG MONETAIR BELEID 5 45 4 35 3 25 2 15 5 28 29 21 211 212 213 FED ECB Bank of Japan Bank of England De opvolging van Fed-voorzitter Ben Bernanke gaat niet zonder slag of stoot. De voorkeurskandidaat van Obama, Larry Summers, heeft na protest van de Democraten de handdoek in de ring gegooid, waardoor Janet Yellen de topfavoriet is voor de functie. Hoewel beide kandidaten de reeds ingezette koers van de Fed zouden volgen, waren beleggers bevreesd dat Summers de afbouw van QE3 op rigoureuzere wijze zou aanpakken dan Yellen. Nu Yellen bovenaan de lijstjes staat, is dat scenario van tafel. Aan de andere kant zijn sommige beleggers bevreesd van Yellen, waardoor de verwachte inflatie wel eens kan oplopen. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 5

Alternatieven Na de aanvankelijke schok om de uitlatingen van Fed-voorzitter Bernanke medio mei hebben beleggers de nieuwe realiteit van een minder uitbundig monetair beleid vlot ingeprijsd. Inmiddels wijzen vrijwel alle signalen, zowel qua economische fundamenten als marktdata, op een eerste stap terug in het stimuleringsprogramma QE3 medio september. Het beleid van de Fed gaat de komende kwartalen per saldo van extreem ruim naar zeer ruim. De aanleiding voor minder meer liquiditeit is dat het macrobeeld van de Amerikaanse economie verbetert. Na een korte correctie hebben de meeste aandelenindices de weg omhoog weer gevonden, al zien we een duidelijke scheidslijn tussen de indices van ontwikkelde versus opkomende landen. Tegenover de opverende aandelenmarkt staan de prestaties van de brede index voor hedgefondsen in schril contrast (figuur 9). Na een beperkte opleving in juni brokkelt het rendement weer gestaag af, waardoor de index op dit moment het hoofd net boven water houdt. De koerswijziging van de Fed is door managers aangegrepen om de risico s af te bouwen, wat nog maar eens onderstreept dat risicomanagement 5 jaar na Lehman de boventoon voert bij veel hedgefondsen. Wel kunnen we de kanttekening maken dat de prestaties van de diverse strategieën uiteenlopen. Strategieën als convertible arbitrage en event driven presteren in lijn met aandelen, terwijl macro/cta op een fors verlies staat. Verder valt op dat de strategie equity, feitelijk long aandelen, vlak presteert tegenover 1% voor de wereldindex. De rendementsontwikkeling van grondstoffenbeleggingen stelt sinds 212 teleur. Tot dusver staat de categorie in 213 opnieuw onder water. Toch moeten we opmerken dat sinds het dieptepunt van de index medio april een gestaag herstel op gang is gekomen (figuur 1). De brede grondstoffenindex is opgebouwd uit diverse categorieën, waarvan energie veruit het grootste gewicht heeft. Als gevolg van de gespannen situatie rond Syrië is de olieprijs hard opgelopen, wat een directe verklaring vormt voor het indexherstel. De andere categorieën, industriële metalen, edelmetalen en agrarisch (gewassen en vee), boekten een zwak herstel of zijn zelfs verder gedaald. Nu de geopolitieke spanningen rond Syrië lijken op te lossen, ligt het in lijn der verwachting dat de olieprijs weer terrein prijsgeeft. De brede beleggingscase voor grondstoffen is naar onze mening nog steeds onaantrekkelijk. Kernpunten alternatieven Binnen de asset mix heeft de categorie alternatieve beleggingen een negatief advies. Wij leggen de nadruk op beleggingen in hedgefondsen en in mindere mate op grondstofbeleggingen. Private equity en direct vastgoed zijn geen structureel onderdeel van de portefeuille. Actieve beheerders worden meer beloond door oog te hebben voor de fundamentele ontwikkelingen. In dat kader zijn hedgefondsen de ultieme actieve beheerders. FIGUUR 9: HEDGEFONDSEN PROFITEREN NAUWELIJKS VAN HERSTEL 1-213 2-213 3-213 4-213 5-213 6-213 7-213 8-213 9-213 Hedgefondsen (213=) Aandelen Wereldwijd (213=) FIGUUR 1: INHAALSLAG GRONDSTOFFEN DOOR SPANNING ROND SYRIE 9 1-213 2-213 3-213 4-213 5-213 6-213 7-213 8-213 9-213 Grondstoffen (213=) Aandelen Wereldwijd (213=) Sinds de absolute top rond USD 192 in 211 heeft goud haar glans grotendeels verloren. Het wantrouwen in het monetaire beleid van de ontwikkelde landen, is steeds zwakker geworden. In die context zagen beleggers goud als een alternatieve valuta voor met name de Amerikaanse dollar. Nu de Fed een langzame draai maakt en de balansgroei wordt afgeremd, zijn de rentes wereldwijd gestegen. De rentestijging was bijna volledig reëel van aard, wat tegelijkertijd betekent dat de opportunity cost van een goudpositie is gestegen. Een lagere goudprijs ligt dan voor de hand. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 6

