De schaalgrootte en vastgoedportefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen

Transcriptie

1 De schaalgrootte en vastgoedportefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen Amsterdam School of Real Estate MRE Auteur: Drs. Matthijs L. Bakker Datum: Oktober 2012 ASRE: Prof. Dr. P. Van Gool Syntrus Achmea Real Estate & Finance: Drs. C. Worms RBA

2 Voorwoord Met het schrijven van deze scriptie komt er een einde aan een interessante, maar ook drukke periode. De afgelopen twee jaar zijn intensief geweest en het vooruitzicht van een weekend zonder verplichtingen geeft nu al rust. Ondanks de belasting die het volgen van de MRE opleiding met zich meebrengt is het toch ook een bijzonder leuke en leerzame tijd geweest. De opleiding heeft naast kennis ook veel kennissen gebracht. Ik had het dan ook zeker niet willen missen. Het schrijven van een scriptie kost altijd meer tijd en moeite dan van te voren is gepland. Het blijft een iteratief proces waarbij het uitgestippelde pad meer zijwegen kende dan aan het begin was voorzien. Ondanks dit, is het einddoel wel bereikt waar deze scriptie de resultante van is. Het schrijven van de scriptie zou niet mogelijk zijn geweest zonder hulp en steun van verschillende personen. Vanuit het werk is er volledige medewerking geweest om de tijd te nemen welke voor het schrijven van deze scriptie nodig was. Ik wil hen dan ook bedanken voor de flexibiliteit die zij hebben geboden. Aangezien thuiswerken aan mijn rapport op een aantal praktische bezwaren stuitte wil ik de vrienden en familieleden die ruimte en faciliteiten beschikbaar hebben gesteld voor hun enorme gastvrijheid bedanken. Tot slot zijn er nog een aantal personen welke ik in het bijzonder wil bedanken. Ten eerste Agnes Joseph. Agnes heeft vanuit haar functie bij Syntrus Achmea de tijd en moeite genomen om mij te ondersteunen bij het gebruik van het ALM model. Door deze uitleg en ondersteuning is het mogelijk geweest om het model te begrijpen, gebruiken en zo aan te passen dat deze bruikbaar werd voor het onderzoek. Als laatste wil ik Peter Breukhoven, Didi Bakker en Cor Worms bedanken. Peter Breukhoven en Didi Bakker hebben zich gericht op het redigeren en Cor Worms op de inhoud van het onderzoek. Zowel de input als het contact is voor mij waardevol en bijzonder plezierig geweest. Matthijs Bakker Amsterdam, oktober

3 Inhoudsopgave 1. Samenvatting Onderzoeksopzet Aanleiding Onderwerp Centrale vraag en het eindproduct Afbakening en onderzoeksmethode Onderzoeksmodel Theoretisch kader Pensioenfondsen in Nederland Samenstelling Nederlandse pensioenfondsen Concentratietendens Liquiditeitsbehoefte Conclusie Efficiënte beleggingsportefeuilles Direct vastgoed Privaat vastgoed Publiek vastgoed Conclusie Strategische vastgoed allocatie Allocatie naar vastgoed Asset-only benadering Asset Liability Management Conclusie Praktijk Vastgoedportefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen Portefeuille top Portefeuille Conclusie Rendement en risico van vastgoedbeleggingen Index direct vastgoed Index privaat vastgoed Index publiek vastgoed Conclusie Analyse Optimale portefeuille op basis van MPT Portefeuille top Portefeuille Conclusie

4 5.2 Optimale portefeuille op basis van ALM ALM raamwerk Aannames pensioenfonds Beoordelingsmethodiek Portefeuille top Portefeuilles Conclusie Conclusies en aanbevelingen Nader onderzoek Bibliografie Bijlage 1 Geografische spreiding beleggingen Bijlage 2 Rendementen pensioenfondsen top Bijlage 3 Rendementen pensioenfondsen Bijlage 4 Enquête Bijlage 5 Rendementsformulier Bijlage 6 Overzicht benchmarks per fonds Bijlage 7 Gebruikte formules Bijlage 8 Parameters en berekeningen Monte Carlo simulatie ROZ/IPD, NFI-ODCE, GPR Global Bijlage 9 Parameters en berekeningen Monte Carlo simulatie ROZ/IPD unsmoothed, NFI- ODCE, GPR Global Bijlage 10 Parameters en berekeningen Monte Carlo simulatie NFI-ODCE, GPR Global Bijlage 11 Parameters ALM ROZ/IPD, NFI-ODCE, GPR Global Bijlage 12 Parameters ALM ROZ/IPD unsmoothed, NFI-ODCE, GPR Global Bijlage 13 Uitgangspunten ALM ROZ/IPD, NFI-ODCE, GPR Global Bijlage 14 Uitgangspunten ALM ROZ/IPD unsmoothed, NFI-ODCE, GPR Global Bijlage 15 Correlatie privaat vastgoed AIBOR/EURIBOR en 30 jaar Nederlandse staatsobligaties Bijlage 16 Uitkomsten ALM ROZ/IPD unsmoothed, NFI-ODCE, GPR Global

5 1. Samenvatting Doordat de dekkingsgraden van de pensioenfondsen sterk zijn afgenomen zijn deze fondsen sinds de crisis veel in het nieuws. De daling van deze dekkingsgraden is veroorzaakt door de wereldwijde financiële crisis en het invoeren van een variabele rekenrente voor het contant maken van de verplichtingen. De dekkingsgraad van een pensioenfonds is een afspiegeling van de mate waarin voldaan kan worden aan de verwachte toekomstige verplichtingen. Tegelijkertijd is in de pensioenwereld sterk in beweging waarbij onder andere een duidelijke consolidatietrend zichtbaar is. Het aantal pensioenfondsen is sinds 1997 meer dan gehalveerd. Deze concentratietendens wordt ingegeven door een aantal ontwikkelingen. Er is in toenemende mate behoefte aan professionele rapportage en mede onder invloed van de financiële crisis neemt zowel het toezicht als de regelgeving toe (Staal, 2010). Deze consolidatieslag zorgt voor een verdere toename van de professionaliteit. Ook biedt deze schaalvergroting bedrijfseconomische en beleggingstechnische voordelen. Beleggingstechnisch biedt een grotere portefeuille namelijk meer diversificatiepotentieel en mogelijkheden om de risico s te spreiden. Dit spreiden van risico s kan bijvoorbeeld door te werken met meerdere vermogensbeheerders zonder dat dit de kosten onevenredig laat toenemen (Staal, 2010). Deze concentratietendens heeft dus invloed op de beleggingsmogelijkheden en kan hiermee van invloed zijn op de samenstelling van de beleggingsportefeuilles van de fondsen. De centrale vraag is dan ook in hoeverre de omvang van de totale beleggingsportefeuille van de Nederlandse pensioenfondsen de samenstelling van hun vastgoedportefeuille beïnvloedt? Deze samenstelling wordt bekeken op het niveau van de drie hoofdtypen vastgoedbeleggingen die een pensioenfonds kan hebben. Namelijk direct vastgoed, privaat vastgoed (indirect niet beursgenoteerd vastgoed) en publiek vastgoed (beursgenoteerd vastgoed). Volgens het Capital Asset Pricing Model (CAPM) worden beleggers alleen gecompenseerd voor het risico dat zij niet kunnen elimineren. Dit risico wordt het systematische risico genoemd en het risico wat een belegger kan elimineren het specifieke risico. Om dit niet-systematische risico binnen een aandelenportefeuille te elimineren zouden circa 20 verschillende assets nodig zijn. Hoewel door de karakteristieken van vastgoed er praktische moeilijkheden ontstaan bij het samenstellen van een evenwichtige vastgoedportefeuille, wordt voor het onderzoek aangehouden dat bij een portefeuille van 20 objecten, het specifieke risico is geëlimineerd. Afhankelijk van de omvang van de individuele beleggingen, participaties of aandelen kan per type vastgoedbelegging de kritische omvang voor een efficiënte portefeuille worden bepaald. Waarbij een efficiënte portefeuille wordt gezien als een portefeuille waarbij de - 5 -

