Kwartaalverslag 1 e kwartaal 2014

Kwartaalverslag 1 e kwartaal 2014 Wars begin when, first, politicians lie to journalists, then they believe what they read in the press! - Karl Kraus, 1912 -

Resultaten per Asset Categorie Rendementen Aandelen hadden een matig kwartaal. Beurzen werden beïnvloed door de crisis in de Krim. Japanse aandelen werden met name nadelig beïnvloed door de onzekerheid over de effecten op de Japanse economie van de geplande verhoging van de BTW van 5% naar 8% (per 1 april). Aandelen van de Opkomende Markten zetten hun negatieve trend van 2013 door in het 1 e Kwartaal van 2014. Obligaties hadden een geweldig goed kwartaal. De kans dat deze trend zich voortzet in de rest van 2014 lijkt minimaal. De lange rente daalde als gevolg van een verminderde angst voor de effecten van het afbouwen van het Amerikaanse Quantitative Easing. Tevens daalde de rente als gevolg van de daling van de inflatie in de Eurozone. De meeste alternatieve beleggingscategorieën kenden een herstel na het vrij dramatische jaar 2013. Aandelen H2 2013 2013 Q1 2014 MSCI Wereld 9.2% 17.5% 1.1% MSCI Europa 15.8% 20.4% 2.2% MSCI Noord-Amerika 9.8% 24.8% 2. MSCI Japan 3. 21.6% -5.5% MSCI Azië Pacific 3.8% -0.8% 1. MSCI Emerging Markets 1.9% -6.6% -0.4% Obligaties Citigroup EuroBig Index 2. 2.1% 3.2% Overheids obligaties 1.9% 1.9% 3.5% Bedrijfs obligaties 2. 2. 2.3% Gedekte obligaties 2.4% 3.9% 2.4% Alternatieven Vastgoed (aandelen) -3.9% -0.9% 2.3% Grondstoffen -1.5% -5.5% 3.1% Emerging Market Debt -5. -14.1% 4.4% High Yield Debt 5.9% 6.2% 2.9% Liquiditeiten Euribor 3 maanden 0.2% 0.3% 0.3% Inflatie (op jaarbasis) Inflatie Eurozone 1.6% 0.8% 0.5% Bron: Bloomberg, Rendementen in Euro 2

De Krim Do you want to join Russia? Never ask a question to which you don't already know the answer. De vox populi was voor aansluiting bij Rusland. Waarom wel Kosovo afscheiding steunen en niet die van de Krim? Russen hadden al controle over Sevastopol (de enige warm water haven van Rusland) net als de Amerikanen de controle hebben over Guantanamo Bay in Cuba. Taalkundige kaart Oekraïne Oekraïne is het grootste land van Europa (603.628 km 2 ). 44 miljoen inwoners. Maar is het wel één land? Bron: KIIS Survey 2003 3

Rusland Afhankelijkheid Rusland van energie Rusland is afhankelijk van de export van olie en gas. Het conflict in de Krim drijft de Russen naar het Oosten. (Reuters): Rosneft, the world s top listed oil producer by output, may join forces with Indian state-run Oil and Natural Gas Corp to supply oil to India over the long term. Gazprom, the state-owned gas firm, plans on shipping 38 billion cubic meters of natural gas to China every year beginning in 2018. Goedkoop kopen is moeilijk (Russische editie) Russische index is één van de slechtste beurzen geweest van de afgelopen jaren. Het is nu ook de op één na goedkoopste beurs ter wereld met een Shiller koers/winst verhouding van 6,13. Wij herhalen nogmaals dat lage koersen en goed nieuws geen gelukkig koppel zijn. Investing is simple, but it is not easy. Warren Buffett 4 3 2 1-1 -2-3 -4 31 maart 2011-31 maart 2014 31,7% -30,5% MSCI Wereld Index MICEX Moskou Index Bronnen: Patrick Chappatte en Bloomberg 4

Deflatie in de Eurozone? Inflatie gewenst in de Eurozone Laatste stand CPI in de Eurozone: 0,5%, Spanje - 0,2%!! Marcel Fratzscher van de economische denktank in Berlijn (DIW) heeft een Europese QE geëist van 60 miljard per maand om deflatie in de Eurozone te voorkomen. Jens Weideman, president van de Bundesbank reageerde hierop door te stellen dat dit zeker overwogen zal worden. Echter, de introductie van een negatieve rente behoort ook tot de mogelijkheden. Deflatie in Duitsland Exportgroei van Duitsland is tot staan gebracht en de producentenprijzen dalen. Redenen: de overtollige productiecapaciteit en lagere economische groei in China, een dalende Yen, een dalende Turkse Lire, dalende valuta in de meeste Opkomende Markten, dalende prijzen van industriële metalen, hoge werkloosheid in de periferie van de Eurozone, de Shale gas revolutie in de VS etc. 6% 4% 2% -2% -4% -6% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Producenten Prijs Index Duitsland Bronnen: Ingram Pinn en Bloomberg 5

