Het taxeren van leegstaande kantoorruimte

Transcriptie

1 Het taxeren van leegstaande kantoorruimte Analyse van een actueel waarderingsvraagstuk, inclusief ontwikkeling van een Best Practice. Begeleider: Prof. dr. Peter van Gool FRICS Definitieve versie drs. Willem Rodermond Amsterdam School of Real Estate MRE-opleiding oktober 2011

2 Voorwoord In mijn dagelijkse werk krijg ik regelmatig opdrachten om leegstaande kantoren te taxeren. Wat mij hierbij opvalt, is dat er nog geen echt kader is binnen de taxatiepraktijk hoe dit te benaderen. Dit terwijl het onderwerp op dit moment zeer actueel is. De vraag die ik in deze scriptie behandeld heb, is hoe leegstaande kantoren in het verleden zijn gewaardeerd en of deze methode klopt wanneer gekeken wordt naar referentietransacties. Ik hoop dan ook dat deze scriptie kan bijdragen aan een meer vastomlijnd kader bij het taxeren van leegstaande kantoorpanden. Deze scriptie is geschreven ter afsluiting van mijn Master of Real Estate (MRE) opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate. Ik wil mijn begeleider Prof. dr. Peter van Gool FRICS hartelijk danken voor zijn adviezen en commentaar op eerdere versies. Op dit moment zijn door de heer Van Gool en mij reeds twee artikelen geschreven welke voortborduren op mijn onderzoek. Tevens wil ik mijn collega s bij Cushman & Wakefield bedanken voor hun inbreng. Als laatste wil ik Elisa bedanken voor haar steun en geduld gedurende de afgelopen twee jaar van mijn opleiding. Amsterdam, oktober 2011 Willem Rodermond Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 2/50

3 Executive summary Leegstand van kantoren is momenteel een groot probleem op de vastgoedmarkt. De leegstand komt mede door de huidige economische situatie, hoewel het probleem zich ook in betere tijden voordeed. Aan de ene kant is de vraag naar kantoorruimte sterk conjunctuurgevoelig, met als logisch gevolg leegstand op bepaalde locaties. Anderzijds was de leegstand ten tijde van economische groei in de jaren 2005 tot midden 2008 ook fors. Op dit moment speelt er een discussie bij beleggers en financiers over de waardering van (grotendeels) leegstaande kantoorpanden. Veel partijen suggereren dat taxaties van leegstaande kantoren te hoog zijn. De vraag die in deze scriptie is behandeld luidt als volgt: hoe zijn in het verleden leegstaande kantoren gewaardeerd en klopt deze methode wanneer gekeken wordt naar referentietransacties? Kortom, kloppen de waarderingsmethoden? Uit het literatuuronderzoek kwam naar voren dat er weinig artikelen zijn geschreven over hoe om te gaan met leegstand in taxaties. Wat verder naar voren kwam is dat taxaties de vastgoedmarkt efficiënter maken. Het artikel van Anglyn introduceerde het begrip Enterpeneurial Profit bij het taxeren van leegstand. Dit begrip is later in deze scriptie ondernemerswinst genoemd. Ondernemerswinst wil zeggen de risicovergoeding die een koper van een leegstaand kantoorpand dient te verkrijgen buiten de normale correcties van leegstand, incentives en upgradingkosten. Het onderzoek naar de steekproef van 44 taxaties van leegstaande kantoren toonde aan dat de Bar/Nar methode veruit het vaakst wordt gebruikt bij het taxeren van leegstaande kantoren. Deze methode behoort tot de Inkomstenmethode. Op zich is dit vreemd aangezien zeker voor structureel leegstaande kantoren het uitzicht op inkomsten moeilijk te voorspellen is. Gepleit wordt om bij het taxeren van structureel leegstaande kantoren naast de Inkomstenmethode gebruik te maken van de Comparatieve methode. Kortom, de waarde per vierkante meter moet met elkaar vergeleken worden. Voor courante leegstaande kantoren waar sprake is van conjuncturele of frictieleegstand volstaat een Bar/Nar model met correcties voor leegstand, incentives, verhuurkosten en upgrading. Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 3/50

