Vormt de Mortgage Lending Value een veilig alternatief voor commerciële vastgoedfinanciering?

Transcriptie

1 Vormt de Mortgage Lending Value een veilig alternatief voor commerciële vastgoedfinanciering? Een praktijkgericht, verkennend onderzoek naar de voordelen, die er eventueel zouden kunnen bestaan aan het taxeren op basis van de Mortgage Lending Value bij vastgoedfinanciering.

2 Thesis: Vormt de Mortgage Lending Value een veilig alternatief voor commerciële vastgoedfinanciering? Auteur: Leerstoel: Master of Science in Real Estate, afstudeerrichting Real Estate Valuations Onderwijsinstituut: Begeleider: drs. A. Marquard Bedrijf: ING Real Estate Finance Begeleider: J. Boogaard Datum:

3 Voorwoord Deze scriptie vormt de laatste opdracht van mijn studie "Master of Science in Real Estate," aan de. Tijdens mijn studie aan de heb ik er geen moment bij stilgestaan dat het schrijven van een scriptie zoveel tijd zou gaan vergen maar tegelijkertijd ook energie zou geven. Ondanks dat ik al geruime tijd een onderwerp in mijn hoofd had bleef de uiteindelijke keuze voor een onderwerp lastig. Na lang getwijfeld te hebben, ben ik onafhankelijk van elkaar, gewezen op de Mortgage Lending Value door Jeroen Boogaard en Jacques Boeve van DTZ. Beide wil ik dan ook bedanken voor het aanreiken van dit onderwerp dat inspeelt op de actualiteit in de branche. Mijn dank gaat ook uit naar drs. A. Marquard en J. Boogaard voor hun tijd, energie en het geven van nuttige adviezen en inzichten tijdens de voortgang van mijn onderzoek. Daarnaast wil ik Johanna Eppinga bedanken voor het vertrouwen en het mede mogelijk maken van deze studie. Als laatste wil ik mijn vriendin bedanken voor haar geduld. Zonder jou was het niet gelukt! Ik ben ontzettend trots dat ik deze studie met succes heb mogen afronden. Amsterdam, september

4 Managementsamenvatting Dit onderzoek is gericht op het inzicht verschaffen in de voordelen, die er eventueel zouden kunnen bestaan, voor de riskafdelingen van banken om gebruik te maken bij de waardering van het verhypothekeerde vastgoed van de Mortgage Lending Value. De Nederlandse banken hebben namelijk aanzienlijke uitstaande financieringen op commercieel vastgoed en zijn daardoor gevoelig voor volatiliteit in de waarderingen. Volgens De Nederlandsche Bank hebben de afwaarderingen van het commerciële vastgoed nog altijd niet de bodem bereikt en verwachten zij dat de loan-to-value ratio s, eind 2013, gemiddeld rond de 75% - 80% zouden liggen. Deze afwaarderingen en dus stijgingen van de loan-to-values vormen volgens Moody s een stijging van de risicoperceptie en dus een stijging van de omvang van het eventuele verlies bij banken. Vanwege deze afwaarderingen vindt er volop discussie plaats in de vastgoedsector tussen vertegenwoordigers en toezichthouders aangaande de huidige waarderingen van het vastgoed. De marktwaarde taxaties vormen vooralsnog een belangrijk onderdeel van de vastgoedsector en zijn ook van belang bij de financiering van vastgoedbeleggingen. Vooralsnog lijkt de discussie omtrent de waardering en de zelfregulering vanuit de branche zich hoofdzakelijk te richten op de kwalitatieve aspecten en veel minder op de kwantitatieve aspecten van deze taxaties. In het huidige discours lijkt de marktwaarde benadering vooralsnog onomstreden terwijl bij deze waarderingsmethodiek voldoende kritische noten te plaatsen zijn in combinatie met vastgoedfinanciering. Via verschillende wetenschappelijke artikelen is in dit onderzoek aangetoond, dat de marktwaarde ook niet onomstreden is in combinatie met commerciële vastgoedfinanciering. Ondanks dat het Red Book, de marktwaarde als enige juiste waardebegrip bestempelt zijn er voldoende kritische noten te plaatsen. Naast de marktwaarde zijn er ook andere waardebegrippen, die als dekkingswaarde kunnen dienen voor een commerciële vastgoedfinanciering zoals de beleggingswaarde of de Mortgage Lending Value. Het laatste waardebegrip wordt sinds 2014 door middel van de CRR 1 nadrukkelijker voorgeschreven als waarderingsgrondslag naast de marktwaarde. Het begrip Mortgage Lending Value is een waardebepaling die gevraagd wordt vanuit de bancaire sector in Duitsland. Een waardering volgens de Mortgage Lending Value is een conservatiever waardebegrip en zal daardoor altijd onder de marktwaarde liggen omdat bij de vaststelling uitgegaan wordt van sustainable input variabelen. In tijden van economische crisis zullen beide waarden meer naar elkaar toe bewegen. Ondanks dat deze waarde stabieler is dan marktwaarde zal ook de Mortgage Lending Value enige volatiliteit kunnen laten zien alleen in mindere mate dan de marktwaarde. Voor de berekening van de Mortgage Lending Value is in dit onderzoek gebruik gemaakt van de afgeleide benadering inhoudende dat de Mortgage Lending Value een afgeleide is van de marktwaarde. De 30 geselecteerde vastgoedonderpanden zijn allemaal op basis van de hierboven genoemde sustainable variabelen getaxeerd. Uit de analyse van deze taxaties blijkt dat de Mortgage Lending Value inderdaad een lagere geschatte waarde geeft dan de geschatte marktwaarde met dezelfde peildatum. Verder blijkt dat de 1 CRR: Capital Requirements Regulations; Europese verordening kapitaalvereisten. 4

5 geschatte Mortgage Lending Values een veel kleiner verschil vertonen ten opzichte van de vorige taxatie dan de geschatte marktwaarden. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de Mortgage Lending Value wel degelijk enige volatiliteit herbergt alleen veel minder dan de marktwaarde. Door het gebruik van de Mortgage Lending Value lijken banken veel beter in staat om de minimale waarde van een specifiek vastgoedobject in te schatten en daardoor dus ook de risico s. Overigens zou de Mortgage Lending Value nog preciezer berekend kunnen worden door gebruik te maken van een database met hierin aanwezig een uitsplitsing naar de specifieke vastgoedlocaties en vastgoedcategorieën. Dit onderzoek is gebaseerd op: Literatuurstudies. Uitwerkingen van de Mortgage Lending Value als afgeleide van de marktwaarde. Interviews met experts naar aanleiding van de bovenstaande literatuurstudie en uitwerkingen. Op basis van de gevonden resultaten zijn conclusies getrokken en aanbevelingen gedaan. Conclusies: Vooralsnog lijkt de marktwaarde in het huidige discours onomstreden als waarderingsgrondslag voor te verhypothekeren commercieel vastgoed. Door de volatiliteit in de marktwaarde taxatie past deze waarderingsmethodiek minder bij het langjarige karakter van commerciële vastgoedfinanciering. De Mortgage Lending Value zou op basis van de theorie de gehele looptijd van de lening gelijk dienen te zijn maar ook dit onderzoek wijst uit voor de Nederlandse markt dat de waarde wel degelijke enige volatiliteit herbergt. De marktwaarde en de Mortgage Lending Value lijken complementair aan elkaar en zouden daarom gezamenlijk een goede basis vormen voor een te verstrekken vastgoedfinanciering. Vanwege de omvang van de vastgoedsector zou je meer regelgeving aangaande de waarderingsmethodiek verwachten vanuit Europa of de Nederlandse overheid. Aanbevelingen: 1. Vanwege het volatiele karakter van de marktwaarde, is het aan de riskafdelingen van banken aan te bevelen om te onderzoeken of er andere mogelijkheden zijn om het te verhypothekeren vastgoed te waarderen dan de marktwaarde. 2. De aandacht van de toezichthouders zou zich niet alleen moeten richten op de kwalitatieve aspecten van het taxeren maar ook op de waarderingsmethodieken en welke passend zijn bij commerciële vastgoedfinanciering. 3. Banken zouden wetgeving en regelgeving kunnen verlangen van de toezichthouders aangaande de waardering van te verhypothekeren commercieel vastgoed om zo het commerciële vastgoed juist te waarderen. 4. Vanwege het lange-termijn karakter van een commerciële vastgoedfinanciering, zou het aan te bevelen zijn om een waarde zoals bijvoorbeeld de Mortgage Lending Value naast de marktwaarde te gebruiken om de risico s beter in te kunnen schatten door de riskafdeling van een bank. 5

6 5. Invoering van een representatieve nationale database vanuit de sector om te komen tot de invoering van een bancaire sustainable waarde, die te vergelijken is met de Mortgage Lending Value of volledig gebaseerd is op de Mortgage Lending Value. 6

7 Inhoudsopgave Voorwoord... 3 Managementsamenvatting... 4 Inhoudsopgave Onderzoeksopzet Aanleiding Onderzoeksdoelstelling Probleemstelling en onderzoeksvragen Onderzoeksopzet en structuur Afbakening Leeswijzer Vastgoedmarkt, commercieel vastgoed en vastgoedfinanciering Inleiding De Nederlandse vastgoedmarkt De Nederlandse vastgoedmarkt voor banken Vastgoed en volatiliteit De risico s van vastgoedfinanciering Vastgoedwaarderingen en banken Kanttekeningen bij de marktwaarde Overige waardebegrippen Conclusie Banken, Vastgoed & regelgeving Inleiding Regelgeving voor banken Risk Weighted Assets Regelgeving voor taxaties Conclusie De Mortgage Lending Value Inleiding De context van de Mortgage Lending Value De definitie van de Mortgage Lending Value De toepasbaarheid van Mortgage Lending Value Kanttekeningen bij Mortgage Lending Value De berekening van de Mortgage Lending Value Conclusie Uitwerkingen Mortgage Lending Value Inleiding Uitgangspunten bij berekening van de Mortgage Lending Value Taxatie op basis van de Mortgage Lending Value Analyse van de uitkomsten van de Mortgage Lending Value berekeningen Conclusie Experts Inleiding Procedure Conclusie Eindconclusie Inleiding Conclusies uit het onderzoek

8 7.3. Aanbevelingen betreffende het hanteren van de Mortgage Lending Value Reflectie Inleiding Reflectie op het onderzoek en de resultaten Reflectie op eigen onderzoekservaringen Bibliografie Bijlage

