Eurozone blijft achter bij de wereldeconomie

Transcriptie

1 Eurozone blijft achter bij de wereldeconomie Léon Cornelissen Ronald Doeswijk Highlights Door de schuldencrisis in de eurozone lijkt het voor Europeanen of de wereldeconomie er slecht voor staat, maar vanuit andere invalshoeken is het beeld een stuk minder somber. De wereldeconomie blijft een gematigd groeipad volgen. De schuldencrisis kan de euro nog steeds fataal worden, maar het is waarschijnlijker dat de ECB alles zal doen wat nodig is om Spanje en Italië hun schuld te laten herfinancieren tegen een betaalbare rente. Door de zwakke economische groei zijn de inflatierisico s dit jaar beperkt, hoewel de inflatie (met én zonder de volatiele voedsel- en energieprijzen) wel is gestegen. Voor de middellange termijn zien we echter nog steeds inflatierisico. We verwachten de komende maanden geen sterke resultaten voor aandelen en ook positieve verrassingen zijn voorlopig onwaarschijnlijk. Nu de winsten wereldwijd een nieuw record hebben neergezet en een neutrale waardering het uitgangspunt is, verwachten we geen sterk herstel voor aandelen. Voor de komende maanden verwachten we dat investment grade en high yield het beter doen dan staatsobligaties. Zorgen over de schuldencrisis blijven, maar de lage economische groei moet genoeg zijn voor een aantrekkelijk rendement ten opzichte van staatsobligaties. Investment grades en high yields hebben een recessie ingeprijsd. Staatsobligaties zijn zwaar overgewaardeerd. De Amerikaanse en Duitse lange rente is al eeuwenlang niet zo laag geweest en in feite negatief. Over het algemeen stijgt de kerninflatie wereldwijd. Alleen Japan vormt daarop een uitzondering binnen de ontwikkelde markten. De Robeco Inflation Monitor vertelt ons echter dat de risico s voor inflatie op de korte termijn afnemen. De korte rente blijft in 1 waarschijnlijk laag, wat betekent dat het nog wel enige tijd kan duren voordat de lange rente normaliseert. Pagina 1 van 11

2 Visie december 11 Binnen aandelen blijven we positief over opkomende markten, ondanks de teleurstellende performance in 11. Die schrijven wij toe aan inflatierisico en risicoaversie. Op dit moment neemt het inflatierisico echter af en is er ruimte voor een ruimer monetair beleid. De risicoaversie onder beleggers is waarschijnlijk over het hoogtepunt heen. Pagina van 11

