De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen: een empirische studie

Transcriptie

1 Universiteit Gent Faculteit Economie en Bedrijfskunde Academiejaar De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen: een empirische studie Jan LAUREYS Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de Bedrijfseconomie onder leiding van Prof. Hans CRIJNS Miguel MEULEMAN

2 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen i Vertrouwelijkheidsclausule: Permission De Auteur geeft de toelating deze scriptie voor consultatie beschikbaar te stellen en delen van de scriptie te kopiëren voor persoonlijk gebruik. Elk ander gebruik valt onder de beperkingen van het auteursrecht, in het bijzonder met betrekking tot de verplichting de bron uitdrukkelijk te vermelden bij het aanhalen van resultaten uit deze scriptie. 20 mei 2008 Handtekening, Jan LAUREYS

3 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen ii Voorwoord Een thesis komt er niet op één dag, en is ook niet zomaar het werk van één persoon. Graag had ik dan ook een woord van dank gericht aan iedereen die mij rechtstreeks of onrechtstreeks bijgestaan heeft bij de realisatie van deze verhandeling. Allereerst een woord van dank aan de mensen die het tot stand komen van deze scriptie rechtstreeks hebben ondersteund. Hierbij denk ik aan mijn promotor Prof. Hans CRIJNS en aan Dirk DE CLERCQ. Een speciaal woord van dank gaat naar mijn begeleider Miguel MEULEMAN voor het tijdig opvolgen, ondersteunen en bijsturen van deze thesis waar nodig. Aangezien dit werk tevens een eindpunt is van mijn academische loopbaan, wil ik ook mijn dank uitdrukken aan mijn ouders, voor de jarenlange goede zorgen en ondersteuning waardoor ik dit alles kon realiseren. Mei 2008, Jan LAUREYS

4 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen iii Inhoudsopgave Vertrouwelijkheidsclausule: Permission...i Voorwoord...ii Inhoudsopgave...iii Afkortingen... v Lijst der figuren en tabellen... vi Inleiding De financiering van jonge ondernemingen Het belang van start-ups Het belang van startkapitaal Asymmetrische informatie Transactiekosten De financiële groeicyclus Bootstrapping Enkele cijfergegevens De samenstelling van het startkapitaal Het belang van het informeel kapitaal Het informele kapitaal Interne financiering Het belang van persoonlijke middelen Het belang van familie, vrienden en fools Business Angels Beknopt literatuuroverzicht Kenmerken Wat drijft business angels Business angel investeringen Business Angel Netwerken Overheidsondersteuning...24

5 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen iv 3 De invloed van de institutionele context op de informele investeerders Situering in de literatuur De institutionele theorie Normatieve instituties Regulatieve instituties Cognitieve instituties Vertrouwen Vertrouwen gedefinieerd Vertrouwen en informele investeringen Impact institutionele context op het vertrouwen in verschillende landen Hypothesen Een empirische studie Data Beschrijving variabelen De afhankelijke variabelen De onafhankelijke variabelen Controle variabelen Testen van de hypotheses Univariate analyse Bivariate analyse Multivariate analyse Conclusies...56 Besluit Bijdrage van deze studie Beperkingen van het onderzoek Mogelijkheden voor verder onderzoek...60 Lijst geraadpleegde werken...61 Bijlagen Bijlage 1: Correlatietabel van afhankelijke -en onafhankelijke variabelen...75 Bijlage 2: Correlatietabel van de controlevariabelen...77 Bijlage 3: Histogrammen van de controlevariabelen...78 Bijlage 4: Regressiemodellen...80

6 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen v Afkortingen VS = Verenigde Staten van Amerika VK = Verenigd Koninkrijk GEM = Global Entrepreneurship Monitor TEA = Total Entrepreneurial Activity WVS = World Values Survey WDI = World Development Indicators WGI = Worldwide Gouvernance Indicators BBP = Bruto Binnenlands Product GDP = Gross Domestic Product BA = Business Angel BAN = Business Angel Network O&O = Onderzoek & Ontwikkeling

7 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen vi Lijst der figuren en tabellen Figuur 1: Procentueel aantal start-ups tov het BBP per hoofd (GEM 2007)...4 Figuur 2: Typisch cashflowpatroon van een startende onderneming (Ooghe e.a. 2003)...8 Figuur 3: De financiële groeicyclus volgens Berger en Udell (1998)...9 Figuur 4: Percentage volwassenen die actief zijn als informele investeerders (GEM 2006 Financing Report) 12 Figuur 5: Totale informele investeringen in percentage van het BBP (GEM 2006 Financing Report) Figuur 6: Klassiek venture capital in percentage van het BBP (GEM 2006 Financing Report) Tabel 1: Afkomst bedrijfskapitaal tijdens eerste 3 levensjaren (GEM 2006 Financing Report) Tabel 2: Kenmerken afhankelijke variabelen Tabel 3: Kenmerken onafhankelijke variabelen Tabel 4: Kenmerken controlevariabelen Tabel 5: Interactie-effecten PPL_TR en INSTIT_TR Tabel 6: Samenvatting factoren die effect kunnen hebben op de informele investeringen... 57

8 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 1 Inleiding Informele investeerders zijn vermogende personen die financiële middelen ter beschikking stellen van voornamelijk jonge ondernemingen die zich in de eerste groeifase bevinden. Daardoor zijn informele investeerders bepalend voor de ontwikkeling en groei van jonge ondernemingen en stimuleren zij de economie in een land. In Hoofdstuk 1 wordt getracht om het belang van deze informele investeerders te kaderen in een economisch perspectief. De informele investeerders worden in Hoofdstuk 2 ingedeeld in 2 groepen: enerzijds zijn er familie, vrienden en fools en anderzijds zijn er business angels. Business angels voorzien bedrijven meestal ook van marktervaring, contacten en expertise met het oog op het maximaal laten renderen van hun investering. De laatste tijd worden verschillen in economische dimensies meer en meer verklaard vanuit een institutioneel perspectief. In Hoofdstuk 3 wordt daarom de institutionele theorie belicht, die het gedrag van mensen verklaart vanuit de cognitieve, regulatieve en normatieve instituties in een land. In deze thesis wordt vooral gefocust op de institutionele factor vertrouwen, daar er tal van aanwijzigen zijn dat vertrouwen een cruciale rol speelt in het informele investeringsproces. Zo zou vertrouwen tussen mensen belangrijk zijn voor een goede verstandhouding tussen investeerder en ondernemer. Vertrouwen zou een positieve impact hebben bij het afsluiten van contracten. Ook het vertrouwen in instituties zoals een goed rechtssysteem en degelijke normen en waarden in een samenleving zouden een positieve invloed hebben op de mate van informele investeringen. In een empirisch onderzoek wordt getracht aan te tonen dat in landen met een groter vertrouwen tussen mensen, er meer informele investeringen zijn. Ook wordt verwacht dat het vertrouwen in instituties een belangrijke determinant is voor de mate van de informele investeringen. Ten slotte wordt gezocht naar een subsitutie-effect tussen persoonlijk en institutioneel vertrouwen. Deze thesis is de eerste studie die de institutionele context en de factor vertrouwen gebruikt om verschillen in de mate van informele investeringen te proberen aantonen over de landsgrenzen heen.

9 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 2 Hoofdstuk 1 De financiering van jonge ondernemingen Omdat informele investeringen vooral plaatsvinden tijdens de opstart en de eerste levensfase van een onderneming geeft dit hoofdstuk een inleiding van dit type bedrijven en hun financieringsmarkt. Dit hoofdstuk start dan ook met het belang van start-ups en startkapitaal. De financiële marktsituatie van start-ups en kleine bedrijven is fundamenteel verschillend van de marktsituatie bij gevestigde bedrijven: asymmetrische informatie en transactiekosten spelen hierin een belangrijke rol. Dit deel eindigt met een overzicht van de financieringsmogelijkheden en groeifasen van een onderneming. 1.1 Het belang van start-ups Dat startende ondernemingen en vooral hoogtechnologische startende ondernemingen voortrekkers zijn van de economie, werd reeds begin 20 ste eeuw benadrukt door Schumpeter (1911). De impact van ondernemerschap, start-ups en kleine bedrijven op de economische ontwikkeling en tewerkstelling in een regio of land wordt nu algemeen erkend (Storey, 1994; Davisson e.a., 1994; GEM; Carree en Thurik, 1999; Audretsch en Thurik, 2000; Carree e.a., 2001; Audretsch e.a., 2002; Teirlinck, 2003). Ondernemerschap zorgt voor continue jobcreatie en innovatie en vormt zo een constante bron voor welvaartscreatie in een land (Ooghe en Crijns, 1997). Ook Audretsch (2003) stelt dat wereldwijd, ondernemerschap de motor geworden is van de economische en sociale ontwikkeling. De Europese Commissie (2003) ziet het dan ook als een grote uitdaging een klimaat te scheppen dat veel ondernemers voortbrengt en waarin ondernemingen ongeremd kunnen groeien. Schumpeter (1934) en Acs (1992) benadrukken vooral het belang van innovatie. Start-ups spelen namelijk een belangrijke rol als agents of change en stimuleren zo de ontwikkeling van de industrie

10 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 3 (Acs, 1992; Audretsch en Thurik, 2004). Zwakkere bedrijven worden door de meer innovatieve bedrijven uit de markt gedrukt. Deze selectie leidt tot economische groei. Moderne en sterk ontwikkelde economieën worden vooral gedreven door ondernemerschap en innovatie doordat nieuwe producten ontwikkeld worden en op de markt worden gebracht (MacArthur en Sachs, 2002; Acs en Audretsch, 2003). De minder ontwikkelde economieën kunnen dikwijls meer groeien door gebruik te maken van schaalvoordelen (vb. massaproductie) en het snel kopiëren van technologieën van de meer ontwikkelde regio s (McArthur en Sachs, 2002). De mate waarin innovatie en jonge ondernemingen invloed hebben op de economische groei is ook afhankelijk van de industrietak. Hoogtechnologische innovaties zullen een grotere impact hebben op de economische groei dan innovaties in dienstensectoren. Bekwame en gemotiveerde ondernemers zullen een positieve impact hebben op de economie van een land, ongemotiveerde of oncapabele ondernemers zullen een negatief effect hebben door faillissementen en dalend consumentenvertrouwen (Van Stel, 2005). De relatieve afwezigheid van studies die ondernemerschap linken aan economische groei ligt volgens Carree en Thurik (2003) aan de moeilijkheden om de mate van ondernemerschap te meten. De Global Entrepreneurship Monitor (GEM) probeert de data (TEA) hieromtrent te normaliseren. Figuur 1 illustreert dat landen met een laag inkomen per hoofd vooral gekenmerkt worden door zeer veel kleine ondernemingen. Als het inkomen per hoofd stijgt, dan vormen industrialisatie en schaalvoordelen de belangrijkste bron voor economische ontwikkeling. Het ontstaan van grote bedrijven zorgt voor stabiele en goede jobs wat een dalend aantal nieuwe ondernemingen tot gevolg heeft. Wanneer het inkomen per hoofd weer toeneemt, dan neemt het belang van nieuwe ondernemingen weer toe. De betere economische toestand geeft meer mensen toegang tot middelen en opportuniteiten om zelf een bedrijf te beginnen (GEM 2007 Executive Report). Macro-economische en politieke stabiliteit zijn uiterst belangrijke factoren voor de economische ontwikkeling. De aanwezigheid van ondernemingsactiviteiten is dan ook afhankelijk van demografische, culturele en institutionele karakteristieken (Swedberg, 2000; Verheul e.a., 2002; Wennekers, 2006). Figuur 1 toont duidelijk aan dat landen met gelijkaardige geografische achtergrond en tradities gegroepeerd voorkomen.

11 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 4 Figuur 1: Procentueel aantal start-ups tov het BBP per hoofd (GEM 2007). 1.2 Het belang van startkapitaal Hoewel het startkapitaal een belangrijke invloed heeft op de performantie en overlevingskansen van een onderneming (Cooper e.a., 1994) is er nog relatief weinig onderzoek naar de financiële noden van startende ondernemingen (Cressy e.a, 1996). Een tekort aan voldoende startkapitaal kan leiden tot cash-flow problemen en verhoogt het risico op falen (Chaganti e.a., 1995; Brigham en Gapenski, 1999). Dit is grotendeels het gevolg van de mate waarin een bedrijf kan inspelen op opportuniteiten die zich aanbieden (Davila e.a., 2003). Bechetti en Trovato (2002) stellen dat beperkte externe financieringsbronnen de latere groei negatief beïnvloeden. Ondanks het belang van voldoende startkapitaal voor het uitbouwen van een succesvolle onderneming, blijft het vinden van startkapitaal een van de moeilijkste aspecten bij het opstarten of

12 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 5 uitbouwen van kleine ondernemingen (Hindle en Wenban, 1999). Over de beperkingen die ondernemers hierbij ondervinden zijn er echter nog veel onduidelijkheden (Romano e.a., 2001; Cassar, 2004). Verscheidene studies tonen wel aan dat kleine bedrijven aankijken tegen hogere kosten voor externe financiering (McMahon e.a., 1993; Storey, 1994; Berger en Udell, 1995; Shane en Cable, 2002). Soms is extern kapitaal zelfs niet eens beschikbaar (Stiglitz en Weiss, 1981; Ang, 1992; Levenson en Willard, 2000). De kapitaalmarkt waarop startende bedrijven zich richten, is dus helemaal geen perfecte markt. Verscheidene studies zoals Aernoudt (1999) en Lerner (1998) hebben het over de noodzaak van overheidsinmenging in de risicokapitaalmarkt, wat duidt op marktimperfecties. Berger en Udell (1998) hebben het over een informatie asymmetrie tussen de onderneming en de financier. De informatie is beperkt toegankelijk en asymmetrisch verdeeld. Bij imperfecte markten werkt het principe van vraag en aanbod niet optimaal als kostprijsbepaling voor de kredieten, maar ook de toegankelijkheid en beschikbaarheid van kredieten kan sterk nadelig beïnvloed worden. Algemeen wordt aangenomen dat informatie asymmetrieën en transactiekosten de belangrijkste redenen zijn van deze marktimperfecties (Watson en Wilson, 2002; Cassar, 2004). 1.3 Asymmetrische informatie Amit e.a. (1998) maken een onderscheid tussen twee soorten van asymmetrische informatie, namelijk verborgen informatie en verborgen actie. Onder verborgen informatie verstaat men informatie die beschikbaar is voor de ene partij maar waarvan de andere partij niet op de hoogte is (Arrow, 1963). Er bestaat dus de mogelijkheid om verkeerde informatie door te spelen. Het kan zowel de ondernemer zijn die over meer informatie beschikt door bijvoorbeeld een betere kennis van de technologie, als de potentiële financier door bijvoorbeeld een betere marktkennis (Winborg en Landström, 2001). Volgens Carpenter en Peterson (2002) zijn het vooral kleine en hoogtechnologische ondernemingen die het sterkst te leiden hebben onder het probleem van asymmetrische informatie. Bij deze bedrijven zal het gepercipieerde risico en dus ook de financieringskost hoger liggen (McMahon e.a., 1993). Voor ondernemingen met een lager reëel dan gepercipieerd risico gaat de financieringskost dus relatief hoog liggen, waardoor de externe financiering voor dergelijke bedrijven niet zo interessant meer is en ze er dus ook minder zullen naar zoeken. Ondernemers met zeer risicovolle projecten of projecten van bedenkelijke

13 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 6 kwaliteit zullen dikwijls meer actief hengelen naar financiering. Mogelijke investeerders hebben dit echter snel door en zullen daarom niet snel geneigd zijn om in te gaan op zeer opdringerige ondernemers. Dit brengt een soort van tegengestelde reactie of adverse selection teweeg (Stiglitz en Weiss, 1981). Dit probleem wordt in de literatuur ook het lemons problem genoemd, naar de paper van Nobelprijslaureaat Akerlof (1970). De tweede vorm van asymmetrische informatie, verborgen actie, geeft de onmogelijkheid van de kapitaalverschaffer aan om na te gaan waarvoor het verstrekte geld wordt aangewend. De situatie waarbij de ondernemer het geld voor persoonlijk gebruik zou aanwenden wordt moral hazard of moreel risico genoemd. Asymmetrische informatie en de agency conflicten die hieruit voortkomen, liggen aan de basis van de meeste financieringsproblemen (Jensen en Mecklin, 1976; Lerner e.a., 2003). Lerner (1998) stelt dat deze agency conflicten tussen het management en de potentiële kapitaalverschaffers de financieringsbereidwilligheid kunnen verminderen. Asymmetrische informatie en adverse selection kunnen ook leiden tot rantsoenering, waarbij minder leningen tegen een hogere prijs worden verstrekt (Egeln e.a., 1997). Asymmetrische informatie en de problemen die dit met zich meebrengt kunnen deels worden verholpen door een positief signaal te geven of betere informatieoverdracht te realiseren naar de potentiële investeerders toe (Stiglitz en Weiss, 1981). Er zijn een aantal manieren om dit te doen. Wanneer ondernemers zelf eigen vermogen investeren, tonen zij dat ze zelf geloven in hun project of onderneming en geven aldus een positief signaal aan mogelijke kapitaalverschaffers. Dit wordt door Leland en Pyle (1977) beschreven als de signaaltheorie. Het verschaffen van persoonlijke waarborgen behoort ook tot de mogelijkheden, maar is niet altijd mogelijk. Stiglitz en Weiss (1981) stellen echter wel dat waarborgen niet alle problemen van adverse selection kunnen verhelpen. Berger en Udell (1998) concluderen dat ondernemers vaak met hun totale vermogen aansprakelijk zijn voor schulden die zij aangaan bij banken. Het opbouwen van een relatie met kapitaalverschaffers kan volgens dezelfde Berger en Udell (1998) leiden tot kostenreducties, vermindering van het risico op opportunistisch gedrag en een grotere kapitaalbeschikbaarheid. Een betere informatieoverdracht kan worden bereikt wanneer de investeerders zelf de onderneming of het project waarin ze wensen te investeren, grondig onderzoeken. Dit is een van de belangrijkste

14 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 7 bestaansredenen van formele venture capital maatschappijen (Manigart en Van Hyfte, 2000). Niet gespecialiseerde financiers weten dikwijls niet hoe ze moeten omgaan met het hoge risico van sommige investeringsvoorstellen (Baeyens e.a., 2006). Een betere informatieoverdracht kan de negatieve gevolgen van asymmetrische informatie gedeeltelijk wegwerken. Het is echter moeilijk te zeggen in hoeverre het mogelijk is om marktimperfecties te elimineren. Het bestaan van een financieringskloof of equity gap kan een mogelijke indicator zijn voor het marktfalen. Maar zelfs over het bestaan van een financieringskloof is men het in de literatuur niet eens. Harrison en Mason (1995) hebben het over het belang van business angels in het wegwerken van deze financieringskloof. Een studie van Cressy (1996) in het Verenigd Koninkrijk komt tot de conclusie dat startende ondernemingen niet onderhevig zijn aan kredietrantsoenering door banken. Westhead en Storey (1997) in het Verenigd Koninkrijk en Giudici en Paleari (2000) in Italië besluiten dan weer dat jonge hoogtechnologische ondernemingen wel degelijk beperkt zijn in hun financiering. 1.4 Transactiekosten Het minimaliseren van asymmetrische informatie voor investeerders door het screenen van de onderneming of het project, brengt hogere transactiekosten met zich mee (Williamson, 1981). Deze transactiekosten blijven ongeveer gelijk ongeacht het geïnvesteerde bedrag en zijn dus relatief groter voor kleine bedragen, en dus ook voor kleinere of startende bedrijven. Deze relatief hogere transactiekosten zullen door de investeerder worden gecompenseerd door hogere financiële kosten aan te rekenen (Storey, 1994). McMahon e.a. (1993) tonen aan dat externe financiering voor kleine of startende bedrijven duurder is dan voor grote ondernemingen. Ook Winborg en Landström (2001) stellen dat de financiële markten doorgaans een dure oplossing zijn voor kleine bedrijven. Verder zijn er ook de zogenaamde bonding costs. Dit zijn de kosten voor het verstrekken van informatie en zekerheden aan de investeerders om op die manier opportunistisch gedrag te proberen voorkomen (Jensen en Meckling, 1976). Er zijn enerzijds directe bonding costs zoals het opstellen van een gedetailleerd financieringsplan om potentiële investeerders te proberen overtuigen. Anderzijds moet er ook rekening gehouden worden met de opportuniteitskosten, die meestal een groter relatief aandeel uitmaken van deze bonding costs.

15 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen De financiële groeicyclus Een startende onderneming vertoont een typisch cashflowpatroon waarbij de onderneming zich eerst in een cash drain situatie bevindt waarin investeringen moeten worden gedaan en waarbij de kosten de opbrengsten overstijgen (Ooghe e.a., 2003). Wanneer het goed gaat, dan komt er een punt waarbij de opbrengsten de kosten overstijgen. Figuur 2: Typisch cashflowpatroon van een startende onderneming (Ooghe e.a. 2003) Naarmate een onderneming groeit en ouder wordt, varieert het belang van de verschillende financieringskanalen. Dit idee wordt in de literatuur de financiële groeicyclus genoemd en wordt teruggevonden bij Roberts (1991), Mccann (1991) en Berger en Udell (1998). In Figuur 3 wordt de financiële groeicyclus weergegeven volgens Berger en Udell (1998). Er wordt zowel rekening gehouden met de grootte van de onderneming, de leeftijd van de onderneming als de beschikbaarheid van informatie met betrekking tot de ondernemingsactiviteiten. De grootte, de leeftijd en de beschikbaarheid van informatie zijn niet perfect gecorreleerd en bovendien is dit voor elke onderneming verschillend. De figuur geeft enkel een algemeen beeld van de belangrijkste financieringsbronnen tijdens de groeicyclus van de onderneming. Uiteraard zijn de financieringsbronnen binnen elke groeifase niet absoluut. Figuur 3 illustreert dat een startende onderneming in zijn eerste levensfase voornamelijk beroep kan doen op interne financiering, business angels en handelskredieten. Interne financiering kan afkomstig zijn van de ondernemer zelf of van familie en vrienden. Interne financiering door familie en vrienden wordt soms ook love money genoemd. Dit love money

16 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 9 vormt samen met de business angels het informele kapitaal. Het belang van het informele kapitaal wordt besproken in Hoofdstuk 2. Venture Capital maatschappijen investeren vooral grotere bedragen en zijn vanwege de relatief hogere transactiekosten bij kleinere bedragen niet geïnteresseerd om kleinere bedragen te investeren. Ook bankleningen zijn moeilijk te verkrijgen in de opstartfase vanwege het grote risico en omdat kleine ondernemingen onvoldoende vaste activa hebben om in onderpand te geven (Carpenter en Petersen, 2002). Bovendien is er nog altijd het probleem van de asymmetrische informatie, met als gevolg een groter gepercipieerd dan reëel risico, wat grotere financieringskosten met zich meebrengt. Hierdoor is ook deze vorm van financiering dikwijls niet meer interessant voor kleine bedrijven. Figuur 3: De financiële groeicyclus volgens Berger en Udell (1998)

17 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen Bootstrapping Bootstrapping is het geheel van technieken om op een creatieve manier oplossingen te vinden voor de nood aan kapitaal van een onderneming zonder gebruik te maken van externe financiering (Harrison e.a., 2004; Winborg en Landström, 2001; Freear e.a, 1995; Bhide, 1992). Harrison e.a. (2004) vatten bootstrapping samen in 2 punten: a) Het verwerven van financiering op een creatieve manier afkomstig van andere dan traditionele financiële instellingen en venture capital fondsen (Freear e.a., 1995). b) Het minimaliseren of omzeilen van de financieringsbehoefte door middelen gratis of tegen lage kosten te verwerven (Winborg en Landström, 2001). Bhide (1992) stelde als eerste dat het voor vele ondernemingen mogelijk is om te overleven zonder beroep te doen op extern kapitaal. Volgens Van Auken (2004) kan bootstrapping aanleiding geven tot een belangrijk competitief voordeel. Hij ziet het dan ook als een belangrijke factor voor succesvol ondernemen. Harrison e.a. (2004) stellen dat bijna alle bedrijven gebruik maken van één of meerdere bootstrapmethodes. Bootstrapmethodes kunnen zeer uiteenlopende vormen aannemen en dikwijls is de creativiteit van de ondernemer van cruciaal belang. Zo vermeldt Bhide (1992) het gebruik van kredietkaarten op naam van de ondernemer(s) voor het bekomen van betalingsuitstel en hypotheekleningen verstrekt aan de oprichters. Ook het delen van kantoorruimtes, aankoop van tweedehands materiaal, het lenen of leasen van goederen of machines zijn veelgebruikte methodes (Winborg en Landström, 2001). Het tewerkstellen van studenten of pas afgestudeerden tegen een lager salaris behoort ook tot de mogelijkheden (Van Auken, 2004). Handelskrediet of betalingsuitstel in het algemeen is ook een veelgebruikte manier voor het verminderen van de kapitaalbehoefte (Harrison e.a., 2004; Winborg en Landström, 2001). Het verwerven van handelskredieten is grotendeels gebaseerd op vertrouwen. Startende en kleine ondernemingen hebben dikwijls geen uitgebreid track record (Denis, 2004), waardoor zij veelal niet in de positie zijn om gunstigere betalingsvoorwaarden af te dwingen bij klanten (Long e.a., 1993). Dit kan gaan van het aanrekenen van interesten op laattijdige betalingen, korting voor contante betaling, tot vraag tot voorafbetalingen.

