Economische Vooruitzichten de semester 11 Globaal Groeipauze of voortijdig einde van de expansie? Nieuwe oliecrisis niet voor morgen Economische omgeving Focus: Oliecrisis Amerika Groei VS neemt gas terug Vijf voor twaalf voor Amerikaanse overheidsfinanciën 8 Verenigde Staten Focus: Amerikaanse overheidsfinanciën Europa Groei EMU aan drie snelheden Hoge inflatie en zwakke groei dilemma voor Bank of England Griekse overheidsfinanciën in zwaar weer Gemengd herstel in Centraal-Europa 1 11 1 1 EMU Verenigd Koninkrijk Focus: Griekse overheidsfinanciën Centraal-Europa Azië - Latijns-Amerika Derde Japanse recessie in minder dan tien jaar Chinese groei in eerste kwartaal blijft robuust ondanks monetaire verkrapping Forse bbp-groei in Azië en Latijns-Amerika gedreven door een sterke binnenlandse vraag De internationalisatie van de Renminbi: een eerste stap naar een globale reserve- en transactiemunt? 15 1 17 18 Japan China Ontluikende markten Focus: Renminbi Tabellen Groei - Inflatie - Rentes en Wisselkoersen Onze publicaties zijn online beschikbaar, via www.kbc.be/economischevooruitzichten/. U kunt ze ook gratis ontvangen per e-mail. Surf naar www.kbc.be/sb/e-nieuwsbrieven en registreer uw gegevens.
Economische omgeving Groeipauze of voortijdig einde van de expansie? Na de sterke groei van het eerste kwartaal van 11 wijzen meer en meer conjunctuurindicatoren op een groeivertraging in de komende kwartalen. Dit komt onder meer tot uiting in het feit dat wereldwijd de indicatoren van het producentenvertrouwen over hun piek zijn. Dit is vooral het geval in de VS, waar het producentenvertrouwen in de verwerkende nijverheid in mei een forse duik nam. Maar ook in de EMU en Japan (dat nog steeds geteisterd wordt door de gevolgen van de kernramp in maart), en in mindere mate ook in de opkomende economieën China en Brazilië, suggereren deze indicatoren een afzwakkende groeidynamiek. Sputterende banencreatie? Een belangrijk waarschuwingssignaal was de ontgoochelende prestatie van de Amerikaanse arbeidsmarkt in mei. In de drie voorafgaande maanden bedroeg de banencreatie in de private sector telkens nog ruim meer dan, maar in mei kwamen er per saldo slechte 83 nieuwe banen bij. Hoewel het nog te vroeg is om uit één cijfer te besluiten dat het herstel op de Amerikaanse arbeidsmarkt is stilgevallen, betekent dit toch een toegenomen risico dat de groei van het totale beschikbare gezinsinkomen en bijgevolg van de particuliere consumptie de komende maanden matiger zal zijn dan verwacht. Ook de ontwikkeling op de Amerikaanse huizenmarkt, waarvan de crash de aanleiding was van de Grote Recessie, blijft zorgen baren. Gemeten aan de hand van de Case-Shillerindex, kenden de huizenprijzen in maart (het meest recente beschikbare cijfer) net geen dubbele dip. Dit weegt op het consumentenvertrouwen en belemmert bovendien de arbeidsmobiliteit tussen de verschillende regio s. Markten ongerust De tekenen van een nakende groeivertraging zijn op de financiële en grondstoffenmarkten niet onopgemerkt voorbij gegaan. Zo kenden de grondstoffenprijzen, en in het bijzonder de olieprijs, begin mei een neerwaartse correctie tot even onder 11 USD per vat Brentolie. Voor een deel betrof het een afname van de geopolitieke risicopremie die sinds begin van dit jaar in de olieprijs was geslopen, maar de daling was ook conjunctureel geïnspireerd. Op hetzelfde moment daalden immers ook de langetermijninflatieverwachtingen voor de VS en de EMU. Van een deflatievrees is echter (nog) geen sprake. De verwachtingen bevinden zich immers op een peil dat overeenstemt met de middellangetermijndoelstellingen van de Fed en de ECB. De reële tienjaarse overheidsrente is echter vooral in de VS wel degelijk teruggevallen tot een crisisniveau, vergelijkbaar met het peil aan het begin van de Grote Recessie, het Lehman-faillissement en de periode van de vrees voor een dubbele dip na de zomer van de 1. Déjà vu We bevinden ons op dit moment in een vergelijkbare situatie als in de lente van 1: zal de aankomende groeivertraging tijdelijk zijn of leiden tot een heuse conjunctuurinzinking? Enig optimisme is hierbij echter gewettigd. De globale onderliggende groeidynamiek is nu immers een stuk meer zelfvoedend dan vorig jaar. Van een betekenisvolle groeivertraging in de opkomende markten is voorlopig in de harde economische data weinig te bespeuren. Vooral in China Producentenvetrouwen over zijn piek (standaardafwijking van gemiddelde sinds 5) Amerikaanse reële rente weer op crisisniveau (reële tienjaarse overheidsrente in %) 1-1 - -3-5 7 8 9 1 11 China (driemaands voortschrijdend gemiddelde) Brazilië EMU China VS(driemaands voortschrijdend gemiddelde) Brazilië VS EMU 3,,5, 1,5 1,,5 ondergang vrees, Lehman "dubbele dip" 5 7 8 9 1 11 Duitsland VS Duitsland VS KBC Economische Vooruitzichten
Economische omgeving en de rest van opkomend Azië is het beleid zelfs eerder gericht om de groei te matigen en de inflatiedruk in te tomen. In de VS en de EMU is de bbp-groei vooral gebaseerd op de groei van de particuliere consumptie en de investeringen. Dit is het gevolg van het recente herstel op de arbeidsmarkt en de oplopende capaciteitsbezettingsgraad in de verwerkende nijverheid. Ook de recente daling van de olieprijs ondersteunt de groei van het reële beschikbare inkomen. De gestegen werkgelegenheidscomponent van de Amerikaanse producentenenquête (ISM) in de dienstensector suggereert bovendien dat het zwakke arbeidsmarktrapport van mei niet het begin van een trendommekeer was. Bemoedigend is ook de autonome samenstelling van de bbp-groei van de EMU in het eerste kwartaal van 11. Deze werd immers nagenoeg volledig gedragen door de binnenlandse vraag. Vangnet Wat als de onderliggende groeidynamiek van de wereldeconomie desondanks toch niet voldoende zelfvoedend blijkt te zijn? Enerzijds is er in de ontwikkelde economieën geen budgettaire ruimte meer voor nieuwe stimuleringspaketten. Tegen de achtergrond van de schuldencrisis in de EMU (zie Focus p.1), maar ook in de VS (zie Focus p.8) is een verder laten oplopen van de staatsschuld uitgesloten. Anderzijds is er in theorie wel nog ruimte voor het monetair beleid. Na de zomer van 1 speelde de Fed met haar aankondiging van een tweede ronde van kwantitatieve versoepeling ( QE ) een sleutelrol in het bezweren van de recessievrees. Het is niet volledig uitgesloten dat de Fed indien nodig deze maatregel, die eind juni afloopt, zou verlengen. QE heeft al geleid tot een uitgesproken verzwakking van de USD ten opzichte van de JPY. Ten opzichte van de EUR was het beeld wat genuanceerder. De extreme monetaire expansie van de Fed enerzijds (die op de USD weegt) en de regelmatig weer op de voorgrond tredende perikelen van de EMU-schuldencrisis Reële bbp-groei 1 11 1 Amerika 3,7,9 3, Noord-Amerika,9,5,9 Latijns-Amerika 5,9 3,9,1 Europa,5,5, EMU 1,7 1,9 1,9 Centraal- en Oost-Europa,,1,1 Azië 8,,5 7,1 Japan, -,5 3,3 Azië excl. Japan 9,1 8, 7,9 China 1,3 9,5 9, India 8,8 8, 8,8 Wereld,9,1, Olieprijs (Brent per vat in USD, einde jaar) 93 11 15 (die op de EUR weegt) wisselen elkaar af. Het belangrijkste gevolg hiervan is een sterk toegenomen volatiliteit van de wisselkoers tussen beide munten. Een eventuele QE3 door de Fed zou de algemene neerwaartse trend van de USD nog versterken en het internationaal monetair systeem zwaar op de proef stellen. Maar zo ver zal het allicht niet komen. 3,5 Lagere olieprijs en conjunctuurvrees temperen inflatieverwachtingen (breakevenpeil van tienjaarse inflatieswap, in %) 1 EMU-crisis en Fed-beleid houden elkaar in evenwicht 1,8 3,5 1,5 13 1 11 1 9 8 1, 1, 1, 1,,8 1 5 7 8 9 1 11 EMU VS EMU VS 7 1999 1 3 5 7 9 11 JPY per USD (linkse schaal) USD per EUR (rechtse schaal) JPY per USD (linkse schaal) USD per EUR (rechtse schaal) KBC Economische Vooruitzichten 3,