6 belegger volledig wordt gecompenseerd voor het risico dat hij loopt. Oftewel een portefeuille waarbij het niet systematische risico is geëlimineerd. Voor direct vastgoed is deze omvang circa EUR 168 mln., voor privaat vastgoed is deze omvang circa EUR 4 mln. en voor publiek vastgoed is deze omvang nagenoeg nihil. In de analysefase worden twee modelleringtechnieken gebruikt voor de bepaling van de optimale portefeuilles. Ten eerste aan asset-only benadering met behulp van de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) en ten tweede een benadering waarbij ook rekening wordt gehouden met de structuur van de verplichtingen van de institutionele belegger, de economische verwachtingen, de risico acceptatie en het premie- en indexatiebeleid. Bij dit Asset Liability Management (ALM) wordt het beleggingsbeleid vervolgens bepaald op basis van honderden mogelijke scenario s uitgaande van een normale kansverdeling en gegeven de mate van risico acceptatie. Uit de praktijk blijkt dat de ongewogen gemiddelde portefeuillesamenstelling van de grote pensioenfondsen bestaat uit 24,9% direct vastgoed, 56,2 % privaat vastgoed en 18,8% publiek vastgoed. De portefeuilles van de minder omvangrijke pensioenfondsen, te weten de fondsen welke qua omvang de nummers zijn, bestaan gemiddeld uit 4,6 % direct vastgoed, 49,5% privaat vastgoed en 45,9% publiek vastgoed. Onder de respondenten van het onderzoek is hoge mate van consistentie over het antwoord op de vraag, waarom vastgoed in de portefeuille is opgenomen. Iedereen geeft aan dat diversificatie één van de redenen is. Dit argument wordt op de voet gevolgd door het rendement/risicoprofiel. Opmerkelijk is dat bijna de helft van de fondsen inflatiebescherming aangeeft achter anders namelijk. De overwegingen van de grote en kleinere fondsen vertonen een hoge mate van overeenkomst. Voor de analysefase is getracht een rendementsreeks samen te stellen aan de hand van de rendementen welke door de betreffende pensioenfondsen zijn behaald. De resultaten voor het samenstellen van rendementsreeksen ten behoeve van de analysefase zijn echter onvoldoende om een valide reeks te produceren. Als alternatief is gekeken naar indices welke valide, beschikbaar en bruikbaar zijn. De validiteit is daarbij bepaald door de mate waarin pensioenfondsen van de index gebruik maken, alsmede de penetratiegraad van de index. Voor direct vastgoed wordt in de analysefase gebruik gemaakt van de samengestelde reeks van Hordijk, waarbij gekozen kan worden tussen de reeks inclusief het smoothingeffect en exclusief het smoothingeffect. Voor privaat vastgoed wordt de NFI-ODCE index gebruikt en voor publiek vastgoed wordt gebruik gemaakt van de GPR general index. Wanneer de optimale portefeuille wordt bepaald met behulp van de MPT zou de optimale portefeuille voor de top 25 grootste pensioenfondsen van Nederland bestaan uit 84,7% direct vastgoed Nederland, 8,2 % privaat vastgoed Amerika en 7,1% publiek vastgoed wereldwijd. Voor nummer 75 tot 100 zou deze portefeuille bestaan uit 81,9 % privaat - 6 -

7 vastgoed en 18,1 % publiek vastgoed. De huidige portefeuilles van de Nederlandse pensioenfondsen wijken in de praktijk af van hetgeen op basis van historische cijfers en afgezien van praktische bezwaren volgens de MPT optimaal zou zijn. Uit het onderzoek blijkt echter dat de portefeuilles zelfen alleen met behulp van de MPT worden samengesteld. Met uitzondering van één fonds maken alle fondsen gebruik van een ALM benadering, eventueel in combinatie met de MPT, om tot de samenstelling van de portefeuille te komen. Wanneer deze analyse wordt uitgevoerd volgens een ALM benadering kan geconcludeerd worden dat, met de gebruikte inputparameters, de vastgoedportefeuilles van de pensioenfondsen met de uitkomsten van de gedane ALM analyse verrassend veel overeenkomsten vertonen. Zowel voor de grote als de kleine fondsen is de vormgeving van de portefeuille vergelijkbaar met de combinaties die bij de ALM analyse de betere toekomstperspectieven bieden. De grote pensioenfondsen alloceren gemiddeld 24,9% naar direct vastgoed, 56,2% naar privaat vastgoed en 18,8% naar publiek vastgoed. Uit de analyse blijkt dat de portefeuilles met meerdere type vastgoedbeleggingen gemiddeld beter scoren. Binnen dit cluster van portefeuilles laten met name de portefeuilles met een beperkte weging publiek vastgoed de beste scores zien. Voor de kleinere fondsen welke gemiddeld 4,6 % direct vastgoed, 49,5% privaat vastgoed en 45,9% publiek vastgoed in portefeuille hebben, bestaan de betere combinaties, net als de grotere fondsen, ook uit een samengestelde portefeuille. Deze fondsen beschikken echter niet over de mogelijkheid om direct vastgoed aan de portefeuille toe te voegen. Hierdoor bestaan deze portefeuilles slechts uit een combinatie van privaat en publiek vastgoed, waarbij de resultaten neigen naar een beperktere weging van publiek vastgoed ten opzichte van privaat vastgoed. De omvang van de schaalgrootte van een Nederlandse pensioenfonds heeft zijn invloed op de samenstelling van de vastgoedportefeuille. Bij voldoende omvang kan een fonds een efficiënte direct vastgoedportefeuille aanhouden. Wanneer men via een ALM benadering een portefeuille modelleert is, op basis van de gebruikte parameters, direct vastgoed van toegevoegde waarde. De exacte verdeling is niet bepaald, maar de beste resultaten worden verkregen met portefeuilles welke bestaan uit meerder type vastgoedbeleggingen met een beperkte weging naar publiek vastgoed