18 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 11 Ook het verkrijgen van leverancierskredieten is moeilijk voor jonge ondernemingen (Ng e.a., 1999; Vandenberg, 2003; Aaronson e.a., 2004). Naarmate de onderneming groeit, een betere reputatie verwerft of betere relaties opbouwt met leveranciers en klanten, kan de onderneming gunstigere betalingsvoorwaarden proberen onderhandelen (Aaronson e.a., 2004). Contante betaling of vooruitbetaling door klanten gecombineerd met een lang leverancierskrediet leidt tot een sterke afname van de nettobedrijfskapitaalbehoefte (Ooghe en Van Wymeersch, 2006). Deze situatie vindt men typisch terug in de commerciële sector zoals de grootdistributie. 1.7 Enkele cijfergegevens De samenstelling van het startkapitaal Algemeen gezien brengen de ondernemers zelf het grootste deel van het startkapitaal in de onderneming. Volgens de GEM brengen de ondernemers in de 42-GEM landen gemiddeld 62% in van het startkapitaal. De overblijvende 38% komen dan van andere bronnen (zie Tabel 1). Financieringsbronnen Verwachte financiering Werkelijke financiering Close Family 20.7% 48.9% Other Relative 9.1% 8.4% Work Colleague 9.3% 7.7% Friend or Neighbor 9.6% 26.4% Stranger 4.6% 5.8% Bank or Other Financial Insitutions 26.6% Government Programs 12.4% Other 7.7% 2.7% Tabel 1: Afkomst bedrijfskapitaal tijdens eerste 3 levensjaren (GEM 2006 Financing Report) Tabel 1 toont enerzijds de verschillende financieringsbronnen waarvan ondernemers verwachten dat ze startkapitaal kunnen bekomen tijdens de eerste 3 levensjaren van de onderneming. Anderzijds geeft de tabel de werkelijke financieringsbronnen weer. Gemiddeld gezien heeft het eigen vermogen een aandeel van 62% in het startkapitaal (eerste 3 levensjaren). Dichte familie brengt gemiddeld bijna 19% in en vrienden vertegenwoordigen

19 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 12 gemiddeld 10%, terwijl slechts 9% komt van andere bronnen. Het belang van business angels voor het startkapitaal is relatief klein, business angels zijn vooral belangrijk na deze eerste 3 levensjaren Het belang van het informeel kapitaal Zoals verscheidene studies aangeven, overtreft het informele kapitaal ruimschoots het formele kapitaal (Bygrave e.a., 2003; Mason, 2006). Het geld aangebracht door de ondernemers zelf, samen met het geld ingebracht door informele investeerders vertegenwoordigd 3.9% van het BBP van de 42 GEM landen (GEM 2006 Financial Report). De data hieronder omvat enkel het zogenaamde love money en het kapitaal ingebracht door de business angels. Het percentage van de volwassen bevolking (18-64 jaar) van de 42 GEM landen dat informele investeringen doet, schommelt van 0.5% in Japan tot 16% in Peru. In 2006 waren er 208 miljoen actieve informele investeerders die samen voor 600 miljard dollar investeerden in startende bedrijven. In België zou 2.3% van de bevolking actief zijn als informele kapitaalverschaffer. Figuur 4: Percentage volwassenen die actief zijn als informele investeerders (GEM 2006 Financing Report) Om het geïnvesteerde informele kapitaal van de verschillende landen te kunnen beoordelen op dezelfde basis wordt hieronder het totaal aan informele investeringen per land weergegeven als percentage van het Bruto Binnenlands Product (BBP). De informele investeringen bedragen gemiddeld 1.8% van het BBP. Het totaal aan informele investeringen bedraagt 1.5% van het gecumuleerde BBP van de 42 GEM landen. Dit maakt duidelijk dat de informele investeringen van groot belang zijn voor de economie.

20 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 13 Figuur 5: Totale informele investeringen in percentage van het BBP (GEM 2006 Financing Report) Figuur 6 geeft aan dat het belang van venture capital in percentage van het BBP véél beperkter is dan het informele kapitaal. In de Verenigde Staten kan slechts minder dan één uit bedrijven gebruik maken van formeel venture capital. Venture capital maatschappijen investeren in een latere groeicyclus en investeren bedragen die veel hoger liggen dan die geïnvesteerd door business angels. Figuur 6: Klassiek venture capital in percentage van het BBP (GEM 2006 Financing Report)

21 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 14 Hoofdstuk 2 Het informele kapitaal Het startkapitaal dat in een onderneming wordt gebracht is meestal grotendeels afkomstig van de ondernemers zelf, daarna worden familie, vrienden en fools aangesproken. Pas in een latere groeifase worden business angels aangesproken. Het zijn individuen die een groot privé-kapitaal uitgebouwd hebben en dit gedeeltelijk wensen te investeren om onder andere verdere kapitaalwinsten na te streven. Naast financiële middelen hebben business angels meestal ook belangrijke managementkwaliteiten, ervaringen en expertise waardoor extra know-how en zakenrelaties in het bedrijf worden gebracht. Het informele kapitaal bestaat dus enerzijds uit investeringen van familie, vrienden en fools en anderzijds uit business angels die geen familiebanden hebben met de ondernemer(s). Dit informele risicokapitaal is van groot belang voor het stimuleren van innovatie en creeeren van jobs en economische groei (Florida en Kenney, 1988; EVCA, 2002; Alemany en Marti, 2005). Dit hoofdstuk gaat dieper in op het belang en de eigenschappen van de informele investeringen en geeft inzicht in de informele investeerders, wat hen drijft en hoe ze projecten selecteren. 2.1 Interne financiering Daar het voor alle startende bedrijven zeer moeilijk blijft om voldoende en geschikte middelen te verwerven (Aldrich en Von Glinow, 1992), blijft het kapitaal van de ondernemers zelf van cruciaal belang, gevolgd door het kapitaal van familie, vrienden en kennissen. Desondanks deze moeilijkheden gaan gelukkig nog veel ondernemers de uitdaging aan om zelf een onderneming uit de grond te stampen (Mahoney en Michael, 2005).

22 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen Het belang van persoonlijke middelen Bij de opstart van een onderneming is de eerste financieringsbron meestal het eigen vernomen van de ondernemer(s). Volgens GEM 2006 Financing Report brengen ondernemers in de 42 GEM landen zelf gemiddeld 62% van het startkapitaal in. Moore (1994) en Manigart en Struyf (1997) zien de persoonlijke middelen van de ondernemers dan ook als de allerbelangrijkste financieringsbron bij de opstart van een onderneming. Fluck e.a. (1998) komen in de Verenigde staten in hun onderzoek tot de conclusie dat hierin mogelijk een wijziging zou kunnen komen. Een mogelijke oorzaak zou het grotere aanbod van risicokapitaal kunnen zijn. Giuduci en Paleari (2000) geloven dan weer in de persoonlijke middelen als belangrijkste financieringsbron. De onderneming financieren met persoonlijke middelen van de ondernemer biedt de beste oplossing voor het probleem van asymmetrische informatie. Bovendien geeft dit volgens de signaaltheorie van Leland en Pyle (1977) een positief signaal van vertrouwen aan potentiële externe investeerders. Volgens Prasad e.a. (2000) is het relatieve aandeel van het geïnvesteerde vermogen door de ondernemer hierin belangrijker dan het absolute bedrag. Ook het verschaffen van persoonlijke waarborgen en garanties geeft uiteraard een goed signaal naar externe financiers (Bester, 1985). Dit wordt volgens Avery e.a. (1998) veel toegepast bij het afsluiten van leningen bij financiële instellingen. Doordat er door de ondernemer persoonlijke waarborgen en garanties worden gegeven, beschouwen Berger en Udell (1998) deze vorm van financieren niet meer als zuiver externe financiering. Ook allerlei bootstrapmethodes zoals persoonlijke hypotheekleningen en kredietkaarten van de ondernemers worden vaak gebruikt als financieringsmiddel (Bhide, 1992). Volgens Brockhaus (1980) houden ondernemers niet van risico s. De oprichters zullen hun persoonlijk vermogen, maar ook dat van vrienden en kennissen niet op het spel zetten wanneer dat niet nodig is. Wanneer het slecht zou aflopen, schaadt dit hun reputatie en vertrouwen Het belang van familie, vrienden en fools Als tweede mogelijke bron van kapitaal zijn er familie, vrienden en fools (Mason en Harrison, 1991; Gompers, 1999). In de 42 GEM landen komt gemiddeld 19% van het startkapitaal van familie en 10% van het startkapitaal is afkomstig van vrienden (GEM). Het grote voordeel voor de

23 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 16 ondernemer is dat hij van zijn familie en vrienden meer vertrouwen zal genieten dan van vreemden. Dit maakt het makkelijker om financiële middelen te verwerven via deze bronnen. Volgens GEM (2006 Financing Report) onderschatten ondernemers dikwijls de mogelijke financiële steun van familie en vrienden. Bij deze vorm van financiering worden meestal minder zakencontacten, expertise of ervaring in het bedrijf gebracht dan bij financiering door een business angel. Het probleem van asymmetrische informatie is minder groot dan bij externe financiering doordat er gemakkelijker een vertrouwensband kan worden geschapen. Landen waarin sterke familiale banden bestaan zoals bijvoorbeeld India of China hebben duidelijk een hoger percentage aan informele investeerders (GEM, 2006). Verscheidene studies zeggen immers ook dat business angels vooral in contact komen met goede investeringsvoorstellen via familie, vrienden of zakenpartners (Wetzel, 1981; Tymes en Krasner, 1983; Gaston, 1989; Mason en Harrison, 1992). Het vertrouwen dat de ondernemer geniet kan belangrijker zijn dan het investeringsvoorstel (Mason en Harrison, 1999b). Een kapitaalinjectie door familie of vrienden geeft bovendien een beter signaal naar andere potentiële kapitaalverschaffers (Leland en Pyle, 1977). Het totale kapitaal neemt daardoor dan ook weer toe, wat het dan weer makkelijker maakt potentiële externe investeerders aan te trekken (Prasad, 2000). Het werven van kapitaal bij familie, vrienden en kennissen wordt ook vermeld onder de bootstrap methodes als een manier om extra kapitaal te verwerven tegen minimale kosten (Winborg en Landström, 2001). Wanneer alle primaire financieringsbronnen uitgeput zijn, dan vormen business angels de belangrijkste bron van externe financiering (Sohl en Sommer, 2002). 2.2 Business Angels Het begrip business angel werd als eerste omschreven door Wetzel (1981). In deze verhandeling wordt geopteerd voor de meer recente definitie van Mason (2006: 3): Business angels are high net worth individuals who invest their own money, along with their time and expertise, directly in unquoted companies in which they have no family connection, in the hope of financial gain.

24 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 17 Ook vele andere definities zoals Cerullo en Sommer (2000) omschrijven business angels als individuen met een hoog vermogen, en typisch met substantiële business -en ondernemingservaring. Samen vertegenwoordigen business angels het grootste en oudste segment van bedrijfsfinanciering. Ze stellen persoonlijk kapitaal ter beschikking van bedrijven met groeipotentieel en investeren vooral in de vroege groeifase van een onderneming (Mason en Harrison, 1992a; Reitan en Sorheim, 1999). Geschat wordt dat ze verantwoordelijk zijn voor 90% van het externe kapitaal in deze jonge bedrijven. Het informele bedrijfskapitaal blijkt hiermee de belangrijkste financieringsbron voor jonge bedrijven in de vroege groeifase (Mason en Harrison, 2000b; Reynolds e.a., 2002; Bygrave e.a., 2003). Door het ter beschikking stellen van kapitaal en kennis, leveren business angels een belangrijke bijdrage tot de economie (Mason, 2006) Beknopt literatuuroverzicht Dit literatuuroverzicht geeft een beknopt overzicht van de business angels wereldwijd. De eerste studies naar karakteristieken en kenmerken van business angels gebeurden in Noord Amerika in de jaren 80 en zouden vooral ingegeven zijn door een gebrek aan risicokapitaal voor start-ups in de jaren 70 (Wetzel, 1981; Tymes en Krasner, 1983; Gaston en Bell, 1988; Haar e.a., 1988; Gaston R.J., 1989). Voor Canada zijn vooral Riding en Short (1989) en Riding e.a. (1993) het vermelden waard. In Europa kwamen business angels sterk opzetten in de jaren 80 in het Verenigd Koninkrijk. De eerste studies over business angels in Europa zijn uitgevoerd door Mason en Harrison (1991, 1992, 1994, 1995, 1996b, 2000a&b) en later Paul e.a. (2003) en Mason (2006). De sterke toename van de business angels in de jaren 80 in het Verenigd Koninkrijk werd toegeschreven aan een sterke stijging van de lonen en een aanpassing van het belastingsstelsel. Hoewel het Verenigd Koninkrijk de voorloper was in Europa volgden andere landen redelijk snel zoals Landström (1993; 1995) en Mansson en Landström (2006) in Zweden; Lumme e.a. (1998) in Finland; Reitan en Sörheim (2000) in Noorwegen; Brettel (2003), Stedler en Peters (2003) in Duitsland; Ludányi (2001) en Karsai (2002) in Hongarije; Paul e.a. (2003) in Schotland; Chahine e.a. (2007) in Frankrijk; Collewaert e.a. (2007) in België. Azië volgt de VS en Europa met studies van Tashiro (1999) in Japan; Hindle en Lee (2002) en Kam en Ping (2007) in Singapore. In Australië vindt men Hindle en Wenban (1999) en Infometrics (2004). Ook in Argentinië, Zuid America, bestaan business angels (Pereiro, 2001).

25 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen Kenmerken Dezelfde kenmerken van business angels komen wereldwijd steeds terug, enkel in Japan zouden business angels van onderstaande typische kenmerken afwijken (Tashiro, 1999). Meer dan 95% van de business angels zijn mannen (Mason en Harrison, 1992; Landström, 1993; Paul e.a., 2003). Het kleine percentage vrouwelijke business angels vertonen dezelfde kenmerken als de mannelijke collega s (Harrison en Mason, 2007). Business angels zijn meest actief tussen 45 en 65 jaar (Mason en Harrison, 1994). Lumme e.a. (1998) verklaren dit doordat business angels immers tijd nodig hebben om hun vermogen op te bouwen en expertise te verwerven. Volgens Aernoudt (1999) hebben de meeste business angels zelf een onderneming gehad waar ze ervaring hebben opgedaan en kennis hebben verworven. Vaak gaan ze dan ook in dezelfde sector investeren (Sohl, 1999; Aernoudt, 1999). De meeste business angels hebben een universitair diploma of hebben door hun ervaring bepaalde kwaliteiten opgebouwd (Mason, 2006). Volgens Duxbury e.a. (2004) heeft 40% een postgraduaat universitair diploma Wat drijft business angels De belangrijkste drijfveer voor business angels zijn financiële opbrengsten (Paul e.a., 2003). Ze stellen gemiddeld een rendement van 20% voorop (Hindle en Wenban, 1999). Een business angel is vooral geïnteresseerd in minderheidsparticipaties (Rietan en Sörheim, 2000) en investeert gemiddeld in 2 tot 5 projecten (Mason, 2006). Ongeveer 40% van de investeringen draait uit op verlies; 13% levert een break-even toestand op; 47% van de BA s hebben een positieve rendementsgraad waarvan slechts een klein percentage zeer hoge rendementen haalt (>50%) (Mason en Harrison, 2002b). Naast de financiële motieven zijn er ook nog andere motieven waarom business angels investeren (Wetzel, 1981; Freear e.a., 2002). Lumme e.a. (1998) hebben het over voldoening en plezier dat business angels ervaren door de uitdagingen van een investering aan te gaan. Volgens Mason en Harrison (1996b) zou de voldoening van de investering gerelateerd zijn aan de opbrengst ervan. Sommige business angels zeggen dat ze vooral ondernemers willen helpen om hun zaak van de grond te krijgen (Paul e.a., 2003). Andere business angels willen vooral investeren in ondernemingen die bijdragen tot de maatschappij of om bepaalde ondervertegenwoordigde groepen van ondernemers te ondersteunen (Tashiro, 1999; Sullivan, 1994). Dergelijke vorm van altruïsme is

26 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 19 volgens sommigen ingegeven door een drang naar eigenwaarde, nood aan erkenning en positiever zelfbeeld (Mason e.a., 2001; Duxbury e.a., 2004). Volgens Duxbury e.a. (2004) zijn business angels zeer dominant, willen ze succesvol zijn en het gevoel hebben dat ze invloed hebben door de manier waarop ze hun geld investeren Business angel investeringen Er is relatief weinig bekend over het business angel investeringsproces (Wright en Robbie, 1998; Mason en Harrison, 2000b; Van Auken, 2001; Robinson en Cottrell, 2007). Het informele investeringsproces is minder gesofisticeerd dan het venture capital investeringsproces, maar er zouden toch grote gelijkenissen zijn (Fried en Hisrich, 1994). Informele investeerders zouden wel meer aandacht besteden aan het screenen van de ondernemer en minder aan het screenen van het investeringsvoorstel zelf (Fiet, 1995). Dealflow Eerste onderzoeken concluderen dat informele investeerders vaak in contact komen met financieringsvoorstellen door familie, vrienden of zakenpartners (Wetzel, 1981; Tymes en Krasner, 1983; Gaston, 1989). Business angels geven deze bronnen ook aan als het meest betrouwbaar (Gaston, 1989; Mason en Harrison, 1992). Investeringsvoorstellen aangebracht door ondernemers zelf of door investeringsmaatschappijen blijken minder betrouwbaar te zijn. Ook Venkataraman (1997) stelt dat actoren die investeren tijdens de zaai-fase van de ondernemingen hun investeringskeuzes vooral baseren uit informatie die zij halen uit hun netwerk(en). De reputatie en betrouwbaarheid van de ondernemer is hierbij van cruciaal belang (Shane en Cable, 2002). Volgens Harrison en Mason (1999) is de ondernemer meestal belangrijker dan het investeringsvoorstel om over te gaan tot investering. Haar e.a. (1988) besluiten dat business angels dikwijls raad vragen aan één of meerdere collega s. Business angels in de VS zijn meestal bereid om mee te investeren met een collega in het beschouwde project. Volgens Haar e.a. (1998) zal het investeringsgedrag van de business angel afhangen van de hoeveelheid vertrouwen die hij in zijn collega stelt. Ook hier genieten professionele makelaars, accountants of financiële instellingen het minste vertrouwen bij een business angel. Hoewel co-investeren interessant kan zijn voor informatie uitwisseling, risico-spreiding en het bijeen

27 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 20 krijgen van een groter kapitaal (Gaston, 1989), verkiezen business angels in het Verenigd Koninkrijk eerder om alleen te investeren (Mason en Harrison, 1992). De markt waarin business angels opereren wordt in verscheidene onderzoeken als ondoorzichtig en inefficiënt beschouwd (Kelly, 2000). Het kapitaal en de kennis van angel investeerders zijn twee van de minst gekende en gebruikte economische middelen (Freear e.a., 2002). Mason en Harrison (1992) stellen dat bijna drie vierde van de Britse business angels meer zou willen investeren, indien ze interessante of waardevolle investeringsprojecten zouden aangeboden krijgen. Financieringsgebrek voor startende ondernemingen zou niet voortkomen door een gebrek aan kapitaal, maar vooral voortkomen uit een onvoldoende geschiktheid en aantrekkelijkheid van de bedrijven voor investeerders (Mason en Harrison, 2002; 2003). Kelly (2000) komt ook tot de vaststelling dat business angels gedetailleerde contracten opstellen waardoor de informele markt misschien minder informeel is dan wordt aangenomen. Vast staat dat investeringen door business angels meer en meer professioneel worden in het ontdekken en selecteren van nieuwe opportuniteiten (May, 2002; Mansson en Landström, 2006). De informele kapitaalmarkt is meer volwassen geworden met minder informatie assymetrieën (Mansson en Landström, 2006). Volgens Sohl (2000) zijn business angel allianties en business angel netwerken (BAN) het snelst groeiende segment in de risicokapitaalmarkt voor start-ups. Desondanks blijven de individuele investeerders nog steeds de markt domineren (Investor Pulse, 2003; Infometrics, 2004). BANs worden wel aangegeven als een belangrijke bron van deal flow (Mason en Harrison, 1994; 2002a). Selectie In het onderzoek van Gaston (1989) in de VS werd gemiddeld overgegaan tot investering in 22% van investeringsvoorstellen. Volgens Mason en Harrison (1992) krijgen business angels in het Verenigd Koninkrijk meer voorstellen tot investering dan hun collega s in de VS. Doordat deze business angels ongeveer in eenzelfde aantal bedrijven daadwerkelijk investeren, daalt hun acceptance rate van geïnvesteerde voorstellen tot 7%. Er zijn tal van redenen waarom investeringsvoorstellen worden afgewezen: een gebrek aan vertrouwen en ervaring van het management; te lage opbrengst/risico ratio; geen goed business plan; niet gekend marktsegment, productgamma of bedrijfsprocessen; te weinig groeipotentieel; lage return on investment; gebrek aan tijd; onderneming overgewaardeerd; gebrek aan kennis en

28 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 21 technologie binnen het bedrijf (Tymes en Krasner, 1983). Veel bedrijven blijken ook niet klaar voor financiering vanwege een onvolledig of slecht uitgewerkt business plan en visie. Ook onrealistische verwachtingen en een slechte voorstelling van de zaken schrikken business angels af (Feeney e.a., 1999; Mason en Harrison, 2001; 2003; 2004a). Storey (1994) bestudeerde de kenmerken van de onderneming en de ondernemers om zo een schatting te kunnen maken van het groeipotentieel van de onderneming. Business angels zijn immers vooral geïnteresseerd in ondernemingen met groeiambities en groeipotentieel. Ze prefereren ook om dicht bij huis te investeren (Sorheim en Landström, 2001) en dit vanwege de betrokkenheid van de business angel in de onderneming. Business angels zijn meestal ook enkel geïnteresseerd in minderheidsparticipaties (Reitan en Sörheim, 1999) en de gemiddelde investeringshorizon is 5 tot 7 jaar (Wetzel, 1981; Tymes en Krasner, 1983; Mason en Harrison, 1992). De bedragen die door business angels worden geïnvesteerd zijn veel kleiner dan de investeringen door venture capital maatschappijen (Van Osnabrugge, 2000). De meeste business angels zijn immers wel vermogend, maar ook niet superrijk (Mason en Harrison, 1994). Volgens Sohl en Sommer (2002) zou een typisch contract in de VS variëren van tot 2 miljoen dollar afkomstig van zes tot acht investeerders. Volgens Mason (2006) investeren business angels in het VK bedragen van tot of soms zelfs pond; angel allianties kunnen bedragen investeren tot pond of meer. Individuele investeerders blijven echter nog steeds de markt domineren (Investor Pulse, 2003; Infometrics, 2004). Venture capital maatschappijen investeren volgens Sohl (2003) gemiddeld bedragen groter dan 1 miljoen pond in het VK en 5 miljoen dollar in de VS. Venture capital fondsen zijn niet geïnteresseerd om kleine bedragen te investeren vanwege de relatief hoge transactiekosten (Freear en Wetzel, 1990; Mason en Harrison, 1995; Lerner, 1998; Klofsten e.a., 1999). Bovendien investeren ze vooral pas tijdens latere groeifasen in de groeicyclus van een onderneming. Bij jonge ondernemingen is het risico op niet-terugbetaling hoog en het groeipotentieel dikwijls te laag (Wetzel, 1981). Value adding Business angels investeren vooral tijdens de eerste groeifase van een onderneming (Sohl, 2003; Mason en Harrison, 1992a; Reitan en Sorheim, 2000). In vele studies worden business angels naar voor geschoven als de grootste (potentiële) bron van risicokapitaal voor kleine ondernemingen (Van Osnabrugge, 2000; Bygrave e.a., 2003). Zo dragen business angels bij tot de economische groei, de

