Optimaal beleggen vanuit locatievoorkeur

Transcriptie

1 Optimaal beleggen vanuit locatievoorkeur Over fondsbeleggen met divers~fìcatiestrategieën in een bereikbaarheidscontext V.P. de Heer februari 2009 Amsterdam School of Real Estate Master of Science in Real Estate - Investments Begeleider ASRE de heer drs. R.M. Weisz RA MRICS

2 MSRE Master Thesis Vincent de Heer Voorwoord Ter afronding van mijn Master of Science in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate ligt voor u mijn Master Thesis. Deze thesis heeft een Investments-profiel, op grond van de door mij gevolgde MSRE-deelopleidingen Assetmanagement, Beleggingsanalyse en Investeringsnalyse. Ik ben diverse personen in dit kader veel dank verschuldigd. Niet alleen vanwege de hulp en het inhoudelijke commentaar, de ontvangen 'inspiratie' was een evenzo grote factor in het vervoleinden van dit werk. Het noemen van deze personen op deze plaats is een verwaarloosbare wederdienst. Allereerst dank ik mijn begeleider de heer Robert Weisz voor zijn waardevolle commentaar. Met name in de beginfase van deze thesis was het nog aftasten wat de insteek en richting moest worden teneinde validiteit te behouden. De daarbij ontvangen feedback en gehouden discussies hebben mij zonder twijfel meer inzicht en richting gegeven. De inhoudelijke ondersteuning van Bas Bosma van Deloitte Financial Advisory Services was onmisbaar: met name aan de vertaalslag van de kwalitatieve locatiebepaling naar kwantitatief onderscheiden diversificatiestrategieën was zijn bijdrage evident, waarbij ook de hulp van Anisa Salomons niet onvermeld mag blijven. Het belang van het onderscheid tussen 'accepted knowledge' enerzijds en nieuwe inzichten anderzijds heeft Bas mij doen inzien, met als argumentatie dat een beperkter onderzoek met een duidelijk afgebakend antwoord prevaleert boven een uitgebreider onderzoek waarvan de conclusie diffuus is. De kans om deze studie te gaan doen, kreeg ik van mijn inmiddels voormalig werkgever WPM Groep. In het bijzonder noem ik daarbij Ruud Bouma, wie dit voor mij mogelijk maakte. Ook mijn huidige collega's bij NS Poort alsmede de intrigerende vastgoedomgeving van het werkveld (welke in deze thesis nadrukkelijk als vertrekpunt diende) hebben mij geïnspireerd. Een kwantitatief onderzoek staat of valt met data. Bert Teuben van Stichting ROZ Vastgoedindex heeft mij enerzijds zeer geholpen met het zoeken naar een juiste definiëring van het begrip locatie in een portefeuille-context en anderzijds met de verstrekking van de voor dit onderzoek onmisbare rendementsdata. Veel dank aan Berts adres. Helaas is een woord van excuus hier ook op z'n plaats. Excuus naar mijn naaste vrienden en familie voor mijn geringe groepsbijdrage van met name de laatste maanden. Daarbij zij

3 MSRE Master Tliesis Viiicent de I-lee!. overigens vermeld dat geen van deze personen mij aanleiding gaf voor dit schuldgevoel, een ieder heeft mij waar mogelijk uit de wind gehouden, waarvoor ik allen zeer dank. Tot slot, maar vooral met name, dank ik mijn lieve vrouw Caroline. Wat een geduld heb jij gehad toen je mij op zaterdagochtend wéér naar boven zag vertrekken met de laptop in de ene en een kop koffie in de andere hand. Ik kan me niet één zucht herinneren, al zul je je die ongetwijfeld hebben laten ontvallen. Ook gedurende het studietraject moet dit niet altijd even gemakkelijk geweest zijn aangezien we thuis inmiddels in aantal verdubbeld zijn, hetgeen toch een aanzienlijke zorg met zich mee gebracht heeft. Ik ben blij en dankbaar voor de verrijking van ons leven die onze Alexander en Cathelijne ons gebracht hebben. Zij hebben ons de relativiteit van dingen doen inzien, waaronder van een studie als deze. Misschien juist wel dat inzicht gaf mij de benodigde energie om deze Master Thesis af te kunnen ronden. Veenendaal. 25 februari 2009

4 MSRE Master Tliesis Vincent de Heer Samenvatting Een professionele belegger welke een bewuste spreiding aan wil brengen in haar beleggingen, is ten aanzien van de asset vastgoed al snel geneigd tot een sectorale allocatiekeuze: worden het winkels, woningen of kantoren of een bepaalde mix hiervan? De afwegingen welke gemaakt worden op portfoliobeleidsniveau gaan doorgaans over deze sectorale afweging, waarna op het tactische niveau gekeken dient te worden welke assets dan toegevoegd dienen te worden. Daarbij blijken de locatiekenmerken van een vastgoedobject cruciaal te zijn. Ondanks dat er diverse kanten aan een locatiebegrip zitten, is de bereikbaarheid van een locatie naar mening van menig belegger in grote mate bepalend voor de aantrekkelijkheid van een object. NS Poort heeft, middels de oprichting van haar beleggingsfonds Basisfonds Stationslocaties deze locatiegedachte tot op het strategische allocatieniveau betrokken: zij belegt alleen op stations- (en dus: bereikbaarheids)locaties. Uiteraard enerzijds vanwege haar NS-historie en bedrijfsaard, anderzijds vanuit de overtuiging dat objecten op deze locaties interessanter zijn juist vanwege de goede bereikbaarheid. De locatie bepaalt dus in beginsel of er geïnvesteerd wordt, pas daarna gaat de sectorale keuze een rol spelen. Ten aanzien van een binnen dit kader juiste diversificatiestrategie (waarbij dus niet alleen de traditionele sectoren een rol spelen doch waarbij ook locatie er een krijgt toebedeeld) is het de vraag in hoeverre locatie en sector elkaar versterken danwel verzwakken wanneer deze als diversificatiestrategie worden toegepast. In dit onderzoek zijn daartoe een vijftal diversificatiestrategieën samengesteld, waarvan de aantrekkelijkheid ten opzichte van elkaar onderzocht wordt: twee zuiver locationele strategieën, één zuiver sectorale alsmede twee gecombineerde strategieën waarbij zowel iocatie ais sector een rol spelen. De conclusie van het onderzoek is zonneklaar: een gecombineerde strategie levert meer portefeuille-efficiency op dan de zuiver sectorale of de zuiver locationele. De gehanteerde methode voor dit onderzoek is aîkomstig uit de Moderne Portefeuille Theorie, aangezien middels de daaruit voortvloeiende Mem Variance Analysis de meest optimale portefeuilles per strategie te bepalen zijn. De hierbij gehanteerde data zijn opgesteld in nauwe samenspraak met de ROZ-IPD Vastgoedindex uit Den Haag. De locationele strategieën zijn in dit onderzoek benaderd vanuit de bereikbaarheidsgedachte per trein en per auto.