Focus: Oliecrisis Nieuwe oliecrisis niet voor morgen Begin mei kende de olieprijs een forse neerwaartse correctie. Zo daalde de prijs voor een vat Brentolie op enkele dagen tijd van een piek van 1 naar 11 USD per vat, onder meer door de vrees voor een groeivertraging in de VS en China. Op die manier werd de opwaartse trend van de olieprijs die begon in de zomer van 1 doorbroken, en nam de risicopremie die vervat zat in de olieprijs af. Niettemin blijven een aantal factoren die de olieprijs ondersteunen nog altijd een rol spelen. Sterke stijging tijdens afgelopen maanden Tussen augustus 1 en april 11 steeg de olieprijs van ruim 7 naar 1 USD per vat, wat overeenstemt met een toename van 75%. Hiermee werd het hoogste niveau bereikt sinds juli 8. Ongeveer tweederde van die stijging vond plaats tussen augustus 1 en januari 11. Met andere woorden, olie werd de helft duurder vooraleer onlusten in de Arabische wereld hun tol eisten. De belangrijkste factor achter de stijging in deze periode waren de aantrekkende groei van de wereldeconomie, niet enkel in de opkomende markten maar ook in de geïndustrialiseerde markten, en de aankondiging van QE door de Fed. Hierdoor nam de wereldwijde vraag naar olie in 1 met ruim 3% toe. Tegelijk had het aanbod moeite om aan de toenemende vraag te voldoen, en groeide de productie met maar,5%. Bijgevolg was de continue stijging van de olieprijs tot in januari 11 vooral vraaggedreven. Sindsdien zijn het vooral de onlusten in het Midden-Oosten die de olieprijs verder de hoogte injoegen. Vooral de start van de burgeroorlog in Libië stuwde de olieprijs fors omhoog. Dat land is immers een vrij belangrijke olieproducent en het uitvallen van nagenoeg de volledige productiecapaciteit deed de vrees voor een verstoring van het globale aanbod toenemen. Hierdoor kwam er een risicopremie van ruim USD per vat. In het bedwingen van de onrust op de oliemarkt speelt Saudi-Arabië een cruciale rol. Het is immers het enige land met een significante reservecapaciteit die vrij snel kan worden aangesproken. Saudi-Arabië heeft een reservecapaciteit van ruim 3 miljoen vaten per dag. Hierdoor kan de Libische olieproductie van 1, miljoen vaten per dag worden opgevangen. Recente cijfers laten zien dat Saudi-Arabië inderdaad zijn productie heeft opgedreven. Niet naar een nieuwe oliecrisis De recente ontwikkelingen zouden de indruk kunnen wekken dat een nieuwe oliecrisis zoals de twee crisissen van de jaren 7 voor de deur staat. Zover zijn we echter nog lang niet. Beide oliecrisissen werden veroorzaakt door een abrupte aanbodschok, terwijl een groot deel van de huidige stijging van de olieprijs vraaggedreven is. De huidige stijging van de olieprijs is ook lang niet te vergelijken met die van beide oliecrisissen, en het huidige soepele monetaire beleid staat in schril contrast met het zeer restrictieve monetaire beleid in de jaren 7 en de vroege jaren 8. Bovendien hoeft een geleidelijke vraaggedreven stijging van de olieprijs niet nefast te zijn voor de economische groei. Tussen 3 en 7 verdrievoudigde de olieprijs, terwijl de groei in opkomend Azië in die periode versnelde van 7% naar 11%. Ook Latijns-Amerika kende een stevige groei in die periode, en zelfs de groei in de VS en de EMU ondervonden nauwelijks hinder van de olieprijsstijging. 1 1 1 1 8 Ontwikkeling van de olieprijs (USD per vat Brentolie) 1 3 5 7 9 11 Betekenisvolle reservecapaciteit enkel in Saudi-Arabië (in miljoen vaten per dag) 1 1 1 8 Rusland Saudi-Arabië VS China Iran Mexico Canada Irak VAE Venezuela Olieproductie Reservecapaciteit Noorwegen Nigeria Brazilië Kuweit Angola Oil production KBC Economische Vooruitzichten Spare capacity VK Libië Algerije Indonesië India Oman Qatar Colombia Egypte Maleisië Australië Argentinië Ecuador Syrië Yemen Gabon
Focus: Oliecrisis Een toename van de olieprijs leidt wel tot inflatoire druk. Maar het antwoord van de Fed en de ECB op de oplopende inflatie is tot nu toe erg verschillend geweest. De ECB verhoogde zijn beleidsrente vroeger dan verwacht in april. Het voornaamste argument was de bezorgdheid dat de oplopende inflatie zich zou vertalen in toenemende inflatieverwachtingen en hogere lonen. Hiermee gaf de ECB aan dat het een andere visie heeft dan de Fed over de hoge olieprijs. Zo ziet de ECB de toename van de olieprijs eerder als permanent, terwijl de Fed ervan uitgaat dat de hoge olieprijs tijdelijk van aard is. Hierdoor is er volgens de Fed geen onmiddellijke actie vereist en hecht ze meer belang aan het ondersteunen van de groei door een soepel monetair beleid. Tijdelijke of permanente schok? Schattingen door het IMF laten de verschillende impact zien van een tijdelijke en een permanente schok op groei en inflatie. Zo heeft een permanente stijging van de olieprijs met % een negatieve impact op het reële bbp van, procentpunt na één jaar in de VS en de EMU, terwijl de negatieve impact in Japan zo n, procentpunt zou bedragen. De impact van een tijdelijke olieschok, waarbij de helft van de initiële stijging ongedaan wordt gemaakt na één jaar, is kleiner en bedraagt ongeveer een vijfde van de impact van een permanente olieschok. Bij een tijdelijke olieschok zijn consumenten minder snel geneigd om hun uitgavenpatroon aan te passen als gevolg van het tijdelijke karakter van de olieprijsstijging. Bijgevolg verwachten ze dat hun permanente inkomen weinig beïnvloed zal worden, en hun (tijdelijk) hogere uitgaven voor energieproducten worden gefinancierd door een daling van hun spaarquote. Een permanente stijging van de olieprijs met % zou volgens het IMF de inflatie in de VS en de EMU met,1 procentpunt laten oplopen, terwijl de Japanse inflatie met,5 procentpunt zou toenemen. De impact van een tijdelijke schok zou wat lager uitvallen. De bescheiden impact op inflatie kan verklaard worden door het relatief kleine aandeel van energie in de index van de consumptieprijzen. Maar ondanks de bescheiden verschillen zijn de gevolgen voor het monetaire beleid niet te onderschatten, voornamelijk omwille van de verschillende impact op de inflatieverwachtingen. Dit blijkt ook uit het verschillende gedrag van de ECB en de Fed. De verwachte duur van de olieprijsstijging zal dus mee het monetaire beleid bepalen, met gevolgen voor de economische groei. Vooruitzichten Ons basisscenario met betrekking tot de olieprijsvooruitzichten combineert twee visies. Enerzijds verwachten we dat de daling van de risicopremie die in mei plaatsvond permanent van aard is. Anderzijds zal de olieprijs in de nabije toekomst ondersteund blijven door de al bij al nog steeds robuuste wereldconjunctuur. Door deze twee factoren zal de olieprijs in 11 tussen de 15 en de 115 dollar per vat schommelen, waarna de olieprijs in 1 geleidelijk verder zal dalen tot 1 à 11 dollar per vat. Deze visie wordt gedeeld door de financiële markten. De Brentfutures verdisconteren een verwachte daling van de olieprijs. Niettemin blijven er significante opwaartse (geopolitieke) risico s bestaan, waardoor de olieprijs ook de komende maanden allicht volatiel zal blijven. Impact op bbp en inflatie in procentpunt na 1 jaar van olieprijsstijging met % Brentfutures verwachten verdere daling olieprijs (USD per vat Brentolie),,1, -,1 -, -,3 -, -,5 bbp VS EMU Japan VS EMU Japan Permanente schok Tijdelijke schok Permanente schok Tijdelijke schok inflatie 11 115 11 113 11 111 11 19 18 17 1 jun-11 dec-11 jun-1 dec-1 jun-13 dec-13 KBC Economische Vooruitzichten 5
V e r e n i g d e S t a t e n Groei neemt gas terug De Amerikaanse economie kende op het eerste zicht een relatief zwak eerste kwartaal. De groei vertraagde van 3,1% op jaarbasis in het laatste kwartaal van 1 tot 1,8% in het eerste kwartaal van 11. De binnenlandse vraag was teleurstellend en droeg amper,8% bij tot deze groei, tegen 3,% in het kwartaal ervoor. Toch geeft dit een vertekend beeld. De private consumptie was andermaal de groeimotor, hoewel ook die motor een versnelling lager schakelde. De gezinsbestedingen kwamen immers onder druk te staan door de oplopende energieprijzen. Het waren echter vooral de overheidsbestedingen die het lieten afweten. De belangrijkste factor hierbij was de forse terugval van de defensie-uitgaven. Ook de bedrijfsinvesteringen stelden wat teleur, vooral door een forse daling van de investeringen in bedrijfsvastgoed. De slechte weersomstandigheden in de eerste maanden van het jaar spelen hierbij een belangrijke rol. De significant positieve groeibijdrage van de netto-uitvoer in het laatste kwartaal van 1 kon begin 11 niet worden herhaald. Ten slotte leverde ook de voorraden opnieuw een positieve groeibijdrage na de correctie die eind 1 plaatsvond. Ondanks het zwakkere groeicijfer is er echter geen reden tot paniek. Enerzijds blijven er wel een aantal factoren die de groei niet zullen ondersteunen. De Amerikaanse huizenmarkt is daarvan de belangrijkste. De verkoop van bestaande huizen laat nog geen tekenen zien van een structureel herstel, terwijl de verkoop van nieuwe huizen blijft hangen rond het laagste niveau in 5 jaar. Ook de huizenprijzen zijn na een voorzichtig herstel weer aan het dalen. De heropleving van de economie die de laatste maanden plaatsvond heeft met andere woorden voorlopig weinig impact op de geteisterde huizenmarkt gehad. Anderzijds is een herhaling van een aantal factoren die de groei drukten, zoals de inkrimping van de defensie-uitgaven en de slechte weersomstandigheden, weinig