De waarde van grondbeleggingen voor een institutionele belegger

Transcriptie

1 De waarde van grondbeleggingen voor een institutionele belegger Daan Schrama Master of Real Estate Jaargang Amsterdam School of Real Estate Universiteit van Amsterdam 1e corrector: drs. N. Kok, Maastricht University 2e corrector: drs. W.J. van der Post, Interne begeleider: A. van Spaandonk, Syntrus Achmea Vastgoed

2 Voorwoord De afgelopen maanden zijn de financiële markten ernstig onder druk komen te staan. Deze ontwikkeling heeft benadrukt dat risicobeheersing binnen de beleggingswereld een belangrijk item is. De zoektocht naar risicoreducering binnen de beleggingsportefeuille vindt continu plaats. In dit kader heb ik onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van grondbeleggingen binnen een beleggingsportefeulle. Deze beleggingscategorie is binnen Nederland relatief onbekend en met veel plezier ben ik de afgelopen periode bezig geweest met het onderzoek. Tijdens de uitvoering van mijn onderzoek heb ik ondervonden dat er veel specialistische kennis nodig is om de grondmarkt echt te leren kennen. Desondanks is het gelukt om betrouwbare data te verzamelen waarmee ik het onderzoek vorm heb kunnen geven. Hiervoor wil ik de leveranciers van de data hartelijk danken. Tijdens deze opdracht zijn er veel mensen geweest die mij hebben geholpen. Enkele daarvan wil ik graag met nadruk bedanken. Allereerst wil ik mijn externe begeleider van de ASRE, Nils Kok, bedanken voor de constructieve feedback en nuttige informatie die ik gedurende onze contactmomenten hebben gekregen. Daarnaast wil ik mijn interne begeleider, Allard van Spaandonk, bedanken voor zijn inhoudelijke feedback en het meedenken over de uitvoering en vorm van dit onderzoek. Uiteraard wil ik de heer Bong en en Ten Brinke bedanken voor de aangeleverde onderzoeksdata. Vervolgens wil ik mijn collega Sander Veltman bedanken voor het meedenken en meehelpen bij de uitvoering van dit onderzoek. Tevens wil ik mijn broer Mattijs bedanken voor de hulp bij het verwerken van de data en mijn famillie voor het kritische nakijkwerk. Ten slotte wil ik Judith bedanken voor haar begrip en geduld gedurende de afgelopen twee jaren. Ik wens u veel leesplezier. Haarlem, oktober 2008.

3 Inhoud Samenvatting 5 1. Inleiding Aanleiding Onderzoeksdoelstelling Onderzoeksopzet Leeswijzer Theoretisch kader Inleiding De algemene beleggingstheorie Moderne Portefeuille Theorie Efficiënt frontier Sharpe Ratio Onroerend goed in de beleggingsportefeuille Alternatieve vastgoedcategorieën als beleggingsproduct Inleiding Alternatieve beleggingscategorieën Strategisch kader van Syntrus Achmea Vastgoed Inleiding De portefeuille Grondfonds Strategie De markt doorgrond Inleiding Grondmarktsegmenten Prijsvorming Grondmobiliteit Pacht Performance grondbeleggingen Inleiding Performance grondbeleggingen Verenigd Koninkrijk 40

4 5. Onderzoeksmethodiek en data Inleiding Onderzoeksmethodiek Mean-variance theorie Data Index grondbeleggingen Gewogen index voor grondbeleggingen Repeat measure regressie index Onderzoeksresulaten Inleiding Grondbeleggingen nader toegelicht Performance grondbeleggingen Gewogen index grondbeleggingen op basis van verkopen Gewogen index grondbeleggingen op basis van verkopen en marktwaarden Repeat sales index Samenhang indices Optimal risky beleggingsportefeuille Optimal risky beleggingsportefeuille zonder allocatie restricties Optimal risky beleggingsportefeuille met allocatie restricties Conclusies en aanbevelingen Inleiding Conclusies en aanbevelingen voor grondbeleggingen Conclusies en aanbevelingen onderzoeksmethodiek Limitatie en tekortkomingen onderzoeksmethodiek Strategische aanbevelingen Syntrus Achmea Vastgoed 70 Bijlage 1 Bronnen 72 Bijlage 2 Websites 76 Bijlage 3 Index grondbeleggingen op basis van verkopen en marktwaarden 77 Bijlage 4 Lijst met afkortingen 78

5 Samenvatting Door de toenemende interesse in alternatieve beleggingscategorieën vanuit de kant van beleggers zijn deze alternatieve categorieën onderdeel gaan uitmaken van ALM studies. Alternatieve beleggingen kennen (vaak) een korte historie en representatieve benchmarks ontbreken veelal. Als gevolg van het ontbreken van representatieve historische rendementsreeksen is het analyseren van alternatieve beleggingen minder eenvoudig dan bij de traditionele beleggingscategorieën. De toegevoegde waarde van vastgoedbeleggingen is zowel in de praktijk als middels onderzoek aangetoond. De vastgoedportefeuille van een institutionele belegger bestaat over het algemeen uit de reguliere vastgoedcategorieën kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten. Binnen de vastgoedportefeuille vindt soms echter verdere diversificatie plaats. Grond is zo n alternatieve beleggingscategorie binnen de categorie vastgoed. Grond is in een aantal landen dan wel regio s een schaars product. Deze schaarste is ook van toepassing op Nederland, want Nederland kent immers een beperkt grondoppervlak en is onderhevig aan een sterke verstedelijking. Intuïtief zou men kunnen zeggen dat deze ontwikkeling interessant kan zijn voor beleggers. Tot nu toe worden grondposities door beleggers voornamelijk aangehouden met als doel het realiseren van woningen voor de eigen beleggingsportefeuille. Hiermee is het voor een institutionele belegger mogelijk continuïteit te verkrijgen in de acquisitie van woningen. Vanuit rendements-risicoverhouding zouden grondbeleggingen binnen de assetmix van institutionele beleggers mogelijk een andere functie kunnen krijgen, namelijk een zelfstandige beleggingscategorie gericht op autonome waardeontwikkeling. In deze Masterproof is onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van grondbeleggingen binnen de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger. Doel van dit onderzoek is om het rendement en risicoprofiel van grondbeleggingen inzichtelijk te maken. De centrale vraagstelling van de Masterproof luidt als volgt: Op welke wijze draagt de beleggingscategorie grondbeleggingen bij aan het rendement- en risicoprofiel van de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger als Syntrus Achmea Vastgoed? In dit onderzoek is gebruik gemaakt van de mean-variance methodiek volgens de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Markowitz. De voor grondbeleggingen geconstrueerde indices zijn samengesteld op basis van kwartaalgegevens van investeringen, exploitatielasten, inkomsten en verkopen van grond. Om de performance van grondbeleggingen te vergelijken met andere beleggingscategorieën is in dit onderzoek gebruik gemaakt van bestaande

6 rendementsindices voor de beleggingscategorieën aandelen, obligaties, direct vastgoed en indirect vastgoed. Ten slotte is op basis van kwartaalrendementen aangetoond of de beleggingsportefeuille efficiënter is gediversificeerd door toevoeging van grondbeleggingen. Het construeren van een index voor grondbeleggingen is voor dit onderzoek op een tweetal manieren uitgevoerd, namelijk: Een gewogen index; Een repeat measure regressie index. Voor beide methoden is een index geconstrueerd op basis van uitsluitend verkoopresultaten van gronden en op basis van verkopen plus marktwaarden van niet verkochte gronden. De analyse heeft betrekking op de Nederlandse grondmarkt. In totaal zijn er voor dit onderzoek 109 grondprojecten met een totaal metrage van circa hectares gebruikt. Punt van aandacht is de waardering van grondprojecten waarvan nog geen verkoopwaarde bekend is. Dit zijn in totaal 38 grondprojecten. Van deze projecten is wel een marktwaarde bekend en aan de hand van deze marktwaarde is een periodieke waardeverandering uitgerekend. In figuur 1 is de gewogen index voor grondbeleggingen weergegeven. Deze index is de eerste representatieve index voor grondbeleggingen in Nederland. De uitkomst van deze index is een goede indicatie van de performance van een tot nu toe relatief onbekende beleggingscategorie. Door het gebruik van marktwaarden is het rendementsverloop relatief stabiel terwijl in de praktijk individuele grondprojecten een minder stabiele waardeontwikkeling kennen. Dit onderzoek heeft op basis van deze gewogen totaal index voor grondbeleggingen plaatsgevonden. Figuur 1. Index grondbeleggingen (incl. marktwaarde) Performance grondbeleggingen t/m Rendement Index grondbeleggingen jul-95 jul-96 jul-97 jul-98 jul-99 jul-00 jul-01 jul-02 jul-03 jul-04 jul-05 jul-06 jul-07 Perioden

7 Het feit dat de bandbreedte van de kasstromen van grond in figuur 1 relatief smal is en er weinig grote uitslagen zijn, is een eerste indicatie dat grondbeleggingen een laag risico kennen. Dit wordt bevestigd door het rendement en risico per beleggingscategorie in tabel 1. Tabel 1. Risico en rendement indices Aandelen Obligaties Direct vastgoed Indirect vastgoed Grondbeleggingen Gemiddeld rendement 3,0% 1,5% 2,8% 3,3% 1,3% St. deviatie (risico) 9,5% 1,8% 0,7% 6,8% 1,5% In vergelijking met de andere beleggingscategorieën blijkt uit tabel 1 dat de beleggingscategorie grond over de periode t/m op kwartaalbasis het laagste rendement heeft gescoord. Daarentegen is het risico van deze beleggingscategorie laag. Alleen de beleggingscategorie direct vastgoed kent een lager risico 1. Echter, tabel 2 geeft een overzicht van de sharpe ratio s per beleggingscategorie en toont aan dat grondbeleggingen een gunstige rendements-risicoverhouding kent. Tabel 2. Sharpe ratio s Rendementsrisicoverhouding Direct Aandelen Obligaties vastgoed Indirect vastgoed Grondbeleggingen Sharpe ratio 0,3 0,8 4,3 0,5 0,9 Op basis van bovenstaande parameters is het effect van het toevoegen van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille berekend. Hiervoor is middels de Solver functie in het computerprogramma Excel een optimal risky portefeuille met en zonder grondbeleggingen berekend. De Solver functie is gevraagd om een optimale rendements-risicoverhouding voor de beleggingportefeuille te berekenen rekening houdend met en zonder allocatierestricties. In tabel 3 is de optimal risky portefeuille rekening houdend met allocatierestricties opgenomen. Uit tabel 3 blijkt dat door toevoeging van grondbeleggingen de rendementsrisicoverhouding van de totale beleggingsportefeuille met 4,8% verbetert. Tabel 3. Efficiënte beleggingsportefeuille met restricties Gemiddeld Rendement St. Deviatie (risico) Sharpe ratio Excl. grondbeleggingen Incl. grondbeleggingen 2,2% 2,1% 3,1% 2,9% 0,70 0,73 1 Het rendement en risico voor direct vastgoed is enigszins vertekend, omdat in dit onderzoek een vrij korte observatieperiode van toepassing is en hierdoor niet de gehele vastgoedcyclus is meegenomen