5 MSRE Master Tliesis Vincent de Heer Inhoudsopgave Voorwoord... 2 Samenvatting... 4 Inhoudsopgave Inleiding Aanleiding en achtergrond Doel- en probleemstelling Relevantie Onderzoekskader Werkwijze Beleggen. rendement en risico Inleiding Beleggen in vastgoed Risico en rendement: een enkelvoudige benadering Rendement Risico Risico en rendement: een portefeuillebenadering Moderne Portefeuille Theorie Capita1 Asset Pricing Model Sharpe-ratio Bruikbaarheid theorie tbv optimaal locationeel beleggen Diversificatie naar bereikbaarheid Spreiding Diversificatie vanuit de praktijk Diversificatie vanuit de theorie Diversificatie naar locatie Locatie Locatie en vastgoedrendementen Voorkeuren Segmentatie Diversificatie naar bereikbaaheidslocaties Treinstations Reikwijdte invloed station op vastgoed Resumé Onderzoek diversificatiestrategieën Onderzoek Diversificatiestrategieën... 38

6 MSRE Master Tliesis. Vincent de Heer 4.3 Methodologie Mem-Varimce analyse Data Unsmoothing Resultaten, conclusies en adviezen Resultaten en deelconclusies Hoofdconclusie Kanttekeningen en adviezen voor verder onderzoek Geraadpleegde bronnen Bijlagen I. Overzicht stationstypologieen; I1. Overzicht postcodes stations(typen) en autobereikbaarheid; ROZ-datareeksen per strategie, bewerkt (unsmoothed) en onbewerkt

7 MSRE Master Tliesis Vincent de Heer 1 Inleiding 1.1 Aanleiding en achtergrond Ondanks dat de Nederlandse Spoorwegen (hierna NS) bekend is vanwege haar rol als vervoerder, is NS na de staat de bezitter van de grootste omvang van onroerende zaken in Nederland. Haar bezit telt hectare grond, 350 stationsgebouwen en 450 opstallen met een zeer uiteenlopende bestemming. Het management van dit bezit maakt derhalve een groot onderdeel uit van de activiteiten van NS. Ook in financiële zin kan dit gesteld worden: de opbrengsten van de 'vastgoedtak' nemen het grootste deel van het bedrijfsresultaat van NS voor haar rekening. De vastgoedportefeuille van NS is grofweg te splitsen in een sterk mobiliteitsgerelateerd deel en een niet- of gering mobiliteitsgerelateerd deel. Met het eerste wordt gedoeld op opstallen welke essentieel zijn voor het functioneren van het reizigersproces (stationsgebouwen, rangeerterreinen, onderhoudsloodsen, etc). Het deel van het NS-bezit dat minder of niet aan haar mobiliteitsactiviteiten op het spoor gerelateerd is, betreft het onroerend goed welke geen aniankelijke relatie heeft met de reiziger doch wel, naar mening van NS, een functie naar de reiziger heeft (retail op en rond een station, kantoorgebouwen, P+R-terreinen, etc). De gronden met ontwikkelpotentie laten we dan nog buiten beschouwing, alsmede de posities die geen enkele binding (meer) hebben met het huidige reizigersproces (gronden waar vroeger een spoortje lag; stroken grond langs het spoor, al dan niet in gebruik als moestuin; etc.). Ten aanzien van het deel waarbij geen sprake is van een essentiële relatie met haar reizigersactiviteiten, heeft NS eind vorige eeuw besloten een deel hiervan te herformeren in een beleggingsfonds waarin derden konden participeren. Dit resulteerde eind 1999 in de oprichting van Basisfonds Stationslocaties (BSL), een fonds met goed verhuurd vastgoed op en rond stationslocaties tegen marktconforme condities. Hiermee betrad NS feitelijk de commerciële vastgoedbeleggingswereld. Het als speler zich bewegen in deze wereld (de wereld van rendement en risico zónder het kader van de reizigersdoelstellingen) was een nieuwe dimensie voor NS en maakte haar veelzijdiger. BSL heeft de kwalificatie 'locatiefonds' meegekregen. De reden hiervoor ligt in het feit dat het fonds alleen belegt in panden die op of zeer nabij een treinstation zijn gelegen. De beleggingstechnische consequenties van deze strategie (met de locatie als vertrekpunt en als beperkende factor) zijn echter onvoldoende bekend. Aangezien NS in 1999 van mening was met stationslocaties toch wel 'goud in handen te hebben', is hier aanvankelijk geen aandacht aan besteed. Vanwege de groei van de portefeuille (van 10 objecten in 1999 naar 24 ultimo