waarschijnlijk. Daarnaast zal ook de aanpak van de precaire overheidsfinanciën op korte termijn weinig invloed hebben (zie Focus p.8). Bovendien zullen de gezinsbestedingen de motor van de groei blijven. Zo zullen de minder hoge energieprijzen de koopkracht van de consumenten wat herstellen, terwijl het consumentenvertrouwen verder zal verbeteren. De belangrijkste reden voor dit laatste is de aantrekkende banencreatie op de arbeidsmarkt. Dit zorgt ervoor dat de reële lonen blijven toenemen. Arbeidsmarkt eindelijk aan beterhand Na maanden van tegenvallende banencreatie leek de Amerikaanse arbeidsmarkt eindelijk aan de beterhand. Tussen februari en april werden er gemiddeld bijna 5 banen gecreëerd in de private sector. Dit is een significante versnelling tegen het einde van 1, toen er gemiddeld zo n 13 banen werden gecreëerd. Tegelijk viel de werkloosheidsgraad terug van 9,8% in november 1 tot 8,8% in maart van dit jaar. Sindsdien lijkt de verbetering van de arbeidsmarkt wat aan kracht in te boeten. De banencreatie in de private sector in mei stelde teleur met amper 83 banen die werden gecreëerd. Tegelijk liep de werkloosheidsgraad opnieuw licht op tot 9,1%. Voorlopende indicatoren geven echter aan dat de banencreatie de komende maanden opnieuw zal aantrekken. Ons basisscenario gaat ervan uit dat de komende maanden de banencreatie rond 8 - - - -8 Groei neemt gas terug (kwartaalgroeibijdragen op jaarbasis in %) -1 8 9 1 11 Private consumptie Netto-uitvoer Overheidsconsumptie Voorraden Investeringen Private consumptie Overheidsconsumptie Reële Investeringen bbp-groei Netto-uitvoer Voorraden Reële bbp-groei Gezinsbestedingen mee bepaald door reële loonstijging (3-maandswijziging, op jaarbasis, in %) 8 - - - 1 3 5 7 9 11-15 Reële gezinsbestedingen (linkse schaal) Reële lonen (rechtse schaal) Reële gezinsbestedingen (linkse schaal) Reële lonen (rechtse schaal) KBC Economische Vooruitzichten 15 1 5-5 -1
V e r e n i g d e S t a t e n de zal schommelen, een niveau dat nodig is om de werkloosheidsgraad te stabiliseren en geleidelijk aan te laten afnemen. Een addertje onder het gras schuilt in de lage participatiegraad. Die daalde tijdens de voorbije crisis fors naarmate meer en meer mensen de arbeidsmarkt verlieten en staat nu op het laagste niveau sinds het midden van de jaren 8. Naarmate de economie verder aantrekt en de banencreatie zich doorzet kan een deel van deze mensen terugkeren naar de arbeidsmarkt, waardoor de daling van de werkloosheidsgraad wat kan vertragen. Producentenvertrouwen zet stapje terug Recente vertrouwensindicatoren laten zien dat de ondernemingen wat minder optimistisch naar de toekomst kijken. Zo kende het producentenvertrouwen in de verwerkende nijverheid in mei een forse daling en bleef nog net boven zijn langetermijngemiddelde. Ook de indicator voor de kleine en middelgrote onderneming zette een stapje terug en blijft zo onder zijn langetermijngemiddelde. Het producentenvertrouwen in de dienstensector stelde in april zwaar teleur en viel terug tot het laagste niveau sinds de zomer van 1. De belangrijkste reden was de forse terugval van de nieuwe bestellingen. Deze indicator herstelde gedeeltelijk in mei, maar toch blijft enige voorzichtigheid geboden. De dienstensector is immers verantwoordelijk voor bijna tweederde van de Amerikaanse economie, en een vertraging in deze sector zou dan ook nefast zijn voor de groei. Einde van QE Vooruitzichten VS 1 11 1 Reële bbp-groei,9,,9 Inflatie 1,7,9 1,8 1--11 9-11 1-11 -1 Beleidsrente,5,5,5,5 Tienjaarsrente,97 3, 3, 3,8 USD per EUR 1, 1, 1,8 1,5 In juni beëindigt de Fed zoals gepland haar nieuwe ronde van kwantitatieve versoepeling, het zogenaamde QE- programma. Via dat programma kocht de Amerikaanse centrale bank overheidsobligaties op, waardoor het begrotingstekort de facto grotendeels monetair werd gefinancierd. Door het QE- programma versoepelde de Fed in de eerste jaarhelft nog altijd zijn monetaire beleid. Dit beleid staat in schril contrast met bijvoorbeeld dat van de ECB, die wel al haar beleidsrente verhoogde. Toch begint nu ook de Fed stilaan een opening te maken om het monetaire beleid te verstrakken. In een eerste fase zal de Amerikaanse centrale bank activa die op vervaldag komen blijven herbeleggen. Uit commentaren van voorzitter Bernanke kan worden opgemaakt dat dit in de tweede jaarhelft zal blijven gebeuren. In een tweede fase zou de normalisatie van het monetaire beleid van start gaan met het stoppen van dit herbeleggingsbeleid. Dit zal gebeuren tegen het jaareinde. Pas in een derde fase zou de beleidsrente worden opgetrokken. We verwachten dan ook een eerste renteverhoging pas in de lente van 1. Verbetering op arbeidsmarkt, maar participatiegraad op laagste niveau in 5 jaar Producentenvertrouwen topt af (standaardafwijking van LT-gemiddelde) 8 7 5 1 1 8 3 1-1 3 1981 8 91 9 1 11 Participatiegraad (in %, linkse schaal) Werkloosheidsgraad (in %, rechtse schaal) Participatiegraad (in %, linkse schaal) Werkloosheidsgraad (in %, rechtse schaal) - -3 - -5 1 3 5 7 9 11 Verwerkende nijverheid Dienstensector Kmo's Series1 Series Series3 KBC Economische Vooruitzichten 7
Focus: Overheidsfinanciën Vijf voor twaalf voor Amerikaanse overheidsfinanciën De Amerikaanse overheidsfinanciën komen de laatste maanden meer en meer onder de aandacht. Terwijl Europa volop maatregelen neemt om het begrotingstekort te beperken en de overheidsschuld niet te laten ontsporen, vertaalt het gebrek aan een sanering van de overheidsfinanciën in de VS zich in grote begrotingstekorten en een snel oplopende staatsschuld. Zo is de staatschuld ondertussen opgelopen tot niveaus die niet meer gezien zijn sinds WOII. Maatregelen om de overheidsfinanciën aan te pakken dringen zich dan ook op. Historisch hoge staatsschuld Na WOII daalde de Amerikaanse schuld stelselmatig. Dit was enerzijds te danken aan een relatief strakke begrotingsdiscipline, maar anderzijds ook aan een hoge inflatie. In de jaren 8 ging het opnieuw bergaf door een combinatie van een begrotingstekort met een tekort op de lopende rekening. In de jaren 9 werden de overheidsfinanciën gesaneerd, waardoor een begrotingstekort van bijna 5% werd omgebogen in een klein overschot. Vanaf midden 1 ging de begroting weer in het rood, onder meer door de stijgende oorlogsuitgaven en belastingverlagingen onder president Bush. Maar het was vooral de financiële crisis die de Amerikaanse begroting de das om deed. Grootschalige steunprogramma s joegen de overheidsuitgaven de hoogte in, terwijl de inkomsten door de recessie terugliepen. Hierdoor nam het begrotingstekort dramatische proporties aan en ontspoorde de overheidsschuld tot bijna 1% van het bbp. Bovendien bestaat het risico dat de afbouw van de schuldgraad net zoals na WOII gedeeltelijk gebeurt door een hogere inflatie gegeven het nog altijd extreem soepele monetaire beleid van de Fed. Waarschuwingssalvo s weerklinken De precaire toestand van de Amerikaanse overheidsfinanciën is ook de internationale instanties niet ontgaan. Zo waarschuwde het IMF en de OESO in april dat de VS in tegenstelling tot de meeste andere geïndustrialiseerde economieën hun overheidstekort niet aanpakken. Verder deed het IMF een aanbeveling aan de VS om te beginnen met het implementeren van geloofwaardige maatregelen om het begrotingstekort en de schuldgraad terug te dringen. Amper een week later kondigde kredietbeoordelaar Standard and Poors aan de ratingvooruitzichten van de VS-schuld neerwaarts te herzien van stabiel tot negatief. Opnieuw was het gebrek aan maatregelen die het overheidstekort aanpakken de primaire oorzaak. In juni waarschuwde ook Moody s voor een mogelijke ratingverlaging. Ondertussen blijven Democraten en Republikeinen in het Congres kibbelen over de te volgen koers voor het saneren van de overheidsfinanciën. In april werd een sluiting van de Amerikaanse overheid op het allerlaatste nippertje vermeden door een akkoord over besparingsmaatregelen ter waarde van 38 miljard dollar. Hoewel dit voorgesteld werd als de grootste besparing ooit, bleek dat in de praktijk slechts 35 miljoen dollar (ofwel,% van het bbp) in het huidige fiscale jaar zal bespaard worden. Bovendien kondigt zich een nieuwe deadline aan nu de uitstaande Amerikaanse overheidsschuld zijn limiet heeft bereikt. 5 15 1 5-5 -1 Amerikaanse overheidsfinanciën precair (in % van het bbp) 1 1 1-15 19 51 5 1 71 7 81 8 91 9 1 11 Federaal begrotingssaldo (in % van het bbp, linkse schaal) Federaal begrotingssaldo (in % van bbp, linkse schaal) Inflatie (jaarwijziging in %, linkse schaal) Federale overheidsschuld Inflatie (jaarwijziging, (in % van in het %, bbp, linkse rechtse schaal) schaal) Federale overheidsschuld (in % van bbp, rechtse schaal) 8 - - - -8-1 Stabilisatie vanaf 1, maar geen daling (in % van het bbp) Ramingen van het CBO1-1 1991 9 97 3 9 1 15 18 1 Federaal begrotingssaldo (linkse schaal) Federale overheidsschuld - excl. schuld aangehouden door Federaal andere begrotingssaldo VS-overheidsinstellingen (linkse schaal) (rechtse schaal) schaal) KBC Economische Vooruitzichten 8 Federale overheidsschuld - excl. schuld aangehouden door andere VS-o 8 7 5 3