8 De optimal risky portefeuille bestaat na toevoeging van grondbeleggingen voor 30% uit aandelen, voor 55% uit obligaties, voor 4% uit direct vastgoed, voor 6% uit indirect vastgoed en voor 5% uit grondbeleggingen. De grafische weergave van de optimal risky portefeuilles exclusief grondbeleggingen en inclusief grondbeleggingen treft men respectievelijk aan in figuur 2. Figuur 2. Efficiënte grenslijn Efficiënte grenslijn 2,4% 2,3% Verwacht rendement 2,3% 2,2% 2,2% 2,1% 2,1% 2,8% 3,0% 3,2% 3,4% 3,6% 3,8% 4,0% 4,2% 4,4% Risico (volatiliteit) Excl. grondbeleggingen Incl. grondbeleggingen Het diversificatievoordeel van grondbeleggingen wordt geïllustreerd door de verschuiving van de beleggingsportefeuille inclusief grondbeleggingen naar linksonder. De functie van grond kan op basis van deze resultaten vooral worden vertaald als een risico reducer. In vergelijking met de andere beleggingscategorieën is het rendement van grondbeleggingen met 1,3% per kwartaal laag, maar is het risicoprofiel veel gunstiger. De verhouding rendement/risico is voor grondbeleggingen, op vastgoed na, de meest gunstige. De functie van grondbeleggingen is dan ook vooral reducering van het risico en dit komt ook tot uiting in de optimal risky portefeuille. Nadeel van grondbeleggingen is het ontbreken van het direct rendement terwijl, vanwege de vergrijzing van de samenleving de behoefte van pensioenfondsen aan direct rendement steeds groter wordt vanwege de uitbetaling van pensioenen. De allocatie van gelden in grondbeleggingen is afhankelijk van de risk apetite van de belegger en kan hierdoor behoorlijk variëren. De resultaten van de gewogen index geven een indicatie van de het rendement gedurende een grondexploitatieperiode en zijn goed toepasbaar voor het meten van het rendement en risico van grondbeleggingen. Kanttekening is wel dat voor het berekenen van een realistisch rendement het hanteren van een marktwaarde noodzakelijk is. De robuustheid van de resultaten kan verbeterd worden door data over een langere observatieperiode te gebruiken en een grotere hoeveelheid projecten in het onderzoek te betrekken.

9 1. Inleiding 1.1 Aanleiding De financiële markten staan het laatste halfjaar onder druk en het beursklimaat kan als grillig worden beschreven. Door de miljarden verliezen op de beurs komen de financiële buffers van pensioenfondsen onder druk te staan. Deze ontwikkelingen bevestigen wederom dat risicobeheersing binnen de institutionele beleggingswereld een belangrijk item is. Binnen de institutionele beleggerswereld wordt op basis van Asset Liability Management (ALM) de afstemming tussen de rechten en verplichtingen van een organisatie c.q. een fonds bepaald. Het doel van een ALM studie is om tot een integraal premie-, indexatie- en beleggingsbeleid te komen. Binnen deze ALM studie wordt de dekkingsgraad van pensioenfondsen steeds belangrijker. De dekkingsgraad geeft aan in welke mate een pensioenfonds kan voldoen aan zijn toekomstige verplichtingen. Als deze beneden het niveau van 105 procent komt, dan moet dit worden gemeld aan De Nederlands Bank en dient een herstelplan te worden gepresenteerd. De beleggingscategorie vastgoed heeft met haar karakteristieken een gunstig effect op het op peil houden van deze dekkingsgraad. Om deze reden is er vanuit de pensioenfondsen een aanhoudende vraag naar onroerend goed. Traditioneel bestaat de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen uit de hoofdcategorieën aandelen, vastrentende waarden en eventueel vastgoed. Vanuit rendementsoverwegingen en het behalen van diversificatievoordelen 2 zijn er sinds enkele jaren steeds meer institutionele beleggers die behoefte hebben aan alternatieve beleggingscategorieën in de beleggingsportefeuille. Een eenduidige definitie van alternatieve beleggingen bestaat er niet. Eigenlijk zijn alternatieve beleggingen alle beleggingen buiten het reguliere universum van de liquide marktportefeuilles. Voorbeelden van alternatieve beleggingen zijn o.a. hedge funds en commodities. Binnen de beleggingscategorie vastgoed bestaat ook een vraag naar alternatieve beleggingen zoals zorgvastgoed en grond. Voornaamste redenen voor de vraag naar alternatieve vastgoedproducten zijn de schaarste van goede reguliere vastgoedproducten, het behalen van diversificatie binnen de vastgoedportefeuille en optimalisatie van het rendement. Hebben alternatieve beleggingen een meerwaarde in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers? Vanuit de beleggingstheorie heeft het toevoegen van alternatieve beleggingen een meerwaarde. Voornaamste redenen voor het toevoegen van alternatieve beleggingscategorieën zijn optimalisatie van het rendement en het reduceren van het 2 Hoek (2007) 9

10 beleggingsrisico middels diversificatie. Kortom, alternatieve beleggingen maken de beleggingsportefeuille efficiënter. Door de toenemende interesse in alternatieve beleggingscategorieën vanuit de institutionele beleggers zijn deze onderdeel gaan uitmaken van ALM studies. Alternatives kennen (vaak) een korte historie en representatieve benchmarkmogelijkheden ontbreken veelal. Als gevolg van het ontbreken van representatieve historische rendementsreeksen is het analyseren van alternatieve beleggingen minder eenvoudig dan bij de traditionele beleggingscategorieën. Verschillende onderzoeken hebben de toegevoegde waarde van vastgoed binnen de beleggingsportefeuille al aangetoond. Door toevoeging van de beleggingscategorie vastgoed aan de totale assetmix aandelen, obligaties en overige assets verbetert de rendementsrisicoverhouding. In een dergelijk geval is er sprake van een efficiëntere asset mix. Een voorbeeld van een dergelijk Nederlands onderzoek is uitgevoerd door Van der Geer en Berkhout (2005). Internationaal onderzoek dat het diversificatiepotentieel van vastgoed aantoont is bijvoorbeeld het onderzoek van Eichholtz (1997). In dit onderzoek wordt het diversificatiepotentieel van internationaal (direct en indirect) vastgoed in een internationale beleggingsportefeuille, bestaande uit aandelen en vastrentende waarden aangetoond. De vastgoedportefeuille van een institutionele belegger bestaat over het algemeen uit de reguliere vastgoedcategorieën kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten. Binnen de vastgoedportefeuille vindt verdere diversificatie plaats vanuit de eerder genoemde motieven. Grond is voorbeeld van een alternatieve beleggingscategorie binnen de categorie vastgoed. In een aantal landen dan wel regio s is grond een schaars product. Deze schaarste is ook van toepassing op Nederland, want Nederland kent immers een beperkt grondoppervlak en is onderhevig aan een sterke verstedelijking die effect heeft op de grondwaarde. Intuïtief zou men kunnen zeggen dat deze ontwikkeling interessant kan zijn voor beleggers. Tot nu toe werden grondposities door beleggers voornamelijk aangehouden met als doel het realiseren van woningen voor de eigen beleggingsportefeuille. Hiermee is het voor een institutionele belegger mogelijk continuïteit te verkrijgen in de acquisitie van woningen. De oprichting van het grondfonds door mijn werkgever, Syntrus Achmea Vastgoed, is met een zelfde oogmerk opgericht; beoogd wordt de productie van huurwoningen op langere termijn veilig te stellen zonder daarbij afhankelijk te zijn van externe projectontwikkelaars. Binnen het grondfonds is het beleggen in grond primair geen doel, maar wordt grond als een middel gebruikt. Vanuit rendements-risicoverhouding zouden grondbeleggingen binnen de assetmix van institutionele beleggers mogelijk een andere functie kunnen krijgen, namelijk een zelfstandige 10