29 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 22 tewerkstelling en het creëren van een ondernemingsgezind klimaat (Lange e.a., 2003). Zij dichten in vele gevallen de kloof tussen interne financiering en venture capital maatschappijen (Mason en Harrison, 1995). Bij ondernemingen met een hoog risico in de opstartfase zoals hoogtechnologische bedrijven is de financieringskloof groot. Verscheidene onderzoeken komen tot de vaststelling dat business angels op zoek gaan naar ondernemingen waarbij de financieringskloof het grootst is (Sohl, 1999; Freear en Wetzel, 1990). Zowat 80 procent van het zaai -en opstartkapitaal voor hoogtechnologische bedrijven wordt aangebracht door business angels (Sohl, 1999; Van Osnabrugge en Robinson, 2000). Volgens Sohl (2005) investeerden business angels in 2005 in de VS 23.1 miljard dollar in bedrijven. Venture capital fondsen investeerden 21.7 miljard dollar in slechts bedrijven (PriceWaterhouseCoopers e.a., 2006). In het Verenigd Koninkrijk spreken schattingen over tot business angels die per jaar samen 0.5 tot 1 miljard pond investeren in tot bedrijven. Naast het verschaffen van financiële middelen aan de onderneming, voorziet een business angel de onderneming dikwijls ook van expertise, know-how en marktkennis. Hellmann (2000) maakt een onderscheid tussen afstandelijke en behulpzame financiering. De betrokkenheid van business angels kan sterk variëren van land tot land (Landström, 1993). Gaston (1989) en Freear e.a. (1994) verdelen de business angels in actieve en passieve investeerders. Hoewel er grote verschillen zijn inzake activiteitsgraad binnen de business angels (Coveney en Moore, 1998), zijn de meeste business angels actieve investeerders (Kelly, 2000). Ze zetelen ook meestal in de raad van bestuur, volgen de onderneming op de voet en brengen advies en expertise aan (Wetzel, 1994). Business angels voorzien de onderneming dikwijls ook van extra ervaring en contacten die een startende ondernemer dikwijls mist om zijn bedrijf naar een hoger niveau te brengen (Ehrlich e.a., 1994). Von Zelowitz (2000) bestempelt deze ervaring en contacten als smart money. Business angels gaan meestal investeren in de sector waar ze kennis hebben opgedaan of waarmee ze vertrouwd zijn (Aernoudt, 1999). Volgens Saetre (2003) is het vinden van business angels met geschikte expertise en contacten veel moeilijker dan het vinden van geschikt kapitaal. Doordat business angels vooral investeren in sectoren waarmee ze vertrouwd zijn, kunnen ze ondernemers binnenbrengen in bestaande netwerken waardoor deze contacten kunnen leggen die voordien moeilijk te realiseren waren (Harding en Cowling, 2006). Deel uitmaken van bepaalde netwerken, maakt het aantrekken van externe financiering immers toegankelijker (Shane en Cable, 2002).

30 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 23 Bovendien kan de business angel zijn marktkennis en contacten gebruiken om vertrouwen te winnen bij andere partners zoals klanten, leveranciers of bijkomende kapitaal-verschaffers. Sorheim (2005) benadrukt de rol van business angels in het vinden van bijkomend extern kapitaal. Business angel investeringen zorgen ervoor dat er gemakkelijker extra kapitaal kan worden gevonden (Mason en Harrison, 1996). Madill e.a. (2005) merkten dat 57% van de technologische bedrijven in Ottawa die business angel investeringen gehad hebben, later ook institutioneel kapitaal loskregen, vergeleken met 10% bij bedrijven die geen angel investering gehad hebben. Exits Uiteraard zal de business angel na een bepaalde tijd zijn investering weer te gelde willen maken. Landström (1993) beschrijft verschillende uitstapmogelijkheden. Bij faillissement is de uitstap het verlies van de inzet. Wanneer er geen groeiperspectieven zijn en afhankelijk van de winstperspectieven, kan de business angel onderhandelen met de ondernemer om de aandelen over te kopen tegen een symbolische prijs. Een bedrijf dat wel groeiperspectieven heeft, kan naar de beurs gebracht worden of de aandelen van het bedrijf kunnen aangeboden worden aan de (bestaande) aandeelhouders (Mason en Harrison, 2002b). Volgens diezelfde Mason en Harrison (2002b) is de verkoop aan een andere onderneming of trade sale vaak de enige uitstapmogelijkheid voor een business angel. Beursintroductie of Initial Public Offering (IPO) is echter enkel weggelegd voor de echte topondernemingen Business Angel Netwerken Verscheidene studies wijzen op de onderbenutting van de mogelijkheden van business angels (Freear e.a., 2002). Veel business angels die wel zouden willen investeren vinden geen geschikte investeringsvoorstellen (Mason en Harrison, 2002; 2003). Een mogelijkheid om hieraan tegemoet te komen is een platform aan te leggen waarbij ondernemers en business angels gemakkelijker met elkaar in contact kunnen komen zoals Business Angel Netwerken (BAN). Netwerken maken het vinden van externe financiering immers toegankelijker (Shane en Cable, 2002). Voor business angels is het belangrijk dat ze anoniem kunnen blijven (Harrison en Mason, 1996b) om niet met allerlei tweederangs voorstellen lastig te worden gevallen (Freear e.a., 2002; Sohl, 1999; Mason e.a., 2001).

31 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 24 Het Venture Capital Network (VCN) in New England (Wetzel en Freear, 1996) en het Canada Opportunities Investment Network (COIN) (Blatt en Riding, 1996) waren de eerste business angel netwerken en werden opgericht in de jaren 80. In de jaren 90 werd in de VS het ACE-NET opgericht waarbij investeerders via internet in de verschillende BAN konden zoeken naar investeringsopportuniteiten (Acs en Prowse, 2001). In het Verenigd Koninkrijk en Europa kwamen investeerders en ondernemers voornamelijk met elkaar in contact via investeringsberichten -en fora. Later zijn alle lokale BAN verenigd in nationale netwerken of marktplaatsen zoals het UK National Business Angel Network. EBAN (2005a;b) telde in 2005 ongeveer 231 BANs in Europa. Een Vlaams BAN zou gemiddeld 35 leden tellen, vergeleken met 26 in Duitsland, 35 in Italië en 45 in Spanje. In België zijn er 5 BANs actief. Een Vlaams BAN sloot in 2003 gemiddeld 4.5 deals af, vergeleken met 0.2 in Italië, 4.7 in Nederland en 6 in Spanje. De Europese BANs-markt is veel minder volwassen dan die in de VS en het VK. In 2004 telde men in het VK en de VS 34 BANs met een gemiddelde van 5 deals per BAN. Er is empirisch bewijs dat BANs informatie en financieringsproblemen reduceren (Collewaert e.a., 2007). De BANs zorgen ervoor dat er meer kapitaal wordt geïnvesteerd dat anders onzichtbaar zou blijven. Er was echter ook kritiek op BAN in die zin dat ze nog onvoldoende investeringsmogelijkheden aanbieden van hoge kwaliteit. Daardoor bleven BAN een beperkte inspiratiebron voor business angels (Blatt en Riding, 1996; Harrison en Mason, 1999). Bovendien faalden nationale BAN doordat investeerders vooral in de eigen omgeving willen investeren (Blatt en Riding, 1996). De laatste jaren zijn de BAN aan het evolueren van een financieel bemiddelings -en matching orgaan naar een bredere organisatie die ook de nadruk legt op een goede kennis en opleiding van de deelnemers op de markt (Wetzel en Freear, 1996; Harrison en Mason, 1999; Mason en Harrison, 2002a; Lange e.a., 2002; San José e.a., 2005). BANs worden door business angels dikwijls aangegeven als een goede bron voor investeringsvoorstellen, maar het aantal goede investeringsvoorstellen aangeboden via BAN is nog steeds beperkt (Mason en Harrison, 2002a) Overheidsondersteuning Dikwijls wordt het marktfalen van de risicokapitaalmarkt ingeroepen als argument voor overheidsinmenging (European Commision, 2003b), hoewel er nog steeds geen eensluitend bewijs is van dit marktfalen (Maula en Murray, 2003; Jääskeläinen e.a., 2006).

32 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 25 BANs kunnen de business angels helpen in de zoektocht naar geschikte investeringsvoorstellen en visa versa (Shane en Cable, 2002), zodat niet enkel op de eigen netwerken moet worden vertrouwd (Aernoudt e.a., 2007). De overheid kan hier een belangrijke rol spelen in de ondersteuning en subsidiëring van BANs, bijvoorbeeld bij de opleiding van ondernemers en business angels. Verscheidene overheden overal ter wereld hebben dan ook reeds initiatieven uitgewerkt om de investering van risicokapitaal te stimuleren (Lerner, 1999; European Commission, 2003b; 2006). Overheidssubsidies voor BANs hebben volgens Collewaert e.a. (2007) een positieve impact op de economische groei, innovatie en tewerkstelling. Van de 231 Europese BANs werden er in 2005 ongeveer 68% gesubsidieerd. In België zijn er 5 BANs en zij krijgen allen subsidies. BAN Vlaanderen wordt gesponsord door de Vlaamse overheid die hiermee ondernemerschap, innovatie en jobs wil creëren. Volgens Collewaert e.a. (2007) slaagt de overheid hiervoor ook in zijn doelstellingen, maar is de overheids-subsidiering gebaseerd op verkeerde veronderstellingen omdat geen ondersteuning werd gevonden voor het marktfalen. De meeste business angels investeren echter niet via BANs, maar wel als privé persoon (Investor Pulse, 2003; Infometrics, 2004). Aangezien kapitaalwinst voor hen dan ook zeer belangrijk is (Europese Commissie, 2002), zijn ze zeer gevoelig voor het belastingsniveau (Hindle en Wenban, 1999; Reitan en Sorheim, 1999). Volgens Mason en Harrison (2000b) is het belastingsniveau één van de weinige macro-economische factoren die de investeringsactiviteiten van business angels kunnen beïnvloeden. In landen zoals België moet er door privé investeerders geen belasting betaald worden op kapitaalwinsten, professionele investeerders zijn wel belastingplichtig. Het merendeel van de Staten in de VS bieden belastingvoordelen aan business angels (Lipper en Sommer, 2002). In het Verenigd Koninkrijk heeft het UK s Enterprise Investment Scheme (EIS) ervoor gezorgd dat dubbel zoveel geld werd geïnvesteerd. Vijftig procent van het geld zou volgens Boyns e.a. (2003) anders niet geïnvesteerd zijn, en bovendien hebben ondernemingen het bijkomende voordeel van op meer bedrijfsadvies en expertise te kunnen rekenen. Feldman en Kelly (2006) zeggen dat overheidssubsidies voor O&O leiden tot het gemakkelijker verwerven van andere financiële middelen. Ook zouden gesubsidieerde bedrijven gemakkelijker kunnen samenwerken met universiteiten of research joint ventures. Verder kan de overheid ook zelf een soort van lening of subsidies verstrekken aan bepaalde ondernemers of business angels. Om private investeerders te beschermen, worden door sommige overheden garanties gegeven bij risicokapitaalfinanciering (Van Sebroeck, 2000).

33 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 26 Hoofdstuk 3 De invloed van de institutionele context op de informele investeerders In deze thesis wordt de institutionele theorie gebruikt om mogelijke verschillen of overeenkomsten in de mate van informele investeringen te verklaren op landenniveau. Dit hoofdstuk start met een korte situering van deze studie in de literatuur gevolgd door een toelichting van de institutionele theorie. Vervolgens wordt bekeken hoe de institutionele context een impact kan hebben op het investeringsgedrag van informele investeerders. Hiervoor wordt vooral gefocust op vertrouwen: zowel vertrouwen dat mensen in elkaar hebben als vertrouwen in en gecreëerd door de instituties. 3.1 Situering in de literatuur Deze studie bevindt zich tussen de literatuur die de effecten van institutionele factoren op economische activiteiten bekijkt zoals Zaheer en Zaheer (1997); Hall en Jones (1999); Sachs en Warner (1995). De institutionele theorie stelt dat individuen en organisaties beïnvloed worden door de omgeving waarin ze zich bevinden (North, 1990; Powell en DiMaggion, 1991; Scott, 1995; Tolbert en Zucker, 1996; Bartholomew, 1997; Scott, 2001; Wicks, 2001), en is daarom een nuttig instrument om bepaalde zaken in een internationale context te situeren (Hoskisson e.a., 2000). De laatste tijd krijgt de institutionele theorie dan ook meer en meer aandacht voor het verklaren van een groot scala van economische en niet-economische dimensies (Hall en Jones, 1999; Huang and Xu, 1999; Dakhli en De Clercq, 2004; Kwok en Tadesse, 2006). Naast de institutionele theorie bestaan er echter ook nog andere benaderingen. Zo verklaart Hofstede (1980) de verschillen in denken, voelen en handelen in een land aan de hand van 5 culturele dimensies.

34 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 27 Volgens Kostova en Roth (2002) zijn vele elementen van de institutionele omgeving landsgebonden. Algemeen wordt aangenomen dat de investeringen, handel en economische performantie van een land dikwijls sterk afhankelijk zijn van het institutionele kader in dat land (Scully, 1988; North, 1990; Coase, 1992; 1998; King en Levine, 1993; Rajan en Zingales, 1998; Aron, 2000; Dollar en Kraay, 2003). Rodrik e.a. (2004) benadrukt dat de economische groei en het gemiddelde inkomen in een land veel sterker wordt beïnvloed door de kwaliteit van de instituties dan door de geografie of handel van dat land. La Porta e.a. (1999; 2000) toonden aan dat beter functionerende wettelijke omgevingen leiden tot een betere ontwikkeling van de financiële markten. Andere studies vonden een link tussen institutionele factoren en de mate en aard van ondernemerschap (Baumol, 1990; Busenitz e.a., 2000; Thomas en Mueller, 2000; Bowen en De Clercq, 2007). Bruton e.a. (2005) bestudeerden de invloed van de institutionele omgeving op de ontwikkeling van het venture capital in de VS, Europa en Azië. Zacharakis e.a. (2007) vergelijken het venture capital beslissingsproces in de VS, China en Zuid Korea. Deze studie is de eerste die de invloed nagaat van de institutionele context op de mate van de informele investeringen in een land en levert zo een bijdrage tot de literatuur. De institutionele factor vertrouwen staat centraal in deze verhandeling. 3.2 De institutionele theorie De institutionele theorie werd door verschillende onderzoekers vanuit een verschillend uitgangspunt benaderd. Scott (1995a) bracht consistentie in de institutionele theorie. In deze scriptie wordt dan ook uitgegaan van de institutionele theorie zoals beschreven door Scott (2004b:2): Institutional theory attends to the deeper and more resilient aspects of social structure. It considers the processes by which structures, including schemas, rules, norms, and routines, become established as authoritative guidelines for social behavior. It inquires into how these elements are created, diffused, adopted, and adapted over space and time; and how they fall into decline and disuse. Although the ostensible subject is stability and order in social life, students of institutions must perforce attend not just to consensus and conformity but to conflict and change in social structures. Scott (1995:33) benadrukt in zijn definitie van instituties de impact die regulatieve, normatieve en cultureel-cognitieve institutionele factoren hebben op organisaties en individuen:

35 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 28 Institutions consist of cognitive, normative, and regulative structures and activities that provide stability and meaning to social behaviour Hoewel de opdeling in deze drie stromingen niet zonder controverse is en de afbakening van de verschillende krachten niet met een rechte lijn kan gebeuren (Hirsch en Lounsbury, 1997), zijn deze stromingen algemeen erkend en worden ze meer en meer gebruikt (Busenitz e.a., 2000; Bruton e.a., 2005). Volgens de institutionele theorie zijn de verschillen en gelijkenissen in investeringsgedrag van informele investeerders te verklaren door de aanwezige configuratie van normatieve, regulariserende en cognitieve instituties in elk land (Businitz e.a., 2000; Wright e.a., 2002) Normatieve instituties De normatieve instituties geven aan welke gedragingen en waarden verwacht worden van individuen of organisaties (Scott, 1995a). Deze instituties benadrukken normatieve systemen die prescriptieve, evaluerende en verlichtende dimensies in gedrag introduceren. Instituties worden door Oliver (1997) gezien als een raamwerk van normen en waarden, dat keuzes en gedragingen van personen en organisaties beperkt en waaruit veronderstellingen voortkomen over acceptabel sociaal en economisch gedrag. Waarden omschrijft Scott (1995a) als noties van het gewenste. Hij heeft het ook over de constructie van standaarden waarmee bestaand bedrag kan worden vergeleken en beoordeeld. Normen specificeren hoe bepaalde dingen moeten worden aangepakt en geven aan welke legitieme middelen kunnen worden aangewend om bepaalde gewaardeerde doelen na te streven (Scott, 1995a). Normatieve instellingen geven dus doelstellingen aan, maar ook hoe die doelstellingen moeten worden nagestreefd. Normen en waarden kunnen verschillen per land of samenleving. Bij de normatieve stroming gaat men ervan uit dat individuen en organisaties zich op een bepaalde manier gedragen omdat het zo van hen verwacht wordt (Scott, 1995a). Handelen volgens de sociale verwachtingen draagt volgens sommigen bij tot het succes en overleven van een organisatie (Dimaggio en Powell, 1983; Oliver, 1991; Baum en Oliver, 1991).

36 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 29 Enkele voorbeelden Een voorbeeld van de invloed van normatieve instituties is bijvoorbeeld het bestaan van sterke gelijkenissen of standaarden in het investeringsproces in bepaalde landen (Riding e.a., 1993; Fried en Hisrich, 1995; Sapienza e.a., 1996; Haines e.a., 2003). Doordat BANs meer de nadruk zijn gaan leggen op opleiding van business angels en ondernemers zal de manier van handelen van deze business angels en ondernemers meer en meer uniform worden in die regio of dat land (Mason en Harrison, 2002a; Lange e.a., 2002; San José e.a., 2005). Een andere benadering van de business angel opleiding in een land kan zo leiden tot verschillende normen en waarden in het investeringsproces. De normen en waarden in de Aziatische landen verschillen duidelijk van de Westerse. Zo merkten Wright e.a. (2002) dat VC investeerders uit de VS hun manier van werken aanpasten aan de normen en waarden in India. In China zouden investeerders meer belang hechten aan relaties, menselijk kapitaal en betrouwbaarheid in het beoordelen van een investeringsvoorstel dan in de VS of Zuid Korea. Chinese investeerders zoeken via andere kanalen naar investeringsvoorstellen, spenderen meer tijd om de ondernemer goed te leren kennen en doen beduidend meer investeringen in familie gerelateerde ondernemingen (Zacharakis e.a., 2007) Regulatieve instituties De regelgevende instituties bevatten wetten en politieke krachten die individuele en organisatorische acties regelen (Scott, 1995a). Instituties worden gezien als beperkingen die structurerend zijn voor het economische, sociale en politieke gedrag van individuen en organisaties (North, 1990). Deze beperkingen bestaan uit het opstellen van regels, de controle erop, sanctioneren en belonen om zo het gedrag te sturen (Scott, 1995a). Volgens North (1990) bestaan regels uit geschreven, formele regels, maar ook uit ongeschreven, informele regels en gedragscodes die de formele regels ondersteunen. De regulatieve krachten worden vooral gezien om orde en stabiliteit te bewaren in competitieve omgevingen. Er wordt hier verondersteld dat individuen zich rationeel gedragen en het

37 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 30 maximaliseren van het eigenbelang wordt dan ook als belangrijkste redenen gezien voor het gedrag van individuen en organisaties. Enkele voorbeelden Er zijn zeer grote verschillen in regelgevende instituties over de wereld. Een eerste belangrijk verschil kan gevonden worden in de wettelijke bescherming die investeerders genieten in verschillende landen (La Porta e.a., 2000). Zo draagt de bescherming van eigendomsrechten en contractuele overeenkomsten in belangrijke mate bij tot de reductie van transactiekosten en het ontstaan van nieuwe ondernemingen (Shirley, 2005; North, 1990). Ook de status en inspraak van minderheidsaandeelhouders kan sterk verschillen van land tot land. Sommige studies suggereren dat de onderontwikkeling van minder ontwikkelde landen in grote mate te verklaren valt door de inefficiëntie van de institutionele omgeving in deze landen (Keefer en Knack, 1997; Bardhan, 2000). Er is dikwijls een zwak wettelijk en reglementair kader met inefficiënte eigendomsrechten en contractuele rechten. Bovendien verloopt de handhaving en afdwingbaarheid van deze rechten en contracten zeer inefficiënt door gebrekkige wetten en juridisch systeem. Dit kan de investeringen en ondernemingsactiviteiten tegenhouden, waardoor deze landen beperkt zijn in economische groei (Keefer en Knack, 1997; North, 1990; Shirley, 2005). De afwezigheid van bepaalde wetten vormt een groot probleem in sommige landen, maar de toepassing van de wetten kan dikwijls nog een groter probleem vormen (Bruton e.a., 2003). Zo voorziet de wet in Japan weinig bescherming voor investeerders, maar in landen zoals China is de situatie slechter. Er bestaan wel wetten, maar de toepassing is dikwijls ver te zoeken, zodat men helemaal geen rechtszekerheid heeft. Wanneer de regulatieve instituties geen zekerheid geven op de afdwingbaarheid van contracten, zal de institutionele factor vertrouwen een zeer belangrijke rol spelen in het investeringsproces (McEvily e.a., 2003). Henrekson en Jakobsson (2003) toonden aan dat de deregulering van de financiële markt in Zweden leidde tot een toename van de deal flow van business angels. Het aantal nieuw gecreëerde bedrijven in Zweden verdubbelde tussen 1992 en 2004 (Statistics Sweden, 2006). Voorheen werd het institutioneel kapitaal bevoordeeld, maar door een verandering in de taxatie namen andere financieringsbronnen toe. Ook Mansson en Landström (2006) merkten op dat veranderingen in het Zweedse belastingssysteem er waarschijnlijk toe geleid hebben dat business angel investeringen tijdens een vroeger groeistadium gebeuren en ook in meer hoogtechnologische bedrijven.

