Halfjaarbericht Intereffekt Investment Funds N.V. (opgezet volgens een zogenaamde paraplustructuur) Aandelenfondsen:

Transcriptie

1 Halfjaarbericht 2012 Intereffekt Investment Funds N.V. (opgezet volgens een zogenaamde paraplustructuur) Aandelenfondsen: Intereffekt Frontier Vietnam Intereffekt Emerging Africa Derivatenfondsen: Intereffekt Brazil Warrants Intereffekt India Warrants Intereffekt China Warrants Intereffekt Japanse Warrants

2 Inhoudsopgave Intereffekt Investment Funds N.V. Disclaimer Profiel Verslag van de directie/vermogensbeheerder Balans Winst- en verliesrekening Kasstroomoverzicht Toelichting Overige informatie Intereffekt Frontier Vietnam Balans Winst- en verliesrekening/kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2012 Portefeuilleverdeling Intereffekt Emerging Africa Balans Winst- en verliesrekening/kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2012 Portefeuilleverdeling Intereffekt Brazil Warrants Balans Winst- en verliesrekening/kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2012 Portefeuilleverdeling Intereffekt India Warrants Balans Winst- en verliesrekening/kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2012 Portefeuilleverdeling Intereffekt China Warrants Balans Winst- en verliesrekening/kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2012 Portefeuilleverdeling Intereffekt Japanse Warrants Balans Winst- en verliesrekening/kasstroomoverzicht Overzicht eerste halfjaar 2012 Portefeuilleverdeling Adressen 57 2

3 Disclaimer TRUSTUS Capital Management B.V. (TRUSTUS) voert de directie en het beheer over Intereffekt Investment Funds N.V. (IIF). De activiteiten van TRUSTUS bestaan voornamelijk uit vermogensbeheer. Een vermogensbeheerder verricht zelfstandig aan- en verkooptransacties in effecten voor rekening van cliënten, op basis van de met hen contractueel vastgelegde beleggingsafspraken. TRUSTUS doet dit voor vermogende particulieren, institutionele beleggers, stichtingen, ondernemingen en beleggingsfondsen. TRUSTUS is in het bezit van een vergunning conform artikel 2:65(1)a van de Wet op het financieel toezicht en staat als zodanig onder toezicht van de Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM) en De Nederlandsche Bank (DNB). Het prospectus en de (half)jaarverslagen zijn kosteloos verkrijgbaar via de website van IIF ( De met een belegging behaalde resultaten worden altijd beïnvloed door (transactie)kosten. Beleggen bij wie en in welke vorm dan ook brengt financiële risico's mee. De meeste beleggingsinstellingen zijn bedoeld voor het behalen van rendement op middellange tot lange termijn. Door te beleggen in een beleggingsinstelling kunt u vermogenswinst behalen, maar het is ook mogelijk dat u verlies lijdt. Deze publicatie geeft informatie over de resultaten van de afgelopen verslagperiode, maar biedt onvoldoende basis voor een eventuele beleggingsbeslissing. Potentiële beleggers wordt geadviseerd om het prospectus en de essentiële beleggersinformatie te lezen en een beleggingsadviseur te raadplegen alvorens een beleggingsbeslissing te nemen. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de belegging kan zowel stijgen als dalen, beleggers krijgen mogelijk minder terug dan dat zij hebben ingelegd. 3

4 Profiel IIF is een open-end beleggingsmaatschappij, opgezet volgens een zogenaamde paraplustructuur. De aandelenseries met de letters A t/m F (fondsen) worden aangeduid met hun fondsnaam zoals hieronder aangegeven. De fondsen zijn genoteerd op Euronext, hetgeen betekent dat deze aandelen op beursdagen kunnen worden verhandeld volgens de systematiek die geldt voor het desbetreffende fonds. IIF is - wettelijke bepalingen en bijzondere omstandigheden (in het belang van de aandeelhouders) voorbehouden - bereid de aandelen in te kopen dan wel te verkopen. IIF is een beleggingsinstelling in de zin van artikel 28 van de Wet op de Vennootschapsbelasting Dit betekent dat de winst is onderworpen aan vennootschapsbelasting naar een tarief van 0%. De aandelenfondsen: Intereffekt Frontier Vietnam Intereffekt Frontier Vietnam belegt voornamelijk in aandelen. Het aandachtsgebied is Vietnam. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. Intereffekt Emerging Africa Intereffekt Emerging Africa belegt in beursgenoteerde aandelen in de regio s Noord-Afrika en Sub-Sahara Afrika. De nadruk ligt op Egypte, Marokko en Nigeria. Daarnaast wordt o.a. belegd in Kenia, Ghana, Botswana en Mauritius. Zuid- Afrika zal in beginsel geen onderdeel van de portefeuille uitmaken. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. De derivatenfondsen: Intereffekt Brazil Warrants Intereffekt Brazil Warrants belegt hoofdzakelijk in call-warrants en overige derivaten op Braziliaanse onderliggende waarden. Daarnaast kan worden belegd in derivaten op offshore instrumenten. Doelstelling van de beleggingen is het verkrijgen van een exposure op de Braziliaanse financiële markten. Het fonds zal zich in hoofdzaak richten op Brazilië, maar houdt tevens de mogelijkheid open om tot maximaal 50% van haar fondsvermogen in overige Latijns- Amerikaanse landen te beleggen. Gestreefd wordt naar een hefboom van circa twee tot driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. Warrants zijn financiële instrumenten met een optiekarakter. Deze instrumenten kennen over het algemeen een hoge beweeglijkheid en risicograad. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. Intereffekt India Warrants Intereffekt India Warrants belegt voornamelijk in warrants en overige derivaten op (offshore) instrumenten, zoals zogenaamde ADRs (American Depositary Receipts) en GDRs (Global Depositary Receipts), met als doel het verkrijgen van een exposure op de Indiase financiële markten. Ook het opnemen van warrants op beleggingsinstellingen gericht op India behoort tot de mogelijkheden. Gestreefd wordt naar een hefboom van circa twee tot driemaal het rendement op de onderliggende d waarden in portefeuille. Warrants zijn financiële iël instrumenten t met een optiekarakter. kt Deze instrumenten kennen over het algemeen een hoge beweeglijkheid en risicograad. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. Intereffekt China Warrants Het fondsvermogen van Intereffekt China Warrants wordt voornamelijk belegd in warrants en overige derivaten op indices en aandelen genoteerd op de markten in financiële instrumenten van China, Hongkong en Taiwan. Gestreefd wordt naar een hefboom van circa driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. Warrants zijn financiële instrumenten met een optiekarakter. Deze instrumenten kennen over het algemeen een hoge beweeglijkheid en risicograad. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. Intereffekt Japanse Warrants Intereffekt Japanse Warrants belegt voornamelijk in warrants en overige derivaten op Japanse indices en op aandelen genoteerd op de markten in financiële instrumenten van Japan. Gestreefd wordt naar een hefboom van circa driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. Warrants zijn financiële instrumenten met een optiekarakter. Deze waarden kennen over het algemeen een hoge beweeglijkheid en risico-graad. Het beleggingsbeleid is primair gericht op vermogensgroei. Risicoprofiel Voor een beschrijving van de algemene en specifieke risico s die van toepassing zijn op de aandelen- en derivatenfondsen wordt verwezen naar het meest recente prospectus. Hier wordt uitgebreid beschreven welke risico s van toepassing zijn (landenrisico, derivatenrisico, concentratierisico, tegenpartijrisico, valutarisico etc.). 4