3 Sour ce: Thomson Reut er s Dat ast ream Visie december 11 Samenvatting Door de schuldencrisis in de eurozone lijkt het voor Europeanen of de wereldeconomie er slecht voor staat, maar vanuit andere invalshoeken is het beeld een stuk minder somber. De wereldeconomie blijft een gematigd groeipad volgen. De schuldencrisis kan de euro nog steeds fataal worden, maar het is waarschijnlijker dat de ECB alles zal doen wat nodig is om Spanje en Italië hun schuld te laten herfinancieren tegen een betaalbare rente. We verwachten de komende maanden geen sterke resultaten voor aandelen Wij denken dat langlopende bedrijfsobligaties (zowel investment grade als high yield) op dit moment aantrekkelijker zijn dan staatsobligaties met hun hoge spreads. Macro-economische visie Door de schuldencrisis in de eurozone lijkt het voor Europeanen of de wereldeconomie er slecht voor staat, maar vanuit andere invalshoeken is het beeld een stuk minder somber. Afgelopen jaar was er zelfs sprake van gematigde economische groei, zelfs al gleed de eurozone terug in een recessie. De schuldencrisis zorgt voor onzekerheid waardoor bedrijven terughoudend zijn met investeringen en consumenten minder geld uitgeven. De kans bestaat nog steeds dat de schuldencrisis de eurozone in een depressie duwt en de wereldwijde economie meesleept naar een recessie. Het is echter waarschijnlijker dat de ECB alles zal doen wat nodig is om Spanje en Italië hun schuld te laten herfinancieren tegen een betaalbare rente. Het ineenstorten van de euro door een Spaans of Italiaans faillissement zou enorme kosten met zich meebrengen. Dat betekent dat de euro zal blijven bestaan, hoewel de mogelijkheid bestaat dat Griekenland niet alleen failliet gaat maar ook de eurozone zal verlaten. Het producentenvertrouwen in ontwikkelde markten wijst erop dat de economie gematigd blijft groeien. In 11 is het vertrouwen geleidelijk gedaald (zie grafiek linksonder). Het huidige niveau gaat normaal gesproken samen met benedentrendmatige groei. De voorzichtige stijging van het vertrouwen in de VS en Duitsland in de afgelopen maanden was een positieve verrassing. Ook de detailhandelsverkopen (zie grafiek rechtsonder) wijzen op aanhoudende gematigde economische groei. De detailhandelsverkopen in de VS en het VK stijgen, terwijl consumenten in de eurozone iets minder geld uitgeven dan een jaar geleden. In Japan, waar de cijfers volatiel zijn, schommelt de groei rond de nul. PRODUCENTENVERTROUWEN REËLE DETAILHANDELSVERKOPEN (% JOJ) US JAPAN GERMANY EUROZONE US JAPAN EUROZONE UK -1 Binnen opkomende markten is de groei in China, India en Brazilië afgelopen jaar afgenomen. Gezien de versnelling van de inflatie was dit eigenlijk goed nieuws. Inmiddels is het inflatiegevaar sterk afgenomen en is het monetaire beleid al enigszins verruimd. Wij verwachten dat de rem er bij de economie geleidelijk weer afgaat. De angst voor een harde landing van de Chinese economie is nog niet verdwenen, maar dit scenario lijkt wel onwaarschijnlijk. De drie indicatoren die de voorkeur Pagina 3 van 11

4 Sour ce: Thomson Reut er s Dat ast ream Visie december 11 hebben van vicepremier Li Keqiang (zie grafiek linksonder) wijzen op een gecontroleerde vertraging. De staatsschuld van China is naar onze mening niet buitensporig, gezien het nominale economische groeicijfer van 1-15%. Bovendien kunnen in geval van nood de grote reserves van de centrale bank worden gebruikt. CHINA: ECONOMISCHE GROEI-INDICATOREN VAN LI KEQIANG INFLATIE (% JAAR-OP-JAAR) ELECTRICITY PRODUCTION (% YOY) RAILWAY FREIGHT (% YOY) DOMESTIC CREDIT GROWTH (% YOY) US JAPAN UK CHINA EUROLAND INDIA - Kortom, de wereldeconomie blijft het pad van gematigde groei volgen. Gezien de verwachte zwakke economische groei dit jaar zijn de inflatierisico s laag, hoewel de inflatie (met én zonder de volatiele voedsel- en energieprijzen) wel is gestegen. Voor de middellange termijn zien we echter nog steeds inflatierisico. Het gevaar van inflatie is na een schuldencrisis altijd aanwezig. Daarnaast neemt de vraag naar grondstoffen toe door de groeiende middenklasse in opkomende landen. Tot slot kan de vergrijzing leiden tot looninflatie. BBP-GROEI PER REGIO (%) M 1 ROBECO* VS 1,7,1,1 = EUROZONE 1,6 -,1 -,5 - VK,9,7 -, - JAPAN -,6, -, = CHINA 9, 8,3 -,1 = INDIA 7, 7,5 -, - BRAZILIË 3, 3,5, - RUSLAND,1 3,5, = WERELD,5, -, = * GEEFT AAN OF WE EEN HOGER (+), GELIJK (=) OF LAGER (-) GROEIPERCENTAGE VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 1 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO CPI-GROEI PER REGIO (%) M 1 ROBECO* VS 3,,1, = EUROZONE,7 1,8, = VK 5,3 3, -, = JAPAN -, -,, = CHINA 5, 3,5 -,3 = INDIA 8, 7,1 -,1 + BRAZILIË 6,5 5,5, + RUSLAND 7,1 6,8, = WERELD 3,,, = Pagina van 11