4 In ca. 30% van de taxaties uit de steekproef zijn referenties opgenomen in het taxatierapport. Gezien de huidige professionalisering van de markt en importantie van goed onderbouwde taxaties is dit weinig te noemen. Een reden hiervoor kan zijn dat de taxateur geen goede referenties voorhanden had. Het is belangrijk dat taxateurs bij het uitvoeren van taxaties van leegstaande kantoren genoeg referenties voorhanden hebben. Wanneer een taxateur deze niet heeft zou hij of zij moeten overwegen de taxatieopdracht niet aan te nemen. De aankoop van een leegstaand kantoorpand is een risicovolle aangelegenheid. De vraag is hoe lang het duurt om een huurder te vinden, wat voor huurder dit zal zijn en tegen welke condities het object verhuurd gaat worden. Dit risico dient afgedekt te worden met een vergoeding. Echter, in geen van de taxatiemodellen wordt een correctiepost voor ondernemerswinst opgenomen. Om de taxaties inzichtelijker te maken zou dit wel moeten gebeuren. Het verschil tussen de waarde van een verhuurd kantoor en een leeg kantoor is niet alleen te verklaren uit de correcties voor leegstand, verhuurkosten en upgrading. Op basis van de steekproef van 44 taxaties en de vergelijking met 19 representatieve beleggingstransacties over dezelfde periode blijkt dat er geen sprake is van substantiële overwaardering van de taxaties. De publieke opinie dat taxaties van leegstaande kantoren te hoog zijn is niet terecht. Kanttekening is dat het aantal transacties beperkt is en commercieel onroerend goed vaak moeilijk met elkaar te vergelijken is vanwege het heterogene karakter ervan. Concluderend kan gesteld worden dat van de taxaties die gebruikt zijn de huidige waarderingen kloppen, althans er is geen vermoeden van significante overwaardering. De methoden die gebuikt zijn bij de waardering van de objecten zijn echter niet logisch. Gepleit wordt om vaker de Comparatieve methode toe te passen en een post voor ondernemerswinst op te nemen als correctie in het Bar/Nar model. Zo worden de taxaties inzichtelijker. Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 4/50

5 Inhoudsopgave Inhoudsopgave Inleiding Literatuuronderzoek Artikelen Tekstboeken De mineur op de kantorenmarkt Basisgegevens kantorenmarkt Gebruikersmarkt kantoren Beleggingsmarkt kantoren Incentives Verwachtingen Taxaties Rol van de taxateur Taxatierichtlijnen Hoe nauwkeurig zijn taxaties? Traditionele waarderingsmethoden De comparatieve methode De kostenbenadering De inkomstenbenadering De residuele benadering Erfpacht Hoe worden leegstaande objecten in de praktijk gewaardeerd? Ontvangen taxatierapporten Analyse taxatierapporten Conclusie analyse taxatierapporten Samenvattend rekenmodel Transacties versus taxaties Steekproef transacties leegstaande objecten Verschil transacties en taxaties Conclusie transacties versus taxaties Conclusie Best Practice Literatuur Bijlagen Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 5/50

6 1. Inleiding Er staan in Nederland veel kantoren geheel of gedeeltelijk leeg. Dit komt mede door de huidige economische situatie, hoewel het probleem zich ook in betere tijden voordeed. Aan de ene kant is de vraag naar kantoorruimte sterk conjunctuurgevoelig, met als logisch gevolg leegstand op bepaalde locaties. Anderzijds was de leegstand ten tijde van economische groei in de jaren 2005 tot midden 2008 ook fors. Volgens vastgoedadviseur Cushman & Wakefield bedraagt de leegstand ten tijde van dit schrijven in augustus 2011 in Nederland ca. 15% van de totale voorraad (Cushman & Wakefield Research, 2011). Een van de belangrijkste oorzaken van dit fenomeen lijkt het individuele planologische beleid van Nederlandse gemeenten. Er is een gebrek aan onderlinge afstemming. Gemeenten willen doorgaans hun eigen kantorenpark ontwikkelen waardoor het aanbod de vraag ver overstijgt. In de jaren 2005 tot midden 2008 zijn er in Nederland een aantal grote (waarvan enkele boven de 1 mrd euro aan transactievolume) kantorenportefeuilles verhandeld. Deze kantorenportefeuilles bestonden doorgaans uit een klein aantal courante kantoorobjecten en een groot aantal kantoren op secundaire locaties. Beleggers konden deze portefeuilles voor de crisis vrijwel volledig financieren waarbij de leningen werden gesecuritiseerd of gesyndiceerd. Op de financiële constructies achter de transacties werd door beleggers meer nadruk gelegd dan op de afzonderlijke objecten binnen de portefeuille. Het probleem hierbij was dat er niet voldoende pandinhoudelijk naar de objecten werd gekeken. Er werd in de regel ook een portefeuillepremie betaald, omdat de panden in één pakket konden worden aangekocht. Men ging er daarbij in de cashflowprognoses vanuit dat de aanwezige leegstand in deze portefeuilles binnen een termijn van circa twee jaar kon worden opgevuld tegen markthuurprijzen. De leegstand in dit soort portefeuilles is sindsdien echter alleen maar toegenomen en bovendien moeten er bij wederverhuur grote incentives in de vorm van huurvrije perioden en inrichtingsbijdragen worden betaald, waardoor de markthuur effectief substantieel lager ligt dan in de geprognosticeerde cashflows. Na de zomer van 2008 zijn de transacties van dit type beleggingsportefeuilles tot aan heden, augustus 2011, vrijwel volledig stilgevallen als gevolg van de wereldwijde economische crisis. Op dit moment speelt er een discussie bij beleggers en financiers over de waardering van (grotendeels) leegstaande kantoorpanden. Veel partijen suggereren dat taxaties Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 6/50