5 Verslag van de directie/vermogensbeheerder Inleiding Hierbij bieden wij u het verslag aan van Intereffekt Investment Funds N.V. (IIF) over de eerste zes maanden van Aftreden en benoeming commissaris De heer drs. G.H. Koolman RA is conform het interne rooster van aftreden per 24 april 2012 afgetreden als lid van de raad van commissarissen. De heer Koolman heeft zich desgevraagd herkiesbaar gesteld en is door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders per 24 april 2012 herbenoemd als commissaris voor een periode van drie jaar. AA rating Citywire In mei 2012 ontving Intereffekt Frontier Vietnam een AA rating van Citywire uit Londen. Dit instituut vergelijkt fondsen op basis van gelopen risico en behaald rendement. Met een AA rating behoort het fonds tot de top in haar beleggingscategorie over de afgelopen 3 jaar. Invulling beleggingsbeleid derivatenfondsen Met betrekking tot de invulling van het beleggingsbeleid van de derivatenfondsen hebben wij begin 2012 een aantal aanpassingen doorgevoerd. Deze aanpassingen vallen binnen het bestaande beleggingsbeleid. De belangrijkste zijn: beleggingen zullen hoofdzakelijk gericht zijn op de relevante indexen, er wordt gekozen voor kortlopende deep in the money warrants en de warrants hebben veelal de structuur van spreads. Daarnaast wordt gebruik gemaakt van een trendmatig model waarbij het fonds voor 50% danwel voor 95% belegd is afhankelijk van het signaal van het model. Uit backtesting is gebleken dat deze strategie een betere performance zou genereren. Door te kiezen voor deep in the money warrants met een korte geschreven maandelijkse call is het verlies aan tijds- en verwachtingswaarde binnen het fonds minimaal, terwijl verreweg het grootste deel van maandelijkse uitslagen binnen de spread valt. Door te kiezen voor index-warrants zullen de kosten en spreads lager komen te liggen. De omloopsnelheid van het fonds zal hoger komen te liggen, omdat er maandelijks nieuwe indexposities zullen worden opgezet. Verslag per fonds Voor de verslagen per fonds verwijzen wij u naar de pagina s 6 t/m 17. 5

6 Intereffekt Frontier Vietnam Kengetallen De intrinsieke waarde van de aandelen steeg in de verslagperiode van 7,87 tot 10,17, ofwel met 29,22%. De beurskoers steeg in dezelfde periode met 27,94%. Ter vergelijking: de Ho Chi Minh Stock Index (VN-Index) steeg in dezelfde periode met 24,03%, de Hanoi Exchange Stock Equity Index liet een stijging van 22,73% zien en de MSCI Vietnam nam met 24,77% toe (allen in euro s). Het aantal uitstaande aandelen was per 30 juni 2012 toegenomen met tot Het fondsvermogen steeg door koersstijging en de toename van het aantal uitstaande aandelen met 4,0 miljoen tot 11,2 miljoen euro. Gevoerd beleid/strategie Intereffekt Frontier Vietnam is een landenfonds. Het fonds richt zich hoofdzakelijk op beursgenoteerde beleggingen in Vietnam. Tenminste 50% van het vermogen is belegd in aandelen genoteerd aan de beurzen van Ho Chi Minh City en Hanoi. Het jaar 2012 is goed ingezet. De beurzen in Ho Chi Minh City en Hanoi lieten zoals hierboven is weergegeven aanzienlijke winsten zien. Zowel de mid cap posities als de large cap posities droegen bij aan de koersstijging van het fonds. Daarnaast wist de Vietnamese Dong gedurende het eerste halfjaar 3,07% in waarde te winnen ten opzichte van de Euro. De onderweging in de bankensector is door de fondsmanager gehandhaafd. Om de inflatie onder controle te krijgen heeft de overheid vorig jaar fors ingegrepen in de kredietverleningscyclus. De kredietverleningsgroei zat jaren rond de 25% maar viel in de eerste 6 maanden van 2012 praktisch stil. De onderweging van de bankensector binnen het fonds komt met name voort uit de aanhoudende onduidelijkheid rondom de Non Performing Loans, ofwel slechte leningen, die de banken hebben uitstaan. Hierdoor worden zwakke banken door de overheid gedwongen om aansluiting te zoeken bij de sterkere banken. Door de onzekerheid die hierdoor ontstaat hebben wij de sterk onderwogen positie in Vietnamese banken in 2012 gecontinueerd. In het eerste halfjaar zagen we vooral dat bedrijven met een forse financiering het lastig hadden. Alhoewel de inflatie is gedaald, zien we geen verlaging van de rente voor kredieten. Wij verwachten dat dit in de tweede helft van het jaar wel het geval zal zijn, waardoor de financieringslasten voor het bedrijfsleven zullen dalen. De focus binnen de portefeuille is blijven liggen op de bedrijven met een hoog en consistent rendement op eigen vermogen, een sterke balans en een aantrekkelijk dividendrendement. Daarnaast ziet de fondsmanager veel rendementsperspectief in de lokaal genoteerde closed-end funds. Deze zogenaamde discounted funds noteren met een forse discount ten opzichte van de intrinsieke waarde en maken het mogelijk om belangen in Vietnamese bedrijven te verwerven met kortingen oplopend tot meer dan 50% ten opzichte van de beursgenoteerde stukken. Zoals in het jaarverslag van 2011 aangegeven verwachtten wij dat de overheid nieuwe wetgeving zou aankondigen die het mogelijk maakt voor closed-end fondsen om over te gaan naar een open-end status. De overheid heeft deze nieuwe regels inmiddels bekendgemaakt. Op de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van VFMVF4 (een Vietnamees Blue Chip Fund) hebben wij reeds voor de omzetting van closed end naar open end gestemd. Het voorstel werd met 99% van de stemmen aangenomen. De VFM fondsdirectie is inmiddels gestart met de benodigde vergunningen en het veranderen van de statuten. Wij verwachten dat het fonds in het eerste kwartaal van 2013 daadwerkelijk open end zal noteren. Ondanks dat de omzetting in gang is gezet, noteert het fonds nog steeds met een discount van 23% (juli 2012). Het opwaarts potentieel bedraagt daarmee nog 30%. Reden voor ons om het belang verder uit te bouwen tot inmiddels 10% van de portefeuille. Tevens heeft een tweetal fondsen aangekondigd niet voor een open end status te opteren maar te zullen liquideren. Dit zijn VFMVF1 (50% discount) met liquidatie in 2014 en PRUBF1 (28% discount) die in 2013 zal liquideren. Onderliggend presteerden de fondsen VFMVF1 en VFMVF4 met stijgingen van respectievelijk 22,3% en 24,4% van de intrinsieke waarde in lijn met de beurzen. PRUBF1 wist gedurende de eerste zes maanden van het jaar 21,98% aan de intrinsieke waarde toe te voegen. Gezien deze ontwikkelingen bedraagt de positie in closed-end funds per 30 juni 28% van de portefeuille. 6