Deflatie in de Eurozone? + Turkije Reële en nominale rente op 10-jaars Spaanse staatsleningen In Spanje en Italië zijn de nominale rentes de afgelopen tijd gedaald. Echter, als gevolg van de lage tot negatieve inflatie zijn de reële rentes opgelopen. Het gevaar van deflatie wordt verkeerd begrepen. Deflatie betekent niet dat consumenten hun uitgaven uitstellen. Deflatie betekent dat de schulden van huishoudens, het bedrijfsleven en de overheid in reële termen stijgen. 7% 5% 3% 1% -1% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Rente 10-jaars Spaanse staatslening Reële rente 10-jaars Spaanse Staatslening Turkse Lire duikelt opnieuw Ondanks de laffe acties van Erdogan om Twitter en YouTube lam te leggen heeft zijn AK-partij met gemak de recente verkiezingen gewonnen. De recente daling van de Turkse Lire is niet ongewoon. Een valutahedge lijkt noodzaak. Het Turkse tekort op de lopende rekening is $65 miljard maar begint nu langzaam te verbeteren. Turkije was in 2013 het enige land dat haar export naar de Eurozone, haar belangrijkste handelspartner, zag toenemen. 0,90 0,80 0,70-3 -35% 0,60-2 0,50-25% 0,40 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Turkse Lire / US Dollar Wisselkoers Bron: Bloomberg 6

Verenigde Staten Bedrijfswinsten VS te hoog Winsten van het bedrijfsleven als percentage van het BNP in VS zitten op hoogste niveau ooit. Perioden van hoger dan gemiddelde winsten worden onvermijdelijk gevolgd door perioden van lager dan gemiddelde winsten. Toch is de consensus dat het bedrijfsleven in de VS een winststijging zal laten zien van 9% in 2014 en 11% in zowel 2015 als 2016. 14% 12% 1 8% 6% 1947 1954 1961 1968 1975 1982 1989 1996 2003 2010 Bedrijfswinten / BNP VS Schulden bedrijfsleven VS en het inkopen van de eigen aandelen Bedrijven in VS lenen om de eigen aandelen in te kopen. QE zorgt ervoor dat bedrijven goedkoop kunnen lenen. Het inkopen van de eigen aandelen zorgt ervoor dat de winst-per-aandeel omhoog wordt gemanipuleerd. De bonussen van het topmanagement zijn uiteraard gekoppeld aan een hogere winst-per-aandeel. 450.000 350.000 250.000 150.000 50.000-50.000-150.000 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 Netto inkoop eigen aandelen Verandering in schuldfinanciering Bronnen: St. Louis Federal Reserve en Soc. Gen. 7

Italiaanse - Duitse beurs China Verenigde Staten en Europa De wereldeconomie herbalanceert. Herbalancering van de Wereldeconomie 12% -2% De Shale gas- en olierevolutie zorgt in de VS voor een afname in de import van energie. Dit is een belangrijke reden voor het teruglopen van het tekort op de lopende rekening. De afname van het tekort op de lopende rekening en het terugschroeven van QE zorgen voor een vermindering van het aanbod aan Dollars in de wereldeconomie. Dit kan met name de economieën van de Opkomende Markten parten spelen. Zij zijn afhankelijk van Dollars. 1 8% 6% 4% 2% 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013-3% -4% -5% -6% Lopende Rekening / BNP China (linker as) Lopende Rekening / BNP VS (rechter as) Verenigde Staten De financiële markten van de Eurozone herstellen gestaag. Italiaanse rente-spread vs. aandelen 110 100 1% Het lijkt erop dat de aandelenmarkten van de landen in de periferie van de Eurozone ruimte hebben om verder te herstellen. De grafiek laat zien dat de Italiaanse rente spread tot op heden sneller is hersteld dan de aandelenmarkt (relatief tot die van Duitsland). 90 80 70 60 50 2010 2011 2012 2013 2014 Italiaanse vs. Duitse aandelenmarkt (linker as) Rente spread 10-jaars Italiaanse vs. Duitse staatsleningen (rechter as) 2% 3% 4% 5% 6% Rente spread Bron: Bloomberg 8