8 MSRE Master Tliesis Viiicent de Heei- 2008) is de behoefte ontstaan om toch fundamenteler te kijken naar een beleggingsfonds waarvan de strategie zich 'beperkt' tot een bepaald locatietype waarbij bereikbaarheid een inhoudelijk criterium is. Beleggen komt neer op het alloceren van vermogen naar titels met bepaald rendement welke met onzekerheid omgeven is. Teneinde inzicht te verkrijgen in de mogelijke financiële scenario's van een belegging, is het in de we~eld van vastgoedfondsen praktijk als eerste te kijken naar de sector: betreft het een winkel-, woning- of een kantoorbelegging? Afiankelijk daarvan kan een indruk van het te verwachten rendement en het risico (als fluctuatie van het verwachte rendement) worden verkregen. Een uitgebalanceerde spreiding over die sectoren vormt een belangrijk onderdeel bij het portfolio-management. Het overgrote deel van zowel de publieke als private vastgoedfondsen in Nederland zijn daarom te karakteriseren als specifiek sectorfonds (inzake beursgenoteerd: bijv. Corio, VastNed, Rodamco) danwel als sectoraal gespreid fonds (bijv. Wereldhave). Elk vastgoedfonds zal die portefeuille wensen te hebben welke de meest optimale mix vertegenwoordigt tussen rendement en risico. De wenselijkheid van het toevoegen van een object aan de portefeuille dient voornamelijk vanuit dit perspectief te worden beoordeeld. Wanneer echter de resultaten van diverse onderzoeken voor aan- en verkoopmotieven bekeken worden, blijkt dat de financiële parameters (de rendements-risicokarakteristiek) slechts een beperkte rol spelen bij de keuze om wel of niet tot verwerving (of vervreemding) van een object over te gaan. Uit die onderzoeken blijkt ondubbelzinnig dat 'locatie' of 'ligging' één van de meest belangrijke andere factoren is die van invloed is op aan- en verkoopkeuze. In de praktijk lijkt dus, kijkend naar individuele objectkeuzes, de locatiebeoordeling op z'n minst van even groot belang als de financiële beoordeling van de investering, zo niet groter. Vanuit de klassieke beleggingstheorieën speelt de locatie op portefeuille- of fondsniveau vooral een strategische rol als risicospreider in de geografische betekenis van het woord. Er wordt dan een onderscheid aangebracht tussen geografische deelmarkten (bijv. landen) omdat deze onderling nauwelijks met elkaar correleren. Aangezien vanuit de theorieën rondom portefeuille-opbouw bekend is dat slecht correlerende markten uitermate geschikt zijn om risico's mee te spreiden, zorgt spreiding over geografische deelmarkten derhalve tot risicoreductie. Het feitelijk trekken van de (doorgaans politiek bepaalde) scheidslijn tussen gebieden is daarbij arbitrair: Nederlandse kantoren zullen ten opzichte van de Duitse markt ongetwijfeld een ander rendements- en risicoprofiel hebben, doch tegen het homogeen achten van de Nederlandse kantorenmarkt zelf vallen daarentegen genoeg argumenten in te brengen.

9 MSRE Master Tliesis Vincent de Heer De vraag resteert derhalve: tot op welk niveau in het beleggingsbeleid kan het betrekken van locationele aspecten van een object financieel verstandig zijn? onroerend goed beleggingsmarkt lijkt steeds minder intransparant te worden. De waarde van een object kan daardoor steeds makkelijker en objectiever worden vastgesteld, als gevolg waarvan de speelruimte in prijzen (in theorie) afneemt. De (marktconforme) verwervingsprijs, aangevuld met de rendements- en risicokarakteristiek van de betreffende sector, levert in beginsel alle benodigde informatie voor een klassieke beoordeling op: is dit een financieel haalbare en wenselijke investering in het licht van de reeds bestaande portefeuille? Een (voor de belegger zelf) nagenoeg objectieve wijze van beoordeling. Wanneer deze le beoordeling positief is, dan zullen vervolgens enkele subjectievere criteria een rol te gaan spelen, waarbij 'locatie' of 'ligging' steevast als belangrijkste wordt genoemd. Kennelijk wordt de locatie namelijk (ook) bepalend geacht voor de waardevastheid danwel potentie van de belegging, ondanks dat dit belang in financiële zin slechts aan de sectorale keuze wordt toegeschreven. Wat dan een 'goede' locatie is, is sterk afhankelijk van subjectieve voorkeuren. Vanwege de subjectieve beoordeling van het begrip locatie of ligging, is reeds diverse malen onderzoek gedaan naar de relatie tussen (aspecten van een) locatie en de waarde van individuele objecten, waarbij getracht is het begrip 'locatie' te objectiveren. Wanneer de resultaten uit deze onderzoeken worden gebruikt als uitgangspunt bij het samenstellen van een portefeuille, leidt dit tot een portefeuille met een beter dan gemiddelde locatiekwaliteit. Of dit zich ook laat vertalen in een beter rendement en risico dan bij een financieel gedreven fonds, is echter niet bekend. Indien zowel afweging I (de beoordeling van de financiële rendements- en risicoconsequentie van de belegging) en afweging 2 (de beoordeling van de locatie of ligging) op een objectieve wijze tot stand komen, is het interessant om na te gaan of de volgorde van deze belangenafweging invloed heeft op de performance van een portefeuille. Aangezien de volgorde momenteel doorgaans 1)financieel (lees: sectoraal) en 2)locatie is, draait deze thesis deze volgorde bewust om: in hoeverre is een locationeel gedreven fonds (in)eficiënter is dan een sectoraal gedreven fonds? Kwalitatieve segmentatie (nl. de voorkeur voor een bepaald locatietype) gaat dan vooraf aan kwantitatieve segmentatie (nl. de rendements- enlof risicoverhouding van het te verwerven vastgoedobjectsoort in relatie tot de portefeuille). Zou een portefeuille welke op die wijze is samengesteld een beter of slechter resultaat dan de index opleveren? Wat is een goede spreidingsstrategie om een locationeel bepaalde 1 portefeuille op te bouwen? En de voornaamste vraag: versterken locatie en sector zich op portfoliobeleidsniveau of juist niet?