7 Het fonds bezit een OTC positie, ter waarde van 3,3% van het fonds. Het betreft het bedrijf An Giang Plant Protection JSC. Alhoewel het bedrijf nog steeds mooie resultaten laat zien, viel er op de laatste aandeelhoudersvergadering de nodige ontevredenheid te bespeuren. Het uitstellen van de beursnotering zorgde er voor dat de aandeelhouders weigerden het nieuwe jaarplan goed te keuren. Ook in Vietnam zien we dat aandeelhouders zich steeds actiever opstellen. Economische ontwikkelingen Vietnam lijkt een nieuwe economische fase te zijn ingegaan. Een fase van lagere economische groei, maar ook een fase waarbij een aantal economische problemen door de overheid wordt aangepakt. Het BBP steeg 4% in Q1 en 4,66% in Q2, waarmee de economische groei over het eerste halfjaar uitkwam op 4,38%. De inflatie daalde tot 3% over de eerste 6 maanden, het laagste niveau van de afgelopen 3 jaar. Standard & Poor verhoogde de kredietstatus van Vietnam van Negatief naar Stabiel, dit naar aanleiding van de door de overheid genomen maatregelen om de tekorten terug te dringen. De Business Development Index laat ook een aantal positieve ontwikkelingen zien. Het aantal faillissementen lijkt verder af te nemen (10% daling in mei). De (te hoge) voorraden liepen verder terug van 34,9% in maart naar 32,1% in april en tot 29,4% in mei. De export steeg met 22,2% tot $53 miljard. Dit laatste zorgde ervoor dat het tekort op de handelsbalans over het eerste halfjaar inmiddels is teruggelopen tot $150 miljoen. Eerder werd nog van een tekort van $6 miljard uitgegaan. De beslissing van premier Dung om de economische groei niet langer als prioriteit te stellen, maar een stabiele macroeconomische omgeving met lagere inflatie als uitgangspunt te hanteren, werd enthousiast onthaald. Dung heeft aangegeven dat dit niet alleen de politiek voor 2012 zal zijn, maar ook voor de komende jaren. De problemen in de eerste helft van 2012 deden zich vooral voor bij de staatsbedrijven (SOE s) Vinashin en Vinalines, twee pilaren van de Vietnamese economische (scheepvaart)ontwikkeling. Althans zo zou de overheid het graag zien. In werkelijkheid blinken veel SOE s uit in zwak management en een gebrek aan transparantie. De SOE s zijn veelal zwaar gefinancierd, doordat men (te) gemakkelijk kon lenen van overheidsbanken. Deze gelden werden vervolgens niet efficiënt geïnvesteerd waardoor bijvoorbeeld Vinashin praktisch failliet is gegaan. Het voormalig management wordt door de overheid hard aangepakt voor wanbeleid, waarbij gevangenisstraffen van 20 jaar of langer geen uitzondering zijn. Momenteel is het Ministerie van Planning en Investeringen bezig om de regels voor de SOE s aan te scherpen op het gebied van jaarrekeningen, branche vreemde investeringen en overheidssancties. Dit zou moeten leiden tot een effectievere allocatie van middelen en daardoor een hogere groei. Inflatie, Rente en Valuta Inflatie was in 2011 het hoofdthema voor de Vietnamese financiële markten. Inmiddels is de inflatie in het eerste halfjaar van 2012 beland op het laagste punt van de afgelopen drie jaar. De maatregelen van de overheid hebben effect gesorteerd. Met name de beperkingen in de kredietgroei en hoge rentes zorgden voor een vertraging van de economische groei, waardoor de inflatie sterk daalde. De Vietnamese Dong wist ruim 3% aan waarde te winnen ten opzichte van de Euro, gesteund door de steeds verder verbeterende handelsbalans en betalingsbalans. Wij verwachten op korte en middellange termijn geen devaluaties van de Dong door de sterk verbeterde macro economische situatie. Vooruitzichten De Vietnamese economie lijkt begin 2012 in stabieler vaarwater terecht te zijn gekomen. De recente ontwikkelingen hebben het vertrouwen van investeerders deels hersteld. Premier Dung wordt door buitenlandse investeerders en economische experts gezien als een moderne hervormer. Eén van zijn grote voorbeelden is Lee Kuan Yew, die wordt gezien als de economisch architect van Singapore. Dung is van plan dit huzarenstukje voor Vietnam te herhalen. De beurzen in Hanoi en Ho Chi Minh City kenden een goed eerste halfjaar. Onze verwachting is dat op grond van verdere renteverlagingen in de tweede helft van het jaar de beurzen verder zullen herstellen. De lagere financieringskosten kunnen de verwachte lagere omzetgroei voor het bedrijfsleven compenseren. In ieder geval voelen wij ons comfortabel bij de huidige lage waarderingen in de portefeuille. De top 10 van de portefeuille noteert een gemiddelde koers/winstverhouding van 5,9. Bovendien kent de portefeuille een verwacht dividendrendement van bijna 7%. 7

8 / g, p j Intereffekt Emerging Africa Kengetallen De intrinsieke waarde steeg in de verslagperiode van 8,84 tot 10,13, ofwel met 14,59%. Ter vergelijking, de voor het fonds belangrijkste index, de MSCI Africa (exclusief Zuid-Afrika), liet over dezelfde periode een stijging van 14,80% zien (in euro s). Het aantal uitstaande aandelen was per 30 juni 2012 gedaald tot Ondanks deze daling liep het fondsvermogen als gevolg van koersstijging tijdens de verslagperiode op van 6,9 miljoen tot 7,5 miljoen euro. Gevoerde beleid/strategie Intereffekt Emerging Africa richt zich vooral op frontier Afrika en belegt in aandelen die een notering hebben op het Afrikaanse continent. De huidige samenstelling van de portefeuille omvat een tiental landen, waarbinnen de top drie gevormd wordt door Egypte, Nigeria en Kenia. De correlatie (samenhang) van deze frontier markten met de wereldwijde financiële markten is historisch gezien laag. In deze regio zijn namelijk relatief weinig buitenlandse beleggers actief. De correlatie tussen de verschillende landen onderling is ook laag. In Zuid-Afrika wordt niet belegd, omdat het land de fase van frontier markt al voorbij is en meer in lijn beweegt met de internationale Emerging Markets. Gestreefd wordt naar een portefeuille samengesteld uit bedrijven met sterke competitieve voordelen. Aangekochte bedrijven dienen een trackrecord op het gebied van winstgevendheid en aandeelhoudersfocus te hebben. Naast andere factoren wordt er ook gekeken naar de huidige waardering en verhandelbaarheid. Zo is onder andere het bedrijf Zambeef van de hand gedaan en is Heliopolis Housing aangekocht. Deze Egyptische vastgoedontwikkelaar heeft ondanks de onrust vorig jaar zijn uitstekende trackrecord kunnen vasthouden, getuige de lage schuldenlast en het al jaren consistent hoge rendement op het eigen vermogen. Verder zijn Nestlé Nigeria en Total Nigeria aan de portefeuille toegevoegd. Achter laatstgenoemde bedrijven staat een sterk Westers moederbedrijf. Corporate governance is bij deze dochterondernemingen over het algemeen beter geregeld dan bij pure niet-westerse bedrijven. In de veelbelovende Nigeriaanse groeimarkt bouwen deze affiliaties een in het Westen beproefd concept verder uit. Onzekerheid in Egypte over de presidentsverkiezingen zorgde voor lagere koersen en betekende een mooi moment om posities op te zetten. Een kleine positie is opgebouwd in de Egyptische small-cap National Company for Maize Products. Dit voedingsbedrijf noteert rond haar boekwaarde, kent sterke fundamentals en heeft ruimte voor uitkering van een behoorlijk dividend. Verder is Paints & Chemical Industries toegevoegd aan de portefeuille. Ontwikkelingen eerste halfjaar 2012 De belangrijkste ontwikkelingen vonden ook dit jaar weer plaats in Egypte. Nadat de parlementsverkiezingen waren afgerond en de Moslim Broederschap als grote winnaar uit bus kwam, begon de beurs van Cairo aan een grote rally. In maart bereikte de Hermes Index haar hoogste punt en liet daarmee sinds de start van het jaar een stijging van meer dan 40% zien. Daarna kwam de onzekerheid bij beleggers weer terug, want nu begon een nieuwe fase waarin de kiezers een nieuwe president moesten kiezen. De definitieve uitslag van de presidentsverkiezingen liet even op zich wachten, doordat de twee overgebleven kandidaten bijna evenveel stemmen hadden gekregen en er protesten van de Moslim Broederschap waren over onregelmatigheden bij het stemmen. De week voordat de definitieve uitslag bekend werd gemaakt viel de Hermes Index verder terug en stond op 21 juni op een jaarwinst van nog geen 11%. Echter nadat beide partijen hadden beloofd af te zien van geweld ongeacht de uitslag, ontstond het begin van de tweede rally. Moslimbroeder Mohamed Morsi heeft met 51,7% van de stemmen uiteindelijk de Egyptische presidentsverkiezingen gewonnen. Verliezend presidentskandidaat Ahmed Shafik ontving 48,3% van de stemmen. Na twee jaar heeft Egypte weer een president en kan er iemand verantwoordelijk worden gehouden voor het beleid. De Hermes Index sloot het eerste halfjaar af met een winst van 25,5%. De president van Nigeria, Goodluck Jonathan, heeft gedaan wat alle regeringen voor hem niet hebben aangedurfd. Hij besloot de subsidies op brandstof af te schaffen. Deze subsidies beslaan namelijk 25% van het totale overheidsbudget, oftewel een bedrag van ruim $ 7 miljard. Het afschaffen van deze subsidies is een stap in het wegnemen van inefficiënties (lees ook: corruptie) in de economie die de groei beperken. Echter de maatregel werd niet goed ontvangen door de Nigerianen. Zij moesten aan de pomp twee keer zoveel betalen. Jonathan gaf aan dat er geen alternatieven zijn en dat hij zoveel mogelijk de pijn van deze maatregel zal proberen te verzachten. Hij voegde eraan toe dat als de overheid de oliesector blijft monopoliseren, de private sector nooit en te nimmer daarin zal gaan investeren. Na dagenlange stakingen en protesten werd besloten de subsidie weer gedeeltelijk te herstellen. India is Nigeria s grootste handelspartner geworden en heeft de eerste plek van de VS overgenomen. In het eerste kwartaal van dit jaar ging ongeveer 14,1% van de totale exporten naar India. De export naar de VS bleef steken op 12,4%, waarmee de VS na 48 jaar de koppositie moest afstaan. Andere grote handelspartners van Nigeria zijn Brazilië, Nederland en Spanje. De Nigerian Stock Exchange All Share index sloot het eerste halfjaar af met een winst van 4%. Door de droogte vorig jaar liep in Kenia de inflatie verder op. De Centrale Bank zag zich genoodzaakt de rente fors te verhogen om de inflatie af te remmen. De Centrale Bank is daarin geslaagd, de inflatie nam in het eerste halfjaar snel af. Waar de inflatie in november vorig jaar nog piekte op 19,7%, kwam in juni de inflatie op 10,1% uit. Minister van Financiën, Njeru Githae, verwacht dat de inflatie verder zal afnemen. De Nairobi SE 20 Share index sloot het eerste halfjaar af met een winst van meer dan 15%. 8