Focus: Overheidsfinanciën Schuldplafond bereikt In de VS is het bedrag dat de staatsschuld maximaal mag bereiken, het zogenaamde schuldplafond, bij wet vastgelegd. Volgens de Amerikaanse schatkist werd dit schuldplafond midden mei bereikt, waardoor de overheid in principe niet langer aan zijn verplichtingen zou kunnen voldoen. De schatkist heeft echter nog een aantal opties ter beschikking waardoor de deadline opschuift tot begin augustus. Een akkoord op het laatste moment over een verhoging van het schuldplafond is het meest waarschijnlijk scenario. Indien de limiet niet verhoogd wordt, dreigt dit immers negatieve gevolgen te hebben voor de economie. Op dit moment dekken de inkomsten minder dan tweederde van de uitgaven. Indien er geen akkoord uit de bus komt zou de begroting onmiddellijk in evenwicht moeten gebracht worden. Dit impliceert dat de overheidsbestedingen met een derde zouden moeten dalen, wat desastreuze gevolgen zou hebben voor de economische groei. Een tussenoplossing ligt in kleine verhogingen van de schuldlimiet, waardoor tijd zou worden gewonnen om tot een permanent akkoord te komen. Het is duidelijk dat een verhoging van het schuldplafond zal gepaard gaan met het inperken van het begrotingstekort. Het Congressional Budget Office (CBO) raamt het federale begrotingstekort voor 11 en 1 op respectievelijk 9,3% en 7% van het bbp, waarna het tekort verder zou afnemen tot ongeveer 3% tegen 1. Hierdoor zou de overheidsschuld die niet door andere overheidsinstellingen wordt aangehouden stabiliseren rond de 75% van het bbp. Een daling van de schuld zit er in dat scenario echter niet in. President Obama kondigde in april een nog ambitieuzer plan aan dat het begrotingstekort moet beperken tot,5% van het bbp tegen 15, en tot % tegen. Hoewel iedereen overtuigd is van de noodzaak van forse saneringen, liggen de standpunten van Democraten en Republikeinen over de manier waarop dit moet gebeuren evenwel ver uiteen. Bovendien is een snelle aanpak van de overheidsfinanciën weinig waarschijnlijk voor de presidentsverkiezingen van volgend jaar. Wat na QE? Daarnaast kampt de Amerikaanse overheid nog met een ander probleem. Met de aankondiging van QE in de herfst van vorig jaar begon de Fed met het opkopen van overheidsobligaties, waardoor in praktijk het oplopende overheidstekort voor een groot deel monetair werd gefinancierd. Op die manier verdubbelde de Fed de overheidsobligaties die het in portefeuille houdt. Dit programma stopt echter eind juni. Hoewel de Fed in eerste instantie de activa die het in portefeuille heeft niet zal afbouwen, maar opnieuw zal herbeleggen, zal de centrale bank tegen het jaareinde allicht ook hiermee stoppen. Indien de Amerikaanse overheid niet met concrete maatregelen komt om de overheidsfinanciën aan te pakken, zou dit wel eens tot een vertrouwenscrisis tegenover Amerikaanse overheidsobligaties kunnen leiden. Bijna de helft van de Amerikaanse overheidsobligaties wordt immers in het buitenland aangehouden. De rentevergoeding die door de markt wordt gevraagd zou allicht oplopen en de dollar verzwakken. Bovendien zou de status van de USD als reserveen transactiemunt onder druk komen, waardoor een grootschalige dollarcrisis om de hoek komt loeren. Zover zijn we nog niet, maar een geloofwaardig beleid om de overheidsfinanciën te saneren is cruciaal om dit scenario te vermijden. Monetaire financiering van het begrotingstekort Helft Amerikaanse schulden in buitenlandse handen (% van overheidsschuld niet aangehouden door andere overheidsinstellingen) 1 1 Staten en lokale overheden 7% 1 1 8 7 8 9 1 11 Amerikaanse overheidsobligaties aangehouden door de Fed (in miljard Amerikaanse USD) overheidsobligaties aangehouden door de Fed (in miljard USD) Financiële sector % Fed 9% Andere 1% Buitenland % China: 11,9% Japan: 9,% VK: 3,% OPEC:,3% Brazilië:,% Andere: 17,8% KBC Economische Vooruitzichten 9
EMU Groei aan drie snelheden De economie van de EMU kende in de eerste maanden van het jaar een stevige groei. In het eerste kwartaal bedroeg de reële bbp-groei 3,% op jaarbasis. Hierachter gingen echter drie snelheden schuil. De kernlanden, zoals Duitsland, Frankrijk en ook België, zitten in de kop van het peloton. Een tweede groep landen, bestaande uit Italië en Spanje, kenden echter een eerder beperkte groei, terwijl een derde groep van landen, waaronder Portugal en Griekenland, zelfs helemaal afhaakten. De verschillende indicatoren van het producentenvertrouwen, zoals de voorlopende component van de IFO-index en de PMI s, zijn over hun hoogtepunt heen. Dit wijst erop dat de groeidynamiek ook in de kernlanden in de komende kwartalen zal afnemen. De inflatie bedroeg in mei,7% jaar-opjaar, nog steeds ver boven de doelstelling van de ECB. De hogere grondstoffenprijzen dreven de prijzen de hoogte in. Ook de kerninflatie nam de afgelopen maanden toe tot 1,% jaar-op-jaar in april, wat erop wijst dat de outputkloof verder gedicht wordt. De eerste renteverhoging door de ECB in april met 5 basispunten was dan ook onafwendbaar geworden. Om de banksector (en dan voornamelijk de banken in de perifere landen) tegemoet te komen, werden de soepele liquiditeitsverschaffingen door de ECB wel met enkele maanden verlengd. Dat laatste bleef immers noodzakelijk, aangezien de schuldencrisis weer in alle hevigheid losbarstte. Na Griekenland en Ierland moest ook Portugal zijn toevlucht zoeken tot de hulpfondsen van de EU en het IMF. Het land kreeg een pakket van 78 miljard EUR, gespreid over drie jaar, toegezegd. Met Portugal aan het noodinfuus leken de drie financieel zwakste landen van de EMU nu afgeschermd van de markten, maar dat was buiten de Griekse problemen gerekend (zie Focus p. 1-13). Ook Spanje, Italië en zelfs België kwamen op die manier opnieuw in de branding, hoewel er zeker grote verschillen zijn tussen deze drie landen en de landen die al van de markt zijn gehaald door internationale hulp. Vooral Spanje lijkt door de markten te worden geviseerd, aangezien het land gebukt gaat onder Vooruitzichten EMU 1 11 1 Reële bbp-groei 1,7 1,9 1,9 Inflatie 1,,8, 1--11 9-11 1-11 -1 Beleidsrente 1,5 1,5 1,75, Tienjaarsrente 3,1 3,1 3, 3,5 grote budgettaire tekorten, een hoge werkloosheid, verdere afwaarderingen in de vastgoedmarkt en een reorganisatie van het bankensysteem. Het land kan echter steunen op een grotere buffer door zijn relatief lage overheidsschuld (% van het bbp), grotere budgettaire geloofwaardigheid en eerste tekenen van een economisch herstel. Het lijkt dus waarschijnlijk dat met Portugal de laatste dominosteen is gevallen. Afname producentenvertrouwen in de verwerkende nijverheid wijst op groeivertraging Algemene en kerninflatie in stijgende lijn (in %) 5 55 5 5 35 3 5 7 8 9 1 11 EMU Frankrijk Duitsland EMU FrankrijkItalië Spanje Duitsland Italië Spanje 5 3 1-1 8 1 ECB beleidsrente Algemene inflatie (jaarwijziging) Kerninflatie (jaarwijziging) ECB beleidsrente Algemene inflatie (jaarwijziging) Kerninflatie (jaarwijziging) KBC Economische Vooruitzichten 1