9 1 Onderzoeksopzet 1.1. Aanleiding In Nederland en in grote delen van Europa wordt op basis van de marktwaarde getaxeerd bij de bepaling van de waarde van commercieel vastgoed. Dit waardebegrip wordt ook toegepast voor commercieel vastgoed dat als dekking dient voor bancaire vastgoedfinancieringen. Ondanks dat het begrip marktwaarde een algemeen geaccepteerde waarderingsmethodiek is, zijn er toch twijfels bij de toezichthouders aangaande de waardering van het commerciële vastgoed zonder dat hier getwijfeld wordt aan de marktwaardebenadering. Vanwege deze onzekerheid heeft De Nederlandsche Bank eind 2013 een stresstest uitgevoerd bij banken om de kwaliteit van de vastgoedportefeuilles inzichtelijk te maken. Toch stelt Piet Eichholtz in De Vastgoedmarkt (februari 2014) dat zolang De Nederlandsche Bank zich niet verdiept in commercieel vastgoed, het moeilijk zal zijn om een nieuwe crisis in de sector te voorkomen. Minister Dijsselbloem heeft op 28 maart 2014 in een brief aan de Tweede kamer laten weten dat de Nederlandse banken voldoende voorzieningen hebben genomen op hun vastgoedportefeuilles. Ondanks dat er voldoende voorzieningen zijn genomen waarschuwt de directeur Toezicht van De Nederlandsche Bank dat zij en de Europese Centrale Bank de vastgoedwaarderingen de komende jaren goed in de gaten zullen blijven houden. Naast de toezichthouders staat de waardering van vastgoed ook ter discussie bij de accountants. Daarom is het Platform Taxateurs en Accountants opgericht en op de Provada (2013) hebben zij 28 aanbevelingen gedaan ter verbetering van het taxatieproces. Zelfs tussen banken en taxateurs is discussie over het marktwaardebegrip (Peter Gobel) 2. Opmerkelijk is dat al deze partijen om nauwkeuriger vastgoedtaxaties vragen maar zij nooit de vraag stellen of de afgegeven marktwaarde taxaties passend zijn voor commerciële vastgoedfinanciering en het veelal langlopende karakter hiervan. Vanwege de discussies omtrent deze onzekerheid en dalende marktwaarden hebben banken en in het bijzonder de riskafdeling van deze banken twijfels bij deze afgegeven marktwaarden. Deze onzekerheid komt onder andere voort uit het feit dat de afgegeven marktwaarde een dagprijs betreft en deze waarde veelal volatiel van aard is. Banken hanteren het begrip marktwaarde en dit begrip vormt vaak één van de startpunten bij de vaststelling van de hoogte van de financiering. Dalende marktwaarden bij een financiering hebben als gevolg dat de loan-to-value ratio stijgt vanwege de veelal gelijkblijvende financieringshoofdsom. Vanwege het volatiele karakter van de marktwaarde, de beperkte omvang van referentie transacties en dat de afgegeven marktwaarde een dagprijs betreft dient de vraag zich aan of er ook andere mogelijkheden zijn om commercieel vastgoed bij banken te taxeren. Welke waarderingsprincipes zijn er internationaal voorhanden, die eventueel ook op het commerciële vastgoed in de Nederlandse financieringspraktijk kunnen worden toegepast. In Duitsland en haar omringende landen wordt bijvoorbeeld de 2 Op het Nationale Taxatiecongres van DTZ, heeft Peter Gobel (Directeur, ING Real Estate Finance) een presentatie gegeven waarin hij stelt dat binnen de huidige taxatiepraktijk de focus te veel ligt op de waan van de dag en er te weinig rekening wordt gehouden met de lange termijn potentie van het commerciële vastgoed. 9

10 Mortgage Lending Value 3 toegepast als waarderingsgrondslag bij de financiering van commercieel vastgoed. Deze afgegeven Mortgage Lending Value is houdbaar voor een langere periode, dit in tegenstelling tot de afgegeven marktwaarde, die alleen geldig is op de afgegeven peildatum. Op basis van de theorie lijkt deze waarde daardoor veel beter te passen bij het risicomijdende karakter van banken. In deze scriptie wordt daarom de vraag gesteld of het mogelijk is om de Mortgage Lending Value te hanteren bij de vaststelling van de geschatte waarde, nu ook de executiewaarde conform de RICS niet meer als waardebegrip gehanteerd mag worden en alternatieven hiervoor niet geboden lijken te worden in het Red Book Onderzoeksdoelstelling De onderzoeksdoelstelling is inzicht verschaffen in de voordelen, die er eventueel zouden kunnen bestaan voor de riskafdeling van een bank om gebruik te maken bij de waardering van het ondergezette commerciële vastgoed van de Mortgage Lending Value. Van het onderzoek mag worden verwacht dat er een aanbeveling wordt gedaan aan deze riskafdelingen omtrent deze eventuele voordelen Probleemstelling en onderzoeksvragen Er vindt volop discussie plaats in de vastgoedsector tussen vertegenwoordigers en toezichthouders aangaande de huidige waarderingen van het commerciële vastgoed. De Nederlandsche Bank pleit er zelfs voor om te komen tot een juiste waardering van het commerciële vastgoed bij banken omdat over de huidige waarderingen twijfels zouden bestaan. Centrale vraag: Is de Mortgage Lending Value als waardebegrip een veilig alternatief voor de veelal gehanteerde marktwaarde bij commerciële vastgoedfinanciers? De volgende sub-vragen zullen worden beantwoord: 1 Welke discussies spelen er bij de waarderingen van commercieel vastgoed? 2 Welke risico-aspecten spelen er bij de financiering van commercieel vastgoed? 3 Welke alternatieve waarderingsbegrippen kunnen er worden gehanteerd? 4 Wat houdt de waardering volgens de Mortgage Lending Value methodiek in? 5 Is de Mortgage Lending Value toepasbaar bij de waardering van Nederlands commercieel vastgoed? 6 Welke aanbevelingen zouden er gegeven kunnen worden aan de commerciële vastgoedfinancier aangaande deze waarderingsmethodiek. 3 In Duitsland wordt de Mortage Lending Value ook wel beleihungswert genoemd. De beleihungswert is door de Duitse centrale bank als uitgangspunt gesteld voor het securiseren van leningen tot 60 % van die waarde in de pfandbriefmarkt. Indien in dit onderzoek geschreven wordt over de Mortgage Lending Value, wordt dus ook de beleihungswert bedoeld. 10

11 1.4. Onderzoeksopzet en structuur Het onderzoek betreft een praktijkgericht verkennend onderzoek naar de voordelen die er eventueel zouden kunnen bestaan aan het taxeren op basis van de Mortgage Lending Value. De vraag of de Mortgage Lending Value een veilig alternatief vormt is onderzocht op de volgende wijze: Literatuurstudie: Allereerst is door middel van een theoretisch onderzoek in hoofdstuk 2 onderzoek gedaan naar de belangrijkste invloedsvariabelen zoals de Nederlandse vastgoedmarkt, de vastgoedfinancieringsmarkt en het begrip marktwaarde. In dit hoofdstuk wordt tevens verkend welke nadelen er kleven aan de marktwaarde taxaties voor commerciële vastgoedfinanciering. In hoofdstuk 3 is de regelgeving onderzocht die van invloed is op deze taxaties en geldt voor deze banken. In hoofdstuk 4 wordt de Mortgage Lending Value geïntroduceerd en uitgewerkt. Het theoretisch onderzoek is gedaan door een literatuurstudie waarbij verschillende wetenschappelijk artikelen, wetenschappelijke publicaties, boeken en artikelen etc. zijn bestudeerd. Empirische analyse: Naar aanleiding van de theorie zijn een 30-tal waarderingen uitgewerkt in hoofdstuk 5 om zo een vergelijking te kunnen maken tussen de marktwaarde en de Mortgage Lending Value om zo tot een oordeel te komen of de Mortgage Lending Value een veilig alternatief vormt. Deze uitwerken zijn gemaakt aan de hand van een aantal variabelen, zoals een minimale exploitatielast, een sustainable markthuur en een BAR v.o.n.. Deze laatste is verkregen door data van DTZ te gebruiken voor de periode van De sustainable huur is vastgesteld door huurreferenties te vergelijken. Tot slot zijn in hoofdstuk 6 de bevindingen voorgelegd aan een 5-tal experts, die bekend zijn met de Mortgage Lending Value en werkzaam zijn bij banken en taxatiebureaus. Deze bevindingen bestonden uit een 10-tal stellingen en een 3-tal vragen waarop gereageerd kon worden. Het eindresultaat bestaat uit een aantal aanbevelingen, over de eventuele voordelen die er bestaan bij het hanteren van de Mortgage Lending Value, aan de riskafdeling van een bank Afbakening Het onderzoek richt zich specifiek op de riskafdelingen van Nederlandse commerciële vastgoedfinanciers. Deze afdelingen zijn onder andere voor hun risicobeoordeling aangewezen op marktwaarde taxaties van het verhypothekeerde commerciële vastgoed 4. Omdat deze marktwaarde volatiel van aard is kan de marktwaarde aan het einde van een vastgoedcyclus een marktwaarde hebben die aanzienlijk hoger ligt dan nadat de 4 Commercieel vastgoed; onder commercieel vastgoed wordt verstaan in dit onderzoek winkels, kantoren, bedrijfsruimten en woningen voor commerciële verhuur of uitponding. 11

12 correctie heeft plaatsgevonden. Hierin schuilt een groot deel van het risico voor een vastgoedfinancier omdat dit invloed heeft op de financieringsratio s zoals de loan-tovalue. Om dit risico te perken dient op zoek gegaan te worden naar een waarde die minder volatiel van aard is. Dit onderzoek richt zich uitsluitend op de Mortgage Lending Value dat past bij het veelal lange karakter van een commerciële vastgoedfinanciering. Het richt zich dus niet op de in Duitsland gehanteerde Pfandbrief 5 die veelal in combinatie met de Mortgage Lending Value of beleihungswert wordt gebruikt Leeswijzer De hierboven genoemde sub-vragen, benoemd in paragraaf 1.4, zullen in de hiervoor genoemde volgorde worden behandeld in de hierop volgende hoofdstukken. In hoofdstuk 2 wordt de context geschetst van de Nederlandse vastgoedmarkt en de verschillende factoren die van invloed zijn op de financiering van commerciële vastgoed in Nederland. In de praktijk wordt nu veelvuldig gebruikt gemaakt van de marktwaarde taxatie ondanks dat hier voldoende kritische kanttekeningen bij te plaatsen zijn. Dit hoofdstuk vormt een opmaak naar de Mortgage Lending Value in hoofdstuk 4 om te kijken welke nadelen er kleven aan de marktwaarde taxaties en welke risico s dit met zich meebrengt. In hoofdstuk 3 wordt de aanwezige regelgeving omtrent vastgoed voor zowel banken als de regelgeving voor taxaties nader uitgediept en uitgewerkt. De regelgeving voor taxaties heeft namelijk ook invloed op de bancaire modellen en dus het risicoprofiel bij banken. In hoofdstuk 4 wordt de Mortgage Lending Value nader verklaard en uitgewerkt. De toepasbaarheid wordt besproken maar ook de kanttekeningen die er te maken zijn voor dit waardebegrip. Tevens wordt hier ingezoomd op de variabelen die bepalend zijn voor de vaststelling van de Mortgage Lending Value. In hoofdstuk 5 wordt aan de hand van de theorie in het voorgaande hoofdstuk een 30-tal vastgoedobjecten getaxeerd volgens het Mortgage Lending Value principe. Voor deze berekening is gebruik gemaakt van de afgeleide methode inhoudende dat de Mortgage Lending Value is afgeleid van een marktwaarde taxatie. In hoofdstuk 6 zijn de resultaten opgenomen van de stellingen en vragen naar aanleiding van de theorie, die zijn voorgelegd aan 5 experts met kennis van de Mortgage Lending Value. In hoofdstuk 7 zijn uiteindelijk de conclusies en aanbevelingen opgenomen naar aanleiding van dit onderzoek. In hoofdstuk 8 vindt wetenschappelijke reflectie plaats op het onderzoek. 5 Een Pfandbrief of pandbrief is een obligatie die door een Duitse hypotheekbank is uitgegeven ter dekking van een hypothecair onderpand. 12