9 Vooruitzichten Afrikaanse landen zouden intra-regionale handel moeten stimuleren om de economische groei en ontwikkeling van het continent te versnellen. Afrikaanse landen handelen niet genoeg met elkaar zo gaf de commissievoorzitter van de Afrikaanse Unie, Jean Ping, eind januari aan. Afrikaanse intra-regionale handel bedraagt 11% van de totale handel, vergeleken met 47% in Azië en 70% in de Europese Unie. Het verhogen van het percentage kan helpen de impact van de groeivertraging in de eurozone en andere OESO landen te verminderen. Toch zijn de beursindices van de Afrikaanse landen in portefeuille ook dit eerste halfjaar hun eigen weg gegaan getuige bijvoorbeeld de grote uitslagen in de Egyptische Hermes Index. Onze verwachting is dat deze relatief lage correlaties van Afrikaanse markten met Westerse markten en onderling vooralsnog niet snel verdwijnen. Belangrijk punt voor Egypte blijft het wel of niet doorgaan van de IMF-lening (ter waarde van 2,5 mrd. EUR). De Moslim Broederschap heeft aangegeven de onderhandelingen met het IMF te hervatten. De Egyptische buitenlandse valutareserves stegen in juni met 18 miljoen US dollar naar 15,53 miljard US dollar. Dit was de derde achtereenvolgende stijging na dalingen in het jaar na de opstand. Het toekennen van de IMF-lening zal het Egyptische pond verder kunnen ondersteunen. De Moslimbroeders en het leger zijn zoekende naar een nieuw machtsevenwicht. Voor de Egyptische beurs kan dit van tijd tot tijd wat volatiliteit met zich meebrengen. Wanneer er zich kansen voordoen zullen wij deze aangrijpen om nieuwe posities op te zetten of af te bouwen. Het is bemoedigend dat de afgelopen maanden zonder veel geweld zijn verlopen. De Nigeriaanse Nationale Pensioen Commissie (PENCOM) is van plan pensioenfondsen een grotere allocatie naar aandelenmarkten toe te staan. Momenteel mogen Nigeriaanse pensioenfondsen maximaal 25% in aandelen beleggen en onder het nieuwe voorstel wordt dit verhoogd naar 50%. Daarnaast is het de bedoeling investeringen in ETFs en Islamitische fondsen toe te staan. Het totale vermogen van de pensioenfondsen ligt rond de miljard NGN (117 miljard euro). Of en wanneer de plannen worden uitgewerkt in beleid is nog niet bekend, maar wanneer dat gebeurt kan dat een grote stimulans betekenen voor de Nigeriaanse beurs. Op een totale marktkapitalisatie van ongeveer 35 miljard euro (per 23 juli) is de genoemde 25% extra (over 117 miljard euro) substantieel te noemen. Verder is de Nigeriaanse aandelenbeurs van plan een nieuw handelssysteem in gebruik te nemen. Het doel is de dagelijkse maximale limiet te verhogen naar 10% (nu 5%), het Nasdaq platform in te voeren, handelsuren uit te breiden tot uur en market making en short selling toe te staan. Futures en andere derivaten kunnen vanaf 2014 worden verhandeld. Door dit soort maatregelen worden de financiële markten in Afrika steeds volwassener. 9

10 Intereffekt Brazil Warrants Kengetallen De intrinsieke waarde van de aandelen Intereffekt Brazil Warrants, zijnde het gemiddelde van de bied- en laatprijs, daalde in de verslagperiode van 1,28 naar 0,90, ofwel met 29,69%. De beurskoers daalde over dezelfde periode met 29,37%. Ter vergelijking: de Bovespa index nam over dezelfde periode af met 9,67% (in euro's). Het aantal uitstaande aandelen bedroeg aan het einde van de verslagperiode 2,0 miljoen. Het fondsvermogen kwam uit op 1,8 miljoen. Gevoerde beleid/strategie IBW is een derivatenfonds dat hoofdzakelijk belegt in call-warrants en andere derivaten op Braziliaanse onderliggende waarden. Maar ook in derivaten op ADR s (American Depositary Receipts) en GDR s (Global Depositary Receipts). Daarnaast kan worden belegd in derivaten op overige offshore instrumenten gericht op Brazilië. Mochten de financiële markten van andere Latijns-Amerikaanse landen zich sterk ontwikkelen, dan bestaat ook de mogelijkheid het fonds richting deze landen uit te breiden. In de verslagperiode is overigens alleen belegd in call-warrants en call-opties gericht op Brazilië. De prijsvorming van derivaten is afhankelijk van de ontwikkeling van de onderliggende waarden, de uitoefenprijs, de volatiliteit, de rentevoet, de looptijd en eventueel dividend. Bewegingen in deze parameters beïnvloeden de performance van het fonds. Aangezien het fonds werkt met derivaten, is er sprake van een hefboom. In een opgaande markt wordt gestreefd naar een hefboom van circa twee tot driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. In een neergaande markt wordt gestreefd naar een lagere hefboom door meer kas aan te houden. Op basis van ons kwantitatief model bepalen we de (korte termijn) trend van de onderliggende waarde(n). Bij een positief signaal wordt (bijna) 100% van de portefeuille belegd en bij een negatief trendsignaal wordt het kasniveau opgevoerd naar maximaal 50%. Op deze manier wordt de hefboom gestuurd. Op een groot deel van de portefeuille bestaat een hefboom op de verhouding tussen de US dollar en de Braziliaanse real, betreffende de posities op fondsen genoteerd in de VS. Deze fondsen noteren namelijk in US dollars. Sterkt de Braziliaanse real aan dan zullen de fondsen genoteerd in US dollars in waarde stijgen (ceteris paribus). Bij de aanschaf van nieuwe posities hebben we gebruik gemaakt van callspreads en deep-in-the-money calls met een looptijd van telkens een maand, omdat we op deze manier minder premie betalen en minder gevoelig zijn voor verlies aan tijd- en verwachtingswaarde. Intereffekt Brazil Warrants is een open-end fonds. Dit houdt in dat er een verplichting bestaat om tot inkoop van eigen aandelen over te gaan, indien beleggers het fonds wensen te verkopen. Ontwikkelingen eerste halfjaar 2012 Het eerste halfjaar van 2012 stond in het teken van renteverlagingen. Waar het belangrijkste rentetarief, SELIC, aan het begin van het jaar nog op 11% stond eindigde de SELIC het eerste halfjaar van 2012 op 8,5%. De dalende inflatie gaf de Braziliaanse Centrale Bank (BCB) ruimte om de rente in stappen te verlagen. Doel van de overheid en de BCB was onder andere om de aantrekkelijkheid van de real voor buitenlanders te verminderen. Buitenlanders werden aangetrokken tot de real vanwege de hoge reële rente in Brazilië. Dit zorgde ervoor dat de real sterker werd in de afgelopen jaren. Door de sterke real verslechterde de internationale concurrentiepositie van Braziliaanse exporteurs. De BCB intervenieerde in maart weer in de valutamarkt en kocht US dollars om de appreciatie van de real af te remmen. Mede geholpen door groeivertraging in de wereldeconomie slaagde de BCB erin door de interventies en renteverlagingen de real te verzwakken. De real is in het eerste halfjaar met 7,95% verzwakt ten opzichte van de US dollar. Echter de industriële productie kwam met de lagere rente en zwakkere munt nog niet op gang. Integendeel, de industriële productie bleef dalen en het cijfer over mei kwam uit op -4,3% ten opzichte van een jaar eerder. Op de Braziliaanse beurs waren de eerste twee maanden van het jaar nog zeer positief en sloot de MSCI Brazil index eind februari bijna op de top met een winst van meer dan 20%. Zorgen over de euro-crisis waren naar de achtergrond verdwenen en euforie heerste alom. In zo n periode waarin de risicobereidheid van beleggers weer toeneemt, zijn grondstofgerelateerde valuta en aandelen in trek (deze aandelen wegen zwaar in de MSCI Brazil index). Optimisme over de groeiontwikkeling van de wereldeconomie schept de verwachting dat de vraag naar grondstoffen zal toenemen. Het aanvankelijke optimisme van de eerste twee maanden verdween in maart al weer snel en kwam niet meer terug. Doordat de BCB ook nog eens de rente in rap tempo bleef verlagen, werden Braziliaanse aandelen en de real door beleggers van de hand gedaan. 10