Verenigd Koninkrijk Hoge inflatie en zwakke groei dilemma voor Bank of England Na de teleurstellende vierdekwartaalgroei (-1,9% op jaarbasis) in 1, slaagde de Britse economie er in een dubbele dip te vermijden. Ze herstelde in het eerste kwartaal van dit jaar met een groei van % op jaarbasis. De groei werd vooral gedragen door de netto-uitvoer. De groei van de industriële en dienstensector trok weer aan, maar de volatiele groei van de bouwsector bleef ontgoochelen, net als de particuliere consumptie, die gebukt ging onder de btw-verhogingen en hoge energieprijzen. Voor de komende kwartalen verwachten we een wat lagere groei, die te lijden zal hebben onder de zwakke binnenlandse vraag en het beperkt aantal nieuwe investeringen. Ook op langere termijn zijn de groeivooruitzichten niet zo rooskleurig. De potentiële groei van het VK is allicht gedaald, doordat een deel van de précrisis-capaciteit verloren is gegaan door een afname van de kapitaalvoorraad. Het enige lichtpunt was de lichte toename van de werkgelegenheid, waardoor de werkloosheidsgraad zakte tot 7,7% in april. De reële lonen zijn wat verder gedaald, wat voor een groot deel toe te schrijven is aan de oplopende inflatie. De totale inflatie lag immers sterk boven de verwachtingen, op een torenhoge,5% jaar-op-jaar in april. Naast de eerdere verhogingen van de belastingen, het zwakkere GBP en de gestegen energie- en grondstoffenprijzen droegen een aantal tijdelijke effecten hiertoe bij. Zo was er een heel sterke stijging van de transporten reiskosten. De combinatie van het mooie weer, het late paasweekend en de Royal Wedding leidde tot een uitbundiger reisgedrag, en heeft bijgevolg voor een hogere prijszetting gezorgd. Ook de kleinhandelsverkopen deden het in deze periode (tijdelijk) een stuk beter. Het consumentenvertrouwen bleef echter dalen tot het niveau van tijdens het dieptepunt van de crisis, waardoor ook de onderliggende consumentenvraag nog steeds zwak blijft. Door deze zwakke vraag is het waarschijnlijk dat de inflatie gedurende de komende maanden afkoelt. Vooruitzichten VK 1 11 1 Reële bbp-groei 1,3 1,7,1 Inflatie 3,3,,3 1--11 9-11 1-11 -1 Beleidsrente,5,5,75 1, Tienjaarsrente 3,5 3,5 3,8 3,9 GBP per EUR,89,91,93,89 USD per GBP 1,3 1, 1,59 1,9 De inflatie zal over het hele jaar allicht circa % bedragen. De Bank of England, die een inflatiedoelstelling van % hanteert, komt hierdoor in een moeilijk parket. Om haar doelstelling te bereiken, moet de centrale bank eigenlijk haar beleidsrente verhogen. Als gevolg van haar twijfels over de kracht van de onderliggende groei behoudt zij echter voorlopig haar huidige lage rentepeil. We verwachten dan ook ten vroegste in augustus een eerste renteverhoging. Britse bbp-groei blijft teleurstellen (kwartaalgroeibijdragen op jaarbasis in %) Inflatiedruk neemt verder toe (jaarwijziging in %) 1 8 - -8-1 8 9 1 11 Private consumptie Netto-uitvoer Overheidsconsumptie Private consumptieoverheidsconsumptie Voorraden Investeringen Investeringen Netto-uitvoer VoorradenReële bbp-groei Reële bbp-groei 5 3 1-1 - 1 3 5 7 9 11 Totale inflatie (HICP) Kleinhandelsprijsindex (RPI) Totale Kerninflatie inflatie (HICP) Retailprijsindex (RPI) Kerninflatie KBC Economische Vooruitzichten 11
Focus: Griekenland Griekse overheidsfinanciën in zwaar weer De Griekse schuldencrisis stond de afgelopen maanden opnieuw in het middelpunt van de belangstelling. De rente op tienjaarse Griekse overheidsobligaties van het land liep verder op tot boven de 1%, het hoogste niveau sinds de invoering van de euro. Aan het korte eind van de rentecurve liep de rente nog verder op, tot % voor tweejaarse obligaties. De paniek op de obligatiemarkten is ingegeven door de toenemende vrees voor een herstructurering van de Griekse schuld. Maar hoe reëel is de kans dat Griekenland er inderdaad niet uit geraakt? Onder het huidige hulpplan, dat vorig jaar in mei werd beslist, kreeg Griekenland tot 11 miljard EUR bilaterale leningen toegezegd van de eurolanden en het IMF. In ruil hiervoor zou het land zware budgettaire saneringen doorvoeren en zijn overheidstekort (15,% van het bbp in 9) sterk inperken. Om het kwartaal zou een EU/IMF-delegatie inspecteren of het land vooruitgang boekte, en als dit het geval was een volgende schijf aan leningen toestaan. De eerste drie inspecties waren gematigd positief en dus kreeg Griekenland intussen zowat de helft van het pakket uitbetaald. Als beloning werd de rente op deze leningen met 1 basispunten verlaagd tot zo n,7%, en werd ook de looptijd verlengd van 3 tot 7,5 jaar. Enige bezorgdheid ontstond toen duidelijk werd dat het land er niet in geslaagd was zijn overheidstekort terug te brengen tot de opgelegde 8,5% van het bbp, maar een tekort van 1,5% had geboekt. Beleggers gingen aan het rekenen, en stelden vast dat tegen midden 1 het volledige pakket is uitgeput. De kans dat Griekenland intussen opnieuw naar de markt kan komen, is aan de huidige rentevoeten onbestaande. Bovendien zijn er ook tekenen dat de gestelde doelstellingen voor het terugdringen van de overheidstekorten een onmogelijke opgave zijn. De Griekse belastinginkomsten ontgoochelen immers door het sterker dan verwachte inkrimpen van de economie. Bovendien lijkt de bereidheid van de Griekse bevolking om nieuwe belastingen te betalen en in te leveren op lonen heel beperkt. Het aantal stakingen en voorbeelden van publieke ongehoorzaamheid zijn intussen niet te tellen. Ook de privatisering van overheidsbedrijven, een andere voorwaarde van het hulppakket, loopt sterk vertraging op. Dat het Griekse schuldenprobleem een ingrijpende oplossing vereist, staat buiten kijf. De vraag is op welke manier dit dient te gebeuren. Een eerste optie bestaat erin Griekenland een nieuw steunpakket te beloven, waardoor het land zich tot eind 13 (of langer) zou kunnen financieren. Dit kan gebeuren via de bestaande Europese Financiële Stabiliteits-Faciliteit (EFSF), dat geld leent op de markt met de garanties van de andere eurolanden. Het grote voordeel van deze optie is dat het land op die manier een adempauze krijgt, om ten eerste zijn overheidstekort af te bouwen en door privatiseringen de schuldgraad te milderen en ten tweede weer zijn economie op een groeipad te krijgen. Bovendien behoudt Europa op die manier zijn greep op het Griekse hervormingsplan, omdat het zo het principe van slaan en zalven kan blijven hanteren. Het nadeel van deze optie is dat de eurolanden in toenemende mate mee verantwoordelijk worden voor de Griekse schuld, waardoor Europese belastingbetalers aan dit risico worden blootgesteld. 1 1 1 8 Intra-EMU-renteverschillen op overheidsobligaties lopen verder op (verschil met Duitse tienjaarsrente in procentpunten) -9 1-9 -1 1-1 -11 Spanje Ierland Portugal België Spanje Ierland ItaliëPortugal Griekenland België Italië Griekenland Verwachte ontwikkeling schuldniveaus perifere landen (schuldgraad in % van het bbp) 18 1 1 1 1 8 8 1 1 1 1 Griekenland Portugal Ierland Spanje Griekenland Ierland KBC Portugal Economische Vooruitzichten 1 Spanje
Focus: Griekenland Als het Griekse herstelplan echter slaagt, kost dit de andere eurolanden - en de Europese belastingbetaler - geen cent. Een tweede optie is een herstructurering van de Griekse schuld. Dit kan door een afwaardering of haircut, of door een zachte herstructurering door verlenging van de looptijd. De eerste mogelijkheid, een afwaardering, heeft het voordeel dat de schuldenlast van Griekenland wat verlicht wordt en er een onderlinge kostendeling gebeurt tussen de houders van de Griekse obligaties. Momenteel zijn dit vooral financiële instellingen, maar in toenemende mate verschuift deze schuld naar de landen en publieke fondsen van de eurozone. De tweede mogelijkheid, een zachte herstructurering, kan bestaan uit het verlengen van de looptijd. Hierdoor blijven de schulden in grote mate bij private beleggers en worden de andere eurolanden gevrijwaard, maar het is geen structurele oplossing voor de hoeveelheid uitstaande Griekse schuld. Het lijstje van voordelen van herstructureren onder gelijk welke vorm weegt niet op tegen dat van de nadelen. Enerzijds zijn er tal van directe kosten. Zo is de banksector nog fragiel na de financiële crisis, en maakt de afwaardering van Griekse schuld een stevige herkapitalisering van de Griekse banken noodzakelijk. Door de grote verwevenheid van het eurosysteem lijkt het ook waarschijnlijk dat een aantal Europese banken zwaar in de problemen komt. Anderzijds zijn er ook een heel aantal indirecte kosten. De ECB wees al op de kosten voor de Griekse banksector, waarbij het verlies aan kapitaal zal leiden tot een kredietschaarste voor Griekse bedrijven en gezinnen. Dit zou de Griekse economie nog verder de dieperik in duwen. Bovendien riskeert Griekenland in het geval van een schuldherschikking de mogelijkheid zich op de markt te financieren voor een lange periode te verliezen, hoewel de noodzaak van een begrotingssanering met alle pijnlijke gevolgen voor de economie nog steeds aanwezig blijft. Ook voor de eurozone zijn de indirecte kosten groot. Een herstructurering kan aanzien worden als een kredietfalen, waardoor een aantal verzekeringinstrumenten (CDS en) in werking komen. Deze producten zijn niet gereguleerd en bijgevolg potentieel toxisch en kunnen een nieuwe verstoring van de interbankenmarkt veroorzaken. Het risico op een nieuw Lehman-debacle, waarbij de ECB opnieuw moet inspringen, kan dan realiteit worden. Het herkapitaliseren van een aantal Europese financiële instellingen zal dan opnieuw de begrotingen van andere EMU landen zwaar onder druk zetten. Deze kosten zullen veel groter zijn dan deze van een nieuw hulppakket om Griekenland te stabiliseren. De Europese leiders moeten dus een afweging maken: een oplossing in de vorm van herstructureringen, met berekenbare directe kosten, maar onberekenbare en veel grotere indirecte kosten enerzijds, of een onderhandelde oplossing met nieuwe leningen gekoppeld aan een striktere begrotingsdiscipline anderzijds, waardoor de besmettingseffecten veel beperkter blijven. Enkel Europese solidariteit kan er dus in slagen de crisis in toom te houden en zo het overleven van de eurozone als geheel te vrijwaren. Zware besparingsinspanningen nodig in het kader van het Stabiliteits- en Groeipact (9-1) (in % van het bbp) België Italië Frankrijk Spanje Ierland Portugal Griekenland 8 1 1 1 1 Geleverde inspanningen 9-1 Nog vereiste inspanningen 11-1 Geleverde inspanningen 9-1 Nog vereiste inspanningen Divergentie in werkloosheidsgraden blijft toenemen (in % van de beroepsbevolking) 18 1 1 1 1 8 1 3 5 7 9 11 Duitsland Ierland Spanje Nederland Portugal Duitsland Spanje Portugal Griekenland Ierland Nederland Griekenland KBC Economische Vooruitzichten 13