13 2. Vastgoedmarkt, commercieel vastgoed en vastgoedfinanciering 2.1. Inleiding Ter inleiding van dit onderzoek worden in dit hoofdstuk de verschillende factoren geschetst die van belang zijn voor commerciële vastgoedfinancieringen in Nederland in combinatie met marktwaarde taxaties en de problemen die hierbij kunnen komen kijken. In paragraaf 2.2. wordt de Nederlandse vastgoedmarkt beschreven en de invloed hiervan op de waarderingen. In paragraaf 2.3. wordt de Nederlandse vastgoedmarkt voor banken beschreven en de risico s die er bestaan. In paragraaf 2.4. wordt de volatiliteit behandeld en de invloed hiervan op het begrip marktwaarde. In paragraaf 2.5. wordt ingezoomd op de risico s die er kleven aan vastgoedfinanciering in combinatie met het begrip marktwaarde. In paragraaf 2.6. wordt er aandacht besteed aan de waardering van het vastgoed om in paragraaf 2.7. de nadelen van het begrip marktwaarde te benoemen. In paragraaf 2.8. wordt de Mortgage Lending Value geïntroduceerd. In paragraaf 2.9. worden conclusies getrokken naar aanleiding van de behandelde onderwerpen in hoofdstuk De Nederlandse vastgoedmarkt De vastgoedmarkt is een van de meest dynamische en gecompliceerde markten binnen onze economie waar trends lastig te voorspellen blijken. De vastgoedmarkt is van essentieel belang voor de financiële sector als ook voor de reële economie. Hilbers (2013) stelt dat uit historische analyses blijkt dat de opbouw van onevenwichtigheden in de vastgoedmarkt een belangrijke oorzaak vormt voor bank- en systeemcrisissen. Deze onevenwichtigheden hebben een belangrijke rol gespeeld bij de grootste naoorlogse bankencrisissen, die veelal ontstaan zijn in een vastgoedbubbel. Hier heeft het begrip marktwaarde ook een rol in gespeeld stellen Crosby c.s. (2000). Voor de Nederlandse economie is de vastgoedsector van groot belang, dit blijkt onder andere uit de bijdrage die deze sector levert van gemiddeld 12% van het BBP. Maar de commerciële vastgoedmarkt wordt zelden in haar totaliteit in kaart gebracht schrijft de Tweede kamer (2013). Uit onderzoek van IPD blijkt dat in 2010 voor in totaal 197 miljard was belegd in commercieel vastgoed in Nederland. Verder heeft de IPD ook het gebruikte vreemd vermogen in kaart gebracht bij de hiervoor genoemde 197 miljard. In 2010 stond er voor 74 miljard vreemd vermogen uit in de Nederlandse markt, waarvan 60 miljard bij Nederlandse banken en 10 miljard bij niet Nederlandse financiers. De professionele partijen hebben een gemiddelde loan-to-value 6 van 40% en zitten hiermee beduidend lager dan het Europese gemiddelde van 60%. Indien binnen deze professionele partijen alleen gekeken wordt naar de particuliere beleggers bedraagt de gemiddelde loan-to-value 60% en ligt beduidend hoger dan de hiervoor genoemde 40%. Overigens blijkt uit onderzoek van ING Real Estate en Nyenrode onder 108 particuliere beleggers, op een totaal belegd vermogen van 16 miljard, een loan-tovalue ratio van 65% 7. 6 Loan-to-value: is de pro resto hoofdsom van alle compensabele leningen van de geldgever aan de kredietnemer, gedeeld door de waarde van alle onderpanden die de kredietnemer ten gunste van de geldgever heeft ondergezet, uitgedrukt in een percentage. 7 Het financieringsbeleid van de Nederlandse vastgoedbelegger in 2013 (Nyenrode en ING Real Estate). 13

14 2.3. De Nederlandse vastgoedmarkt voor banken Een veel gehanteerde basistheorie onder economen is dat de imperfectie van de kredietmarkt wordt toegeschreven aan de ongelijke informatie waarover banken en klanten beschikken. De financieringscondities worden in grote mate bepaald door de contante waarde van het vastgoed. Wanneer het vastgoed de neiging heeft te stijgen verlaagt dit de opslag op de financiering en bevordert zo de beschikbaarheid van kapitaal, waarmee de vraag wordt gestimuleerd en de prijzen nog meer worden gestuwd en er zich zo een vastgoedbubbel zou kunnen vormen. Andersom geldt precies het omgekeerde en dit is de fase waar de huidige financieringsmarkt zich nog in bevindt. De Nederlandse banken hebben aanzienlijke uitstaande financieringen op commercieel vastgoed en zijn daardoor gevoelig voor de volatiliteit van dit commerciële vastgoed. Voor de financiering van commercieel vastgoed wordt veelal gebruik gemaakt van vreemd vermogen door beleggers. Bij de grootste Nederlandse banken bestaat de lening portefeuille voor 80 miljard 8 uit beleggingsfinancieringen bestemd voor commercieel vastgoed. Waardedalingen van dit commerciële vastgoed kunnen gepaard gaan met voorzieningen en eventueel verliezen door de banken omdat het vastgoed destijds te hoog gewaardeerd was. Daarnaast speelt ook het probleem van de wall of debt volgens De Nederlandsche Bank omdat binnen 3 jaar 60% van het commerciële vastgoed geherfinancierd dient te worden. Vanwege deze waardedalingen van het commerciële vastgoed zullen veel vastgoedportefeuilles een hogere loan-to-value ratio hebben. Deze oplopende loan-to-value ratio s zijn veelal een direct gevolg van de volatiliteit die aanwezig is in marktwaarde taxaties. Tabel 1: Bron: Schatting op basis van een steekproef van DNB ultimo Eind 2011 schatte De Nederlandsche Bank dat de loan-to-value ratio s voor een groot deel reeds tussen de 70% - 80% zouden liggen. Omdat de afwaarderingen van het commerciële vastgoed nog altijd niet de bodem hebben bereikt verwacht De Nederlandsche Bank dat deze ratio ultimo 2013 dus fors hoger zou liggen. Voor een juiste bepaling van de loan-to-value is een correcte waardering van het commerciële vastgoed van groot belang. Banken stellen namelijk op basis van de geschatte waarde veelal de hoogte van de financiering vast. Deze, veelal marktwaarde taxaties, maken een wezenlijk onderdeel uit van een kredietbeslissingsproces door een vastgoedfinancier. Het vorenstaande is één van de redenen dat onder andere De Nederlandsche Bank en het Platform Taxateurs en Accountants (PTA) erop aansturen dat commerciële 8 Hilbers, P. De vastgoedlezing 2013 (p. 5). 14

15 vastgoedfinanciers hun zekerheden realistisch dienen te taxeren en dat deze taxaties ook onafhankelijk moeten te zijn. Vooralsnog lijken beide geen standpunt in te nemen of het begrip marktwaarde het meest passend begrip is om commercieel vastgoed te taxeren in geval van een bancaire financiering Vastgoed en volatiliteit De Nederlandse commerciële vastgoedmarkt is sterk cyclisch waarbij de huidige cyclus ook nog samenvalt met een structureel lagere vraag naar commercieel vastgoed. De Nederlandse vastgoedmarkt beweegt zich tussen de aandelenmarkt en de obligatiemarkt. In een goed functionerende vastgoedmarkt zijn vraag en aanbod in evenwicht maar omdat de vastgoedmarkt verschillende imperfecties kent, is dit niet altijd het geval en kan de vastgoedmarkt langdurig uit evenwicht zijn. Onderzoek van de RICS 9, betreffende de taxatienauwkeurigheid van commercieel vastgoed in 2010, laat zien dat bij 16% van de transacties het verschil tussen de verkoopprijs en de getaxeerde waarde tussen de 10% - 20% lag. Bij nog eens 20% van de transacties was het verschil zelfs groter. Voor eerdere jaren zijn vergelijkbare percentages gevonden. Dergelijke afwijkingen zijn onder meer het gevolg van de conjunctuurgevoeligheid van de commerciële vastgoedmarkt waardoor de prijzen van vastgoed volatiel zijn. Als gevolg van de volatiliteit kan dit zowel een opwaarts effect als neerwaarts effect op de vastgoedwaardering hebben, dat enigszins vertraagd zal doorwerken. Vanwege het neerwaartse effect op de prijzen en dus ook de waarden van het vastgoed zijn toezichthouders en banken onzeker over de afgegeven marktwaarde waarderingen. Uit de onderstaande tabel blijkt onder andere dat sinds de laatste piek in 2008 de prijzen voor kantoren gemiddeld met 17% zijn gedaald. Verder valt op dat er voor alle segmenten een klein herstel is geweest maar dat dit herstel eind 2013 bijna volledig teniet is gedaan. Volatiliteit in een marktwaarde taxatie kan dus effect hebben op de loan-to-value ratio van de ondergezette vastgoedportefeuilles bij banken. In sommige gevallen, bij minder courant vastgoed, zal dit effect vele malen groter zijn dan een daling van 17%. Tabel 2: Prijsontwikkeling commercieel vastgoed, in procenten. Bron: IPD/ROZ. 9 RICS, IPD, Valuation and Sale Price Report Europe Summary

16 2.5. De risico s van vastgoedfinanciering De banken zullen altijd risico s lopen bij het kredietverleningsproces. Het kredietrisico van de hypothecaire lening is primair afhankelijk van de karakteristieken van het onderliggende vastgoed, alsmede de structuur van de lening. De interactie tussen deze twee variabelen komt tot uitdrukking in de Debt Service Coverage Ratio (DSCR) 10 en de loan-to-value. Uit onderzoek van ING REF en Nyenrode (2012) blijkt dat de gemiddelde Debt Service Coverage Ratio 1.65 is. Kredietbeoordelaar Moody s stelt dat de Debt Service Coverage Ratio de hoofddrijver is van de frequentie van de verliezen, waar de loan-to-value de hoofddrijver is van de ernst van het verlies. 11 Hoe hoger de loan-to-value dus van een vastgoedfinanciering, hoe hoger het gepercipieerde risico door de vastgoedfinancier omdat bij een default (eventueel) niet de gehele uitstaande hoofdsom kan worden uitgewonnen. Verschillende wetenschappelijke onderzoeken hebben aangetoond dat er een verband bestaat tussen de hoogte van de vastgoedwaardering in combinatie met de loan-to-value en het risico op default. De ontwikkeling van vastgoedprijzen zijn een belangrijke variabele voor de kans op default van een debiteur. Deng c.s. (2000) hebben namelijk een significant verband gevonden tussen loan-to-value ratio s en default rates. Van Order (1990) heeft aangetoond dat de loan-to-value fungeert als buffer tegen kredietrisico s en een belangrijke indicator is voor de kans op default en het verwachte verlies bij een eventuele default. Volgens Borio (2001) volgt de marktwaarde de vastgoedcyclus en is de loan-to-value een belangrijke variabele voor de vaststelling van de hoogte van de te verstrekken financiering. De loan-to-value is daarom een variabele die zorgt voor hoge vastgoedprijzen en hogere financieringen door banken bij het einde van een vastgoedcyclus. Maxted en Porter (2010) hebben aangetoond dat ondanks dat de vastgoedcyclus zich op zijn top bevond in 2007, de financiële instelling nog altijd dezelfde loan-to-value ratio s hanteerde als toen de vastgoedcyclus zich aan het begin van de vastgoedcyclus bevond 12. Omdat de loan-to-value een belangrijke variabele betreft bij het vastgoedfinanciering proces is onderstaand een voorbeeld uitgewerkt. Voorbeeld 1: Jaar Hoofdsom Aflossing (regulier) MW LTV MW (herwaardering) LTV % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 10 DSCR: verhouding tussen de netto huurinkomsten en de rente- en aflossingsverplichtingen (deze verhouding dient min. 1 te zijn). 11 Schoor, van de R., (2010), De beoordeling van kredietrisico s van commerciële vastgoedfinanciering. 12 The basis of Valuations for Secured Commercial Property Lending in the UK (Neil Crosby and Cathy Hughes) (p8). 16