11 Dat daarnaast ook nog eens de industriële productie bleef verslechteren heeft de MSCI Brazil index geen goed gedaan. De index sloot het eerste halfjaar uiteindelijk af met een verlies van 9,45% (in US dollars). Vooruitzichten Op de Doing Business 2011 ranglijst van de Wereldbank staat Brazilië op de 126ste plaats na Swaziland (124) en Bosnië Herzegovina (125). In Brazilië neemt het starten van een onderneming maar liefst 119 dagen in beslag, terwijl bijvoorbeeld in Colombia daarvoor slechts 14 dagen nodig zijn. Het terugdringen van de Custo Brasil (Braziliaanse kostprijs), de term die wordt geassocieerd met de hoge operationele kosten in het land, lijkt daarom noodzaak. De eerste stappen zijn nu gezet door de rente te verlagen en onlangs is voor sommige sectoren de loonbelasting verlaagd. Wat nog rest zijn het terugdringen van de corruptie en de enorme bureaucratie. Gezien de doelstelling van de overheid om een begrotingsoverschot van 139 miljard reais (54 miljard euro) te realiseren, liggen daar kansen. Echter zolang Brazilië de Custo Brasil niet verder omlaag weet te brengen blijft de Braziliaanse industrie niet concurrerend genoeg. De wereldwijde (maar vooral Chinese) vraag naar grondstoffen zal de Braziliaanse beurs voorlopig blijven bepalen. Aangezien de Chinese economie op haar beurt ook weer gevoelig is voor de ontwikkelingen in haar grootste afzetmarkt, de Europese Unie, blijft de Europese schuldencrisis een belangrijke invloed houden op de Braziliaanse beurs. Bij het uitblijven van een oplossing in de Eurozone kan de Braziliaanse beurs nog wel even onder druk blijven staan. Aankondigingen van een grootschalig stimuleringsprogramma in China of van monetaire verruiming in de VS kunnen echter het optimisme van de eerste twee maanden van het jaar in een oogwenk terugbrengen. 11

12 Intereffekt India Warrants Kengetallen De intrinsieke waarde van Intereffekt India Warrants (IIW), zijnde het gemiddelde van de bied- en laatprijs, steeg in de verslagperiode van 0,44 naar 0,55. Dit is een toename van 25,00%. De beurskoers nam in dezelfde periode toe van 0,45 naar 0,54. Ter vergelijking: de NSE Nifty 50 Index, gecorrigeerd naar euro s, steeg met 11,62%. Aan het begin van 2012 stonden er 73,7 miljoen aandelen uit. Dit aantal was per 30 juni 2012 gedaald naar 69,0 miljoen aandelen. Het fondsvermogen nam door koersstijging toe van 32,3 miljoen naar 37,9 miljoen. Gevoerd beleid Sinds de introductie van IIW richt het fonds zich op het beleggen in derivaten in India. In eerste instantie was het doel het verwerven van een positie op de Indiase financiële markten via offshore derivaten. Het fonds heeft in de loop der jaren haar positie kunnen versterken. Met meerdere gerenommeerde internationale financiële instellingen zijn contracten afgesloten. Intussen is het fonds in staat de verscheidenheid in derivatenstructuren uit te breiden. De prijsvorming van derivaten is afhankelijk van de ontwikkeling van de onderliggende waarden, de uitoefenprijs, de volatiliteit, de rentevoet, de looptijd en eventueel dividend. Bewegingen in deze parameters beïnvloeden de performance van het fonds. Aangezien het fonds werkt met derivaten, is er sprake van een hefboom. In een opgaande markt wordt gestreefd naar een hefboom van twee tot driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. In een neergaande markt wordt gestreefd naar een lagere hefboom door meer kas aan te houden. Op basis van ons kwantitatief model bepalen we de (korte termijn) trend van de onderliggende waarde(n). Bij een positief signaal wordt (bijna) 100% van de portefeuille belegd en bij een negatief trendsignaal wordt het kasniveau opgevoerd naar maximaal 50%. Op deze manier wordt de hefboom gestuurd. Op de valuta heeft het fonds geen hefboom. Bij de aanschaf van nieuwe posities hebben we gebruik gemaakt van callspreads en deep-in-the-money calls met een looptijd van telkens een maand, omdat we op deze manier minder premie betalen en minder gevoelig zijn voor verlies aan tijd- en verwachtingswaarde. Intereffekt India Warrants is een open-end fonds. Dit houdt in dat er een verplichting bestaat om tot inkoop van eigen aandelen over te gaan, indien beleggers het fonds wensen te verkopen. Economische ontwikkelingen Markten en rendement Vorig jaar behoorden de Indiase markten tot de hardst geraakte markten ter wereld. Ultimo 2011 wist de Nifty Index net boven de laagste stand van 2011 te sluiten op 4.624,30 punten, wat een verlies van 24,6% in roepies betekende. Door deze negatieve performance daalde de waardering van de Nifty Index tot een koers/winstverhouding (K/W) van 13,5 en een prijs/boekwaarde van 2,3. Deze lage waarderingen waren voor het laatst gezien in april 2009, vlak voor de bekendmaking van de uitslag van de parlementsverkiezingen. Dat de waardering voor Indiase aandelen aantrekkelijk was, bleek uit de rally in de Nifty Index, die begin 2012 werd ingezet. Deze rally zorgde ervoor dat januari 2012 de hoogste procentuele stijging i behaalde sinds De rally hield aan tot t 22 februari, waarna de index van haar hoogste slotstand van 5.621,50 punten in een dalende trend belandde. Deze dalende trend werd begin juni gebroken, waardoor de Nifty Index uiteindelijk ultimo juni op 5.278,90 punten sloot. Procentueel steeg de index met 14,2% in roepies en 11,6% in euro s. In het eerste halfjaar werden de Indiase financiële markten niet alleen gedreven door binnenlandse economische en politieke berichtgeving, maar lieten (buitenlandse) beleggers zich ook leiden door de situatie in Europa. De Eurocrisis, de economische situatie in India en het verlagen van de kredietwaardigheid van landen en financiële instellingen heeft de FII (Foreign Institutional Investor) niet weerhouden haar onderwogen positie in India te verhogen naar neutraal. Dit wordt weerspiegeld door de 6,7 miljard kapitaalinstroom in de eerste zes maanden van Economie Op 31 maart 2012 eindigde het boekjaar 2012 (FY12). De gemiddelde groei voor FY12 kwam uit op 6,5%, terwijl de groei in FY11 nog 8,3% was. De hoge inflatie en hoge rente hebben haar tol geëist in de economische ontwikkeling. Het dieptepunt qua groei was in het laatste kwartaal van FY12, toen de groei uitkwam op 5,3%, wat de laagste kwartaalgroei was sinds maart De maandelijkse industriële productie is een goede graadmeter gebleken in de economische groei. De afzwakking in de Index of Industrial Production (IIP) werd halverwege 2011 al zichtbaar, toen de IIP terugviel naar 3,7% in juli. In de afgelopen 10 maanden kwam de gemiddelde IIP uit op 1,5%, waarbij in oktober 2011 en maart 2012 de IIP zelfs kromp. Het meest recente IIP cijfer was 2,4% (mei 2012). Inflatie en rente De inflatie blijft als een zwaard van Damocles boven India hangen. In 2010 en 2011 heeft de RBI getracht de inflatie te temperen en terug te brengen naar haar initiële doelstelling van 7%. Ondanks dat de rente meerdere malen verhoogd is, is deze doelstelling niet gehaald. De inflatie bewoog 23 maanden boven de 9%, door op de valreep terug te zakken tot 7,7% ultimo december De lagere inflatie, afname van de IIP, het terugvallen van consumentenbestedingen en export heeft ertoe geleid dat de RBI (centrale bank) monetaire stappen heeft ondernomen. Om de kredietgroei te stimuleren heeft de RBI voor het eerst sinds 2009 de kasreserveratio verlaagd. In twee stappen, waarvan één onverwacht, is het percentage verlaagd van 6% naar 4,75%. Met deze verlaging probeert de RBI de kredietgroei te stimuleren met 12,3 miljard, waardoor de RBI een stimulans tracht te geven voor het vergroten van economische activiteiten. 12

