Februari 2014 Kempen Insight De wind mee De uitdaging van het komen tot de juiste onroerendgoedmix 2 7 Nieuwe dynamiek door schalietechniek Kwartaalupdate waarderingen: risicopremies dalen, de rente stijgt 3 11
2 De wind mee De negatieve effecten van balansherstel in de westerse wereld nemen langzaam af. Consumenten, banken en overheden krijgen hun huis steeds meer op orde. Ook de druk van belastingverhogingen en bezuinigingen zal wegebben. Daarnaast zal de stijging van huizenprijzen een positief effect hebben. Vooral in de VS, Engeland en Ierland stijgt de waarde van het onderpand. In landen als Spanje en Nederland lijkt de huizenmarkt dichtbij het dieptepunt, terwijl in Duitsland huizenprijzen een aantal jaren geleden reeds begonnen aan een langdurige opmars. Terwijl de structurele tegenwind van de afgelopen vijf jaar langzaam aan kracht afneemt, zal de structurele rugwind in de wereldeconomie de komende jaren toenemen. De positieve impact van schaliegas, robotisering en inhaalinvesteringen is niet te onderschatten. Groei, inflatie en rente zullen mede hierdoor de komende jaren langzaam normaliseren. Concreet betekent dit dat de 10-jaars rente in Duitsland en de VS de komende 18 maanden zal oplopen naar 3,5% respectievelijk 4,5%. Deze veilige havens zijn de afgelopen jaren zo overbevolkt geraakt, dat het liggeld nog steeds veel te hoog is. Het tempo waarin deze prijzen normaliseren, hangt af van het beleid van de Fed en de ECB en daarmee vooral van de kracht van de Amerikaanse economie. Wij verwachten een flinke verdere groei in 2014, waarbij een groei boven de 3% waarschijnlijk is. Voor aandelenmarkten is de hamvraag hoeveel van dit herstel reeds verdisconteerd is in de koersen. Wall Street heeft in onze optiek al een flinke voorschot genomen. Europese beurzen en opkomende landen, daarentegen, hebben nog behoorlijk wat opwaarts potentieel. Wij verwachten dat aandelen ook in 2014 beter zullen presteren dan staatsobligaties maar met een kleinere marge en aanzienlijk meer volatiliteit dan vorig jaar. Door minder margin of safety in de waardering van Amerikaanse aandelen is er weinig ruimte voor tegenvallers in winsten en rente. Een dynamisch allocatiebeleid blijft dan ook zeer gewenst. Lars Dijkstra Chief Investment Officer Vragen? lars.dijkstra@kempen.nl
3 Nieuwe dynamiek door schalietechniek De winning van olie en gas met behulp van schalietechniek betekent een revolutie voor de energiemarkt. De VS hebben zich in een paar jaar tijd tot de grootste gasproducent van de wereld ontwikkeld. Het toepassen van schalietechniek is een omstreden onderwerp. De komende 10 jaar is de schalierevolutie positief voor de internationale concurrentiepositie van de VS en dit succes zal moeilijk te evenaren zijn door andere landen. In dit artikel beperken we ons tot de econo mische betekenis van de schalierevolutie en wat dit betekent voor de rendementsvooruitzichten van de verschillende beleggingscategorieën. u Economische rugwind vanuit de VS De schalierevolutie zorgt via verschillende kanalen voor een positieve economische impuls. Allereerst dalen de energieprijzen significant door het snel stijgende aanbod. Dit levert een belangrijke kostenbesparing op voor Amerikaanse huishoudens; het effect voor de consument wordt berekend op een $ 1.200 extra besteedbaar gezinsinkomen. 1 Lagere energiekosten hebben een positief effect op marges. Per saldo verwachten wij dat de economie in de VS de komende vijf jaar met 0,5% extra zal groeien als gevolg van de rugwind door schaliewinning. Deze groei is het gecombineerde resultaat van productiviteitswinst, nieuw gecreëerde banen door de 1 IHS America s new energy future: the unconventional oil and gas revolution and the US economy, Volume 3: a manufacturing Renaissance, September 2013, John W. Larson & Richard F. Fullenbaum.