17 In 2007 besluit belegger Mink een kleine vastgoedportefeuille te kopen. De marktwaarde van deze portefeuille is en de hoogte van de financiering heeft de financier vastgesteld op Reguliere aflossingen bedragen 2% per jaar. Einddatum van deze lening is De aanvraag voldeed volledig aan de destijds geldende policy van de bank. Op basis van de vastgestelde marktwaarde bij aanvang van de financiering zou de loan-to-value teruggaan naar 61% op de einddatum van de lening per Vanwege deze herwaarderingen, die veelal een trend omlaag hebben laten zien door de economische- en vastgoedcrisis, heeft de portefeuille op de einddatum van de lening een loan-to-value van 80%. Deze stijging is o.a. veroorzaakt door uit te gaan van het marktwaarde principe bij aanvang van de financiering op het hoogtepunt van een vastgoedcyclus. Hierdoor is het risicoprofiel gestegen van deze portefeuille. In het bovenstaande voorbeeld is de betaalbaarheid achterwege gelaten maar gemakshalve gaan we hier van uit dat vanwege de afwaardering van het vastgoed de Debt Service Coverage Ratio ook is gedaald naar laten we zeggen 1, inhoudende dat belegger Mink zijn rente en aflossingen kan betalen maar meer ook niet. Een rentestijging of - verhoging van de reguliere aflossingen is niet mogelijk vanwege de Debt Service Coverage Ratio van 1 en daardoor is de kans op default aanzienlijk gestegen in vergelijking met de kengetallen bij aanvang van de financiering. Het opgenomen voorbeeld is alleen ter illustratie weergegeven. In de praktijk zullen er veel voorbeelden zijn die extremer van aard zijn maar ook voorbeelden waarbij de loanto-value minder daalt volgens Hilbers (2013). Natuurlijk heeft de bank ook mogelijkheden om haar positie te beschermen tegen kengetallen die een negatieve trend laten zien zoals het inbouwen van convenanten 13 maar bij de financieringspraktijk van voor 2007 was dit veelal niet gebruikelijk bij Nederlandse commerciële vastgoedfinanciers Vastgoedwaarderingen en banken Er is een belangrijk conceptueel verschil tussen de begrippen waarde en prijs. De marktprijs is dus een gerealiseerde prijs en de marktwaarde is een verwachte prijs. 14 Naast de begrippen waarde en prijs, is er ook nog het begrip worth, dit is de waarde die de belegger zelf aan het object toekent. Op het laatste begrip wordt in paragraaf 2.8. dieper ingegaan. In een transparante vastgoedmarkt zouden de hiervoor genoemde begrippen, marktprijs, marktwaarde en worth allemaal aan elkaar gelijk moeten zijn. Maar omdat niet iedereen toegang heeft tot dezelfde informatie, verschillen deze bedragen in de praktijk. Zoals reeds uit het vorenstaande is gebleken is er echter nog niet stilgestaan bij de vastgestelde definitie van de marktwaarde door de RICS: de marktwaarde is het geschatte bedrag waartegen vastgoed tussen een bereidwillige koper en een bereidwillige verkoper na behoorlijke marketing in een zakelijke transactie zou worden overgedragen op de waarde peildatum, waarbij de partijen met kennis van zaken, prudent en niet onder dwang zouden hebben gehandeld. Taxaties zijn een belangrijk onderdeel van de vastgoedmarkt stelt Bywater (2011), naast beleggers gebruiken banken de getaxeerde marktwaarde om de hoogte van de financiering te bepalen en de condities waartegen de lening zal worden verstrekt. Er zijn verschillende benaderingen om te komen tot een marktwaarde. Voor dit onderzoek voert het te ver om deze benaderingen verder toe te lichten. Banken gebruiken de getaxeerde marktwaarden dus om de hoogte van de financieringen vast te stellen en zijn daarom dus gebaat bij taxatienauwkeurigheid in de afgegeven 13 Convenant: is een civielrechtelijke overeenkomst tussen een financier en een kredietnemer en is veelal onderdeel van de kredietovereenkomst. (Basisboek Vastgoedfinanciering, Berkhout, T.M., Zwart P.H. (2013). 14 Basisboek Vastgoedfinanciering, (Berkhout, T.M., Zwart P.H.) (2013), (p24). 17

18 waarderingen. Uit onderzoek 15 van Teuben c.s., (2013) blijkt dat de taxatienauwkeurigheid zich over de afgelopen 15 jaar heeft verbeterd. De verkoopopbrengsten wijken op objectniveau gemiddeld 7% af van de voorgaande taxatie. Onderzoek van de Valuations afdeling van ING Real Estate laten vergelijkbare uitkomsten zien. Overigens zijn in beide onderzoeken alleen de feitelijke transacties opgenomen en aangezien dit veelal het courante commerciële vastgoed betreft kan hier enige ruis optreden. Bij transacties onder het mindere courante vastgoed zullen de verschillen tussen waarde en prijs waarschijnlijk groter zijn. In het laatste geval lijkt het dus onlogischer om van het willing buyer en een willing seller principe uit te gaan omdat er geen willing buyers zijn. Hier zal dus enige onzekerheid in de afgegeven marktwaarden aanwezig zijn en verdere waardedalingen lijken in het minder courante vastgoed dus niet onwaarschijnlijk. Hier rijst de vraag of het begrip marktwaarde in dergelijke gevallen wel gehanteerd dient te worden. Ondanks dat onderzoeken uitwijzen dat er géén grote verschillen zijn tussen de gerealiseerde prijs en de geschatte marktwaarde, waarbij het toch voornamelijk gaat om de verkoop van courant vastgoed, is er toch terechte onzekerheid over de afgegeven marktwaarde taxaties. De waarderingsonzekerheid in taxaties dient in het taxatierapport duidelijk benoemd te worden volgens de Guidance Note 1 van het Red Book. Deze analyse is eenvoudig samen te vatten in een worst case scenario van elke specifieke onzekerheid zodat banken deze analyses kunnen gebruiken om de marktwaarde te kunnen schatten bij het einde van de looptijd van een lening. Op deze manier kunnen de risico s op bijvoorbeeld een default beter worden ingeschat Kanttekeningen bij de marktwaarde Omdat de RICS door middel van het Red Book, TEGoVA door middel van het Blue Book veelal de marktwaarde als waarderingsbegrip voorschrijven voor commercieel vastgoed lijkt het alsof er geen nadelen zijn of kanttekeningen te plaatsen zijn binnen het discours van de vastgoedkunde. Maar wat zijn nu de nadelen en kanttekeningen aan deze veel gebruikte waarderingsmethodiek, die drie financiële vastgoedcrisissen heeft overleeft in het Verenigd Koninkrijk ondanks dat deze benadering de slechts mogelijke basis vormt voor bankfinancieringen stellen Crosby, French en Oughton (2000). Zij stellen dat de marktwaarde deze vastgoedcrisissen heeft overleefd omdat er geen alternatieven zijn of omdat er door experts getwijfeld wordt aan de geboden alternatieven. Deze kritiek richt zich dan bijvoorbeeld op de Mortgage Lending Value omdat het geen waarde begrip zou zijn. De FGH stelt in haar Vastgoedbericht 2013 dat de waarderingen door haar interne taxatieafdeling plaatsvindt op basis van de intrinsieke waarde van het vastgoed en dus niet op basis van een marktwaarde. Hierin zeggen zij af te wijken van de wereld om hen heen omdat FGH zegt niets te hebben aan een momentopname van de waarde. Zij stellen met deze waarde tussen de executiewaarde en de marktwaarde te zitten. Deze waarde 15 Teuben, A.J.J. en Vlak, A.L.M., Taxatienauwkeurigheid 2012, verschenen in De Vastgoedmarkt (November 2013). 18

19 hebben zij de financieringswaarde genoemd. Hordijk stelt in het FGH Vastgoedbericht 2013 dat waar scherper dan behoudend is gewaardeerd dit een van de oorzaken van de huidige vastgoedcrises is. Crosby c.s. (2000) stellen dat een afgegeven marktwaarde geen informatie geeft over externe variabelen tijdens de looptijd van de lening en daarom een slechte basis vormt voor een financiering. Zij stellen tevens dat de afgegeven vastgoedwaarderingen alleen maar snapshots in de tijd betreffen en daarom dus een beperkte houdbaarheidsdatum hebben maar stellen ook dat het Mortgage Lending Value niet toepasbaar is in markten met grote volatiliteit. Volgens Bywater (2011) is het risico bij vastgoed investeringen te definiëren als de kans dat een verwachte cashflow niet wordt gerealiseerd. In andere woorden, door de vaststelling van risico s is het mogelijk om de onzekerheden in cashflows te meten, die ontstaan door een gebrek aan informatie. Omdat het onmogelijk is om de toekomst te voorspellen is altijd het element van onzekerheid aanwezig 16. Naast vastgoedbeleggers zullen banken ook geïnteresseerd zijn in de hierboven genoemde onzekerheden alleen zullen zij zich focussen op een andere set onzekerheden, namelijk op onder andere de loan-to-value, ICR en DSCR. Rompelberg en Van den Berg 17 van Fakton stellen ook vraagtekens bij het internationale begrip marktwaarde. Volgens de internationale standaarden als IVS en EVS dient de waardering plaats te vinden op basis van het begrip marktwaarde. Door het ontbreken van goede transacties is dit een lastige opgave in de huidige tijd. Rompelberg en Van den Berg noemen de huidige referenties, die in de markt beschikbaar zijn slecht en kunnen dus niet, zoals het Red Book voorschrijft, als referentie gebruikt worden omdat ze bijvoorbeeld afkomstig kunnen zijn van forced sales en derhalve niet als referentie kunnen dienen. Zonder te beweren uitputtend te zijn geven de bovenstaande nadelen voldoende bodem om eens goed te kijken of er ook andere waarderingsbegrippen zijn waarmee commercieel vastgoed getaxeerd kan worden dat als onderpand dient voor bancaire financiering Overige waardebegrippen In de voorgaande paragrafen is het waardebegrip marktwaarde reeds behandeld onder andere in combinatie met de financiering van commercieel vastgoed door banken. Welke andere waardebegrippen zouden banken kunnen gebruiken voor de vaststelling van de waarde van het onder te zetten vastgoed. Van Gool, Brounen en Weisz (2007) stellen dat er onderscheid gemaakt dient te worden tussen waardebegrippen en de waarderingsmethoden. Het waardebegrip geeft aan welke waarde de taxateur wil benaderen, bijvoorbeeld de beleggingswaarde (worth) of de marktwaarde of de Mortgage Lending Value. In tabel 4 zijn de kenmerken van de verschillende waardebegrippen opgenomen. Deze tabel dient alleen om inzicht te geven 16 Het verschil tussen risico en onzekerheid is dat bij het eerste begrip de verdeling van de uitkomst een bepaalde waarschijnlijkheid heeft terwijl dat bij onzekerheid niet zo is omdat de situatie waarmee men te maken heeft in hoge mate uniek is. (Knight, F. Risk, Uncertainty, and Profit). 17 Interview PropertyNL (januari 2013). 19