5 Visie december 11 * GEEFT AAN OF WE EEN HOGERE (+), GELIJKE (=) OF LAGERE (-) CPI VERWACHTEN DAN DE HUIDIGE CONSENSUSSCHATTING VOOR 1 BRON: CONSENSUS ECONOMICS, ROBECO Pagina 5 van 11

6 Visie december 11 Vooruitblik financiële markten Assetmix Terugblik op de afgelopen maand Er zijn twee redenen waarom het sentiment in december positief bleef. Ten eerste wijzen de macrocijfers erop dat wereldwijde economie gematigd blijft groeien, ondanks dat de eurozone in een recessie terechtkwam. Ten tweede is het waarschijnlijk dat de ECB de euro blijft steunen nu de Europese leiders afspraken hebben gemaakt over meer begrotingsdiscipline. Aandelen, onroerend goed en grondstoffen wonnen allemaal -5%. Europese high yield en euro-obligaties stegen beide,1%. De belangrijkste reden voor de goede performance van staatsschuld was de daling van de Duitse 1-jaarsrente van,1% naar 1,9%. Het spread met de lange rente van de perifere eurolanden blijft hoog, terwijl de euro daalde van USD 1,3 naar USD 1,9. Beide ontwikkelingen wijzen op aanhoudende spanning in de eurozone. De olieprijs steeg licht van USD 11/bbl naar USD 113/bbl, terwijl goud met USD 1 fors daalde naar USD 1.61/oz. De VIX beweegt zich rond de 5, dicht bij het laagste niveau sinds augustus. Bezien over langere termijn is dit echter nog steeds hoog. PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) J F M A M J J A S O N D STOCKS: MSCI WORLD AC BONDS: JPM EUROLAND ALL.MAT. REAL ESTATE: S&P GLOBAL COMMODITIES: S&P GSCI HIGH YIELD: BARCLAYS PAN-EUR PERFORMANCE PER BELEGGINGSCATEGORIE (TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -1M -3Y -5Y AANDELEN (MSCI AC WORLD),1% 1,5% -,5% -3,3% 51,% -,3% ONROEREND GOED (S&P GLOBAL REITS),9% 13,6% -,8% -3,1% 69,6% 1,5% HIGH YIELD (BARCLAYS PAN-EUR),1% 3,9% -1,3% -9,% 6,9% -16,8% OBLIGATIES (JPM EUROLAND ALL MAT,),1% -1,7% 1,7% 1,3% 6,7% 19,% GRONDSTOFFEN (S&P GSCI),1% 15,6% 11,1%,% 31,% -5,8% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Aandelen Hoewel we in november de vooruitzichten voor aandelen hebben verhoogd van negatief naar neutraal, verwachten we voor deze beleggingscategorie geen sterke rendementen. De winsten hebben een indrukwekkend herstel laten zien en hebben dankzij recordhoge winstmarges nieuwe records neergezet, zoals te zien is in de grafiek linksonder. Pagina 6 van 11