13 Naast het verlagen van de kasreserveratio heeft de RBI op 17 april haar belangrijkste rentetarieven met 0,5% verlaagd. Ultimo juni 2012 bedroeg de repo rate 8% en de reverse repo rate 7%. Met het verlagen van deze monetaire tarieven geeft de RBI het signaal af, dat zij zich meer gaat focussen op het stimuleren van de economische activiteiten en minder op het beteugelen van de inflatie. Vooruitzichten Markten en rendement De afstraffing van Indiase aandelen door het afzwakken van de wereldeconomie, de Eurocrisis en het krappe monetaire beleid zorgde voor kansen in Waarderingen van Indiase bedrijven werden aantrekkelijk, waardoor beleggers Indiase aandelen opnamen in hun portefeuille. Maar voorzichtigheid blijft geboden. Jarenlang was de winstgroei tussen de 25-30%. Deze winstgroei is in de afgelopen twee jaar teruggevallen tot onder de 20%. De verwachting voor het tweede kwartaal is teruggelopen tot 10-15%. Zowel positieve als negatieve uitschieters kunnen de markt beïnvloeden. Met name valutaresultaat zal belangrijker worden in het bedrijfsresultaat, gezien de volatiele beweging van de roepie ten opzichte van de dollar. Daarnaast is het van belang welk beleid de RBI in de rest van het jaar gaat volgen. Kortom: veel factoren die de financiële markten in beweging kunnen zetten, waardoor de markten, zowel in positieve als negatieve zin beïnvloed kunnen worden. Economie Afgelopen jaar is de verwachting van de economische groei door het Ministerie van Financiën, de RBI en veel analisten meerdere malen naar beneden bijgesteld. Vooralsnog lijkt een positieve bijstelling van de groei niet aan de orde. De overheid kampt namelijk met binnenlandse economische problemen, die eerst opgelost moeten worden. Zij zal drastische maatregelen moeten nemen om haar begrotingstekort terug te dringen. FY2012 werd afgesloten met een begrotingstekort van 8,5% (gecombineerd tekort van centrale en lokale overheid). De doelstelling voor FY13 is een gecombineerd tekort van 5,1%, wat zeer optimistisch is. De overheid zal hervormingen moeten doorvoeren in verschillende sectoren. De aanhoudende hoge inflatie, afnemende economische groei, toenemende overheidstekorten en het uitstellen van hervormingen hebben er inmiddels toe geleid dat de vooruitzichten voor India door Standard & Poor en Fitch zijn verlaagd van stabiel naar negatief en dat de kredietwaardigheid gezakt is naar de laagste beleggingsgraad BBB-. Daarnaast zal de huidige moesson, die van juni tot en met september over India trekt, een normaal beeld moeten laten zien. Weinig regenval kan resulteren in lagere landbouwgroei, waardoor de totale economische groei negatief beïnvloed wordt. Gezien al deze onzekerheden verwachten wij dat de economische groei voor het kalenderjaar 2012 en FY13 tussen de 6-6,5% zal uitkomen. Inflatie en rente In 2010 heeft de RBI de rente in zes stappen van 0,25% verhoogd tot 6,25%. Deze rentestijgingen waren niet afdoende om de inflatie te beteugelen. Met een agressiever monetair beleid heeft de RBI in 2011 de rente in zeven stappen verhoogd tot 8,5%. In de laatste maand van 2011 wist de inflatie na een lange periode van boven de 9% terug te zakken tot rond de 7%. Ultimo juni staat de inflatie op 7,25%, wat het laagste niveau sinds januari is. Het huidige inflatieniveau is nog niet optimaal. De combinatie van hoge inflatie en afremmende economische groei brengt de RBI en het Ministerie van Financiën (MvF) in een moeilijke situatie. De verlaging van de kasreserveratio en de rente dit jaar heeft nog geen duidelijk effect gehad op de economische groei, maar heeft er ook niet voor gezorgd dat de inflatie is gaan stijgen. Toch geeft de RBI aan dat zij haar focus verschuift van inflatie naar groei. De RBI heeft dit dan ook laten weten in een verklaring. Voor de rest van het jaar verwachten wij dat de rente verder wordt verlaagd met 0,25-0,75%. De inflatie is afhankelijk van meerdere factoren. Een goede moesson zorgt voor veel productie, waardoor voedselprijzen kunnen dalen. Momenteel dalen de grondstofprijzen en is de olieprijs van haar piek van $ 110 per vat gedaald tot $ 85 ultimo juni. Het verlagen van brandstofprijzen zal tot lagere inflatie leiden. Het streven van de RBI en het MvF is om de inflatie terug te dringen tot onder de 7%. 13

14 Intereffekt China Warrants Kengetallen De intrinsieke waarde van de aandelen Intereffekt China Warrants (ICW), zijnde het gemiddelde van de biedprijs en de laatprijs, daalde in de verslagperiode van 2,06 naar 1,88, ofwel een daling van 8,74%. De beurskoers daalde over dezelfde periode met 8,33%, van 2,04 tot 1,87. Ter vergelijking: de Hang Seng China Enterprises Index daalde over dezelfde periode met 3,64%. Gecorrigeerd naar euro's bedroeg de daling van de index 1,20%. Het fonds heeft echter geen hefboom op de onderliggende valuta. Het aantal uitstaande aandelen daalde in de verslagperiode van 8,5 tot 8,0 miljoen stuks. Door de daling van zowel de koers als het aantal uitstaande aandelen, nam het fondsvermogen af van 17,5 miljoen tot 15,1 miljoen per 30 juni Gevoerde beleid/strategie ICW richt zich op Greater China en investeert in derivaten met als onderliggende waarden aandelen en indices genoteerd aan de beurzen van China, Hong Kong en Taiwan. Op de binnenlandse beurzen is het slechts zeer beperkt mogelijk om derivatenposities in te nemen, vanwege regelgeving, liquiditeit of de mogelijkheden die brokers bieden. In de praktijk wordt de portefeuille voor het grootste deel belegd in derivatenposities met als onderliggende waarde de HSCEI index in Hong Kong. De prijsvorming van derivaten is afhankelijk van de ontwikkeling van de onderliggende waarden, de uitoefenprijs, de volatiliteit, de rentevoet, de looptijd en eventueel dividend. Bewegingen in deze parameters beïnvloeden de performance van het fonds. Aangezien het fonds werkt met derivaten, is er sprake van een hefboom. In een opgaande markt wordt gestreefd naar een hefboom van circa driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. In een neergaande markt wordt gestreefd naar een lagere hefboom door meer kas aan te houden. Op basis van ons kwantitatief model bepalen we de (korte termijn) trend van de onderliggende waarde(n). Bij een positief signaal wordt (bijna) 100% van de portefeuille belegd en bij een negatief trendsignaal wordt het kasniveau opgevoerd naar maximaal 50%. Op deze manier wordt de hefboom gestuurd. Op de valuta heeft het fonds geen hefboom. Bij de aanschaf van nieuwe posities hebben we gebruik gemaakt van callspreads en deep-in-the-money calls met een looptijd van telkens een maand, omdat we op deze manier minder premie betalen en minder gevoelig zijn voor verlies aan tijd- en verwachtingswaarde. Intereffekt China Warrants is een open-end fonds. Dit houdt in dat er een verplichting bestaat om tot inkoop van eigen aandelen over te gaan, indien beleggers het fonds wensen te verkopen. Ontwikkelingen eerste halfjaar 2012 De HSCEI index begon het jaar goed. Vanaf de slotstand op 9.936,48 punten van eind 2011, vloog de index met bijna 20% omhoog tot een intraday high van ,1 punten op 20 februari jl. Beleggers anticipeerden hoopvol op de verwachting dat het afremmende beleid voorbij was, nadat de Centrale Bank in december vorig jaar voor het eerst sinds 2008 de verplichte reserveratio (RRR) voor banken had verlaagd. De daling van de inflatie tot onder de 4% gaf inderdaad meer ruimte voor stimulering en de RRR is in het eerste halfjaar nog twee keer verlaagd. Tevens werd de rente in juni ook voor het eerst sinds 2008 verlaagd. Een andere opvallende maatregel was dat de yuan meer bewegingsvrijheid kreeg. In plaats van een half procent mag de munt voortaan dagelijks met een bandbreedte van 1% fluctueren ten opzichte van de dollar. Tijdens de vorige kredietcrisis in 2008 werden de bewegingen van de yuan streng onder controle gehouden en werd een massief stimuleringspakket gelanceerd. Ditmaal kreeg de munt juist meer bewegingsvrijheid en werd er slechts mondjesmaat gericht gestimuleerd. Beleidsmakers rekenden kennelijk niet op een harde landing van de economie. Beleggers waren hier minder gerust op, getuige de daling die de HSCEI inzette. In de maanden maart en mei leed de HSCEI grote verliezen van respectievelijk 9,53% en 12,59%, waardoor eerdere winsten volledig verdampten. Deze ommekeer werd veroorzaakt door toenemende signalen van een afzwakkende Chinese economie. Zo viel de exportgroei over februari veel lager uit dan de verwachte 31,1%. Overall groeide de export slechts met 6,9% over de eerste twee maanden van Daarnaast kwam de economische groei in het eerste kwartaal uit op 8,1%. Dit was lager dan verwacht en tevens het vijfde achtereenvolgende kwartaal dat de groei lager uitkwam. Beleggers vreesden dat de gematigde stimuleringsmaatregelen niet genoeg zouden zijn om de afzwakking van de economie te stoppen, temeer omdat de schuldencrisis in Europa ondertussen weer oplaaide. In juni stabiliseerde de daling en verscheen er een aantal lichtpuntjes aan het front. Er kwamen berichten in de media dat de National Development and Reform Commission versneld nieuwe investeringsprojecten goedkeurde. Aangezien investeringen en consumentenbestedingen op dit moment de belangrijkste pijlers zijn voor de groei, is dit een belangrijke ontwikkeling om de groeivertraging te stoppen. De laatste melding is de goedkeuring van drie grote staalfabrieken die worden opgezet in de provincies Hebei, Guangdong en Guanxi. Verder heeft het ministerie van financiën aangegeven dat er tevens aankoopsubsidies komen op de aanschaf van energiezuinige airconditioners en platte TV s. Ondanks deze lichtpuntjes kon de HSCEI in juni niet meer herstellen en sloot het eerste halfjaar uiteindelijk af met een verlies van 3,64%. Vooruitzichten De combinatie van verkrappend beleid en een afzwakkende wereldeconomie bleek vorig jaar een uiterst slechte combinatie voor de beurs. Voor 2012 weten we dat het verkrappende beleid ten einde is, omdat de inflatie tot onder de 4% is gedaald en de overheid begonnen is met het verlagen van de rente en de RRR voor banken. De uitgangspunten voor beleggers verbeteren daardoor iets. 14

