Monthly Outlook Economie moeizaam, markten aarzelend

Mei 2012 Financial Markets Research Monthly Outlook Economie moeizaam, markten aarzelend In dit nummer Highlights 1 Macro-economische visie 2 Vooruitblik financiële markten 6 Special: 'Sell in May' en de Amerikaanse presidentsverkiezingen 11 Léon Cornelissen (right) Ronald Doeswijk Highlights De wereldeconomie blijft in een gematigd tempo doorgroeien. De onzekerheid blijft echter groot. De grootste bedreiging voor de gematigd positieve vooruitzichten voor het wereldwijde macroplaatje is het opnieuw oplaaien van de schuldencrisis in de eurozone. Dat kan makkelijk gebeuren. Er zijn problemen in de Spaanse financiële sector, politieke zorgen in Griekenland en nog een aantal andere mogelijke lonten in het kruitvat. Uiteindelijk hebben de Europese beleidsmakers geen keuze. Ze zullen op een of andere wijze de landen die belangrijk zijn voor het systeem weer op koers moeten krijgen. Wij denken dat aan de stijging op de aandelenmarkten een einde is gekomen. Ten eerste rekenen wij niet op positieve economische verrassingen. De wereldeconomie blijft immers hangen in een doormodderscenario. Ten tweede leiden de winstcijfers over het eerste kwartaal waarschijnlijk niet tot verdere opwaartse winstherzieningen. En ten derde zijn we een periode van het jaar ingegaan die in het verleden over het algemeen geen risicopremie heeft opgeleverd. Wij blijven positief voor aandelen in Noord-Amerika. Het zelfversterkende proces van banengroei en consumptiegroei is volop in bedrijf. De Amerikaanse winstherzieningen blijven het beste van alle vier de regio's en veel Amerikaanse bedrijven hebben de ramingen van analisten overtroffen. Het momentum is hoger dan het marktgemiddelde. Zowel vanuit fundamenteel als kwantitatief oogpunt zijn er redenen om positief te blijven over Noord- Amerikaanse aandelen. Hoewel we ook positief zijn over aandelen van opkomende markten, ontbreekt hiervoor in toenemende mate een kwantitatieve onderbouwing. Het is niet de groei die ons zorgen baart, maar het economische beleid. Voor opkomende markten blijven de fundamentele vooruitzichten op lange termijn goed. Er is minder sprake van vergrijzing dan op de volwassen markten en de overheidsfinanciën zijn op orde. Page 1 of 16

Special: Er bestaat een duidelijk verband tussen het 'Sell in May'-effect en de Amerikaanse presidentsverkiezingen. In verkiezingsjaren zwakt het seizoenseffect in de VS af, terwijl dat elders juist sterker is. Per saldo hebben de Amerikaanse verkiezingen vrijwel geen gevolgen voor het Sell in May -effect op de MSCI AC World index. Pagina 2 van 16

Macro-economische visie De wereldeconomie blijft in een gematigd tempo doorgroeien. De onzekerheid blijft echter groot. In de VS is het macroplaatje gemengd, maar het blijft per saldo wijzen op redelijke groei. De Chinese economie vertoont tekenen van zwakte. De schuldencrisis in de eurozone is bij lange na niet opgelost en de ECB verhoogt impliciet de druk op de Europese landen met haar weigering om verder te verruimen. Wij denken dat de Amerikaanse economie blijft groeien en dat in China herstel optreedt. Daarom maken we ons niet te veel zorgen om Japan. De grootste bedreiging voor de gematigd positieve vooruitzichten voor de wereldeconomie is het opnieuw oplaaien van de schuldencrisis in de eurozone. Dat kan makkelijk gebeuren. Er zijn problemen in de Spaanse financiële sector, politieke zorgen in Griekenland en nog een aantal andere mogelijke lonten in het kruitvat. Uiteindelijk hebben de Europese beleidsmakers geen keuze. Ze zullen op een of andere wijze de landen die belangrijk zijn voor het systeem (met andere woorden, landen die te groot zijn om failliet te mogen gaan, zoals Spanje) weer op koers moeten krijgen. Noord-Amerika De Amerikaanse economie doet het tamelijk goed. Voorlopende indicatoren wijzen op een gematigde, licht benedentrendmatige groei. De woningmarkt is vermoedelijk het dieptepunt voorbij en begint inderdaad tekenen van herstel te vertonen. De inkoopmanagersindex (PMI) loopt op. En hoewel de index voor niet-producerende bedrijven daalde in april, betekent het niveau van 53,5 nog steeds groei. Daarom liggen extra stimulerende maatregelen door de Federal Reserve minder voor de hand. Hoewel fiscale verkrapping na de presidentsverkiezingen in november onvermijdelijk lijkt, verwachten we voor de nabije toekomst geen monetaire verkrapping. Europa De Britse economie is onverwachts teruggevallen in een recessie na twee opeenvolgende kwartalen van negatieve groei. De PMI-index voor de dienstensector, die relatief belangrijk is voor de Britse economie, maakte in april ook een tegenvallende daling door van 55,3 naar 53,3. Omdat het niveau nog steeds boven de 50 ligt, is nog wel sprake van een bescheiden groei. De Bank of England zal waarschijnlijk het beleid voorlopig nog wel handhaven na de extra kwantitatieve verruiming waarover in februari een beslissing werd genomen. De geharmoniseerde CPI bevindt zich duidelijk in een negatieve trend. PMI en BBP eurozone (% mutatie kok) Pagina 3 van 16