7 van leegstaande kantoren te hoog zijn. De vraag die in deze scriptie behandeld wordt is: hoe zijn in het verleden leegstaande kantoren gewaardeerd en klopt deze methode wanneer gekeken wordt naar referentietransacties? Kortom, kloppen de waarderingsmethoden? Op basis van de theorie wordt een Best Practice ontwikkeld voor het taxeren van dit type objecten. De onderzoeksmethodiek bestaat uit het analyseren van een steekproef van circa 54 taxaties van verschillende vooraanstaande taxatiebureaus en tevens een analyse van 19 voor de Nederlandse kantorenmarkt representatieve referentietransacties van daadwerkelijk leegstaande kantoren. Vanuit taxateurs, beleggers en financiers in vastgoed is het vaststellen van de juiste waarde van leegstaande kantoorruimte een actueel probleem. Veel beleggers en financiers weten niet goed wat de juiste waarde is van dit vastgoed. Ook zijn cash flow/verhuur-voorspellingen zeer lastig te maken voor leegstaande panden. Een te hoge waardering vormt een gevaar voor de solvabiliteit van beleggers en financiers. De Nederlandsche Bank waarschuwde in hun rapport Overzicht Financiële Stabiliteit in Nederland d.d. 27 april 2011 voor het gevaar van de grote leegstand in de kantorenmarkt voor de totale stabiliteit van de Nederlandse economie. Tevens staat een te hoge waardering upgrading om huurders aan te trekken in de weg. Ook belemmert het transformatie naar bijvoorbeeld woningen. Allereerst wordt er in deze scriptie een literatuuronderzoek uitgevoerd over de waardering van leegstaande objecten. Om de relevantie van de problematiek te verduidelijken wordt er in het hoofdstuk hierna ingegaan op de huidige kantorenmarkt in Nederland. In hoofdstuk 3 worden taxaties in het algemeen behandeld. Vervolgens worden de meest gangbare waarderingstechnieken behandeld. In hoofdstuk 6 wordt ingegaan op hoe de dagelijkse praktijk omgaat met het taxeren van leegstaande objecten. In hoofdstuk 7 worden aan de hand van referentietransacties de mogelijke verschillen tussen taxaties en transacties behandeld. In de laatste twee hoofdstukken worden de conclusies weergegeven en wordt er ten slotte een Best Practice geformuleerd. Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 7/50

8 2. Literatuuronderzoek Eerst wordt in dit hoofdstuk een overzicht gegeven van de literatuur over taxaties en over het taxeren van leegstand in het bijzonder. Hoewel er veel literatuur beschikbaar is over leegstand als marktfenomeen is er weinig beschikbaar over hoe met leegstand om te gaan in taxaties. Hieronder worden de verschillende artikelen en tekstboeken behandeld. 2.1 Artikelen Vacancy Rates and Reasonableness In het artikel van Wincott (1997) genaamd Vacancy Rates and Reasonableness wordt uitgebreid ingegaan op hoe leegstandscorrecties gemodelleerd dienen te worden in het Bar/Nar en DCF model. Om een goede inschatting te maken van leegstand in het rekenmodel, moet een taxateur verstand hebben van vastgoedcycli. De leegstandscorrectie moet door de jaren heen kijken en dient een gemiddelde te zijn van jaren dat de gebruikersmarkt krap is en jaren dat er overcapaciteit is. In het Bar/Nar model moet volgens Wincott een correctie worden gemaakt op de markthuurwaarde voor verwachte leegstand tot in het oneindige. Dit omdat de Bar/Nar berekening een vorm van een perpetuiteit is. De totale markthuurwaarde van een pand wordt hierbij gecorrigeerd voor leegstand en vervolgens wordt dit gedeeld door een rendement. Bij een DCF-model is leegstand makkelijker te modelleren en door de 10-jaarstermijn, welke in de meeste gevallen wordt toegepast, inzichtelijk te maken. Wincott pleit voor het modelleren van de kans op verlenging van een huurcontract en de hieraan gekoppelde leegstandsperiode. Tevens moet de exit gekozen worden in een jaar dat de inkomsten gestabiliseerd zijn en er geen huurcontracten aflopen. De waarde van een kantoorgebouw is sterk afhankelijk van de duur van het huurcontract. De exit moet gekozen worden in het jaar dat de gemiddelde huurtermijn nog voldoende lang is. Ook moet er in een taxatierapport onderscheid gemaakt worden in taxaties met enerzijds de kans op leegstand gezien de aanbod- en vraagverhouding in de gebruikersmarkt en anderzijds de kans op leegstand gezien de kredietwaardigheid van de desbetreffende huurder. Vacancy in Market Analysis and Valuation Het artikel van Rabianski (2002) met de titel Vacancy in Market Analysis and Valuation stelt dat leegstandspercentages aangegeven in researchrapporten, en dus Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 8/50