20 in verschillende waarderingsbegrippen en zeker niet om uitputtend te zijn. Waarde concept: Wie: Voor wat: Doel: Taxatieobject: Marktwaarde Taxateurs Aankoopbeslissing, financierings- Vaststelling van de waarde op Enkel vastgoedobject en op portefeuille niveau. beslissing een peildatum Beleggingswaarde (worth) Belegger Aankoop- of verkoopbeslissing Vaststelling van de waarde op Zowel een enkel vastgoedobject als op een bepaalde datum portefeuille niveau Mortgage Lending Value Taxateurs en banken Financieringsbeslissing Stabiele waarde voor een lagere Zowel een enkel vastgoedobject maar inmiddels termijn ook steeds vaker op portefeuille niveau O.a. de pricing van de lening is hierop gebaseerd in Duitsland Opbouw van de lening en de aflossingverplichting is hierop gebaseerd Tabel 4: verschillende waardebegrippen. De beleggingswaarde is de subjectieve waarde die een (potentiele) koper of eigenaar zelf aan het object toekent op basis van de eigen rendementseis 18. Het gaat hier om een intern waardebegrip en is dus niet verwant aan de marktwaarde. Het gebruik van de beleggingswaarde bij de taxatie van commercieel vastgoed zou er waarschijnlijk in resulteren dat de banken niet meer maximaal financieren op het hoogste punt van de vastgoedmarktcyclus en minder zullen financieren op het laagste punt van de vastgoedmarktcyclus. Het vorenstaande geldt ook voor de Mortgage Lending Value, die in hoofdstuk 4 geïntroduceerd zal worden. Beide beperken de inflatoire druk op commerciële vastgoedprijzen. Zoals het begrip Mortgage Lending Value al suggereert gaat het hier om een waardebepaling die veelal gevraagd wordt vanuit de bancaire sector. De Mortgage Lending Value heeft in tegenstelling tot de beleggingswaarde alleen invloed op de hoogte van de te verstrekken financiering en betreft de absolute maximum waarde van een vastgoedobject waartegen een bank mag financieren in onder andere Duitsland. In tabel 4 ontbreekt de executiewaarde die lange tijd een onderdeel was van het Nederlandse financieringsbeleid bij banken. De executiewaarde betreft een beschrijving van de situatie van gedwongen verkoop en kan daarom niet worden gebruikt als een basis voor een waarde stelt de RICS. Buiten Nederland is dit waardebegrip onbekend en wordt het begrip forced sale of gedwongen verkoop gebruikt. In het Red Book staat namelijk indien een object niet zonder beperkingen op de markt kan worden aangeboden, de prijs dan waarschijnlijk negatief beïnvloed wordt. De executiewaarde en de Mortgage Lending Value zijn twee totaal verschillende waardebegrippen Conclusie De Nederlandse commerciële vastgoedmarkt is voor een groot deel gefinancierd door banken, die voor het vaststellen van de risico s gebruik maken van het begrip marktwaarde om de waarde van het vastgoed te schatten. In opgaande markten geeft dit zelden problemen maar een marktwaarde afgegeven tegen het einde van een vastgoedcyclus kan extra risico s met zich meebrengen voor een bank. Deze risico s schuilen dan in het feit dat de afgegeven marktwaarde op de prijspeildatum inmiddels flink kan zijn gedaald. Dit heeft dan direct gevolgen voor de loan-to-value ratio van een vastgoedportefeuille. Volgens Moody s is de loan-to-value ratio namelijk de hoofddrijver voor de omvang van het verlies. 18 Van Gool, Brounen, Jager en Weisz (2007), Onroerend goed als Belegging, (P 145). 20

21 De Nederlandsche Bank schatte eind 2011 reeds dat de loan-to-value ratio s van banken voor een groot deel tussen de 70% - 80% zouden liggen. Omdat na 2011 de waarderingen van het commercieel vastgoed nog altijd een dalende trend lieten zien is de verwachting dat de loan-to-value ratio s alleen maar zijn gestegen. Omdat deze loanto-value ratio s veelal gebaseerd zijn op het begrip marktwaarde is de verwachting dat het begrip onomstreden is. De literatuur wijst echter uit dat dit niet het geval is en ondanks dat heeft het begrip marktwaarde een 3-tal vastgoedcrisissen in het Verenigd Koninkrijk overleefd. In Nederland maakt de FGH daarom gebruik van een interne financieringswaarde omdat zij niets zeggen te hebben aan een momentopname voor hun financieringsbeslissingen. Deze loan-to-value ratio s hebben dus een volatiel karakter vanwege het gebruik van de marktwaarde taxaties. Om deze volatiliteit te beperken wordt in dit onderzoek gezocht naar een minder volatiele waarde. In de EVS bijvoorbeeld wordt de Mortgage Lending Value of de hypotheekwaarde voorgeschreven. Dit is een conservatiever waardebegrip waarin de volatiliteit beperkt wordt en lijkt dus beter geschikt voor bancaire commerciële vastgoedfinancieringen. In hoofdstuk 4 zal op dit waardebegrip dieper ingegaan worden. 21

22 3. Banken, Vastgoed & regelgeving 3.1. Inleiding De banken in Nederland hebben veelal te maken met wetten en regelgeving uit Nederland, Europa en de VS en dit wordt in paragraaf 3.2. behandeld. In paragraaf 3.3. worden de risk weighted assets bij banken beschreven, die zijn opgelegd door de toezichthouders. Deze risk weighted assets hebben direct te maken met het ondergezette vastgoed en de geschatte marktwaarde hiervan. Hiermee vindt er op de achtergrond in de rekenmodellen van de banken een haircut plaats op de geschatte marktwaarde taxaties. De vastgoedbranche in zijn algemeenheid en de taxateurs in het bijzonder hebben hoofdzakelijk te maken met regelgeving die opgelegd wordt door branche en beroepsorganisaties zoals de IVSC door middel van de IVS, de RICS door middel van het Red Book, TEGoVA door middel van de EVS en het Blue Book. Specifiek voor Nederland is binnen de beroepsorganisatie, de PTA tot stand gekomen waarin aanbevelingen zijn gedaan aangaande de waardering van vastgoed. De regelgeving voor taxaties wordt behandeld in paragraaf Deze wetten en regelgeving voor banken en de regelgeving voor taxateurs lopen ook in elkaar over en vanwege deze raakvlakken en de discussie omtrent het waarderen van vastgoed wordt er in dit hoofdstuk aandacht aan besteed als opmaak naar de Mortgage Lending Value Regelgeving voor banken In tegenstelling tot de Nederlandse vastgoedbranche is voor de Nederlandse bankensector veel in wetten en regelgeving vastgelegd in zowel nationale als internationale regelgeving. In Europa bijvoorbeeld en veel andere delen van de wereld wordt voor de regelgeving bij banken uitgegaan van de akkoorden zoals gesloten in Basel. Deze regelgeving is in Europa vastgelegd in de CRD 19. Een uitvloeisel hiervan is de Asset Quality Review. Recent heeft De Nederlandse Bank de Asset Quality Review afgerond om te kijken of de assets correct zijn getaxeerd. Omdat het toezicht van de banken in Europa overgaat naar de Europese Centrale Bank voeren zij ook een Asset Quality Review uit bij de Nederlandse banken. Ook hier wordt weer gekeken of de assets bij de banken correct getaxeerd zijn. Deze wetten en regelgeving voor banken hebben in specifieke gevallen dus direct of indirect te maken met het gefinancierde commerciële vastgoed. De implementatie van Basel III bijvoorbeeld zorgt ervoor dat banken per asset categorie meer kapitaal dienen aan te houden. Een consequentie van dit beleid zou dus kunnen zijn dat banken minder commercieel vastgoed gaan financieren. Dat laatste zal gevoeld worden in de vastgoedmarkt stelt Deloitte 20. Daarnaast heeft De Nederlandsche Bank vanaf begin 2014 de beschikking over nieuwe instrumenten om de financiële stabiliteit in Nederland te bevorderen en excessieve kredietverlening te beperken. Een van deze instrumenten is de loan-to-value ratio maar 19 De CRD (Capital Requirements Directive) is opgericht in 2005 om de geldnemers te beschermen tegen de genomen risico s door de banken. 20 Deloitte, Financieren anno

23 wat zegt deze loan-to-value ratio nu eigenlijk als er twijfels bestaan over de waarde. Berkhout (2013) 21 stelt namelijk dat de huidige ontwikkelingen in de commerciële vastgoedmarkt vragen om meer aandacht voor processen en nauwkeurigere beoordelingen van commercieel vastgoed en dat de banken hun vastgoedonderpanden realistisch dienen te taxeren. Overigens geeft Berkhout hierin geen advies hoe de banken dan nauwkeuriger zouden kunnen taxeren. De European Mortgage Federation stelt dat correcte en transparante vastgoedwaardering van essentieel belang zijn voor de banken in Europa 22. Ook zij schrijven geen waarderingsmethode voor anders dan dat de taxateur dient te signaleren welke waarderingsmethode gebruikt is en welke variabelen bij deze verschillende methoden een impact kunnen hebben. In taxatierapporten, op basis van de marktwaarde, zou dit betekenen dat in het rapport wordt opgenomen dat de huidige waarde waarschijnlijk niet de prijs is in deze huidige markt omdat de markt zich aan de top van een cyclus bevindt. Ondanks dat banken het ondergezette vastgoed realistisch dienen te taxeren, wordt er door geen enkele instelling noch op persoonlijke titel een advies of richtlijn gegeven hoe de banken hun vastgoed dan wel dienen te taxeren. Wel gaat er voor commercieel ondergezet vastgoed vanaf begin 2014 de CRR 23 en de CRD IV 24 in werking. Deze richtlijn schrijft, ter vervanging van de regeling solvabiliteitseisen kredietrisico en grote posities Wft 2010 de begrippen marktwaarde en nadrukkelijker de Mortgage Lending Value voor. Dit is al een hele verbetering maar wederom vindt er geen advies plaats welk waardebegrip door banken het best gehanteerd kan worden of hoe beide waardebegrippen berekend dienen te worden Risk Weighted Assets 25 De risk weighted assets hebben te maken met de bankbalansen en deze paragraaf vormt een verdere verdieping van het behandelende in paragraaf 3.2. waarin het samenkomen van regelgeving bij banken en taxateurs beschreven is. Deze verdieping vindt vooral plaatst door stil te staan bij de getaxeerde marktwaarde van het ondergezette vastgoed en de haircuts die hiervan genomen worden. Er vindt geen verdieping van de berekening van de risk weighted assets plaats omdat dit het doel van dit onderzoek voorbijschiet. Hoe groter het risico, dat een debiteur niet aan zijn verplichtingen kan voldoen, hoe meer eigen vermogen een bank daartegenover dient te hebben staan om deze eventuele verliezen te kunnen opvangen. Aan alle bezittingen, die een bank op de balans heeft staan, wordt daarom een bepaalde risicofactor toegekend. Het totaal van al deze bezittingen, gewogen met de vastgestelde risicofactor zijn de risk weighted assets. Bij de vaststelling van de risicofactoren door de banken spelen de getaxeerde marktwaarden ook een rol bij banken die aan commerciële vastgoedfinanciering doen. 21 Berkhout (2013), Het gesprek, Interview in het FD. 22 EMF, Study on the Valuation of Property for Lending Purposes. 23 CRR: Capital Requirements Regulations; Europese verordening kapitaalvereisten. 24 CRD IV: Capital Requirements Directive: Europese richtlijn kapitaalvereisten. 25 Risk Weighted Assets; het meten van de risico s behorend bij de specifieke assets van een bank. Hoe hoger het risico van een bepaalde assets hoe meer kapitaal een bank dient aan te houden. Dit concept komt voort uit Basel I en Basel II. 23