7 Sour ce: Thomson Reut er s Dat ast ream Visie december 11 WINSTINDEX MSCI AC WORLD (EUR) WAARDERINGEN EARNINGS INDEX MSCI AC WORLD (EUR) MSCI WORLD P/E ON 1M EXPECTED EARNINGS MSCI WORLD P/E ON REALISED EARNINGS MSCI WORLD - P/CF ON REALISED CASH FLOW Gezien ons uitgangspunt de economie blijft gematigd groeien en de ECB zal alles doen wat nodig is om Spanje en Italië hun schuld te laten herfinancieren tegen een betaalbare rente zijn wij van mening dat de huidige winstverwachtingen te optimistisch zijn. Maar aangezien analisten zijn over het algemeen nogal optimistisch en daarom is de huidige verwachting niet ongebruikelijk hoog. We verwachten een lage winstgroei die in één cijfer wordt geschreven. Op dit moment denken we dat positieve verrassingen de komende maanden onwaarschijnlijk zijn. Uitgaande van een neutrale waardering verwachten we geen krachtig herstel van aandelen. Onroerend goed De vooruitzichten voor onroerend goed komen sterk overeen met die voor aandelen. We verwachten voor beide een gematigd rendement in ons economische 'doormodder'-scenario. De verhouding nettoschuld/vermogen neemt af, maar vanuit een historisch perspectief is deze nog steeds hoog. Toegang tot financiering zal voorlopig een belangrijk thema blijven. Vanuit het oogpunt van waardering is er volgens ons geen groot verschil tussen aandelen en onroerend goed. De twee beleggingscategorieën zijn sterk gecorreleerd en, op basis van de koers-cashflowverhouding, is er weinig verschil in waardering. De huidige koers-cashflowverhouding voor onroerend goed bedraagt 1,5x die voor aandelen. Dat komt overeen met het historische gemiddelde. Bedrijfsobligaties Voor de komende maanden verwachten we dat investment grade en high yield het beter doen dan staatsobligaties. Zorgen over de schuldencrisis blijven, maar de verwachte lage economische groei moet genoeg zijn voor een aantrekkelijk rendement ten opzichte van staatsobligaties. Investment grades en high yields hebben een recessie ingeprijsd. De spreads op de Amerikaanse markt zijn historisch gezien hoog. Aan de ene kant zou je kunnen zeggen dat de spreads te ver zijn uitgelopen, aangezien bedrijven gezonde balansen hebben en over ruim voldoende cash beschikken. Aan de andere kant laat de rechtergrafiek zien wat er gebeurt als de markt zich echt zorgen gaat maken over een kredietverkrapping, zoals in 8. Een situatie zoals in 8 is echter extreem en ongewoon. SPREADS AMERIKAANSE INVESTMENT GRADE EN HIGH YIELD (BRON: BARCLAYS) % 18% 16% 1% 1% 1% 8% 6% % % % US IG SPREAD US HY SPREAD Pagina 7 van 11

8 Visie december 11 Staatsobligaties Staatsobligaties zijn zwaar overgewaardeerd. De Amerikaanse en Duitse lange rente is al eeuwenlang niet zo laag geweest en in feite negatief. Over het algemeen stijgt de kerninflatie wereldwijd. Alleen Japan vormt daarop een uitzondering binnen de ontwikkelde markten. De Robeco Inflation Monitor vertelt ons echter dat de risico s voor inflatie op de korte termijn afnemen. Hoewel we denken dat de inflatie op de middellange tot lange termijn weer gaat stijgen, is het inflatierisico dit jaar beperkt. Bovendien blijft de korte rente in 1 waarschijnlijk laag en misschien ook nog in 13. Dit betekent dat het nog wel enige tijd kan duren voordat de lange rente normaliseert. Toch zijn we niet positief over staatsobligaties, omdat we verwachten dat ze achterblijven bij bedrijfsobligaties. KERNINFLATIE (%) US JAPAN UK EUROLAND Pagina 8 van 11