De PMI-indexen voor de eurozone over april wijzen erop dat de regio de komende maanden verder zal afglijden in een recessie. De vier grootste economieën in de regio met de gezamenlijke munt zagen allemaal hun productie dalen. De zwakke vraag en de terugvallende handel binnen de eurozone eisen hun tol. Zelfs Duitsland, waar de rente extreem laag is, zag de werkgelegenheid onverwachts verslechteren. Een duidelijk signaal dat zelfs de grootste economie van de eurozone niet ongeschonden uit de strijd komt. De relatief scherpe dalingen in de output van Italië en Spanje waren zorgwekkend. Dit wijst immers op een verdere divergentie ten opzichte van de rest van de regio. Het gevolg is dat de risicopremies op de langetermijnobligaties van deze landen weer zijn gestegen. Een reddingsplan voor Spanje lijkt inmiddels onvermijdelijk, aangezien de Spaanse financiële sector zit te springen om herkapitalisatie. De ECB zal hier waarschijnlijk niet inspringen. Daarvoor is het instrument van interventie in de secundaire obligatiemarkt te veel beschadigd toen de Griekse belangen van de ECB een voorkeursbehandeling kregen tijdens de Griekse reorganisatie. Daarnaast vindt de ECB een extra LTRO op dit moment waarschijnlijk prematuur. Een meer voor de hand liggend scenario is dat de ECB de Europese politici het heft in handen geeft om de Spaanse problemen op te lossen. Dit kan leiden tot oplopende spanningen in de eurozone. De kans dat Spanje de komende maanden minder toegang krijgt tot de markten en het vangnet in geduwd wordt, neemt met de week toe. Mocht dit overslaan naar Italië, dan moet de ECB wel actie ondernemen. Het is immers maar zeer te betwijfelen of het huidige EFSF/ESM-vangnet zelfs sterk is genoeg voor Spanje. De overwinning van François Hollande in de Franse presidentsverkiezingen vergroot de kans op een verschuiving naar een minder streng beleid in de eurozone. De Duitse Bondskanselier Angela Merkel bereidt de CDU al voor op de noodzaak om na de verkiezingen een coalitie aan te gaan met de SPD (een zogenaamde 'Grand Coalition'). Die verkiezingen staan gepland voor 2013 maar kunnen naar voren worden gehaald als haar huidige coalitiepartner, de FDP, het slecht doet in de aanstaande regionale verkiezingen. Andere mogelijke aanleidingen voor oplaaiende spanningen in de eurozone zijn de strategie die de nieuwe Griekse regering heeft gekozen voor de EU en het Ierse referendum over het nieuwe stabiliteitspact eind mei. Dit referendum heeft na de verkiezing van Hollande echter veel van zijn belang verloren, omdat het pact moet worden afgezwakt en eventueel aangevuld. De inflatie in de eurozone is licht gedaald. De flash estimate voor april was een fractie lager op 2,6%. Hoewel de ECB haar agressieve toon wel zal matigen, zit een verruiming van enige betekenis er niet in voor de komende maanden nu de inflatie op dit niveau staat. Pacific Yen versus USD Pagina 4 van 16