11 beleggingscategorie gericht op waardeontwikkeling. In deze Masterproof wordt onderzoek gedaan naar de toegevoegde waarde van grondbeleggingen binnen de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger. In tegenstelling tot regulier vastgoed is er veel minder onderzoek gedaan naar de beleggingscategorie grond in Nederland. Dit blijkt ook uit artikelen in de Property NL Research (2004) over het thema grondbeleid. Hierin geeft de heer Needham aan dat er nauwelijks onderzoek wordt gedaan naar de werking van de grondmarkten in Nederland. Voornaamste reden voor het uitblijven van systematisch onderzoek naar de werking van de grondmarkt is de geringe hoeveelheid beschikbare gegevens. Eén van de weinige onderzoeken naar grondbeleggingen is het onderzoek van Van de Ven en Verhoeven (2006). Hierbij dient wel een kanttekening te worden geplaatst dat de uitkomsten van dit onderzoek zijn gebaseerd op één case studie rondom de luchthaven Schiphol. Een internationaal onderzoek dat aantoont dat beleggingen in agrarische gronden bijdraagt aan de optimale beleggingsportefeuille is dat van Hardin en Cheng (2005). Op basis van Amerikaanse data tonen zij aan de hand van de mean-variance methodiek aan dat een geringe allocatie in grondbeleggingen bijdraagt aan de portefeuille efficiency, mits reguliere vastgoedbeleggingen geen onderdeel uitmaken van de beleggingsportefeuille. Voornaamste reden van dit voorbehoud is, dat een geringe allocatie in grondbeleggingen weliswaar de portefeuille efficiency verbetert, maar grondbeleggingen arbeidsintensief zijn en veel specialistische kennis voor dergelijke beleggingen noodzakelijk is. De additionele kosten hierdoor kunnen een drukkend effect hebben op de potentiële winst van grondbeleggingen (in ieder geval meer dan bij regulier vastgoed). Dit is opmerkelijk aangezien eerder onderzoek (o.a. David e.a., 1992 en Geltner e.a., 1997) indicaties heeft gegeven dat agrarische grondbeleggingen wel degelijk een diversificatiemiddel zijn en bijdragen aan een efficiëntere beleggingsportefeuille inclusief onroerend goed beleggingen. Mogelijk dat David en Geltner minder zwaar tillen aan het specialistische karakter van gronbeleggingen dan Hardin en Cheng. Aangezien deze onderzoeken ook aantonen dat grondbeleggingen een positieve correlatie hebben met inflatie en een negatieve correlatie met de beleggingscategorieën aandelen en vastrentende waarden, zou je verwachten dat grondbeleggingen wel degelijk bijdragen aan een efficiënter gediversificeerde beleggingsportefeuille. Volgens de Moderne Portefeuille Theorie van Markowitz (1959) zou het toevoegen van beleggingscategorieën leiden tot een efficiëntere beleggingsportefeuille. Op basis hiervan zou men zich gevoelsmatig kunnen voorstellen dat grondbeleggingen ook bijdragen aan de optimalisatie van de efficiency van de beleggingsportefeuille. In deze Masterproof wordt 11

12 onderzocht of het toevoegen van grondbeleggingen daadwerkelijk bijdraagt aan een efficiëntere beleggingsportefeuille. Dergelijk onderzoek is mede relevant voor mijn werkgever, Syntrus Achmea Vastgoed. Als vermogensbeheerorganisatie belegt Syntrus Achmea Vastgoed namens institutionele beleggers in vastgoedbeleggingen en -financieringen. De organisatie heeft een marktleidende positie binnen de Nederlandse vastgoedmarkt. Eerder onderzoek 3 heeft indicaties gegeven dat alternatieve producten en beleggingen, zoals projectontwikkeling en grondbeleggingen, een toegevoegde waarde zouden kunnen bieden aan de beleggingsmix van Syntrus Achmea Vastgoed. Een aantal institutionele klanten (pensioenfondsen) van Syntrus Achmea Vastgoed beschikt reeds over een grote hoeveelheid grondposities in Nederland. Deze grondposities zijn vooralsnog een middel om nieuwbouwwoningen te realiseren zonder daarbij afhankelijk te zijn van externe projectontwikkelaars. Dit onderzoek heeft als doel om na te gaan of het interessant is om grond als beleggingscategorie binnen de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen op te nemen. Hiertoe is inzicht in het rendement en risicoprofiel van grondbeleggingen noodzakelijk. 1.2 Onderzoeksdoelstelling Doel van dit onderzoek is om het rendement en risicoprofiel van grondbeleggingen inzichtelijk te maken. Middels kwartaalrendementen zal worden nagegaan of de beleggingsportefeuille efficiënter is gediversificeerd door toevoeging van grondbeleggingen. De centrale vraagstelling van de Masterproof luidt als volgt: Op welke wijze draagt de beleggingscategorie grondbeleggingen bij aan het rendement- en risicoprofiel van de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger als Syntrus Achmea Vastgoed? Om bovengenoemde vraag te kunnen beantwoorden dient er gebruik te worden gemaakt van de volgende subvragen: Wat is de functie van de beleggingscategorie vastgoed binnen een (efficient gediversificeerde) beleggingsportefeuille? Wat is de samenstelling, segmentatie en omvang van de markt voor grondbeleggingen in Nederland? Op welke wijze kan het rendement en risico van grondbeleggingen worden berekend? 3 Tiemstra (2006) 12

13 Wat is het rendement en risico van het beleggen in grond? Welke effecten heeft de toevoeging van grondbeleggingen aan de portefeuille in termen van efficiënte diversificatie? Heeft de beleggingscategorie grond een toegevoegde waarde voor een institutionele belegger als Syntrus Achmea Vastgoed? 1.3 Onderzoeksopzet Het onderzoek is opgebouwd uit een literatuurstudie en een empirisch onderzoek. Middels literatuuronderzoek is een theoretisch kader geschapen waarbinnen het onderzoek plaatsvindt. Hierbij wordt aandacht besteed aan de algemene beleggings- en portefeuille theorie en de rol van vastgoed in een beleggingsportefeuille. Daarnaast zal aan de hand van marktonderzoek en interviews met o.a. beleggers en in grond gespecialiseerde adviesbureau s de markt voor grondbeleggingen in beeld worden gebracht. Hierdoor wordt inzicht verkregen in de samenstelling, de segmentatie en de ontwikkelingen van deze markt. Daarnaast is middels empirisch onderzoek het effect van de toevoeging van grondbeleggingen in beeld gebracht. Hiervoor is op basis van de initiële investering, de cashflow gedurende de exploitatieperiode en de (uiteindelijke) waarde van de grondbelegging voor 109 grondprojecten over de periode medio 1995 t/m 2007 op kwartaalbasis het rendementrisicoprofiel berekend. Voor dit onderzoek loopt de exploitatieperiode van de gronden van het moment van aankoop tot het moment dat de gronden worden ingebracht in een nieuwbouwontwikkeling dan wel worden verkocht. Door vervolgens een index voor grondbeleggingen te modelleren is het mogelijk om de resultaten van het kwantitatief onderzoek te vergelijken met het rendements- risicoprofiel en de eventuele correlatie met de andere beleggingscategorieën. Aan de hand van de uitkomsten van dit onderzoek wordt aangegeven hoe en in welke mate de beleggingscategorie grond bijdraagt aan een efficiënte beleggingsportefeuille. De opbouw van het onderzoek wordt schematisch als volgt weergegeven: 13

14 H1. Aanleiding en probleemstelling Literatuuronderzoek en strategisch kader H2. Theoretisch Kader H3. Strategisch kader Syntrus Achmea Vastgoed H4. De markt doorgrond Onderzoeksmethodiek en data H5. Onderzoeksmethodiek en data Empirisch onderzoek H6. Onderzoeksresultaten H7. Conclusies en aanbevelingen 1.4 Leeswijzer Het onderzoek is op de navolgende wijze uitgewerkt. In hoofdstuk 2 wordt het theoretisch kader van dit onderzoek bepaald. Hierbij zal nader worden ingegaan op de beleggingstheorie en de Moderne Portefeuille Theorie van Markowitz. Tevens zal de bijdrage van vastgoed in de beleggingsportefeuille en alternatieve vastgoedbeleggingen worden toegelicht. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 het strategisch kader van Syntrus Achmea Vastgoed en de oprichting van het grondfonds besproken. In hoofdstuk 4 wordt de markt voor grondbeleggingen in beeld gebracht. Hierbij zal nader worden ingegaan op de samenstelling, de omvang en de ontwikkeling van de markt voor agrarische gronden. Tevens zal de performance van grondbeleggingen in het buitenland aan de orde komen. Alvorens de resultaten van het onderzoek te presenteren zal in hoofdstuk 5 worden beschreven hoe en met welke dataset de toegevoegde waarde van grondbeleggingen in de beleggingsportefeuille wordt onderzocht. In hoofdstuk 6 zullen de resultaten van het onderzoek in termen van rendement, risico en correlatie met andere beleggingscategorieën worden gepresenteerd. Hierbij wordt aangegeven 14

15 in welke mate grondbeleggingen bijdragen aan de optimalisatie van de efficiency van de beleggingsportefeuille. Op basis van het onderzoek zullen afsluitend in hoofdstuk 7 de bevindingen in conclusies worden omgezet en strategische aanbevelingen voor institutionele beleggers, zoals Syntrus Achmea Vastgoed, worden gedaan. 15

16 2. Theoretisch kader 2.1 Inleiding In dit hoofdstuk wordt aan de hand van literatuurstudie het theoretisch kader waarbinnen dit onderzoek plaatsvindt bepaald. Hierbij wordt ingegaan op de algemene beleggingstheorie, de Moderne Portefeuille Theorie en de verschillende technieken om het rendement- risicoprofiel van een beleggingsportefeuille te bepalen. 2.2 De algemene beleggingstheorie 4 Een belegging is een geldelijke commitment in het heden met de verwachting om hiermee in de toekomst voordeel te behalen. Financiële markten bieden de mogelijkheid om het geld risicovrij op een bankrekening te zetten of om het geld in verschillende beleggingscategorieën te beleggen. Daarbij bieden financiële markten een belegger de mogelijkheid om een belegging te kiezen die past bij haar risicoprofiel. Het risicoprofiel hangt af van de risk apetite van de belegger. Bij beleggen geldt een bepaalde mate van onzekerheid of de uitkomst van een belegging rond het verwachte rendement ligt. Dit is het risico oftewel de volatiliteit van de belegging. Statistisch wordt deze volatiliteit aangegeven in de vorm van de standaard deviatie. Over het algemeen kan worden gesteld dat een belegger van nature risico avers is. Dit betekent dat een belegger compensatie wil voor het risico van de belegging. Deze compensatie uit zich in een risicopremie 5. Hoe hoger het risico van een belegging is des te hoger de door de belegger vereiste risicopremie zal zijn. Uiteraard geldt ook het omgekeerde. In ieder geval kan er worden gesteld dat er een positief verband is tussen het risico en het rendement. Afhankelijk van de risk apetite van de belegger zal er een afweging worden gemaakt tussen de verhouding risicovrije en risicovolle beleggingen. De belegger kan een risicovolle beleggingsportefeuille combineren met een risicovrije belegging. Het proces om een beleggingsportefeuille samen te stellen wordt asset allocatie genoemd. Het vinden van de mogelijke rendements- risicoverhoudingen is het technische gedeelte van de asset allocatie. Een instrument bij de asset allocatie is de Capital Allocation Line (CAL). De CAL geeft de verschillende combinaties van rendement en risico weer tussen een risico vrije belegging en een risicovolle beleggingsportefeuille. Een grafische uitwerking van de CAL treft men aan in figuur 1. 4 Paragraaf 2.2 en 2.3 zijn deels gebaseerd op Bodie e.a. (2003) en Geltner e.a. (2001) 5 Risicopremie is het verschil tussen het rendement van een risicovrije belegging en een risicovolle belegging. 16

