JAARGANG 7, januari 216, NUMMER 1 WATERSCHEIDING IN DEZE EDITIE 2 Investeringsklimaat Hoewel de consensus is dat het herstel in 216 doorzet, is het sentiment niet overal positief; het risico op negatieve groeischokken is aanwezig 3 Rente en inflatie Het verschil tussen het monetair beleid van de Fed en de ECB valt in de praktijk wel mee. De rente blijft laag in het komende kwartaal 4 Beleggingen Hogere beweeglijkheid zal voorlopig blijven; rendementsvooruitzichten zijn beneden gemiddeld 5 In het kader: olie De lagere olieprijs laat zich per financiële markt op een andere manier gelden.
WATERSCHEIDING Niet alleen zagen beleggers in 215 relatief lage rendementen, ze zagen ook een flink hogere beweeglijkheid op financiële markten. Dit zal naar verwachting ook in 216 het geval blijven. Sinds het einde van de financiële crisis in 29 is de economie wereldwijd gestaag, maar langzamer dan we gewend waren, gegroeid. Dat kwam omdat de groei niet langer werd ondersteund door een snelle toename van uitstaande leningen, maar juist werd gedrukt doordat (vooral) huishoudens in ontwikkelde markten hun schulden terugbrachten. Tijdens deze periode van lage maar gestage groei konden aandelenmarkten, mede gesteund door ruim beleid van centrale banken, herstellen. Op de episode rondom de euro-crisis na werd deze periode gekenmerkt door een zeer lage volatiliteit op financiële markten, vooral die voor aandelen. Dit werd ingegeven door de lage rente en het vertrouwen van de belegger dat, mocht het groeiherstel terugvallen, centrale banken bereid zouden zijn ook met ongewone maatregelen de markten te ondersteunen. Nu het herstel in onder meer de VS afdoende is gevorderd, zet de Federal Reserve de eerste stappen naar normalisatie. Tegelijkertijd zwakt elders de groei af. Dit betekent dat beleggers niet meer welhaast automatisch op steun van centrale banken kunnen rekenen, juist nu het vertrouwen in toenemende winsten afneemt. Markten worden hierdoor beweeglijker. Tegelijkertijd wordt duidelijker hoe de fors lagere olieprijs het toneel heeft veranderd. Niet alleen verschafte het lucht aan onder druk staande olie-importeurs zoals de eurozone, ook maakte het de zaken moeilijker voor landen die tot voor kort juist profiteerden van olie-export en aan olie gerelateerde investeringen. Het kader op de laatste pagina laat de omvang zien van de met de lagere olieprijs samenhangende verschuiving in kasstromen. Het is duidelijk dat een dergelijke verschuiving grote risico s bij olie-importeurs wegneemt (en mogelijkheden creëert), maar ook risico s introduceert voor die marktpartijen die van olie-inkomsten afhankelijk zijn. Eerder berichtten we over een scheiding der wegen van de Fed en de ECB, nu de VS vergevorderd zijn in hun economisch herstel en de eurozone nog maar net begonnen is aan hernieuwde groei. Er is nu ook sprake van een overgang van een fase waarin markten anticipeerden op groei, herstel en steun van centrale banken, naar een fase waarin de markt op zoek moet naar een nieuwe leidende kracht.. AM VIEW 1
INVESTERINGSKLIMAAT Waar de economische groei in 215 opnieuw onder de verwachtingen lag, is de consensus dat het herstel dit jaar verder doorzet, onder meer door de toegenomen koopkracht in de VS. Echter, een aantal indicatoren staat in het rood, en dat uit zich in een matig sentiment onder producenten in de VS, het VK en in China. Er zijn ook legio groeirisico s aan te wijzen, waarbij vooral wordt gekeken naar China en ook naar de geopolitieke ontwikkelingen in het Midden-Oosten. TERUGBLIK VOORUITBLIK WAT IS ER INGEPRIJSD WERKLOOSHEID: EUROZONE EN VS (% ARBEIDSAANBOD) ONDERNEMERSVERTROUWEN: EU & VS FUTURES FED BELEIDSRENTE EIND 216 EN 217 14 12 1 8 6 4 2 12 11 1 9 8 7 6 11 12 13 14 15 16 eurozone (EC sentiment) VS (ISM, r.a.) ECONOMISCHE VERRASSINGSINDEX CONSUMENTENVERTROUWEN: EU & VS IBES WINSTGROEI 216 VERWACHTING (%, KAL. JR.) 15 1 5-5 -1-15 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 16 eurozone VS Positiev e v errassingen Negatiev e v errassingen 14 15 16 eurozone VS China