8 2. Onderzoeksopzet 2.1 Aanleiding Pensioenfondsen zijn sinds de crisis veelvuldig in het nieuws. Als gevolg van de wereldwijde financiële crisis en het invoeren van een variabele rekenrente voor het contant maken van de verplichtingen zijn de dekkingsgraden van de pensioenfondsen sterk afgenomen. Deze dekkingsgraad is een afspiegeling van de mate waarin pensioenfondsen kunnen voldoen aan hun verwachte toekomstige verplichtingen. De dekkingsgraden zijn voor een groot deel van de pensioenfondsen onder de kritische grens van 105% gedaald. Recente cijfers geven aan dat 85 van de 100 grootste pensioenfondsen een dekkingsgraad hebben die minder is dan 105%. Het grootste pensioenfonds van Nederland, het APG, heeft eind augustus 2012 een dekkingsgraad van 92%. Dit wil zeggen dat voor elke euro aan verplichtingen het pensioenfonds op dat moment een vermogen had van 92 cent. (ABP, 2012) Diverse fondsen hebben in de afgelopen jaren één of meerdere keren de pensioenuitkeringen niet geïndexeerd en tevens wordt gesproken over de mogelijkheid om te korten op de pensioenen. Dit korten wordt ook wel afstempelen genoemd en zal gevolgen hebben voor de huidige alsmede de toekomstige pensioengerechtigden. Grofweg bestaan de strategische beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen uit zakelijke waarden, vastrentende waarden, alternatieve of overige beleggingen (o.a. vastgoed) en liquide middelen. De strategische verdeling naar de verschillende beleggingscategorieën verschilt per pensioenfonds en wordt door meerdere factoren beïnvloed. Hierbij valt te denken aan de fase waarin het pensioenfonds zich in zijn levencyclus bevindt, de verplichtingenstructuur, de data en de gebruikte modellen, de adviseurs, de culturele achtergrond van het pensioenfonds en haar beslissingsbevoegden, maar ook de schaalgrootte van de pensioenfondsen (Staal, 2010). Zoals toegelicht onder is in de pensioenwereld een duidelijke consolidatietrend zichtbaar, waardoor de schaalgrootte in toenemende mate van invloed is op de samenstelling van de vastgoedportefeuilles van pensioenfondsen. Over de optimale strategische samenstelling naar zakelijke waarden, vastrentende waarden en alternatieve of overige beleggingen van de beleggingsportefeuille voor een pensioenfonds is al veel geschreven. Interessant is het echter ook om te kijken wat de optimale strategische asset allocatie is binnen de alternatieve en overige beleggingen en dan specifiek de allocatie binnen de vastgoedportefeuille en de invloed van de schaalgrootte hierop. Pensioenfondsen hebben namelijk verschillende mogelijkheden om deze exposure naar vastgoed vorm te geven. Dit kan door middel van de drie hoofdvormen, te weten: - 8 -

9 directe beleggingen, indirecte niet beursgenoteerde beleggingen (hierna privaat vastgoed genoemd) en beursgenoteerde beleggingen (hierna publiek vastgoed genoemd). Binnen deze hoofdcategorieën is er nog een ruime keuze aan varianten of aan vastgoed gelieerde beleggingsproducten. Voorbeelden hiervan zijn grond, vastgoedderivaten, vastgoedobligaties, vastgoed financieringen, commercial en residential mortgage-backed securities. Het rendement/risicoprofiel van al deze typen van vastgoedbeleggingen is divers. De schaalgrootte van het pensioenfonds speelt een rol bij de samenstelling van de strategische beleggingsportefeuille. De verschillende beleggingsproducten vragen namelijk veelal specifieke kennis en de kritische massa per beleggingsproduct kan fors uiteen lopen. De schaalgrootte van een pensioenfonds zal hierdoor invloed hebben op de optimale vastgoedportefeuille. Met dit onderzoek kan inzicht worden verkregen in de optimale samenstelling van de vastgoedportefeuille van een pensioenfonds in termen van risico en rendement, gegeven de schaalgrootte van het betreffende pensioenfonds. 2.2 Onderwerp Het onderwerp van deze scriptie is de invloed van de schaalgrootte van een pensioenfonds op de optimale samenstelling van haar vastgoedportefeuille. Waanneer de schaalgrootte van pensioenfondsen van invloed is op de samenstelling van hun vastgoedportefeuille, zullen vermogensbeheerders hiermee rekening dienen te houden. Een eventuele trend richting een bepaald type vastgoedbeleggingen biedt kansen, maar ook bedreigingen voor deze uitvoeringsinstanties. Een optimale portefeuille wordt hier gezien als de portefeuille met de beste rendement/risicoverhouding. Deze samenstelling wordt bekeken op het niveau van de drie hoofdtypen vastgoedbeleggingen die een pensioenfonds kan hebben. Namelijk directe vastgoed beleggingen, privaat vastgoed (indirect niet beursgenoteerd vastgoed) en publiek vastgoed (beursgenoteerd vastgoed). 2.3 Centrale vraag en het eindproduct De centrale vraag is: in hoeverre beïnvloedt de omvang van de beleggingsportefeuille van de Nederlandse pensioenfondsen de samenstelling van hun vastgoedportefeuille? Het eindproduct is een advies over de optimale samenstelling van de vastgoedportefeuille van een pensioenfonds gemeten in termen van risico en rendement, waarbij geen rekening wordt gehouden met de verplichtingenstructuur en economische toekomstscenario s en waarbij wel rekening wordt gehouden met de verplichtingenstructuur - 9 -