Centraal-Europa De Tsjechische economie zette haar groeitempo van,% in 1 gestaag voort met een groei van,3% op jaarbasis in het eerste kwartaal van 11. De beperkte banencreatie op de arbeidsmarkt en de beperkte inflatoire druk laten de centrale bank toe om het monetaire beleid nog onveranderd soepel te houden. Naarmate de ECB verder haar beleidsrente verhoogt en de Tsjechische inflatie boven % uitstijgt (in april bedroeg ze 1,5% jaar-op-jaar), zal de Tsjechische centrale bank haar beleidsrente ook optrekken. In Hongarije blijven de gezinnen lijden onder sterk fluctuerende schuldenlasten. Veel huizenleningen werden in het verleden uitgegeven in Zwitserse frank (CHF). De sterke CHF duwt sinds de crisis de schuldaflossing van de gezinnen de hoogte in. De overheid heeft nu een reddingspakket opgesteld dat de banken toelaat de wisselkoers vast te leggen op 18 HUF per CHF voor de komende vier jaar. Het verschil tussen de marktkoers en deze vastgelegde waarde wordt geaccumuleerd op een nieuwe rekening. Na vier jaar zullen de gezinnen beginnen met deze terug te betalen tot het einde van de afbetaling van hun hypotheeklening. Hoewel dit pakket de maandelijkse schuldenlast stabiliseert, biedt het geen langdurige ondersteuning voor de zwakke Hongaarse consumptie. De Poolse economie groeide in het eerste kwartaal van 11 met,% op jaarbasis, voornamelijk gedreven door de binnenlandse vraag en voorraden. De inflatie steeg tot,5% in april, voornamelijk als gevolg van hogere voedings- en energieprijzen. Ook de kerninflatie zette een opwaartse beweging in waardoor de centrale bank het monetaire beleid aan het verstrakken is. Ondertussen laten de externe positie en de overheidsfinanciën te wensen over. De sterke binnenlandse vraag doet het tekort op de handelsbalans oplopen, dat wordt gefinancierd door onstabiele kapitaalstromen. Daarnaast bedroeg het overheidstekort in 1 8% van het bbp en nakende verkiezingen belemmeren een forse sanering. Na de opmerkelijke prestatie om 9 zonder recessie door te komen, komen er nu toch enkele barstjes in het economische fundament te voorschijn. De Russische economie kon in 1 rekenen op een sterke olievraag en stijgende olieprijzen. Na een krimp van 7,9% in 9, groeide het reële bbp met % vorig jaar. De afnemende werkloosheid, hoge kredietgroei en stijgende inflatie resulteerden in een strakker monetair beleid. Als gevolg van de groeiende olieuitvoer en hoge olieprijs kan de RUB nog verstevigen ten opzichte van de EUR. Met 8,9% groei in 1 kende de Turkse economie een stevig herstel dat voornamelijk op de binnenlandse vraag gebaseerd was. De hoge groei van de consumptie (7%) en de investeringen (3%) werd lichtjes gecompenseerd door de negatieve groeibijdrage van de nettouitvoer. Maar stilaan rijst het tekort op de lopende rekening de pan uit (7% van het bbp in 1). De centrale bank voert momenteel een onorthodox monetair beleid waarbij het enerzijds een afkoeling van de kredietgroei en de private consumptie beoogt en anderzijds de onstabiele kapitaalinstroom probeert tegen te houden. Dit beleid is zelfs op korte termijn niet houdbaar (Zie ook onze publicatie Economic Outlook Emerging Europe). - - - -8-1 -1-1 Bbp-groei in 1: grote bijdrage van de netto-uitvoer in Hongarije (groeibijdragen in %) Onstabiele financiering van het tekort op de lopende rekening (% van het bbp) Polen Tsjechië Hongarije -1,5 9 1 9 1 9 1 8 9 1 Private consumptie Netto-uitvoer Portefeuillebeleggingen (linkse schaal) Overheidsconsumptie Voorraden Buitenlandse Directe Portfolio Investeringen Investments (linkse (left schaal) scale) Private Investeringen consumptiongovernment consumption Gross Fixed Capital Formation Bbp (jaarwijziging) Saldo op de lopende Foreign rekening Direct Investments (rechtse schaal, (left geïnverteerd) scale) Inventories Net exports GDP (yoy) Current account balance (right scale, inverted) 3,5 3,,5, 1,5 1,,5, -,5-1, KBC Economische Vooruitzichten -8-7 - -5 - -3 - -1 1
Japan Derde recessie in minder dan tien jaar Op 11 maart 11 werd het noordoosten van Japan getroffen door een zware aardbeving, gevolgd door een tsunami en de kernramp van Fukushima. Als gevolg hiervan kromp de Japanse economie met 3,5% in het eerste kwartaal van 11 (kwartaal-op-kwartaal en op jaarbasis). In het vierde kwartaal van 1 kende de Japanse economie eveneens een negatieve kwartaalgroei die te wijten was aan de dure JPY, die op de netto-uitvoer woog, en het wegvallen van overheidsstimuli. Bijgevolg bevindt de Japanse economie zich voor de derde keer in minder dan tien jaar in een recessie. Allicht zal de economische malaise zich ook voortzetten in het tweede kwartaal van 11, waarvoor we ook een negatieve groei verwachten. Per saldo zal de jaargemiddelde bbp-groei in 11 allicht licht negatief worden. Met uitzondering van de overheidsconsumptie droegen alle componenten van het bbp in het eerste kwartaal negatief bij tot de groei. De meest uitgesproken negatieve groeibijdrage was die van de voorraden. De redenen hiervoor zijn de zwaar beschadigde wegeninfrastructuur en de stroomonderbrekingen te wijten aan de uitval van de kerncentrale in Fukushima. Dit laatste heeft de toeleveringsketen danig verstoord, wat nog steeds voelbaar is tot ver buiten de landsgrenzen. In maart 11 daalde de industriële productie sterk met 13% (jaar-op-jaar). De industriële productie leek echter reeds in april over zijn dieptepunt heen met een groei van 1% maand-op-maand. Dit wijst erop dat de industriële productie niet in een vrije val is terechtgekomen. De herleving van de economie zal uiteindelijk resulteren in een sterk V-vormig herstel van de bbp-groei. Hierbij zal het in de eerste plaats geholpen worden door een sterke groeibijdrage van de voorraden in het derde en vierde kwartaal van 11. Daarnaast zal ook de binnenlandse vraag stevig herstellen. Vooral de investeringen van zowel de bedrijven als de overheid zullen positief bijdragen tot de groei. De Japanse regering heeft intussen bijkomende begrotingen in het Vooruitzichten Japan 1 11 1 Reële bbp-groei, -,5 3,3 Inflatie -,7,,3 1--11 9-11 1-11 -1 Beleidsrente,1,1,1,1 Tienjaarsrente 1,1 1,3 1, 1,5 JPY per USD 8,5 8, 83, 85, JPY per EUR 115, 119,7 1,8 17,5 leven geroepen om het economische herstel aan te zwengelen. Een eerste bijkomende begroting, goedgekeurd in mei 11, bedroeg 5 miljard USD waarvan het grootste deel was voorbestemd voor dringende uitgaven zoals herstellingswerken aan het wegennet. Het totale kostenplaatje van de ramp wordt geraamd op een bedrag tussen 5 en 3 miljard USD (ongeveer 5% van het Japanse bbp). 15 1 5-5 -1-15 - Derde recessie in tien jaar tijd (kwartaalgroeibijdragen op jaarbasis in %) -5 8 9 1 11 Private consumptie Private consumptie Overheidsconsumptie Netto-uitvoer Investeringen Overheidsconsumptie Netto-uitvoer Voorraden Voorraden Reële bbp-groei Investeringen Reële bbp-groei 5 3 1-1 - -3 - Kernramp doet industriële productie kelderen (jaarwijziging in %) -5 7 8 9 1 11 Industriële productie Uitvoer Industriële productie Uitvoer KBC Economische Vooruitzichten 15