10 MSRE Master Tliesis Vincent de Heer Mede gezien de aanleiding van deze thesis, zal locatie gedefinieerd worden vanuit de bereikbaarheidsgedachte. De mate van de bereikbaarheid van een locatie zal bepalend worden geacht voor de 'aantrekkelijkheid' van een vastgoedobject. Binnen deze context zal onderzocht worden of een dergelijke locatiekeuze iets toevoegt of afdoet aan de efficiency van een beleggingsportefeuille. De toets in hoeverre het diversifiëren met behulp van bereikbaarheidskenrnerken van aanvullende waarde kan zijn, staat daarbij centraal. 1.2 Doel- en probleemstelling In dit onderzoek wil ik meer inzicht verkrijgen in het onderscheidende karakter van een locationeel gedreven fonds ten opzichte van sectoraal gedreven fondsen. Als probleemstelling heb ik gedefinieerd: Hoe verhouden locatiegedreven diversc$catiestrategieën in een bereikbaarheidsconfext zich tot de klassieke sectorale diversifcatiestrategieën en welke diversificatiestrategie is in het licht van portefeuilleoptimalisatie superieur? Deze probleemstelling laat zich onderscheiden in de navolgende deelvragen: 1. Hoe wordt een optimale vastgoedportefeuille gedefinieerd? 2. Wat is de rol en het belang van diversificatie bij vastgoedportefeuilles? 3. Welk criterium is geschikt om het verschil tussen diversificatiestrategieën inzichtelijk te maken? 4. Welke rol speelt locatie bij vastgoedperformance in het algemeen en bereikbaarheid in het bijzonder? 5. Op welke wijze zijn de locationele diversificatiestrategieën in dit onderzoek gedefinieerd en op welke wijze worden deze onderzocht? 6. Hoe verhouden de naar aanleiding van deelvraag 5 geformuleerde diversificatiestrategieën op basis van (bereikbaarheids)locaties tot de klassieke wijze van diversificatie op basis van sectoren? 7. Voegt het diversifiëren naar locatie waarde toe aan het 'klassieke' diversifiëren naar sector? 1.3 Relevantie I Met de bevindingen uit het in deze thesis uitgevoerd onderzoek kan een bijdrage geleverd worden aan het betrekken van locatiekenmerken op portfoliobeleidsniveau. Keuzes omtrent locaties of locatietypologieën spelen doorgaans pas een rol bij de tactische en operationele afwegingen. Het effect van het op portfoliobeleidsniveau bewust gebruiken van locationele

11 MSRE Master Tliesis - - Vincent de Heei- kenmerken, kan voor nieuwe inzichten zorgen voor vastgoedpartijen ten aanzien van alternatieve diversificatie. De thesis is derhalve vooral een andere manier van kijken naar het proces van portefeuilleopbouw en -spreiding. 1.4 Onderzoekskader In dit onderzoek staat de vergelijking tussen een locationeel versus sectoraal gericht beleggen centraal. Deze thematiek wordt benaderd vanuit financieel-economisch perspectief. Met name de vanuit de wetenschap beschikbare beleggingstheorieën ten aanzien van het opbouwen van een efficiënte beleggingsportefeuille vormen het kader waarbinnen dit onderzoek zich bevindt. 1.5 Werkwijze Voordat de geformuleerde diversificatiestrategieën empirisch getoetst worden, zal allereerst in hoofdstuk 2 het theoretisch raamwerk geschetst worden ten aanzien van beleggingsportefeuilles. Vanuit de wetenschap wordt uitgediept hoe beleggingsportefeuilles optimaal opgebouwd kunnen worden alsmede op welke wijze dit op vastgoed toepasbaar is. Vanuit hoofdstuk 2 wordt het feit aangereikt dat diversificatie essentieel is teneinde risicoreductie in een beleggingsportefeuille te bewerkstelligen. Het belang en de rol van diversificatie zelf worden beschreven in hoofdstuk 3. De in deze thesis gekozen benadering van diversificatie (namelijk in een bereikbaarheidscontext) wordt beargumenteerd vanuit de rol van locatiekenmerken bij vastgoedperformance. De in deze thesis onderzochte diversificatiestrategieën worden gepresenteerd en beschreven in hoofdstuk 4. Vervolgens worden deze in hoofdstuk 5 op basis van de theoretische bevindingen getoetst ten einde een superieure strategie te bepalen in het licht van portefeuilleoptimalisatie. Tevens zal blijken of locatie en sector elkaar aanvullen, door na te gaan in welke mate een locationele strategie zich verhoudt tot de klassieke sectorale wijze van diversificatie. Afgesloten wordt met een concluderend hoofdstuk waarin antwoord wordt gegeven op de (dee1)vragen. Tevens wordt ingegaan op de kaders waarbinnen dit antwoord zich bevindt en passeren verdere adviezen, waaronder voor nader onderzoek, de revue.