10 en economische toekomstscenario s. Afhankelijk van de schaalgrootte wordt een advies gegeven over de optimale samenstelling van de vastgoedportefeuille. 2.4 Afbakening en onderzoeksmethode De doelstelling van dit onderzoek is om een advies te geven over de samenstelling van de vastgoedportefeuille van pensioenfondsen in relatie tot hun schaalgrootte. Het gaat hier om de keuze en verdeling van de vastgoedbeleggingen naar direct vastgoed, privaat vastgoed en publiek vastgoed. Keuzen van onderliggende fondsen en of fysieke beleggingen worden buiten beschouwing gelaten. Het gaat hier specifiek om de vastgoedportefeuilles van pensioenfondsen; andere (institutionele) beleggers zoals verzekeraars en beleggingsfondsen vallen buiten dit kader. Deze keuze is gemaakt, omdat er een verschil zit in de structuur van de verplichting van de institutionele beleggers en verzekeraars en die van de pensioenfondsen. Dit verschil zou de conclusies, voor het deel van het onderzoek waar de verplichtingstructuur en economische toekomstscenario s een rol spelen, te veel kunnen beïnvloeden. De hypothese die getoetst wordt, is dat de omvang van de totale beleggingsportefeuilles van een pensioenfonds van invloed is op de samenstelling van haar vastgoedportefeuille. Dit wordt gedaan volgens het wetenschappelijk denkkader van logisch positivisme. Getracht wordt deze hypothese te verifiëren door middel van literatuuronderzoek naar de samenstelling van de vastgoedportefeuilles van de Nederlandse pensioenfondsen, alsmede een kwalitatief en kwantitatief onderzoek met behulp van een enquête en telefonische gesprekken, waarin de keuzen en overwegingen voor de strategische keuzes bij de samenstelling van de vastgoedportefeuilles worden onderzocht. Het onderzoek start met het theoretisch kader in hoofdstuk 3, waarin achtereenvolgens afbakening plaatsvindt van het begrip pensioenfonds, de schaalgrootte van de Nederlandse pensioenfondsen wordt besproken, alsmede een aantal trends in de pensioenwereld aan bod komen. Hierna wordt de de minimale omvang van efficiënte beleggingsportefeuilles van de drie hoofdcategorieën van vastgoedbeleggingen besproken. Het kader wordt verder vormgegeven door enkele methoden gebaseerd op uiteenlopende theorieën over de optimale samenstelling van een beleggingsportefeuille. Hier wordt uitgegaan van een asset-only benadering met behulp van de mean variance portefeuille theorie ook wel genaamd de moderne portefeuilletheorie (MPT) alsmede de optimale samenstelling met behulp van asset liability management (ALM) benadering. Het theoretisch kader wordt gedaan door middel van literatuuronderzoek. In het kwalitatieve en kwantitatieve praktijkonderzoek, dat volgt in hoofdstuk 4, wordt gekeken naar het rendement, de samenstelling en de overwegingen die aan de

11 samenstelling van de vastgoedbeleggingsportefeuilles van de Nederlandse pensioenfondsen ten grondslag liggen. Getracht zal worden om deze gegevens te achterhalen van de bovenste 25 en onderste 25 van de top 100 grootste pensioenfondsen van Nederland. Dit zal worden gedaan door middel van onderzoek in de jaarverslagen, enquêtes en telefonische gesprekken. De reeksen welke worden achterhaald zijn de rendementen van de verschillende vastgoedbeleggingen alsmede de samenstelling van de portefeuilles per ultimo jaar. De verwachting is, dat de lengte van deze reeksen alsmede de omvang van de beleggingen per pensioenfonds, een divers beeld laten zien. Indien de reeksen van voldoende omvang, lengte en consistentie zijn worden deze verwerkt naar geaggregeerde reeksen waarbij het rendement het gewogen gemiddelde is van de diverse reeksen. Afhankelijk van de omvang van de respons, alsmede de lengte van de verschillende reeksen van de pensioenfondsen, worden de verkregen reeksen, dan wel als alternatief veel gebruikte benchmarks, in de analysefase toegepast. Wanneer met een benchmark wordt gewerkt, wordt in de analysefase de keuze voor de betreffende benchmark gemaakt op basis van validiteit, beschikbaarheid en bruikbaarheid. In de analysefase in hoofdstuk 5 worden de portefeuilles van de nummers 1 tot en met 25 van de top 100 Nederlandse pensioenfondsen en die van de nummers 75 tot en met 100 van die groep vergeleken met, wat o.b.v. historische gegevens, de optimale portefeuille samenstelling, zou zijn geweest, op basis van de MPT en een ALM benadering. Gekeken wordt waar verschillen liggen tussen wat de theorie zegt over de optimale samenstelling van de vastgoedportefeuille en de wat uit de praktijk blijkt. Vervolgens wordt gekeken of deze verschillen te verklaren zijn. Tot slot volgen in hoofdstuk 6 de conclusies en aanbevelingen voor de samenstelling van de diverse portefeuilles

12 2.5 Onderzoeksmodel Theoretisch kader Nederlandse pensioenfondsen Kritische omvang portefeuilles vastgoedbelegging Asset-only benadering m.b.v. de moderne portefeuille theorie ALM benadering Praktijk Samenstelling, risico en rendement portefeuilles pensioenfondsen Risico rendement benchmarks Keuze dataset Asset-only benadering ALM benadering Analyse Verschil tussen MPT en praktijk Verschil tussen ALM en praktijk Conclusies en aanbevelingen

13 Miljarden 3. Theoretisch kader 3.1 Pensioenfondsen in Nederland Samenstelling Nederlandse pensioenfondsen Een pensioenfonds wordt gedefinieerd als een organisatie welke als doel heeft de deelnemers van het fonds na pensionering pensioen uit te keren. Deelnemers en/of hun werkgevers (al dan niet deels) dragen hiervoor aan het pensioenfonds tijdens de werkperiode van de deelnemers premie af. De Nederlandse pensioenfondsen zijn onder te verdelen in de bedrijfstakpensioenfondsen (BPF), ondernemingspensioenfondsen (OPF) en beroepspensioenfondsen (BRF). Het gezamenlijk belegd vermogen per eind 2010 bedraagt zo'n EUR 747 mld.. Het grootste deel van dit vermogen is belegd door de BPF en. Zij zijn verantwoordelijk voor bijna 72% van dit totale vermogen. Ruim een kwart van het vermogen valt onder de verantwoordelijkheid van de OPF en een klein deel van ca. 2,5% ten opzichte van het totaal wordt belegd door BRF en (Statistics, 2012). Het belegd vermogen van de huidige pensioenfondsen blijkt niet evenredig verdeeld. Er is een zeer omvangrijke groep die een belegd vermogen heeft tot maximaal 1 mld. Het aantal fondsen dat groter is, is beperkt en de omvang van de portefeuille neemt vervolgens snel toe. De verdeling van belegd vermogen van de top 100 Nederlandse pensioenfondsen is hieronder in tabel 1 grafisch weergegeven. Tabel 1: Omvang beleggingsportefeuilles top 100 Nederlandse pensioenfondsen Omvang beleggingsportefeuilles pensioenfondsen Bron: Westen, Concentratietendens Als gevolg van de concentratietrend onder de pensioenfondsen is de gemiddelde omvang van hun beleggingsportefeuille de afgelopen jaren toegenomen. Het aantal pensioenfondsen