17 Figuur 1. Capital Allocation Line E(r) E(rp)= 15% P CAL= Capital Allocation Line S= 8/22 E (rp)- rf = 8% rf= 7% σ σp = 22% Het startpunt van de CAL is het risicovrije rendement (rf) op de y-as. In deze grafische uitwerking bestaat de y-as uit het verwacht rendement (E(r)) en is ervan uitgegaan dat de optimal risky portefeuille 6 (P) al is bepaald. De hellingshoek van de CAL wordt de reward-tovariablity ratio 7 (S) genoemd en geeft het extra rendement per extra hoeveelheid risico (σp) aan. Ondanks de verschillende rendment- risicocombinaties hebben de portefeuille samenstellingen op de CAL een reward-to-variability ratio die gelijk blijft. Om deze reden loopt de CAL schuin omhoog. 2.3 Moderne Portefeuille Theorie In paragraaf 2.2. is ingegaan op risicovrije en risicovolle beleggingen en de relatie tussen rendement en risico van beleggingen. Een belegger zal streven naar een beleggingsportefeuille met optimaal rendement bij een gegeven risico. Het belangrijkste theoretisch concept daarbij is efficiënte diversificatie welke een belangrijk onderdeel is van de in de jaren 50 bedachte Moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Harry Markowitz. De MPT toont aan dat naarmate middelen gespreid worden geïnvesteerd over verschillende beleggingscategorieën het risico van beleggingportefeuille afneemt 8. Dit op basis van de veel gehoorde uitdrukking Don t put all your eggs in one basket. De achterliggende gedachte van deze uitdrukking is, dat door het aanbrengen van spreiding van de eieren over de verschillende mandjes, het risico dat alle eieren sneuvelen wordt gereduceerd tot de kans dat alle mandjes vallen. Dit is de basisgedachte van de MPT. 6 De optimal risky portefeuille heeft de meest optimale rendements- risicoverhouding. 7 Formule reward-ro-variablity ratio: S = E( rp) rf / σ p 8 Geltner e.a. (2007) 17

18 Door het doorvoeren van diversificatie 9 neemt het risico van de beleggingsportefeuille af. Het risico dat kan worden weggediversificeerd is specifiek voor een bepaalde belegging en wordt diversificeerbaar risico of uniek risico genoemd. Het volledig elimineren van risico uit de beleggingsportefeuille door diversificatie is niet mogelijk. Een bepaalde mate van risico zal na diversificatie in de beleggingsportefeuille blijven bestaan. Dit risico wordt marktrisico of systematisch risico genoemd. Het diversificatie principe wordt in figuur 2 weergegeven. Figuur 2. Uniek en markt risico S Uniek risico Totaal risico Markt risico N Het behalen van diversificatievoordelen doet zich vooral voor als beleggingscategorieën niet volledig met elkaar correleren. Met correlatie wordt de mate van samenhang tussen de rendementen van verschillende beleggingscategorieën weergegeven. De statistische maatstaven van correlatie zijn de covariantie en de correlatiecoëfficiënt. De uitkomst van de correlatiecoëfficiënt ligt tussen de -1 en 1. Als er sprake is van een correlatiecoëfficiënt van -1 dan betekent dit dat er sprake is van een perfect negatieve correlatie oftewel de beleggingen reageren precies omgekeerd op elkaar. Bij een correlatiecoëfficiënt van 1 reageren beide beleggingen op precies dezelfde wijze. Diversificatie wordt bereikt als een belegging een correlatie lager dan 1 heeft met een andere beleggingscategorie. Algemeen wordt aangenomen dat bij een beleggingsportefeuille van 20 aandelen het unieke risico is weggediversificeerd. 2.4 Efficiënt frontier In voorgaande paragraaf is aangegeven dat door diversificatie het unieke risico binnen de beleggingsportefeuille kan worden weggediversificeerd. Dit geeft echter nog geen duidelijkheid over de gewenste portefeuillesamenstelling. Immers, elke portefeuillesamenstelling heeft een eigen rendements- risicoverhouding. Een belegger zal de voorkeur geven aan een 9 Diversificatie is het voordeel kwantificeren in risico en rendement door spreiding aan te brengen in de beleggingsportefeuille middels verschillende beleggingscategorieën. 18

19 beleggingsportefeuille met een optimaal rendement bij een gegeven risico. Een dergelijke portefeuille wordt de meest efficiënte beleggingsportefeuille genoemd. Om te bepalen of een beleggingsportefeuille efficiënter is gediversificeerd kan gebruik worden gemaakt van het zogenaamde mean variance criteria. Volgens deze criteria domineert portefeuille A portefeuille B als het rendement van portefeuille A groter of gelijk is aan dat van portefeuille B en het risico van portefeuille A gelijk of kleiner is aan die van portefeuille B 10. Alle mogelijke combinaties van efficiënte beleggingsportefeuilles worden grafisch weergegeven middels de efficiënte grenslijn. In figuur 3 wordt een tweetal efficiënte grenslijnen voor een beleggingsportefeuille weergegeven. De ene efficiënte grenslijn betreft een beleggingsportefeuille bestaande uit aandelen en vastrentende waarden. De andere efficiënte grenslijn bestaat uit bullets en heeft betrekking op een beleggingsportefeuille met aandelen, vastrentende waarden en indirect vastgoed over dezelfde periode. Figuur 3. Efficiënt frontier Efficient frontier E(r) 9% 8% 7% 6% 5% 4% M Aandelen en vastrentende waarden Aandelen, vastrentende waarden en indirect vastgoed 3% 10% 12% 14% 16% 18% σp De efficiënte grenslijn is een kromme lijn een geeft dus alle mogelijke combinaties van portefeuilles met een optimaal rendement bij een gegeven risico weer. Elke portefeuille die noordwestelijk ligt ten opzichte van een andere portefeuille op deze kromme lijn is efficiënter gediversificeerd. De portefeuille met het minimale risico en het meest optimale rendement wordt de minimum variance portefeuille 11 genoemd. Alle portefeuilles vanaf de minimum variance portefeuille zijn efficiënt. Voor alle duidelijkheid; dit betekent niet dat de ene portefeuille beter is dan de andere. De keuze voor een bepaalde portefeuille is gebaseerd op de risico-aversiteit van de belegger. 10 Formule mean-variance criteria: E(rA ) E(rB ) en σ A σb 11 De minimum variance portefeuille wordt in figuur 3 met een M aangeduid. 19

20 Uit figuur 3 blijkt dat door toevoeging van de beleggingscategorie indirect vastgoed de beleggingsportefeuille efficiënter wordt. De efficiënte grenslijn van de portefeuille inclusief indirecte vastgoedbeleggingen bestaande uit de bullets verschuift namelijk naar linksboven. 2.5 Sharpe Ratio Als een beleggingsportefeuille niet alleen uit risicovolle beleggingen bestaat is risico-aversiteit niet langer bepalend voor de keuze voor een beleggingsportefeuille. Zodra risicovrije beleggingen onderdeel uitmaken van de beleggingsportefeuille zal er gebruik worden gemaakt van de CAL. Het meest optimale punt op de efficiënte grenslijn wordt gesneden door de CAL als de hellingshoek van de CAL maximaal is. Dit betekent dat de reward-to-variability maximaal is. Deze ratio wordt meestal de sharpe ratio 12 genoemd en is in feite de risicopremie van een risicovolle belegging gedeeld door de volatiliteit van deze risicovolle belegging. De beleggingsportefeuille met de hoogste sharpe ratio wordt de optimal risky portefeuille genoemd. Een belegger kan het rendement-risicoprofiel van de beleggingsportefeuille aanpassen door te variëren in de verdeling tussen risicovrije en risicovolle beleggingen. Dit betekent dat naarmate het aandeel risicovrije beleggingen toeneemt het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille afneemt en andersom. Een grafische weergave van het bepalen van de optimal risky portefeuille (P) treft men aan in figuur 4. Figuur 4. Optimal risky portefeuille E(r) CAL= Capital Allocation Line E(rp)= 15% P Efficient Frontier rf= 7% σ σp = 22% In dit onderzoek zal aan de hand van de Moderne Portefeuille Theorie worden aangetoond dat de toevoeging van grondbeleggingen aan de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger leidt tot een efficiënter gediversificeerde beleggingsportefeuille. Hiervoor zal allereerst de meest efficiënte rendements-risicoverhouding worden bepaald en vervolgens de S = E( r p ) r f / σ 12 Formule Sharpe ratio: p 20