24 De getaxeerde marktwaarden hebben dus wel degelijk invloed op de bancaire bankbalansen. Allereerst worden namelijk voor alle debiteuren van banken interne ratings vastgesteld om de probability of default van een klant te bepalen. Logischerwijs is het zo geregeld dat hoe groter de kans op een default is hoe hoger de rating is. Deze ratings zijn te vergelijken met een landen rating die bijvoorbeeld door Moody s afgegeven wordt. In deze interne ratingmodellen (IRB) 26 bij banken wordt een percentage van 15% - 30% van de loan-to-value genomen om de rating mede mee te bepalen. In de loan-to-value speelt het begrip marktwaarde dus een rol in de bankmodellen. Naast het vaststellen van de rating heeft de getaxeerde marktwaarde ook effect op de loss given default, die gebruikt wordt in de bancaire modellen om uiteindelijk de risk weighted assets te berekenen. Dit is het verlies dat de bank verwacht te maken indien de debiteur niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen. Om deze loss given default te bepalen wordt onder andere een haircut van de getaxeerde marktwaarde genomen. Deze haircut is afhankelijk van het soort vastgoed. Bij de berekening van de risk weighted assets wordt dus rekening gehouden met de marktwaarde van het commerciële vastgoed. Naast dat de marktwaarde als afgeleide een rol speelt bij de rating in de loan-to-value wordt er ook direct een haircut genomen op de getaxeerde marktwaarde van het vastgoed bij de loss given default. Maar de gekozen haircut vindt alleen plaats nadat de marktwaarde is vastgesteld en de financiering is uitgeboekt. Hier wordt dus wel rekening gehouden met een conservatievere waarde maar alleen in de modellen van de bank en niet vooraf bij de vaststelling van de marktwaarde daarom heeft het ook geen directie invloed op de kredietverlening van banken Regelgeving voor taxaties De regelgeving voor taxaties vindt vooral plaats door de beroepsgroep zelf en vooralsnog veel minder in wet- en regelgeving. In sommige landen wordt het wel verankerd in wetten. Omdat er binnen de taxatiebranche veel wordt opgelegd door de beroepsgroep zelf en dit hoofdzakelijk gebeurt op basis van de IVS vindt hieronder een opsomming plaats van regelgevende instanties om zo het regelende kader te duiden. Het is zeker niet de bedoeling om een onuitputtelijk opsomming te geven. Taxaties van commercieel vastgoed zijn veelal niet vastgelegd in wettelijk kader binnen Europa. In het Verenigd Koninkrijk is de taxatie van vastgoed bijvoorbeeld geregeld door de taxateurs zelf in het Red Book van de RICS. In Duitsland wordt dit geregeld door wet- en regelgeving voor de Mortgage Lending Value. In Nederland is het vergelijkbaar geregeld als in het Verenigd Koninkrijk. Hier valt te denken aan de IVSC 27, die algemene richtlijnen opstelt voor taxateurs, de zogenaamde IVS 28, om onder andere de kwaliteit te waarborgen. De IVS- richtlijnen bevatten onder andere de definitie van de 26 IRB: Internal Rating Based betreft een model om de rating te bepalen, die gebaseerd is op eigen rating modellen van de banken. 27 International Valuation Standard Council (IVSC); een onafhankelijke, in de VS gevestigde non-profit organisatie, waar zowel accountants, gebruikers als taxateurs lid van kunnen zijn. 28 International Valuations Standards (IVS). 24

25 marktwaarde. Daarnaast heb je ook nog de EVS- standaarden 29 die worden voorgeschreven door TEGoVA 30 en zijn vastgelegd in het Blue Book 31. De Nederlandsche Bank en de AFM hebben wel steeds meer aandacht voor de taxatiebranche. Dit blijkt onder andere uit het aandringen van beide op het uitvoeren van onafhankelijke taxaties en het uitvoeren hiervan op basis van de aanbevelingen van het Platform Taxateurs en Accountant (PTA) 32. De Nederlandsche Bank heeft niet veel aandacht voor de totstandkoming van de taxaties anders dan de procedures die hieraan ten grondslag liggen. Dit blijkt ook uit een brief 33 die de Minister van Financiën medio 2013 naar de Tweede Kamer heeft gestuurd. Hierin wordt bijvoorbeeld met geen woord gerept over de taxatiemethodiek ondanks dat het doel is te komen tot een realistische waardering van commercieel vastgoed. Inmiddels is in het Europees Parlement een akkoord tot stand gekomen voor een nieuwe richtlijn met betrekking tot hypotheekovereenkomsten voor particulieren. Dit is de eerste verplichting die aan lidstaten wordt opgelegd om taxatienormen in wetgeving om te zetten in Europa. Naast dat het hier gaat over de ethiek wordt hier eindelijk ook gesproken dat lidstaten van de Europese Unie betrouwbare taxatienormen dienen te ontwikkelen voor woningen ter dekking van hypothecaire kredietverlening. Vooralsnog gaat dit alleen om hypothecaire kredietverlening voor woningen maar dit lijkt een eerste opmaat te kunnen zijn naar regulering bij commerciële vastgoedfinanciering Conclusie De economische- en vastgoedcrisis heeft er voor gezorgd dat de regelgeving en zelfregulering in respectievelijk de bancaire sector alsmede de taxatiebranche alleen maar zijn toegenomen. Deze veelal dwingende regelgeving en zelfregulering raken direct dus de banken omdat zij onder andere gebruik maken bij een financieringsbeslissing van het begrip marktwaarde maar ook in haar interne modellen gebruik maken van deze afgegeven marktwaarde zoals beschreven in paragraaf Vooralsnog lijkt deze zelfregulering voor het commerciële vastgoed hoofdzakelijk te gaan over ethiek in plaats van de vraag te stellen of het gehanteerde begrip marktwaarde wel het juiste begrip is voor commerciële vastgoedfinanciering. Invoering van het conservatievere waardebegrip de Mortgage Lending Value in Europa en dus ook in Nederland is misschien een oplossing voor de lopende discussie tot het komen tot juiste waarderingen van het vastgoed bij banken. In hoofdstuk 4 zullen we de Mortgage Lending Value daarom verder uitwerken om zo te bezien of dit een oplossingsrichting is als waarderingsgrondslag voor commerciële vastgoedfinanciering in Nederland. 29 EVS: European Valuations Standards die worden voorgeschreven door TEGoVA. 30 TEGoVA: The European Group of Valuer Association die de EVS standaarden hebben opgesteld. 31 Blue Book: hierin zijn de EVS standaarden vastgelegd. 32 PTA, Platform Taxateurs en Accountants, is in 2012 opgericht door de Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants en met medewerking van VastgoedCert. 33 Waardering Commercieel Vastgoed, Brief van de Minister van Financiën (4 juli 2013). 25

26 4. De Mortgage Lending Value 4.1. Inleiding In de voorgaande hoofdstukken is ingegaan op de Nederlandse vastgoedmarkt, de volatiliteit die een marktwaarde taxatie bezit en de roep om correctie taxaties door bijvoorbeeld De Nederlandsche Bank. In Duitsland is in tegenstelling tot andere landen wel een waarderingsbegrip omschreven in wet- en regelgeving genaamd de Mortgage Lending Value. In dit hoofdstuk wordt de Mortgage Lending Value verklaard en onderzocht om te kijken of dit een oplossingsrichting zou kunnen zijn voor de volatiliteit in het commerciële vastgoed dat ondergezet wordt bij banken. Allereerst wordt in paragraaf 4.2. de context van de Mortgage Lending Value beschreven. In paragraaf 4.3. zal de definitie van dit begrip worden vastgesteld. De toepasbaarheid van dit begrip zal worden beschreven in paragraaf 4.4. en daarna zullen in paragraaf 4.5. de kanttekeningen worden opgesomd. In paragraaf 4.6. wordt ingezoomd op de berekening van dit begrip om in de laatste paragraaf af te sluiten met een conclusie De context van de Mortgage Lending Value Vele wetenschappelijke artikelen zijn er geschreven over commerciële vastgoedwaardering in combinatie met vastgoedfinanciering. Veel van deze Angelsaksische artikelen gaan over de marktwaarde en de onzekerheden aangaande deze waarde stellen Bienert en Brunauer (2006). Vanwege deze onzekerheden die spelen bij de marktwaarde komen veel van deze onderzoekers uit bij de Mortgage Lending Value. Panagopoulos en Vlamis (2008) stellen zelfs dat de waardering van vastgoed in combinatie met vastgoedfinanciering niet goed is ingekaderd binnen de in hoofdstuk 3 reeds behandelde Basel akkoorden. Ondanks het vorenstaande heeft de marktwaarde in het Verenigd Koninkrijk 3 vastgoedcrisissen overleefd als dekkingswaarde voor ondergezet commercieel vastgoed bij banken. Volgens Bienert en Brunauer (2006) is in de meeste Angelsaksische landen de marktwaarde zelfs de enige waarde die gebruikt wordt voor financieringsdoeleinden. Er worden ook alternatieven geboden om het ondergezette commerciële vastgoed bij banken te taxeren zodat de afgegeven waarde bijvoorbeeld minder volatiel is. Shapiro c.s. (2013) stellen dat de basis van een af te geven waardering normaliter op basis van een marktwaarde plaatsvindt maar Europese richtlijnen schrijven inmiddels ook voor dat er op basis van een Mortgage Lending Value getaxeerd kan worden. Deze aanvulling is mede tot stand gekomen op verzoek van de Europese banken 34. De Mortgage Lending Value is ook verwerkt in bijlage 8 van het Red Book waarin deze waarde ook wel hypotheekwaarde genoemd wordt. De RICS stelt in het Red Book niet aansprakelijk te zijn noch dat deze definitie is goedgekeurd als richtlijn 35. TEGoVA was het eerste instituut buiten Duitsland dat de Mortgage Lending Value heeft geïntegreerd in de European Valuation Standards. De definitie van de Mortgage Lending Value, luidt als volgt: 34 Modern Methods of Valuation (2009) (p. 354). 35 RICS, Red Book 2012, (p. 79). 26

27 de hypotheekwaarde wordt gevormd door de waarde van het object zoals bepaald door een taxateur die een zorgvuldige schatting maakt van de toekomstige verkoopbaarheid van het object op grond van de duurzame langetermijn-aspecten van het object, de normale en plaatselijke marktomstandigheden, het huidige gebruik en eventuele alternatieve mogelijkheden om het object te gebruiken. Bij de bepaling van de hypotheekwaarde dient geen rekening te worden gehouden met speculatieve elementen. De bepaling van de hypotheekwaarde dient op een duidelijke en overzichtelijke manier te worden gedocumenteerd 36. De Mortgage Lending Value heeft haar wortels in het vasteland van Europa en dan hoofdzakelijk in Duitsland 37. De Mortgage Lending Value is door de Duitse centrale bank als uitgangspunt gesteld voor het securiseren van leningen tot 60% van die waarde in de zogenoemde Pandbriefmarkt. Het betreft dus een conservatief waardebegrip, die er toe geleid heeft dat de Duitse banken een lagere loan-to-value hanteren dan bijvoorbeeld Nederlandse banken. Deze pandbrieven worden gebruikt voor de financiering van commercieel vastgoed en zijn wettelijk gemaximaliseerd op een loan-to-value van 60%. Zoals reeds in hoofdstuk 1 gemeld betreft het onderzochte in dit onderzoek alleen de Mortgage Lending Value en de voordelen die er zouden bestaan en niet een onderzoek naar de Pandbrief of de Pandbriefmarkt. Vooralsnog zijn er in Nederland geen wettelijk gemaximaliseerde loan-to-values voor commercieel vastgoed noch voor woninghypotheken. Wel heeft de commissie Wijffels (2013) in haar rapport een aanbeveling gedaan voor het verlagen van de loan-to-value naar 80% voor woninghypotheken 38. Het vorenstaande doet vermoeden dat een gemaximaliseerde loan-to-value ratio voor commercieel vastgoed bij banken niet lang op zich zal laten wachten. Het zou daarom ook vreemd zijn als hier geen regelgeving vanuit Europa voor zou komen omdat alleen al voor de Nederlandse economie de vastgoedsector van groot belang is. Dit blijkt onder andere uit de bijdrage die deze sector leverde van gemiddeld 12% van het BBP De definitie van de Mortgage Lending Value In paragraaf 4.2. is de definitie van de Mortgage Lending Value reeds benoemd maar in deze paragraaf zal hier verder op ingegaan worden. De Mortgage Lending Value is een techniek van risicobeoordeling voor de lange termijn waarop interne beslissingen van een bank bij het besluitvormingsproces inzake de kredietverlening of het risicobeheer zijn gebaseerd 39. Daarom is het ook geen basis voor een waarde. Hiermee wordt bedoeld dat het verschilt van het concept marktwaarde en het dus geen schatting betreft van de waarde bij een hypothetische transactie op een bepaalde datum. Onderstaand is een theoretische weergave van de Mortgage Lending Value vs. de marktwaarde opgenomen. 36 RICS, Red Book 2012; Bijlage 8; Toelichting van de European Mortgage Federation met betrekking tot de hypotheekwaarde. 37 EMF, Study of the Valuation of Property for Lending Purposes (2012). 38 Commissie Structuur Nederlandse Banken: Naar een dienstbaar en stabiel bankwezen (juni 2013). 39 Red Book (2012), (p 79). 27