EM 1-1 -2-3 -4 5 11 12 13 14 15 eurozone (Eur Cie, l.a.) VS (Univ. Michigan, r.a.) 6 55 5 45 4 35 3 13 11 9 7 2.5 2 1.5 1.5 jan-15 apr-15 jul-15 okt-15 jan-16 Fed funds rate eind '16 Fed funds rate eind '17 15 1 5-5 jan/15 mrt/15 mei/15 jul/15 sep/15 nov/15 MSCI World MSCI EM Wisselend groeisentiment, redelijke basis Wereldwijde economische groei viel in 215 opnieuw licht tegen, ondanks gematigde verwachtingen. Het sentiment onder inkoopmanagers (PMI) verslechterde ook in december, althans in de VS, het VK en China. Daarbij kijken we traditioneel naar PMI in de industrie als indicator voor de cyclus. Het is mogelijk dat dit een te somber beeld geeft, omdat het sentiment in de dienstensector aanmerkelijk beter is. In de eurozone en Zwitserland verbeterde het industriesentiment juist, mogelijk onder de invloed van de goedkope euro, olie en het einde van de bezuinigingspolitiek. Onderliggend lijkt er de mogelijkheid dat consumenten in de VS hun bestedingen verder op kunnen voeren, nu ze een substantieel deel van hun schulden hebben teruggebracht en de inflatie laag is. Bedrijfswinsten in alle regio s (behalve Japan) stellen vooralsnog teleur met, naar het zich laat aanzien, negatieve winstgroei in 215. Winstverwachtingen voor dit jaar lopen ook terug. China De angst voor negatieve groeischokken wordt met name gevoed door de ontwikkelingen in China. Daarbij is niet altijd duidelijk wat er daadwerkelijk in de economie aan de hand is, waardoor beleggers zich richten op afgeleide indicatoren. Vooral de manier waarop beleidsmakers er niet in slagen het valutabeleid over de bühne te brengen en de aandelenbeurs krampachtig onder controle willen krijgen, wekt wantrouwen en stelt de gehele Chinese economie in kwaad daglicht. Meer algemeen is er in de opkomende economieën een groep landen die in betalingsbalansproblemen dreigt te komen. Het gaat dan vooral om grondstof-exporterende landen die de afgelopen jaren weinig hervormd hebben. Zij moeten hopen op geduld van de markt terwijl ze hun balansen repareren. Bijzonder acuut zijn de problemen in Brazilië en Zuid-Afrika maar ook Turkije en Rusland zijn zorgenkindjes. Door de lagere groei is het groeiverschil tussen opkomende en ontwikkelde landen verkleind. Tenslotte zijn er zorgen om de geopolitieke ontwikkelingen in het Midden-Oosten. Die hebben vooralsnog niet tot een hogere olieprijs hebben geleid door aanbodstrategie van olieproducenten en door de stand van de olievoorraden buiten de regio, Op korte termijn beperkt dit de risico s van een olietekort (zie het kader op p. 5). AM VIEW 2
RENTE EN INFLATIE Voor de ECB en de Fed scheidden de wegen. De Fed verhoogde de rente terwijl de ECB haar monetaire beleid juist verruimde. Met het oog op de toekomst valt het verschil mogelijk wel mee. We verwachten dat de Fed de rente minder snel zal verhogen, terwijl de ECB niet meer kan leveren zolang de Noordelijke lidstaten tegen verregaande verruiming zijn. Daardoor loopt het renteverschil tussen de VS en de eurozone waarschijnlijk zelfs wat terug en blijft de lange rente laag. Olieprijs drukt inflatieverwachting Goedkope olie zorgt er voor dat de headline inflatie achterblijft bij de marktverwachting. Consumentenprijzen bewegen zich helemaal niet in de richting van de doelstelling van de centrale bankiers. Waar centrale banken rugdekking hadden verwacht van positieve basiseffecten, stuurt de lage olieprijs het eurozone inflatiecijfer juist naar de %, ondanks aantrekkende kerninflatie. En dat heet deflatie, terwijl het met de economie net zo lekker ging. Een ander probleem is dat ook de 5j5j forward inflatieverwachting maar niet omhoog wil komen. Lage inflatie(verwachtingen) voeren de druk op de ECB op om het monetaire beleid verder te verruimen. Financiële markten eisen van de ECB dat de Bank de beleidsrente verder verlaagt en meer obligaties opkoopt. Misschien dat Draghi dat wel wil, maar hij kreeg de Noordelijke lidstaten (die daar mordicus op tegen zijn) niet mee. Daarom kon de ECB in Q4'15 niet leveren en bleef de verruiming achter bij wat Draghi beloofd had. Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan is de Fed begonnen met het verhogen van de rente. Niet omdat de economische omstandigheden daar nou expliciet om vragen, maar meer met het oog op toekomstige financiële stabiliteit. Om uitwassen te voorkomen en de rente weer te kunnen verlagen als de situatie daarom vraagt verhoogde Yellen de rente voor het eerst sinds 1 jaar met 25bp. De markt is allerminst overtuigd van het tempo waarmee de Fed-bestuurders de rente willen verhogen en verwacht maar twee 25bp verhogingen in '16. In de praktijk valt de waterscheiding mee Dus ondanks de waterscheiding tussen het monetaire beleid van de Fed en de ECB, zou het renteverschil in de praktijk wel eens mee kunnen vallen. De 1-jaarsrenteverschillen zijn al vrij groot en kunnen zelfs omlaag als de cijfers in de VS tegenvallen. De lange rente is al sinds de tweede helft van 215 stabiel. Door de lage olieprijs zijn de sovereign wealth funds aan de lange kant van de rentecurve als koper weggevallen. Dit zou normaal gesproken voor een opwaartse rentebeweging hebben gezorgd, maar die is geneutraliseerd door de gematigde inflatieverwachtingen. AM VIEW 3
BELEGGINGEN Het is gebruikelijk om beleggingsrisico te laten zien als de beweeglijkheid van de rendementen. Over 215 is deze volatiliteit sterk gestegen. Dit hangt samen met afzwakkende groei wereldwijd en, althans op dit moment, een verminderde kans op steun van centrale banken. We verwachten dat deze trend doorzet. Rendementsvooruitzichten zijn intussen over het geheel genomen verslechterd. BENCHMARK RENDEMENTEN (EURO, %) 3 21 2 13 15 17 11 3 1 7 2 4 3 1-2 -7 3-5 -1-9 -11-2 -24 215 ytd (26 jun) -3 Treas. Credits EQ Dev. EQ EM Real Est Comm 213 214 215 Aandelenrendement moet uit groei komen Voor aandelen van ontwikkelde markten geldt, dat de waardering uitgedrukt in koers-winstverhouding (k/w) nog altijd vrij hoog ligt, mede ingegeven door de lage rente op staatsleningen. Rendement zal dus niet zozeer van verdere toename van deze waarderingsratio moeten komen, maar van uitkeringen aan aandeelhouders (dividend, overnames, aandeleninkoop) en winstgroei. De winstgroeiverwachtingen zijn gematigd, mede door afzwakkende economische groei buiten Europa. De k/w van aandelen van opkomende markten ziet er goedkoper uit, maar lagere winstgevendheid, een overmaat aan schulden, achterblijvende structurele hervormingen, een sterke dollar én verslechterende betalingsbalansen zorgen voor slechte vooruitzichten. De grondstoffenmarkten (vooral olie), staan onder druk door overaanbod en toenemende voorraden. En het kan nog wel tot het vierde kwartaal duren voordat er een marktevenwicht wordt bereikt. Tot die tijd valt er in grondstoffen weinig te verdienen: de steile termijncurve zorgt ervoor dat er voor het handhaven van een positie, telkens als er een contract afloopt een premie moet worden betaald. Onroerendgoedmarkten staan er naar verhouding goed voor. Vanwege de crisis is er op dit moment nauwelijks overaanbod op goede locaties. Dit ondersteunt huurinkomsten. Een eventuele Brexit kan voor risico zorgen omdat het VK sterk vertegenwoordigd is in de onroerend goed-indices. De Duitse tienjarige rente noteert,5%; en die van Italië 1,6%. Deze rentes zijn laag vanwege de lage groei, de lage inflatie en het opkoopbeleid van de ECB. Dat opkoopbeleid loopt nog zeker tot maart volgend jaar door, maar met aantrekkende groei verwachten we geen grote rentebewegingen meer. Dit drukt het rendement op Europese staatsobligaties. Voor de VS is de situatie wat gunstiger: de rente is daar al wat hoger (2,2%) en voor 216 verwachten beleggers dat de beleidsrente in stapjes zal stijgen. Als de Fed daarbij iets achterblijft, dan kan de tienjaars rente nog wel wat dalen. Ook in kredieten is de situatie beter: spreads zijn al uitgelopen, en bieden wat compensatie voor als kredietzorgen inderdaad terecht blijken. AM VIEW 4