21 meest optimale risicovolle beleggingsportefeuille worden bepaald. De uitwerking hiervan is te vinden in hoofdstuk 6 van deze Masterproof. 2.6 Onroerend goed in de beleggingsportefeuille Het allocatiebeleid van institutionele beleggers heeft een substantiële invloed op het uiteindelijke rendement van een beleggingsportefeuille. Traditioneel bestaat de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen uit de hoofdcategorieën aandelen, vastrentende waarden en eventueel vastgoed. De toegevoegde waarde van vastgoed binnen de beleggingsportefeuille is in de theorie en de praktijk al aangetoond. Door toevoeging van de beleggingscategorie vastgoed aan de totale assetmix aandelen, obligaties en overige assets verbetert de rendements- risicoverhouding van de beleggingsportefeuille. In een dergelijk geval is er sprake van een efficiëntere asset mix. Een voorbeeld van een Nederlands onderzoek is uitgevoerd door Van der Geer en Berkhout (2005). Internationaal onderzoek dat het diversificatiepotentieel van vastgoed aantoont is bijvoorbeeld het onderzoek van Eichholtz (1997). In dit onderzoek wordt het diversificatiepotentieel van internationaal (direct en indirect) vastgoed in een internationale beleggingsporterfeuille bestaande uit aandelen en vastrentende waarden aangetoond Voornaamste reden om onroerend goed toe te voegen aan de assetmix van een institutionele belegger is het diversificatiepotentieel. Dit diversificatiepotentieel is aanwezig vanwege de correlatie van onroerend goed met de beleggingscategorieën aandelen en obligaties. Daarnaast kent onroerend goed een aantal karakteristieken die aantrekkelijk zijn, vooral voor beleggers met een lange beleggingshorizon, zoals bijvoorbeeld pensioenfondsen. Op basis van historische data blijkt namelijk dat onroerend goed een hoog totaal rendement genereert, een stabiel cashrendement heeft met een relatief beperkt risico, een groot diversificatiepotentieel heeft en een betere bescherming tegen inflatie biedt dan aandelen en vastrentende waarden (o.a. van Gool, 2001 en IVBN, 2005). Ondanks dat deze karakteristieken goed passen bij institutionele beleggers, is de allocatie naar vastgoed binnen de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen gering. In 2007 maakte de beleggingscategorie vastgoed slechts voor 11,3% 13 onderdeel uit van de totale beleggingsportefeuille van pensioenfondsen in Nederland. De oorzaak voor deze geringe allocatie naar vastgoed kan wellicht gedeeltelijk worden verklaard door de nadelen die met vastgoedbeleggingen gepaard gaan. Deze nadelen zijn het geringe aanbod van kwalitatieve vastgoedbeleggingen, de hoge transactiekosten, de illiquiditeit, het hoge investeringsvolume en het gebrek aan transparantie. 13 Statistisch Bulletin DNB (maart 2008) 21

22 De voor- en nadelen van vastgoedbeleggingen zijn in de literatuur (o.a. van Gool, 2001) uitvoerig beschreven. Om deze reden zal hieraan in deze Masterproof geen verdere aandacht worden besteed. Als gevolg van de grote vraag naar onroerend goed beleggingen is de mogelijkheid om indirect te beleggen in onroerend goed ontstaan. Voor indirect onroerend goed kan onderscheid worden gemaakt tussen: Beursgenoteerd onroerend goed Niet-beursgenoteerd onroerend goed Een groot verschil tussen beursgenoteerd en niet beursgenoteerd onroerend goed is, dat de waardebepaling van beursgenoteerd onroerend goed onder invloed staat van het beurssentiment. Daarnaast is het behaalde rendement bij beursgenoteerd onroerend goed afhankelijk van de prijs van het aandeel en het dividendbeleid van het fonds. Door het gebruik van vreemd vermogen ligt het rendement bij indirect onroerend goed vaker hoger dan bij directe onroerend goed beleggingen (leverage effect). Bij vastgoed beleggingen is een goede kennis van de lokale markt zeer belangrijk. Bij het beleggen in indirect onroerend goed is deze expertise bij de belegger niet benodigd. De kwaliteit van de managementorganisatie van het onroerend goed fonds plus een goede track record van een fonds zijn dan ook van belang. In vergelijking met direct onroerend goed beleggingen is de liquiditeit van indirect onroerend goed bij niet-beursgenoteerd onroerend goed groter en bij beursgenoteerd onroerend goed het grootst. Het investeren in indirect onroerend goed is minder kapitaalintensief dan bij directe onroerend goed beleggingen. Hierdoor is het voor een belegger mogelijk om middels kleinere bedragen risicospreiding in de beleggingsportefeuille aan te brengen. In deze paragraaf is zeer beknopt beschreven waarom beleggers onroerend goed toevoegen aan de beleggingsportefeuille. Gelet op de karakteristieken van vastgoed heeft deze beleggingscategorie een toegevoegde waarde in de optimalisatie van een beleggingsportefeuille. Wat wordt er eigenlijk onder de noemer vastgoed verstaan en is diversificatie binnen deze beleggingscategorie mogelijk? Traditioneel vallen onder vastgoedbeleggingen de categorieën kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten, maar mede vanwege de schaarste van beleggingsvastgoed zijn er de laatste jaren steeds meer vastgoed gerelateerde beleggingsproducten ook wel bekend als alternatieve vastgoedcategorieën ontwikkeld. In de volgende paragraaf wordt beschreven welke alternatieve vastgoedcategorieën zoal onder de beleggingscategorie vastgoed vallen en wat die zouden kunnen toevoegen aan een efficiënter gediversificeerde beleggingsportefeuille. 22

23 2.7 Alternatieve vastgoedcategorieën als beleggingsproduct Inleiding In de afgelopen jaren hebben institutionele beleggers wereldwijd significant geïnvesteerd in vastgoedbeleggingen. Alleen in Europa al is er in 2007 voor circa miljard 14 in vastgoed geïnvesteerd door beleggers. Mede door het geringe aanbod van kwalitatief goede vastgoedbeleggingen verbreedt de institutionele belegger haar gezichtsveld en is op zoek naar alternatieve vastgoedbeleggingen Alternatieve vastgoedcategorieën In deze paragraaf worden een aantal alternatieve vastgoedbeleggingen met haar specifieke karakteristieken beschreven. Voor alle duidelijkheid deze voorbeelden zijn niet limitatief. Zorgvastgoed De toenemende vergrijzing en de alsmaar stijgende gezondheidskosten hebben tot gevolg dat het zorgsysteem in Nederland verandert van een aanbod- naar een vraaggestuurd zorgstelsel. Door deze omslag kan worden ingespeeld op de behoefte van patiënten/klanten. Deze toenemende vergrijzing met bijbehorende vraag naar faciliteiten en de omslagfase van het zorgstelsel in Nederland heeft de interesse van de institutionele belegger voor vastgoed dat deze categorie faciliteert, het zorgvastgoed, opgewekt. Zorgvastgoed is een kapitaalintensieve markt en het benodigde kapitaal zal in toenemende mate worden opgehaald bij institutionele beleggers. Deze verwachting wordt ook bevestigd door onderzoek van Mueller en Laposa (1997) dat heeft aangetoond dat de benodigde investeringen in senioren huisvesting steeds meer worden verzorgd door institutionele beleggers. Uit recent onderzoek van Newell en Peng (2008) over beleggingen in Amerikaanse infrastructuur, blijkt dat zorgvastgoed onder de beleggingscategorie infrastructuur valt. Dit betekent dat de karakteristieken van beleggingen in infrastructuur op pagina 25 tevens gelden voor beleggingen in zorgvastgoed. Daarnaast toont dit onderzoek aan dat beleggingen in Amerikaanse infrastructuur leidt tot een verbeterde efficiënte beleggingsportefeuille. Dit is één van de weinige onderzoeken die de toegevoegde waarde van zorgvastgoed binnen de beleggingsportefeuille aantoont. De markt voor zorgvastgoed kan worden getypeerd als een kapitaalintensieve markt 15. De vraag waar het eigendom van zorgvastgoed, zoals seniorenhuisvesting, dient te worden ondergebracht is volgens Eichholtz e.a. (2007) in feite een corporate real estate aangelegenheid. In dit onderzoek wordt gerefereerd naar een ander onderzoek van Eichholtz en Brounen (2005), die de impact van corporate real estate en de aandelenprestaties van de 14 Jones Lang LaSalle (2007) 15 Newell en Peng (2008) 23

24 bedrijven hebben onderzocht. Dit onderzoek heeft aangetoond dat bedrijven die actief zijn in een kapitaalintensieve markt vergeleken met bedrijven in een minder kapitaalintensieve markt meer voordeel hebben bij vastgoed in eigen beheer (corporate real estate). Voornaamste reden voor dit voordeel is de negatieve correlatie tussen vastgoed en het marktrisico van deze bedrijven. De vraag of het zorgvastgoed op efficiëntere manier kan worden beheerd speelt een steeds grotere rol bij de keuze voor zorginstellingen om het vastgoed zelf in eigendom te houden of te huren van een belegger. Binnen de zorgsector kan onderscheid worden gemaakt tussen de sectoren care en cure. Binnen de sector care kan de volgende onderverdeling worden gemaakt: Zelfstandige senioren woningen Verzorgingswoningen voor senioren Verpleeghuizen Onderzoek van Eichholtz e.a. (2007) toont aan dat voor senioren huisvesting in Amerika healthcare beleggingsinstellingen voor zelfstandige senioren woningen een hoger rendement genereren dan wanneer de zorginstelling het onroerend goed zelf in eigendom heeft en beheert. Dit is vooral toe te schrijven aan het feit dat er geen relatie is tussen de inkomsten van het onroerend goed en de zorgservices. Daarentegen genereren zorginstellingen een hoger rendement dan healthcare beleggingsinstellingen voor verzorgingswoningen en verpleeghuizen. Bij deze twee laatste categorieën neemt de mate van zelfstandig wonen af. Dit betekent dat naarmate de zorgcomponent toeneemt de toegevoegde waarde van het onroerend goed afneemt. Vastgoedderivaten Derivaten zijn vermogenstitels waarvan de waarde is afgeleid van het prijsverloop van de onderliggende reële of financiële waarden 16. Met behulp van derivaten kan het risicoprofiel van beleggingsportefeuilles of bedrijven beheerst worden. Een derivaat is dan ook meer een financieel instrument met een prijs die nauw verbonden is met de koersontwikkeling van een ander instrument. Voorbeelden van derivaten binnen de financiële wereld zijn opties en termijncontracten. Tot kort geleden was de vastgoedmarkt de grootste financiële markt zonder een derivatenmarkt. In 2005 kwam hier verandering in toen in Groot Britannië swaps 17 gebaseerd op de Investment Property Databank (IPD) index werden verhandeld. De voornaamste reden voor het uitblijven van een derivatenmarkt voor vastgoed was het ontbreken van een 16 De Jong e.a. (2000) 17 Een swap is een derivaat waarbij een partij een bepaalde kasstroom of risico wisselt tegen dat van een andere partij. 24