12 MSRE Master Thesis -m- Viiicent de Heer 2 Beleggen, rendement en risico 2.1 Inleiding In dit hoofdstuk zal het theoretisch kader geschapen worden waar binnen het onderzoek plaats vindt. Daarbij zal vanuit de beschikbare theorieën gekeken worden naar de manier van optimale portefeuilleopbouw. Hierbij is gebruik gemaakt van diverse bronnen waar naar verwezen wordt. Zij die goed bekend zijn met de theorieën van het optimaliseren van beleggingsportefeuilles kunnen dit hoofdstuk desgewenst overslaan. Niettemin wordt de lezer geadviseerd in ieder geval het slot van dit hoofdstuk (waar de relevantie van dit hoofdstuk met het gehouden onderzoek wordt geschetst) tot zich te nemen. 2.2 Beleggen in vastgoed Vermogen is een middel om consumptie te bewerkstelligen. Echter, de bezitter van het vermogen heeft 2 opties: direct consumeren of de consumptie uitstellen. In het laatste geval zal hij 'in de tussentijd' zijn vermogen zo goed mogelijk willen laten renderen. Afhankelijk van het type belegger en zijn doelstellingen, zal hij beslissen op welke wijze hij zijn vermogen wenst te beleggen. Elke vorm van consumptie-uitstel is te kwalificeren als 'beleggen'. Sparen is in deze definitie dus ook als een vorm van beleggen te kwalificeren. De mogelijkheden om te beleggen zijn zeer talrijk. Er kan belegd worden in aandelen, vastrentende waarden, vastgoed, valuta, grondstoffen, kunst, films alsmede in (van deze klassen) afgeleide producten. Vastgoed is met name vanaf de jaren '50 in toenemende mate in de belangstelling gekomen van institutionele belegginginstellingen (Van Gool, De Jager en Weisz e.a., p.74-75, 2001). Bij pensioenfondsen is van het totale belegde vermogen ca. 10%- 20% belegd in vastgoed. Deze allocatie wordt bij dergelijke instellingen gebaseerd op de uitkomsten van een gehouden ALM-studie1. Ten opzichte van de 'klassieke' assets aandelen en vastrentende waarden, kent vastgoed een aantal specifieke eigenschappen die haar anders maken (Van Gool, De Jager en Weisz, p ). Het ontbreken van doorlopende prijsvorming, de heterogeniteit en omvang van objecten alsmede het grote aantal deelmarkten zorgen ervoor dat onroerend goed als bijzondere i I l ' ALM staat vaar Asset Liability Management. Deze methode stelt zich ten doel de beleggingen en verplichtingen van een onderneming 'gelijk te laten lopen' en op elkaar afte stemmen.

13 MSRE Master Tliesis Vincciit de I-leer beleggingscategorie kan worden gezien. Dit niet uitputtende rijtje zou nog aangevuld kunnen worden met de imperfectie cq. inefficiëntie van de vastgoedmarkt. Dit ogenschijnlijke nadeel (de theorie luidt namelijk dat markten alleen goed kunnen functioneren wanneer markten 'efficiënt' zijn) betekent echter ook voor veel partijen een voordeel: door een goede en slimme strategie kan de 'markt' verslagen worden. Inzicht in de waarde van een afwijkende strategie is dan een sleutelbegrip teneinde de aantrekkelijkheid ervan te kunnen beoordelen. 2.3 Risico en rendement: een enkelvoudige benadering In essentie gaat beleggen over de toekomst. Beslissingen welke in dit kader worden genomen, zijn daarom per definitie omgeven met onzekerheid. In beginsel is een belegger uiteraard gericht op een zo hoog mogelijk financieel gewin. Echter, geen rendement zonder risico. Het minimaliseren van het risico is derhalve evenzo belangrijk. De meest optimale wijze van beleggen is er dan ook op gericht een maximaal rendement te behalen met een minimaal risico. Daarover later (inzake Moderne Portefeuille Theorie) meer. En dat ook sparen als beleggen te kwalificeren is (en dus met onzekerheid omgeven), is inmiddels pijnlijk geïllustreerd door het Icesave-debacle in het najaar van Rendemenr De aantrekkelijkheid van een belegging kan worden geduid middels het rendement. Het rendement geeft de groei van de belegging weer (Van Gool, e.a., p. 42). Het rendement van vastgoed laat zich splitsen in twee onderdelen, het directe (huurinkomsten) en indirecte (waardegroei) deel. Van een vastgoedobject dat reeds in bezit is, kan, terugkijkend naar het verleden, inzichtelijk worden gemaakt wat het totaalrendement van de vastgoedbelegging is geweest tot-nu-toe. Dit totaalrendement kan vervolgens worden afgezet tegen een bepaalde target-return of tegen een benchmark, waarna geconcludeerd kan worden of de belegging 'aantrekkelijk' is geweest. Het nadeel van deze methode is dat de fluctuatie van het rendement niet wordt meegewogen. Bij het bepalen van de indirecte waardegroei wordt gebruik gemaakt van waarderingen. Over het waarderen van onroerend zijn al zeer vele publicaties verschenen. De professionelere methodes hebben één oelstelling gemeen: subjectiviteit dient zoveel mogelijk uitgesloten te worden. Het behandelen van methoden van waardebepalingen valt in principe buiten de scope van deze Thesis. Echter, aangezien in deze thesis het rendement van de asset (welke mede gevormd wordt door de waarde) belangrijk is, dient er wel duidelijkheid te zijn over de i i