38 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen Cognitieve instituties Cognitieve instituties geven vorm aan de visies van individuen inzake welke acties mogelijk zijn en welke acties niet zouden moeten worden ondernomen (Scott, 1995b). De cognitieve stroming legt de nadruk op aspecten van het sociale en economische leven die als vanzelfsprekend worden beschouwd (Garud e.a., 2002). Deze vanzelfsprekende aspecten vertegenwoordigen institutionele regels waarop individuen en organisaties zich gedragen en keuzes maken (Jepperson, 1991). Volgens de cognitieve stroming is gedrag geïnstitutionaliseerd als individuen of organisaties een bepaald gedrag aannemen omdat het als vanzelfsprekend en geschikt wordt aangenomen. DiMaggio en Powell (1983) stellen net als Hofstede (1980) dat ook de cultuur het gedrag van individuen en organisaties beïnvloedt. Bepaalde door de cultuur en samenleving bepaalde cognities geven bijvoorbeeld meer autonomie en onafhankelijkheid aan individuen en organisaties in het Westen dan soortgelijke regels in het Oosten. Enkele voorbeelden In de VS hebben ondernemers een hogere status dan in enkele Europese landen, waar men een ondernemer eerder ziet als een opportunist (Reynolds e.a., 2000). Kuemmerle (2001) toonde het belang aan van de cognitieve krachten op het aantal ondernemers in een land. In de VS worden succesvolle ondernemers een hoge status toegekend en wordt men niet hard afgestraft bij falen. In landen als Frankrijk en Duitsland durft 50% van de volwassenen geen eigen zaak opstarten uit angst voor falen, terwijl dit in de VS slechts 20% is (Reynolds e.a., 2000). In Azië worden ondernemers niet als opportunisten gezien, maar falen krijgt ook daar een zeer negatieve benadering (Reynolds e.a., 2002). Verder wordt in Oosterse samenlevingen samenwerken en kopiëren gezien als normaal terwijl in het Westen dit eerder wordt aangevoeld als kartelvorming en diefstal van eigendomsrechten. De sterkte van sociale netwerken zou in Europa van groter belang zijn in het zakendoen dan in de VS (Wells en Grieco, 1993). Ook in Azië zijn netwerken en connecties erg belangrijk (Biggart en Hamilton, 1992; Chen, 2001; Pye, 2000), maar Tsang en Walls (1998) wijzen erop dat netwerken niet enkel voordelen, maar ook verplichtingen met zich meebrengen. Relaties en connecties zijn goede hulpmiddelen bij het sluiten van contracten, maar ook voor het sanctioneren van misbruiken (Perkins, 2000).

39 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen Vertrouwen Vertrouwen wordt de laatste jaren meer en meer gezien als een sleutelbestanddeel van economische relaties (Harrison e.a., 1997) en zou belangrijke voordelen bieden (Kramer, 1999). Volgens Dirks en Ferrin (2001) zijn er twee soorten van voordelen te onderscheiden. Ten eerste heeft vertrouwen een zeer belangrijke impact op communicatie; conflict beheer; onderhandelingsprocessen; voldoening en performantie (Smith e.a., 1995). Ten tweede leidt vertrouwen tot betere omstandigheden zoals het meer positief interpreteren van andermans gedragingen en intenties wat een betere samenwerking en performantie impliceert (Mayer e.a., 1995; Rousseau e.a., 1998). Arrow (1974) benadrukte dat vertrouwen een noodzaak is voor bijna alle vormen van uitwisseling en ook Low en Srivatsan (1993) omschreven vertrouwen als een essentieel middel voor samenwerking. Wicks en Berman (2004) stellen dat een hogere graad van onderlinge afhankelijkheid tussen de partijen de noodzaak van vertrouwen vergroot Vertrouwen gedefinieerd In de literatuur wordt vertrouwen algemeen beschreven als een mechanisme voor organisationele controle, en meer specifiek als alternatief voor prijs, contracten en autoriteit (Bradach en Eccles; Powell, 1990). De literatuur over interorganisationele relaties heeft 2 verschillende benaderingen voor vertrouwen: zekerheid of voorspelbaarheid in iemands verwachtingen over iemand anders zijn gedrag; en zekerheid in iemands goede bedoelingen (Ring en Van de Ven, 1992; Zaheer e.a., 1998). Steunende op (Barney en Hansen, 1994; Abel, 1993; Ring en Van de Ven, 1992; Sako, 1991) definiëren Dyer en Chu (2000) vertrouwen als: Trust is one party s confidence that the other party in the exchange relationship will not exploit its vulnerabilities Er wordt verwacht dat dit vertrouwen tot uiting komt in situaties waarbij de vertrouwde partij in de uitwisselrelatie: (1) ter goeder trouw inspanningen levert om zich conform vorige engagementen te gedragen (2) aanpassingen aanbrengt die als redelijk worden aangevoeld door de andere partij (3) geen overdreven voordeel haalt uit de andere partij wanneer een mogelijkheid zich voordoet (Dyer en Chu, 2000). Vertrouwen wordt volgens Dyer en Chu (2000) dus gekarakteriseerd door 3 componenten: betrouwbaarheid, redelijkheid en ter goeder trouw handelen. Het is deze benadering die in deze thesis in gedachte wordt gehouden bij het gebruik van de term vertrouwen.

40 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 33 De literatuur onderscheidt een aantal verschillende vormen van vertrouwen, afhankelijk van hun ontstaan. Vertrouwen dat ontstaat door sociale relaties of banden wordt omschreven als relationalbased trust (Dore, 1983; Granovetter, 1985; Powell, 1990; Gulati, 1995; Uzzi, 1997). Vertrouwen gecreëerd door institutionele processen die het eerlijk en betrouwbaar omgaan met een partner verwachten, wordt omschreven als process-based trust (Zaheer e.a., 1998; Zaheer en Venkatraman, 1995; Zucker, 1986). Een laatste vorm van vertrouwen ontstaat door het gedwongen delen van bepaalde economische drijfveren. Dit wordt hostage-based trust genoemd (Williamson, 1983; 1993; Klein, 1980). Deze opdeling wordt meer uitgebreid besproken door Dyer en Chu (2000) en is uiteraard voor discussie vatbaar. In de sociale wetenschappen maakt men dikwijls een onderscheid tussen sociaal vertrouwen en institutioneel vertrouwen (Putnam, 1993; Fukuyama, 1995). Aangezien vertrouwen iets is tussen individuen, kan men volgens Hardin (2002) instituties niet vertrouwen als men de mensen erachter niet kent. Warren (2002) stelt dan weer dat men niet noodzakelijk de personen hoeft te kennen om een institutie te vertrouwen. Elchardus en Smits (2001) zien institutioneel vertrouwen als een speciale vorm van sociaal vertrouwen. Volgens Rothstein (2003) is het vertrouwen in een institutie gebaseerd op de verwachting dat de institutie integer, onpartijdig en competent is. Het is deze benadering die hier wordt gevolgd wanneer de term institutioneel vertrouwen wordt gebruikt Vertrouwen en informele investeringen Mayer e.a. (1995) benadrukken dat vertrouwen nodig is in risicovolle situaties. Zowat alle problemen gerelateerd aan de risicokapitaalmarkt van jonge ondernemingen die in de eerste 2 hoofdstukken werden besproken zijn bijgevolg grotendeels vertrouwen-gerelateerde problemen: het risico op opportunistisch gedrag en agency conflicten (Jensen en Mecklin, 1976); asymmetrische informatie met adverse selection en moral hazard (Stiglitz en Weiss, 1981; Amit e.a., 1998). Ook de signaaltheorie (Leland en Pyle, 1977; Prasad e.a., 2000) en het Lemons problem (Akerlof, 1970) zijn gebaseerd op vertrouwen. Vertrouwen wordt in dit deel vooral gezien als een cognitieve institutionele factor. Dealflow: Volgens Shane en Cable (2002) is het vertrouwen van investeerders in de ondernemers cruciaal. Doordat de informele kapitaalmarkt een imperfecte en ondoorzichtige markt is (Kelly, 2000), is het vertrouwen in de ondernemer meestal zelfs belangrijker dan het investeringsvoorstel

41 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 34 (Mason en Harrison, 1999b). Verwante personen zoals familie en vrienden blijken duidelijk meest vertrouwen te genieten bij kapitaalverschaffers (Mason en Harrison, 1992). Informatie afkomstig van een vertrouwde bron wordt minder onderzocht op accuraatheid en werkt daarom als een cognitieve kracht (McEvily e.a., 2003). Fried en Hisrich (1994) zeggen dat investeringsvoorstellen meer kans hebben om het eerste screeningsproces te overleven wanneer ze aangebracht zijn door een referentie die vertrouwen geniet door de potentiële investeerder. Vertrouwen reduceert immers de onzekerheid over een persoon zijn gedrag (Chiles en McMackin, 1996) waardoor er minder argwaan zal zijn naar opportunistisch gedrag. Er wordt dan verondersteld dat de bedoelingen van de andere partij waarin men vertrouwen heeft, goed en welwillend zijn (McEvily e.a., 2003). Selectie: Het screenen en doorlichten van bedrijven, projecten of investeringsvoorstellen vergt meestal veel tijd en energie die beter kan worden gebruikt voor meer productieve activiteiten (McAllister, 1995). Vertrouwen kan zeer belangrijk zijn in sommige gevallen waarin screening te duur of te moeilijk is (McEvily e.a., 2003). Vertrouwen kan zo een belangrijk aandeel hebben in de reductie van de transactiekosten (Dyer en Chu, 2003; Zaheer e.a., 1998) en kan volgens Zajac en Olsen (1993) de waarde van transacties verhogen. Dyer en Chu (2003) suggereren een trade off tussen de aanwezigheid van vertrouwen en mechanismen als screening en doorlichting. Meer vertrouwen kan leiden tot lagere transactiekosten die dan weer kunnen leiden tot een belangrijk competitief voordeel (Barney en Hansen, 1994). Asymmetrische informatie: Vertrouwen moedigt het uitwisselen van kennis aan en geeft dus aanleiding tot een efficiëntere informatie overdracht (McEvily e.a., 2003). Doordat men zelf meer kennis onthult, zal men ook voordeel genieten van kennis van anderen (Dirks en Ferrin, 2001). Vertrouwen speelt een sleutelrol in de bereidheid van partners om informatie en kennis te delen aangezien mensen die elkaar vertrouwen minder de perceptie hebben dat ze zich moeten beschermen tegen het opportunistisch gedrag van de andere (McEvily e.a., 2003). Riding e.a. (1994) benadrukken de belangrijke rol die vertrouwde bronnen spelen voor het opheffen van het probleem van adverse selection. Dirks (2000) vond dat vertrouwen zeer belangrijk is wanneer het gedrag van iemand niet kan worden geobserveerd of gecontroleerd. Vertrouwen verkleint dus het risico op moral hazard. Een betere reputatie van de onderhandelingspartner geeft meer vertrouwen aan de tegenpartij, wat belangrijk is voor het verkleinen van het probleem van asymmetrische informatie (Carter e.a., 1998; Chemmanur en Fulghieri, 1994; Fama, 1980).

42 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 35 Contracten worden afgesloten door informele investeerders om hun investering veilig te stellen en hebben volgens Landström e.a. (1998) een belangrijke functie in het vastleggen van de transactie parameters. Algemeen wordt aangenomen dat contracten van nature incompleet zijn (Hart, 1995; van Osnabrugge, 2000). Het is zeer kostelijk en onmogelijk om alles te voorzien in een contract door de asymmetrische informatie (van Osnabrugge, 2000). In een situatie van vertrouwen kunnen contracten en overeenkomsten minder gedetailleerd zijn wat ruimte laat voor meer autonomie (McEvily e.a., 2003). Wanneer er weinig vertrouwen is, zal men alles zo goed mogelijk contractueel proberen vastleggen of gewoonweg niet investeren. De reputatie van de organisatie of persoon waarmee men onderhandelt, speelt dus een belangrijke rol voor de volledigheid van het contract dat men opstelt (Carter e.a., 1998; Chemmanur en Fulghieri, 1994; Fama, 1980). Een hoge graad van wederzijds vertrouwen tussen business angel en ondernemer blijkt dan ook een noodzakelijke voorwaarde voor het afsluiten van een deal (McEvily e.a., 2003). Vertrouwen geeft beide partijen de zekerheid dat in het geval van problemen, men samen op een redelijke en respectabele manier de dingen kan afhandelen (Dore, 1983; Mcneil, 1980). Opvolging: Volgens Dyer en Chu (2003) zou meer vertrouwen tussen investeerder en ondernemer het mogelijk maken om de controle, monitoring en opvolging te verminderen. Vertrouwen is zeer belangrijk wanneer er geen efficiënte controlemechanismen zijn om de ondernemer op te volgen, of wanneer controle gewoonweg te duur of te moeilijk is (Walsh en Seward, 1990; Dirks, 2000; McEvily e.a., 2003). De investeerder moet dan in grote mate vertrouwen op zijn relatie met de ondernemer om onvermijdelijke problemen op te lossen (van Osnabrugge, 2000; Kelly and Hay, 2003). Vertrouwen is kan ook belangrijk zijn wanneer men te maken heeft met ondernemers die weigerachtig staan tegenover een controle of opvolging van dichtbij omdat ze gesteld zijn op hun autonomie en privacy (Ghoshal en Moran, 1996). Belangrijk om op te merken is ook dat wanneer het vertrouwen groter is dan de betrouwbaarheid van de onderhandelingspartner, dit kan leiden tot misbruik van vertrouwen zoals oplichting, adverse selection en moral hazard (Barney en Hansen, 1994) Impact institutionele context op het vertrouwen in verschillende landen De institutionele context is volgens Zucker (1986) waarschijnlijk de meest bepalende determinant voor het vertrouwen in een maatschappij. De institutionele basis van vertrouwen omvat de legale,

43 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 36 politieke en sociale systemen die het controleren en sanctioneren van sociaal gedrag ondersteunen. Ook Lane en Bachmann (1996) benadrukken het belang van de institutionele context op het vertrouwen in de samenleving. Het vertrouwen in de instituties van een land zou een grote invloed hebben op de efficiëntie van de nationale economieën van een land (North, 1990; Casson, 1990; Hill, 1995; Fukuyama, 1995). In de literatuur zijn er studies die vertrouwen als een universeel concept bekijken over culturen heen (Fukuyama, 1995; Dyer en Chu, 2003). Zo toont Fukuyama (1995) aan dat de mate van vertrouwen tussen mensen significant verschilt tussen de landen, en bovendien consequenties heeft voor het functioneren van de nationale economieën. Andere studies, waaronder Arino e.a. (2001) wijzen erop dat nationale verschillen in waardesystemen, cultuur, en instituties het initieel vertrouwen tussen zakenpartners duidelijk kan beïnvloeden. Ook Welter e.a. (2003) gaven aan dat de basis waarop vertrouwen gebaseerd is verschilt van de context van het land. Niet enkel de mate van vertrouwen kan sterk verschillen van land tot land, ook de aard van het vertrouwen en de ondersteuning van het vertrouwen door institutionele en culturele factoren kan sterk afhankelijk zijn van de nationale context (Zaheer en Zaheer, 2006). In deze scriptie wordt de visie van Zaheer en Zaheer (2006) gevolgd, aangezien er bewijs is dat de aard van het vertrouwen fundamenteel kan verschillen in verschillende culturen (Lane, 1997). Het sterk afhankelijk zijn van de context (Dore, 1987) heeft wel als implicatie dat onderzoek in verband met vertrouwen slechts beperkt toepasbaar is over de landsgrenzen heen (Zaheer en Zaheer, 2006). Dat vertrouwen wordt beïnvloed door normatieve instituties komt naar voor bij Lane (1997) die suggereert dat voor zakenrelaties, meer stabiliteit en consistentie in de institutionele condities zoals technische standaards, marktregels en wettelijke normen in Duitsland resulteert in meer vertrouwen en betere samenwerking tussen leveranciers en kopers dan in het Verenigd Koninkrijk. Ook cognitieve instituties beïnvloeden het vertrouwen. Huff en Kelley (2003) tonen in een 7- landen studie aan dat in de VS een hogere neiging tot vertrouwen bestaat tussen mensen in Westerse dan in de Aziatische landen. Als reden wordt gegeven dat collectivistische culturen zoals Aziatische culturen vooroordelen hebben ten opzichte van buitenstaanders. Zo zouden in China alle familieleden elkaar automatisch vertrouwen, terwijl mensen die niet tot de familie behoren, inherent worden gewantrouwd (Child en Möllering, 2003). Yamagishi e.a. (1998) toonden aan dat Japanners

44 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 37 hun voorkeuren eerder ontstaan uit institutionele bronnen dan uit eigen preferenties. De Japanse samenleving stelt het groepsbelang voorop en heeft instituties ontwikkeld om free-riders op te sporen en te sanctioneren (Yamagishi e.a., 1998). Ook Hagen en Choe (1998) benadrukken dat het schijnbare hoge niveau van vertrouwen in de Japanse zakenwereld wordt ondersteund door een set van geïnstitutionaliseerde praktijken die het samenwerken promoot en valsspelers sanctioneert. Verschillen in regulatieve instituties in de verschillende landen resulteren in een ander niveau van wettelijke bescherming (La Porta e.a., 2000). Goede regulatieve instituties die zorgen voor duidelijke wetten, die ook strikt worden afgedwongen, zullen ervoor zorgen dat de investeerders meer vertrouwen hebben in transacties en contracten, doordat zij zich gesteund voelen door de regulatieve instanties en de wet (McEvily e.a., 2003). 3.4 Hypothesen Volgens Mason en Harrison (1992) is het vertrouwen tussen investeerder en ondernemer dikwijls belangrijker dan het investeringsvoorstel. Een groter vertrouwen tussen de informele investeerder en de aanbrenger van het investeringsvoorstel, leidt tot een kleinere kans dat het investeringsvoorstel bij de eerste screening wordt verworpen (Fried en Hisrich, 1994). Vertrouwen heeft een belangrijk aandeel in de reductie van de transactiekosten (Dyer en Chu, 2003) en vermindert de kans op opportunistisch gedrag (Chiles en McMackin, 1996). Verder moedigt vertrouwen het uitwisselen van kennis aan (McEvily e.a., 2003) en vermindert daardoor het probleem van de asymmetrische informatie met adverse selection (Riding e.a., 1994) en moral hazard (Dirks, 2000). Ook agency conflicten verminderen doordat vertrouwen ervoor zorgt dat mensen meer vertrouwen hebben in elkaars goede bedoelingen (Rousseau e.a., 1998). In een situatie van vertrouwen kunnen contracten en overeenkomsten minder gedetailleerd zijn, wat meer ruimte laat voor autonomie (McEvily e.a., 2003). Hierdoor wordt het investeringsbeslissingsproces in belangrijke mate vereenvoudigd, versneld en goedkoper (McEvily e.a., 2003; Creed en Miles, 1996). Vertrouwen laat toe de opvolging en controle sterk te reduceren waardoor die tijd en energie beter kan worden besteed aan meer productieve activiteiten (McAllister, 1995). Dit alles geeft aanleiding tot de eerste hypothese: Hypothese 1: Hoe groter het vertrouwen dat mensen onderling hebben in elkaar, hoe meer informele investeringen.

45 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 38 Bij een correcte werking van gerecht en justitie, goede wetten en een kordaat optreden van politie hebben investeerders meer zekerheid over de afdwingbaarheid van hun rechten en contracten (La Porta e.a., 2000). Goede regulatieve instituties die zorgen voor duidelijke wetten die ook strikt worden afgedwongen, zullen een positieve impact hebben op de investeerders doordat deze zich gesteund voelen door de wet (McEvily e.a., 2003). Men zou ook kunnen stellen dat instituties nodig zijn om onbetrouwbare mensen te corrigeren en ontbrekend vertrouwen af te dwingen. Volgens Rothstein (2003) is het vertrouwen in een institutie gebaseerd op de verwachting dat de institutie integer, onpartijdig en competent is. Vertrouwen in de instituties van een land heeft een grote invloed op de efficiëntie van de economie in dat land (North, 1990; Casson, 1990; Hill, 1995; Fukuyama, 1995). Vanuit deze ideeën wordt een tweede hypothese onderzocht: Hypothese 2: Een groter vertrouwen in de instituties van een land leidt tot meer informele investeringen. Welter e.a. (2003) stellen dat in een stabiele institutionele context zoals in Duitsland, het persoonlijk vertrouwen een secundaire rol speelt in zakenrelaties. Volgens hen zijn goede instituties van primair belang voor zakenrelaties. Ze poneren duidelijk een substitutie-effect door te stellen dat in een land met zwakke institutionele ondersteuning, persoonlijke relaties en persoonlijk vertrouwen wel een prominente rol spelen. Een ander voorbeeld komt uit de voormalige Sovjet-Unie waar er een systematisch tekort was op allerlei vlakken. Velen bezondigden zich aan illegale transacties waarbij de wetten en regels van de planeconomie overtreden werden. In de planeconomie was vertrouwen van minder belang doordat alles door de overheid werd geregeld (Berliner, 1957; Kornai, 1980). Maar het opzetten van illegale handeltjes kon enkel met personen die men goed kon vertrouwen want de straffen waren zeer zwaar (Johanson, 2008). Het vertrouwen tussen mensen was hier dus de oplossing om de institutionele onzekerheid op te vangen (Johanson, 2008). Ook Peng en Heath (1996) zeggen dat in een toestand van institutionele, politieke en sociale onvoorspelbaarheid, vertrouwen belangrijker wordt voor economische transacties. Bovenstaande voorbeelden en ideeën leiden tot de derde hypothese: Hypothese 3: Menselijk vertrouwen en institutioneel vertrouwen is substitueerbaar voor het ondersteunen en aanmoedigen van informele investeringen.

46 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 39 Hoofdstuk 4 Een empirische studie Dit hoofdstuk heeft als doel om de hypotheses uit vorig hoofdstuk op een empirische manier te onderzoeken. Er wordt gezocht naar een verband tussen vertrouwen en de mate van de informele investeringen. De data die hiervoor gebruikt wordt, is afkomstig van verschillende bronnen. De afhankelijke variabelen zijn afkomstig van de Global Entrepreneurship Monitor (GEM). De onafhankelijke veranderlijken zijn afkomstig van de World Value Survey (WVS) en van de Worldwide Governance Indicators (WGI). Data van de World Development Indicators (WDI) wordt gebruikt voor de controle variabelen. Het programma SPSS 16 wordt gebruikt voor het uitvoeren van univariate, bivariate en multivariate analyses. 4.1 Data De gebruikte data heeft betrekking op 51 landen: Argentina, Australia, Austria, Belgium, Brazil, Canada, Chile, China, Colombia, Croatia, Czech Republic, Denmark, Dominican Republic, Finland, France, Germany, Great Britain, Greece, Hungary, Iceland, India, Indonesia, Ireland, Israel, Italy, Japan, Jordan, Latvia, Mexico, Netherlands, New Zealand, Norway, Peru, Philippines, Poland, Portugal, Romania, Russia, Serbia, Singapore, Slovenia, South Africa, Spain, Sweden, Switzerland, Turkey, United Arab Emirates, Uganda, Uruguay, USA en Venezuela. De variabelen die de mate van vertrouwen tussen mensen of instituties weergeven, fungeren in dit onderzoek als onafhankelijke variabelen en zijn afkomstig uit de WVS dataset van de periode 1995 tot De WVS data wordt samengesteld op basis van gedetailleerde vragenlijsten en face-to-face interviews in verschillende landen. Niet alle landen worden telkens onderzocht, wat de grote periode

47 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 40 (1995 tot 2003) verklaart om toch data te vinden voor een voldoende aantal landen. Op het ogenblik van deze data analyse was er nog geen recentere data aanwezig. Voor meer informatie over de World Values Survey wordt verwezen naar de website: Er zijn ook variabelen opgenomen die een idee geven over de kwaliteit van de instituties in een land. Deze samengestelde variabelen zijn afkomstig uit de Worldwide Gouvernance Indicators dataset ( ) en geven een beeld van de capaciteit van de overheid om op een effectieve manier een degelijk beleid uit te stippelen en te implementeren. Deze gegevens werden bekomen uit tal van vragenlijsten. Voor meer info: De variabelen afkomstig uit de GEM dataset komen van de Adult Population Survey over de periode Er wordt gebruik gemaakt van een gemiddelde over deze 4 jaren, eveneens om voor een voldoende aantal landen geschikte data te vinden. De Global Entrepreneurship Monitor werd opgestart in 1999 en verzamelt data over de ondernemingsactiviteiten in de verschillende landen: De variabelen afkomstig uit de WDI dataset worden gebruikt als controle variabelen en zijn ook afkomstig van de periode De World Development Indicators geven een idee van de ontwikkeling van 209 verschillende landen: Beschrijving variabelen De variabelen worden ingedeeld in 3 groepen. De onafhankelijke variabelen kunnen beschouwd worden als min of meer vaste kenmerken zoals het vertrouwen in een samenleving. Afhankelijke variabelen hebben een waarde die (deels) afhankelijk is van de onafhankelijke variabelen. Er wordt dan ook gezocht naar een causaal verband tussen de onafhankelijke en afhankelijke variabelen. Controle variabelen zijn potentiële of mogelijke onafhankelijke variabelen die een sterk effect hebben op de afhankelijke variabelen. Het is belangrijk om de controle variabelen zodanig te kiezen dat hun invloed op de afhankelijke variabelen constant is zodat ze de invloed van de onafhankelijke variabelen op de afhankelijke variabelen niet verdoezelen.

48 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen De afhankelijke variabelen De eerste afhankelijke variabele (INF_INV) die hier wordt beschouwd, is afkomstig uit de GEM dataset Adult Population Survey en geeft het percentage van de bevolking in een land dat een informele investering gedaan heeft in de laatste 3 jaar. Dit betreft dus zowel business angel investeringen als investeringen door familie, vrienden en fools. Deze variabele geeft het percentage van de bevolking weer dat Ja heeft geantwoord op de vraag: You have, in the past three years, personally provided funds for a new business started by someone else, excluding any purchases of stocks or mutual funds? De tweede afhankelijke variabele (INF_INV_GDP) is afkomstig van de GEM Informal Investment Dataset. INF_INV_GDP geeft het percentage van het jaarlijks geïnvesteerd vermogen per land weer ten opzichte van het BBP De onafhankelijke variabelen De variabelen die verband houden met vertrouwen zijn allen afkomstig uit de WVS dataset. De variabelen die de kwaliteit van de instituties in kaart brengen zijn afkomstig uit de WGI dataset. Vertrouwen tussen mensen De variabele PPL_TR geeft een idee over het vertrouwen tussen mensen en wordt gebruikt bij het testen van hypothese 1 en hypothese 3. Deze variabele geeft voor elk land de gemiddelde waarde van de antwoorden op de vraag: Generally speaking, would you say that most people can be trusted or that you need to be very careful in dealing with people? 1 = Most people can be trusted. 2 = One need to be very careful. Vertrouwen in instituties De volgende variabelen geven een waarde voor de mate dat mensen vertrouwen hebben in bepaalde instituties. Deze variabelen worden gebruikt bij het testen van hypothese 2 en 3. De variabelen geven de gemiddelde waarden per land op de volgende vragen:

49 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen Could you tell me how much confidence you have in the following organizations: A Great Deal Quite a lot Not very much None at all ARMDF_TR: The armed forces 1 2 POLICE_TR: The police 1 2 PARL_TR: The parliament 1 2 CIVILS_TR: The civil services 1 2 GOVRN_TR: The government 1 2 POLPART_TR: The political parties 1 2 JUST_TR: Justice System 1 2 INSTIT_TR: Deze variabele is het gemiddelde van de insitutionele variabelen en vormt een maatstaf voor het insitutioneel vertrouwen. Kwaliteit van instituties De volgende variabelen zijn indicatoren voor de kwaliteit van de instituties. De eerste 2 variabelen zijn afkomstig uit de WDI dataset en de laatste 4 variabelen zijn afkomstig uit de WGI dataset. PROC_CONTR: Aantal procedures om een contract af te dwingen, uitgedrukt in geheel aantal. TIMEREQ_CONTR: Tijd nodig voor het afdwingen van een contract, uitgedrukt in dagen. POL_STAB: De mate van politieke stabiliteit wordt uitgedrukt op een schaal van -2,5 tot +2,5. GOV_EFF: De overheidseffectiviteit wordt uitgedrukt op een schaal van -2,5 tot +2,5. RULE_LAW: De kwaliteit van het rechtssysteem wordt uitgedrukt op een schaal van -2,5 tot +2,5. CONTR_CORR: De corruptiebestrijding wordt ook uitgedrukt op een schaal van -2,5 tot +2, Controle variabelen De mate van ondernemerschap wordt voorgesteld door de variabele TEA. De data voor de Total Entrepreneurial Activity is afkomstig uit de GEM dataset Adult Population Survey. De Total Entrepreneurial Activity wordt gedefinieerd als het percentage van de volwassen bevolking (18-64) dat zeer actief betrokken is bij het opstarten van een nieuwe onderneming of eigenaar/manager is van een onderneming jonger dan 42 maanden (Reynolds e.a., 2002). Er wordt hier gebruik gemaakt van gemiddelde waarden over de periode Hoe

50 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 43 meer ondernemingsactiviteiten er zijn, hoe meer opportuniteiten voor informele investeerders, deze variabele heeft dus een belangrijke invloed op de mate van informele investeringen en wordt daarom als controlevariabele in het model gevoegd. De bedrijfstransparantie wordt weergegeven door de Business Disclosure Index (BUDISCLINDEX). De BUDISCLINDEX wordt weergeven op een schaal van 0 (=less disclosure) tot 10 (more disclosure). Deze variabele is net als de volgende controle variabelen afkomstig uit de WDI dataset ( ). Deze variabele wordt gebruikt als controlevariabele aangezien deze belangrijk kan zijn voor informele investeerders met betrekking tot de transactiekosten en opvolging en controle van hun investeringen. De variabele DOMCREDBANK stelt het percentage binnenlandse kredieten voor dat verstrekt werd door de banksector. Deze variabele geeft een beeld van de ontwikkeling van de financiële sector. De beschikbaarheid van kapitaal kan een belangrijke invloed hebben op de mate van de informele investeerders en wordt daarom ook opgenomen als controlevariabele. De variabele GDPGROWTH geeft het percentage weer van de jaarlijkse wijziging in het BBP en is een belangrijke indicator voor de economische groei van een land of regio. In situaties van economische groei wordt verwacht dat er meer opportuniteiten zullen zijn voor informele investeerders. Economische voorspoed geeft ook aanleiding tot vertrouwen in de economie, waardoor intiutief kan worden verwacht dat dit een postitieve impact kan hebben op de mate van informele investeringen. Het bruto binnenlands product van een land uitgedrukt per hoofd (GDPCAP) is een geaggregeerde maatstaf voor de productie van een land of regio per hoofd. Deze maatstaf geeft een goede indicatie voor de welvaartscreatie in een regio of land. Deze variabele wordt uitgedrukt in constante VS dollar (Constant 2000 US dollar). Deze variabele kan eveneens als controle variabele worden gebruikt omdat meer welvaartscreatie in een land de mensen meer (financiële) mogelijkheden geeft. De gemiddelde intrestvoet waartegen leningen worden afgesloten wordt voorgesteld door de variabele LENDINTRRATE. Deze variabele wordt opgenomen als controlevariabele aangezien deze de mate van ontwikkeling van de banksector en de beschikbaarheid van kapitaal weergeeft. De variabele MARKETCAPT stelt de beurswaarde voor van de beursgenoteerde bedrijven uitgedrukt in percentage van het BBP. Deze variabele geeft een indicatie van de mate van industriële ontwikkeling van een land of regio en kan daarom ook een belangrijke invloed hebben op de mate van informele investeringen.

51 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen Testen van de hypotheses De gegevens worden vanuit verschillende oogpunten bekeken. Eerst wordt een univariate analyse uitgevoerd, waarbij alle variabelen afzonderlijk worden bekeken. Dan wordt er een bivariate analyse uitgevoerd waarbij de invloed van de factoren op elkaar wordt getest. Tenslotte worden de verschillende variabelen in een multivariate benadering simultaan en in samenhang gebruikt. De significantie van de testresultaten wordt als volgt ingedeeld: Marginaal significant: 0,10 p > 0,05 Significant: 0,05 p > 0,01 Sterk significant: 0,01 p De probabiliteiten worden weergeven op basis van two-tailed testen, aangezien elke relatie 2 mogelijke richtingen heeft Univariate analyse Bij de univariate analyse worden algemene kenmerken van de variabelen onderzocht zoals het aantal observaties, minimum, maximum, gemiddelde, std deviation, mediaan. Voor elke variabele worden de landen achter de meest uit het oog springende waarden gegeven. Kenmerken afhankelijke variabelen Afhankelijke Variabelen Valid Missing Mean Std. Error of Mean Median Std. Deviation Minimum Maximum INF_INV ,62,60 3,08 4,27,84 22,43 INF_INV_GDP ,67,46 1,06 2,78,09 14,81 Tabel 2: Kenmerken afhankelijke variabelen Het percentage informele investeerders (INF_INV) is maximaal in India waar 22,45 procent van de bevolking in de laatste 3 jaar geld heeft geïnvesteerd als informele investeerder. Ook Jordanië (18,36), Oeganda (14,73), Peru (12,04), en Indonesia (10,78) scoren hoog. Het laagste percentage

52 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 45 informele investeerders is te vinden in Brazilië (0,84%), op de voet gevolgd door Japan met 0,87%. Het gemiddelde percentage informele investeerders bedraagt 4,62%, in België is 2,49% van de bevolking (18-64j) informele investeerder. Gemiddeld gezien wordt er per jaar ongeveer 1,67% van het BBP geïnvesteerd door informele investeerders (INF_INV_GDP). Er zijn 2 grote uitschieters: China met 14,81% gevolgd door India waar per jaar 10,36% van het BBP wordt geïnvesteerd. De laagste waarde komt van Brazilië (0,09%). In België wordt 1,27% van het BBP geïnvesteerd door informele investeerders. De standaard afwijkingen wijzen erop dat er grote verschillen bestaan tussen de landen. Dit wordt uiteraard grotendeels veroorzaakt door de uitschieters. Kenmerken onafhankelijke variabelen Onafhankelijke Variabelen Valid Missing Mean Std. Error of Mean Median Std. Deviation Minimum Maximum PPL_TR ,70,02 1,76,17 1,34 1,97 ARMDF_TR ,31,05 2,30,37 1,45 2,94 POLICE_TR ,39,05 2,36,36 1,51 3,15 PARL_TR ,75,05 2,80,35 1,72 3,30 CIVILS_TR ,66,04 2,66,29 2,09 3,43 GOVRN_TR ,58,08 2,66,41 1,64 3,19 POLPART_TR ,96,07 3,03,33 1,78 3,43 JUST_TR ,55,04 2,58,23 2,07 3,10 INSTIT_TR ,56,04 2,57,27 1,86 3,21 PROC_CONTR ,07 1,28 27,00 9,16 14,00 56,00 TIMEREQ_CONTR ,23 45,50 408,00 324,99 109, ,00 POL_STAB 51 0,28,13,48,90-1,91 1,65 GOV_EFF 51 0,87,13,79,93 -,91 2,23 RULE_LAW 51 0,68,14,74 1,00-1,28 2,02 CONTR_CORR 51 0,80,15,75 1,08-1,03 2,48 Tabel 3: Kenmerken onafhankelijke variabelen Opmerking: Bij de variabelen die vertrouwen weergeven, wijst een hoge waarde op weinig vertrouwen, een lage waarde wijst op veel vertrouwen.

53 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 46 Wat het vertrouwen tussen mensen betreft (PPL_TR), is de gemiddelde waarde 1,70 op een schaal van 1 tot 2. Dit wil zeggen dat gemiddeld 70% van de ondervraagden vindt dat men beter zeer voorzichtig is wanneer men met andere mensen te maken heeft. 30% gaat ervan uit dat de meeste mensen te vertrouwen zijn. De standaard afwijking is relatief klein (0,17). Opmerkelijk hierbij is dat de Scandinavische landen overduidelijk koploper zijn wat betreft het vertrouwen tussen mensen: Denemarken en Zweden met 1,34 en Noorwegen met 1,35. In Brazilië (1,97) zijn mensen het meest op hun hoede wanneer ze te maken hebben met andere mensen. Ook in de andere Latijns Amerikaanse landen en Afrika, gevolgd door de Oost-Europese landen hebben mensen over het algemeen het minste vertrouwen in elkaar. België scoort gemiddeld. Wat het vertrouwen in instituties betreft (gemeten op een schaal van 1 tot 4) valt het op dat armed forces (2,31) en politie (2,39) de instituties zijn die gemiddeld gezien het meeste vertrouwen genieten. De politieke partijen (2,96) en het parlement (2,75) genieten gemiddeld gezien het minste vertrouwen bij mensen. Het vertrouwen in de overheid (2,58), de ambtenarij (2,66) en justitie (2,55) ligt gemiddeld gezien ergens tussenin. België scoort gemiddeld, maar er is duidelijk minder vertrouwen in justitie (2,84) en het parlement (2,82) vergeleken met het gemiddelde. Het vertrouwen in gewapende strijdkrachten (ARMDF_TR) is hoogst in Jordanië (1,45), India (1,49) en China (1,58). Gewapende strijdkrachten genieten minst vertrouwen in Argentinië (2,94) en Peru (2,88). Het vertrouwen in de politie (POLICE_TR) is het hoogst in Jordanië (1,51) en laagst in de Dominicaanse Republiek (3,15) gevolgd door Argentinië (3,03) en Peru (3,03). In Argentinië (3,30), Colombia (3,23) en Rusland (3,20) heeft men minst vertrouwen in het parlement (PARL_TR). In China (1,72) heeft men met grote voorsprong het meeste vertrouwen in het parlement. De ambtenarij (CIVILS_TR) geniet extreem weinig vertrouwen in Argentinië (3,43), gevolgd door de Dominicaanse Republiek (3,25), Griekenland (3,22), Peru (3,16) en Mexico (3,15). In Saoedi-Arabië (2,09), Uganda (2,12) en de Filipijnen (2,15) heeft men het meeste vertrouwen in de ambtenarij. Het vertrouwen in de overheid (GOVRN_TR) is laag in de Dominicaanse Republiek (3,19), Argentinië (3,14) en Nieuw Zeeland (3,11). In China (1,64), Jordanie (1,69) gevolgd door Oeganda (1,85) is er het meeste vertrouwen in de overheid. Het vertrouwen in politieke partijen (POLPART_TR) is over het algemeen vrij laag (2,96). Vooral in Argentinië (3,43) en Colombia (3,42) gevolgd door Venezuela (3,30) en New

54 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 47 Zeeland (3,26) is het vertrouwen in politieke partijen erg laag. In China (1,78) is het vertrouwen in politieke partijen met grote voorsprong het grootste. Het vertrouwen in justitie (JUST_TR) verschilt relatief weinig tussen de landen. De standaard afwijking is hier dan ook relatief klein. In de Dominicaanse Republiek (3,10) is het vertrouwen in justitie het laagste, en in Denemarken (2,07) en IJsland (2,12) het hoogste. Het totale gemiddelde institutionele vertrouwen (INSTIT_TR) heeft een gemidddelde waaarde van 2,56 met een relatief grote standaardafwijking. In Argentinië (3,21), de Dominicaanse republiek (3,13) en Peru is het institutionele vertrouwen het laagste. In China heeft men met grote voorsprong het grootste vertrouwen in de instituties (1,86). De bijkomende variabelen geven een idee over de institutionele context in het land. De eerste variabele geeft het aantal procedures weer om een contract af te dwingen (PROC_CONTR). In Noorwegen (14) en IJsland (14) gevolgd door Canada (17) en de Verenigde Staten (17) zijn er minst procedures nodig om een contract af te dwingen. In India (56) zijn er duidelijk meest procedures nodig, gevolgd door Romenië (43), Jordanië (43), Brazilië (43), Venezuela (41) en Polen (41). De gemiddelde tijd nodig om een contract af te dwingen (TIMEREQ_CONTR) bedraagt ongeveer 495 dagen en varieert van minimum 109 dagen in New Zeeland en 120 dagen in Singapore tot maximum 1425 dagen in India, 1387 in Colombia, 1395 in Slovenië en 1345 in Italië. De politieke stabiliteit (POL_STAB) scoort gemiddeld 0.28 op een schaal van -2,5 tot +2,5. De minst politiek stabiele landen zijn Colombia (-1,91), Indonesië (-1,51), gevolgd door Oeganda (-1,23) en Venezuela (-1,23). IJsland (1,65) is het meest politiek stabiele land gevolgd door Finland (1,57) en Zwitserland (1,38). De overheidseffectiviteit (GOVRN_EFF) scoort gemiddeld 0.88 op een schaal van -2,5 tot +2,5 en varieert van een lage effectiviteit in Venezuela (-0,91) en Peru (-0,50) tot 2,23 in Denemarken en 2,20 in IJsland. Het rechtssysteem (RULE_LAW) heeft een gemiddelde score van 0,68 en varieert van -1,28 in Venezuela tot 2,02 in IJsland, gevolgd door de West-Europese landen. De corruptiebestrijding (CONTR_CORR) heeft een gemiddelde score van 0,80 en varieert van -1,03 in Venezuela en -0,89 in Oeganda tot 2,48 in Finland; 2,43 in IJsland en 2,34 in Denemarken, New Zeeland en Singapore.

55 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 48 Kenmerken controle variabelen Controle Variabelen Valid Missing Mean Std. Error of Mean Median Std. Deviation Minimum Maximum TEA ,78,99 6,43 7,10 2,73 35,46 BUDISCLINDEX ,98,36 7,00 2,62,00 10,00 DOMCREDBANK ,98 10,63 82,13 75,93 10,73 432,95 GDPGROWTH ,59,33 4,51 2,38,59 10,30 GDPCAP , , , ,07 265, ,70 LENDINTRRATE ,71 1,44 7,98 9,49 1,73 57,05 MARKETCAPT ,27 8,54 53,35 60,43,56 257,51 Tabel 4: Kenmerken controlevariabelen De mate van ondernemerschap (TEA) bedraagt gemiddeld 9,79 procent en bereikt maximale waarden in Peru (35,46) en Oeganda (31,64) gevolgd door Colombia (22,60), Venezuela (22,58) en de Filipijnen (20,44). Minimale waarden worden bereikt in Japan (2,73), maar ook België (3,32), Zweden (3,84) en Oostenrijk (3,86) bengelen achteraan. De business disclosure index (BUDISCLINDEX) heeft een gemiddelde waarde van 5,98 op een schaal van 0 tot 10. In Zwitserland (0) zou de bedrijfswereld het minste transparant zijn, gevolgd door de Filipijnen (1) en Griekenland (1). China, Indonesië, New Zealand, Singapore, Frankrijk, Verenigd Koninkrijk en Ierland scoren maximaal (=10). De binnenlandse kredietverlening door banken (DOMCREDBANK) bedraagt gemiddeld 101,98% van het BBP. In Japan wordt er krediet verstrekt voor 432,95% van het BBP, gevolgd door de VS (262,15%), Canada (216,34%) en IJsland (212,65%). In Oeganda bedraagt de binnenlandse kredietverlening slechts 10,73% van het BBP, gevolgd door Venezuela met 13,44%. België scoort met 106,67% iets boven het gemiddelde. De groei van het BBP (GDPGROWTH) bedraagt jaarlijks gemiddeld 4,59%. China 10,30% en de Verenigde Arabische Emiraten 10,03%, Argentinië 8,88% en India 8,79% kennen de sterkste gemiddelde jaarlijkse groei tijdens de periode Portugal bengelt met 0,59% onderaan samen met Duitsland (1,18%), Zwitserland (1,81%) en Frankrijk (1,81%). Het BBP per hoofd (GDPCAP) (in Constant 2000 US dollar) bedraagt gemiddeld 14544$. Noorwegen (40100$), Japan (38562$) en de VS (36600$) hebben het grootste BBP per capita. Uganda (265$) en India (570$) hebben het kleinste BBP per capita.

56 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 49 De Lending Interest Rate (LENDINTRATE) is gemiddeld 10,71%. Maxima worden gevonden in Brazilië (57,05%), de Dominicaanse Republiek (26,90%), Uruguay (26,37%) en Peru (23,79%). Minima komen van Japan (1,73%), Ierland (2,69%) en Nederland (3,02%). De marktkapitalisatie (MARKETCAPT) bedraagt gemiddeld 74,27% van het BBP. In Zwitserland bedraagt de beurswaarde van beursgenoteerde bedrijven 257,51% van het BBP, gevolgd door Singapore met 246,67% en Zuid Afrika met 221,23%. De marktkapitalisatie is het kleinst in Uruguay (0,56%) en Oeganda (1,14%) Bivariate analyse Bij de bivariate analyse worden correlatietabellen opgesteld die toelaten verbanden te ontdekken tussen verschillende variabelen. Eerst wordt de invloed van de onafhankelijke variabelen op de afhankelijke variabelen getoetst. Daarna wordt een correlatietabel opgesteld van de onafhankelijke variabelen en de controlevariabelen. De correlatietabellen zijn te vinden in de Bijlage. Hypothese 1 stelt dat hoe groter het vertrouwen tussen mensen is, hoe meer informele investeringen er zullen gebeuren. De correlatietabel geeft aan dat de variabele PPL_TR zeer licht correleert met het percentage informele investeerders INF_INV (corr = -0,03; p = 0,837). De variabele PPL_TR correleert iets meer met de geïnvesteerde bedragen INF_INV_GDP (corr = - 0,219; p = 0,192). Beide effecten zijn echter niet significant waardoor er geen ondersteuning wordt gevonden voor deze hypothese. Hypothese 2 stelt dat een groter vertrouwen in de instituties zal leiden tot meer informele investeringen. De variabele INF_INV correleert sterk significant met ARMDF_TR (corr = -0,400; p = 0,005) en correleert significant met de variabelen PARL_TR (corr = -0,336; p = 0,02) en GOVRN_TR (corr = -0,461; p = 0,02). Het percentage informele investeerders (INF_INV) correleert ook significant met het globale institutionele vertrouwen (INSTIT_TR) (corr = -0,249; p = 0,084). De variabele INF_INV_GDP correleert sterk significant met de variabelen PARL_TR (corr = -0,595; p = 0,000), GOVRN_TR (corr = -0,687; p = 0,003) en POLPART_TR (corr = - 0,770; p = 0,000) en correleert significant met de variabele ARMDF_TR (corr = -0,426; p = 0,011). Tot slot correleert INF_INV_GDP ook sterk significant met het globale institutionele vertrouwen (INTIT_TR) (corr = -0,441; p = 0,007). Er wordt dus duidelijk ondersteuning gevonden voor de invloed van het institutionele vertrouwen op de mate van de informele investeringen.

57 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 50 De kwaliteit van de instituties is zeer sterk gecorreleerd met het vertrouwen tussen mensen PPL_TR en het vertrouwen in de instituties. De kwaliteit van de instituties is sterk gecorreleerd met het percentage informele investeringen. De variabele INF_INV is sterk significant gecorreleerd met de variabelen PROC_CONTR (corr = 0,422; p = 0,002), POL_STAB (corr = -0,399; p = 0,004) en GOV_EFF (corr = -0,360, p = 0,009), significant gecorreleerd met RULE_LAW (corr = -0,286; p = 0,042) en CONTR_CORR (corr = -0,319; p = 0,023) en marginaal significant gecorreleerd met TIMEREQ_CONTR (corr = 0,244; p = 0,084). Er zijn geen significante correlaties tussen de kwaliteit van de instituties en de grootte van de geïnvesteerde bedragen. Hypothese 3 stelt dat het vertrouwen tussen mensen (PPL_TR) en het institutionele vertrouwen subsitueerbaar is voor de mate van de informele investeringen. De bivariate analyse geeft aan dat PPL_TR sterk significant positief gecorreleerd is met POLICE_TR (corr = 0,511; p = 0,000); PARL_TR (corr = 0,389; p = 0,006); JUST_TR (corr = 0,514; p = 0,003) en marginaal significant gecorreleerd is met POLPART_TR (corr = 0,369; p = 0,064) en CIVILS_TR (corr = 0,262; p = 0,068). Tot slot is PPL_TR sterk significant positief gecorreleerd met INSTIT_TR (corr = 0,422 p = 0,003). Dit toont aan dat het institutionele vertrouwen en het vertrouwen tussen mensen sterk gecorreleerd is. Een ondersteuning voor hypothese 3 kan door het bivariate karakter van deze analyse echter niet worden gevonden. Via onderstaande Tabel 5 wordt er opnieuw gezocht naar betekenisvolle substitutie-verbanden. In deze tabel wordt een grote mate van vertrouwen voorgesteld door +1 en een lage mate van vertrouwen wordt voorgesteld door -1. PPL_TR +1-1 ARMDF_TR Gemiddelde van INF_INV 6,36 3,22 4,74 4,59 Gemiddelde van INF_INV_GDP 4,02 1,26 0,90 1,34 PPL_TR +1-1 POLICE_TR Gemiddelde van INF_INV 3,73 7,87 5,88 4,08 Gemiddelde van INF_INV_GDP 2,23 3,19 1,18 1,06 PPL_TR +1-1 PARL_TR Gemiddelde van INF_INV 5,76 2,64 7,78 3,97 Gemiddelde van INF_INV_GDP 2,97 0,96 1,19 1,08

58 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 51 PPL_TR +1-1 CIVILS_TR Gemiddelde van INF_INV 5,77 2,53 4,98 4,50 Gemiddelde van INF_INV_GDP 2,80 1,03 0,95 1,14 PPL_TR +1-1 GOVRN_TR Gemiddelde van INF_INV 10,13 3,32 7,58 4,84 Gemiddelde van INF_INV_GDP 6,66 0,71 0,98 1,05 PPL_TR +1-1 POLPART_TR Gemiddelde van INF_INV 7,71 2,96 5,60 6,26 Gemiddelde van INF_INV_GDP 4,71 0,52 1,84 1,00 PPL_TR +1-1 JUST_TR Gemiddelde van INF_INV 3,26 3,14 3,99 3,25 Gemiddelde van INF_INV_GDP 1,08 1,01 1,25 1,13 PPL_TR +1-1 INSTIT_TR Gemiddelde van INF_INV 3,84 3,02 2,53 3,53 Gemiddelde van INF_INV_GDP 1,06 0,94 0,93 1,02 Tabel 5: Interactie-effecten PPL_TR en INSTIT_TR Het verband tussen PPL_TR en INSTIT_TR: Wanneer mensen veel vertrouwen hebben in elkaar (PPL_TR= +1 ) en wanneer er een groot institutioneel vertrouwen is (INSTIT_TR= +1 ), dan zijn de informele investeringen het grootste. Wanneer het institutionele vertrouwen laag is (INSTIT_TR= -1 ) dan zorgt een hoog vertrouwen tussen de mensen (PPL_TR= +1 ) ervoor dat de informele investeringen toch nog gemiddeld hoog blijven. De situatie met laag persoonlijk vertrouwen (PPL_TR= -1 ) en laag insitutioneel vertrouwen (INSTIT_TR= -1 ) levert hogere waarden op voor de informele investeringen dan een situatie met hoog institutioneel vertrouwen (INSTIT_TR= +1 ) en laag persoonlijk vertrouwen (PPL_TR= -1 ). Uit bovenstaande tabel zou men kunnen besluiten dat een hoog institutioneel vertrouwen versterkend werkt bij een groot persoonlijk vertrouwen, maar verzwakkend werkt bij een laag persoonlijk vertrouwen. Omgekeerd werkt een hoog persoonlijk vertrouwen versterkend bij een hoog institutioneel vertrouwen en verzwakkend bij een laag institutioneel vertrouwen.

59 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 52 Wanneer zowel het persoonlijke vertrouwen als het institutionele vertrouwen hoog is, dan is de mate van infomele investeringen hoog. Wanneer zowel het persoonlijke vertrouwen als het institutionele vertrouwen laag is, dan is de mate van informele investeringen ook hoog, maar minder hoog dan in het vorige geval. Wanneer één vorm van vertrouwen laag is terwijl de andere hoog is, dan is de mate van informele investeringen laag. Hieruit kunnen echter geen sluitende conclusies worden getrokken omdat deze effecten misschien ontstaan doordat er andere variabelen aanwezig zijn die een grote invloed hebben op de informele investeringen, waardoor effecten kunnen worden gecreërd of gemaskeerd. Om hierin meer duidelijkheid te krijgen wordt een multivariate analyse uitgevoerd met behulp van controlevariabelen die deze effecten proberen uitsluiten Multivariate analyse Een multivariate analyse bestaat uit een regressie analyse waarbij het de bedoeling is om de parameters voor de variabelen te schatten zodanig dat een zo goed mogelijke overeenkomst wordt bekomen tussen de werkelijke en de voorspelde waarden van de afhankelijke variabele. Bij het toepassen van een regressie analyse moet rekening gehouden worden met een aantal principes: Causaliteit of associatie betekent dat er één variabele als afhankelijk moet worden beschouwd en alle andere als onafhankelijk. Alle relevante variabelen moeten in overweging genomen worden. Wanneer niet alle relevante variabelen worden opgenomen kan dit resulteren in een model van lage kwaliteit. Multicollineariteit betekent dat variabelen onderling sterk gecorreleerd zijn, waardoor de schatting van de coëfficiënten minder betrouwbaar wordt. Er worden geen variabelen samen opgenomen die een correlatiecoëfficiënt hebben groter dan 0,50. Outliers of waarnemingen die ver van de andere waarnemingen liggen kunnen het model sterk beïnvloeden en moeten soms worden verwijderd. Het is belangrijk om na te gaan dat de variabelen op een correcte manier werden verzameld en gedefinieerd zodat ze op een correcte manier kunnen worden geïnterpreteerd. De sterkte van de associatie wordt weergegeven door de determinatiecoëfficiënt 2 R die waarden kan aannemen van 0 tot 1. Hoe groter de determinatiecoëfficiënt, hoe meer het regressiemodel het verband tussen de verschillende variabelen zal verklaren. De VIF-score (Variance Inflation Statistics)

60 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 53 meet de mate waarin multicollineariteit een probleem vormt. Variabelen met VIF-scores groter dan 10 mogen niet samen in eenzelfde model worden opgenomen. Basismodel Het basismodel bestaat uit de controlevariabelen en een afhankelijke variabele. Controle variabelen die sterk correleren mogen niet samen opgenomen worden omdat ze ervoor kunnen zorgen dat het effect van een onafhankelijke variabele in het model als niet-significant wordt beschouwd. Collineariteit zou ook de geschatte regressiecoëfficienten instabiel kunnen maken. De controlevariabele GDPCAP is te sterk gecorreleerd met de variabelen GDPGROWTH en DOMCREDBANK. Aangezien GDPCAP ook de variabele is die minst normaal is verdeeld (zie Bijlage), wordt GDPCAP niet gebruikt als controlevariabele. Het eerste basismodel met INF_INV 2 en de controlevariabelen is een sterk significant regressiemodel ( R = 0,412; p= 0,003). De VIF scores zijn allen veel kleiner dan 10, wat wijst op de afwezigheid van multicollineariteit. Ook het tweede basismodel met INF_INV_GDP en controlevariabelen is een significant regressiemodel 2 ( R = 0,414; p = 0,047). Alle regressiemodellen zijn opgenomen in de Bijlage. Voor het evalueren van de invloed van de onafhankelijke variabelen op de afhankelijke variabelen INF_INV en INF_INV_GDP, worden de onafhankelijke variabelen één voor één in het model gevoegd. Hypothese 1 De invloed van het vertrouwen tussen mensen (PPL_TR) op het percentage informele investeerders 2 levert een sterk significant regressiemodel op ( R = 0,466; p = 0,002). De variabele PPL_TR is marginaal significant in de lineaire regressie die het percentage van informele investeerders bepaalt (coëff = -1,856; p = 0,072). De invloed van het vertrouwen tussen mensen (PPL_TR) op het percentage van het BBP dat door 2 informele investeerders wordt geïnvesteerd levert een significant regressiemodel op ( R = 0,513; p = 0,019). De variabele PPL_TR is marginaal significant in de lineaire regressie die het percentage van het BBP bepaalt dat overeenkomt met de waarde van de informele investeringen (coëff = -0,415; p = 0,052). Er wordt nu dus wel een ondersteuning gevonden voor deze eerste hypothese.

61 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 54 Hypothese 2 De relatie tussen het vertrouwen in strijdkrachten (ARMDF_TR) en het percentage informele 2 investeerders levert een sterk significant model op ( R = 0,517; p = 0,001). De variabele ARMDF_TR heeft een marginaal significant effect op het percentage informele investeringen (coëff = -0,217; p = 0,053). Ook de relatie tussen ARMDF_TR en het percentage informele investeringen 2 tov het BBP geeft een sterk significant regressiemodel ( R = 0,518; p = 0,052). Ook hier heeft ARMDF_TR een marginaal significant effect op de omvang van de informele investeringen (coëff = -0,356; p = 0,052). De invloed van het vertrouwen in de politie (POLICE_TR) op het percentage informele 2 investeerders leidt tot een sterk significant model ( R =0,460; p = 0,004). De factor POLICE_TR heeft echter geen significant effect op het percentage informele investeerders (coëff = -0,081; p = 0,638). De relatie tussen POLICE_TR en het geïnvesteerde informel kaptiaal tov het BBP levert een 2 marginaal significant model op ( R =0,449; p = 0,066). Het effect van POLICE_TR op INF_INV_GDP is ook niet significant (coëff = -0,239; p = 0,285). De volgende lineaire regressie van het vertrouwen in het parlement PARL_TR en het percentage 2 informele investeerders geeft opnieuw een sterk significant model ( R = 0,495; p = 0,001), waarin de variabele PARL_TR echter niet significant is (coëff = -0,229; p = 0,125). De invloed van PARL_TR op INF_INV_GDP leidt opnieuw tot een zeer sterk significant regressiemodel 2 ( R =0,704; p = 0,000) waarbij de het vertrouwen in het parlement een sterk significant effect heeft op het geïnvesteerde bedrag door informele investeerders (coëff -0,616; p = 0,000). De invloed van het vertrouwen in de ambtenarij (CIVILS_TR) op het percentage informele 2 investeerders heeft een sterk significant model tot gevolg ( R =0,470; p = 0,003). De factor CIVILS_TR heeft echter geen significante impact op het percentage informele investeerders (coëff = -0,131; p = 0,363). De relatie tussen CIVILS_TR en het geïnvesteerde bedrag ten opzichte van het 2 BBP levert een significant regressiemodel op ( R =0,495; p = 0,033). De variabele CIVILS_TR heeft een marginaal significante impact op het informeel geïnvesteerde bedrag. De relatie tussen vertrouwen in de overheid (GOVRN_TR) en het percentage informele 2 investeerders levert een model dat niet significant is ( R = 0,482; p = 0,153). De variabele GOVRN_TR is ook niet significant (coëff = -0,229; p = 0,351). Het model dat de invloed van

62 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 55 2 GOVRN_TR op het geïnvesteerde informele bedrag beschrijft is significant ( R = 0,888; p = 0,037). GOVRN_TR heeft hierin een marginaal significante invloed (coëff = -0,424; p = 0,062). Het regressiemodel dat het verband legt tussen het vertrouwen in politieke partijen (POLPART_TR) 2 en het percentage informele investeerders is niet significant ( R = 0,447; p = 0,176). De variabele POLPART_TR is hierin ook niet significant (coëff = 0,024; p = 0,911). Het verband tussen POLPART_TR en het percentage van het BBP dat door informele investeerders werd geïnvesteerd 2 is wel significant ( R = 0,888; p = 0,016). Het vertrouwen in politieke partijen heeft een significant effect op de geïnvesteerde informele bedragen (coëff = -0,488; p = 0,033). Het model dat de invloed nagaat tussen het vertrouwen in justitie (JUST_TR) en het percentage 2 informele investeerders is significant ( R = 0,601; p = 0,019). De factor JUST_TR is in deze intereractie echter niet significant (coëff = -0,151; p = 0,470). Het verband tussen JUST_TR en het 2 door informele investeerders geïnvesteerde bedrag levert geen significant model op ( R =0,593; p = 0,106). De variabele JUST_TR is in dit model dan ook niet significant (coëff = 0,338; p = 0,218). Tot slot wordt een regressiemodel opgesteld dat het verband nagaat dat het globale instiutionele vertrouwen (INSTIT_TR) heeft op de mate van informele investeringen. Het model met 2 INSTIT_TR en INF_INV levert een sterk significant model op ( R =0,484; p = 0,002), waarin INSTIT_TR echter niet significant is (coeff = -0,191; p = 0,197). Het model met INSTIT_TR en 2 INF_INV_GOV levert eveneens een sterk significant model op ( R = 0,628; p = 0,003) waarin INSTIT_TR wel sterk significant is (coeff = -0,546; p = 0,003). Interactie-analyse en Hypothese 3 Het eerste model bevat de afhankelijke variabele INF_INV samen met de onafhankelijke variabelen 2 INSTIT_TR en PPL_TR en de controlevariabelen. Dit levert een sterk significant model op ( R = 0,504; p = 0,003) waarin geen van de onafhankelijke variabelen significant is. Vervolgens wordt het model opgesteld met de afhankelijke variabele INF_INV_GDP, de onafhankelijke variabelen INSTIT_TR en PPL_TR en de controlevariabelen. Dit is een sterk 2 significant model ( R = 0,628; p = 0,006) waarin enkel INSTIT_TR significant is (coeff = -0,556; p = 0,024). Het vertrouwen in instituties heeft duidelijk een dominanter effect op de mate van informele investeringen dan het persoonlijke vertrouwen.

63 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 56 Om het interactie-effect na te gaan van vertrouwen tussen mensen (PPL_TR) en vertrouwen in instituties (INSTIT_TR), worden de waarden van de onafhankelijke variabelen PPL_TR en INSTIT_TR gecentreerd. Deze gecenterde waarden worden dan samen met het factoreffect opgenomen in het model. Het model met INF_INV en INSTIT_TR_c, PPL_TR_c en het factoreffect 2 PPL_TR_X_INSTIT_TR_c geeft een sterk significant model ( R = 0,527; p = 0,003), waarin de factorinteractie echter niet significant is (coeff = 0,032; p = 0,847). Ook de onafhankelijke variabelen zijn niet significant. Het model waarin INF_INV_GDP samen is opgenomen met INSTIT_TR_c, PPL_TR_c en het 2 factoreffect levert een significant model ( R = 0,622; p = 0,015), waarbij het factoreffect niet significant is (coeff = 0,196; p = 0,350). De variabele INSTIT_TR is wel significant (coeff = -0,374; p = 0,061). Er wordt geen significant factor effect gevonden, waardoor er dus geen ondersteuning wordt gevonden voor hypothese Conclusies Vooraleer conclusies worden getrokken vat Tabel 6 de resulaten samen voor hypothese 1 en 2. Onafhankelijke variabele(n) PPL_TR ARMDF_TR POLICE_TR PARL_TR CIVILS_TR GOVRN_TR POLPART_TR Afhankelijke variabele INF_INV INF_INV_GDP INF_INV INF_INV_GDP INF_INV INF_INV_GDP INF_INV INF_INV_GDP INF_INV INF_INV_GDP INF_INV INF_INV_GDP INF_INV INF_INV_GDP Correlatiematrix Lineare regressie Ondersteuning voor Niet significant Marginaal significant Hypothese 1 Niet significant Marginaal significant Sterk significant Marginaal significant Hypothese 2 Significant Marginaal significant Niet significant Niet significant Hypothese 2 Niet significant Niet significant Significant Niet significant Hypothese 2 Sterk significant Sterk significant Niet significant Niet significant Hypothese 2 Niet significant Marginaal significant Significant Niet significant Hypothese 2 Sterk significant Marginaal significant Niet significant Niet significant Hypothese 2 Sterk Significant Significant

64 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 57 JUST_TR INF_INV Niet significant Niet significant Hypothese 2 INF_INV_GDP Niet significant Niet significant INSTIT_TR INF_INV Marginaal significant Niet significant Hypothese 2 INF_INV_GDP Sterk significant Sterk significant Tabel 6: Samenvatting factoren die effect kunnen hebben op de informele investeringen Voor hypothese 1 wordt geen significant verband gevonden uit de bivariate analyse. De multivariate analyse geeft echter wel een marginaal significant verband aan tussen het persoonlijk vertrouwen en het percentage informele investeerders. Er wordt ook een marginaal significant tot significant verband gevonden tussen het persoonlijk vertrouwen en het bedrag geïnvesteerd door informele investeerders. Hypothese 1 wordt dus ondersteund door de resultaten van het empirisch onderzoek. Voor hypothese 2 worden er in de bivariate analyse significante en sterk significante verbanden gevonden tussen factoren van het institutionele vertrouwen en de mate van de informele investeringen. De multivariate analyse vindt een sterk significant verband tussen het geïnvesteerde bedrag en het institutionele vertrouwen. Hypothese 2 wordt duidelijk sterk ondersteund door de resultaten van het empirisch onderzoek. Wat hypothese 3 betreft, wordt uit de bivariate analyse duidelijk dat het institutionele vertrouwen sterk gecorreleerd is met het persoonlijke vertrouwen. In de draaitabel (Tabel 5) wordt een verband gevonden, maar dit verband komt niet overeen met het vooropgestelde positieve substitutie effect tussen het persoonlijke en institutionele vertrouwen. Bovendien wordt dit verband helemaal niet ondersteund door de multivariate analyse. Hoewel er in de resultaten van de multivariate analyse geen significant verband wordt gevonden tussen het persoonlijke en institutionele vertrouwen, wordt wel aangegeven dat het institutionele vertrouwen duidelijk dominanter is dan het persoonlijke vertrouwen. Een ondersteuning voor Hypothese 3 wordt dus niet gevonden, hoewel het institutionele vertrouwen dominanter en dus meer bepalend is voor de mate van informele investeringen in een land.

65 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 58 Hoofdstuk 5 Besluit Algemeen wordt aangenomen dat de groei van de economie in een land sterk afhankelijk is van de mate van ondernemerschapsactiviteiten in dat land. Ondernemen is niet eenvoudig, en vereist niet alleen know-how maar ook financiële middelen. Bovendien is het aspect risico een van de belangrijkste elementen die inherent aanwezig zijn bij het ondernemen. Dit risico en de onvoorspelbaarheid ervan veroorzaakt tal van problemen bij het zoeken naar geschikte financiering. Tijdens de eerste groeifase van een onderneming zijn informele investeerders een belangrijke potentiële bron voor bedrijfsfinanciering. Deze informele investeerders bestaan uit twee groepen: vrienden, familie of goedgelovige mensen enerzijds en business angels anderzijds. Uiteraard gaan informele investeerders niet zomaar in eender welk project investeren, maar selecteren ze hun projecten zorgvuldig om het risico van hun investering sterk te beperken. 5.1 Bijdrage van deze studie In deze thesis wordt verondersteld dat een groter vertrouwen tussen mensen een oplossing kan zijn voor de vele problemen die optreden bij het informele investeringsproces. Er wordt een onderscheid gemaakt tussen het vertrouwen onder mensen en het vertrouwen in instituties. Uit de literatuur blijkt immers dat vertrouwen een oplossing kan bieden voor bepaalde problemen die kunnen optreden bij het informele investeringsproces. Zo zou vertrouwen tussen mensen het investeringsproces in belangrijke mate kunnen versnellen en vergemakkelijken. Vanuit deze optiek werd dan ook de eerste hypothese geformuleerd die stelt dat een groter vertrouwen tussen mensen in een land een positive invloed heeft op de mate van de informele investeringen. Voor deze hypothese wordt er ondersteuning gevonden in het empirisch onderzoek.

66 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 59 Verder wordt er in deze studie verondersteld dat ook instituties een belangrijke invloed hebben op de mate van de informele investeringen. Zo kan een goed rechtssysteem met goede regels en wetten die ook strikt worden opgevolgd en toegepast een zekerheid vormen voor de investeerder dat hij bescherming geniet. Instituties zorgen ervoor dat onbetrouwbare mensen worden gecorrigeerd en zo ontbrekend vertrouwen kan worden afgedwongen. Vanuit de veronderstelling dat goede wettelijke bescherming en degelijke normen en waarden in een land leiden tot een groter institutioneel vertrouwen werd een tweede hypothese geformuleerd. De tweede hypothese stelt dat een groter institutioneel vertrouwen leidt tot een grotere mate van informele investeringen. Voor deze hypothese wordt eveneens ondersteuning gevonden in het empirisch onderzoek. Vervolgens werd er verondersteld dat in situaties met een laag institutioneel vertrouwen, een hoog persoonlijk vertrouwen tussen mensen ervoor kan zorgen dat er toch nog veel informele investeringen gebeuren. Ook de omgekeerde relatie werd verwacht: een laag vertrouwen tussen mensen kan worden verholpen door een hoog vertrouwen in instituties. Voor dit subsitutie-effect wordt er echter geen ondersteuning gevonden. Deze studie levert een bijdrage tot de literatuur aangezien het de eerste studie is die de institutionele context en de institutionele factor vertrouwen gebruikt om de mate van de informele investeringen in een land of regio te verklaren. Er werd bewijs gevonden voor het feit dat een groot institutioneel en persoonlijk vertrouwen de mate van informele investeringen sterk positief beïnvloedt. Ook is er bewijs dat het institutionele vertrouwen een grotere invloed heeft op de mate van de informele investeringen dan het persoonlijke vertrouwen. 5.2 Beperkingen van het onderzoek Net als elke onderzoek heeft ook deze studie zijn beperkingen. De beperkingen in deze studie hebben vooral te maken met de nauwkeurigheid en karakteristieken van de gebruikte data. Het vertrouwen dat men algemeen heeft in andere mensen kan sterk verschillen wanneer het gaat over familie, vrienden of vreemden. Zo zouden mensen in China automatisch vertrouwen hebben in hun familie, maar worden vreemden dikwijls inherent gewantrouwd. Hier wordt er slechts één enkele maatstaf van vertrouwen gebruikt wanneer het gaat over vertrouwen tussen mensen. De gebruikte dataset van de WVS die de mate van vertrouwen weergeeft, is echter de beste dataset die op dit moment beschikbaar is.

67 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 60 De gegevens in verband met het vertrouwen zijn niet allemaal van dezelfde jaargang, aangezien niet alle landen elk jaar opnieuw worden onderzocht. Bovendien zijn er niet altijd voor alle 51 landen gegevens beschikbaar (missing values). De afhankelijke variabelen bevatten data over de informele investeerders. Deze informele investeerders zijn enerzijds familie, vrienden en kennissen van de ondernemer, maar anderzijds ook business angels die totaal geen band of relatie hebben met de ondernemer. Er kan worden verwacht dat het investeringspatroon en de investeringskenmerken van deze twee types informele investeerders verschilt. De invloed van het vertrouwen op deze investeerders kan dan ook verschillend zijn. Het aantal landen (51) waarvoor er gegevens beschikbaar zijn, is beperkt. De landen zijn echter soms zeer divers en kunnen elk een specifieke culturele, institutionele of omgevingsfactor hebben die de mate van de informele investeringen in dat land beïnvloedt. Als dit bij een aantal landen het geval is, kan dit het verband tussen het vertrouwen en de mate van de informele investeringen beïnvloeden. Een grotere sample kan dit probleem deels omzeilen. De gegevens die de mate van het vertrouwen weergeven zijn van de periode , terwijl de andere gegevens betrekking hebben op de periode Mogelijkheden voor verder onderzoek Eerst en vooral kan het onderzoek altijd worden herdaan met meer recente en nauwkeurige gegevens. Hierbij wordt in de eerste plaats gedacht aan een opdeling van de verschillende vormen van vertrouwen evenals een opdeling van de verschillende soorten informele investeerders. Ook een grotere beschikbaarheid van data voor meer verschillende landen kan leiden tot meer nauwkeurige resultaten. Misschien kan er dan wel een ondersteuning worden gevonden voor de derde hypothese die uitgaat van een subsitutie effect tussen het persoonlijke en het institutionele vertrouwen. Net zoals dat de institutionele factor vertrouwen een duidelijke impact heeft op de mate van de informele investeringen, zijn er waarschijnlijk ook nog tal van andere institutionele factoren die een impact kunnen hebben op de mate van de informele investeringen. Ook andere dimensies zoals cultuur (bijvoorbeeld de culturele dimensies van Hofstede), omgeving of religie kunnen een impact hebben op de informele investeringen.

68 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 61 Lijst geraadpleegde werken Aaronson D., Bostic R., Huck P. and Townsend R., 2004, Supplier relationships and small business use of trade credit, Journal of Urban Economics, 55, Acs Z.J., 1992, Small Business Economics: A Global Perspective, Challenge 35, November/December, Acs Z.J. and Audretsch D.B., 2003, Innovation and Technological Change, in: Z.J. Acs and D.B. Audretsch (eds.), Handbook of Entrepreneurship Research, Boston, MA: Kluwer Academic Publishers, Acs Z.J. and Prowse S., 2001, Angel Investors and the Angel Capital Network, In M Bridging the Entrepreneurial Financing Gab, edited by J. Whincop, Ashgate, Aldershot, Aernoudt, R., 1998, European policy towards venture capital: myth or reality?, Venture Capital, 1(1), Aernoudt R., 1999, Business Angels: should they fly on their own wings?, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 1, Akerlof, G., 1970, The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism, Quarterly Journal of Economics, 84, Aldrich H.E. and Von Glinow M.A., 1992, Business start-ups: The HRM imperative, in S. Burley, I.C. MacMillan en S. Subramony, International Perspectives on Entrepeneurship Research, Elsevier, Amsterdam, Alemany L. and Marti J., 2005, Unbiased estimation of the economic impact of venture capital backed firms. Paper presented at the European Finance Association, Moscow. Amit, R., Brander J. and Zott C., 1998, Why do venture capital firms exist? Theory and Canadian evidence, Journal of Business Venturing, 13 (6), Ang J., 1992, Small businesses uniqueness and the theory of financial management, Journal of Small Business Finance, 1, Arino A., De la Torre J. and Ring P.S., 2001, Relational quality : managing trust in corporate alliances, California Management Review, 44(1), Arrow K. J., 1963, Uncertainty and the Welfare Economics of Medical Care, American Economic Review, 53, Arrow K. J., The Limits of Organization. W. W. Norton & Co., New York Aron J., 2000, Growth and Institutions: A Review of the Evidence, The World Bank Research Observer, The International Bank for Reconstruction and Development 2000, Vol. 15, No. 1, Audretsch D.B., 2003, Entrepreneurship: A Survey of the Literature, Enterprise Papers No. 14, Brussels: European Commission. Audretsch, D.B. and Thurik A.R., 2000, Capitalism and democracy in the 21st century: from the managed to the entrepreneurial economy, Journal of Evolutionary Economics 10 (1),

69 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 62 Audretsch, D.B. and Thurik A.R., 2001, What is new about the new economy: sources of growth in the managed and entrepreneurial economies, Industrial and Corporate Change, Audretsch D.B. and Thurik A.R., 2004, A Model of the Entrepreneurial Economy, International Journal of Entrepreneurship Education, forthcoming. Audretsch D.B., Carree M.A., Van Stel A.J. and Thurik A.R, 2002, Impeded Industrial Restructuring: The Growth Penalty, International Review for Social Sciences, Vol. 55, No. 1, Avery R.B., Bostic R.W. and Samolyk K.A., 1998, The role of personal wealth in small business finance, Journal of Banking & Finance, Vol. 22 (6-8), Baeyens K., Vanacker T. en Manigart S., 2006, Venture capitalists selection process: the case of biotechnology proposals, International Journal of Technology Management 34, Bardhan P.K., 2000, Understanding Underdevelopment: Challenges for Institutional Economics from the Point of View of Poor Countries, Journal of Institutional and Theoretical Economics, Vol: 156, No: 1, Bamey J. and Hansen M., 1994, Trustworthiness as a source of competitive advantage, Strategic Management Journal, 15, Bartholomew S., 1997, National systems of biotechnology inoovation: Comlex interdependence in the global system, Journal of International Business Studies, 28(2): Baum J.A.C. and Oliver C., 1991, Institutional linkages and organizational mortality. Administrative Science Quarterly, 36, Bechetti L. and Trovato G., 2002, The determinants of growth for small and medium sized firms: The role of the availability of external finance, Small Business Economics, 19, Becker G.S., 1975, Human Capital, National Bureau of Economic Research, New York. Berliner J.S., 1957, Factory and Manager in the USSR, Cambridge, Massachusetts, Harvard University Press. Berger A. N. and Udell G. F., 1995, Relationship lending and lines of credit in small firm finance, Journal of Business, 68, Berger A. N. and Udell G.F., 1998, The economics of small business finance: The role of private equity and debt markets in the financial growth cycle, Journal of Banking & Finance, 22 (6-8), Bester H., 1985, Screening versus rationing in credit markets with imperfect information, American Economic Review, 75, Bhide A., 1992, Bootstrap Finance: The art of start-ups, Harvard Business Review, 70-6, Biggart N.W. and Hamilton G.G., 1992, On the limits of a firm based theory to explain business networks: The western bias of neoclassical economics, In Nohria N. and Eccles G.G., Networks and Organizations, Boston, Blatt R. and Riding A., 1996, Where angels fear to tread? Some lessons from the Canada opportunities investment network, In Informal Venture Capital: evaluating the impact of business introduction services, edited by R.T. Harrison and C.M. Mason, Prentice Hall, Hemel Hempstead, Bowen H.P. and De Clercq D., 2007, Insitutional context and the allocation of entrepreneurial effort, Journal of International Business Studies, JS Boyns N., Cox M., Spires R. and Hughes A., 2003, Research into the Entreprese Investment Scheme and Venture Capital Trusts. PACEC, Cambridge. Bradach J.L. and Robert Eccles, 1989, Markets versus heirarchies: From Ideal Types to Plural Forms, Annual Review of Sociology, 15,

70 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 63 Brockhaus R., 1980, Risk-taking propensity of entrepeneurs, Academic Management Journal, 23, Brettel M., 2003, Business Angels In Germany: A research Note, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 5, Bruton G., Fried V.H. and Manigart S., 2005, Institutional influences on the worldwide expansion of venture capital, Entrepreneurship Theorie and Practice, , Baylor University. Busenitz L.W., Gomez C. and Spenser J.W., 2000, Country institutional profiles: Interlocking entrepreneurial phenomena, Academy of Management Journal, 43, Bygrave W.D., Hay M., Ng E., Reynolds P.D., 2003, Executive forum: A study of informal investing in 29 nations composing the Global Entrepreneurship Monitor. Venture Capital: An international Journal of Entrepreneurial Finance, 5(2), Carpenter R. and Petersen B., 2002, Is the growth of small firms constrained by internal finance? Review of Economics and Statistics, 84-2, Carree M.A. and Thurik A.R., 2003, The Impact of Entrepreneurship on Economic Growth, in: Z.J. Acs and D.B. Audretsch (eds.), Handbook of EntrepreneurshipResearch, Boston, MA: Kluwer Academic Publishers, Carree M.A. and Thurik A.R., 1999, Industrial structure and economic growth, in: D.B. Audretsch and A. R. Thurik (eds), Innovation, Industry Evolution and Employment, Cambridge University Press, Cambridge, Carree M.A., van Stel A., Thurik A.R. and Wennekers A.R.M., 2001, Economic development and business ownership: an analysis using data of 23 modern economies in the period , Small Business Economics. Carter R.B., Dark F.H. and Singh A.K., 1998, Underwriter reputation, initial returns, and the long-run performance of IPO stocks, The Journal of Finance, 53(1), Cassar G., 2004, The financing of business start-ups, Journal of Business Venturing, 19, Casson M., 1990, Enterprise and Competitiveness: A systems View of International Business, Oxford: Clarendon Press. Cerullo B. and Sommer B., 2002, Helping Healthcare Entrepreneurs: A Case Study Of Angel Healthcare Investors, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 4, Chahine S., Filatotchev I. and Wright M., 2007, Venture Capitalists, Business Angels and Performance of Entrepreurial IPOs in the UK and France, Journal of Business Finance and Accounting, 34(3)&(4), Chandler A.D., 1962, Strategy and structure: Chapters in the history of American enterprise, Cambridge, MIT Press. Chandler G.N. en Hanks S.H., 1998, An Examination of the Substitutability of Founders Human and Financial Capital in Emerging Business Ventures, Journal of Business Venturing, 13-5, Chandler G.N. and Jansen E., 1992, The founder s self-assessed competence and venture performance, Journal of Business Venturing, 7, Chemmanur T.J. and Fulghieri P., 1994, Investment bank reputation, Informal production and financial intermediation, The Journal of Finance, 49(1), Chen M., 2001, inside Chinese Business: A guide for managers worldwide, Boston: Harvard Business School Press. Child J. and Möllering G., 2003, Contextual confidence and active trust development in the Chinese business environmentm Organization Science, 14(1), Chiles T.H. and McMackin J.F., 1996, Integrating cariable risk preferences, tust and transaction cost economics, Academy of Management Review, 21, Coase R., 1992, The Institutional Structure of Production, The American Economic Review, Vol 82, No 4, Coase R., 1998, The New Institutional Economics, The American Economic Review, Vol 88, No 2,

71 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 64 Collewaert V., Manigart S. and Aernoudt R., 2007, An assessment of government funding of business angels networkds: a regional study, Vlerick Leuven Gent Working Paper, 2007/16. Cooper A., Gimeno-Gascon F.J. and Woo C., 1994, Initial human and financial capital as predictors of new venture performance, Journal of Business Venturing, 9, Coveney P. and Moore K., 1998, Business Angels: Securing Start-up Finance, Wiley, Chichester. Cressy R.C., Gandemo B., and Olofsson C., Financing SME s a comparative perspective, NUTEK, Stockholm, Sweden. Crijns H., Ooghe H., 1997, Groeimanagement. Lessen van dynamische ondernemers. 272 p. Lannoo. Crijns H., Ooghe H., Entrepreneurial companies as job creators in Belgium: the processes of professionalization of management and institutionalization of ownership. Proceedings 42nd ICSB World Conference, June 22-24, San Francisco, USA. Chaganti R., DeCarolis D. and Deeds D., 1995, Predictors of capital structure in small ventures, Entrepeneurship Theory and Practice, 20, Dakhli M. and De Clercq D., 2004, Human capital, social capital and innovation: A multi-country study, Entrepreneurship and Regional Development, 16, Davidsson P., Lindmark L. and Olofsson C., 1994, New firm formation and regional development in Sweden, Regional Studies, 28, Davila A., Foster G. and Gupta M., 2003, Venture capital financing and the growth of start-up firms, Journal of Business Venturing, 18, Denis D.J., 2004, Entrepreneurial finance: an overview of the issues and evidence, Journal of Corporate Finance, 10, Deutsch M., 1958, Trust and Suspicion, Journal of conflict Resolution, 2, DiMaggio P.J. and Powell W.W., 1991, The new institutionalism in organizational analysis, Chicago: University of Chicago Press. Dirks K. T., 2000, Trust in leadership and team performance: Evidence from NCAA basketball, Appl Pschy., 85, Dirks K. T. and Ferrin D.L., 2001, The role of trust in organizational settings, Organ. Sci. 12(4) Dollar D. and Kraay A., 2003, Institutions, trade and growth, Journal of Monetary Economics, Vol 50, Dore R., 1983, Goodwill and the spirit of market capitalism, British Journal of Sociology, 34(4), Dore R., 1987, Taking Japan Seiously, Stanford University Press: Stanford. Duxbury L., Haines G., Riding A., 2004, Understanding informal investors: a Key to Regional Economic Development, Carleton University, Ottawa, Canada. Dyer J. H., Chu W., 2003, The role of trustworthiness in reducing transaction costs and improving performance: Empirical evidence from the United States, Japan, and Korea. Organization Science, 14(1). Egeln J., Licht G. and Steil F., 1997, Firm foundations and the role of financial constraints, Small Business Economics, 9, Ehrlich S.B., DE NOBLE A.F., MOORE T. and WEAVER R.R., 1994, After the cash arrives: a comparative study of venture capital and private investor involvement in entrepreneurial firms, Journal of Business Venturing, 9,

72 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 65 Elchardus M. en Smits W., 2001, Een Wantrouwig landje: maatschappelijk vertrouwen in Vlaanderen. In: Vlaanderen gepeild: de Vlaamse overheid en burgeronderzoek Brussel: Ministerie van de Vlaamse Gemeenschap. European Commission, 2003, Green Paper Entrepreneurship in Europe, Brussels: European Commission. European Commission, 2003b, Access to finance of small and medium-sized enterprises. EC, Brussels. European Commission, 2006, The PAXIS Manual for innovation policy makers and practitioners. EC, Brussels. EVCA (European Venture Capital Association), 2002, Survey of the economic and social impact of venture capital in Europe. EVCA, Zaventem. Fama E.F., 1980, Agency problems and the theory of the firm, The Journal of Political Economy, 88(2), Feeney L., Haines G.H. and Riding A.L., 1999, Private Investors Investment Criteria: Insights From Qualitative Data, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 1, Feldman M.P. and Kelley M.R., 2006, The ex ante assessment of knowledge spillovers: Government R&D policy, economic incentive and private firm behaviour, Research Policy, 35, Fiet J.O., 1995, Risk Avoidance Strategies in Venture Capital Markets, Journal of Management Studies, 32, Florida R. and Kenney M., 1988, Venture capital-financed innovation and technological-change in the USA, Research Policy 17, Fluck, Z., Holtz-Eakin D. and Rosen H.., 1998, Where does the money come from? The financing of Small entrepreneurial enterprises, working paper, New York University Salomon Center. Freear J. and Wetzel W.E. Jr., 1990, Who bankrolls high-tech entrepreneurs, Journal of Business Venturing, 5(2), Freear J., Sohl J.E. and Wetzel W.E. Jr., 1994, Angels and non-angels: Are there differences?, Journal of Business Venturing, 9 (2), Freear J., Sohl J.E. and Wetzel W.E. jr., 2002, Angles on angels: financing technology-based ventures a historical perspective, Venture Capital, 4(4), Fried V.H. and Hisrich R.D., 1994, Toward a model of venture capital investmen decision making, Financial Management, 23(3), Fried V.H. and Hisrich R.D., 1995, The venture capitalist: a relationship investor, California Management Review, 37(2), Fukuyama F., 1995, Trust: The Social Viertues and the Creation of Prosperity, The Free Press: New York. Garud R., Jain S. and Kumaraswamy A., 2002, Institutional entrepreneurship in the sponsorship of common technological standards: the case of Sun Microsystems and Java. Academy of Management Journal, 1, Gaston R.J., 1989, Finding Private Venture Capital for Your Firm: A Complete Guide, John Wiley & Sons, New York. Gaston R.J. and Bell S.E., 1988, The informal supply of capital, Office of Economic Research, US Small Business Administration, Washington DC, 188pgs. Ghoshal S. and Moran P., 1996, Bad for Practice: A Critique of the Transaction Cost Theory, Academy of Management Review, 21(1), Global Entrepreneurship Monitor (GEM), Bygrave W.D. and Quill M., (GEM), 2006, Financing Report, LBS, Global Entrepreneurship Monitor (GEM), Bosma N., Jones K., Autio E. and Levie J., 2007, Executive Report, London Business School,

73 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 66 Giudici, G. and S. Paleari, 2000, The provision of finance to innovation: A survey conducted among Italian technologybased small firms, Small Business Economics, 14, Gompers P., 1999, The Venture Capital Cycle, MIT Press: Cambridge, MA. Granovetter M., 1985, Economic Action and Social Structure: The Problem of Embeddedness, American Journal of Sociology, 91(3), Gulati R., 1995a, Does familiarity breed trust? The implications of repeated ties for contractual choice in alliances, Academy of Management Journal, 38(1), Haar N.E., Sarr J. en Macmillan I.C., 1988, Informal risk capital investment patterns on the east coast of the USA, Journal of Business Venturing, 3, Hagen J.M. and Cloe S., 1998, Trust in Japanese interfirm relations: institutional sanctions matter, Academy of Management Review 23(3), Haines G.H., Madill J.J. and Riding A.L., 2003, Informal Investement In Canada: Financing Small Business Growth, Journal of Small Business and Entrepreneurship, 16(3/4), Hall R.E. and Jones C.I., 1999, Why do some countries produce so much more output per worker than others, Quarterly Journal of Economics, 114, Hardin R., 2002, Trust and trustworthiness. New York: Russell Sage Foundation. Harding R. and Cowling M., 2006, Assessing the scale of the equity gap. Journal of Small Business and Enterprise Development 13(1), Harrison, R. T. & C. M. Mason, 1999, Backing the horse or the jockey? Information and the evaluation of risk by business angels, Venture Finance Working Paper No. 18, Southampton: University of Southampton and University of Ulster. Harrison R.T., Mason C.M. en Girling P., 2004, Financial bootstrapping and venture development in the software industry, Entrepeneurship and Regional Development, 16, july 2004, Harrison R.T. and Mason C.M., 2007, Does gender matter? Women business angels and the supply of entrepreneurial Finance, Entrepreneurship Theory and Practice, Baylor University, Hart O., 1995, Firms, Contracts and Financial Structures (Oxford: Oxford University Press). Hellmann, T., 2000, Entrepreneurship and the Process of Obtaining Resource Commitments, Mimeo, Stanford University. Hellmann, T. and Stiglitz J., 2000, Credit and equity rationing in markets with adverse selection, European Economic Review, 44, Hill C.W.L., 1995, National Institutional Structures, Transaction Cost Economizing and Competitive Advantage: The Case of Japan, Organization Science, 6(2), Hindle K. G., Wenban R., Australia s informal venture capitalists: An exploratory profile. Venture capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance 1, Hindle K. and Lee L., 2002, An Exploratory Investigation Of Informal Capitalists In Singapore, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 4, Hofstede G., 1980, Culture's consequences: international differences in work-related values, Sage Publications, Beverly Hills, CA. Hoskisson R.E., Eden L., Lau C.M. and Wright M., 2000, Strategy in emergin economies. Academy of Management Journal, 43,

74 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 67 Huff L. and Kelly L., 2003, Levels of organizational trust in individualist versus collectivist societies: a seven-nation study, Organization Science, 14(1), Informetrics Ltd., 2004, Nez Zealand s Angel Capital Market: The Supply Side, Ministry of Economic Development, Wellington. Huang H. and Xu C., 1999, Institutions, innovations and growth, America Economic Review, 89(2), Investor Pulse, 2003, UK Angel Attitude Survey. London, C2Ventures Ltd., Jääskläinen M., Maula M. and Murray G., 2006, Performance of incentive structures in publicly and privately funded hybrid venture capital funds. Paper presented at the International ProACT Conference 2006, Tampere, Finland. Jensen M.C. and Meckling W.H., 1976, Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal Financial Economics, 3-4, Jepperson R.L., 1991, Institutions, Institutional effects and institutionalism. In: W. W. Powell & P.J. DiMaggio (eds) The new institutionalism in organizational analysis. Chicago: University of Chicago Press, Johanson M., 2008, Institutions, exchange and trust: A study of the Russian transition to a market economy, Journal of International Management, 14, Kam W.P and Ping H.Y., 2007, Characteristics and determinants of informal investment in Singapore, Venture Capital, 9(1), Keefer P. and Knack S., 1997, Why don t poor countries catch up? A crossnational test of an institutional explanation, Economic Inquiry, Vol: XXXV (July 1997), Kelly P. and Hay M., 2000, Deal-Makers: Reputation Attracts Quality, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 2, King R.G. and Levine R., 1993, Finance and Growth: Schumpeter might be right, Quarterly Journal of Economics, 108, Klein B., 1980, Transaction Cost Determinants of Unfair Contractual Arrangements, American Economic Review, 70(2), Klofsten M., Jonsson M. and Simon J., 1999, Supporting the pre-commercialization stages of technology-based firms: the effects of small-scale venture capital, Venture capital, 1(1), blz Kolvereid L., 1992, Growth aspirations among Norwegian entrepreneurs, Journal of Business Venturing, 7, Kornai J., 1980, Economics of Shortage, Amsterdam, North Holland. Kostova T. and Roth K., 2002, Adoption of an organizational practice by subsidiaries of multinational corporations: institutional and relational effects, Academy of Management Journal, 1, Kramer R.M., 1999, Trust and distrust in organizations: Emerging perspectives enduring questions, Annual Rev. Psych., 50, Kuemmerle W., 2001, Comparing catalysts of change: Evolution and institutional differences in the venture capital industries in the US, Japan and Germany. In R. Burgerlman and H.Chesbrough (Eds), Research on technological innovation, management and policy, Greenwich, Kwok C. and Tadesse S., 2006, National culture and financial systems, Journal of International Business Studies, 37(3), La Porta R., Lopez-de-Silanes F. and Shleifer A., 1999, Corporate ownership around the world, Journal of Finance, 54, La Porta R., Lopez-de-Silanes, Shleifer A. and Vishny R., 2000, Investor Protection and Corporate Governance, Journal of Financial Economics, 58, 1-25.

75 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 68 Landström H., 1993, Informal risk capital in Sweden and some international comparisons, Journal of Business Venturing, 8, Landström H., 1995, A pilot study on the investment decision-making of informal investors in Sweden, Journal of Small Business Management, 10, Lane C., 1997, The social regulation of inter-firm relations in Britain and Germany: Market rules, legal norms and technical standards, Cambridge journal of Economics, 21(2), Lane C. and Bachmann R., 1996, The social constitution of trust: supplier relations in Britain and Germany, Organization studies, 17(3), Lange J., Leleux B. and Surlemont B., 2002, Angel Netowrks For The 21st Century : An Examination Of Practices Of Leading Networks In Europe And The USA, The Growth of Venture Capital : A Cross-Cultural Comparison, edited by D. Cetindamar. Quorum Books, Westport: CT. Leland, H. and Pyle D., 1977, Information asymmetries, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance, 32, Lerner, J., 1998, Angel financing and public policy: An overview, Journal of Banking & Finance, 22 (6-8), Lerner J., Shane H. en Tsai A., 2003, Do equity financing cycles matter? Evidence from biotechnology alliances, Journal of Financial Economics 67, Levenson A. R. and Willard K. L., 2000, Do Firms Get the Financing They Want? Measuring Credit Rationing Experienced by Small Business in the U.S, Small Business Economics, 14-2, Lipper G. and Sommer B., 2002, Encouraging Angel Capital: What The US States Are Doing, Venture Capital: An International Journal Of Entrepreneurial Rinance, 4, Long M., Malitz I. and Ravid A., 1993, Trade credit, quality guarantees and product marketability, Financial Management, 22, Lumme A., Mason C. and Suomi S., 1998, Informal venture capital : investors, investments and policy issues in Finland, Boston, MA: Kluwer Academic Publishers, 16 pgs. Macneil I., 1980, The New Social Contract: An Inquiry into Modem Contractual Relations, Yale University Press, New Haven, CT. Manigart, S. & C. Struyf, 1997, Financing high technology startups in Belgium: An explorative study, Small Business Economics, 9 (2), Manigart, S. and W. Van Hyfte, 2000, Venture capital in Vlaanderen: financiering van innovatie, in H. Bouwman en W. Hulsink, Silicon Valley in de polder: ICT-clusters in de Lage Landen, Lemma, Utrecht, Mahoney J. en Michael S., 2005, A subjectivist theory of entrepreneurship, in Alvarez S.A., Agarwal R., en Sorenson O., Handbook of Entrepreneurship Research: Interdisciplinary Perspectives, Springer-Verlag, Londen, Mansson N. and Landström H., 2006, Business Angels in a Changing Economy: The case of Sweden, Venture Capital, 8(4), Mason C.M. and Harrison R.T., 1991, Informal venture capital in the U.K. and the U.S.A.: A comparison of investor characteristics, investment preferences and decision making, Frontiers of Entrepreneurship Research, Mason C.M. and Harrison R.T.,1992, International Perspectives On The Supply Of Informal Venture Capital, Journal, of Business Venturingm 7, Mason, C. M. and R.T. Harrison, 1994a, Informal venture capital in the UK, in A. Hughes en D. J. Storey, Finance and the small firm, Routledge, London.

76 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 69 Mason, C.M. and R.T. Harrison, 1994b, The role of informal and formal sources of venture capital in the financing of technology-based SME s in the United Kingdom, in R. Oakey, New technology-based firms in the 90s, Paul Chapman, London, Mason, C.M. and Harrison R.T., 1995, Closing the regional equity capital gap: The role of informal venture capital, Small Business Economics, 7, Mason C.M. and Harrison R.T., 1996a, LINC: A decentralised approach to the promotion of informal venture capital, In Informal Venture Capital: evaluating the impact of business introduction services, edited by R.T. Harrison en C.M. Mason, Prentice Hall, Hemel Hempstead, Mason C.M. and Harrison R.T., 1996b, Informal venture capital: a study of the investment process and post-investment experience, Entrepreneurship and Regional Development, 8, Mason C.M. and Harrison R.T., 2000a, The size of the informal venture capital market in the UK, Small Business Economics, 15, Mason C.M. and Harrison R.T., 2000b, Influences On The Supply Of Informal Venture Capital In The UK: An Exploratory Study Of Investor Attitudes. International Small Business Journal, 18(4), Mason C.M., Benjamin G.A. and Margulis J.B., 2001, Angel financing: how to find and invest in private equity, Book Review, editors: Benjamin G.A. en Margulis J.B. 2000, International Small Business Journal, 19, Mason C.M. and Harrison R.T., 2001, Investment Readiness: A Critique Of Government Proposals To Increase The Demand For Venture Capital, Regional Studies, 34, Mason C.M. and Harrison R.T., 2002a, Barriers to investment in the informal venture capital sector, Entrepreneurship and Regional Development, 14, Mason C.M. and Harrison R.T., 2002b, Is it worth it? The rates of return from informal venture capital investments, Journal of Business Venturing, 17, Mason C.M. and Harrison R.T., 2003, Auditioning For Money : What Do Technology Investors Look For At The Initial Screening Statge?, Journal of Private Equity, 6(2), Mason C.M. and Harrison R.T., 2004a, Improving Access To Early Stage Venture Capital In Regional Economies: A New Approach To Investment Readiness, Local Economy, 19, Mason C.M., 2006, Informal Souces of Ventrure Finance, International Handbook on Entrepreneurship, Kluwer, 3. Maula M. and Murray G., 2003, Finnish Industry Investment Ltd: An International Evaluation (Publications 1/2003). Ministry of Trade and Industry, Helsinki. May J., 2002, Structured Angel Groups In The USA: The Dinner Club Experience, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 4, Mayer R.C., Davis J.H. and Schoorman F.D., 1995, An integrative model of organizational trust, Academic. Management Review, 20, McArthur J.W. and Sachs J.D., 2002, The Growth Competitiveness Index: Measuring Technological Advancement and the Stages of Development, in: M.E. Porter, J.D. Sachs, P.K. Cornelius, J.W. McArthur and K. Schwab (eds.), The Global Competitiveness Report , New York: Oxford University Press, McCann, J. E., 1991, Patterns of growth, competitive technology, and financial strategies in young ventures, Journal of Business Venturing, 6, McAllister D.J., 1995, Affect and cognition-based trust as foundations for interpersonal cooperation in organizations, Academy of Management Journal, 38, McEvily B., Perrone V. and Zaheer A., 2003, Trust as an organizing principle, organization Science, 14,

77 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 70 McMahon R., Holmes S., Hutchinson P. and Forsaith D., 1993, Small enterprise financial management: Theory and practice, Australia: Harcourt Brace. Moore B., 1994, Financial constraints to the growth and development of small high-technology Firms, in A. Hughes and D.J. Storey, Finance and the small firm, Routeledge, London, Mueller P, Van Stel A, Storey D.J The Effects of New Firm Formation on Regional Development Over Time: The Case of Great Britain, EIM Working Papers: Zoetermeer Ng C., Smith J. and Smith R., 1999, Evidence on the determinants of credit terms used in interfirm trade, Journal of Finance, 54, North D., 1990, Institutions, Institutional Change and Economic Performance, Cambridge University Press, New York. Oliver C., 1991, Strategic responses to institutional processes. Academy of Management Review, 1, Oliver C., 1997, Sustainable Competitive Advantage: Combining Institutional and Resource-based Views. Strategic management journal, 9, Ooghe H., Deloof M. and Manigart S., 2003, Handboek bedrijfsfinanciering: Theorie en praktijk, Intersentia. Ooghe H. and Van Wymeersch, 2006, Handboek financiële analyse van de onderneming, Intersentia. Ouchi W.G., 1979, A conceptual framework for the design of organizational control mechanisms, Management Science 25, Ouchi W.G., 1980, Markets, Bureaucracies and Clans, Administrative Science Quarterly, 25, Paul S., Whittam G., Johnston J.B., 2003, The Operation Of The Informal Venture Capital Market in Scotland. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 5, Peng M.W. and Heath P.S., 1996, The growth of the firm in planned economies in transition: institutions, organizations and strategic choice, Academy of Management Review, 21, Pereiro L., 2002, Tango and Cash: Entrepreneurial Finance and Venture Capital in Argentina, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 3, Perkins D.H., 2000, Law, family ties and the East Asian Way of business, in Harrison L and Huntington S., Culture matters: How values shape human progress, New York, Powell W.W., 1990, Neither Market Nor Hierarchy, Network Forms of Organization, Research in Orgaizational Behavior, JAI Press, 12, Powell W.W. and DiMaggio P.J., 1991, The new intitutionalism in organizational analysis, The University of Chicago press Prasad D., Bruton G.D. and Vozikis G., 2000, Signaling value to business angels: the proportion of the entrepreneur s net worth invested in a new venture as a decision signal, Venture Capital, 2 (3), PriceWaterhouseCoopers, 2006, Thomson Venture Economics and National Venture Capital Association, MoneyTreeTM Survey. Putnam R. D., 1993, Making democracy work. Princeton: Princeton University Press. Pye L.C., 2000, Asian values: From dynamos to dominoes, in L. Harrison and Huntington S., Culture matters: How values shape human progress, New York, Rajan R.G. and Zingales L., 1998, Financial Dependance and Growth, America Economic Review, 88, Reitan B. and Sörheim R., 2000, The informal venture capital market in Norway Investor characteristics, behaviour and preferences, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 2,

78 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 71 Reynolds P.D., Hay M., Bygrave W.D., Camp S.M. and Autio E., 2002, Global entrepreneurship monitor: 2000 executive report, London, Babson College and London Business School. Reynolds P.D., Bygrave E., Autio L., Cox L.W., Hay M., 2002, Global Entrepreneurship Monitor 2002 Executive Report: Babson College, E. Kauffman Foundation & London Business School. Riding A.L., Dal Cin P., Duxbury L., Haines G. and Safrata R., 1993, Informal Investors in Canada: The Identification of Salient Characteristics. Carleton University, Ottawa. Riding A.L., Duxbury L. and Haines G., 1994, Financing enterprise development: decision-making by Canadian angels. Monograph. Ring P.S. and Van de Ven A.H., 1992, Structuring cooperative relationships between organizations, Strategic Management Journal, 13, Roberts, E. B., 1991, Entrepreneurs in high technology: Lessons from MIT and beyond, Oxford University Press, New York. Robinson M.J., Cottrell T.J., 2007, Investment patterns of informal investors in the Alberta private equity market. Jounal of Small Business Management, 45(1), Rodrik D., Subramanian A. and Trebbi F., 2004, Institutions Rule: The Primacy of Institutions Over Geography and Integration in Economic Development, Journal of Economic Growth, Vol: 9, Romano C., Tanewski G. and Smyrnios K., 2001, Capital structure decision making: a model for family business, Journal of Business Venturing, 16, Rothstein B., 2003, Social capital in a working democracy, In: O. Osterund (red.). Power and democracy: Critical interventions. Londen: Ashgate. Rousseau D.M., Sitkin S.B., Burt R.S., Camerer C., 1998, Not so different after all: A cross-discipline view of trust, Academic Management Review, 23(3), Sabel C., 1993, Studied Trust: Building New Form of Cooperation in a Volatile Economy, Human Relations, 46, 9, Sachs J.D. and Warner A., 1995, Economic Reform and the Process of Global Integration, Brookings Papers on Economics Activity, Saetre A.S., 2003, Entrepreneurial Perspectives on Informal Venture Capital, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 5, Sako M., 1991, The Role of Trust in Japanese Buyer-Supplier Relationships, Ricerche Economiche, 2-3, San José A., Roure J. and Aernoudt R., 2005, Business Angel Academies: Unleashing The Potential For Business Angel Investment, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 7, Sapienza H.J., Manigart S. and Vermeir W., 1996, Venture Cpitalist Governance and Value Added in Four Countries, Journal of Business Venturing, 11, Schumpeter J., 1911, Theorie der wirtschaftlichen entwicklung. Eine untersuchung über unternehmer, kapital, kredit, zins und den konjunkturzyklus, Duncker & Humblot, Berlin. Schumpeter J.A., 1934, The Theory of Economic Development, Cambridge, MA: Harvard University Press. Scott W.R., 1995a, institutions and organizations, Thousand Oaks, CA: Sage Publications. Scott W.R., 1995b, Introduction: institutional theory and organizations, in W.R. Scott and S. Christen, The institutional Construction of organizations, Thousand Oaks, CA: Sage Publications. Scott W.R., 2004b, Institutional theory, in Encyclopedia of Social Theory, George Ritzer, ed. Thousand Oaks, CA: Sage.

79 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 72 Scully G.W., 1988, The Institutional Framework and Economic Development, The Journal of Political Economy, Vol: 96, No: 3, Shane S. and Cable D., 2002, Network ties, reputation, and the financing of new ventures, Management Science, 48, Sheppard B.H. and Sherman D.M., 1998, The grammars of trust: a model and general implications, Academy of Management Review, 23(3), Shirley M., 2005, Institutions and Development, from editors: Ménard, Claude and Mary Shirley, Handbook of New Institutional Economics, Springer Press. Short D. en Riding A., 1989, Informal investors in the Ottawa-Carleton region: experiences and expectations, Entrepreneurship & Regional Development, 1, Sohl J.E., 1999, The Early Stage Equity Market In The United States, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 1, Sohl J.E., 2003, Private equity market in the USA: lessons from volatility, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 5, Sohl J. E. and Sommer B., 2002, Angel Investment Activity: Bracing for the downdraft. Paper presented at the Babson College Kauffman Foundation Entrepreneurship Research Conference, Boulder, CO. Stedler H.R. and Peters H.H., 2003, Business Angels in Germany: An Empirical Study, Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 5, Smith K.G., Carroll S.J. and Ashford S.J., 1995, Intra- and Interorganizational Cooperation: Toward a Research Agenda, Academy of Management Journal, 38(1), Sohl J., 2005, The angel investor market in Center for Venture Research, Durham. Sorheim R., 2005, Business Angels as facilitators for further finance: an exploratory study, Journal of Small Business and Enterprise Development, 12, Stiglitz J. and Weiss A., 1981, Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic Review, 71, Storey D., 1994, The role of legal status in influencing bank financing and new firm growth, Applied Economics, 26, Sullivan M.K., 1994, Altruism and entrepreneurship, In Frontiers of Entrepreneurship Research, edited by W.D. Bygrave, S. Birley, N.C. Churchill, E. Gatewood, F. Hoy, R.H. Keeley en W.E. Wetzel jr., Babson College: Babson Park, MA, Swedberg R., 2000, Entrepreneurship: The Social Science View, Oxford, Oxford University Press. Tashiro Y., 1999, Business Angels in Japan, Venture Capital: An International Journal Of Entrepreneurial Finance, 1, Teirlinck, P., 2003 Les activités de R&D des entreprises en Belgique. Une comparaison internationale d'un point de vue sectoriel R&D et innovation en Belgique, Série d études 01. Thomas A.S. and Mueller S.L., 2000, A case for comparative entrepreneurship : Assessing the relevance of culture, Journal of International Business Studies, 31(2), Tsang E. and Walls W., 1998, Can Guanxi be a source of competitive advantage for doing business in China, Academy of Management Executive, 2(2), Tymes E.R. and Krasner O.J., 1983, Informal risk capital in California, Frontiers of Entrepreneurship Research,

80 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 73 Uzzi B., 1997, Social structure and competition in interfirm networks: The paradox of embeddedness. Administrative Science Quarterly, 42(1), Vandenberg P., 2003, Adapting to the financial landscape: evidence from small firms in Nairobi, World Development, 31, Van Auken H.E., 2001, Financing small technology-based companies: The relationship between familiarity with capital and ability to price and negotiate investment, Journal of Small Business Management, 39(3), Van Auken H.E., 2004, The Use of Bootstrap Financing Among Small Technology-Based Firms, Journal of Developmental Entrepreneurship, 9-2, Van Osnabrugge M., 2000, A comparison of business angel and venture capitalist investment procedures: an agency theory-based analysis, Venture Capital, 2 (2), Van Osnabrugge M. and Robinson R.J., 2000, Angel investing: Matching start-up funds with start-up companies, Jossey Bass, San Francisco, 320. Van Sebroeck H., 2000, Financiering van innovatie met risicokapitaal: een actualisering vanuit de Belgische optiek van het EU-benchmarking pilootproject, Working Paper Van Stel A.J., 2005, Entrepreneurship and Economic Growth: Some Empirical Studies, Tinbergen Institute Research Series, Rotterdam. Venkataraman S., 1997, The distinctive domain of entrepreneurship research. Advanced Entrepreneurship Research, Firm Emergence Growth, 3, Verheul I., Wennekers S., Audretsch D.B. and Thurik R., An Eclectic Theory of Entrepreneurship: Policies, Institutions and Culture, Economics of Science, Technology and Innovation, Kluwer Academic Publishers. Von Zelowitz P., 2000, Angels, venture capitalists and incubators: more than just money, University of Cambridge, 53p. Walsh J.P. and Seward J.K., 1990, On the efficiency of internal and external control mechanisms. Academy of Management Review, 15(3), Warren M.E, 2002, Trust in democratic institutions. Washington: Department of Government, Georgetown University. Watson R. and Wilson N., 2002, Small and medium size enterprise financing: a note on some of the empirical implications of a pecking order, Journal of Business Finance Account, 29, Wells C. and Grieco M., 1993, Spinning a web? Networking the technical convergence of Europe, Organization Studies, 14, Welter F., Kautonen T., Chepurenko A. Malieva E. and Venesaar U., 2003, Does trust matter? A cross-cultural view on entrepeneurship in Different Trust Milieus, Frontiers of Entrepreneurship Research, Proceedings of the 23 rd Annual Entrepreneruship Research Conference, Babson College, MA, 230. Wennekers A.R.M., 2006, Entrepreneurship at Country Level, Economic and Non-Economic Determinatns, ERIM ph.d. Series Research in Management, Erasmus University Rotterdam. Westhead, P. and D. J. Storey, 1997, Financial constraints on the growth of high technology small firms in the United Kingdom, Applied Financial Economics, 7, Wetzel W.E., 1981, Informal risk capital in New England, Frontiers of Entrepreneurship Research, Wetzel W.E. Jr., 1994, Venture capital, in Bygrave, W.D., Portable MBA in Entrepreneurship, Wiley, New York, Wetzel, W.E. & J. Freear, 1996, Promoting informal venture capital in the United States: Reflections on the history of the venture capital network, in Harrison, R.T. & C.M. Mason, Informal venture capital: Evaluating the impact of business introduction services, Hemel Hempstead, Prentice-Hall,

81 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 74 Wicks A.C. and Berman S.L., 2004, The effects of context on trust in firm stakeholder relationships: The institutional environment, trust creation and firm performance, Business Ehtics Quarterly, 14(1), Williamson O.E., 1983, Credible Commitments: Using Hostages to Support Exchange. The American Economic Review, 73(4), Williamson, O.E., 1988, Corporate finance and corporate governance, Journal of Finance, 43, Williamson O.E., 1993, Calculativeness, Trust and Economic Organization, Journal of Law and Economics, 36, Winborg J. and Landstrom H., 2001, Financial bootstrapping in small businesses: examining small business managers resource acquisition behaviors, Journal of Business Venturing, 16, Wright M. and Robbie K., 1998, Venture capital and private equity: A review and synthesis, Journal of Business Finance & Accounting, 25(5 6), Wright M., Lockett A. and Pruthi S., 2002, Internationalization of Western venture capitalists into emerging markets: Risk assessment and information inindia, Small Business Economics, 19(1), Yamagishi T., Cook K.S. and Watabe M., 1998, Uncertainty, trust, and commitment formation in the United States and Japan, American Journal of Sociology, 104(1), Zacharakis A.L., McMullen J.S. and Shepherd D.A., 2007, Venture cpitalists decision policies across three countries: an institutional theory perspective, Journal of International Business Studies, 38, Zaheer A and Vankatraman N., 1995, Relational Governance as an Interorganizational Strategy: An Empirical Test of the Role of Trust in Economic Exchange, Strategic Management Journal, 16, Zaheer S. and Zaheer A., 1997, Country effects on information seeking in global electronic networks, Journal of International Business Studies, 32(4), Zaheer, A., McEvily B. and Perrone V., 1998, Does trust matter? Exploring the effects of interorganizational and interpersonal trust on performance, Organization Science, 9(2), Zaheer S. and Zaheer A., 2006, Trust across borders, Journal of International Business Studies, 37, Zajac E.J. and Olsen C.P., 1993, From transaction cost to transaction value analysis: Implications for the study of interorganizational strategies. Management Studies, 30(1), Zucker L.G, 1986, Production of Trust: Institutional sources of economic structure, Research in Organizational Behavior, Greenwich, JAI Press, 8,

82 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 75 Bijlagen Bijlage 1: Correlatietabel van de afhankelijke -en onafhankelijke variabelen INF_INV INF_INV_GDP PPL_TR ARMDF_TR POLICE_TR PARL_TR CIVILS_TR GOVRN_TR POLPART_TR JUST_TR INSTIT_TR PROC_CONTR TIMEREQ_CONT R POL_STAB GOV_EFF RULE_LAW CONTR_CORR INF_INV INF_INV_G DP PPL_TR ARMDF_TR POLICE_T R PARL_TR Pearson Correlation 1,000,631** -,030 -,400 ** -,030 -,336 * -,189 -,461 * -,119,009 -,249,422 **,244 -,399 ** -,360 ** -,286 * -,319 * Sig. (2- tailed),000,837,005,840,020,193,020,563,960,084,002,084,004,009,042,023 N 51, Pearson Correlation,631** 1,000 -,219 -,426 * -,034 -,595 ** -,271 -,687 ** -,770 ** -,046 -,441 **,262,196 -,174 -,191 -,173 -,247 Sig. (2- tailed),000,192,011,845,000,109,003,000,824,007,117,245,302,259,305,140 N 37 37, Pearson Correlation Sig. (2- tailed) -,030 -,219 1,000,002,511 **,389 **,262,122,369,514 **,422 **,342 *,285 * -,468 ** -,577 ** -,582 ** -,582 **,837,192,990,000,006,068,562,064,003,003,014,043,001,000,000,000 N , Pearson Correlation -,400** -,426 *,002 1,000,330 *,364 *,475 **,621 **,393 *,079,588 ** -,299 * -,027,396 **,242,211,249 Sig. (2- tailed),005,011,990,022,011,001,001,047,668,000,039,855,005,097,149,088 N , Pearson Correlation Sig. (2- tailed) -,030 -,034,511 **,330 * 1,000,603 **,678 **,513 **,344,713 **,781 **,359 *,294 * -,394 ** -,629 ** -,635 ** -,647 **,840,845,000,022,000,000,009,085,000,000,012,043,006,000,000,000 N , Pearson Correlation -,336* -,595 **,389 **,364 *,603 ** 1,000,791 **,903 **,856 **,649 **,891 **,239,133 -,052 -,227 -,229 -,206 Sig. (2- tailed),020,000,006,011,000,000,000,000,000,000,102,369,727,121,117,159 N ,

83 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 76 CIVILS_TR GOVRN_T R POLPART_ TR JUST_TR INSTIT_TR PROC_CON TR TIMEREQ_ CONTR POL_STAB GOV_EFF RULE_LAW CONTR_C ORR Pearson Correlation Sig. (2- tailed) -,189 -,271,262,475 **,678 **,791 ** 1,000,764 **,679 **,617 **,890 **,195,210 -,031 -,213 -,220 -,203,193,109,068,001,000,000,000,000,000,000,179,147,832,143,129,163 N , Pearson Correlation -,461* -,687 **,122,621 **,513 **,903 **,764 ** 1,000,692 **,789 *,892 ** -,058 -,037,276,126,112,179 Sig. (2- tailed),020,003,562,001,009,000,000,000,012,000,782,859,181,549,595,392 N , Pearson Correlation Sig. (2- tailed) -,119 -,770 **,369,393 *,344,856 **,679 **,692 ** 1,000,504,777 **,227,139 -,020 -,083 -,060,023,563,000,064,047,085,000,000,000,138,000,264,499,922,687,769,909 N , Pearson Correlation Sig. (2- tailed) N Pearson Correlation Sig. (2- tailed),009 -,046,514 **,079,713 **,649 **,617 **,789 *,504 1,000,796 **,296,293 -,393 * -,585 ** -,566 ** -,636 **,960,824,003,668,000,000,000,012,138,000,100,104,026,000,001, , ,249 -,441 **,422 **,588 **,781 **,891 **,890 **,892 **,777 **,796 ** 1,000,167,179 -,103 -,278 -,292 * -,280,084,007,003,000,000,000,000,000,000,000,251,218,481,053,042,051 N , Pearson Correlation,422**,262,342 * -,299 *,359 *,239,195 -,058,227,296,167 1,000,498 ** -,539 ** -,647 ** -,606 ** -,583 ** Sig. (2- tailed),002,117,014,039,012,102,179,782,264,100,251,000,000,000,000,000 N , Pearson Correlation Sig. (2- tailed),244,196,285 * -,027,294 *,133,210 -,037,139,293,179,498 ** 1,000 -,380 ** -,409 ** -,395 ** -,419 **,084,245,043,855,043,369,147,859,499,104,218,000,006,003,004,002 N , Pearson Correlation -,399** -,174 Sig. (2- tailed) -,468 **,396 ** -,394 ** -,052 -,031,276 -,020 -,393 * -,103 -,539 ** -,380 ** 1,000,822 **,849 **,825 **,004,302,001,005,006,727,832,181,922,026,481,000,006,000,000,000 N , Pearson Correlation -,360** -,191 Sig. (2- tailed) N Pearson Correlation -,286* -,173 Sig. (2- tailed) -,577 **,242 -,629 ** -,227 -,213,126 -,083 -,585 ** -,278 -,647 ** -,409 **,822 ** 1,000,981 **,981 **,009,259,000,097,000,121,143,549,687,000,053,000,003,000,000, ,582 **,211 -,635 ** -,229 -,220,112 -,060 -,566 ** 51, ,292 * -,606 ** -,395 **,849 **,981 ** 1,000,980 **,042,305,000,149,000,117,129,595,769,001,042,000,004,000,000,000 N , Pearson Correlation -,319* -,247 Sig. (2- tailed) -,582 **,249 -,647 ** -,206 -,203,179,023 -,636 ** -,280 -,583 ** -,419 **,825 **,981 **,980 ** 1,000,023,140,000,088,000,159,163,392,909,000,051,000,002,000,000,000 N ,000 **. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed). *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

84 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 77 Bijlage 2: Correlatietabel van de controlevariabelen INF_INV INF_INV_GDP TEA BUDISCLINDEX DOMCREDBANK GDPGROWTH GDPCAP LENDINTRRATE MARKETCAPT INF_INV Pearson Correlation 1,000,631 **,555 **,149 -,231,398 ** -,350 *,113,031 INF_INV_GDP Sig. (2-tailed),000,000,296,103,004,012,469,829 N 51, Pearson Correlation,631 ** 1,000,158,215,032,449 ** -,270 -,093 -,036 TEA Sig. (2-tailed),000,350,201,850,005,105,623,835 N 37 37, Pearson Correlation,555 **,158 1,000,052 -,340 *,315 * -,445 **,452 ** -,224 BUDISCLIND EX Sig. (2-tailed),000,350,717,015,024,001,002,118 N , Pearson Correlation,149,215,052 1,000,126,008,044 -,137,101 DOMCREDBA NK Sig. (2-tailed),296,201,717,379,955,760,381,484 N , Pearson Correlation -,231,032 -,340 *,126 1,000 -,477 **,668 ** -,347 *,488 ** GDPGROWTH Sig. (2-tailed),103,850,015,379,000,000,023,000 N , Pearson Correlation,398 **,449 **,315 *,008 -,477 ** 1,000 -,544 **,177 -,189 GDPCAP Sig. (2-tailed),004,005,024,955,000,000,256,189 N , Pearson Correlation -,350 * -,270 -,445 **,044,668 ** -,544 ** 1,000 -,470 **,476 ** LENDINTRRA TE Sig. (2-tailed),012,105,001,760,000,000,001,000 N , Pearson Correlation,113 -,093,452 ** -,137 -,347 *,177 -,470 ** 1,000 -,300 MARKETCAPT Sig. (2-tailed),469,623,002,381,023,256,001,053 N , Pearson Correlation,031 -,036 -,224,101,488 ** -,189,476 ** -,300 1,000 Sig. (2-tailed),829,835,118,484,000,189,000,053 N ,000 *. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed). **. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

85 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 78 Bijlage 3: Histogrammen van de controlevariabelen

86 De impact van de institutionele context op de mate van informele investeringen 79