De Japanse economie blijft kwakkelen. De productie- PMI over april was weliswaar iets lager dan die voor maart, maar over het algemeen is het beeld min of meer vlak. De CPI stond in maart op 0,5% en is nu op jaarbasis in de zwarte cijfers terechtgekomen. De centrale bank verraste de markten opzettelijk met een onverwacht grote uitbreiding van het aankoop- en leenprogramma, maar slaagde er niet in de twijfels weg te nemen over haar oprechte inspanningen om de inflatie op te voeren. Daarvoor gaf de bank te weinig inzicht in het monetaire beleid op de langere termijn. De yen heeft sinds half maart aan waarde gewonnen ten opzichte van de Amerikaanse dollar, maar men beschouwt dit over het algemeen als ongunstig. In juli zijn beperkte verruimende maatregelen te verwachten van de Bank of Japan. In de tweede helft van het jaar kan de Japanse economie profiteren van een sterker China. 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 JAPANESE YEN TO US $(GTIS/TR) - EXCHANGE RATE 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 So urce: Tho ms o n R euters Datastream De Australische inflatie verraste positief (de CPI kelderde van 3,1% naar 1,6% in het eerste kwartaal) en dit stelde de Reserve Bank of Australia (RBA) in staat de rente agressief te verlagen. De korte rente daalde met 50 basispunten naar 3,75%. De centrale bank wil hiermee waarschijnlijk vooruitlopen op een zwakkere vraag vanuit China, de grootste exportmarkt van Australië. Wij denken echter dat de Chinese regering voldoende speelruimte heeft om de groei te stimuleren en in die zin lijkt deze stap van de RBA paniekvoetbal. We verwachten nu dat de RBA voorlopig geen stappen meer zet. De economische groei is naar verwachting sterker in de tweede helft van dit jaar. Opkomende markten Binnen de opkomende markten wordt veel aandacht geschonken aan de ontwikkelingen in China. De Chinese economie is wel afgekoeld, maar de beleidsmakers laten de monetaire teugels vieren. Als het nodig is, doen ze nog meer om de groei weer in gang te zetten. Wij verwachten dat de inflatie zijn dalende trend voortzet. Het vertrouwen in het macro-economisch beleid van India is verslechterd. Dit zette Standard & Poor's ertoe aan de outlook te verlagen naar negatief. Hiermee komt de investment-grade status van India onder druk, want de huidige BBB-rating is de laagste rating boven junkniveau. De Braziliaanse regering is vastbesloten de rente verder te verlagen en de real te verzwakken om de economische groei te stimuleren. Hiermee negeert men de risico's voor inflatie. Protectionisme en economisch populisme nemen toe in Latijns-Amerika. Na de overwinning van Poetin in de Russische presidentsverkiezingen is er nog steeds geen duidelijkheid over de samenstelling van de nieuwe regering of het beleid dat men gaat volgen. De olieprijs is ondertussen gedaald, wat ongunstig nieuws is voor de Russische economie. Pagina 5 van 16

Positie in de economische cyclus, macro-economische scenario s en de visie van Robeco We kunnen de huidige economische omstandigheden beschrijven als een cyclisch herstel dat wordt getemperd door structurele problemen. Het afbouwen van schulden, bezuinigingsmaatregelen, de aanhoudende eurocrisis en een gebrek aan politieke daadkracht zullen dit jaar de belangrijkste thema s blijven. Maar het blijft de vraag of dit redenen zijn voor somberheid. Het bedrijfsleven is relatief sterk. De Japanse economie is zich nog steeds aan het herstellen van de gevolgen van de aardbeving in maart 2011. De opkomende markten dragen gezamenlijk bij aan de economische groei, hoewel de twijfel over het economische beleid groeit. Alleen in Europa is de huidige zwakte meer dan een dip in de cyclus. De regio glijdt verder af richting recessie. De ernst van deze recessie zal afhangen van de verdere ontwikkelingen in de eurocrisis. Positie in de economische cyclus START RECESSION END RECESSION ECONOMIC RECOVERY MATURING GROWTH SLOWING GROWTH BASELINE SCENARIO 2011 / 2012 EUROPE 2012 2010 2009 END 2008 Dit betekent dat, met uitzondering van Europa, de wereldwijde economie nog steeds in een herstelfase zit. Als gevolg van de structurele problemen zal de economische groei echter lager zijn dan de trendmatige groei in het verleden. In ons basisscenario gaan wij daarom uit van een benedentrendmatige groei (kans ongeveer 70%). De kans op een recessie schatten wij nu licht hoger in op 15%. Door de relatief zwakkere macrocijfers van april is in onze visie de kans op een traditioneel herstel afgenomen van 20% naar 15%. Macro-economische scenario's Structural problems Cyclical recovery Recession (15%) Sub-trend growth (70%) Traditional recovery (15%) Bron: Robeco Consensusschattingen voor economische groei en verwachtingen van Robeco BBP-groei per regio (%) 2011 2012 2013-1m 2012 Robeco* VS 1.7 2.3 2.5 0.1 Eurozone 1.5-0.4 0.9 0.0 + = VK 0.7 0.7 1.8 0.1 = Japan -0.7 2.0 1.5 0.0 - Pagina 6 van 16