1989 1991 1993 1995 1997 1999 21 23 25 27 29 211 213 215 IN HET KADER: OLIE EN DE MARKTEN Een lagere olieprijs is in principe een stimulans voor de wereldeconomie: het voordeel voor importeurs is hoger dan het nadeel voor exporteurs. Goedkopere olie biedt centrale banken de ruimte om, vanwege de daarmee samenhangende lagere inflatie en inflatieverwachtingen, verder monetair te stimuleren. Maar de invloed van de olieprijsdaling manifesteert zich op verschillende plaatsen in de portefeuille op een andere manier. De directe gevolgen voor klantportefeuilles van de daling in de olieprijs zien we in de eerste plaats in de beleggingen in grondstoffen. Op dit moment bestaat 5% van de grondstoffenbenchmark uit ruwe olie, en nog eens 22% uit aan olie gerelateerde grondstoffen. Met de daling van de olieprijs werd ook nog eens de termijnstructuur steeds steiler. Deze roll yield is zelden zo negatief geweest als nu. Dit maakt het moeilijk (maar niet onmogelijk) om van herstel op de spotmarkt te profiteren. TOTALE WAARDE VAN OLIECONSUMPTIE (% WERELD BBP) 8% 6% 4% 2% % De val in de olieprijs zorgt voor een grote verschuiving van welvaart in de wereld. De grafiek hiernaast laat zien hoe in minder dan twee jaar tijd consumenten 3% van het wereldwijde BBP aan uitgaven aan olie bespaarden, ten koste van olieproducenten. Per saldo heeft dit een positief effect op de economie (omdat de olieconsumenten meer uitgeven dan de producenten). Het effect op aandelen in ontwikkelde markten valt uiteen per sector of land. Sommige landen en regio s, zoals Japan en de eurozone, hebben direct geprofiteerd van een lagere olieprijs. Niettemin bestaat de benchmark voor aandelen in ontwikkelde markten voor 6% uit de sector Energy (voornamelijk oliebedrijven) en is de subsector Capital Goods (8% van het totaal) deels afhankelijk van orders uit de oliesector. Inderdaad heeft de Energy-sector het veruit het slechtst gedaan en behoorden de consumentgeoriënteerde sectoren tot de winnaars. Een dergelijk onderscheid is ook merkbaar bij aandelen in opkomende markten. Ook daar hebben enkele landen sterk geprofiteerd van lagere olieprijzen, zoals India, en behoren olie- en grondstoffenexporteurs tot de slechtst presterende markten. Overigens komt dit onderscheid vooral tot uitdrukking in de valuta. Deze valutaschommelingen raken ook de beleggingen in schuldpapier in opkomende markten. Nu is circa 13% van de liquide beleggingen in opkomende markten direct in landen die netto olie-exporteur zijn, dus de directe invloed van een stevige olieprijsdaling is beheersbaar, maar net zoals de lagere prijs staartrisico s bij olie-importeurs verminderde, zal deze de staartrisico s bij exporteurs hebben vergroot. Een ander indirect gevolg van de lagere olieprijs kwam naar voren in het veranderde gedrag van staatsinvesteringsfondsen: de grootsten onder deze fondsen worden gespekt door de opbrengsten van olie-exporten. Nu deze sterk zijn teruggevallen, zijn deze grote kopers op financiële markten plots verkopers geworden. In elk geval hebben ze minder capaciteit om in te stappen als koersen terugvallen. Het is goed mogelijk dat dit neergaande beweeglijkheid op markten heeft versterkt. De lagere olieprijs heeft daarmee per saldo voor een economische impuls gezorgd, maar ook de verhoudingen op financiële markten gewijzigd. AM VIEW 5
COLOFON Met AM View willen wij u informeren over financiële markten en economieën, de mogelijkheden en risico s voor uw portefeuille, en de belangrijkste marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het geldende beleggingsmandaat. Redactie Thijs Knaap (EFM) Frank Smudde (AA&O) Rafael Torres-Villalba (Onroerend Goed Europa) Rob van de Wijngaert (EM Aandelen) E-mail thijs.knaap@apg-am.nl frank.smudde@apg-am.nl rafael.torresvillalba@apg-am.nl rob.vande.wijngaert@apg-am.nl Adres APG Asset Management Postbus 75283 17 AG Amsterdam Laatste dag waarop de data zijn ingelezen: 12 januari 216 Disclaimer APG Asset Management staat niet in voor de juistheid, volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG Asset Management is niet aansprakelijk voor de gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. AM VIEW 6