4 ontwikkeling van een innovatieve industrie, een afnemend handelstekort en sterk stijgende belasting opbrengsten. De jaarlijkse toename van de belastingop brengsten voor de Amerikaanse overheid wordt berekend op $ 74 miljard. 1 Een ander positief effect is dat de VS door het teruglopende handelstekort minder afhankelijk wordt van buitenlands kapitaal. Daarnaast daalt de uitstoot van C0 2 hard door zowel het toenemende gebruik van gas als het sterk groeiend aanbod van duurzaam opgewekte energie. De keerzijde wordt gevonden bij de beleggingscategorie grondstoffen. De marktprijzen van diverse grondstoffen zijn nauw met elkaar verbonden. Dit betekent dat nieuw aanbod van grondstoffen het algemene prijsniveau van grondstoffen zal drukken. Deze dalende grondstofprijzen zijn van invloed op landen die veel grondstoffen exporteren. Door de lagere opbrengst zien deze landen hun handelsbalans verslechteren. Dat verhoogt het landenrisico, waardoor valuta s, obligaties en aandelen uit die landen onder druk komen te staan. Het gaat hier om een aantal opkomende landen. u De VS op voorsprong De effecten van de schalierevolutie verspreiden zich over de hele wereld. In het kielzog van de hogere economische groei in de VS verbeteren ook de groeivooruitzichten voor andere landen en deze realiseren, zij het in mindere mate, een kostenbesparing op hun energierekening met lagere inflatiedruk tot gevolg. Het extra energieaanbod door de schaliewinning zal de beweeglijkheid van energieprijzen verminderen. Een relatief stabielere tot dalende ontwikkeling van energieprijzen is positief voor het producenten- en consumentenvertrouwen. u Vooruitzichten beleggingscategorieën De kennis om olie en gas uit schaliegesteente te persen is sinds de jaren 30 van de vorige eeuw aanwezig. De kosten hiervan waren echter te hoog om het economisch aantrekkelijk te maken. Het duurde tot 1998 toen het George P. Mitchell lukte om gas en olie op een rendabele manier uit schalielagen te winnen door het creëren van kunstmatige scheuren in gesteente (fracking). Op dat moment hadden de VS al langer de wens energieonafhankelijk te worden, zoals ook verwoord door president Bush in december 2004. 2 Toen stelde hij dat de grote energiebehoefte de VS afhankelijk De hogere economische groei vertaalt zich in betere vooruitzichten voor aandelen, vooral die van de VS. Energie is een belangrijk kostencomponent in de economie. Dit heeft een positief effect op de winstmarge van het Amerikaanse bedrijfsleven. Zoals reeds vermeld, zal door het ruime aanbod van schalie-energie de volatiliteit van energieprijzen dalen. De inflatie komt op een lager niveau en wordt maakt van instabiele buitenlandse regimes en dat het wenselijk is dat de VS hun afhankelijkheid van buitenlandse energieleveranciers verminderen om zowel de economische als nationale veiligheid te waarborgen. Energiezekerheid is voor de VS van levensbelang en ook economisch relevant. Zo is het Amerikaanse defensieapparaat met een dagelijkse consumptie van 360.000 vaten olie de grootste energieconsument ter wereld. voorspelbaarder. Op de lange termijn is dat positief voor de waardering van obligaties, waar inflatie een van de belangrijkste risicofactoren is. Figuur 1 op de volgende pagina laat zien dat schaliegasproductie spectaculair is gegroeid. Figuur 2 laat zien dat lage gasprijzen in de VS de vraag naar kolen aanzienlijk drukt. Mede hierdoor is de C0 2 -uitstoot in de VS hard gedaald. 1 IHS America s new energy future: the unconventional oil and gas revolution and the US economy, Volume 3: a manufacturing Renaissance, September 2013, John W. Larson & Richard F. Fullenbaum. 2 President Bush- On the nomination of secretary Bodam 10 december 2004.