China 9.2 8.4 8.5 0.0 - India 6.8 7.2 7.7 0.3 = Brazilië 2.7 3.3 4.4 0.1 = Rusland 4.3 3.7 3.8 0.2 + Wereld 2.4 2.3 2.9 0.1 = * Geeft aan of we een hoger (+), gelijk (=) of lager (-) groeipercentage verwachten dan de huidige consensusschatting voor 2012. Bron: Consensus Economics, Robeco Consensusschattingen voor inflatie en verwachtingen van Robeco CPI per regio (%) 2011 2012 2013-1m 2012 Robeco* VS Eurozone 3.1 2.7 2.3 2.3 2.1 1.7 0.1 0.1 = = VK 5.3 3.2 2.6 0.1 Japan -0.3-0.2 0.0 0.1 = = China 5.4 3.3 3.6 0.0 = India 8.2 7.0 6.6-1.4 + Brazilië 6.5 5.4 5.3 0.1 + Rusland 6.1 6.4 5.9-0.2 = Wereld 3.3 2.6 2.3 0.0 = * Geeft aan of we een hogere (+), gelijke (=) of lagere (-) inflatie verwachten dan de huidige consensusschatting voor 2012. Bron: Consensus Economics, Robeco Pagina 7 van 16

Vooruitblik financiële markten Onze verwachtingen zijn gebaseerd op zowel kwalitatieve als kwantitatieve analyses. Eerst kijken we naar de macro-economische omgeving op de lange termijn. Dan bepalen we onze verwachtingen voor de economie voor de komende drie tot zes maanden en stellen vast welke ontwikkelingen de markt kunnen verrassen. Dit is een gezamenlijke factor voor alle beleggingscategorieën. Op basis van deze macro-economische analyse geven we onze voorlopige voorkeur aan. Inputfactoren voor ons beleggingsbeleid Macro Models Daarna toetsen we onze macro-analyse aan de hand van input uit de financiële markten. Hierbij houden we ook rekening met de factor waardering, omdat een extreme waardering kan leiden tot een performanceomslag binnen een beleggingscategorie. Ook het sentiment speelt een rol. Kortetermijntrends worden namelijk vaak geëxtrapoleerd als de markten recente ontwikkelingen te zwaar mee laten wegen. Tot slot gebruiken we kwantitatieve modellen om onze verwachtingen bij te stellen. Valuation Sentiment Assetallocatie Performance per beleggingscategorie (bruto totaalrendement in EUR) Real Estate (S&P Global REITs) Emerging Debt (JPM GBI-EM Unh EUR) High Yield (BarCap Global H EUR) Bonds (JPM GBI H EUR) Commodities (S&P GSCI) Stocks (MSCI AC World) -1m -5% 0% 5% Bron: Thomson Reuters Datastream, Bloomberg, Robeco -3m 0% 5% 10% -6m 0% 10% 20% -12m 0% 10% 20% Aandelen Winstherzieningen MSCI AC World per regio Wij denken dat aan de stijging op de aandelenmarkten 3.00 die in november begon, een einde is gekomen. De MSCI AC World index in euro's bevindt zich niet meer in een 2.50 stijgende lijn. Aandelen daalden afgelopen maand met 0,5% en waren daarmee de slechtst presterende 2.00 beleggingscategorie, zoals in de bovenstaande grafiek is te zien. Er zijn drie redenen waarom we op korte termijn 1.50 geen nieuwe stijging verwachten. Ten eerste rekenen wij niet op positieve economische verrassingen. De 1.00 Amerikaanse economie doet het goed, met aanhoudende banengroei en een stijgend 0.50 consumentenvertrouwen. De meest recente cijfers over het producentenvertrouwen in Spanje en Italië wijzen 0 echter op een recessie. En dat zou de schuldencrisis in NORTH AMERICA de eurozone weer kunnen aanwakkeren. In andere EUROPE PACIFIC regio's zet de groei door, maar uiteindelijk blijft de wereldeconomie hangen in een doormodderscenario. Ten tweede leiden de winstcijfers over het eerste kwartaal waarschijnlijk niet tot verdere 2009 2010 2011 2012 EMERGING 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 So urce: Tho ms o n R euters Datastream 0 Pagina 8 van 16