Sectoren Kernpunten sectormix Sector energie (=) Het advies voor de sector energie is neutraal. De vraag naar energie ontwikkelt zich minder robuust dan enkele jaren geleden werd ingeschat. Hier is geen verrassingselement, want het herstelpad na de recessie ligt lager dan het langjarige groeipad van de mondiale economie. Op basis van de meest recente macrocijfers verwachten wij dat het groeitempo van de ontwikkelde economieën versnelt, terwijl de groei in de opkomende landen juist wat vertraagt. Aan de aanbodzijde hielden veel producenten in de jaren voor 28 juist rekening met een versnelling van de vraag naar energie. Dat heeft geleid tot investeringen in capaciteit die de komende jaren operationeel wordt. Bij de huidige olieprijs zijn veel van deze projecten echter minder rendabel dan aanvankelijk is geraamd. Daar merken we bij op dat de situatie rond Syrië tot enige risicopremie in de olieprijs heeft geleid. Een escalatie is vooralsnog het minst waarschijnlijke scenario, wat impliceert dat de olieprijs meer neerwaarts dan opwaarts potentieel heeft. De opmars van Amerikaans schaliegas zet een rem op de gasprijzen. Deze situatie is voor consumenten van energie niet onaardig, maar voor producenten zal het niet meevallen om de winstgevendheid significant op te voeren. De waardering van de sector is in lijn met het historisch gemiddelde en wijkt ook niet bijzonder af van de wereldindex. De verwachte winstgroei is niet uitbundig, waardoor de sector niet verder komt dan een neutraal advies. Sector consument cyclisch (+) Het advies voor de sector consument cyclisch is positief. De goede performance van de voorbije jaren houdt ook in 213 aan. Bedrijven in het cyclische consumentensegment profiteren enerzijds van de herstellende bestedingsruimte in de ontwikkelde landen en anderzijds van de stijgende inkomens in de opkomende landen. Deze aanjagers blijven naar onze mening onverminderd van kracht in de komende kwartalen, waardoor wij -ondanks de relatief zware waardering- het positieve advies voor deze sector handhaven. Wij verwachten dat deze bedrijven hun winstgevendheid minimaal op peil kunnen houden. De sectoradvisering is ingericht ten behoeve van portefeuilles die in individuele aandelen beleggen. Wij hebben een voorkeur voor cyclische sectoren boven defensieve sectoren. Deze sectoren doen het doorgaans beter als de groei van de wereldeconomie versnelt. Wij hanteren positieve adviezen voor de sectoren industrie & dienstverlening, consument cyclisch en IT. De sectoren energie, basismaterialen en farmacie & gezondheidszorg hebben een neutraal advies. Negatieve adviezen gelden voor de sectoren consument defensief, financials, telecom en nutsbedrijven. rond Syrië lijken op te lossen, ligt het in lijn der verwachting dat de olieprijs weer terrein prijsgeeft. De brede beleggingscase voor grondstoffen is naar onze mening nog steeds onaantrekkelijk. FIGUUR 12: PERFORMANCE POSITIEVE ADVIEZEN YTD FIGUUR 11: PERFORMANCE NEGATIEVE ADVIEZEN YTD 125 12 12 12-212 1-213 2-213 3-213 4-213 5-213 6-213 7-213 8-213 Industrie & Dienstverlening Consument Cyclisch IT Wereldindex 12-212 1-213 2-213 3-213 4-213 5-213 6-213 7-213 8-213 Consument Defensief (sinds eind juni) Financials Telecom Nutsbedrijven De Europese macrocijfers van de laatste tijd geven de indruk dat de regio richting groei kruipt. Het producentenvertrouwen, een belangrijke voorlopende indicator, klimt al geruime tijd en beweegt sinds kort in expansiegebied. Deze trend is een goede aanwijzing dat de industriële productie in de komende kwartalen kan volgen. Veel eurolanden rapporteren op dit moment nog een (lichte) krimp van de industriële productie. Wij hebben de allocatie ingericht voor een herstellende activiteit van het Europese bedrijfsleven, getuige onze overwegingen voor de regio Europa en de cyclische sectoren. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 7

Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De informatie in deze uitgave is ontleend aan door Rabobank Private Banking betrouwbaar geachte openbare bronnen, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze uitgave dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd. Rabobank Private Banking BeleggingsCompetence Beleggingsstrategie 8