Nikkei 225 Index Japan Handelsbalans Japan Japanse handelsbalans (ex de import fossiele brandstoffen) verslechtert nog steeds, ondanks lagere Yen. Exportgroei heeft de neiging 12-18 maanden achter te lopen op de daling van de valuta. Vanwege de stijging in de BTW (van 5-8%) op 1 april bestaat tevens het vermoeden dat Japanners aankopen vooruitgeschoven hebben. Dit verhoogt tijdelijk de import. Japanse exportgroei lijdt onder het feit dat veel productie offshore plaats vindt. 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 Handelsbalans Japan excl. energie Correlatie Yen en Nikkei 225 De stijging van de Japanse beurs in 2013 heeft een perfecte correlatie met de daling van de Yen. De Nikkei is voor een verdere stijging afhankelijk van een verdere daling van de Yen. Buitenlandse beleggers doen er goed aan de Yen te hedgen. 17.000 15.000 13.000 11.000 9.000 110 100 90 80 US Dollar / Yen Het is interessant om te zien in hoeverre de BTW verhoging van 5% naar 8% de Japanse economische groei beïnvloedt. 7.000 70 2011 2012 2013 2014 Nikkei 225 Index (linker as) US Dollar / Japanse Yen Wisselkoers (rechter as) Bron: Bloomberg 9

Japan en Griekenland Percentage activa in aandelen (huishoudens) Japanse huishoudens beleggen nog slechts mondjesmaat in aandelen (8,1%). In de 25 jaar sinds 1989 is de Nikkei van 39.000 gedaald naar het huidige niveau van 15.000. Een hele generatie Japanners heeft nog nooit een stijgende beurs meegemaakt!! 4 3 2 16, 32,1% Buy & hold, anyone? De huidige generatie Europeanen en Amerikanen beleggen een groter deel van hun activa in aandelen. 1 8,1% Japan Eurozone Verenigde Staten Goedkoop kopen is moeilijk (Griekse editie) Van 31 oktober 2007 tot en met 5 juni 2012 daalde de Griekse beursindex met maar liefst 91%!! De Shiller koers/winst verhouding was op 5 juni 2012 nog slechts 2. De laagst gemeten waardering voor een land ooit. Vervolgens steeg de Griekse index met ruim 163%, terwijl de meeste beleggers nog aan het mopperen waren over de Grieken. De Griekse index is nog steeds 75% lager dan de stand op 31 oktober 2007. 20 16 12 8 4 31 mei 2012-31 maart 2014 163,2% 28,5% ASE Athene Index MSCI Wereld Index Bronnen: Mitsubishi UFJ, Bank of Japan en Bloomberg 10

China Renminbi daalt Sinds januari is de Chinese Renminbi met bijna 3% gedaald. Sommigen zien dit als een teken dat de Chinese economie onder invloed van de schuldenproblematiek verder zal verslechteren. Wij zijn het met die uitleg niet eens. China heeft naar onze mening slechts de speculanten de stuipen op het lijf gejaagd. Te veel mensen gingen er vanuit dat de Chinese valuta maar één kant op kon: omhoog. 7,0 6,8 6,6 6,4 6,2 6,0 2010 2011 2012 2013 2014 Chinese Renminbi Het aandeel van de Renminbi in de Wereldhandel is in slechts 4 jaar gestegen van naar 17%. (Bloomberg): Germany s bundesbank and the People s bank of China agreed to cooperate in the clearing and settling of payments in Renminbi. Percentage van de wereldhandel in Renminbi 2 15% 1 17% (BBC): The Bank of England has agreed a deal with the People s Bank of China to make London a hub for Chinese currency dealing. 5% 2009 2013 Bron: Bloomberg en Simon Hunt Strategic Services 11

Miljarden Japanse Yen Bedrijven Carlsberg De situatie in de Krim zorgt voor pijn bij ondernemingen die in Rusland zaken doen. 32% van Carlsberg s bieromzet komt uit Rusland. Carlsberg is op de beurs dan ook fors achtergebleven sinds 24 februari van dit jaar. 4% 2% -2% -4% -6% -8% -1-12% 24-feb 03-mrt 10-mrt 17-mrt 24-mrt 31-mrt Carlsberg OMX Kopenhagen Index Toyota Japanse ondernemingen zijn lean & mean geworden. De winst van Toyota daalde licht gedurende de periode 2007-2013. De sterke Yen (van 114 naar 97 yen per US Dollar), een stijging van de vaste lasten en een iets lagere omzet werden bijna volledig gecompenseerd door lagere productiekosten. 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0-500 -1.000-1.500 2.270 Winst in 2007 Valuta effect -730-660 -180 Vaste Lagere omzet bedrijfskosten 1.500 Lagere productie kosten 2.200 Winst in 2013 Bronnen: Bloomberg, Toyota en Mitsubishi UFJ 12