25 relevante index met een lange track record voor deze beleggingscategorie. Daarnaast was er binnen de sector vastgoed weinig kennis aanwezig over de derivatenmarkt en andersom net zo 18. Onderzoek van Buijs (2006) toont aan dat vastgoedderivaten gebruikt kunnen worden om volgens de MPT het systematische risico van een gediversificeerde beleggingsportefeuille veilig te stellen of om meer marktrisico ( β ) van vastgoedbeleggingen toe te voegen aan de beleggingsportefeuille. Dit betekent dat het voor een belegger mogelijk is om het marktrisico van de vastgoedmarkt te verkopen en hierdoor alleen het objectrisico 19 te behouden. Het is daarnaast voor een belegger ook mogelijk om middels vastgoedderivaten het marktrisico te kopen en te profiteren van de bewegingen van de vastgoedmarkt zonder het risico van een specifiek object. Kanttekening in het onderzoek van Buijs is wel dat de literatuur en andere onderzoeken over vastgoedderivaten de indruk geeft dat beleggers een positieve attributie van het objectcomponent geniet, maar het is twijfelachtig of een structurele outperformance van de markt daadwerkelijk haalbaar is. Infrastructuur 20 Onder infrastructuur wordt verstaan de fysieke structuren en netwerken die noodzakelijk zijn voor de economische levensvatbaarheid en de sociale behoefte van een gemeenschap. Deze categorie kan worden onderverdeeld in economische infrastructuur (tolwegen, luchthavens en havens), energie en openbare nutsvoorzieningen (elektriciteit, water en gas), communicatie (telecommunicatie netwerken, mobiele telefoon netwerk) en sociale infrastructuur (zorg, onderwijs en gevangenissen). Infrastructuur beleggingsproducten brengen een aantal specifieke investeringskarakteristieken met zich mee (Rreef, 2007). De markt voor infrastructuur beleggingen heeft een hoog monopolistische karakter. De entree barrières voor toetreders zijn hoog en er zijn grote investeringsvolumes met deze beleggingscategorie gemoeid. Daarnaast is deze markt sterk door de overheid gereguleerd. De vraag in deze markt is inelastisch wat betekent dat het aanbod niet overeenkomst met de vraag op dat moment. Infrastructuur beleggingen hebben een lange looptijd en genereren hierdoor een stabiele cashflow waarbij de volatiliteit van de cashflows laag is. Een ander positief punt is dat infrastructuur een lage correlatie heeft met andere beleggingscategorieën. Karakteristieken als een stabiele cashflow en ontwikkeling van het indirect rendement met een relatief lage volatiliteit zijn aantrekkelijk voor pensioenfondsen met hun verplichtingen op de lange termijn. Recent onderzoek van Newell en Peng (2008) heeft aangetoond dat beleggingen in Amerikaanse infrastructuur leidt tot een verbeterde 18 Geltner e.a. (2007) 19 Het objectrisico is het risico dat een specifiek vastgoed object of vastgoedportefeuille met zich meebrengt en wordt gemeten middels de alpha. 20 Deze sub paragraaf is grotendeels gebaseerd op o.a. Newell en Peng (2008) 25

26 efficiënte beleggingsportefeuille. De negatieve correlatie van infrastructuur met andere beleggingscategorieën brengt deze diversificatiemogelijkheid met zich mee. Hiervoor is een aantal vastgoedcategorieën met de bijbehorende specifieke karakteristieken beschreven en is waar mogelijk het diversificatiepotentieel aan de hand van eerder uitgevoerde onderzoeken aangetoond. Hierna zal nader worden ingegaan in op de karakteristieken van de beleggingscategorie grond waar dit onderzoek verder over gaat. Grondbeleggingen 21 Primair is grond een productiemiddel. Agrarische gronden zijn van oudsher voor agrariërs een belangrijke bron van inkomen en rurale gronden zijn voor ontwikkelaars/speculatieve beleggers een middel om in de toekomst bebouwing te realiseren. Hoeveel grond er in Nederland echt als beleggingsproduct wordt aangehouden is niet duidelijk. Zelfs als grond als een belegging wordt aangehouden, is de toegevoegde waarde van grondbeleggingen voor de gemiddelde belegger niet duidelijk. Ondanks dat grond(waarde) het meest essentiële onderdeel van vastgoed betreft is er weinig analyse uitgevoerd over de rendementsrisicoverhouding van grond. Voornaamste reden voor het ontbreken van analyses is het ontbreken van data. Belangrijk punt van aandacht bij grondbeleggingen is dat het totaal rendement van grondbeleggingen voornamelijk uit indirect rendement bestaat. Dit indirect rendement ontstaat door de waardevermeerdering van het perceel grond. Uiteraard kan er bij grond ook sprake zijn van direct rendement. Dit is veelal van toepassing op agrarische gronden waarbij sprake is van pachtinkomsten verminderd met de exploitatielasten 22. Bij rurale gronden zal het direct rendement veelal negatief zijn aangezien er vrijwel geen inkomsten worden gegenereerd. Onderzoek van Hardin en Peng (2005) heeft aangetoond dat beleggen in agrarische gronden bijdraagt aan de optimale beleggingsportefeuille mits vastgoedbeleggingen geen onderdeel uitmaken van de beleggingsportefeuille. Dit is opmerkelijk aangezien eerder onderzoek (o.a. David e.a., 1992 en Geltner e.a. 1997) indicaties heeft gegeven dat agrarische grondbeleggingen wel degelijk een diversificatiemiddel zijn en bijdragen aan een efficiëntere beleggingsportefeuille inclusief onroerend goed beleggingen. Voornaamste redenen voor het diversificatiepotentieel zijn de negatieve correlatie met aandelen en de lage correlatie met vastrentende waarden. Daarnaast kent grond een relatief hoge positieve correlatie met onroerend goed, voornamelijk omdat de waarde van de grond wordt beïnvloed door de waarde van de toekomstige bebouwing. 21 Deze sub paragraaf is deels gebaseerd op David e.a. (1992) en Geltner (1997) 22 Voorbeelden van exploitatielasten zijn belastingen, kosten voor het bouw- en woonrijp en rentelasten bij gebruik van vreemd vermogen. 26

27 Het aandeel van alternatieve onroerend goed beleggingen in de beleggingsportefeuille van institutionele beleggers is naar alle waarschijnlijkheid nog gering. Voornaamste redenen hiervoor zijn de geringe hoeveelheid onderzoek naar de karakteristieken van alternatieve onroerend beleggingen en het rendements- risicoprofiel van deze categorie beleggingen. Een belangrijk punt is dat, in tegenstelling tot reguliere onroerend goedbeleggingen, historische datareeksen voor alternatieve onroerend goed beleggingen veelal niet beschikbaar zijn. Alvorens grondbeleggingen als een beleggingscategorie kan worden aangemerkt is onderzoek naar de rendementsontwikkeling ten opzichte van reguliere vastgoedbeleggingen noodzakelijk. In dit hoofdstuk is het theoretisch kader van het onderzoek geschetst. Hierbij is ingegaan op de algemene beleggingstheorie en de Moderne Portefeuilletheorie. Daarnaast is de toegevoegde waarde van vastgoedbeleggingen aan de hand van een aantal nationale en internationale studies aangetoond. Tevens zijn de karakteristieken van (reguliere) vastgoedbeleggingen en een aantal alternatieve vastgoedbeleggingen beschreven. In het volgende hoofdstuk van dit onderzoek zal het strategisch kader van Syntrus Achmea Vastgoed en het in juni 2008 opgerichte grondfonds worden uitgewerkt. In het vervolg van dit strategisch kader zal de praktische uitwerking van het onderzoek plaatsvinden. 27

28 3. Strategisch kader Syntrus Achmea Vastgoed 3.1 Inleiding Syntrus Achmea Vastgoed is onderdeel van de Achmea groep en opereert als vermogensbeheerorganisatie (binnen de divisie pensioenen) voor ongeveer 50 institutionele beleggers. Deze institutionele beleggers zijn voornamelijk pensioenfondsen en verzekeraars. Namens deze klanten wordt belegd in direct Nederlands onroerend goed, indirect internationaal (niet beursgenoteerd) onroerend goed alsmede in zakelijke- en woninghypotheken. Onder beleggingen in direct onroerend goed wordt verstaan het beleggingen in woningen, winkels, kantoren en bedrijfsruimten. In 2007 zijn Achmea Vastgoed en Interpolis Vastgoed gefuseerd. Als gevolg van het samengaan van deze twee organisaties is het productassortiment uitgebreid met projectontwikkeling. De samenvoeging van de twee organisaties is een stimulans voor verdere productinnovatie en het aanboren van nieuwe markten. Een voorbeeld van productinnovatie is de oprichting van het grondfonds van Syntrus Achmea Vastgoed. Als gevolg van de oprichting van het grondfonds is het sinds medio 2008 mogelijk om grondposities aan te kopen met als hoofddoel de ontwikkeling van woningen. Hiermee wordt beoogd de productie van huurwoningen op de langere termijn veilig te stellen zonder daarbij afhankelijk te zijn van projectontwikkelaars. Bijkomend voordeel is dat het fonds zelf de zeggenschap heeft over de kwaliteitscriteria die worden gesteld aan de op te leveren woningen. De oprichting van het grondfonds, maar ook bijvoorbeeld het zorgfonds door Syntrus Achmea Vastgoed, onderschrijft de aanname dat er in de toekomst steeds meer vraag zal zijn naar alternatieve beleggingen binnen de beleggingscategorie vastgoed. Het beleggen in alternatieve beleggingscategorieën vereist de nodige expertise en goede kennis van de lokale markt(en). Belangrijk aandachtspunt is dat naast expertise ook de bedrijfscultuur en organisatiestructuur bij een organisatie die werkzaam is met alternatieve beleggingen wezenlijk anders is, dan de cultuur en organisatie van een traditionele institutionele belegger. 28

29 3.2 De portefeuille De totale beleggingsportefeuille van de klanten van Syntrus Achmea Vastgoed heeft ultimo 2008 een totale beleggingswaarde van 13,3 miljard. Hiermee is Syntrus Achmea Vastgoed de grootste vastgoedbelegger in Nederland (excl. buitenlandse beleggingen). De beleggingen zijn als volgt verdeeld. Figuur 5. Verdeling belegd vermogen Syntrus Achmea Vastgoed Verdeling belegd vermogen Syntrus Achmea Vastgoed 26% Hypot heken Vast goed 74% Figuur 6. Verdeling Vastgoed Figuur 7. Verdeling Hypotheken Verdeling Hypotheken Verdeling Vastgoed 60% 40% Woninghypotheken Zakelijke hypotheken 19% 2% 22% 1% 8% 48% Direct woningen Direct winkels Direct bedrijfsruimten Direct kantoren Direct overig Indirect Bij de allocatie van de middelen heeft Syntrus Achmea Vastgoed een adviserende rol. In dit kader wordt voor elke klant jaarlijks een beleggingsplan geschreven waarin een voorstel wordt gedaan voor de toekomstige samenstelling van de vastgoedbeleggingsportefeuille. De omvang van de allocatie van de totale middelen van de klant naar vastgoed wordt door de klant zelf bepaald. Hierin heeft Syntrus Achmea Vastgoed uiteraard wel een adviserende rol. 3.3 Grondfonds Beleggen in vastgoed is de afgelopen jaren vanwege de specifieke karakteristieken populair ten opzichte van andere beleggingscategorieën. Aan de grote vraag naar kwalitatief hoogwaardig en goed renderend vastgoed kan niet altijd worden voldaan, omdat als gevolg van de populariteit de prijzen voor vastgoed zijn gestegen. Deze prijsstijging wordt mede veroorzaakt door de schaarste op gebied van hoogwaardig onroerend goed met als gevolg het ontbreken van de bereidheid bij institutionele beleggers om op grote schaal vastgoed te 29

30 verkopen en het feit dat er slechts in beperkte mate nieuw vastgoed op de markt beschikbaar is gekomen. Voor de woningmarkt in het bijzonder geldt dat er slechts in beperkte mate hoogwaardige beleggingsmogelijkheden op de markt zijn gekomen. Projectontwikkelaars konden in de afgelopen jaren in toenemende mate de woningen direct afzetten op de koopmarkt, daar waar in het verleden de belegger op voorhand nodig was om de afzet zeker te stellen. De oprichting van het grondfonds door mijn werkgever, Syntrus Achmea Vastgoed, speelt hier op in, door grondposities aan te kopen met als hoofddoel de ontwikkeling van woningen. Hiermee wordt beoogd de productie van huurwoningen op de langere termijn veilig te stellen zonder daarbij volledig afhankelijk te zijn van projectontwikkelaars. Om dit hoofddoel te realiseren zal het grondfonds in aanvang beleggen in grondposities met een wisselende temperatuur. Hiermee wordt bedoeld koude gronden (gronden die niet op de korte termijn een woningbestemming zullen krijgen) en warme gronden (gronden die binnen enkele jaren een woningbestemming zullen krijgen). Nadat de bestemming van een bepaalde grondpositie is gewijzigd blijft het in het fonds en zal onder begeleiding van het interne ontwikkelingsbedrijf het project worden gerealiseerd. Naast het voordeel van een constante stroom van woningacquisities is een bijkomend voordeel dat het fonds zelf de zeggenschap heeft over de kwaliteitscriteria die worden gesteld aan de op te leveren woningen. 3.4 Strategie De klanten van Syntrus Achmea Vastgoed hebben diverse mogelijkheden om te beleggen in vastgoedproducten dan wel producten met een indirecte exposure naar vastgoed zoals hypotheken. Daarnaast is het sinds 2004 voor klanten ook mogelijk om indirect te beleggen in internationaal niet-beursgenoteerd vastgoed middels een drietal fund of funds (de Area Funds). Met dit brede aanbod van vastgoedproducten is Syntrus Achmea Vastgoed in staat haar klanten een gediversificeerde beleggingsportefeuille te laten opbouwen. Het portefeuillebeleid richt zich thans dan ook vooral op diversificatie. Enerzijds door middel van een verdergaande internationalisatie en anderzijds door de toevoeging van nieuwe Nederlands beleggingscategorieën. De Nederlandse vastgoedmarkt blijft ondanks de krapte, of misschien wel dankzij de krapte, nieuwe kansen bieden. Aan de grote vraag naar hoogwaardig vastgoed kan niet altijd worden voldaan, omdat de grote populariteit van vastgoed heeft geresulteerd in stijgende prijzen en daarmee in dalende rendementen. Wel is het mogelijk om alternatieve vastgoedbeleggingen te ontwikkelen zoals bijvoorbeeld beleggingen in de zorgsector en in grondposities middels het 30

31 grondfonds. De strategie van het grondfonds is duidelijk gericht op continuïteit van de woningproductie ten behoeve van de beleggingsportefeuille. Dit betekent dat door de fondsdoelstelling grond nog steeds een middel is en geen product. Wellicht dat grond in de toekomst nog een andere functie kan krijgen binnen de organisatie van Syntrus Achmea Vastgoed, namelijk als pure beleggingscategorie. Het is echter de vraag of het huidige aanbod van vastgoedproducten van Syntrus Achmea Vastgoed al voldoende is, of dat uitbreiding naar de alternatieve vastgoedsectoren verder te rechtvaardigen is. Hiervoor is het van belang de toegevoegde waarde van grond als beleggingscategorie te onderzoeken. Vandaar ook de centrale vraagstelling van dit onderzoek. Op welke wijze draagt de beleggingscategorie grondbeleggingen bij aan het rendement- en risicoprofiel van de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger als Syntrus Achmea Vastgoed? Indien dit onderzoek uitwijst dat de beleggingsportefeuille van een institutionele belegger efficiënter gediversifceerd is door de toevoeging van grond als alternatieve beleggingscategorie, dan dient de functie van grondbeleggingen binnen Syntrus Achmea Vastgoed voor de toekomst nader te worden overwogen. In hoofdstuk 7 zal op basis van de uitkomsten van dit onderzoek een advies op de huidige strategie voor grondbeleggingen worden geformuleerd. 31

32 4. De markt doorgrond 4.1 Inleiding 23 Het landelijk gebied in Nederland staat in toenemende mate onder druk doordat tal van activiteiten een groeiende ruimtebehoefte hebben. Stedelijke gebieden breiden uit met nieuwe woonwijken, bedrijfsterreinen en grote infrastructurele projecten. Deze ontwikkeling neemt steeds meer van de beschikbare ruimte op. De ruimteclaims van deze verschillende activiteiten veroorzaken spanningen op de grondmarkt en in het landelijk gebied van ons kleine land. Een belangrijke rol op de grondmarkt is toebedeeld aan de overheid. De overheid is allereerst een grote koper op de grondmarkt en stelt daarnaast veel beleidsmaatregelen op die gevolgen hebben voor de grondmarkt. Door ruimtelijke planning in de vorm van structuur- en bestemmingsplannen wordt de grondmarkt gesegmenteerd. Een verandering van functie van een perceel grond gaat vaak gepaard met een verandering van waarde. Hierdoor kunnen er prijsverschillen tussen de segmenten ontstaan en speculatie in de hand werken. De rurale grondmarkt is een complexe markt waar veel interacties plaatsvinden tussen landgebruiktypen, actoren met verschillende preferenties en verschillende beleidsdoelstellingen. Een groot aantal factoren heeft invloed op de prijs van een perceel en als gevolg daarvan is het soms moeilijk de prijs te bepalen c.q. te verklaren. Elke transactie van grond is uniek en elk perceel heeft een unieke eigenschap: de locatie. De ruimtelijke dimensie speelt een belangrijke rol op de grondmarkt en de hoogte van de grondprijs kan sterk afhangen van de locatie of van kenmerken die daarmee samenhangen. In dit hoofdstuk wordt de samenstelling van de Nederlandse grondmarkt in beeld gebracht. Vervolgens wordt nader ingegaan op de prijsontwikkeling voor agrarische gronden en de hoeveelheid grond die gedurende een bepaalde periode van eigenaar is verwisseld. Tenslotte wordt de performance grondbeleggingen in het buitenland beschreven. 4.2 Grondmarktsegmenten 24 Nederland bestaat uit 3,4 miljoen hectare land. Ongeveer 69% van het land wordt voor agrarische doeleinden gebruikt, 16% van het land heeft een groen bestemming 25 - bos, natuur en recreatie- en 15% heeft een rode bestemming 26 en gebruikt voor woon- en werkgebied en infrastructuur. Een overzicht van het landbouwgebruik treft men aan in tabel De inleidende paragraaf is grotendeels gebaseerd op Buurman (2003) 24 Paragraaf 4.2 en 4.3 zijn deels gebaseerd op Dienst Landelijk Gebied (2007), Luijt (2002) en Segeren e.a. (2005) 25 Groene bestemmingen: land- en tuinbouw, bos en natuurterreinen, delfstofwinning en recreatie. 26 Rode bestemmingen: bouwnijverheid, industrie, nutsbedrijven, handel, horeca, private dienstverlening en vervoer. 32