14 MSRE Master Thesis --- Vincent de Heer hier gehanteerde definitie van waarde. In principe zal hier de marktwaarde2 bedoeld worden wanneer vastgoedwaarderingen aan de orde zijn. De redenen hiervoor zijn: dit is het meest gehanteerde en aanbevolen (Van Gool, 2001, p. 196) waardebegnp; in deze methode, ook wel directe opbrengstwaarde, zitten alle marktomstandigheden verdisconteerd, derhalve ook de omstandigheid 'locatie'; In Nederland worden sinds 1995 vastgoedrendementen (direct, indirect en totaal) geregistreerd door de Stichting ROZJIPD Vastgoedindex uit Den Haag. Zij heeft tevens diverse reeksen middels onderzoek nader 'teruggelegd' naar 1977, zodat een langere reeks verkregen is. Lange reeksen zijn nodig voor de toepassing op allocatievraagstukken. En dan nog blijft het de vraag in hoeverre rendementen uit het verleden bruikbaar zijn voor de toekomst. Sharpe (1990) tekent hierover het volgende op: ' While results varyfrom asset class andfiom time to time period, experience suggests that for predictingfiture values, historie data appear to be quite useful with respect to standard deviations, reasonably usefil for correlations and virtually useless for expected returns. ' Risico Volgens alle financiële (be1eggings)theorieën is er een relatie tussen rendement en risico. Gevoelsmatig is de definitie van risico de kans om het belegde vermogen (deels) te verliezen. Statistisch gezien is risico de spreiding van de (mogelijke) uitkomsten rondom het (te verwachten) rendement. Statistische analyses van beleggingen uit het verleden laten een positief verband zien tussen risico en rendement. Er kan gesteld worden dat bij twee beleggingsmogelijkheden met een vergelijkbaar rendement de asset met het laagste risico de voorkeur geniet. Het draait bij risico dus om de spreiding van mogelijke rendementen rondom het gemiddelde. De meeste gebruikte maatstaf voor deze spreiding is de standaarddeviatie, welke de gemiddelde spreiding rondom het gemiddelde weergeeft. Geltner e.a. (2007, p. 183) gebruiken hierbij de term volatiliteit. Inzicht in de spreiding van toekomstige rendementen kan verkregen worden door te kijken naar het verleden zoals Shqe reeds suggereerde in het in paragraaf vermelde citaat. Het hanteren van de standaarddeviatie als maatstaf voor risico behoeft met name bij vastgoed wel enige kanttekeningen. De waarden van het vastgoed komen in hoofdzaak tot stand door taxaties, veel minder door transacties (er zijn geen dagprijzen). Doordat taxeren periodiek gebeurt (bijv. 4 keer per jaar), is de grilligheid van de markt (zoals bijvoorbeeld wel Van Cool (e.a., 2001, p. 191) omschrijiì de marktwaarde als 'het geschatte bedrag waarvoor een activum op de taxatiedatum na passende marketing door een willige verkoper zou kunnen worden verkocht aan een willige koper door middel van een zakelijke transactie waarbij de bij de transactie betrokken partijen goed gelnfomeerd zijn en zorgvuldig en zonder dwang handelen'. 14

15 MSRE Master Tliesis Vincent tle I-leei. waarneembaar bij een beurskoers) er al uit. We noemen dit 'smoothing', een afgevlakte rendementsreeks (en dus kleinere standaarddeviatie). In dit verband wordt dan ook vaak 'lagging 'genoemd: het fenomeen dat de vastgestelde prijzen (en dus het rendement en risico op dat moment) mede bepaald worden door eerdere taxaties, waardoor de huidige taxatie een 'vertragende factor' in zich heeft. In de wetenschap zijn diverse methoden ontwikkeld om het smoothingeffect uit de cijfers te halen (Quan en Quigley, 1990; Geltner e.a., 2007, p.661). Hordijk (2004) stelde dat als gevolg van smoothing de standaarddeviatie voor Nederlands vastgoed met ca. 25% verhoogd zou moeten worden. In onderhavig onderzoek zijn de aangeleverde (smoothed) cijfers van ROZ unsmoothed op een wijze zoals nader omschreven in paragraaf 4.6. Een tweede kanttekening ten aanzien van het hanteren van de standaarddeviatie is dat de spreiding rondom het gemiddelde allerlei vormen kan aannemen. Doorgaans wordt uitgegaan van een normale (dat wil zeggen: evenwichtige) verdeling rondom het gemiddelde, in werkelijkheid kan deze verdeling ook 'scheef zijn (of zelfs überhaupt niet aanwezig). Met name bij vastgoed is de kans op een niet-normale verdeling vrij groot. 2.4 Risico en rendement: een portefeuillebenadering Afgezien van het doen van beslissingen ten aanzien van het individuele object, zijn er in de beleggingsliteratuur ook theorieën ontwikkeld die zich niet richten op individuele titels maar op een portefeuille als geheel. Voor deze thesis, welke zich richt op strategieën voor portefeuilles, is dit derhalve relevant. Uit de diverse hiervoor beschikbare methoden blijkt dat risico's van de individuele titels binnen een portefeuille elkaar beïnvloeden, met een verandering van het portefeuillerisico tot gevolg. Het totale risico van een portefeuille is niet gelijk aan het gewogen gemiddelde van de individuele standaarddeviaties. Middels het toevoegen (danwel verwijderen) van titels (met elk hun eigen rendementsfluctuatie alsmede invloed op de andere assets), kan het risicoprofiel van de portefeuille als geheel (in meer of minder evenredige mate) worden beïnvloed. Bij een dergelijke benadering is het risico van de individuele belegging op zichzelf dus minder van belang, het effect ervan op de portefeuille als geheel daarentegen des te meer Moderne Portefeuille Theorie Indien een belegger alleen wenst te beleggen in (verschillende) risicovollere beleggingen, zal hij zoeken naar de meest 'efficiënte' combinatie. Met efficiënt wordt dan bedoeld: de beste (= optimale) verhouding tussen rendement en risico. Middels een slimme spreiding (diversificatie) is dit te behalen. De belangrijkste theorie ten aanzien van de optimale werking