China Groei in eerste kwartaal blijft robuust ondanks monetaire verkrapping Het Chinese reële bbp groeide in het eerste kwartaal van 11 met 1,% (kwartaal-op-kwartaal en op jaarbasis). Dit is slechts weinig trager dan het groeitempo in het laatste kwartaal van 1 toen de groei 1,3% bedroeg. Dit suggereert dat de groei nog steeds robuust is ondanks de al doorgevoerde monetaire verstrakkingen. Het monetaire beleid werd verkrapt op voornamelijk twee manieren. In de eerste plaats heeft de Chinese centrale bank de beleidsrente in 11 opgetrokken met 5 basispunten. Daarnaast heeft de centrale bank in diezelfde periode de door banken aan te houden vereiste reserves tot zesmaal toe verhoogd. Inflatoire spanningen blijven aanwezig De inflatie is in april gestegen tot 5,3% jaar-op-jaar. De hoge inflatie heeft verschillende oorzaken. Ten eerste was er de wereldwijde stijging van de voedselprijzen, die nog werd versterkt door mislukte oogsten. Ten tweede was er ook de globale stijging van grondstoffenprijzen die de inflatiedruk bijkomend opvoerde. De grootste schuldige in dit verhaal is echter de koppeling van de RMB aan de USD. Die koppeling impliceert voor de Chinese economie dat zij het extreem soepele monetaire beleid van de Amerikaanse Fed importeert. Dit wisselkoersbeleid is echter niet meer gepast voor de sterk groeiende Chinese economie. Het leidt immers tot een forse toename van de geldhoeveelheid en is bijgevolg in toenemende mate verantwoordelijk voor de groeiende inflatoire spanningen. Eerste tekenen van groeimatiging? We verwachten dat de Chinese groei de komende kwartalen stevig zal blijven, maar een lichte groeimatiging ligt wel in het verschiet. De meest recente indicator van het producentenvertrouwen in de industriesector bevestigt dit beeld. Deze indicator ligt weliswaar nog steeds boven de drempel van 5, wat nog wijst op een aantrekkende activiteit, maar is Vooruitzichten China 1 11 1 Reële bbp-groei 1,3 9,5 9, Inflatie 3,3,5 3, 1--11 9-11 1-11 -1 Beleidsrente,31,5,5,5 Tienjaarsrente 3,78 3,9,, RMB per USD,8,,3, wel aan het dalen. Dit teken van groeimatiging is mee te verklaren door de vermelde verstrakkingen die de Chinese centrale bank de afgelopen maanden heeft doorgevoerd. Ondanks deze renteverhogingen blijft de inflatiedruk nog steeds aanwezig. Zolang de RMB gekoppeld blijft aan de USD, zal de inflatiedruk blijven toenemen. Inflatie versterkt reële appreciatie van de RMB t.o.v. USD (basis juli 8),91,81,71,1,51,1,31 jul-8 jan-9 jul-9 jan-1 jul-1 jan-11 Reële wisselkoers (RMB per USD, inflatiegecorrigeerd) Reële wisselkoers (RMB per USD, inflatiegecorrigeerd) Nominale wisselkoers Nominale (RMB wisselkoers per USD) (RMB per USD) Vertrouwensindicatoren voorspellen een groeimatiging 85 75 5 55 5 35 5 7 8 9 1 11 PMI industrie PMI industrie PMI uitvoerbestellingen PMI nieuwe bestellingen KBC Economische Vooruitzichten PMI nieuwe bestellingen PMI uitvoerbestellingen PMI inputprijzen (inflatiebaro- PMI Inputprijzen (inflatiebarometer) 1
Ontluikende markten Forse bbp-groei gedreven door sterke binnenlandse vraag Net als China kenden de meeste Aziatische en Latijns-Amerikaanse economieën een sterke groei in het eerste kwartaal van 11. In de meeste landen is er zelfs sprake van een groeiversnelling tegenover het vierde kwartaal van 1. De grootste uitzondering hierop is Indonesië waar het reële bbp in het eerste kwartaal (kwartaal-op-kwartaal en op jaarbasis) amper groeide met 3,5%, tegenover 11,3% het kwartaal voorheen. Er zijn verschillende oorzaken voor deze groeivertraging. In de eerste plaats is er de negatieve groeibijdrage van de overheidsconsumptie. Daarnaast is ook de invoer sterker gestegen dan de uitvoer met een negatieve groeibijdrage van de netto-uitvoer tot gevolg. En ten slotte was de bbp-groei in Indonesië in het vorige kwartaal uitzonderlijk sterk. Per saldo hebben de Aziatische economieën in het eerste kwartaal hun robuuste groei voortgezet, gedreven door een sterke groei van de binnenlandse vraag. Ook de grootste exponent van de Latijns- Amerikaanse economie, Brazilië, kende een sterke groei van 5,% in het eerste kwartaal. leidt tot hogere inflatie en krapper monetair beleid Zowel in Azië als in Latijns-Amerika is de inflatiedruk de afgelopen maanden sterk toegenomen. De belangrijkste oorzaak hiervan zijn de steeds hogere voedselen energieprijzen, maar in toenemende mate is ook de kerninflatie (excl. voedselen energieprijzen) aan het oplopen. Om de inflatiedruk in te tomen, zijn de centrale banken in de opkomende economieën volop bezig met het verkrappen van hun monetaire beleid. In Latijns- Amerika waren de centrale banken al vorig jaar begonnen met het verstrakken van hun monetaire beleid en zijn ze in de eerste helft van 11 doorgegaan op datzelfde elan. De koploper hierbij is de Chileense centrale bank, die sinds begin dit jaar de beleidsrente al vier keer verhoogd heeft met in totaal basispunten. Maar ook in de buurlanden zitten de centrale banken niet stil. Brazilië en Peru hebben hun rente dit jaar beide verhoogd met respectievelijk 15 en 15 basispunten. In Brazilië, waar vooral de hoge capaciteitsbezettingsgraad de inflatiedruk opvoert, heeft de beleidsrente nu een niveau van 1,5% bereikt. De uitzondering op de regel is Mexico waar de centrale bank de beleidsrente nog niet heeft verhoogd sinds het uitbreken van de globale financiële crisis. Dit lijkt ook niet meteen noodzakelijk. In tegenstelling tot andere Latijns-Amerikaanse economieën heeft Mexico immers nog geen last van inflatoire spanningen. De inflatie bedroeg er in maart slechts 3% (jaar-op-jaar), wat een van de laagste niveaus is van de voorbije tien jaar. Dit is grotendeels het gevolg van de zwakkere binnenlandse vraag. Ook in Azië zijn de centrale banken inmiddels uit de startblokken geschoten. In tegenstelling tot hun Latijns- Amerikaanse tegenhangers, hebben de Aziatische centrale banken aanvankelijk hun beleidsrente eerder gematigd opgetrokken. Een van de meest actieve centrale bank in de regio is de Indiase. De centrale bank van India heeft sinds het begin van dit jaar de beleidsrente al met 15 basispunten verhoogd. De inflatie ligt er al sinds 1 hardnekkig boven 8%. 1 Oplopende inflatie in ontluikende markten (in %) 1 Centrale banken in ontluikende markten verhogen beleidsrentes (in %) 8 1 1 1 8-8 9 1 11 Inflatie Ontluikend Azië Inflatie Latijns-Amerika Kerninflatie Inflatie Ontluikend ontluikend Azië Azië Kerninflatie Inflatie Latijns-Amerika Kerninflatie ontluikend AziëKerninflatie Latijns-Amerika 8 9 1 11 Brazilië Chili India Indonesië Brazilië Chili India Zuid-Korea Indonesië Zuid-Korea KBC Economische Vooruitzichten 17
F o c u s : R e n m i n b i De internationalisatie van de Renminbi: een eerste stap naar een globale reserve- en transactiemunt? De rol van de Amerikaanse dollar als dominante internationale reserve- en transactiemunt wordt de afgelopen maanden meer en meer ter discussie gesteld. Dit is vooreerst een gevolg van de aanhoudende verzwakking van de USD ten opzichte van de andere belangrijke (convertibele) wereldmunten, namelijk de EUR en vooral de JPY. Deze verzwakking werd op zijn beurt mee veroorzaakt door het extreem soepele monetaire beleid van de Amerikaanse Fed. De verzwakking van de USD en het gevoerde nulrentebeleid van de Fed betekenen dat centrale banken die hun deviezenreserves vooral in USD aanhouden in toenemende mate aan een zogenoemde muntslag ( seignorage ) worden onderworpen en op die manier welvaartsverlies ondervinden. Vooral China en Japan, de twee grootste buitenlandse crediteuren van de VS, zijn hierdoor getroffen. Een tweede factor die potentieel het vertrouwen in de USD als transactie- en reservemunt kan ondermijnen is de snel en fors oplopende schuldgraad van de Amerikaanse overheid tot circa 1% van het bbp in 11. Een ommekeer van deze trend is althans op korte termijn niet in zicht. Tegen deze achtergrond komen er meer en meer voorstellen voor alternatieven voor de dominante rol van de USD in het internationale financiële stelsel. Het zal niet verwonderen dat dit vooral door het grootste crediteurenland China gebeurt, maar ook in het kader van de G worden alternatieven in kaart gebracht. Hierbij wordt onder meer gedacht aan het intensiever gebruik van de Speciale Trekkingsrechten (STR) van het IMF. Dit is echter een weinig realistische optie vermits de STR als korfmunt geen zelfstandige munt zijn, waardoor deze optie eigenlijk zou neerkomen op een impliciete diversificatie naar een bipolaire monetaire wereldorde (gebaseerd op USD, EUR, GBP en JPY). Ten opzichte van een expliciete diversificatie hebben de STR bovendien het nadeel dat de liquiditeit van de STR-markten relatief beperkt is in vergelijking met die van de onderliggende munten. Een tweede voor de hand liggende optie is een expliciete diversificatie naar een andere munt, bijvoorbeeld de EUR. Het percentage wereldwijd aangehouden deviezenreserves in EUR bedraagt nu al 7%. Als potentiële transactiemunt lijdt de EUR echter aan dezelfde kwaal als de USD. Om de wereldhandel van voldoende liquiditeiten te voorzien (via tekorten op de lopende rekening) moet de