33 Tabel 1. Bodemgebruik in Nederland in vierkante kilometers Landbouwgrond a) Bossen Bebouwde grond Verkeer Recreatie Natuurlijk terrein Overige gronden w.o. bouwterreinen Water b) Totaal a) Omvat de oppervlakte cultuurgrond uit de Landbouwtelling, tuinen voor eigen gebruik, cultuurgrond van niettelplichtigen, verspreide bebouwing, wat smaller dan 6 meter enz. b) In verband met gemeentelijke indeling van Waddenzee, Noordzee en Ijsselmeer is de oppervlakte water vanaf 1989 aanzienlijke groter dan voorheen. Bron: LEI (bewerkt) Het grootste deel van de landbouwgronden wordt verhandeld bij bedrijfsoverdrachten, uitbreiding hervestiging etc. in de landbouw. De oppervlakte landbouwgrond die voor rode functies wordt verworven is op het totale verhandelde areaal beperkt. De verhandelde hoeveelheid landbouwgrond heeft voor een belangrijk deel wel bijgedragen in de prijsstijging van landbouwgrond eind jaren 90 (zie paragraaf 4.3). Wat opvalt in tabel 2 is dat zowel de overheid als beleggers agrarische gronden met zowel een groene als een rode bestemming verwerven. Tabel 2. Verworven landbouwgrond naar bestemming (hectare) Bedrijfscategorie Groene bestemmingen Rode bestemmingen Beleggingen en handel in onroerend goed Overheid Onbekend Totaal Bron: LEI (bewerkt) Over de grondaankopen door projectontwikkelaars en beleggers is weinig informatie voorhanden. In de periode 1998 en 2000 wordt jaarlijks tussen en hectare landbouwgrond aangekocht door beleggers, handelaren en projectontwikkelaars. Naar 33

34 schatting van het RIVM wordt zo n 15-25% van de landbouwgrond die door niet-groene 27 partijen wordt aangekocht gekocht door beleggers en ontwikkelaars 28. In tabel 3 is de grondprijs per bestemming per hectare weergegeven. Het relatief hoge gemiddelde prijsniveau per hectare duidt erop dat het waarschijnlijk overwegend gaat over landbouwgronden die mogelijk een rode bestemming krijgen. Tabel 3. Grondprijs per bestemming (in euro s per hectare) Bedrijfscategorie Groene bestemmingen Rode bestemmingen Beleggingen en handel ontroerend goed Overheid Onbekend Totaal Bron: LEI (bewerkt) 4.3 Prijsvorming De waarde van grond wordt bepaald door het opbrengend vermogen. De basis voor een verklaring van de grondprijs is gemaakt door Ricardo (1817) en Von Thünen (1826). Volgens Ricardo wordt de grondprijs verklaard door verschillen van kwaliteit in grond en volgens Von Thünen is de ruimtelijke dimensie in de vorm van transportkosten een verklaring van de grondprijs 29. Bovenstaande theorieën zijn de basis voor prijsvorming van grond, maar door de toenemende interesse van projectontwikkelaars voor het innemen van grondposities, wordt het opbrengende vermogen van landbouwgrond niet langer alleen bepaald door de agrarische opbrengst. De mogelijkheid om woningbouw te realiseren draagt bij in de prijsbepaling van grond en de potentiële opbrengsten van woningbouw zijn vele malen hoger dan de opbrengsten van agrarische gebruik. Dit betekent dat een investeerder het risico loopt dat de waarde van de grond uiteindelijk lager is dan hetgeen waar op gerekend was. Zoals hierboven aangegeven zijn grondprijzen immers deels gebaseerd op de huidige functie van de grond, maar gedeeltelijk ook op een mogelijke toekomstige functie van de grond. Een risico dat de investeerder loopt is dat de gecalculeerde waarde te hoog is of dat de beoogde functieverandering in het geheel uitblijft. Dit risico is de grote faalfactor die van toepassing is bij grondbeleggingen. 27 Niet-groene partijen zijn partijen die gronden kopen ter ontwikkeling van landbouw of natuur. 28 RIVM (2003) 29 Atzema e.a. (2002) 34

35 De afgelopen jaren kennen de agrarische gronden een redelijke stabiele prijsontwikkeling De landelijke gemiddelde grondprijs ligt rond het niveau van , - per hectare. In figuur 8 is te zien dat voor 2002 sprake was van een stijging van de grondprijs. Figuur 8. Landelijke gemiddelde grondprijzen Bron: Dienst Landelijk Gebied Op provinciaal niveau, met uitzondering van Noord-Brabant, vertonen de grondprijzen, zoals blijkt uit figuur 9 dezelfde ontwikkeling als het landelijk prijsniveau. De provinciaal gemiddelde grondprijs in de drie noordelijke provincies ligt met , - per hectare in 2006 op het laagste niveau. Voor de provincies Flevoland, Utrecht, Zuid-Holland en Noord-Brabant ligt de prijs met , - per hectare op het hoogste niveau. De overige provincies kennen een prijsniveau tussen , - en , - per hectare. Figuur 9. Gemiddelde grondprijzen per provincie Bron: Dienst Landelijk Gebied Voor gronden waarop mogelijk woningen kunnen worden gerealiseerd is de prijs in het algemeen afhankelijk van de mate van zekerheid van een bestemmingswijziging die het realiseren van woningbouw mogelijk maakt en het tijdsbestek waarbinnen deze 35

36 bestemmingswijziging gerealiseerd kan worden. In het algemeen geldt, dat naarmate de bestemmingswijziging zekerder wordt en het betreffende tijdsbestek korter wordt, de prijs voor gronden van woningbouwlocaties toeneemt. Door het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) is een indeling van landbouwgebieden in Nederland gemaakt op basis van bodemsoort en regionale agrarische structuur. Dit heeft geresulteerd in groene, roze en rode gebieden. De groene en roze gebieden zijn landbouwgebieden waarbij de roze gebieden gelegen zijn rondom Amsterdam, Utrecht, Den Haag en Rotterdam en rond het knooppunt Arnhem Nijmegen. Deze gebieden hebben een agrarische bestemming, maar de druk van de stad is voelbaar op de grondmarkt. 30 De rode gebieden zijn gronden waar een bestemmingsplanwijziging wordt verwacht of is gerealiseerd. Deze gebieden kennen totaal andere prijzen dan groene en roze gebieden. In tabel 4 en 5 zijn per provincie de prijsvergelijkingen voor de groen en roze gebieden weergegeven. Tabel 4. prijsvergelijking groene gebieden Prijsvergelijkingen gebieden buiten de stedelijke invloed (groene gebieden) Aantal Prijs Aantal Opp Prijs Aantal Opp Prijs trans. Opp (ha.) (EUR) trans. (ha.) (EUR) trans. (ha.) (EUR) Groningen Friesland Drenthe Overijssel Gelderland Flevoland Utrecht Noord- Holland Zuid- Holland Zeeland Brabant Limburg Nederland Bron: Dienst Landelijk Gebied 30 LEI (2007) 36

37 Tabel 5. Prijsvergelijking roze gebieden Prijsvergelijkingen gebieden binnen de stedelijke invloed (roze gebieden) Aantal Opp Prijs Aantal Opp Prijs Aantal Opp Prijs trans. (ha.) (EUR) trans. (ha.) (EUR) trans. (ha.) (EUR) Gelderland Nederland Bron: Dienst Landelijk Gebied De roze gebieden bevinden zich in vier provincies en de prijzen van de roze gebieden liggen ongeveer een factor anderhalf hoger dan de prijzen in de groene gebieden. Het verhandeld aantal hectares voor roze grond geeft een wisselend beeld. Tabel 6. Vergelijking gerealiseerde grondprijzen rode gebieden Gerealiseerde grondprijzen in rode gebieden (wijzigingen in bestemmingsplan) Aantal trans. Opp (ha.) Prijs (EUR) Aantal trans. Opp (ha.) Prijs (EUR) Aantal trans. Opp (ha.) Prijs (EUR) Utrecht Noord- Holland Zuid- Holland Groningen Friesland Drenthe Overijssel Gelderland Flevoland Utrecht Noord- Holland Zuid- Holland Zeeland Brabant Limburg Nederland Bron: Dienst Landelijk Gebied 37

38 Uit bovenstaande cijfers in tabel 6 blijkt, dat het landelijk gemiddelde prijsniveau voor grond in rode gebieden in geheel Nederland op ruim ,- per hectare ligt. De regionale prijsverschillen zijn groot en op de relatief korte termijn volatiel. Op de lange termijn vertoont de grondprijs door technologische ontwikkeling en toenemende ruimtedruk vrijwel altijd een stijgende lijn. 4.4 Grondmobiliteit Naast de grondprijzen geeft ook de grondmobiliteit 31 een beeld van de markt. Uit figuur 10 blijkt dat het aantal hectaren dat jaarlijks van eigenaar wisselt tot het jaar 2000 gestaag is gestegen. Na een daling van de grondprijs in de jaren 2001 en 2002 vindt er in 2004 een forse stijging plaats. Deze stijging heeft zich over geheel Nederland voorgedaan. Figuur 10. Grondmobiliteit Bron: Dienst Landelijk Gebied Tot de jaren 90 van de vorige eeuw vonden transacties in gronden voornamelijk plaats tussen agrarische partijen. Het opbrengende vermogen van grond bestaat in geval van agrarische toepassing uit het saldo van de agrarische opbrengsten en kosten per hectare. Omdat de factoren die de grondprijs bepaalden duidelijk waren, was de grondmarkt destijds vrij overzichtelijk. Tussen de jaren 90 en 95 werden door projectontwikkelaars op grote schaal grondposities ingenomen. Hieraan lag een aantal redenen ten grondslag. Ten eerste waren de prijzen van woningen sterk gestegen en was een stijging van het aandeel van de vrije sector in bouwproductie te zien. Ten tweede werd ten tijde van de Vierde Ruimte Nota Extra (VINEX) de aankoop van gronden noodzakelijk geacht om de productie veilig te stellen. Ten derde waren sommige gemeenten financieel niet bij machte om voor eigen rekening grond aan te kopen die was aangewezen om te dienen als Vinex-locatie. Door de grondposities van projectontwikkelaars werd het opbrengende vermogen van landbouwgrond niet langer bepaald door alleen de agrarische opbrengst, maar ook door de 31 Grondmobiliteit geeft weer de hoeveelheid grond die in een bepaalde periode van eigenaar is gewisseld. 38