5 Schaliegasproductie (trillion cubic feet) groeit spectaculair Verleden Verwachtingen 35 30 25 20 15 10 5 0 90 95 00 05 10 15 20 25 30 35 40 Schaliegas Aardgas uit zandgesteente Aardgas uit Alaska Aardgas uit de zee Aardgas als bijproduct van kolen Aardgas als bijproduct van olie Aardgas uit reguliere velden Figuur 1 Bron: EIA, Annual Energy Outlook 2013 Early release Figuur 2 Procentuele verandering verschillende indicatoren voor de VS (periode 2006-2011) 35 30 25 20 15 10 5 0 in 2011, een daling van maar liefst 78%. De gasprijs bedraagt nu een zesde van de gasprijs in Japan, waar de gasprijzen in dezelfde periode juist stegen. Dit is een ware impuls voor de economische groei gebleken, terwijl tegelijkertijd de C0 2 -uitstoot is gedaald. De sterke daling van de gasprijs sinds 2008 beperkt zich vooral tot de VS vanwege het regionale karakter van de gasmarkt. De lokale voorraden zijn de belangrijkste prijsbepaler (zie figuur 3). Het extra aanbod in de VS vindt zijn weg niet automatisch naar andere regio s door de hoge opslag- en vervoerskosten. De goedkoopste manier om gas te vervoeren is via pijpleidingen. Echter, pijpleidingen van de VS naar bijvoorbeeld Europa of Japan bestaan niet en zijn kostbaar om aan te leggen. Een andere mogelijkheid om gas te transporteren is door het eerst vloeibaar te maken en vervolgens te verschepen. Dit is op de huidige prijsniveaus voor gas echter economisch niet haalbaar. BNP* Totale energievraag CO 2 -uitstoot Gasvraag Gebruik gas energiecentrales Vraag kolen Gebruik kolen energiecentrales Duurzame energie * op basis van nominale wisselkoersen -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% Tussen 2006-2011 heeft de VS de Co2-uitstoot met 7% kunnen terugbrengen door te veranderen van kolen naar gas, het efficiënter opwekken van energie en door de toename in duurzame energie. Bron: International Energy Agency, World Economic Outlook 2012 Het nieuwe energiebeleid van de VS was het startschot voor het aanboren van nieuwe energiebronnen, waarbij meer de nadruk kwam te liggen op duurzame energie en schaliewinning. De gevolgen waren groot. Zo steeg de productie van schaliegas in de VS van een paar procent in 2005 naar 35% van het gastotaal in 2013. Deze ontwikkeling was een belangrijke oorzaak van de daling van de gasprijs van $ 9 per Btu in 2008 naar $ 2 per Btu 3 Gasprijzen in de VS, Duitsland, Verenigd Koninkrijk en Japan 18 15 12 9 6 3 Figuur 3 0 0 90 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Aardgasprijs VS Aardgasprijs Duitsland Aardgasprijs VK Aardgasprijs Japan Door de lage gasprijzen hebben de VS een significant economisch voordeel ten opzichte van andere landen. Energiekosten zijn immers een belangrijk onderdeel van de totale kostenstructuur van een economie. Ook indirect: strategische energiereserves om plotselinge marktver- 18 15 12 Bron: BP Statistical review of world energy 2013 9 6 3 3 Btu = British Thermal Units.