28 Tabel 3: Mortgage Lending Value vs. marktwaarde. Uit tabel 3 blijkt dat de Mortgage Lending Value per definitie lager is dan de marktwaarde omdat deze in staat wordt geacht om de volatiliteit op de korte termijn te kunnen absorberen. Onder normale omstandigheden is de getaxeerde marktwaarde het plafond voor de Mortgage Lending Value. Bij het dieptepunt van een recessie, zou de Mortgage Lending Value theoretisch gelijk kunnen zijn aan de marktwaarde 40. Zoals reeds aangehaald betreft het hier een theoretisch model en zal de praktijk uitwijzen dat de Mortgage Lending Value wel degelijk kan fluctueren, alleen veel minder dan de marktwaarde, stellen Bienert en Brunauer (2006). Daarnaast vindt er in Duitsland geen indexatie van de jaarlijkse huur plaats in tegenstelling tot Nederland en zou de Mortgage Lending Value daarom alleen al in Nederland ceteris paribus een licht stijgende trend moeten laten zien. Volgens de European Mortgage Federation is het belangrijk bij de vaststelling van de Mortgage Lending Value om de volatiliteit van de markt op korte termijn of tijdelijke markttrends buiten beschouwing te laten. Hierdoor is het namelijk mogelijk om de houdbaarheid of duurzaamheid te garanderen van de waarde. Overigens is het belangrijkste verschil volgens de European Mortgage Federation tussen de Mortgage Lending Value en de marktwaarde, dat de laatste internationaal wordt gezien als de manier om de waarde van commercieel vastgoed op een peildatum te schatten, waarbij de geschatte waarde alleen geldig is op deze peildatum. De Mortgage Lending Value is zoals blijkt uit de definitie gebaseerd op duurzame langetermijn-aspecten en daarom betreft het dus een conservatievere waarde en dit betreft ook meteen het grootste verschil ten opzichte van de marktwaarde definitie. Deze duurzame lange-termijn-aspecten hebben bijvoorbeeld betrekking op de toekomstige verkoopbaarheid, de markthuurwaarde, de kapitalisatiefactor en de minimale vastgestelde exploitatielast. Ander opvallend verschil is het ontbreken van het principe van de bereidwillige koper en bereidwillig verkoper in de Mortgage Lending Value definitie. Overigens dient net als bij de marktwaarde de Mortgage Lending Value duidelijk en overzichtelijk gedocumenteerd te worden. De hiervoor aangehaalde duurzaamheid of sustainability 41 wordt bereikt door gebruik te maken van variabelen waarvan verwacht wordt dat ze in de toekomst ook gehaald 40 Crosby, N. French, N. and Oughton, M. (2000) Bank Lending Valuations on Commercial Property: does the European Mortgage Lending Value add anything to the process? (p. 76). 41 Sustainability; hogere eisen stellen aan de nauwkeurigheid van de taxatie omdat de waarde gedurende de gehele krediettermijn moet kunnen worden gewaarborgd. 28

29 zullen worden op basis van de aanwezige data uit het verleden. Ruchardt (2003) stelt dat de gebruikte markthuurwaarden bij de vaststelling van de Mortgage Lending Value gebaseerd dienen te zijn op actuele markttransacties waarbij de huurwaarden dan wel sustainable dienen te zijn. Vorenstaande houdt ook in dat markthuurwaarden dus niet op de huurniveaus hoeven te liggen die gehaald worden tijdens een crisis maar daar dus ook boven kunnen liggen en hierdoor zouden er ook smoothing effecten aanwezig kunnen zijn bij de Mortgage Lending Value. Bienert en Brunauer (2006) stellen dat op basis van de eerder aangehaalde definitie van de Mortgage Lending Value en het doel waarvoor deze afgegeven waarde dient, een dergelijke taxatie aan hoge eisen moet voldoen. Zij stellen dat de waarde gedurende de gehele krediettermijn moet kunnen worden gewaarborgd. Geen enkel speculatief element meegenomen kan worden. De inputdata duidelijk gedocumenteerd dient te worden. Het vastgoed binnen een redelijke termijn verkocht kan worden en de waardering volledig in overeenstemming dient te zijn met het wettelijke kader voor de Mortgage Lending Value. Deze laatste voorwaarde geldt overigens alleen voor de taxaties in Duitsland, die uitgevoerd worden op basis van de Mortgage Lending Value. In deze paragraaf is vastgesteld dat de Mortgage Lending Value een sustainable waarde betreft voor de lange termijn waarop de interne kredietbeslissingen van een bank kan worden gebaseerd. Door middel van de vastgestelde Mortgage Lending Value wordt dan de hoogte van de te verstrekken financiering vastgesteld door een bank. De verhouding tussen de hoogte van de financiering in combinatie met de Mortgage Lending Value wordt ook wel de eerder in hoofdstuk 2 genoemde loan-to-value ratio genoemd. Op basis van het hiervoor behandelde kan dus gesteld worden dat deze verhouding minder volatiel zal worden door het gebruik van de Mortgage Lending Value De toepasbaarheid van Mortgage Lending Value De Mortgage Lending Value kan op 2 manieren berekend worden namelijk door de onafhankelijke benadering van de Mortgage Lending Value, die in wet- en regelgeving in Duitsland is vastgelegd en door de marktwaarde waar de Mortgage Lending Value dan een afgeleide van is. In dit onderzoek staat de afgeleide benadering centraal omdat er vooralsnog geen vergelijkbare database en wet- en regelgeving in Nederland voor handen is. Alle erkende internationale taxatiemethodes zoals opgenomen in het Red Book kunnen worden toegepast bij de bepaling van de Mortgage Lending Value. Inmiddels is vastgesteld in dit onderzoek dat de Mortgage Lending Value geen voet aan de grond heeft in het Verenigd Koninkrijk of andere Angelsaksische landen maar wel in een aantal continentale Europese landen. In deze landen wordt de Mortgage Lending Value naast de marktwaarde toegepast door banken voor de financiering van commercieel vastgoed vanwege het duurzame karakter van deze afgegeven waarde. Ondanks de twijfels die er heersen in de Angelsaksische landen zijn er ook voordelen aan het toepassen van de Mortgage Lending Value. Zo stellen Borio c.s. (2001) dat de Mortgage Lending Value ontwikkeld is om stabielere waarderingen te krijgen door het gebruik van lange-termijn-trends en kapitalisatiefactoren. Lea c.s. (1997) stellen zelfs dat de Mortgage Lending Value de vastgoedcyclus in Duitsland heeft gestabiliseerd. Uit 29

30 onderzoek van Crosby en Hughes (2011) in het Verenigd Koninkrijk blijkt dat de Mortgage Lending Value in de periode tussen % lager lag dan de marktwaarde voor kantoren, winkels en bedrijfsruimten. Het vorenstaande maakt duidelijk dat er dus wel degelijk voordelen zijn aan het toepassen van de Mortgage Lending Value voor onderzetting van commercieel vastgoed bij banken. Ander voordeel is dat er bij de Mortgage Lending Value geen rekening gehouden dient te worden met de onzekerheid dat de waarde aan een snelle verandering onderhevig is zoals bij de marktwaarde het geval is omdat deze laatste waarde alleen geldig is op de peildatum. Ondanks dat de marktwaarde een internationaal erkende waarderingsmethode is, die in vele wetenschappelijke artikelen beschreven wordt, blijkt de Mortgage Lending Value aan een aantal voorwaarden te voldoen die uitkomst zouden kunnen bieden als dekkingswaarde voor een commerciële vastgoedfinanciering. Een van deze voordelen is dat de waarde gedurende de gehele looptijd van de lening elke vorm van speculatieve aannames vermijdt en deze waarde dus gegarandeerd kan worden. Hierdoor lijkt de Mortgage Lending Value meer geschikt als zekerheid voor een hypothecaire lening dan de marktwaarde Kanttekeningen bij Mortgage Lending Value Naast de voordelen die er in dit onderzoek zijn aangehaald bij het gebruik van de Mortgage Lending Value zijn er ook kanttekeningen te plaatsen bij het gebruik van deze waarde. In de literatuur wordt deze waarde door verschillende wetenschappers namelijk bekritiseerd waarbij wel opgemerkt kan worden dat deze kritische kanttekeningen veelal gemaakt worden door wetenschappers met een Angelsaksische achtergrond. Jones Lang Lasalle (2008) stelt dat vanwege de alsmaar globaliserende wereldeconomie, waarderingsmethoden en standaarden met elkaar in botsing komen en er derhalve meer uniformiteit gevraagd wordt vanuit de praktijk. Crosby c.s. (2000) bekritiseren de definitie en de toepasbaarheid van de Mortgage Lending Value omdat het geen economisch waardebegrip zou zijn. Zij stellen ook dat een objectieve analyse niet mogelijk zou zijn vanwege de interpretaties die kunnen worden toegepast op elk element van de definitie van de Mortgage Lending Value. De elementen die zij aanhalen zijn een prudente beoordeling, lange termijn sustainable aspecten en speculatieve elementen. Verder stelt Crosby dat het onduidelijk is wat te doen bij expiratie van de huur, om speculatie te voorkomen dien je uit te gaan van leegstand. Crosby c.s. lijken dus voornamelijk kritiek te hebben op de definitie zoals vastgesteld door de European Mortgage Federation. Verder stellen Crosby c.s. de EU-richtlijn ter discussie waarin staat dat commercieel vastgoed met een waarde > dan 1 miljoen elk jaar getaxeerd dient te worden en dit tegenstrijdig is met het begrip Mortgage Lending Value dat sustainable zou zijn. Feitelijk klopt het vorenstaande niet voor de Nederlandse banken omdat het verhypothekeerde vastgoed, dat performing is, eens in de 3 jaar getaxeerd dient te worden waarbij het niet uitmaakt of de waarde onder of boven 1miljoen ligt. Nonperforming vastgoed portefeuilles worden elk jaar getaxeerd. 30