opwaartse winstherzieningen. Uitzondering is de VS, waar meer positieve dan negatieve winstverrassingen waren. En ten derde zijn we een periode van het jaar ingegaan die in het verleden over het algemeen geen risicopremie heeft opgeleverd. Onroerend goed De vooruitzichten voor onroerend goed en aandelen zijn vergelijkbaar. Onroerend goed presteerde afgelopen maand verrassend sterk (+3,4%), gezien de vlakke performance van aandelen. Wij schrijven dit verschil toe aan de dalende lange rente. Door de relatief stabiele cashflows is onroerend goed eigenlijk een soort aandelencategorie met een lange duration. Zolang de wereldwijde economie in een gematigd tempo blijft doorgroeien, is een lage rente gunstig voor onroerend goed. De koers-cashflowverhouding laat zien dat de waardering van onroerend goed ten opzichte van aandelen in lijn is met het historisch gemiddelde (zie grafiek rechts). Op basis van een neutrale waardering voor deze beleggingscategorie en onze overtuiging dat de lange rente niet nog verder daalt, verwachten we dat onroerend goed presteert in lijn met aandelen. Waarderingscijfers onroerend goed versus aandelen (x) 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 PRICE-TO-CASH-FLOW REAL ESTATE RELATIVE TO P/CF STOCKS AVERAGE P/CF REAL ESTATE VS P/CF STOCKS 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 So urce: Tho ms o n R euters Datastream Credits en high yield Wij verwachten dat de outperformance van investmentgrade credits ten opzichte van staatsobligaties aanhoudt. Zoals blijkt uit de tabel rechts (waarin we de Amerikaanse markt als referentie gebruiken vanwege de uitgebreide historische gegevens) bevinden de spreads op investment grades zich op dit moment in het negende deciel. En die op high yield bevinden zich in het zevende deciel. Wij denken dat de waardering van investment grade aantrekkelijk blijft. High yield biedt ook in historisch opzicht een hoge spread, maar veel high-yieldobligaties (de halve Amerikaanse markt) liggen dicht bij het koersniveau waarop het voor de issuers logisch is hun obligaties af te lossen waardoor er weinig ruimte overblijft voor inlopende spreads. Er zijn weinig faillissementen en in ons uitgangsscenario blijft dit zo, gezien de aanhoudende groei van de wereldeconomie en slechts een milde recessie in de Historische rentespreads VS per deciel (1987-2012) Deciles US credits US high yield eurozone. De vraag naar credits is gigantisch. De toewijzing op nieuwe uitgiftes is binnen de creditwereld zeer beperkt. De negatieve reële lange rente op staatsobligaties stimuleert deze krachtige vraag. Wij gaan ervan uit dat credits het beter doen dan staatsobligaties. Dit geldt ook voor high yield, maar de risico/rendementsverhouding voor high yield is minder aantrekkelijk dan voor investment-grade credits. Ook is er minder ruimte voor inlopende spreads. 1 0.67% 3.0% 2 0.77% 3.3% 3 0.88% 3.8% 4 0.94% 4.6% 5 1.02% 5.1% 6 1.25% 5.6% 7 1.56% 6.4% 8 1.75% 7.1% 9 2.06% 8.4% 10 6.07% 18.3% Current 1.85% 5.74% Average 1.34% 5.52% Median 1.02% 5.07% Bron: Barclays, Robeco JPM GBI EM Total Return-index en gemiddeld rendement naar looptijd Pagina 9 van 16

Schuldtitels opkomende markten We geven de voorkeur aan schuldtitels van opkomende markten boven staatsobligaties van ontwikkelde markten, maar ons enthousiasme blijft gematigd. Dus investment-grade credits hebben onze voorkeur boven schuldtitels van opkomende markten. De categorie schuldtitels van opkomende markten profiteert van de lage rente op staatsobligaties in de belangrijke ontwikkelde landen en de gematigde groei van de wereldwijde economie. De inflatie loopt terug. Daarnaast wijzen de meest recente economische cijfers in landen als Brazilië en Thailand - die een aanzienlijke weging hebben in het universum van schuldtitels uit opkomende markten - erop dat de inflatie vaart mindert. Het valutaplaatje ziet er gemengd uit. De Braziliaanse real en de Indiase roepie daalden in de afgelopen weken 2-4%. Dit kwam omdat de centrale banken de rente meer verlaagden dan verwacht. India had ook te lijden van de waarschuwing van S&P dat de rating van het land naar beneden zou worden bijgesteld. De markt lijkt twijfels te hebben over de beleidsmix in opkomende markten. Over het algemeen verwachten we dat valuta's een neutrale rol zullen spelen. Aan de ene kant zouden opkomende landen een te soepel beleid kunnen voeren in een poging de economische groei te stimuleren. Aan de andere kant gaan ontwikkelde landen gebukt onder een schuldencrisis die de waarde van hun valuta's ten opzichte van valuta's van opkomende markten kan ondermijnen. De lokale rente van 6,3% blijft dus aantrekkelijk, maar we geven de voorkeur aan investment-grade credits vanwege een betere risico/rendementsverhouding. Staatsobligaties We blijven negatief over staatsobligaties, voornamelijk vanwege de waardering. Benedentrendmatige economische groei vraagt om een lage rente, maar de rente op staatsobligaties is nu extreem laag. De komende jaren verwachten we een normalisatie van de rente op obligaties. Gezien de aantrekkelijke spreads op investment-grade credits, highyieldobligaties en schuldtitels van opkomende markten, zijn de vooruitzichten voor staatsobligaties zwak vergeleken met deze drie vermogenscategorieën. De negatieve reële lange rente op staatsobligaties stimuleert de vraag naar andere obligatiecategorieën. 300 250 200 150 100 50 0 4 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 JPM GBI EM (TOTAL RETURN EUR) JPM GBI EM YIELD TO MATURITY (RHS) Bron: Bloomberg, Robeco 12 11 10 9 8 7 6 5 Pagina 10 van 16