6 storingen te kunnen opvangen zorgen voor een groot kapitaalbeslag. Deze twee factoren zorgen er samen voor dat een verandering in het prijsniveau van energie direct doorwerkt in alle haarvaten van de economie. Een zichtbaar gevolg van de gunstigere concurrentiepositie van de VS is dat productiebedrijven hun activiteiten weer terughalen naar de VS (reshoring). Dit zal de komende tijd extra bijdragen aan de verbetering van de betalingsbalans van de VS. u Schaliesucces VS lastig te evenaren Zo snel als de schalierevolutie zich in de VS de afgelopen 10 jaar heeft verspreid, zo moeizaam zal dit in de rest van de wereld verlopen. Hier is een aantal redenen voor. Allereerst behoren in de VS de bodemschatten in de grond toe aan de (particuliere) eigenaar, terwijl dit in de meeste andere landen de overheid toekomt. Dit heeft als gevolg dat in de VS mensen die betrokken zijn bij schaliewinning zelf direct profiteren, terwijl in Europa dit directe verband ontbreekt. Daardoor profiteren in de schalievelden van Noord-Dakota niet alleen de gasbedrijven van de schalieboom maar ook lokale grondbezitters. De prikkel om dan naar schaliegas en -olie te boren is daardoor groot, terwijl in Europa de direct betrokkenen langer stil zullen staan bij de voor- en nadelen. Daarnaast speelt de infrastructuur een grote rol. Voor het zogenaamde fracken van de schalielagen is veel en zwaar materieel nodig, waaronder vrachtwagens die afrijden om water en zand te leveren. Hierdoor wordt er voor een lange tijd met een hoge intensiteit van het wegennet gebruikgemaakt. Dit vereist de beschikbaarheid van brede en goed onderhouden wegen, die niet te intensief door het overige verkeer worden gebruikt. In gebieden met een hoge bevolkingsdichtheid, zoals Europa is dit een uitdaging, terwijl in veel opkomende landen de infrastructuur in zijn geheel veelal ontbreekt. Een andere belangrijke eigenschap van de VS is de efficiënte werking van de financiële markten gecombineerd met ondernemerschap. De schalierevolutie is vooral ontstaan dankzij innovatieve, lokale bedrijven die zich volledig hebben toegelegd op schalietechnologie. Deze bedrijven zijn in de VS beter in staat om durfkapitaal aan te trekken. Hierdoor zijn er op dit moment meer dan 1.000 bedrijven actief op het gebied van schaliewinning. De leercurve is daarmee steil en door de stevige concurrentie zullen alleen de meest efficiënte bedrijven overleven. Deze randvoorwaarden zijn uniek voor de VS en moeilijk te kopiëren voor andere landen. In Europa is de gasmarkt echter gefragmenteerd. Overheids-monopolies en een regionale focus maken het concurreren moeilijk, waardoor het prijsmechanisme suboptimaal werkt. Als gevolg hiervan is binnen Europa sprake van grote divergentie in gasprijzen. De drempel om te investeren in schaliewinning blijft hierdoor hoog. u Opmerkelijke bijwerking Het Amerikaanse succes met schaliewinning heeft een opmerkelijke bijwerking. Door de schaliewinning is de prijs van Amerikaanse steenkolen spectaculair gedaald omdat de energiecentrales in de VS massaal overstappen op het goedkopere schaliegas. Deze niet verkochte kolen worden nu voor een groot deel naar Europa geëxporteerd. Dat betekent dat, ondanks de traditionele gaswinning in Europa, een deel van de elektriciteitsproductie op gas wordt stilgezet en met Amerikaanse kolen wordt gestookt. Via onverwachte kanalen worden de economische voordelen van de schalierevolutie wereldwijd gevoeld. Hiermee maakt schalierevolutie de belofte van game changer waar. Florian Broekhuizen Investment Strategist Vragen? florian.broekhuizen@kempen.nl
7 De uitdaging van het komen tot de juiste onroerendgoedmix Het combineren van beursgenoteerd onroerend goed met niet-genoteerde onroerendgoedfondsen is niet nieuw voor Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars. De beste mix is niet eenvoudig te vinden. Er zijn ook geen twee institutionele onroerendgoedportefeuilles gelijk. Dit geldt eveneens voor de behaalde rendementen. Over de periode 2000-2012 bedroeg het gemiddelde jaarrendement voor de 38 grootste Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars tussen 5,1% en 12,3%. 4 Vooral over de afweging voor beursgenoteerd onroerend goed en nietgenoteerd onroerend goed lopen de visies uiteen. Is een combinatie wel zinvol? Zonder enig historisch perspectief is het beantwoorden van deze vraag niet mogelijk. u Historische trends In 1980 belegden de Nederlandse pensioenfondsen 94% van hun totale vastgoedallocatie in onroerend goed dat door henzelf werd beheerd. In 2011 lag dit percentage nog maar op 12%. Rond de eeuwwisseling zetten veel pensioenfondsen het eigen beheer van onroerend goed op afstand. Het intensieve operationeel beheer werd uitbesteed en de pensioenfondsen concentreerden zich op 4 IVBN, Samenstelling en rendement van Nederlandse vastgoedportefeuilles, oktober 2013.