15 Voor de Chinese economie verwachten we een terugval in de groei van 9,2% in 2011 naar gemiddeld 8% in Gezien de bezuinigingen in het Westen, zal de export van China in 2012 minder hard groeien. Tegelijkertijd zal de trend van loonstijgingen doorzetten en dat heeft een negatieve impact op de winstmarges. Verder wordt er met belangstelling gekeken naar de vastgoedsector, die duidelijk over de top is geraakt. Analisten zijn verdeeld over de uitwerking hiervan op de economie. De een voorspelt crisis, de andere wijst op de buffers die China heeft en dat er al veel negatief nieuws in de koersen is verwerkt. Wij neigen ons aan te sluiten bij het laatste kamp. Het klopt dat vastgoedprijzen in sommige steden explosief zijn gestegen en we hebben de beelden van spooksteden gezien, maar de excessen in sommige steden zijn niet representatief voor het nationaal gemiddelde. Door de stijging van de vastgoedprijzen en het feit dat huizen in China niet voor 100% worden gefinancierd is er een ruime buffer voordat leningen echt problematisch worden. Een andere bron van zorg zijn de sterk opgelopen schulden van lokale overheden die zijn aangegaan voor allerlei projecten ter stimulering van de economie na de vorige kredietcrisis in Daardoor is er overcapaciteit ontstaan en blijken veel projecten onrendabel te zijn. De zorgen over oninbare leningen nemen toe, maar ook over een terugval in de investeringen. Investeringen vormen namelijk samen met export en consumptie de drie groeipijlers van de Chinese economie. Zoals eerder genoemd zal de exportgroei dalen. We verwachten dat de consumptie gezien de loonstijgingen stabiel zal blijven, dus blijft de vraag over of de investeringen voldoende zullen zijn om de groeiverwachting van 8% te halen. In dit verband is het positief dat de National Development and Reform Commission recent is begonnen met het versneld goedkeuren van nieuwe investeringsprojecten. Deze maatregelen gecombineerd met het verder verlagen van de RRR en de rente moeten de afzwakking van de economie in de tweede helft van dit jaar stoppen. De groei in het eerste kwartaal is uitgekomen op 8,1%. We verwachten dat de groei in het tweede kwartaal een bodem zal vinden op 7,6%, waarna de groei in het derde en vierde kwartaal weer zal aantrekken door het effect van meer stimuleringsmaatregelen. Inmiddels ligt de waardering van de HSCEI Index ruim onder haar historisch gemiddelde. De koers/winstverhouding (7,7) en de prijs-boekwaardeverhouding (1,2) benaderen de lows ten tijde van de vorige kredietcrisis, terwijl er toen sprake was van een harde landing van de economie, die we nu niet verwachten. Het lijkt er daarom op dat er al een behoorlijke groeivertraging in de koersen is verwerkt. Voor beleggers is het in 2012 goed om te kijken naar macrocijfers, zoals de FAI (investeringen) en de M2 (geldhoeveelheid). De investeringen moeten op peil blijven om de groeidoelstelling te halen en aan de geldhoeveelheid is af te lezen of de liquiditeit in de economie toeneemt. Tot slot vindt er in oktober een machtwisseling plaats in China, waarbij president Hu Jintao en premier Wen Jiabao plaats zullen maken voor een nieuw leiderschapsduo. Hiervoor worden de namen Xi Jinping en Li Keqiang genoemd. De verwachting is dat er na de machtswisseling meer zal worden geïnvesteerd in de strategische industrieën die in het nieuwe vijfjarenplan zijn gedefinieerd. 15