Kerninflatie (%) 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0-1 -1-2 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 JAPAN US UK EUROLAND -2 So urce: Tho ms o n R euters Datastream Bron: Bloomberg, Robeco De afgelopen maanden is de algemene inflatie in de belangrijkste markten gedaald. Daarentegen laat de kerninflatie al twee jaar lang een stijgende trend zien. Bovendien zijn er drie redenen waarom het inflatierisico op de middellange termijn aan de bovenkant ligt: kwantitatieve verruiming, de vergrijzing van de bevolking en de snelle opkomst van de middenklasse in de opkomende landen zijn factoren die er binnen een paar jaar voor kunnen zorgen dat de consumentenprijzen omhoog gaan. Grondstoffen De spotkoers van alle vijf grondstoffencategorieën laat de afgelopen twee maanden een dalende trend zien. Mogelijk zijn beleggers minder geïnteresseerd geraakt in grondstoffen door de kreukels in het economische sentiment op de opkomende markten, met name China. Grondstoffenprijzen staan enigszins onder druk, maar gezien de aanhoudende gematigde groei van de wereldwijde economie verwachten we geen omvangrijke correctie. Het opwaarts potentieel wordt ook beperkt door de hoge olievoorraad in de VS en de hoge kopervoorraad in China. Een eenzijdige aanval van Israël op Iran blijft onwaarschijnlijk. Ons basisscenario is dat de wereld leert leven met het nucleaire programma van Iran. In combinatie met het doormodderscenario, verwachten we de komende maanden daarom weinig van grondstoffen. Spotkoers grondstoffen (USD) 140 130 120 110 100 90 80 70 J F M A M J J A S O N D J F M A ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS 140 130 120 110 100 90 80 70 So urce: Tho ms o n R euters Datastream Regionale allocatie Performance per regio (MSCI AC World unhedged EUR; indexwegingen tussen haakjes) North America (51%) AC World (100%) Emerging Markets (13%) Pacific (13%) Europe (23%) -1m -3m -2% -1% 0% 1% 0% 5% 10% Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco -6m 0% 10% 20% -12m -10% 0% 10% 20% Pagina 11 van 16