8 allocatie, strategie en beleggingsbeslissingen. De niet-genoteerde industrie stond in Europa nog in de kinderschoenen, en was voor veel (institutionele) beleggers een brug te ver. De namen van de managers waren onbekend, trackrecords ontbraken, de limited partnership agreements en de fiscale structuren te ingewikkeld, en er was een duidelijk gebrek aan kennis bij beleggers. Beursgenoteerd onroerend goed bood de oplossing. Implementatie was relatief eenvoudig gegeven de aanwezige liquiditeit, de beschikbaarheid van benchmarks en de transparantie van zowel de markt als de prijsvorming. Met de komst van onafhankelijke beheerorganisaties werd voor veel beleggers de deur naar (nationaal en internationaal) beursgenoteerd onroerend goed pas echt goed geopend. Daarvoor in de plaats kwam wel een afhankelijkheid van aanbieders van onroerendgoedportefeuilles en van fondsmanagers. Na het jaar 2000 veranderde de industrie. Mede geholpen door INREV (European Association for Investors in Real Estate Vehicles) groeiden de niet-genoteerde onroerendgoedfondsen snel in aantal en omvang, en werden deze toegankelijk voor veel institutionele beleggers. De koppeling van de waarderingen met de directe markt en de lage correlatie met de traditionele beleggingscategorieën vormden de basis voor deze groei. u Keuzes, keuzes en nog eens keuzes De basis voor onroerendgoedbeleggingen bij Nederlandse beleggers wordt nog altijd gevormd door de (relatief) stabiele rendementen, de intrinsieke koppeling met inflatie en de lage correlatie van de directe markt met andere beleggingscategorieën. Maar er zijn meer factoren die nadrukkelijk bekeken moeten worden om tot een juiste mix te komen. Zelf beheren of uitbesteden In de structuur van het huidige pensioenfonds past geen interne onroerendgoedbeheerder meer. Alleen de grootste (institutionele) beleggers hebben de omvang en de expertise om joint-ventures in direct onroerend goed aan te gaan. Niet-genoteerd onroerend goed biedt voor alle institutionele beleggers exposure naar de directe markt en is daarmee de standaard voor de onroerendgoedallocatie geworden. Actief of passief Waar de brede markt wél te koop is, is bij beursgenoteerd onroerend goed. Risico en rendement zullen binnen vastgestelde grenzen een benchmark volgen, als daar tenminste voor gekozen wordt. Dit kan zelfs door middel van passief beleggen. De relatieve inefficiëntie van deze markt ten opzichte van de bredere aandelenmarkt maakt ook actief beheer van dit deel van de beleggingsportefeuille aantrekkelijk. Het is wel nodig de juiste fondsen en managers te selecteren. Hoewel fondsen het specifieke objectrisico verkleinen, blijken fondsrendementen van nietgenoteerde onroerendgoedfondsen een flinke dispersie te vertonen. 5 Een goede managerselectie is dus essentieel. u Beursgenoteerd, een goede voorspeller Hoe zit het dan met de koppeling met de directe markt? Bekend is dat grote koersbewegingen in de beursgenoteerde onroerendgoedmarkt een goede voorspeller zijn voor bewegingen in de directe markt. Daarbij moet een vertraging van minimaal een halfjaar in ogenschouw genomen worden. Daarnaast zijn er inmiddels voldoende studies voorhanden die laten zien dat de rendementsontwikkeling van beursgenoteerd 5 INREV, Drivers of Fund Performance, November 2013.