9 Sour ce: Thomson Reut er s Dat ast ream Visie december 11 Grondstoffen We verwachten een voortzetting van de stijgende langetermijntrend die begin deze eeuw aanving in de sector grondstoffen. Op dit moment zijn de schuldencrisis in de eurozone, een vertraging in de opkomende markten en spanningen rond Iran belangrijke factoren. We denken dat opkomende markten vanaf nu niet meer aanzienlijk zullen vertragen, dus komt het risico vooral van de schuldencrisis in de eurozone. En daar gaan er weer vanuit dat de ECB zal doen wat nodig is. We zien grondstoffen voorlopig als een risicovolle belegging die we op korte termijn liever vermijden. We blijven neutraal over deze beleggingscategorie. GSCI-SPOTKOERS GRONDSTOFFEN (USD) AANDELEN OLIE EN KOPER 'S 'S J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D ENERGY AGRICULTURE INDUSTRIAL METALS LIVESTOCK PRECIOUS METALS US CRUDE OIL STOCKS EXCL. STRATEGIC RESERVES COPPER STOCKS IN LME WAREHOUSES(R.H.SCALE) Regiomix PERFORMANCE PER REGIO (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -1M -3Y -5Y NOORD-AMERIKA (5%) 5,6% 18,5% 5,8% 3,6% 58,6%,1% EUROPA (%),5% 13,% -7,1% -5,8% 36,3% -18,8% PACIFIC (13%) 1,%,7% -1,5% -1,% 3,% -1,% OPKOMENDE MARKTEN (13%),8% 1,6% -8,6% -15,% 86,6% 17,% AC WORLD (1%),1% 1,5% -,5% -3,3% 51,% -,3% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Binnen aandelen blijven we positief over opkomende markten, ondanks de teleurstellende performance in 11. Die schrijven wij toe aan inflatierisico en risicoaversie. Op dit moment neemt het inflatierisico echter af en is er ruimte voor een ruimer monetair beleid. De economische groei in opkomende markten vertraagde in 11. De groei in China neemt dit jaar mogelijk nog iets verder af, maar over het algemeen zou er een einde moeten komen aan de vertraging. De risicoaversie onder beleggers is inmiddels waarschijnlijk over het hoogtepunt heen. Opkomende markten hebben behoorlijk goede fundamentals en zijn relatief goedkoop vergeleken met ontwikkelde markten. Ook Europa is goedkoop in vergelijking tot de markt, maar we verwachten de komende maanden meer volatiliteit in de eurozone door de schuldencrisis. Bovendien bevindt de eurozone zich in een recessie, wat terug is te zien in de winstgroei en WAARDERINGSRATIO'S OPKOMENDE MARKTEN T.O.V. MSCI AC WORLD INDEX PRICE-TO-BOOK PRICE-TO-EARNINGS 1M FORWARD PRICE-TO-CASH FLOW PRICE-TO-EARNINGS Source: Thomson Reuters Datastream Pagina 9 van 11