Gigawatt zonne-energie 3D printing en zonne-energie 3D printing heeft onmiskenbaar een grote toekomst. Dit was een reden voor veel beleggers om enkele 3D printing aandelen tot belachelijke waarderingen op te stuwen. 3D Systems, de bekendste, beleeft echter geen gelukkig nieuw jaar. De winst over 2013 komt niet uit, zoals verwacht op $1,03 per aandeel maar op slechts $0,87 per aandeel. 3D Systems 4 2-2 31 december 2013-31 maart 2014 16,2% Ten tweede, maakte Hewlett Packard bekend dat het 3D printers gaat maken. HP heeft een omzet van $112 miljard vs. een omzet van $0,5 miljard voor 3D Systems. Wie wint..? -4-6 Hewlett Packard -36,4% 3D Systems China en zonne-energie productie Boze inwoners van sommige steden in China plaatsen zelfs mondkapjes op standbeelden. 16 14 12 12,0 13,0 Zonne-energie is in China een belangrijke sector geworden. 10 8 In 2009 was China nog slechts 3% van de wereld zonneenergie markt. In 2014 wordt verwacht dat China 3 van de markt zal innemen. 6 4 2 0 5,0 2,0 0,2 0,5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Bronnen: Bloomberg en CLSA 13

Uw ontbijt en ongelijkheid in de VS Uw ontbijt is duurder geworden Een ongeluk komt nooit alleen Koffie en suikerprijzen zijn gestegen vanwege problemen met het weer in Thailand, India en Brazilië. Cacaoprijzen zijn gestegen met dank aan El Niňo in West Afrika en tarweprijzen zijn gestegen als gevolg van het conflict omtrent de Krim. Prijzen sinaasappels stegen vanwege de citrus greening disease in Florida. Zuivel steeg als gevolg van een grotere vraag naar melkpoeder. De rijken zijn Alan Greenspan en Ben Bernanke dankbaar voor de gift die QE heet. Ongelijkheid in de VS groter geworden 9 7 5 76,2% Gedurende de periode 2002-2012 zijn de rijkste 0,01% van de Amerikanen er 76,2% in inkomen op vooruitgegaan (inflatie gecorrigeerd). De armste 9 van alle Amerikanen gingen er bijna 11% in inkomen op achteruit. 3 1-1 -3-10,7% 5,3% Armste 9 Middelste 9,99% Rijkste 0,01% Bronnen: Financial Times en Thomas Piketty & Emmanuel Saez 14

Positionering Asset categorie Weging Toelichting Aandelen Neutraal IBS heeft een neutrale weging in aandelen. VS is duur op een moment dat winstmarges bedrijfsleven over hun top zijn. Wij onderwegen Amerikaanse aandelen. Periferie Eurozone nog steeds aantrekkelijk. Wij overwegen Europese aandelen. Opkomende Markten worden langzamerhand aantrekkelijker vanuit een waarderingsperspectief. Obligaties Overwogen IBS is overwogen in obligaties. Obligaties zijn op dit moment geen aantrekkelijke beleggingscategorie voor beleggers vanwege de lage rente. Het afgelopen kwartaal laat zien dat het rendement op obligaties ondanks de lage nominale rente toch zeer bevredigend kan zijn. Obligaties van de landen uit de periferie van de Eurozone blijven goed presteren. Alternatieven Onderwogen IBS heeft een positie in Global High Yield obligaties. High Yield obligaties blijven vooralsnog goed presteren. IBS heeft ook een kleine positie in lange US treasuries, voornamelijk om onze USD positie op peil te houden. Wij verwachten dat de Eurozone maatregelen zal nemen om de Euro te verzwakken. IBS heeft een positie in een long/short equity hedge fund. 15

Investment Team Hans Betlem M: +31 (0) 6-21 88 83 44 E: hans.betlem@ibscm.nl Sander Heemskerk M: +31 (0) 6-22 97 11 02 E: sander.heemskerk@ibscm.nl Koen Ronda M: +31 (0) 6-23 75 85 80 E: koen.ronda@ibscm.nl Frank Bijleveld M: +31 (0) 6-51 08 52 04 E: frank.bijleveld@ibscm.nl De Cuserstraat 87 18-20, Rue Edward Steichen 1081 CN Amsterdam L-2540 Luxembourg + 31 20 51 41 780 + 35 22 786 0684 info@ibscm.nl info@ibscm.lu www.ibscm.nl www.ibscm.lu 16