9 onroerend goed op langere termijn tendeert naar dat van direct onroerend goed. Een goede zaak, want dat maakt de keuze tussen beursgenoteerd en niet-genoteerd iets eenvoudiger. Daarbij moet wel gezegd worden dat bij de keuze voor beursgenoteerd onroerend goed de (institutionele) belegger de tussentijdse volatiliteit wel voor lief moet nemen. Vooral bij tussentijdse aan- of verkopen is dat van belang. Maar die volatiliteit biedt, mits goed ingezet, ook voordelen. u De korte termijn Top-down beleggingsbeslissingen en resultaten van ALM-studies bepalen voor het overgrote deel de gewenste, zo niet de vereiste risico-rendementsverhouding van de beleggingsportefeuille. De samenstelling van de onroerendgoedportefeuille is veelal gebaseerd op langetermijnreeksen. De vraag is of de uitkomst van die beslissingen wel het geprognosticeerde rendement volgt. Om tot een antwoord te komen is het van belang de ontwikkelingen op korte termijn goed in de gaten te houden. Immers, waar het directe rendement van onroerend goed relatief stabiel (3%-5%) is, laat het totale rendement historisch een veel grotere spreiding zien. Op lange termijn ligt het totale rendement tussen de 7% en 10%. Dit impliceert dat het indirecte rendement - de waardeverandering op de korte termijn - minstens zo belangrijk is als het directe rendement. Dat betekent dat het in- of uitstapmoment of de in- of uitstapperiode wel degelijk van belang is voor het uiteindelijke risico en rendement van een onroerendgoedportefeuille. Dit geldt niet alleen voor niet-genoteerd onroerend goed, maar ook voor beursgenoteerd onroerend goed. Behalve prijsschommelingen door het aandelenkarakter treden ook waarderingsverschillen ten opzichte van het onderliggende onroerend goed op. Als beleggers die signalen oppikken, en geloof hebben in het optreden van cycli, kan daar gebruik van worden gemaakt. Het is dus zaak ook oog te hebben voor de ontwikkelingen op korte termijn. u Bijsturen van de portefeuille Moeten grote beleggers daarmee de langetermijnhorizon loslaten en zich enkel op de korte termijn richten? Nee. We hebben het hier over het nemen van actieve beslissingen voor de lange termijn. De meeste institutionele beleggers kennen een strategisch gewicht van circa 10% toe aan onroerend goed, maar onder- en overwegen hun posities jaarlijks met enkele procenten. Dit inspelen op kortetermijnontwikkelingen pleit voor het gebruik van beursgenoteerd onroerend goed in een portefeuille. Door de beperkte liquiditeit van nietgenoteerd onroerend goed is het nagenoeg onmogelijk een actief beleid te hanteren. Met alle gevolgen van dien. Ook bij het opbouwen van een onroerendgoedportefeuille is het raadzaam de kortetermijnontwikkelingen goed in de gaten te houden. Het goed invullen van het nietgenoteerde deel van de portefeuille kan best een tot drie jaar duren, terwijl bij pensioenfondsen en verzekeraars vanuit de asset liability gedachte direct exposure naar onroerend goed vereist is. Daarbij komt dat gedurende de opbouwperiode het aanhouden van een kasbuffer of commitment doorgaans een veel lager rendement oplevert. De kortetermijnontwikkelingen dienen ook in de gaten te houden bij het afbouwen van een onroerendgoedportefeuille. Het hebben van een eenzijdig ingerichte onroerendgoedportefeuille vergroot ook in deze situatie het risico.