16 MSRE Master Tliesis Vinceiit de Heer tussen het risico en het alloceren van middelen, is de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Harry Markowitz, daterend uit 1952~. De MPT is gebaseerd op het 'don't put al1 your eggs in one basket'- principe en zegt dat het unieke risico dat elke belegging heeft, 'weg te diversifiëren' is door goede spreiding. Bekend voorbeeld is dan de parapluverkoper die ook ijsjes gaat verkopen, zodat z'n kans op een lage omzet bij goed weer (namelijk geen paraplu's verkopen) gereduceerd wordt omdat de ijsverkoop bij mooi weer juist wel floreert. Indien volledig wordt gehandeld naar het MPT-principe, ontstaat de meest optimale portefeuille. De optimale portefeuille is die portefeuille welke, gegeven een bepaald rendement, het laagst mogelijke risico heeft (of andersom: die portefeuille, gegeven een bepaald risico, het hoogste rendement heeft). Er blijft dus te allen tijde een risico bestaan: een deel is weggediversifieerd, doch een deel ook niet. De MPT noemt het resterende risicodeel het 'marktrisico' (om bij het voorbeeld van de paraplu- en ijsjesverkoper te blijven: bijvoorbeeld de onzekerheid of mensen nog wel geld over hebben voor een dergelijk consumptie-artikel. Dit is dus het risico dat elke paraplu- en ijsjesverkoper loopt). Het wél weggediversifieerde risico noemen we het 'unieke' risico. De MPT gaat ervan uit dat de markt zo in elkaar steekt dat een belegger slechts gecompenseerd hoef? te worden voor het marktrisico. Het unieke risico is immers (middels slimme spreiding) weg te diversifiëren. In de MPT staan het verwachte rendement, de spreidingsmaat van de individuele assets alsmede de correlatie tussen de (rendementen van de) assets centraal. Met correlatie wordt dan gedoeld op de mate waarin het rendementsverloop van assets een samenhangend verloop hebben. Correlatie wordt uitgedrukt in correlatiecoëfficiënt. De correlatiecoëfficiënt4 kan variëren tussen de -1 en 1, waarbij 1 een volledig identiek rendementsverloop impliceert, -1 een volledig tegengesteld en alles wat daartussen ligt op een minder dan 100% correlatie duidt (positief of negatief). Door gebruik te maken van deze kennis, kan onnodig risico worden vermeden. Om nogmaals de paraplu- en ijsverkoper erbij te halen: de correlatie tussen ijsverkoop en parapluverkoop is waarschijnlijk (nagenoeg) -1. Als de ene goed gaat, geldt waarschijnlijk het tegenovergestelde voor de ander. Door beide producten te verkopen, spreidt de verkoper dus zijn risico optimaal (onder de aanname dat dit de enige twee producten zijn dit hij kan verkopen). In beginsel is de allocatievraag binnen de asset vastgoed dezelfde als de allocatievraag over de 'hoofdassets': wat is de meest optimale spreiding? Immers, de allocatie op het hoogste niveau gaat ervan uit dat er binnen de assetklassen aandelen, vastrentende waarden, vastgoed, 'Zie Markwitz (1952). Comlatieca@fficient = Covariantiel (Cassct A x (J.r.n B), waarbij o de standaarddeviatie is

17 MSRE Master Thesis Vinceril de Heer etc. optimaal gespreid wordt (dat wil zeggen: er geen uniek risico aanwezig is). Kortom: de drang tot optimale spreiding (diversificatie) is ook binnen deze assets van belang. Voor vastgoedportefeuilles kunnen we dan meteen reëel zijn: het volledig reduceren van uniek risico in een vastgoedportefeuilles lijkt welhaast onmogelijk. Zo is de FTSE (2008) van mening dat een volledig gediversifieerde vastgoedportefeuille dient te bestaan uit 2100 panden, verspreid over 21 landen alsmede over 4 sectoren. FTSE becijferde medio 2008 de marktwaarde van een dergelijke portefeuille op 850 miljard. Er is niet één vastgoedbelegger in de wereld met een dergelijke vastgoedportefeuille en slechts één belegger met (tot voor kort) überhaupt zo veel vermogen (Japans overheidspensioenfonds). Uniek risico zal in een vastgoedportefeuille dus feitelijk altijd blijven bestaan. Het bepalen van een optimale vastgoedportefeuille lijkt derhalve vooral een theoretische exercitie te zijn, vanwege het ogenschijnlijke utopische karakter ervan. Echter, een strategie die er toe leidt dat de efficiency 'zo optimaal mogelijk' is derhalve nog altijd aantrekkelijk. Kortom, er zit inzake een vastgoed nogal een afstand tussen 0% risico-reductie (bijv. één pand) en 100% risicoreductie (zoals hierboven geschetst). Echter, wat er tussen die twee uitersten gebeurt in termen van risico-reductie wordt dan erg interessant. Uit onderzoek is gebleken hoe sterk het risico-reductie effect kan zijn door een spreiding over assets toe te passen. Uit onderstaande grafiek blijkt dat bij de eerste 20 assets het unieke risico grotendeels verdwenen is. Figuur 1: Risicoreductieverloop aantal assets (bron: Teuben, 2005) lbo Ondanks de ogenschijnlijke onmogelijkheid om volledig efficiënt te beleggen in vastgoed, wordt hierna toch gesproken over de optimale portefeuille. De reden hiervan is gelegen in het feit dat deze optimaliseringstheorie goede aanknopingspunten biedt tot een verbetering van de rendements-risicoverhouding van een portefeuille, ondanks dat deze (in theorie) optimaler zou kunnen.

18 MSRE Master Tliesis Vincent de Heer Terugkerend naar de werking van de Moderne Portefeuille Theorie resteert de vraag hoe inzicht verkregen wordt in de mate van portefeuille-efficiency. In welke asset(typen) dient in welke mate geïnvesteerd te worden teneinde optimaal te beleggen? Dit wordt inzichtelijk gemaakt middels het grafisch zichtbaar maken van alle mogelijke portefeuillecombinaties. In Figuur 2 staan, gegeven een aantal assets (rekeninghoudend met hun individuele verwachte rendementen, standaarddeviatie alsmede hun onderlinge correlatie) alle mogelijke portefeuilles (combinaties van die assets), uitgezet tegen het rendement en risico van die p portefeuille. Figuur 2: alle portfolio's (assetcombinaties) met efficiënte grenslijn (dikke = m m:. = -m.. n.mm m m m =z m m m i m m mmm m m m mmm l Rlsb Alle portefeuilles bevinden zich onder de 'paraplu'. Aangezien de portefeuilles die gelegen zijn Óp de rand van de paraplu superieur aan de andere zijn, wordt deze lijn de efficiënte grenslijn genoemd. Elke portefeuille op de efficiënte grenslijn kent het hoogste rendement van alle portefeuilles met een vergelijkbaar risico en het laagste risico van alle portefeuilles met hetzelfde rendement (Eduard, 2007, p. 25). Er is dus sprake van vele mogelijke optimale portefeuilles. Wélke efficiënte portefeuille gekozen wordt (dus welke plek op de grenslijn), hangt af van de risico-/rendementsverhoudingvoorkeur van de belegger. Rekenkundig wordt de vraag of portefeuille x effficiënter is dan portefeuille y beantwoord middels het hanteren van het mean-variance-criterion5. Portefeuille x wordt daarbij superieur 6 geacht aan y wanneer : SDy > SDx; en minimaal één van deze twee vergelijkingen een verschil toont. Anders gezegd: zolang een portefeuille zich in de eerdere grafiek ten 'noord-westen' van een andere bevindt, is deze superieur. ' Het mean-variance-criterion komt uit het Mean Variance Model en vormt de essentie van de door Markowitz ontwikkelde Moderne Portefeuille Theorie. "(Rn).. = het verwachte rendement oa ~ottefeuille n; SDx = standaarddeviatie van portefeuille x. Een en ander geldt respectievelijk uiteraard ook voor portefeuille y.