10 Visie december 11 winstherzieningen. Die zijn namelijk laag ten opzichte van andere regio's. We zijn ook negatief over de Pacific. Indexzwaargewicht Japan heeft negatieve fundamentals op de lange termijn en er is op korte termijn geen reden om die visie te wijzigen. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER REGIO (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 1M FWD WINST FJ1 FJ 1M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. NOORD-AMERIKA 16,1 1,1 1, 7,3 5,6-13,6 5,9 11,7 1,9 EUROPA 1,9 8, 8, 13,9 13, -3,5-36,5 9,6 13, PACIFIC 6,3 18,1 1, 1,1,8-36,8-35, 11,5 16, OPKOMENDE MARKTEN 1,8 9,9 9,7 1,8 1, -37,5, 9, 1,7 AC WORLD 1, 1,5 1,1,7,1 6,3 9,1 1,8 1,1 DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Sectormix PERFORMANCE PER SECTOR (MSCI AC WORLD; UNHEDGED TOTAALRENDEMENT IN EUR) -1M -3M -6M -1M -3Y -5Y ENERGIE (1%),3%,7%,7%,% 53,5% 1,1% BASISMATERIALEN (8%) 1,6% 1,% -1,8% -16,5% 75,% 16,% INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING (1%),6% 17,5% -,% -6,% 5,1% -1,3% CONSUMENT CYCLISCH (1%) 3,% 13,5% -1,1% -1,9% 81,5%,3% CONSUMENT DEFENSIEF (11%) 5,7% 1,3% 11,9% 11,8% 6,8%,1% GEZONDHEIDSZORG (9%) 8,6% 1,% 8,% 13,% 5,7% 15,3% FINANCIËLE DIENSTVERLENING (19%) 3,5% 13,1% -1,% -15,8% 7,6% -6,% IT (1%),7% 13,3% 6,5% -1,1% 78,9% 9,9% TELECOM (5%),% 8,5%,6% 3,7%,1% 1,1% NUTSBEDRIJVEN (%),% 6,6%,7% -1,1% 13,6% -5,7% AC WORLD (1%),1% 1,5% -,5% -3,3% 51,% -,3% BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Het grote verschil in de performance van defensieve, cyclische en financiële sectoren in 11 is niet terug te zien over de afgelopen drie maanden. We wachten nog even af voordat we onze positieve visie op defensieve sectoren loslaten. We zien geen fundamenteel of kwantitatief signaal voor een wijziging. De schuldencrisis is nog niet voorbij en de eurozone is afgegleden naar een recessie, terwijl het momentum en de winstherzieningen op dit moment onduidelijk zijn. Voorlopig houden we dus vast aan onze positieve visie op defensieve sectoren ten opzichte van financiële sectoren, hoewel onze overtuiging wel iets minder sterk is geworden. WINST- EN WAARDERINGSCIJFERS PER SECTOR (MSCI AC WORLD) WINSTGROEI (%) ST.DEV. RAMINGEN (%) WINSTHERZ. INDEX K/W OP 1M FWD WINST FJ1 FJ 1M HUIDIG 1J GEM. 3M 1M HUIDIG 1J GEM. ENERGIE, 3,,8 3,,7-1, -13, 9,3 11,9 BASISMATERIALEN 6,9 1, 1,1,1,7-5,6-7, 9,1 1,8 INDUSTRIE EN DIENSTVERLENING 11,5 1,9 1,8 1,1,7 7,9, 11,3 15, CONSUMENT CYCLISCH 1,, 16,8,9,7-16,3-3,1 1, 16,3 CONSUMENT DEFENSIEF 7,5 9,3 9,6,,3, -3, 1,6 16, GEZONDHEIDSZORG 5,,6,5,5,3-3, -17,9 11,5 15,5 FINANCIËLE DIENSTVERLENING 3,7 1,1 1,5,9,9-36, 7,8 8,9 11,6 IT 8,1 1,7 1,5,6,,6-38, 11,9 19, TELECOM -,3 7, 7,,5,5 7,1-36,9 11,5 18,8 NUTSBEDRIJVEN -8,7,3 17, 1,1,8 6,6-33,3 1, 13,3 AC WORLD 1, 1,5 1,1,7,1 6,3 9,1 1,8 1,1 AC WORLD REITS 1,,,6 3,7 N,A, -,1,1,5 N.v.t. DE WINSTHERZIENINGSINDEX WORDT BEREKEND ALS HET VERSCHIL TUSSEN HET AANTAL OP- EN NEERWAARTSE HERZIENINGEN TEN OPZICHTE VAN HET AANTAL TOTALE HERZIENINGEN. BRON: THOMSON FINANCIAL DATASTREAM Pagina 1 van 11

11 Visie december 11 Sluitingsdatum tekst: 5 januari 1. De maanden in de tekst en de tabellen zijn geen kalendermaanden maar worden teruggerekend vanaf de sluitingsdatum. Belangrijke informatie Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Aan elke belegging zijn risico s verbonden. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht of voor personen die volgens andere van toepassing zijnde wetten gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen. Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst. Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie. De informatie in deze publicatie is niet bestemd voor personen in andere landen (zoals burgers of inwoners van de VS), waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten verboden is, of waar de diensten van Robeco niet beschikbaar zijn. Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam (Handelsregister nr ), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam. Pagina 11 van 11