9 gebruikt worden in taxaties om leegstandscorrecties toe te passen, vaak een verkeerd beeld vormen. Om een taxatie uit te voeren in een bepaald gebied moet je weten in wat voor type object de leegstand geconcentreerd is. Zit de leegstand in een winkelcentrum bij huurders die trekkers zijn of bijvoorbeeld aan de zijkanten van het winkelcentrum. Is de kantorenleegstand in een gebied gelokaliseerd in oude of in nieuwe gebouwen en om welke verdiepingen gaat het eigenlijk? Rabianski behandelt drie soorten leegstand: 1. Frictieleegstand: leegstand die nodig is om een markt efficiënt te laten lopen. Er is altijd wat leegstand nodig om een markt in beweging te houden. 2. Conjuncturele/cyclische leegstand: dit is leegstand die zich voordoet in een laagconjunctuur. Als de economie weer aantrekt wordt de leegstaande ruimte direct weer opgenomen. 3. Structurele leegstand: hierbij wordt onderscheid gemaakt in leegstaande ruimten waarvan de verwachting is dat het object nooit meer verhuurd kan worden ook al wordt het gerenoveerd en objecten die alleen verhuurd kunnen worden als het object grondig gerenoveerd wordt. In het artikel wordt ook gewezen op het feit dat onderhuurgegevens vaak niet worden meegenomen in leegstandscijfers. Vaak ligt de onderhuur onder de huur die betaald wordt aan de eigenaar. Als er veel onderhuurders zijn in een bepaald gebied, bestaat het risico van neerwaartse druk op het huurniveau. Volgens de auteur moet onderhuur als leegstand beschouwd worden. Bij taxaties dient volgens Rabianski duidelijk aangegeven te worden om wat voor soort leegstand het gaat. Price Formation and the Appraisal Function in Real Estate Markets In dit artikel van Quan en Quiqley (1991) wordt uitgelegd dat taxateurs bijdragen aan het efficiënter maken van de markt. De vastgoedmarkt is heterogeen en participanten hebben vaak geen toegang tot alle informatie. Beslissingen om te aan- of verkopen worden dus gemaakt op basis van niet volledige informatie. Door de hetrogeniteit van de markt zijn de zoekkosten van potentiële kopers erg hoog. Transacties gebeuren niet op een centrale plek en marktprijzen zijn de uitkomst van onderhandelingen tussen kopers en verkopers. Aangezien aan- en verkopen door beleggers infrequent worden gedaan is de marktinformatie van de belegger enigszins beperkt. Taxateurs zien veel transacties voorbijkomen. Hierbij kunnen ze de markt efficiënter maken door deze informatie door te spelen naar kopers en verkopers. Omdat de markt inefficiënt is kunnen er op korte termijn verschillende prijzen betaald worden voor identieke objecten. De taak van de taxateur is informatie te verschaffen zodat de Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 9/50

10 afwijkingen in prijzen verminderd worden. In markten waar weinig transacties zijn, zoals die van de beleggingsmarkt van leegstaande kantoren, wordt de rol van de taxateur zelfs nog belangrijker. U.S. Office Market Values During the Past Decade: How Distorted Have Appraisals Been? Het artikel van Herndershott en Kane (1995) geeft aan dat gedurende de periode 1982 tot 1991 in de Verenigde Staten het kantorengedeelte van de RN Property Index pas veel te laat gereageerd heeft (pas na 5 jaar) op het uit elkaar spatten van de vastgoedbubbel in De redenen hiervoor zou kunnen zijn dat taxateurs terughoudend zijn in het afwaarderen en investment managers de waarderingen graag hoog willen houden, omdat hun procentueel bepaalde fees hierop gebaseerd zijn. Er bestaat echter ook een andere reden. Het pas veel later reageren van de index op een waardedaling van de markt kan ook veroorzaakt worden door de verschillende soorten en kwaliteiten van objecten die verhandeld worden gedurende de vastgoedcyclus. In het begin van een vastgoedneergang verwerven kopers die lange tijd niks konden kopen kwalitatief goede objecten, omdat bijvoorbeeld in de goede markt niemand wilde verkopen. Deze kopers maken gebruik van het moment om kwalitatief goede objecten te verwerven. Wanneer de nieuwbouw terugloopt en de kwalitatief goede objecten zijn herverdeeld wordt het gedeelte van de markt dat verhandeld wordt dat bestaat uit minder courant vastgoed groter. Pas als dit gebeurt wordt de waardedaling van de markt pas echt goed zichtbaar. Om de waardeontwikkeling van de vastgoedmarkt goed in kaart te brengen is het dus van belang te onderzoeken wat de relatieve kwaliteit is van de objecten die verhandeld zijn gedurende een meetperiode. Analysing Unearned Entrepeneurial Profit Anglyn (1992) brengt een interessante bijdrage aan het waarderen van leegstaande kantoorpanden. Volgens de auteur moet bij het bepalen van de waarde van een leegstaand object in de staat As Is rekening gehouden worden met Entrepeneurial Profit oftewel ondernemerswinst. Wanneer de waarde wordt berekend van een leegstand object wordt eerst de waarde berekend als zijnde het pand verhuurd. De netto markthuurwaarde wordt gekapitaliseerd tegen een bepaald rendement. Hier vanaf worden correcties afgetrokken zoals leegstandsperiode, verhuurkosten en investeringsbijdrage. Anglyn pleit dat er tevens een post voor ondernemerswinst als correctie opgenomen moet worden. Dit is min of meer gelijk aan de ontwikkelwinst bij projectontwikkelaars. Wanneer het leegstaande pand verwerft wordt, is er risico Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 10/50

11 wanneer, aan wat voor partij en tegen welke voorwaarden het object verhuurd gaat worden. Voor dit risico moet een belegger gecompenseerd worden met ondernemerswinst. Taxateurs kunnen de ondernermerswinst destilleren vanuit de markt. Dit is het verschil in waarde tussen een verhuurd object en een leegstaand object, wanneer de kosten voor leegstand, verhuurkosten, incentives en investeringsbijdragen er vanaf zijn getrokken. De ondernemerswinst dient in geld uitgedrukt te worden en niet in een percentage. Op een klein project kan een winst vereist worden van 30% als dit bijvoorbeeld maar ,-- oplevert. Op grote projecten kan gerekend worden met bedragen die onder de 10% van de totale investering liggen. Distressed Property Valuation Issues Dit is een vervolg op het eerdere artikel van Anglyn gepubliceerd in Naast de in zijn eerder behandelde artikel genoemde zaken, benadrukt Anglyn dat bij iedere taxatie van een leegstaand object de highest en best use dient te worden aangegeven. Vaak gebeurt dit nog niet in taxatierapporten. Als een kantoorpand niet meer geschikt is als kantoor dan is de highest and best use het object te slopen en nieuwbouw te realiseren. Valuation of Vacant Properties Schiltz (2006) heeft in zijn publicatie aan de hand van case studies die voorgelegd zijn aan verschillende taxatiebureaus berekend wat de variantie is in de uitkomsten bij het taxeren van kantoren die verhuurd, leeg of bijna leeg zijn. De varantie bij leegstaande objecten bleek veel groter te zijn dan bij verhuurde objecten. Tevens nam de variantie sterk toe naarmate het huurcontract korter werd. Schiltz heeft een theoretisch model ontwikkeld hoe leegstaande objecten te taxeren, door de waarde van leegstaand objecten te verdelen in verschillende risicocomponenten. Volgens Schiltz is het mogelijk om het risico van leegstand te bepalen door de verschillende waardebepalende componenten van een object individueel te waarderen. Te weten de zekere huurinkomsten en de leegstand. De disconteringsvoet voor zekere huurinkomsten is te herleiden uit de zeer transparante obligatiemarkt. Wanneer deze bekend is kan de disconteringsvoet voor leegstand herleid worden uit de disconteringsvoeten voor verhuurd vastgoed en de waarschijnlijkheid dat de huurder blijft zitten. Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 11/50

12 Schiltz pleit tenslotte voor een impactanalyse van een huurcontract op de waarde van een object, omdat het verschil tussen de waarde van een verhuurd object en een leeg object niet altijd goed te verklaren is. 2.2 Tekstboeken Als selectie van tekstboeken is voor een tweetal boeken gekozen die internationaal bekend zijn en een voor de Nederlandse taxatieleer belangrijk boek. De boeken richten zich alle drie volledig op taxaties. De keuze is enigszins willekeurig, maar dit zijn in Nederland vooraanstaande boeken die gebruikt worden bij diverse onderwijsvakken in de taxatieleer. Douglas Scarret: Property Valuation, The 5 Methods (1996) Dit is een boek dat volledig gaat over het waarderen van vastgoed. Er worden 5 methoden beschreven: 1. De comparatieve methode 2. De inkomstenmethode 3. De residuele methode 4. De exploitatiegerichte methode 5. De gecorrigeerde vervangingswaarde methode De gecorrigeerde vervangingswaarde methode wordt aanbevolen als er weinig referentietransacties bekend zijn. Er wordt in dit boek echter niet gerefereerd aan bepaalde methoden om leegstaande objecten te taxeren en hoe om te gaan met taxaties in een markt waar veel objecten leegstaan en dus sprake is van overcapaciteit. Kenneth M. Lusht: Real Estate Valuation, Principles and Applications (2001) Eén van de meest bekende boeken over taxaties is het boek van Lusht. Het boek beschrijft in detail de verschillende methoden welke ook in het boek van Scarret zijn behandeld. Het waarderen van leegstaand vastgoed wordt echter niet apart behandeld. Alleen worden een paar opmerkingen gemaakt over leegstandskosten die in aftrek moeten worden genomen van de marktwaarde. Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 12/50

13 George G.M. ten Have, Taxatieleer Vastgoed I, 5e druk, januari 2011 Dit boek is in Nederland het meest uitgebreide tekstboek over taxaties. Werkelijk alle aspecten worden behandeld, van het aangaan van de taxatieopdracht tot de uitgebreide behandeling van taxaties voor specifieke doeleinden. Het boek behandelt tevens de in de hierboven genoemde tekstboeken behandelde methoden. Echter, aan het taxeren van (structurele) leegstand, wordt niet apart een onderdeel gewijd. Samenvattend kan gesteld worden dat het taxeren van leegstaande objecten nog niet breed is uitgemeten in de wetenschappelijke literatuur dan wel in vooraanstaande tekstboeken over taxaties. Er is niet één beste methode voor het taxeren van leegstaande objecten. Wel zijn inzichten als het analyseren van de kwaliteit van de verhandelde objecten in de vastgoedcyclus en het toepassen van een post voor ondernemerswinst bij de berekening van een leegstaand object aan het licht gebracht. Het aspect ondernemerswinst zal later in deze scriptie nader worden geanalyseerd. Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 13/50

14 3. De mineur op de kantorenmarkt Nu volgt een uiteenzetting van de huidige staat van de Nederlandse kantorenmarkt. Hierbij wordt zowel ingegaan op de gebruikersmarkt als op de beleggingsmarkt. Het hoofdstuk wordt ingeleid met een aantal basisgegevens van de markt. De huidige kantorenmarkt is in mineur. Er is sprake van een groot aanbod van leegstaande kantoorruimte. Het huidige leegstandspercentage in Nederland is ten tijde van dit schrijven in de zomer van 2011 ca. 15% (Cushman & Wakefield Research, 2011). De voorspellingen van de economie zijn niet rooskleuring en tegelijkertijd doet zich een trend voor waarbij bedrijven steeds minder vierkante meter kantoorruimte nodig hebben dan voorheen in verband met het zogenaamde flexwerken, wat ook wel het nieuwe werken wordt genoemd. In bijvoorbeeld een onderzoek van ABN Amro Real Estate Finance (maart 2011) wordt het niet onrealistisch geacht dat de leegstand in 2015 is opgelopen naar ca. 25%. Hierbij gaan ze uit van een niet verbeterende werkgelegenheid en een toename van het Nieuwe Werken. 3.1 Basisgegevens kantorenmarkt De Nederlandse kantorenmarkt heeft een voorraad van ca. 48 miljoen vierkante meter met een leegstandspercentage van ca. 15%. Deze voorraad vertegenwoordigt een waarde van naar schatting meer dan 80 miljard euro, waarvan thans ca. 50 miljard in handen is van beleggers. De kantoorbeleggingen worden voor ca. 42% gedaan door Nederlandse en buitenlandse pensioenfondsen en andere institutionele beleggers. Beursfondsen zoals NSI, VastNed O/I en Uni-Invest hebben grote Nederlandse kantoorportefeuilles. Maar ook veel particuliere beleggers zijn actief op de markt. Onder andere via vastgoed cv s vond de laatste tijd veel geld zijn weg naar deze beleggingscategorie. Ontwikkelingen op de Nederlandse kantorenmarkt raken dus het spaar- en of pensioenvermogen van de gemiddelde Nederlander. De kantorenmarkt is belangrijk, niet alleen voor beleggers, maar ook voor projectontwikkelaars en bouwers. De afgelopen jaren is per jaar tot 1 miljoen vierkante meter kantoorruimte ontwikkeld. Dit vertegenwoordigt gemiddeld 2,5 miljard aan productiewaarde op jaarbasis. Realisatie van deze kantoren hield veel bouwers aan het werk. Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 14/50

15 Ten slotte zijn velen van ons in meer of minder mate gebruiker van kantoorruimte. De 48 miljoen vierkante meters worden gebruikt door meer dan 2 miljoen werknemers. Hier zijn echter niet alleen de getallen van belang. Onderzoek heeft aangetoond, dat vooral de kwaliteit van de kantooromgeving een belangrijke invloed heeft op de arbeidsproductiviteit. Een investering in adequate kantoorruimte is hiermee een investering in concurrentiekracht (ABN Amro Real Estate Finance, maart 2011). Kortom: de Nederlandse kantorenmarkt is belangrijk. Niet alleen voor de vastgoedsector, maar ook voor de Nederlandse economie. Het is dus niet voor niets dat De Nederlandsche Bank in hun rapport Overzicht Financiële Stabiliteit in Nederland d.d. 27 april 2011 waarschuwt voor het gevaar van de grote leegstand in de kantorenmarkt. Het zou in hun optiek zelfs kunnen lijden tot instabiliteit van de Nederlandse economie vanwege de forse leningen die Nederlandse banken hebben uitstaan in commercieel onroerend goed. 3.2 Gebruikersmarkt kantoren Door de jaren heen verandert het type kantorengebruiker in belangrijke mate. In de periode van 1950 tot omstreeks 1970 wordt de vraag naar kantoren in belangrijke mate beïnvloed door een sterk groeiende industriële productie. In de jaren 80 deed de computer zijn intrede in het kantorenlandschap. In haar kielzog ontstond een hele nieuwe industrie: de ICT-sector, die zeker vanaf de jaren 90 een belangrijke gebruikersgroep voor kantoren zou gaan vormen. De laatste jaren staan in het teken van verdergaande schaalvergroting aan de ene kant en versnippering aan de andere kant. De opkomst van de ZZP er wordt gecombineerd met nationale en internationale consolidatie. Door de toenemende vergrijzing zal de gezondheidszorg ook in de komende jaren verder groeien. Het belang van de gezondheidszorg als gebruiker van de kantorenmarkt zal hierdoor toenemen. De groeiende behoefte aan kantoorruimte van de afgelopen decennia lijkt definitief verleden tijd. De kantorenmarkt heeft kunnen profiteren van de verdienstelijking van de economie en van de opkomst van nieuwe sectoren, zoals de ICT. De effecten hiervan zijn echter grotendeels uitgewerkt. Vanaf het jaar 2000 is de vraag van de gebruikersmarkt relatief vlak geweest. De economische crisis van 2008 heeft de vraag zelfs in een krimp doen omslaan. Markthuren staan onder druk en beleggers moeten grote bijdragen doen bij verlengingen of bij nieuwe huurders in de vorm van Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 15/50

16 incentives. Deze incentives bestaan voornamelijk uit huurvrije perioden en investeringsbijdragen. Ook bij het verwachte broze herstel in de komende jaren is de markt niet in staat het tij te keren. Hier komt bij dat het nieuwe werken juist in diezelfde periode een negatief effect op de ruimtebehoefte zal hebben. Tot 2015 neemt de uitbreidingsvraag naar kantoorruimte in kwantitatieve zin verder af. Kwalitatief is er echter nog veel te winnen. Veel kantoorruimte is verouderd en voldoet niet meer aan de vraag van de huidige gebruiker. Tabel 1: De tien grootste kantoorgebruikers van Nederland Gebruikers Oppervlakte m² Gemeenten Rijksoverheid ING Rabobank Politie Abn AMRO UWV Provincies KPN Werkplein Bron: ABN Amro Research i.s.m. R. Bak Onderstaande grafiek geeft duidelijk de mismatch weer tussen vraag en aanbod over de afgelopen tien jaar. Figuur 1: opname en aanbod Nederlandse kantorenmarkt Take-up Supply sq.m Sources: C&W, Strabo, PropertyNL and Vastgoedmarkt Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 16/50

17 Tabel 2: Cushman & Wakefield kantorenmarkt outlook Q MARKET OUTLOOK PRIME RENTS: Stable due to low activity and high supply levels. PRIME YIELDS: SUPPLY: DEMAND: Stable, with investor interest on prime units with long-lease contracts. Gradually increasing due to more flex-working and consolidation tactics. Remains stable with focus on prime, well-accessible office space. PRIME OFFICE RENTS Mar 2011 Prime Rent Compound(p.a) US$ % Growth sq.m/yr sq.ft/yr 5yr 1yr Amsterdam South Axis Central South-East Rotterdam The Hague Utrecht Eindhoven PRIME OFFICE YIELDS (Gross) Mar 2011 Prime Yield (%) Current Last Last 10 year Quarter Quarter Year High Low Amsterdam South Axis Central South-East Rotterdam The Hague Utrecht Eindhoven With respect to the yield data provided, in light of the lack of recent comparable market evidence in many area of Europe and the changing nature of the market and the costs implicit in any transaction, such as financing, these are very much a guide only to indicate the approximate trend and direction of prime initial yield levels and should not be used as a comparable for any particular property or transaction without regard to the specifics of the property. Average yields % 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% Average yields RECENT PERFORMANCE Rental growth Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar % 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% Rental growth % Bron: Cushman&Wakefield LLP 2011 Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 17/50

18 3.3 Beleggingsmarkt kantoren Beleggen in kantoorruimte ontstond in Nederland in de jaren 60. De groei ging langzaam. Nederland kende en kent een relatief grote eigenaar-gebruikersmarkt. Een gevolg hiervan is, dat het aantal vanuit beleggersoptiek optimale grote multitenant kantoorgebouwen in internationale vergelijking klein is. Nederlandse bedrijven zijn gewend en misschien wel gehecht aan hun eigen kantoorgebouw, zij het als volledig eigenaar, zij het als single tenant bijvoorbeeld als gevolg van een sale-andlease back transactie. Het belegd vermogen in de Nederlandse kantorenmarkt bedraagt ca. 50 mrd euro, verdeeld over verschillende soorten beleggers (zie figuur 2) Figuur 2: Beleggers in Nederlandse kantoorruimte naar soort Bron: ABN Amro Real Estate Finance Belangrijke spelers zijn institutionele beleggers. Een goed voorbeeld is ING REIM, dat in 2008 met haar Dutch Office Fund de zogenaamde KFN-portefeuille van pensioenreus APG (ABP) overnam. APG bleef verbonden met de portefeuille door indirect te beleggen in ING DOF. Maar er zijn ook Nederlandse pensioenfondsen, zoals Metaal & Techniek die direct beleggen in kantoren. Nederlandse particuliere beleggers nemen vooral deel via vastgoed cv s zoals die bijvoorbeeld door Hanzevast, MPC of Annexum worden aangeboden. Traditioneel zijn verschillende Duitse particuliere en institutionele beleggers in Nederland actief. Veelal via openend of closed-end fondsen van bijvoorbeeld IVG. Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 18/50

19 Deze verschillende bloedgroepen zijn ook terug te vinden in de top-10 lijst van grootste kantoorbeleggers ( zie tabel 3). Samen vertegenwoordigen deze top-10 beleggers meer dan 20% van de verhuurmarkt in Nederlandse kantoren. Tabel 3: Top-10 kantorenbeleggers in 2010 naar geraamde vierkante meters Belegger Oppervlakte in m2 Syntrus Achmea Vastgoed ING REIM Breevast Uni-Invest Fordgate Hanzevast Capital IVG Immobilien Ping Properties Nieuwe Steen Investments AXA Reim Bron: Abn AMRO Research i.s.m. R. Bak 3.4 Incentives Een belangrijk fenomeen op de Nederlandse kantorenmarkt waar zowel gebruikers als beleggers rekening mee moeten houden is het gebruik van incentives. Incentives worden gegeven aan nieuwe huurders of zittende huurders die hun huurcontract verlengen. De meest voorkomende incentives zijn huurvrije perioden en investeringsbijdragen. Incentives kunnen significante invloed hebben op de effectieve huurprijs van een kantoorpand. In Amsterdam is de hoogte van de gemiddelde incentives als percentage van de bruto contracthuurprijs gestegen van ongeveer 10% in 2008 naar 18% in 2010 (Boer Hartog Hooft). Daarbij zijn grote verschillen tussen deelmarkten. In het centrum van Amsterdam gaat het in 2010 slechts om 6% terwijl in Amsterdam Zuidoost 33% wordt geregistreerd (Huizinga, 2010). Incentives leiden tot inefficiëntie van de markt (Van Gool, 2011) en hebben in belangrijke mate bijgedragen aan het huidige overaanbod in de kantorenmarkt (Swagerman, 2010). Doordat projectontwikkelaars niet hun contractshuurprijs verlaagden waar zij een rendement over betaald kregen, maar meestal buiten het contract om incentives betaalden aan huurders, bleef het voor ontwikkelaars lange tijd interessant om te blijven bouwen. Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 19/50

20 Bij het waarderen van leegstaande kantoren is het dan ook van essentieel belang hier rekening mee te houden. De gepubliceerde huurprijzen, waar de markthuur op wordt gebaseerd, dienen gecorrigeerd te worden voor de voor een gebied gangbare incentives. Gebeurt dit niet dan bestaat het risico dat er substantieel te hoog wordt gewaardeerd. 3.5 Verwachtingen De verwachting is dat het totale beleggingsvolume in 2011 iets achterblijft op het totale beleggingsvolume van ca. 5 miljard euro in Net als in 2010 vindt de marktontwikkeling vooral plaats in topproduct. Voor 2011 is voldoende aanbod van topproduct een van de succesfactoren om het beleggingsvolume op peil te houden. Hoewel het aanbod van topproduct in 2011 beperkt zal zijn, zal het aanbod van secundair product naar verwachting toenemen. Dit aanbod zal in toenemende mate uit gedwongen verkopen bestaan aangezien de bereidheid onder banken om secundair product te herfinancieren beperkt is. Dit inzicht wordt ook onder buitenlandse financiers van Nederlands product steeds groter (Cushman & Wakefield Market Beat Q1 2011). Figuur 3: Transactievolume beleggingsmarkt Office Industrial Retail Hotel & leisure Forecast Average ,00 8,00 billion 6,00 6,10 4,00 2,00 0, Bron: Cushman & Wakefield Research 2011 Het taxeren van leegstaande kantoorruimte 20/50