14 laat namelijk een dalende trend zien. Het totaal aantal pensioenfondsen is vanaf 1997 afgenomen van 1063 naar 512 eind 2010, maar deze afname geldt niet voor het belegd vermogen. De afname komt verder geheel voor rekening van de OPF en. De BPF en die in de eerste jaren van het nieuwe millennium een toename kenden, zijn anno 2010 weer terug op het niveau van De afname van het aantal OPF en is vanaf 1997 structureel. Eind 2010 is dit aantal afgenomen van 966 naar 417 wat meer dan een halvering is van het aantal fondsen in de afgelopen veertien jaar. Het aantal BPF en laten een stabiel beeld zien (CBS, 2012). Deze ontwikkeling is hieronder grafisch weergegeven in tabel 2. Tabel 2: Ontwikkeling aantal Nederlandse pensioenfondsen Totaal Pensioenfondsen Bedrijfstakpensioenfondsen (BPF) Ondernemingspensioenfondsen (OPF) Beroeps- en overige pensioenfondsen (Overig) 0 Bron: CBS, Dat de consolidatieslag voornamelijk onder de OPF en plaatsvindt is niet opmerkelijk. In 1997 hadden de 966 OPF en circa 1,8 miljoen deelnemers. Ter vergelijking bedroeg het aantal BPF en 82 zelfstandige organisaties, maar het aantal aangesloten deelnemers was met ca. 10,5 miljoen bijna zes keer zo groot. Het gemiddelde aantal deelnemers van een BPF was hiermee in 1997 zeventig keer zo hoog dan het gemiddelde aantal deelnemers van een OPF (CBS, 2012). Door de consolidatieslag is dit verschil afgenomen tot een factor 33, maar als het aantal deelnemers in een BPF als benchmark dient, dan is deze concentratietrend nog niet ten einde. De concentratietendens wordt ingegeven door een aantal ontwikkelingen. Op het gebied van de organisatie is er in toenemende mate behoefte aan professionele rapportage en zowel het toezicht als de regelgeving neemt toe (Staal, 2010). Mede als gevolg van de consolidatieslag is er een toename van de professionaliteit. Zonder uitzonderingen te maken voor de omvang van het pensioenfonds staan alle fondsen bloot aan deze ontwikkelingen. Deze ontwikkeling is hieronder grafisch weergegeven in tabel

15 Tabel 3: Gemiddeld aantal deelnemers per Nederlands pensioenfonds Totaal gemiddeld aantal deelnemers x per pensioenfonds Gemiddeld aantal deelnemers per Bedrijfstakpensioenfonds (BPF) Gemiddeld aantal deelnemers per Ondernemingspensioenfonds (OPF) Gemiddeld aantal deelnemers per Beroeps- en overige pensioenfonds (Overig) Bron: CBS, Daarnaast is uit bedrijfseconomisch perspectief het efficiënter om de hiermee gepaarde kosten te laten drukken op een hogere omzet of in het geval van de pensioenfondsen een hoger belegd vermogen. De relevantie hiervan is, sinds de publicatie van de resultaten van het onderzoek van Lane, Clark & Peacock in het financieel dagblad van dinsdag twee oktober, weer fors toegenomen. Daarnaast is het zo dat beleggingstechnisch een grotere portefeuille meer diversificatiepotentieel biedt en mogelijkheden om de risico s te spreiden door bijvoorbeeld te werken met meerdere vermogensbeheerders zonder dat dit de kosten onevenredig laat toenemen (Staal, 2010). Deze concentratietendens heeft dus invloed op de beleggingsmogelijkheden en zal hiermee van invloed zijn op de samenstelling van de beleggingsportefeuilles van de fondsen. Dit geldt hiermee ook voor het deel vastgoed in deze portefeuilles Liquiditeitsbehoefte Een andere tendens is de toename aan liquiditeitsbehoefte van de pensioenfondsen. Deze tendens wordt door een aantal trends op een positieve manier beïnvloed. Deze invloeden bevinden zich verder op meerdere niveaus. Ten eerste op het niveau van de portefeuillesamenstelling, daarnaast op het gebied van de pensioenregelingen, maar ook op het niveau van de afnemers van het product te weten de deelnemers van de pensioenregeling. In toenemende mate wordt niet uitgegaan van een asset-only benadering voor de samenstelling van de beleggingsportefeuille, maar wordt bijvoorbeeld gebruik gemaakt van asset liability management (ALM) of liability driven investing (LDI). Bij LDI dekken derivaten de renteontwikkeling af op de matchingportefeuille. Deze derivaten vergen capaciteit om margin te storten. Liquide assets bieden meer mogelijkheden om op ieder benodigd moment

16 deze margin te kunnen storten, waardoor de behoefte hieraan theoretisch gezien zou kunnen toenemen. Op het gebied van de pensioenregelingen is er een ontwikkeling zichtbaar richting collectief defined contribution (CDC) ten nadele van de huidige defined benefit (DB) regeling. Verder zorgt de demografische ontwikkeling ervoor dat meer fondsen zich gaan bevinden in de rijpe fase van hun levenscyclus. Als gevolg van de verandering van de bevolkingssamenstelling, waarbij onder invloed van de vergrijzing de bevolkingspiramide een forse toename kent aan de bovenzijde van deze piramide, is er geen sprake meer van een structureel ruim kassurplus en zijn (tijdelijke) kastekorten niet meer ondenkbaar. De ontwikkelingen op het gebied van pensioenregelingen en de demografie worden hieronder verder toegelicht. Het gebruik van ALM en de invloed hiervan op de liquiditeit komt onder aan het bod Pensioenregelingen DB/CDC Binnen het pensioenstelsel zijn er twee belangrijke regelingen te onderscheiden. De eerste is de DB. Bij een DB regeling is de hoogte van de uitkering bij het bereiken van de pensioengerechtigde leeftijd bekend en ligt het risico van het beleggingsrendement vooralsnog bij het pensioenfonds. In de huidige discussie over de pensioenregeling staat de verdeling van het risico op het beleggingsrendement echter ter discussie. Binnen DB regelingen kan er worden uitgegaan van het eindloon of middelloon principe. De premiebijdragen worden berekend op basis van het gehanteerde principe en belegd in een collectief beleggingsdepot. De CDC regeling verschilt op een aantal essentiële punten van de DB regeling. In tegenstelling tot bij de DB regeling is de hoogte van de pensioenuitkering onbekend en komt het beleggingsrisico voor rekening van de deelnemer. Verder worden de beleggingen van de deelnemer niet belegd volgens een collectief systeem maar via individueel geclusterde keuzes binnen een collectief kader. De deelnemer heeft daarnaast in meer of mindere mate invloed in de strategische asset mix en de beleggingsfondsen waarin geïnvesteerd moet worden. Deze asset mix is niet statisch, maar kan veelal tussentijds worden gewijzigd. Voor de deelnemers is er dus invloed in het beleggingsbeleid en zorgt de geboden flexibiliteit voor een toenemende behoefte aan liquide beleggingen (Staal, 2010). Als gevolg van nieuwe boekhoudregels, het verminderen van de betaalbaarheid en de maatschappelijke trend richting individualisering wint de tweede regeling (CDC) aan populariteit. Verder is het bieden van zekerheid in de vorm van indexatie en het op peil houden van de pensioenuitkering niet houdbaar zonder het nemen van beleggingsrisico's. Echter met het nemen van risico's kan de zekerheid niet meer worden gegarandeerd

17 Uiteraard is deze paradox niet nieuw, maar als gevolg van de crisis en de toenemende vergrijzing wel duidelijker naar de oppervlakte gekomen (Financieel dagblad, 2012) Demografische ontwikkeling Voor de gebruikers van het pensioenproduct geldt dat als gevolg van de vergrijzing het aantal 65+'ers van circa 2,5 miljoen in 2010 toeneemt naar circa. 4,1 miljoen in Het aantal jongeren daarentegen blijft de aankomende 20 jaar stabiel en de beroepsbevolking laat een daling zien van circa 8 miljoen naar circa 7 miljoen (Pensioentekort, 2011). Deze ontwikkeling zorgt voor een toename van de liquiditeitsbehoefte bij de pensioenfondsen. Het kasstroomoverzicht van de Nederlandse pensioenfondsen laat per eind 2010 nog een overschot zien aan inkomsten. De inkomende premies zijn met circa EUR 28,6 miljard ruim hoger dan de uit te keren premies welke circa EUR 22,4 miljard bedragen. Hoewel er geen constante lineaire afname zichtbaar is, is het verschil in de afgelopen jaren wel kleiner geworden. Als vergelijking bedroeg het verschil tussen de baten en de lasten anno 2005 nog ca. 40%. (Statistics, 2012). Met de vergrijzende bevolking komt de vanzelfsprekendheid van een groot overschot op de kasstroom van pensioenfondsen onder druk te staan. Een eventueel (tijdelijke) kastekort is, zoals gezegd, niet meer ondenkbaar. Op basis van bovenstaande trends lijkt een toenemende behoefte aan liquide beleggingen bij pensioenfondsen te verwachten. Liquide beleggingen geven de pensioenfondsen namelijk meer flexibiliteit en zekerheid op de uit te keren verplichtingen. In de praktijk blijkt echter, dat het overgrote deel van de institutionele beleggers aangeeft dat liquiditeit ondergeschikt is aan het rendement. Dit blijkt uit het onderzoek van Walta (2010). Tussentijdse liquiditeit is van ondergeschikt belang; waar meer waarde aan wordt gehecht is de exit strategie. Liquiditeit wordt hier omschreven als de zekerheid die een investeerder heeft, om zijn belang in een bepaalde strategie op het moment dat deze investeerder dat zelf wil tegen een prijs te verhandelen die de investeerder zelf wil (Walta, 2010) Conclusie Binnen de Nederlandse pensioenwereld is een trend zichtbaar die leidt tot een toename van de omvang van de schaalgrootte van de pensioenfondsen en theoretische gezien een toename van de behoefte aan liquide beleggingen. Beide trends kunnen in meer of minder mate van invloed zijn op de parameters die de optimale en samenstellingmogelijkheden van de vastgoedportefeuille van de pensioenfondsen beïnvloeden. Naast de MPT maken steeds meer fondsen gebruik van een ALM benadering of passen ze LDI toe. In de volgende paragraaf wordt gekeken naar de omvang van efficiënte vastgoedportefeuilles om

18 vervolgens een asset-only benadering met behulp van de MPT en de ALM benadering te bespreken. 3.2 Efficiënte beleggingsportefeuilles William Forsyth Sharpe en John Lintner hebben op basis van de MPT van Harry Markowitz het Capital Asset Pricing Model (CAPM) ontwikkelt. Het model veronderstelt dat er twee soorten risico zijn, te weten specifieke risico en systematisch risico. Het systematische risico kan niet door diversificatie worden geëlimineerd, dit in tegenstelling tot het specifieke risico. Als gevolg van deze mogelijkheid worden beleggers alleen gecompenseerd voor het risico wat zij niet kunnen elimineren. Op basis van deze veronderstellingen bepaalt de CAPM het verwacht rendement in een evenwichtige marktsituatie van een bepaalde belegging, gegeven zijn gevoeligheid voor het systematische risico. De gevoeligheid van het verwacht rendement van een asset voor het systematische risico wordt uitgedrukt in de beta ( β). Het verwacht rendement wordt berekend door het risicovrije rendement op te tellen bij het product van de bèta keer de marktpremie (Geltner, 2007). Bovenstaande is als volgt in een formule weer te geven. E(R) = R(f) + β*(e(rm) R(f)) E(R) = verwacht rendement R(f) = risicovrij rendement β = correlatie met marktrendement E(Rm) = verwacht marktrendement Wanneer we er vanuit gaan dat een belegger een homo economicus is, zal deze proberen zijn portefeuille zo samen te stellen dat hij volledige compensatie ontvangt voor het te lopen risico. Of met andere woorden, een belegger zal het specifieke risico in zijn portefeuille willen weg diversificieren. Om binnen een beleggingscategorie het specifieke risico te elimineren dient een belegger binnen deze categorie meerdere assets aan te houden. Om het niet-systematische risico te elimineren zouden circa 30 verschillende assets nodig zijn (Loire, 1985). Ook Elton en Gruben hebben in 1987 dit effect binnen een aandelenportefeuille onderzocht. Volgens hen kon het specifieke risico niet meer significant worden vermindert door het toevoegen van meer verschillende aandelen als de portefeuille reeds bestond uit 20 verschillende assets. Beide onderzoeken hebben zich gericht op de aandelenmarkt. Een belangrijk verschil tussen de aandelenmarkt en de markt voor vastgoedbeleggingen is dat

19 vastgoedbeleggingen illiquide en ondeelbaar zijn. Morrell (1993) zag dat deze specifieke eigenschap van invloed kan zijn op de mogelijkheid voor het samenstellen van een efficiënte portefeuille. Het samenstellen van een evenwichtig portefeuille op basis van beleggingsomvang van de individuele beleggingen wordt hierdoor namelijk sterk beïnvloed. Morrel stelde dat een onevenwichtige kapitaalsverdeling van een samengestelde portefeuille additioneel specifiek risico aan de portefeuille toevoegde. Deze hypothese werd in zijn onderzoek bevestigd. Uit dit onderzoek bleek dat 20 assets bij een onevenwichtige verdeling onvoldoende zijn om het specifieke risico te elimineren. De praktische mogelijkheden van het samenstellen van een evenwichtige portefeuille worden door de karakteristieken van vastgoed ernstig beperkt. Wanneer een belegger het specifieke risico uit zijn vastgoedportefeuille wil elimineren dient hij hiermee rekening te worden gehouden. Naast de onevenwichtige kapitaalsverdeling van de beschikbare beleggingsmogelijkheden bestaat de vastgoedmarkt uit verschillende deelmarkten. De mogelijkheden per deelmarkt om het specifieke risico te elimineren binnen een portefeuille worden beïnvloed door de eigenschappen van het betreffende deelsegment. Voor commercieel onroerend goed in het Verenigd Koninkrijk loopt het aantal aan te houden objecten om een tracking error van 5% ten opzichte van de benchmark te hebben per deelsegment uiteen van drie (winkelcentra) tot tien (kantoren). Wanneer een tracking error van slechts 3% gewenst is, neemt dit aantal toe naar respectievelijk zes en 20 stuks. Verdere matching met de benchmark zorgt voor een exponentiële toename van het aantal benodigde objecten (Baum, 2007). Duidelijk wordt dat het elimineren van het specifieke risico binnen een vastgoedportefeuille geen gemakkelijke zaak is en dat de omvang van een portefeuille een belangrijke determinant is voor de mogelijkheden om het specifieke risico te elimineren. Dit wordt beïnvloed door de algemene eigenschappen van vastgoed, wat het opbouwen van een evenwichtige portefeuille bemoeilijkt. Verder wordt het aantal benodigde objecten per deelsegment beïnvloed door de karakteristieken dit segment. Uitsluitsel over het aantal benodigde objecten is er niet. Met in achtneming van het voorgaande zal er dan ook worden uitgegaan van de uitkomsten van het onderzoek van Elton en Gruben (1987), waar men tot de algemeen geaccepteerde regel is gekomen van 20 assets. In het verdere onderzoek zal dan ook worden uitgegaan van een efficiënte portefeuille wanneer 20 assets worden aangehouden. In de volgende paragraaf wordt op basis van dit uitgangspunt per type vastgoedbelegging gekeken naar de benodigde omvang van de portefeuille om het specifieke risico te elimineren

20 3.2.1 Direct vastgoed De minimale omvang voor een efficiënte portefeuille per type vastgoedbelegging wordt, uitgaande van een evenwichtige samenstelling van vergelijkbare assets, bepaald door de gemiddelde omvang van de te verhandelen asset. Bij direct vastgoed loopt de omvang per asset behoorlijk uiteen. Om een maatstaf te hebben wordt gekeken naar de gemiddelde omvang van de objecten in de ROZ/IPD index van Nederland. De benchmark van de ROZ/IPD kent vijf categorieën te weten winkels, kantoren, woningen, bedrijfsruimten en overige. Eind 2011 is de gemiddelde object grootte van de gehele index circa EUR 8,4 mln. Als de categorie overige buiten beschouwing wordt gelaten, wat gezien de beperkte omvang en het diverse en specifieke karakter valide is, dan is de gemiddeld waarde van een object woningen met circa EUR 7,5 mln. het kleinst en die van de categorie kantoren met circa EUR 13,5 mln. het grootst (ROZ/IPD, 2012). Uitgaande van de gemiddelde omvang van een object in de hele index beslaat de omvang van een efficiënte directe vastgoed portefeuille bestaande uit 20 assets circa EUR 168 mln Privaat vastgoed Het benodigde vermogen voor een efficiënte portefeuille van privaat vastgoed ligt lager dan dat van direct vastgoed. Door te participeren in private vastgoedfondsen wordt exposure verkregen naar alle objecten in het betreffende fonds. De meeste fondsen bestaan uit meer dan 20 objecten waardoor, mits er een evenwichtige samenstelling is, voldaan wordt aan het vereiste van een efficiënte portefeuille. Toetreden tot zo'n fonds kan over het algemeen vanaf circa EUR 1,0 mln. Een groot deel van deze fondsen betreft fondsen welke beleggen in één specifiek segment. Derhalve zouden voor een efficiënte vastgoedportefeuille in minimaal vier fondsen moeten worden geparticipeerd. Uitgaande van participatie in vier fondsen en een minimale toetredingsdrempel van circa EUR 1,0 mln. beslaat de omvang van een efficiënte private vastgoedportefeuille circa EUR 4,0 mln Publiek vastgoed Het benodigde vermogen voor een efficiënte portefeuille van publiek vastgoed ligt lager dan dat van privaat vastgoed en direct vastgoed. Door te participeren in publieke vastgoedfondsen wordt exposure verkregen naar alle objecten in het betreffende fonds. De meeste fondsen bestaan uit meer dan 20 objecten waardoor voldaan wordt aan het vereiste van een efficiënte portefeuille. Aandelen zijn te koop vanaf een paar euro. Het gros van deze

21 fondsen betreft fondsen welke beleggen in een specifiek segment. Derhalve zou voor een een efficiënte vastgoedportefeuille in minimaal vier fondsen moeten worden geparticipeerd. Gezien de mogelijkheid om te participeren vanaf een aantal euro is de benodigde omvang voor een efficiënte publieke vastgoedportefeuille verwaarloosbaar Conclusie Binnen een economisch rationeel raamwerk willen beleggers gecompenseerd worden voor het risico dat zij lopen. Volgens de CAPM wordt een belegger alleen gecompenseerd voor het systematische risico. Beleggers willen derhalve het specifieke risico elimineren. Per type vastgoedbelegging verschilt de benodigde omvang van de beleggingsportefeuille om het specifieke risico te elimineren. Voor direct vastgoed is deze omvang met circa EUR 168 mln. het grootst en voor publiek vastgoed is deze omvang nagenoeg nihil. Nu de randvoorwaarde voor de minimale omvang per type vastgoedbelegging bekend is, wordt een tweetal veel gebruikte methoden om een beleggingsportefeuille samen te stellen in de volgende paragraaf besproken te weten de MPT binnen een asset-only benadering en de benadering via ALM. 3.3 Strategische vastgoed allocatie Allocatie naar vastgoed Bij de samenstelling van de beleggingsportefeuille van de pensioenfondsen dient voorafgaand aan de verdere invulling de hoeveelheid exposure naar vastgoed bepaald te worden. Meestal wordt het aandeel vastgoed uitdrukt in een percentage van het totaal belegd vermogen. In de praktijk hebben de Nederlandse pensioenfondsen ongeveer 10% van hun belegd vermogen gealloceerd naar vastgoed (Statline, 2012). De literatuur is niet eenduidig over het optimale percentage vastgoed in een beleggingsportefeuille. Factoren die van invloed zijn op het optimale percentage vastgoed zijn onder andere de data en de methodiek die gebruikt worden om het optimale percentage te bepalen. Onderstaand worden twee hiervoor veel gebuikte methoden beschreven. In de analysefase zullen beide methoden gebruikt worden om de samenstelling van de optimale vastgoedportefeuille te bepalen Asset-only benadering Wanneer alleen naar de bezittingen kant van de balans wordt gekeken is een veelgebruikte methodiek de mean-variance portfolio gebaseerd op de in de jaren '50 ontwikkelde Moderne Portefeuille Theorie van Nobelprijswinnaar Harry Markowitz. In zijn onderzoek portfolio selection die in maart 1952 werd gepubliceerd in The Journal of Finance stelde deze