16 Intereffekt Japanse Warrants Kengetallen De intrinsieke waarde van de aandelen Intereffekt Japanse Warrants (IJW), zijnde het gemiddelde van de biedprijs en de laatprijs, bleef in de verslagperiode onveranderd, evenals de beurskoers, op 0,75. Ter vergelijking: de Nikkei index nam over dezelfde periode toe met 5,29%, gemeten in euro's. Gemeten in yen steeg de Nikkei het eerste halfjaar met 6,52%. Dit verschil wordt verklaard doordat het fonds minder hefboom had in het eerste kwartaal, omdat een aantal callspreads hun maximale waarde hadden bereikt en het fonds op basis van het beleggingsmodel nog niet volledig belegd was. De Nikkei index steeg in het eerste kwartaal met 19,26% in lokale valuta en met 8,02% in euro s. IJW steeg in het eerste kwartaal met 21,33%. In het tweede kwartaal daalde de Nikkei index met 10,68% in lokale valuta en met 2,53% in euro s. IJW daalde in het tweede kwartaal met 17,58%. Het aantal uitstaande aandelen daalde in het eerste halfjaar van 2012 met 1,5 miljoen tot 15,1 miljoen. Door deze daling nam het fondsvermogen af van 12,4 tot 11,4 miljoen. Gevoerde beleid/strategie IJW richt zich op Japan en investeert in derivaten met als onderliggende waarden aandelen en indices genoteerd aan de beurzen van Tokyo. In de praktijk wordt de portefeuille voor het grootste deel belegd in derivatenposities op indices met een notering in Tokyo. De prijsvorming van derivaten is afhankelijk van de ontwikkeling van de onderliggende waarden, de uitoefenprijs, de volatiliteit, de rentevoet, de looptijd en eventueel dividend. Bewegingen in deze parameters beïnvloeden de performance van het fonds. Aangezien het fonds werkt met derivaten, is er sprake van een hefboom. In een opgaande markt wordt gestreefd naar een hefboom van circa driemaal het rendement op de onderliggende waarden in portefeuille. In een neergaande markt wordt gestreefd naar een lagere hefboom door meer kas aan te houden. Op basis van ons kwantitatief model bepalen we de (korte termijn) trend van de onderliggende waarde(n). Bij een positief signaal wordt (bijna) 100% van de portefeuille belegd en bij een negatief trendsignaal wordt het kasniveau opgevoerd naar maximaal 50%. Op deze manier wordt de hefboom gestuurd. Op de valuta heeft het fonds geen hefboom. Bij de aanschaf van nieuwe posities hebben we gebruik gemaakt van callspreads en deep-in-the-money calls met een looptijd van telkens een maand, omdat we op deze manier minder premie betalen en minder gevoelig zijn voor verlies aan tijden verwachtingswaarde. Intereffekt Japan Warrants is een open-end fonds. Dit houdt in dat er een verplichting bestaat om tot inkoop van eigen aandelen over te gaan, indien beleggers het fonds wensen te verkopen. Ontwikkelingen eerste halfjaar 2012 De Nikkei index is dit jaar goed van start gegaan. Zo is de index in de periode januari tot en met maart vrijwel non-stop gestegen naar een intraday high van punten (+22%), om vervolgens met dezelfde snelheid 19% te dalen naar punten op 4 juni. Het positieve sentiment in het eerste kwartaal werd gevoed door goede macrocijfers en een daling van de yen ten opzichte van belangrijke valutaparen als de Amerikaanse dollar en Euro. In april was het wereldwijde beurssentiment echter zeer negatief en fungeerde de yen als vluchthaven, met een sterke stijging als gevolg. Een stijgende yen is een doorn in het oog voor Japanse exporteurs. Een verzwakking van de yen daarentegen maakt dat Japanse producten goedkoper worden voor het buitenland en is daarom gunstig voor de export. Tevens heeft de eerste kwantitatieve geldverruiming van 65 biljoen yen (circa 650 miljard euro), bekend gemaakt op 14 februari, de yen ook verder doen verzwakken. Het steunprogramma is op 27 april nogmaals aangevuld met 5 biljoen yen (46 miljard euro) tot 70 biljoen yen. De Bank of Japan (BOJ) gebruikt het geld om staatsobligaties op te kopen. De enorme geldinjectie moet ervoor zorgen dat de nog fragiele economie zich kan versterken en met deflatie kan worden afgerekend. Zo heeft de BOJ voor de korte termijn een inflatiedoelstelling gehanteerd van 1,0%. De economie van Japan is in het eerste kwartaal op jaarbasis met 4,1% gegroeid, door overheidsbestedingen en een herstel van de binnenlandse vraag. Het groeicijfer was beter dan de verwachte 3,5%. Ondanks dit positieve cijfer is de kredietwaardigheid van de Japanse overheid wederom verlaagd van AA naar A+ door kredietbeoordelaar Fitch. Volgens Fitch doet de Japanse overheid onvoldoende aan de enorm hoge staatsschuld van het land. De politiek heeft echter wel plannen om meer belastinginkomsten te genereren. Het plan is namelijk om de btw van 5% naar 10% te verhogen vanwege de hoge staatsschuld en het oplopende begrotingstekort. Het Lagerhuis heeft inmiddels ingestemd met een btw verhoging. Als gevolg hiervan is partijprominent Ichiro Ozawa opgestapt en heeft een aantal partijleden meegenomen naar zijn nieuwe partij People s Livelihoods First. De Democratic Party Japan (DPJ) verliest hierdoor een aantal zetels, en zal de meerderheid verliezen als Ozawa meer dan 55 partijleden zal meenemen. Om toch een meerderheid voor het btw-plan te verkrijgen, verzekerde Noda zich van de steun van de oppositie. Noda stapt op wanneer de wet het niet haalt. Het wachten is op het Hogerhuis dat het wetsvoorstel moet goedkeuren. Vooruitzichten Ondanks de aanwezigheid van tal van risico s, zoals nieuwe onrust aangaande de Europese schuldencrisis en verdere afzwakking van de economische activiteit in de VS en China, denken wij dat de Japanse beurs al veel slecht nieuws op voorhand heeft verdisconteerd, aangezien de Topix index op 4 juni op een 28-jarig dieptepunt stond. Vanuit deze historisch lage uitgangspositie neemt de kans op een rebound toe, wanneer het nieuws minder slecht blijkt dan verwacht. Dit kan bijvoorbeeld betrekking hebben op China, alwaar beleidsmakers recent agressiever zijn gaan stimuleren, waarvan het effect nog merkbaar moet worden in de tweede helft van dit jaar. 16

17 Over het algemeen wordt gedacht dat de Japanse consumentenbestedingen zullen terugvallen, omdat deze een sterke opleving lieten zien door het 'lage basiseffect' ten gevolge van de aardbeving in maart vorig jaar. Verder loopt er een aantal eco- subsidies voor huisvesting en auto s af. Echter, de consumentenbestedingen zouden best op peil kunnen blijven door de goede arbeidsmarkt. De werkloosheid is sinds de piek van 5,4% in 2009 gedaald naar 4,4% in mei van dit jaar. Daarnaast zullen de Japanners geneigd zijn om extra uitgaven te doen voordat het btw tarief in twee stappen wordt verdubbeld van 5% naar 10%. Andere positieve verrassingen kunnen ontstaan, wanneer er meer bewijs ontstaat dat Japan het deflatieprobleem te boven komt. Loonstijgingen zijn hierin een belangrijke factor en de bovengenoemde verbetering op de arbeidsmarkt is bemoedigend. Daarnaast heeft de centrale bank in februari een expliciete inflatiedoelstelling van 1% geformuleerd, waardoor meer stimulering valt te verwachten als het doel niet snel genoeg in zicht komt. Ten aanzien van de bedrijfsinvesteringen verwachten we dat deze op een laag peil blijven, omdat bedrijven door de dure yen eerder geneigd zijn om productiecapaciteit in het buitenland te vergroten in plaats van in het binnenland. Daarnaast speelt het energietekort nog een rol. Vanwege beschadiging of inspectie liggen veel kernreactoren stil, waardoor bedrijven komend jaar mogelijk opnieuw op energierantsoen moeten. In dat klimaat zullen bedrijven minder geneigd zijn te investeren in de uitbreiding van capaciteit. Als belegger is het verstandig de yen in de gaten te houden. De yen/dollar, maar ook de yen/euro, fungeert als een wereldwijde proxy voor het beleggingssentiment. Wanneer de risicobereidheid van beleggers wereldwijd toeneemt, zal dit direct tot uiting komen in een dalende yen. Een duidelijke verzwakking zou groen licht betekenen voor Japanse beleggers. Andere kopers van Japanse aandelen in 2012 zullen de Japanse bedrijven zelf zijn. Zoals hierboven vermeld zullen de bedrijfsinvesteringen op een laag pitje staan, maar ondertussen bezitten bedrijven wel een record van miljard dollar aan kasmiddelen. Wij verwachten dat er meer eigen aandelen zullen worden ingekocht, een trend die ook afgelopen jaar al duidelijk zichtbaar was. Qua waardering zijn Japanse aandelen aantrekkelijk geprijsd. De prijs/boekwaarde (P/B) verhouding ligt op slechts 0,89 en is, in tegenstelling tot andere aandelenmarkten, weer bijna terug op de dieptepunten van de kredietcrisis in Zelfs als de Topix index het door Goldman gestelde koersdoel van 850 punten voor 2012 haalt, zullen Japanse aandelen nog steeds ruwweg 10% onder hun boekwaarde noteren. Joure, 1 augustus 2012 W.Y. Riemersma R.J.F. Visschedijk Het directieverslag is opgesteld op 1 augustus 2012 en vervolgens vastgesteld door de Raad van Commissarissen op 24 augustus Wijzigingen ten aanzien van beleggingsvooruitzichten vanaf 1 augustus 2012 zijn niet in het directieverslag verwerkt. Hiervoor verwijzen wij u naar onze website: 17

18 Deze pagina is met opzet blanco gelaten. 18

19 Halfjaarrekening

20 Intereffekt Investment Funds N.V. BALANS (voor bestemming resultaat) (bedragen x 1.000) ACTIVA Beleggingen: Intereffekt Frontier Vietnam Intereffekt Emerging Africa Intereffekt Brazil Warrants Intereffekt India Warrants Intereffekt China Warrants Intereffekt Japanse Warrants Vorderingen Overige activa Immateriële vaste activa Liquide middelen ====== ====== PASSIVA Eigen vermogen: (1) geplaatst en gestort kapitaal agioreserve wettelijke reserve algemene reserve resultaat lopend boekjaar Kortlopende schulden: schulden aan kredietinstellingen overige schulden en overlopende passiva ====== ====== 20