10 In beide gevallen kan het aanhouden van een tijdelijke belegging in beursgenoteerd onroerend goed een overweging zijn. Het tijdelijk afbouwen van beursgenoteerd om de allocatie te verkleinen vervult de omgekeerde sturingsfunctie. u Hoe werkt het in de praktijk? In het voorgaande is een aantal mogelijkheden besproken waarbij niet-genoteerd onroerend goed en beursgenoteerd onroerend goed een aanvullende functie vervullen in een (institutionele) onroerendgoedportefeuille. Een recent voorbeeld uit onze adviespraktijk geeft een interessante inkijk. Het betreffende pensioenfonds kende een constante netto-instroom van gelden uit pensioenpremies. De allocatie naar onroerend goed was bepaald op 10% van het totaalvermogen, in te vullen met niet-genoteerd onroerend goed. Het pensioenfonds wilde dit percentage constant houden, en de onroerendgoed-beleggingen mee laten groeien met de netto-instroom aan gelden. Het gevolg was dat elke maand de binnengekomen premies belegd moesten worden in niet-genoteerd onroerend goed. De praktijk leert dat dit bij niet-genoteerd onroerend goed niet altijd kan. Maandelijks bijstorten in een niet-genoteerd onroerendgoedfonds is vaak niet mogelijk. Elke maand een ander niet-genoteerd fonds selecteren is niet opportuun, aangezien de fondsselectie in het algemeen langer dan een maand in beslag neemt. Uiteindelijk is geadviseerd de instroom van nieuwe gelden maandelijks in beursgenoteerd onroerend goed te beleggen, en dit om te zetten in een niet-genoteerde belegging zodra het volume toereikend is en een juiste belegging is geselecteerd. beursgenoteerd óf niet-genoteerd. De realiteit van langere investeringsperioden, actieve wegingen, liquiditeitseisen, of beschikbaarheid van bepaalde sectoren en strategieën, maakt het interessant om toch een combinatie van beide te overwegen. Een goede, gedetailleerde analyse van die economische realiteit, de structuur van het beleggingsfonds en de uitgangspunten van het beleggingsbeleid vormen hierbij het startpunt. Robert-Jan Tel Director Non-Listed Real Estate Solutions u Tot slot Institutionele beleggers maken doorgaans een keuze voor de inrichting van hun onroerendgoedportefeuille: óf Vragen? robert-jan.tel@kempen.nl
11 Kwartaalupdate waarderingen: risicopremies dalen, de rente stijgt Het was een goed jaar voor veel risicodragende beleggingen. Verschillende aandelenmarkten bereikten in 2013 recordniveaus gedreven door de aantrekkende economie in de westerse wereld en de monetaire verruiming door de grootste centrale banken. Met name in Japan vond er een opmerkelijke ommezwaai plaats mede dankzij Abenomics. Ook bedrijfsobligaties hebben een goed rendement gerealiseerd, doordat de extra rentevergoeding ten opzichte van staatsobligaties, de rentespread, gedurende het jaar sterk daalde. Vanaf het tweede kwartaal hadden staatsobligaties last van stijgende rentes. Ook aandelen en obligaties van opkomende landen hadden hier last van en stonden onder druk door de sterker wordende Amerikaanse dollar. In deze kwartaalupdate staan wij stil bij de rendementsverwachtingen voor de belangrijkste beleggingscategorieën. Aandelen blijven de meest aantrekkelijke beleggingscategorie en staatsobligaties zijn nog altijd overgewaardeerd.
12 Sinds mei 2013 verkeerden beleggers in onzekerheid over het moment en tempo waarop de Amerikaanse centrale bank (Fed) haar monetaire stimulus zou afbouwen. Halverwege december kwam hier duidelijkheid over. Toen aantrekkelijke waardering nog voldoende compensatie voor het nemen van risico. u Renteniveaus normaliseren verder kondigde de Fed aan het obligatieopkoopprogramma met $10 miljard per maand af te willen bouwen. Tegelijk met deze aankondiging werd de forward guidance sterker aangezet. De Fed gaf aan dat de werkloosheid ruim onder het niveau van 6,5% moet liggen, voordat zij de rente (de Federal Funds rate) kan verhogen. Aandelenmarkten wisten deze duidelijkheid te waarderen, evenals de positieve kijk van de Fed op de economische groei. De lange rente steeg de laatste weken van 2013 op dit bericht waardoor de rente op Amerikaanse staatsobligaties weer boven de 3% ligt. u Aandelen Europa en opkomende markten meest aantrekkelijk Wanneer de Fed de monetaire stimulus met $10 miljard per maand gaat