Binnen aandelen hebben Noord-Amerika en opkomende markten de beste beleggingsvooruitzichten. De Amerikaanse economie doet het relatief goed. Volgens consensusschatting komt de economische groei in 2012 uit op 2,3%. Dit lijkt een redelijke inschatting. Het zelfversterkende proces van banengroei en consumptiegroei is volop in bedrijf. De Amerikaanse winstherzieningen blijven het beste van alle vier de regio's en veel Amerikaanse bedrijven hebben de ramingen van analisten overtroffen. Het momentum is hoger dan het marktgemiddelde. Zowel vanuit fundamenteel als kwantitatief oogpunt zijn er redenen om positief te blijven over Noord-Amerikaanse aandelen. Hoewel we positief zijn over aandelen van opkomende markten, ontbreekt hiervoor in toenemende mate een kwantitatieve onderbouwing. Het is niet de groei die ons zorgen baart, maar het economische beleid. Voor opkomende markten blijven de fundamentele vooruitzichten op lange termijn goed. Er is minder sprake van vergrijzing dan op de volwassen markten en de overheidsfinanciën zijn op orde. De markt wordt (als het goed is) ondersteund door de waardering. Daarnaast is er ruimte voor monetaire verruiming, zoals in Brazilië en India. Opkomende markten hebben echter moeite om het rendement van de MSCI AC World-index bij te benen. Bovendien waren de winstherzieningen deze maand weer teleurstellend. Aandelen in Europa en de Pacific zijn onaantrekkelijk vergeleken met Noord-Amerika en opkomende markten. De milde recessie in de eurozone is in toenemende mate problematisch voor de zuidelijke periferie. Dit blijkt uit het zeer lage (en dalende) producentenvertrouwen in Spanje en Italië. Europa is volgens ons niet spotgoedkoop. Ten opzichte van Noord-Amerika zijn de waarderingsindicatoren zo'n 10% onder het historisch gemiddelde. Dat is positief voor Europa, maar het is niet zo goedkoop dat het een bodem legt onder de relatieve performance als de negatieve nieuwsstroom aanhoudt. Vanwege Japan blijven we voorzichtig in de Pacific. De economie van dat land is niet echt indrukwekkend. En de langetermijnvooruitzichten zijn vanwege de enorme staatsschuld ook niet denderend. Winst- en waarderingscijfers per regio (MSCI AC World) Winstgroei (%) Winstherz. index K/W op 12m fwd winst Noord-Amerika FJ1 9.8 FJ2 12.8 12m 11.0 3m 12.4 1m 17.2 Huidig 12.6 10j gem. 14.6 Europa 4.9 11.8 7.7 1.3-0.2 10.3 Pacific 36.2 15.3 36.0 5.4 16.5 12.2 12.7 16.1 Opkomende markten 14.0 11.6 13.0-11.1-11.8 10.0 10.7 AC World 11.6 12.6 12.8 2.4 5.2 11.5 13.8 De winstherzieningsindex wordt berekend als het verschil tussen het aantal op- en neerwaartse herzieningen ten opzichte van het aantal totale herzieningen. Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco Sectorallocatie Performance per sector (MSCI AC World unhedged EUR; indexwegingen tussen haakjes) -1m -2% 0% 2% -3m -5% 0% 5% 10% -6m 0% 10% 20% 30% -12m -20% 0% 20% 40% Telecom Services (5%) Consumer Staples (10%) Healt Care (9%) Consumer Discr. (11%) Utilities (4%) AC World (100%) Energy (11%) Industrials (10%) Materials (8%) IT (13%) Financials (19%) Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco Pagina 12 van 16

We hebben nog steeds een lichte voorkeur voor cyclische aandelen boven financials. Over het algemeen doen defensieve sectoren het steeds beter ten opzichte van cyclische sectoren. Afgelopen maand presteerden telecom, consument defensief en gezondheidszorg het best. Industrie & dienstverlening en basismaterialen sloten zich aan bij de hekkensluiters IT en financiële dienstverlening. We vinden het moeilijk de waardering van de sector financiële dienstverlening te beoordelen door de veranderende bedrijfsmodellen en een toenemende kapitaalbehoefte. Het relatieve momentum van deze sector is niet overtuigend, dus blijven we terughoudend. Cyclische sectoren worden steeds onaantrekkelijker. Uitzonderingen hierop lijken consument cyclisch en IT vanwege hun sterke winstherzieningen en hun performance over de afgelopen drie maanden. Daarom hebben we onze visie op deze sector gehandhaafd. Winst- en waarderingscijfers per sector (MSCI AC World) Winstgroei (%) Winstherz. index K/W op 12m fwd winst Energie FJ1 2.5 FJ2 8.6 12m 4.4 3m -18.8 1m -23.1 Huidig 9.2 10j gem. 11.7 Basismaterialen 5.5 Industrie & dienstverlening 12.5 16.2 13.5 11.5 13.9-25.0 6.5-23.1 11.0 10.4 12.2 12.7 14.8 Consument cyclisch Consument defensief 35.5 8.0 17.5 10.4 34.1 9.4 30.0-6.1 31.8-3.1 13.1 15.3 16.0 15.9 Farmacie & gezondheidszorg Financiële dienstverleners 3.0 14.7 8.0 12.4 4.8 14.2-3.3 13.4 9.9 20.0 12.1 10.0 15.1 11.5 Informatietechnologie 17.8 16.1 17.1 21.1 21.1 12.7 Telecom 3.6 8.8 5.4-38.9-37.7 11.5 18.1 17.8 Nutsbedrijven 17.2 16.7 18.2-24.5-23.7 14.3 13.4 AC World 11.6 12.6 12.8 2.4 5.2 11.5 13.8 De winstherzieningsindex wordt berekend als het verschil tussen het aantal op- en neerwaartse herzieningen ten opzichte van het aantal totale herzieningen. Bron: Thomson Reuters Datastream, Robeco Pagina 13 van 16