22 Amerikaan dat het voor beleggers verstandig was hun beleggingen te spreiden over de diverse beleggingscategorieën. Uitgaande van niet geheel correlerende beleggingsproducten heeft een samengestelde portefeuille van verschillende beleggingscategorieën een betere rendement/risicoverhouding dan een eenzijdige portefeuille. Als gevolg hiervan worden beleggers meer gecompenseerd in de vorm van rendement per eenheid risico of het equivalent hiervan en lopen ze minder risico tegen dezelfde hoeveelheid rendement (Geltner, 2007). Een belangrijk nadeel is dat de theorie is gebaseerd op de risico s en rendementen uit het verleden. (Vis, 2006). Verder is deze theorie gefundeerd op de aanname van een evenwichtige marktsituatie en een normale verdeling van de rendementen. Beide aannames zijn geen vast gegeven voor de vastgoedmarkt. Tot slot kan de definitie van de term risico bediscussieert worden. Risico wordt binnen de MPT gedefinieerd als afwijking van het verwachte rendement waarbij een hogere dan verwacht rendement dus ook wordt beoordeelt als risico (Geltner, 2007). Diverse onderzoeken zijn gedaan naar het benodigde percentage vastgoed in de beleggingsportefeuille volgens de MPT. Hoesli (2004) komt op een percentage dat ligt tussen de procent van het belegd vermogen. Dit percentage is gebaseerd op reeksen die ontdaan zijn van het smoothingeffect al komt Hoesli tot de conclusie dat dit percentage niet significant verschilt, wanneer gebruik wordt gemaakt van de smoothed reeksen. Onder invloed van de waarderingsmethodiek van vastgoed wordt, verondersteld dat de rendementsreeks van vastgoed een afgevlakter verloop laat zien dan wat deze in werkelijkheid zou moeten zijn. Deze invloed die zorgt voor een lagere volatiliteit in de rendementsreeks, wordt het smoothingeffect genoemd. Chun (2000) geeft aan dat de literatuur een percentage van tussen de 20 en 30 procent aangeeft. Hij onderzoekt waarom dit in de praktijk niet gebeurt en komt tot de conclusie dat, wanneer een portefeuille wordt samengesteld waarbij rekening wordt gehouden met de uitstaande en toekomstige verplichtingen, deze minder vastgoed kent. Dit is het gevolg van het feit dat de correlatie van het totaalrendement van vastgoed met de ontwikkeling van de waarde van de verplichtingen van de pensioenfondsen veel lager is dan bijvoorbeeld die van obligaties Asset Liability Management Waar de MPT uitgaat van de optimale samenstelling van de bezittingenkant van de balans, houdt men in een ALM benadering ook rekening met de structuur van de verplichtingen van de institutionele belegger, de economische verwachtingen, de risico acceptatie en het premie- en indexatiebeleid. Het beleggingsbeleid wordt vervolgens bepaald op basis van

23 honderden mogelijke scenario s uitgaande van een normale kansverdeling en gegeven de mate van risico acceptatie (Van Gool, 2007). Deze ALM is mede het gevolg van een aanpassing in de regelgeving. Met de invoering van het nieuwe financieel Toetsingskader moeten per 1 januari 2007 de verplichtingen van de pensioenfondsen en verzekeraars contant gemaakt worden tegen de marktrente. Waar dit voorheen gebeurde met een vaste rekenrente is deze nu variabel geworden en gevoelig voor marktontwikkelingen. Dit heeft als gevolg dat zowel de ontwikkeling van de waarde van de bezittingen als de ontwikkeling van de waarde van de schulden van invloed zijn op de dekkingsgraad. Waar in het verleden de ontwikkeling van de verplichtingen met een hoge mate van zekerheid was te bepalen, is deze nu onderhevig aan de marktontwikkeling en dus per definitie onzekerder geworden. Het doel van de beleggingsportefeuille verschuift hiermee van het samenstellen van een optimale portefeuille gericht op het behalen of verslaan van een benchmark naar het minimaal matchen van de performance van de portefeuille aan de ontwikkelingen van de waarde van de verplichtingen (Vastgoedwijzer, 2010). Doordat de ALM benadering een breder spectrum beslaat dan de MPT was er een hoge mate van vertrouwen in deze manier van het samenstellen van beleggingsportefeuilles. De huidige economische crisis liet echter zien dat ook aan een ALM benadering nadelen kleven, de veronderstelde normaalverdeling van de uitkomsten bleek onterecht en de correlatie tussen de verschillende assets was ook hoger dan werd aangenomen op basis van historische uitgangspunten. Een mogelijke oplossing hiervoor is het verbeteren van de uitgangspunten of het volledig elimineren van de risico s. Het volledig elimineren van de risico s wordt ook wel liability driven investing (LDI) genoemd. Om de invloed van de renteontwikkeling te neutraliseren is het mogelijk een portefeuille samen te stellen die eenzelfde waardeontwikkeling doormaakt als de verplichtingen bij rentefluctuatie. Om de rentegevoeligheid te matchen moet de looptijd van de bezittingen en verplichtingen overeenkomen. Dit gelijkstellen van de rentegevoeligheid wordt ook wel duration matching genoemd (Vastgoedwijzer, 2010). Het gevolg van deze benadering is dat steeds meer pensioenfondsen en verzekeraars hun portefeuille opdelen in een duration matchingportefeuille en een returnportefeuille. Deze laatste heeft als doel extra rendement te behalen ten behoeve van de begunstigden. Het totale aandeel vastgoed in de portefeuille van pensioenfondsen en verzekeraars wordt sterk beïnvloed door de portefeuille waarin het vastgoed geplaatst wordt. Dat wil zeggen in de return- of in de matchingportefeuille. Hoewel de exacte uitwerking hiervan nog onduidelijk is, zou op basis van een theoretische benadering kunnen worden gesteld dat de vraag naar lange contracten verder toeneemt, Nederlandse vastgoed