31 Crosby en French (1999) stellen dat de Mortgage Lending Value een product is van de eindeloze zoektocht, door banken naar de holy grail, die banken langdurige bescherming geeft tegen default van commerciële vastgoedleningen. Crosby c.s. stellen ook dat het economisch onmogelijk is om een dergelijke waarde te realiseren in volatiele markten. Veel van de hierboven genoemde kritieken lijken dus betrekking te hebben op de definitie van de Mortgage Lending Value en de interpretaties op elementen hiervan. Maar er zijn ook kritische kanttekeningen te plaatsen bij de marktwaarde, bleek in hoofdstuk 2. Bijvoorbeeld in tijden van weinig transacties en dus beperkte referenties is het lastig om een juiste marktwaarde vast te stellen. Of de geldigheidsduur van deze afgegeven marktwaarde in combinatie met een bancaire vastgoedlening. Vooralsnog lijken beide waarderingen niet onomstreden waar voor de Mortgage Lending Value lijkt te gelden dat deze waarde ook in tijden van weinig transacties een sustainable waarde oplevert, die banken kunnen gebruiken bij de risicobeoordeling van het ondergezette commerciële vastgoed De berekening van de Mortgage Lending Value In hoofdstuk 5 wordt het kwantitatieve deel van dit onderzoek uitgewerkt. Daarom wordt er in deze paragraaf dieper ingegaan op de berekening van de Mortgage Lending Value. Zoals in paragraaf 4.4. al benoemd is deze berekening gebaseerd op de afgeleide benadering in dit onderzoek en dit volgt uit de Guidance Real Estate Appraisal CREV-NL van de Deutsche Bank 42. Zij stellen namelijk dat de Mortgage Lending Value in Nederland bij voorkeur een afgeleide van de marktwaarde is. In deze handleiding is opgenomen hoe het ondergezette Nederlandse commerciële vastgoed getaxeerd dient te worden voor de Deutsche Bank. Hierin is onder andere opgenomen dat bij de berekening uitgegaan dient te worden van de inkomstenbenadering op basis van de meest conservatieve input variabelen. Verder staat hierin opgenomen dat de Mortgage Lending Value altijd lager dient te zijn dan de geschatte marktwaarde en dat er een opslag plaats dient te vinden op de BAR v.o.n. afhankelijk van de marketability of courantheid van het vastgoed. Deze opslagen zijn 0,5% bij een goede marketability; 1,0% bij een normale marketability en 1,5% bij een slechte marketability. Voor onverkoopbaar of niet verhuurbaar commercieel vastgoed is geen Mortgage Lending Value te bepalen. De berekening van de Mortgage Lending Value vindt dus plaatst via de inkomstenbenadering. Allereerst wordt de sustainable bruto markthuurwaarde vastgesteld. Deze waarde wordt vastgesteld op basis van een huurwaarde, die altijd gerealiseerd kan worden in de markt door iedere afzonderlijke eigenaar. Na de vaststelling van deze bruto markthuurwaarde wordt een minimale exploitatielast van 15% in mindering gebracht om zo tot de netto markthuurwaarde te komen. Deze sustainable netto markthuurwaarde dient vervolgens met een BAR v.o.n. omgezet te worden in de Mortgage Lending Value. Deze yield dient gebaseerd te zijn op historische data van 5 10 jaar oud waarop dus afhankelijk van de marketability een opslag op plaats vindt. Indien de gerealiseerde bruto huurprijs lager is dan de sustainable bruto huurwaarde dan dient de lagere bruto huurprijs gebruikt te worden. Hetzelfde geldt voor een exploitatielast die > 15% is, dan dient namelijk de hogere exploitatielast uit de marktwaarde taxatie gehanteerd te worden. 42 Guidance Real Estate Appraisal CREV-NL, dit is een instructie voor externe taxateurs. 31

32 Bij de berekening van de Mortgage Lending Value in Duitsland wordt de grondwaarde apart berekend. Hier wordt dan de waarde van het commerciële vastgoed verkregen via de inkomstenbenadering waar de grondwaarde bij wordt opgeteld om zo te komen tot de Mortgage Lending Value. In de berekening van de Mortgage Lending Value voor het Nederlandse vastgoed wordt geen rekening gehouden met de grondwaarde van het vastgoed zoals ook is opgenomen in paragraaf 25 van de BelwertV en de Guidance Real Estate Appraisal CREV-NL. Omdat bij de berekening van Mortgage Lending Value altijd uitgegaan wordt van een sustainable markthuur, een minimale exploitatielast van 15% en een yield waarbij een opslag wordt opgeteld zal deze waarde altijd lager liggen dan de marktwaarde. In tijden van economische crisissen bewegen beide waarden naar elkaar toe maar in perioden van economische voorspoed kan het verschil wel 40% bedragen Conclusie Voor commerciële vastgoedfinancieringsdoeleinden wordt er in de Angelsaksische landen voornamelijk gebruik gemaakt van het begrip marktwaarde maar op het Europese vasteland wordt naast de marktwaarde ook gebruik gemaakt van de Mortgage Lending Value voor bancaire vastgoedfinancieringsdoeleinden. Deze Mortgage Lending Value is in Duitsland in wetten en regelgeving vastgelegd maar is inmiddels ook opgenomen in zowel het Red Book als het Blue Book. De Mortgage Lending Value is een conservatiever waardebegrip en zal daardoor altijd onder de marktwaarde liggen omdat bij de vaststelling uitgegaan wordt van sustainable input variabelen. In tijden van economische crisissen bewegen beide waarden meer naar elkaar toe. Ondanks dat deze waarde stabieler is dan de marktwaarde zal ook de Mortgage Lending Value kleine schommelingen kunnen laten zien. Alleen vele malen minder dan de marktwaarde. Daarom lijkt deze Mortgage Lending Value ook veelal beter toepasbaar op commerciële vastgoedfinancieringen omdat de waarde door de tijd minder fluctueert. Ondanks de voordelen zijn er ook kanttekenen te plaatsen bij dit begrip. Eén hiervan is de suggestie dat de Mortgage Lending Value de eindeloze zoektocht van banken is naar langdurige bescherming tegen default van hun vastgoedleningen. In het huidige discours wordt veelal alleen de marktwaarde voorgeschreven maar ook hierbij zijn kanttekeningen te plaatsen, zoals de aanwezige onzekerheid in de marktwaarde omdat deze waarde een dagprijs betreft. Juist deze onzekerheid probeert de Mortgage Lending Value te voorkomen omdat hier namelijk wel de lange-termijn-effecten worden meegenomen en vanwege de onafhankelijkheid van de toekomstige volatiliteit in de markt. Daardoor lijkt de Mortgage Lending Value dus een stabielere basis te vormen als dekkingswaarde voor een commerciële vastgoedfinanciering. 43 The Mortgage Lending Value sustainability since 1900; Ten questions and answers (h. 7). 32

33 5. Uitwerkingen Mortgage Lending Value 5.1. Inleiding In dit hoofdstuk wordt de berekening van de Mortgage Lending Value in praktijk gebracht op basis van de in het voorgaande hoofdstuk behandelde theorie. Reeds duidelijk is na het onderzoek in de voorgaande hoofdstukken dat de Mortgage Lending Value lager dient te liggen dan de marktwaarde. Het doel in dit hoofdstuk is daarom ook te onderzoeken wat de uitkomsten zijn van een Mortgage Lending Value als afgeleide van een marktwaarde en wat de verschillen ten opzichte van elkaar zijn. Tevens wordt gekeken wat de verschillen tussen de verschillende Mortgage Lending Values zijn door de jaren heen voor hetzelfde commerciële vastgoedonderpand. In paragraaf 5.2. wordt daarom uiteengezet welke uitgangspunten er gekozen zijn om deze Mortgage Lending Value te berekenen. In paragraaf 5.3. worden naar aanleiding van deze uitgangspunten de uitwerkingen gemaakt van de Mortgage Lending Value. In paragraaf 5.4. vindt een analyse plaats op basis van de in paragraaf 5.3. uitgewerkte berekeningen van de Mortgage Lending Value en in de laatste paragraaf worden de conclusies beschreven Uitgangspunten bij berekening van de Mortgage Lending Value Als uitgangspunt voor de berekening van de Mortgage Lending Value hebben de bestaande marktwaarde taxaties gediend zoals die zijn opgesteld door de taxatie afdeling van ING. Verder liggen aan de berekeningen van de Mortgage Lending Value ten grondslag de Guidance Real Estate Appraisal CREV-NL van de Deutsche Bank en het onderzoek van Crosby en Hughes (2011). De marktwaarden dienen dus als basis voor de berekening van de Mortgage Lending Value en is daardoor dus een afgeleide van de marktwaarde zoals reeds beschreven in hoofdstuk 4. Methodologisch hebben de Guidance Real Estate Appraisal CREV-NL en het onderzoek van Crosby en Hughes dus als basis gediend voor de berekende Mortgage Lending Values in dit hoofdstuk. Allereerst heeft bij de berekening van de Mortgage Lending Value de Guidance Real Estate Appraisal CREV-NL als basis gediend. Voor de berekening van de Mortgage Lending Value hebben naast de getaxeerde marktwaarde 3 variabelen als basis gediend voor deze berekening. Deze 3 variabelen zijn verantwoordelijk voor het conservatieve karakter van de Mortgage Lending Value. Deze variabelen zijn reeds eerder beschreven in paragraaf 4.6. maar er wordt onderstaand nog even in kort op ingezoomd. Deze 3 variabelen bestaan uit een sustainable markthuurwaarde die door iedere eigenaar van het commerciële vastgoed gerealiseerd zou kunnen worden. De exploitatielast bedraagt altijd minimaal 15% om de netto markthuurwaarde te benaderen. Nadat de netto markthuurwaarde is vastgesteld, wordt door middel van de sustainable yield de Mortgage Lending Value getaxeerd. Deze yield is vastgesteld op basis van een gemiddelde BAR v.o.n. van minimaal 9 jaar en hierop wordt verder ingegaan in paragraaf Er is in dit onderzoek steeds uitgegaan van het meest conservatieve scenario wat inhoudt dat indien de huurprijs lager is dan de sustainable 33

34 markthuurwaarde, de huurprijs dan als uitgangspunt heeft gediend. Indien de exploitatielasten > 15% zijn, is deze hogere exploitatielast gehanteerd bij de berekening van de Mortgage Lending Value. Daarnaast heeft bij de berekening van de Mortgage Lending Value voor dit onderzoek, het working paper van Crosby, Hughes (2011) als uitgangspunt gediend. Hierin is onderzoek gedaan naar de taxaties van commercieel vastgoed in het Verenigd Koninkrijk en de verschillende waarderingsprincipes zoals de Mortgage Lending Value en de marktwaarde. Het commerciële vastgoed dat hierin is onderzocht betreffen de vastgoed categorieën winkels, kantoren en bedrijfsruimten voor de periode en zijn identiek aan de vastgoed categorieën in dit onderzoek. Voor de periode hebben zij een tabel opgesteld met de uitkomsten van de verschillende waarderingsprincipes. Om tot deze taxaties te komen is onder andere gebruik gemaakt van data van DTZ en is dus vergelijkbaar aan de data zoals gebruikt in dit onderzoek. Tabel 4: Crosby, Hughes (2011): Waardering Mortgage Lending Value vs. marktwaarde voor de periode in het VK. Uit de bovenstaande tabel blijkt dat het verschil tussen beide onderzoeken is dat in het onderzoek van Crosby en Hughes voor opeenvolgende jaren onderzoek is gedaan voor de periode Het onderzoeksgebied in dit onderzoek beperkt zich tot de jaren 2010 of 2011 en 2013 of 2014 en is een gevolg van het feit dat bancaire taxaties onder normale omstandigheden eens in de 3 jaar plaatsvinden. Uit het onderzoek in het Verenigd Koninkrijk is naar voren gekomen dat het verschil tussen de marktwaarde en de Mortgage Lending Value aan de top van de cyclus kan oplopen tot 35% - 37% voor de verschillende vastgoed categorieën. Tevens bleek uit dit onderzoek dat, indien de banken, de huidige loan-to-values zouden handhaven er minder gefinancierd zou worden in tijden van vastgoedbubbels. Op basis van het bovenstaande model zou dit voor het onderzoek in het Verenigd Koninkrijk betekenen dat indien uitgegaan wordt van een loan-to-value van 70% voor kantoren op het toppunt van de vastgoedbubbel in 2005, dit in 2009 een loan-to-value zou inhouden van 101% op basis van de dan getaxeerde marktwaarde. Het risico op de omvang van het verlies is hierdoor dus toegenomen. Uit het working paper van Crosby en Hughes is niet te achterhalen hoe zij tot de bovenstaande tabel met getaxeerde marktwaarden en Mortgage Lending Values zijn gekomen. Het enige dat op te maken valt uit dit onderzoek is dat zij zijn uitgegaan van historische data van onder andere DTZ, een sustainable huur hebben toegepast bij de uitwerking en een minimale exploitatielast hebben gehanteerd. De hiervoor genoemde variabelen in het onderzoek vertonen dus overeenkomsten met de Guidance Real Estate Appraisal CREV-NL. Na vaststelling van het vorenstaande zullen in paragraaf 5.3. de berekeningen van de Mortgage Lending Value op een identieke manier worden uitgewerkt. 34