Special: 'Sell in May' en de Amerikaanse verkiezingen Een tweet van @IEXProfs vestigde onze aandacht op de blogsite www.ritholtz.com, waar werd geschreven over een onderzoek van Bianco Research. De conclusie was Sell in May, except in election years [Verkoop in mei, maar niet in verkiezingsjaren]. We zijn hier om twee redenen ingedoken. Ten eerste is er wetenschappelijke ondersteuning voor zowel het Sell in May -effect, als de invloed van Amerikaanse presidentsverkiezingen. Ten tweede denken wij dat het Sell in May -effect te maken heeft met een optimismecyclus onder beleggers. Beleggers verschuiven tegen het eind van het jaar hun aandacht naar het komende jaar, wat ruimte biedt voor een optimistische visie op de aandelenmarkten. En in de loop van het nieuwe jaar blijkt steeds weer dat dit optimisme niet terecht was. Het gevolg hiervan is dat het sentiment op de aandelenmarkten in de zomer zwak is. In verkiezingsjaren steekt het optimisme al eerder de kop op vanwege aantrekkelijke verkiezingsbeloften. Dat verklaart waarom het seizoenseffect in verkiezingsjaren zwakker is. We hebben gekeken naar de cijfers van het totaalrendement vanaf 1970 van de VS, van de MSCI AC World-index exclusief de VS, en van de MSCI AC World-index. Alle cijfers zijn berekend als excess return over cash. Dus eigenlijk onderzoeken we risicopremies. In alle drie de groepen is duidelijk sprake van een Sell in May -effect. In de onderstaande grafiek is het seizoenspatroon voor de VS te zien. Het verschil in risicopremie voor de eerste vier maanden en de laatste twee maanden enerzijds en de maanden mei tot en met oktober anderzijds bedraagt 6,5%. Voor de World-index ex-vs is dit 12,1% en voor de World-index 8,9%. Maandelijks rendement MSCI VS (excess returns over cash) 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec -1.0% -1.5% Bron: Thomson Reuters, Robeco Average Median Pagina 14 van 16

In de tien verkiezingsjaren in de VS neemt dit verschil inderdaad af naar 3,2% (zie onderstaande grafiek voor de maandelijkse rendementen), terwijl het verschil in de overige 32 jaar 7,6% bedraagt. Dit wijst erop dat het seizoenseffect wordt beïnvloed door de Amerikaanse verkiezingen. Voor de World-index ex-vs bedragen deze verschillen 15,8% en 10,9%. Buiten de VS wordt het seizoenseffect dus versterkt door de verkiezingen. Voor de World-index bedragen de verschillen 9,4% en 8,7%. Dus daar is geen significante invloed gevonden. Maandelijks rendement MSCI VS in verkiezingsjaren (excess returns over cash) 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec -1.0% -1.5% Bron: Thomson Reuters, Robeco Average Median Dit resultaat wijst op een regionaal effect door de Amerikaanse verkiezingen. Tijdens verkiezingsjaren is de VS het meest aantrekkelijk. Het seizoenseffect zwakt dan af. Dit is in lijn met de presidentsverkiezingen, wat laat zien dat het eerste jaar na de verkiezingen het slechtst is. De kans dat de invloed van de Amerikaanse presidentsverkiezingen op het Sell in May - effect op toeval berust, is 18%. In de wetenschappelijke wereld is dit behoorlijk hoog (5% is de gebruikelijke grens). Het aantal waarnemingen in ons onderzoek is echter klein. Professionals moeten zich dus niet laten afschrikken door die 18%. Deze resultaten wijzen erop dat Noord-Amerika het beter blijft doen dan andere regio's. Bovendien wordt het Sell in May -effect in de wereld als geheel nauwelijks beïnvloed door de Amerikaanse verkiezingen. Vanuit seizoensmatig oogpunt moeten tijdens zomers met Amerikaanse verkiezingen zwakke rendementen worden verwacht op de aandelenmarkten. Pagina 15 van 16

Sluitingsdatum tekst: 4 mei 2012. De maanden in de tabellen met cijfers zijn kalendermaanden. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Aan elke belegging zijn risico s verbonden. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht) of personen die gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen volgens andere van toepassing zijnde wetgeving. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. De informatie in dit document is niet bedoeld voor gebruikers uit andere landen, zoals ingezetenen en inwoners van de VS, waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten niet is toegestaan of waar de diensten van Robeco niet worden aangeboden. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister 24123167) is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Pagina 16 van 16