onderliggende economie van de transactiemunt minstens aan hetzelfde tempo groeien als de wereldhandel. Dit is noch voor de VS, noch voor de EMU het geval. Wat gebeurt als aan deze voorwaarde niet voldaan is, kunnen we observeren in de VS: een extern tekort dat in verhouding tot het eigen bbb steeds meer oploopt en vroeg of laat tot een schuldencrisis leidt. Bijgevolg is in principe de meest geschikte bijkomende reserve- en transactiemunt een munt van een opkomende economie, die even snel of sneller groeit dan de wereldhandel. De renminbi (RMB), gesteund door de Chinese economie met een verwachte reële bbp-groei van 9,5% in 11, zou hieraan kunnen voldoen. Er schuilen echter addertjes onder het gras. De renminbi voldoet niet aan voorwaarden Opdat zijn munt in aanmerking komt als transactie- en reservemunt moet het betreffende land in de eerste plaats over een onafhankelijk rechtssysteem beschikken dat rechtszekerheid garandeert. In Hong Kong is dit het geval maar (nog) niet op het Chinese vasteland. Een tweede voorwaarde is het bestaan van ontwikkelde en liquide financiële markten, zodat wereldwijd circulerende liquiditeiten vlot kunnen worden gerecycleerd (bijvoorbeeld eventuele toekomstige petro-yuans ) zonder grote transactiekosten te veroorzaken. Ook aan deze voorwaarde is in China niet voldaan en het ziet er niet naar uit dat daar in de nabije toekomst verandering in zal komen. Daarmee samenhangend is een verdere belangrijke vereiste het volledig convertibel zijn van de munt, ook voor transacties op de kapitaalrekening van de betalingsbalans, zodat liquiditeiten die gegenereerd worden door transacties op de lopende rekening vrij kunnen worden gerecycleerd. Ook aan deze voorwaarde voldoet China niet. Ten slotte moet een land met een internationale transactiemunt bereid zijn om op termijn een structureel tekort op de lopende rekening te aanvaarden om zo de wereldhandel van voldoende liquiditeiten te voorzien. Dit staat haaks op het huidige Chinese beleid dat tot nader order een uitvoergeleide groei nastreeft. KBC Economische Vooruitzichten 18
F o c u s : R e n m i n b i Het internationalisatie-proces van de RMB De Chinese overheid heeft de afgelopen jaren al enkele belangrijke stappen genomen om het gebruik van de RMB voor internationale handelaars en beleggers te bevorderen. In juli 9 is de Chinese overheid gestart met een pilootproject dat grensoverschrijdende transacties toeliet in RMB tussen een aantal Chinese ondernemingen enerzijds en een reeks Aziatische landen anderzijds. Dit pilootproject kende in het begin enkele kinderziektes die vooral te wijten waren aan het gebrek aan beleggingsproducten waarin buitenlandse bedrijven de RMB die ze via handelstransacties hadden gegenereerd konden beleggen. Het oorspronkelijk project is ondertussen tot tweemaal toe uitgebreid waardoor tienduizenden Chinese ondernemingen wereldwijd directe handelstransacties in RMB kunnen uitvoeren. Met het verlaten van de RMB van het Chinese vasteland startte de eerste fase van het internationaliseringsproces. De circulatie van de RMB buiten de landsgrenzen ( euro-yuans ) is de tweede fase in dit internationaliseringsproces. De eerste tekenen van deze circulatie zijn al zichtbaar in Hong Kong, dat fungeert als het grootste off-shore financieel centrum voor de handel in RMB. De voorbije twee jaar hebben de deposito s uitgedrukt in RMB een enorme toename gekend. In de derde fase zullen deze liquiditeiten terugvloeien naar China, maar deze fase staat momenteel nog in haar kinderschoenen. Sinds geruime tijd duiken er geregeld plannen op om transacties op de kapitaalrekening van de betalingsbalans te liberaliseren, maar veel is daar tot nog toe niet van gerealiseerd. De Chinese overheid staat hier immers weigerachtig tegenover uit vrees om de controle over financiële kapitaalstromen te verliezen. Convertibiliteit van de RMB is dan ook op middellange termijn onwaarschijnlijk. De Chinese overheid nog steeds een éénpartijsysteem vreest immers zijn greep op de economische ontwikkeling te verliezen, waardoor op termijn ook het huidige politieke stelsel zou kunnen worden ondermijnd. De controle door de overheid over de kapitaalstromen van en naar het buitenland had tot nu toe wel een stabiliserend karakter op de Chinese economie. De ervaring van de recente globale Grote Recessie illustreert dit. De impact van deze crisis op de economische groei en op de financiële instellingen was veel beperkter dan die op de ontwikkelde economieën (vooral de VS en de EMU). Conclusie Met zijn beleid van internationalisatie van de RMB wil de Chinese overheid enerzijds het toegenomen economische gewicht van de Chinese economie verzilveren en de vruchten plukken van het gebruik van haar munt in internationale transacties en in de opbouw van deviezenreserves. Deze vruchten bestaan onder meer in een gedeeltelijke prijszetting in de eigen munt van transacties in de international handel. Dit zou de People's Bank of China (PBoC) toelaten de koppeling van de RMB aan de USD los te laten of alleszins sterk te versoepelen. Hier zijn op hun beurt twee belangrijke voordelen aan verbonden. Ten eerste zou een vermindering of zelfs einde van de interventies van de PBoC op de valutamarkten de forse groei van de Chinese geldhoeveelheid intomen en zo een belangrijke oorzaak van de oplopende inflatiedruk wegnemen. Ten tweede zou de toenemende internationale vraag naar RMB leiden tot een ruilvoetverbetering voor de Chinese consumenten, waardoor hun koopkracht en bijgevolg hun welvaart zou stijgen. Ondanks deze potentiële voordelen schrikt de Chinese overheid voorlopig nog terug voor de consequenties en voorwaarden die een dergelijk internationaal statuut van haar munt met zich meebrengt en is ze (nog) niet bereid om die te aanvaarden. Zoals vermeld zijn deze voorwaarden naast de volledige convertibiliteit van de munt een onafhankelijk rechtssysteem, vrije en liquide markten en op termijn een tekort op de lopende rekening. Vandaar onze conclusie dat de RMB nog voor geruime tijd geen realistische diversificatie voor de USD als internationale transactie- en reservemunt zal zijn. KBC Economische Vooruitzichten 19
Beleidsrente Tienjaarsrente 1--11 +3m +m +1m 1--11 +3m +m +1m VS,5,5,5,5 EMU 1,5 1,5 1,75, VK,5,5,75 1, Denemarken 1,3 1,3 1,55 1,8 Zweden 1,75,,5,5 Noorwegen,5,5,5,75 Zwitserland,38,5,5,75 Polen,5,5,75,75 Tsjechië,75 1, 1,5 1,75 Hongarije,,,,5 Roemenië,5,5,5,75 Bulgarije - - - - Rusland 8,5 8,5 8,75 9, Turkije,5,5,75 7,5 Japan,1,1,1,1 China,31,5,5,5 Australië,75,75 5,5 5,5 Nieuw-Zeeland,5,5,5 3,5 Canada 1, 1,5 1,5,5 VS,97 3, 3, 3,8 Duitsland 3,1 3,1 3, 3,5 België,17,,,1 VK 3,5 3,5 3,8 3,9 Denemarken 3,18 3,3 3, 3,7 Zweden,9 3, 3,5 3, Noorwegen 3,33 3, 3,9, Zwitserland 1,7 1,9,1,5 Slowakije,5,5,, Polen 5,8,,1, Tsjechië 3,77 3,9,1, Hongarije 7, 7,1 7,1 7,1 Bulgarije - - - - Rusland 8,8 8, 8, 8, Turkije (vijfjaarsrente) 9, 9, 8,7 8,5 Japan 1,1 1,3 1, 1,5 China 3,78 3,9,, Australië 5,18 5, 5, 5,8 Nieuw-Zeeland 5,7 5,3 5,5 5,8 Canada 3, 3, 3,, Wisselkoersen Reële BBP-groei Inflatie 1--11 +3m +m +1m 11 1 11 1 USD per EUR 1, 1, 1,8 1,5 GBP per EUR,89,91,93,89 DKK per EUR 7, 7, 7, 7, SEK per EUR 9,9 9, 8,95 8,9 NOK per EUR 7,88 7,8 7,75 7,7 CHF per EUR 1, 1, 1,8 1,3 PLN per EUR 3,9 3,9 3,85 3,8 CZK per EUR,11,,, HUF per EUR,79 7, 7, 5, RON per EUR,1,13,1,1 BGN per EUR 1,9 1,9 1,9 1,9 RUB per EUR,, 39,5 39, TRY per EUR,8,5,,15 JPY per EUR 115, 119,7 1,8 17,5 RMB per USD,8,,3, USD per AUD 1, 1,8 1,9 1,1 USD per NZD,8,8,8,8 CAD per USD,98,98,9,95 VS,,9,9 1,8 EMU 1,9 1,9,8, België,, 3,7,3 Ierland -,1,,9 1,1 VK 1,7,1,,3 Denemarken 1,,,,1 Zweden,,8,9, Noorwegen 3, 3,3 1,7 1,9 Zwitserland,3, 1,1 1, Slowakije 3, 3, 3,5,9 Polen,,, 3, Tsjechië,3,9,,5 Hongarije,5,8, 3,9 Roemenië 1,5 3,5,, Bulgarije,7 3,7, 3, Rusland,5,5 8, 7,5 Turkije 5,,5,, Japan -,5 3,3,,3 China 9,5 9,,5 3, Australië,, 3,5 3, Nieuw-Zeeland 1,5 3,8,,8 Canada,9,7,7 1,9 Verantwoordelijke uitgever: Johan Van Gompel, Havenlaan, B-18 Brussel, (3) () 9.59.5 (johan.vangompel@kbc.be) Correspondentieadres & abonnementenbeheer: KBC Groep NV, Global Services, GCE, Havenlaan, 18 Brussel, E-mail: economic.research@kbc.be Deze publicatie komt tot stand op de afdeling Economic Research van KBC Groep. Noch de mate waarin de voorgestelde scenario s, risico s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies conform de Wet van april 1995 inzake secundaire markten, het statuut van en het toezicht op beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 1 juni 11, tenzij anders vermeld. De beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 1 juni 11.