afbouwen, komt er eind 2014 een einde aan deze stimulus. Hoewel de korte rente nog langere tijd laag blijft, verwachten wij dat de kapitaalmarktrentes verder zullen stijgen. Voor de relatief veilige eurolanden ligt de kapitaalmarktrente momenteel rond de 2%. Dat is nog ruim onder het evenwichtsniveau van 3,5%. Ook in de VS is de lange rente nog niet terug op het niveau van het langetermijngemiddelde. Als gevolg hiervan blijven staatsobligaties onaantrekkelijk. De rentespreads van bedrijfsobligaties zijn het afgelopen jaar teruggelopen. De spread van de Europese investment De combinatie van stijgende rentes en sterk oplopende beurskoersen zorgen voor dalende risicopremies op aandelenmarkten. Toch worden beleggers nog altijd voldoende gecompenseerd voor het nemen van risico. Met een risicopremie van respectievelijk 5% en 7% zijn aandelen uit Europa en de opkomende markten nog altijd relatief aantrekkelijk gewaardeerd. Ten opzichte van historische gemiddelden bewegen de beurskoersen van Europese aandelen op neutrale koerswinstverhoudingen en ook de netto winstmarges liggen op een neutraal niveau. Voor Amerikaanse aandelen ligt dat anders. Hier is de gemiddelde koerswinstverhouding hoog, terwijl de winstmarges ook op een historisch hoog niveau liggen. De conclusie is dat Amerikaanse aandelen duur zijn. grade bedrijfsobligatie-index stond begin 2013 nog op 140 basispunten. Deze is ultimo 2013 gedaald naar 110 basispunten. Met een verwacht rendement van 2% zijn Europese bedrijfsobligaties niet langer aantrekkelijk gewaardeerd. Obligaties van opkomende landen zijn momenteel aantrekkelijker gewaardeerd. Echter, zowel de schuld als de valuta s van opkomende landen zijn gevoelig voor een stijging van de Amerikaanse kapitaalmarktrente en de sterker wordende Amerikaanse dollar. Door de hogere rente op Amerikaanse staatsobligaties zijn de VS relatief aantrekkelijker geworden ten opzichte van opkomende markten. Tevens maakt de hogere rente het voor een aantal opkomende economieën lastiger om tekorten op de handelsbalans te financieren. Op korte termijn is de kans op hogere volatiliteit voor Aandelen van opkomende markten laten een korting zien ten opzichte van de langetermijngemiddelden. Hoewel wij voorzichtiger zijn geworden ten aanzien van de langetermijnwinstgroei voor opkomende markten, biedt de staatsobligaties van opkomende landen behoorlijk groot. Dat maakt ons tactisch gezien nog terughoudend. In tabel 1 op de volgende pagina zijn de rendementsverwachtingen voor de meest belangrijke
13 Tabel 1 Rendementsverwachtingen (per 31 december 2013) Overgewaardeerd Ondergewaardeerd Verwacht nominaal rendement 10-jaars horizon Vastrentende waarden EU kernlanden 2,0% EMU 2,0% investment grade Bedrijfsobligaties 2,0% Vastrentende waarden Wereldwijd high yield 3,0% Opkomende landen in US-dollar 6,0% high yield Opkomende landen in lokale valuta 7,0% Aandelen Europa 6,5% Verenigde Staten 3,5% Japan 3,0% Azië exclusief Japan 10,5% Opkomende markten 10,0% Beursgenoteerd Europees onroerend goed 5,5% Alternatieven Ned. niet-beursgenoteerd onroerend goed 4,5% Grondstoffen 2,5% Hedgefondsen 5,0% Bron: Kempen Capital Management beleggingscategorieën weergegeven. Samengevat zijn aandelen uit Europa en opkomende markten de meest aantrekkelijke beleggingen. Japanse aandelen zijn neutraal gewaardeerd. Ook Europees beursgenoteerd onroerend goed scoort neutraal met een risicopremie van 4%. Staatsobligaties zijn onaantrekkelijk, waarbij wij wel de voorkeur geven aan Europese staatsobligaties. In de totale vermogensverdeling hebben wij medio januari de tactisch fors overwogen positie in aandelen gehalveerd. De beperkte margin of safety op Amerikaanse aandelen, de problemen in opkomende markten en de sterke rally in het afgelopen jaar maken ons tijdelijk enigszins voorzichtiger. Roelof Salomons Chief Strategist Vragen? roelof.salomons@kempen.nl
Contact u Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM Postbus 75666 1070 AR Amsterdam Telefoon 020 348 8700 www.kempen.nl u Auteurs Lars Dijkstra lars.dijkstra@kempen.nl Florian Broekhuizen florian.broekhuizen@kempen.nl Robert-Jan Tel robert-jan.tel@kempen.nl Roelof Salomons roelof.salomons@kempen.nl Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.