19 MSRE Master Tliesis Vincent de Heer In tegenstelling tot het slechts beleggen in risicovolle assets (op basis waarvan de MPT is ontwikkeld), kan een belegger er ook voor kiezen haar vermogen te beleggen in nietrisicovolle of in een combinatie van beide. In dat geval is de risico-aversiteit van een belegger niet meer bepalend voor de gekozen plek op de efficiënte grenslijn omdat hij kan kiezen voor een combinatie van beide. Grafisch wordt dit weergegeven door een raakpunt tussen één van de portefeuilles (op danwel onder de efficiënte grenslijn) en de risicovrije asset. Deze lijn noemen we de Capital Allocation Line (CAL)' welke in Figuur 3 als de rechte lijn staat afgebeeld. Figuur 3: Suboptimale portefeuilles bij combinatie risicovolle en risicovrije I Rirk (Standard Dwlation of Portfolio) I Echter, duidelijk waarneembaar is dat de snijpunten tussen de risicowije asset en de risicovolle portefeuilles niet optimaal is (suboptimaal). Immers, er zijn vele portefeuilles welke gunstiger liggen ten opzichte van een snijpunt én toch nog Onder de efficiënte grenslijn gesitueerd zijn (nl. de ruimte waar in Figuur 3 de letter 'P' gesitueerd is). Het kan dus efficiënter. Om deze reden zal een belegger de meest 'noord-westelijk' gelegen portefeuille verkiezen. Grafisch wordt dit weergegeven in de onderstaande afbeelding7. Figuur 4: Optimale portefeuille bij combinatie risicovolle en risicovrije assets E [Return] Rirk (Standard Deviatlon of Portfolio) 7 In Figuur 3 en 4 is in dit kader alleen de duiding Rf relevant, welke staat voor de risicovrije asset. De kromme is de eficiente grenslijn, de rechte lijn is de CAL. In afieelding 4 is P de meest optimale portefeuille wanneer er zowel in risicovolle als risicovrije assets belegd wordt. De afbeeldingen zij afkomstig uit Gellner (e.a., 2007), p l i

20 MSRE Master Tliesis Vincent de Heei- Deze tweede grafiek geefi aan dat de belegger zal kiezen voor een combinatie van assets waarbij de hellingshoek van de CAL optimaal is. Anders gezegd: hij kiest voor die combinatie waarbij het rendement per eenheid risico (reward-to-variability) het hoogst is. Op het raakpunt van de CAL met de optimale hellingshoek en de efficiënte grenslijn (dus daar waar de efficiente grenslijn en de meest 'stijle' versie van de CAL elkaar nog net raken) ligt dan de meest efficiënte portefeuille (in geval van gecombineerd beleggen in risicovrije en risicovolle assets). Deze lijn (op dit specifieke raakpunt) wordt de Capital Market Line (CML) genoemd (Bosma, 2006). In een transparante en efficiënte markt heerst de aanname dat iedere belegger deze portefeuille wenst, de kapitaalmarkt (capita1 market) speelt zich rond dit punt af. Anders gezegd: in deze aanvulling op het Mem-Variance-Model (dus waarbij een portefeuille bestaat uit zowel risicovolle als risicovrije beleggingen) wordt ervan uitgegaan dat alle beleggers dezelfde risico- en rendementsverwachtingen hebben ten aanzien van alle beleggingsobjecten en dat zij, ongeacht de risicovoorkeuren, dezelfde optimale combinatie van risicovolle objecten wensen (Nijmeijer, 2005, p.27) Capital Asset Pricing Model Een verdere verfijning van de theorieën van Markowitz staan opgetekend in de CAPM- theorie, het Capital Asset Pricing Model. Dit model, ontwikkeld door Sharpe, Lintner en Mossin in 1970, is uitermate geschikt om de rendementseis op titelniveau te kunnen bepalen en maakt het MPT-model goed hanteerbaar voor de praktijk. Het benoemt risico als de gevoeligheid ten opzichte van de markt en strookt daarmee met de MPT (welke zegt dat alleen het marktrisico er toe doet). De markt wordt daarbij vertegenwoordigd door een marktportefeuille, doorgaans een index. CAPM introduceert een nieuwe risicomaatstaf, namelijk de bèta (p), zoals waarneembaar in de rendementsdefinitie volgens CAPM: E(Ri) = Rf + $(R, -1- RI) waarbij: E(Ri) het verwachte rendement van de belegging i is; Rf het risicovrije rendement is; j3 de factor is waarmee het systematische risico wordt bepaald; en R, het rendement op de marktportefeuille wordt vertegenwoordigt. De bèta van een object bepaalt derhalve de hoogte van de risico-opslag (bovenop het risicovrije rendement). De bèta in formulevorm: l I! $ = (.i * Cim)/rJm waarbij: