UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE FINANCIERING VAN HOOGTECHNOLOGISCHE START UPS IN BELGIË

Transcriptie

1 UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR FINANCIERING VAN HOOGTECHNOLOGISCHE START UPS IN BELGIË Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen Miguel Meuleman onder leiding van Prof. Dr. ir. S. Manigart

2 Ondergetekende Miguel Meuleman bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld. II

3 WOORD VOORAF Deze licentiaatsverhandeling is tot stand gekomen dankzij de bereidwillige medewerking van alle ondernemers die mij de nodige informatie wilden verstrekken met betrekking tot de financiering van hun onderneming (zie bijlage 1). Met dank aan mijn broer en mijn vader voor de nodige kritische opmerkingen Met dank aan Katrien en mijn moeder voor het nodige geduld Met dank aan Prof. Dr. ir. S. Manigart Met bijzondere dank aan K. Baeyens Mei 2001 III

4 INHOUDSOPGAVE WOORD VOORAF...III INHOUDSOPGAVE...IV LIJST MET DE TABELLEN... VIII LIJST MET DE FIGUREN...X LIJST MET DE GEBRUIKTE AFKORTINGEN...XI ALGEMENE INLEIDING...1 LITERATUURSTUDIE...3 Inleiding...3 HOOFDSTUK 1: HOOGTECHNOLOGISCHE, STARTENDE ONDERNEMINGEN: KENMERKEN EN IMPACT OP DE TOEGANG TOT FINANCIERING Inleiding Definitie van hoogtechnologische ondernemingen Kenmerken van hoogtechnologische ondernemingen Asymmetrische informatie en de toegang tot financiering...6 HOOFDSTUK 2: DE FINANCIËLE GROEICYCLUS VANUIT EEN THEORETISCH PERSPECTIEF Inleiding De financiële groeicyclus De financiële groeicyclus en kapitaalstructuur theorieën Inleiding Modellen gebaseerd op asymmetrische informatie Modellen gebaseerd op agency conflicten Product/markt benadering Modellen gebaseerd op corporate control Het oplossen van de kapitaalstructuurpuzzel...18 HOOFDSTUK 3: FINANCIERINGSKANALEN Inleiding Persoonlijke middelen als financieringskanaal Business angels Inleiding...23 IV

5 Business angels gedefinieerd De rol van business angels in de financiële groeicyclus De werkwijze van business angels Business angels vanuit het standpunt van de ondernemer Business angels versus meer traditionele externe financieringskanalen Business angels vanuit een theoretisch perspectief Venture Capital Inleiding Venture capital gedefinieerd Venture capital als onderscheiden financiële intermediair Werkwijze van venture capital verschaffers Venture capital versus business angels Venture capital vanuit een theoretisch perspectief Financiering via een andere onderneming Traditionele bankfinanciering Inleiding Bankfinanciering vanuit een theoretisch perspectief Asymmetrische informatie en kredietrantsoenering door banken Financiering door de overheid Financial Bootstrapping...44 Besluit...45 ONDERZOEKSRESULTATEN...46 Inleiding...46 HOOFDSTUK 4: METHODOLOGISCHE ASPECTEN EN BESCHRIJVING VAN DE STEEKPROEF Operationele definitie voor hoogtechnologisch ondernemingen De vragenlijst (zie bijlage 5) Opbouw van de steekproef Beperkingen Profiel van de bedrijven in de steekproef (zie bijlage 3) Profiel van de oprichters Kenmerken producten/diensten van de ondernemingen in de steekproef (bijlage 3) Problemen met betrekking tot de toegang tot financiering...55 V

6 HOOFDSTUK 5: FINANCIERING VAN HOOGTECHNOLOGISCHE, STARTENDE ONDERNE-MINGEN IN VLAANDEREN Financieringsbehoefte tijdens de oprichtingsfase De verschillende financieringskanalen tijdens de oprichtingsfase (zie bijlage 3) Inleiding Aangewende financieringskanalen tijdens de opstartfase Belang van de verschillende financieringskanalen Besluit Financieringsbehoefte tijdens de jaren na de opstartfase Financieringskanalen tijdens de jaren na de opstartfase Overzicht van het belang van de verschillende financieringskanalen tijdens de eerste twee jaar na de opstartfase...83 HOOFDSTUK 6: DE VERSCHILLENDE FINANCIERINGSKANALEN NADER BEKEKEN Financieringsmiddelen verschaft door de oprichters Financieringsmiddelen verschaft door vrienden en/of familie Financieringsmiddelen verschaft door business angels Financieringsmiddelen verschaft door venture capital maatschappijen Financieringsmiddelen verschaft door een andere niet-financiële onderneming Financieringsmiddelen verschaft door een universiteit Financieringsmiddelen verschaft door banken Financieringsmiddelen verschaft door de overheid De aangewende bootstrap methoden Besluit ALGEMEEN BESLUIT Inleiding Hoogtechnologische, startende ondernemingen en asymmetrische informatie De financiële groeicyclus en kapitaalstructuurtheorieën Financieringskanalen Besluit LIJST MET DE GERAADPLEEGDE WERKEN... XII BIJLAGEN... XXIII VI

7 Bijlage 1: Ondernemingen die meewerkten aan dit onderzoek... XXIV Bijlage 2: Hoogtechnologische sectoren volgens de EVCA (1998, blz. 187)...XXX Bijlage 3: Overzichtstabel ondernemingen in steekproef...xxxii Bijlage 4: Classificatie bedrijven... XXXVI Bijlage 5: De vragenlijst...xxxvii VII

8 Lijst met de tabellen Tabel 4-1: Aantal oprichters per onderneming (Bron: eigen onderzoek)...52 Tabel 4-2: Aantal patenten per onderneming (Bron: eigen onderzoek)...54 Tabel 5-1: Financieringsbehoefte tijdens de opstartfase opgesplitst naar sector (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)...58 Tabel 5-2: Vergelijking van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase tussen niet spinoffs en spin-offs van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)...59 Tabel 5-3: Vergelijking van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase tussen ondernemingen op basis van de technologieën waar de producten op gebaseerd zijn (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)...59 Tabel 5-4: Vergelijking van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase tussen ondernemingen op basis van het huidige afzetgebied (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)...60 Tabel 5-5: Aantal ondernemingen dat gebruik maakte van de aangegeven financieringskanalen tijdens de oprichtingsfase (Bron: eigen onderzoek)...62 Tabel 5-6: Aantal aangewende financieringskanalen tijdens de oprichtingsfase (Bron: eigen onderzoek)...63 Tabel 5-7: Vergelijking tussen spin-offs van een universiteit of publiek onderzoekscentrum en niet spin-offs wat betreft de aanwending van financieringskanalen tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)...63 Tabel 5-8: : Vergelijking tussen bedrijven op basis van de aangewende technologieën wat betreft de aanwending van financieringskanalen tijdens de opstart fase (Bron: eigen onderzoek)...64 Tabel 5-9: Percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringsbronnen tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) a...65 Tabel 5-10: Vergelijking tussen de verschillende sectoren wat betreft de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek) b...66 Tabel 5-11: Percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringskanalen op basis van de financieringsbehoefte tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)...68 VIII

9 Tabel 5-12: Vergelijking tussen de verschillende ondernemingen op basis van de financieringsbehoefte wat betreft de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)...68 Tabel 5-13 Vergelijking tussen spin-offs en niet spin-offs voor het percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringskanalen a (Bron: eigen onderzoek)...69 Tabel 5-14: : Vergelijking tussen spin-offs van universiteiten of publieke onderzoekscentra en niet spin-offs wat betreft de belangrijkste financieringsbron (Bron: eigen onderzoek)...70 Tabel 5-15 Vergelijking tussen ondernemingen op basis van de technologie waarop het product gebaseerd is, wat betreft het percentage van de initiële financieringsbehoefte voorzien door interne en externe financieringskanalen a (Bron: eigen onderzoek)...71 Tabel 5-16: : Vergelijking tussen de verschillende bedrijven op basis van de toegepaste technologie wat betreft de belangrijkste financieringsbron (Bron: eigen onderzoek) Tabel 5-17: Fina ncieringsbehoefte tijdens de opstartfase, het eerste en het tweede jaar na de opstartfase opgesplitst volgens sector uitgedrukt in duizenden Euro (Bron: eigen onderzoek)...75 Tabel 5-18: Vergelijking tussen de verschillende sectoren wat betreft de belangrijkste financieringsbron tijdens de opstartfase en de twee volgende jaren na de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)...78 Tabel 5-19: De rol van interne en externe financiering tijdens de opstartfase en de eerste twee jaar na de opstartfase opgesplitst volgens sector (Bron: eigen onderzoek)...78 Tabel 6-1: Financieringsbedrag ingebracht door de oprichters tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)...86 Tabel 6-2: Aantal business angels waarmee de ondernemers in contact kwamen a (Bron: eigen onderzoek)...92 Tabel 6-3: Aantal aangesproken venture capital maatschappijen a (Bron: eigen onderzoek)...95 Tabel 6-4: Aantal verschillende venture capital maatschappijen die participeren per onderneming tijdens de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)...96 Tabel 6-5: Aangewende bootstrap methoden (Bron: eigen onderzoek) IX

10 Lijst met de figuren Figuur 2-1: De financiële groeicyclus (Bron: Berger & Udell, 1998, blz. 623)...11 Figuur 5-1: Geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens de opstartfase (in duizenden Euro) (Bron: eigen onderzoek)...67 Figuur 5-2: Geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens het eerste jaar na de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)...81 Figuur 5-3: Geïnvesteerde bedragen per financieringskanaal tijdens het tweede jaar na de opstartfase (Bron: eigen onderzoek)...82 Figuur 5-4: Belang verschillende financieringskanalen (Bron: eigen onderzoek)...83 Figuur 5-5: Belang interne en externe financieringskanalen (Bron: eigen onderzoek) X

11 Lijst met de gebruikte afkortingen O&O: onderzoek en ontwikkeling EVCA: European Venture Capital Association IMEC: Interuniversitair Micro-Elektronica Centrum VIB: Vlaams Interuniversitair Instituut voor Biotechnologie BBA: Belgian Bioindustries Association IWT (-Vlaanderen): Instituut voor de aanmoediging van Innovatie door Wetenschap en Technologie in Vlaanderen KUL: Katholieke Universiteit Leuven VUB: Vrije Universiteit Brussel VS: Verenigde Staten VK: Verenigd Koninkrijk KHBO: Katholieke Hogeschool Brugge-Oostende XI

12 Algemene inleiding Risk, nevertheless, enters into the pattern in which entrepreneurs work. But it does so indirectly and at one remove: riskiness and every new thing is risky in a sense in which no routine action is- makes it more difficult to obtain the necessary capital and thus forms one of the obstacles entrepreneurs have to overcome and one of the instances of resistance of the environment which explain why innovations are not carried out smoothly and as a matter of course. (Schumpeter, 1939, blz. 79) Schumpeter (1911) benadrukte reeds in het begin van de 20 ste eeuw in zijn Mark I model het belang van hoogtechnologische, startende ondernemingen als voortrekkers van de economische groei. Hij benadrukte eveneens de rol van de vrije ondernemer. De stellingen van Schumpeter werden in de late jaren 90 opgerakeld om het Amerikaanse economische succes te verklaren. Ook in Europa dient volgens beleidsmakers, industriëlen en innovatieexperts, het starten van nieuwe en snel groeiende technologie-intensieve ondernemingen sterk worden aangemoedigd. Dit alles met als doel om innovatie, economische groei en hoogwaardige werkgelegenheid tot stand te brengen. Een gezonde financiering is cruciaal in de vroege ondernemingsstadia van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Niet enkel het vinden van voldoende kapitaal, maar ook het vinden van de geschikte financiers, vormt voor vele ondernemers in hoogtechnologische sectoren een belangrijk aspect van het opstarten van een nieuw bedrijf. Hoogtechnologische, startende ondernemingen ondervinden additionele problemen met betrekking tot financiering in vergelijking met niet-hoogtechnologische ondernemingen. De belangrijkste reden hiervoor is de bijkomende risicofactor, die inherent is aan hoogtechnologische, startende ondernemingen, die potentiële financiers kan afschrikken. Dat hoogtechnologische, startende ondernemingen geen homogene groep vormen, werd reeds door een aantal auteurs benadrukt. Er bestaan immers substantiële verschilpunten tussen bedrijven onderling en een aantal sectoren, die de financiering van opstartende bedrijven aanzienlijk kan beïnvloeden. Het is dan ook belangrijk dat hier rekening mee gehouden wordt wanneer hoogtechnologische, startende ondernemingen bestudeerd worden. Daarnaast dient de wisselwerking tussen universiteiten en publieke onderzoekscentra enerzijds, en spin-offs 1

13 van deze instellingen anderzijds in beschouwing genomen te worden wanneer de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen bestudeerd wordt. Deze instellingen spelen namelijk niet enkel een zeer belangrijke rol in de valorisatie en de creatie van kennis, maar spelen daarnaast rechtstreeks en onrechtstreeks een rol in het ondersteunen van de financiering van deze spin-offs. Het opzet van deze licentiaatsverhandeling is enerzijds nagaan hoe Vlaamse ondernemers het oprichten van een eigen hoogtechnologisch bedrijf financieren en anderzijds het waarom onderzoeken van de keuze van de oprichter voor één of meerdere financieringsbronnen. In tegenstelling met wat de titel doet vermoeden, beperkt dit onderzoek zich tot Vlaanderen. Tevens zal er nagegaan worden of er verschilpunten zijn tussen de verschillende sectoren onderling waarbij de nadruk ligt op de computergerelateerde en de biotechnologische sector. Er wordt eveneens onderzocht of er verschillen waarneembaar zijn in het financieringspatroon van ondernemingen die een spin-off zijn van een universiteit of een publiek onderzoekscentrum en ondernemingen die dit niet zijn. De basis van dit werk is een exploratief, kwalitatief onderzoek. Deze licentiaatsverhandeling is opgebouwd rond de resultaten van persoonlijke interviews met zevenentwintig ondernemers die de afgelopen vijf jaar zelf een onderneming in een hoogtechnologische sector hebben opgericht. In deze interviews werd gevraagd naar de financierings-patronen voor de start van het bedrijf en naar de invulling van de financieringsbehoeften in de eerste jaren na de oprichting. De licentiaatsverhandeling bestaat uit twee delen. Het eerste deel is een literatuurstudie waarin een aantal theoretische aspecten worden besproken met betrekking tot de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Daarnaast wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste financieringskanalen tijdens de vroege ondernemingsstadia van hoogtechnologische, startende ondernemingen. In het tweede deel van deze licentiaatsverhandeling worden de resultaten van het onderzoek beschreven en getoetst aan een aantal andere studies. Eerste worden een aantal kenmerken beschreven van hoogtechnologische, startende ondernemingen in Vlaanderen. Ten tweede wordt het belang van de verschillende financieringskanalen besproken en de evolutie hiervan doorheen de tijd. Ten derde wordt de houding van de Vlaamse ondernemer ten aanzien van de verschillende financieringskanalen besproken. 2

14 Literatuurstudie Inleiding Alvorens nader in te gaan op de resultaten van het onderzoek, is het belangrijk om een aantal theoretische aspecten te bekijken van waaruit de resultaten van dit onderzoek kunnen geïnterpreteerd worden. Daarnaast wordt verwezen naar verschillende buitenlandse studies die aansluiten bij het onderwerp van deze licentiaatsverhandeling en een vergelijking toelaten met dit onderzoek. De literatuurstudie behandelt verschillende punten. Eerst worden hoogtechnologische ondernemingen en hun specifieke kenmerken omschreven. Ten tweede wordt nagegaan of de specifieke kenmerken van deze ondernemingen een invloed hebben op de toegang tot financiering. Ten derde wordt het belang van de verschillende financieringskanalen doorheen de levensfasen van hoogtechnologische ondernemingen kort omschreven. Vervolgens worden een aantal kapitaalstructuur theorieën beschreven aangezien deze ons een beter inzicht geven in de financiële groeicyclus en de rol van de verschillende financieringskanalen. Als laatste wordt een grondig overzicht gegeven van de belangrijkste financieringskanalen die hoogtechnologische, startende ondernemingen ter beschikking staan. Hoofdstuk 1: Hoogtechnologische, startende ondernemingen: kenmerken en impact op de toegang tot financiering 1.1. Inleiding Schumpeter (1911) was de eerste economist die het belang benadrukte van hoogtechnologische, startende ondernemingen als voortrekkers van de economische groei. Ook vandaag wordt algemeen het belang erkend van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Een eerste vraag die men zich hierbij dient te stellen is hoe men hoogtechnologische ondernemingen definieert en welke kenmerken eigen zijn aan deze ondernemingen. Deze kenmerken kunnen immers een aantal belangrijke implicaties hebben op de financiering van deze ondernemingen. In perfecte kapitaalmarkten zijn er steeds middelen aanwezig voor de financiering van projecten met een positieve netto-contante waarde. Indien er evenwel kapitaalmarktimperfecties aanwezig zijn bestaat de mogelijkheid dat potentiële investeerders weigeren om 3

15 financiering te verschaffen. De onderliggende bronnen van deze imperfecties en de mechanismen die bestaan om deze imperfecties tegen te gaan, vormen de basis van verschillende theorieën met betrekking tot de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen (FLUCK e.a., 1998, blz. 4). In deze paragraaf wordt eveneens nagegaan of hoogtechnologische, startende ondernemingen onderhevig zijn aan krediet- en kapitaalrantsoenering en wat de onderliggende oorzaken en mogelijke oplossingen hiervoor zijn Definitie van hoogtechnologische ondernemingen Wat is een hoogtechnologische onderneming? Vele onderzoeken hebben problemen ervaren met het definiëren van hoogtechnologische ondernemingen. Het Engelstalige begrip new technology based firms dat hier nauw bij aansluit, werd geïntroduceerd door Arthur D. Little (1977) midden de jaren zeventig: new technology based firms are independent firms established within the last 25 years for the purpose exploiting an invention or a technological innovation (A.D. LITTLE, 1977; in CLARYSSE e.a., 2000, blz. 12). Allen (1992, blz. 12) definieert een hoogtechnologische onderneming als een onderneming waarvan de producten of diensten in hoge mate afhankelijk zijn van wetenschappelijke of technologische kennis. Dit kunnen zowel nieuwe toepassingen zijn van vooruitstrevende technologieën om zo nieuwe producten of diensten te ontwikkelen, of een toepassing van een bestaande technologie op een innovatieve manier. Een andere definitie van Cooper (1986) wordt aangehaald door Struyf (1994, blz. 34): Een hoogtechnologisch bedrijf is een onderneming die de nadruk legt op O&O (onderzoek en ontwikkeling) of wiens voornaamste klemtoon ligt op de exploitatie van nieuwe technologische kennis. Vaak is deze onderneming opgestart door wetenschappers of ingenieurs en beschikt zij over een hoog percentage professionele en hoog gekwalificeerde werknemers. Een zeer brede definitie omvat alle ondernemingen in hoogtechnologische sectoren. Butchart (1987) omschrijft dit als sectoren met hogere dan de gemiddelde uitgaven voor O&O, als percentage van de totale verkopen of sectoren die proportioneel meer wetenschappers en ingenieurs tewerkstellen in vergelijking met andere sectoren. Ook de EVCA (European Venture Capital Association, 1998) relateert hoogtechnologische bedrijven met een aantal economische sectoren zoals bijvoorbeeld de elektronica sector. Granstrand (1998) werkt een theoretische benadering uit van hoogtechnologische ondernemingen waarbij de nadruk ligt op de invloed van technologie op de verschillende deelcomponenten van de onderneming. Oakey (1995, blz 122) stelt dat een te brede definitie niet zinvol is en dat het beter is om hoogtechnologische ondernemingen op een continuüm te plaatsten met aan het 4

16 ene uiteinde ondernemingen die fundamenteel, vooruitstrevend onderzoek doen, en aan het andere uiteinde ondernemingen die nieuwe technologieën imiteren. Ook Delapierre e.a. (1998) tonen aan dat een definitie van hoogtechnologische ondernemingen te breed is, om van praktische toepassing te zijn in studies Kenmerken van hoogtechnologische ondernemingen De meeste ondernemingen in hoogtechnologische sectoren hebben een aantal kenmerken gemeenschappelijk: (i) de waarde van de onderneming vloeit grotendeels voort uit groeiopties die gebaseerd zijn op intellectuele eigendomsrechten en wetenschappelijke kennis en die daarnaast moeilijk te waarderen zijn, (ii) deze ondernemingen beschikken over weinig materiële activa welke als onderpand kunnen dienen (iii) en ze brengen producten en/of diensten voort die gewoonlijk onderhevig zijn aan snelle veroudering en die weinig of geen reputatie verworven hebben in de markt (BANK OF ENGLAND, 2001, blz. 5). Westhead en Storey (1997, blz. 197) stellen dat deze kenmerken leiden tot aanzienlijk hogere risico s in vergelijking met niet-hoogtechnologische, startende ondernemingen. Het feit dat deze ondernemingen vaak opgericht worden door wetenschappers die weinig ervaring hebben met het opzetten van een nieuw bedrijf, verhoogt deze risico s (WESTHEAD & STOREY, 1997, blz. 197). Hoewel er een aantal gemeenschappelijke kenmerken zijn voor hoogtechnologische ondernemingen, bestaan er ook een aantal belangrijke verschilpunten tussen de hoogtechnologische sectoren onderling. Het is belangrijk dat deze verschilpunten in beschouwing genomen worden wanneer het financieringspatroon nader bestudeerd wordt (OAKEY, 1995). Een belangrijk onderscheid kan gemaakt worden tussen sectoren waar de initiële ontwikkelingskosten eerder laag zijn en de doorlooptijden kort zijn (zoals bijvoorbeeld de software industrie), en anderzijds sectoren waar de initiële ontwikkelingskosten zeer hoog zijn en de doorlooptijden zeer lang zijn (zoals bijvoorbeeld de biotechnologie industrie). Dit kan implicaties hebben voor de financiering van de onderneming. Zo zal de financieringsbehoefte voor biotechnologische bedrijven voornamelijk acuut zijn in de zeer vroege ondernemingsstadia. De specifieke kenmerken van hoogtechnologische ondernemingen kunnen een belangrijke invloed hebben op de toegang tot de verschillende financieringskanalen en op de 5

17 financieringsbeslissingen van hoogtechnologische, startende ondernemingen. In het volgende hoofdstuk wordt dieper ingegaan op de toegang tot financiering voor hoogtechnologische, startende ondernemingen Asymmetrische informatie en de toegang tot financiering Een belangrijk kenmerk van jonge, startende ondernemingen is dat de informatie die ze verschaffen vaak te kampen heeft met een gebrek aan geloofwaardigheid en betrouwbaarheid. Het is immers zo dat deze ondernemingen meestal niet onderworpen worden aan de strikte discipline opgelegd door de kapitaalmarkten. De informatie die deze ondernemingen verschaffen is beperkt en bovendien worden de financiële staten niet onderworpen aan een strenge financiële controle. Ook is het zo dat ondernemers meestal beter geplaatst zijn om de risico s van hun projecten in te schatten dan de kapitaalverschaffers. Jonge, startende ondernemingen kenmerken zich dan ook door de aanwezigheid van asymmetrische informatie (BERGER & UDELL, 1998, blz. 616). Dit verwijst naar een situatie waarbij verschillende partijen niet over dezelfde toegang beschikken tot informatie. Deze informatie is niet enkel beperkt toegankelijk, ze is eveneens asymmetrisch verdeeld. Dit kan leiden tot een hogere kostprijs van kapitaal en tot kredietrantsoenering. Men maakt een onderscheid tussen twee soorten asymmetrische informatie (AMIT e.a., 1998, blz. 443). Enerzijds is er sprake van verborgen informatie welke voorkomt wanneer binnen een transactie de ene partij over belangrijke informatie beschikt waarvan de andere partij niet op de hoogte is. Zo zal een ondernemer die een nieuw product aan het ontwikkelen is veel beter in staat zijn de slaagkansen van het product in te schatten dan de kapitaalverschaffer. Er doen zich problemen voor aangezien de ondernemer de neiging heeft het product beter voor te stellen dan het in werkelijkheid is. Aldus wordt er verkeerde informatie doorgespeeld naar de kapitaalverschaffer. Dit kan leiden tot averechtse selectie 1. Dit houdt in dat ondernemers met projecten van lage kwaliteit precies diegenen zijn die het meest actief op zoek gaan naar financiering. Potentiële investeerders weten dit en zullen weigerachtig staan bij het verschaffen van financiering. Een mogelijke implicatie is dat potentiële financiers beslissen om geen fondsen meer ter beschikking te stellen. Op die manier is het mogelijk dat goede 1 Averechtse selectie vormt de vertaling van het Engelstalige begrip adverse selection. 6

18 projecten financiering geweigerd worden. Akerlof (1970) analyseerde dit probleem zeer diepgaand en in de literatuur wordt hiernaar verwezen als het lemons problem. Anderzijds spreekt men over verborgen actie. In deze situatie is het moeilijk of onmogelijk voor de ene partij om de belangrijke activiteiten van de andere partij te observeren. Zo zal het vaak moeilijk zijn voor een investeerder om na te gaan of de ondernemer de geldmiddelen aanwendt voor persoonlijke doeleinden of ondernemingsdoeleinden. Dit probleem wordt moreel risico 2 genoemd. Dit probleem doet zich dus voor wanneer de ondernemer de middelen aanwendt voor activiteiten die niet overeenstemmen met het doel waarvoor de gelden ter beschikking zijn gesteld. Omwille van de aard van de activiteiten en de kenmerken van hoogtechnologische, startende ondernemingen, is het probleem van asymmetrische informatie hier zeer acuut. De problemen van averechtse selectie en moreel risico die hiervan het gevolg zijn, zullen ertoe leiden dat het vaak zeer moeilijk is voor jonge, hoogtechnologische ondernemingen om zich te richten tot traditionele financieringskanalen. Deze idee wordt teruggevonden binnen de agency theorie die stelt dat financieringsproblemen hoofdzakelijk ontstaan door de aanwezigheid van asymmetrische informatie en de agency conflicten die hieruit voortvloeien. Agency conflicten tussen managers en investeerders kunnen de bereidwilligheid tot het verschaffen van aandelen en/of schuldkapitaal negatief beïnvloeden (LERNER, 1998, blz. 775). Hellmann en Stiglitz (2000, blz. 283) tonen modelmatig aan dat in een markt met asymmetrische informatie er zowel kredietrantsoenering als kapitaalrantsoenering kan plaatsvinden. Ze kwamen tot de verrassende vaststelling dat rantsoenering eigenlijk het gevolg kan zijn van de competitie tussen enerzijds schuldfinanciers en anderzijds de aandelenfinanciers. Indien bovenstaande marktimperfecties aanwezig zijn, bestaat dus de mogelijkheid dat positieve netto-contante waarde projecten onvoldoende geldmiddelen kunnen aantrekken of slechts beroep kunnen doen op bepaalde financieringsbronnen. De mate waarin de onderneming in staat is informatie over te brengen naar de investeerders, bepaalt de mogelijkheid om bovenstaande problemen te verhelpen (STIGLITZ & WEISS, 1981). Er bestaan een aantal mechanismen om dit te doen. 2 Moreel risico vormt de vertaling van het Engelstalige begrip moral hazard. 7

19 Ten eerste bestaat de mogelijkheid tot het verschaffen van zakelijke en/of persoonlijke waarborgen. Traditionele bankiers zullen dit vaak eisen en zullen hiernaast beperkende clausules inbouwen in de leenovereenkomsten. Stiglitz en Weiss (1981, blz. 402) tonen evenwel aan dat in bepaalde gevallen het opdrijven van de waarborgen de problemen van averechtse selectie niet verhelpt. Ook dient erop gewezen te worden dat het niet steeds mogelijk is om waarborgen te verstrekken. Hoogtechnologische, startende ondernemingen beschikken immers vaak over een grote proportie immateriële activa opgedaan via O&O, welke moeilijk kan dienen als potentiële waarborg (MANIGART & VAN HYFTE, 2000, blz 236). Ten tweede bestaat de mogelijkheid om de ondernemer te verplichten zelf een deel van het kapitaal in te brengen. Indien de ondernemer zelf een deel van zijn vermogen investeert, wijst dit erop dat hij gelooft in het project en dit is een positief signaal naar de buitenwereld toe. De signaaltheorie stelt dan ook dat kapitaal verschaft door de ondernemers een geloofwaardig signaal overbrengt naar externe kapitaalverschaffers (LELAND & PYLE, 1977). Persoonlijke waarborgen kunnen ook een positief signaal naar buiten toe brengen. Zo stellen Berger en Udell (1998, blz. 626) dat ondernemers vaak aansprakelijk zijn met hun totale vermogen voor de schulden die zij aangegaan zijn bij de banken. Ten derde kunnen investeerders zich specialiseren in het screenen, selecteren en opvolgen van projecten. Hierin schuilt dan ook de belangrijkste bestaansreden van de venture capital maatschappijen 3 (MANIGART & VAN HYFTE, 2000, blz. 236). Hierop wordt dieper ingegaan wanneer de venture capital maatschappijen worden besproken. Een laatste mogelijkheid bestaat erin een relatie op te bouwen met de kapitaalverschaffers om op die manier opportunistisch gedrag te vermijden, kosten verbonden met opvolging en screening te minimaliseren en de doelmatigheid van screening te maximaliseren. Dit brengt een aantal voordelen mee voor jonge, kleine ondernemingen zoals bijvoorbeeld een lagere financieringskost en een grotere beschikbaarheid van kapitaal (BERGER & UDELL, 1998, blz. 645). Hierop wordt verder ingegaan wanneer de bank als onderscheiden financier besproken wordt. 3 Venture capital maatschappijen creëren eveneens toegevoegde waarde in de ondernemingen waarin ze investeren (AMIT e.a., 1998). 8

20 Er bestaan dus verschillende mechanismen om problemen met betrekking tot asymmetrische informatie te verhelpen. Het bestaan van een financieringskloof kan erop wijzen dat deze mechanismen niet goed werken of onvoldoende zijn. Verschillende auteurs hebben nagegaan of er sprake is van een financieringskloof en de bevindingen zijn uiteenlopend. Cressy (1996, blz. 1266) komt in een grootschalig onderzoek in het VK (Verenigd Koninkrijk) tot de bevinding dat opstartende bedrijfjes in het algemeen niet onderhevig zijn aan kredietrantsoenering door banken. Storey en Westhead (1997, blz. 200) besluiten daarentegen dat hoogtechnologische, jonge ondernemingen beperkt worden in hun financiering en dat het aanbod van financiering binnen dit segment gekenmerkt wordt door imperfecties. Paleari en Giudici (2000, blz. 50) komen tot dezelfde bevindingen na een grootschalig onderzoek in Italië. Verschillende onderzoeken wijzen op de noodzaak tot overheidsinterventie wat betreft de risicokapitaalmarkt (AERNOUDT, 1999; LERNER, 1998). Dit impliceert dat er mogelijk marktimperfecties zijn die de financiering van hoogtechnologische ondernemingen beperken. De vraag of het al dan niet bestaan van een financieringskloof wijst op de onmogelijkheid van de bovenbesproken mechanismen om de problemen van asymmetrische informatie volledig te verhelpen is niet helemaal duidelijk. Zo spelen de risicoaversie van de kapitaalverschaffers, het gebrek aan vertrouwen van de banken in jonge ondernemingen, de ontwikkeling van de publieke kapitaalmarkten eveneens een belangrijke rol in de verklaring van een potentiële financieringskloof. Bij het bespreken van verschillende theorieën met betrekking tot de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen zal er dus rekening moeten gehouden worden met bovenstaande elementen. Afwijkingen van de assumpties in het model vooropgesteld door Modigliani en Miller (1958) zullen dus prominent aanwezig zijn (BERGER & UDELL, 1998, blz. 660). Dit zal belangrijke implicaties hebben voor de manier waarop, hoogtechnologische, startende ondernemingen zich financieren. 9

21 Hoofdstuk 2: De financiële groeicyclus vanuit een theoretisch perspectief 2.1. Inleiding Naarmate een onderneming groeit en ouder wordt doorloopt ze een financiële groeicyclus waarin het belang van de verschillende financieringskanalen wijzigt doorheen de tijd. Deze groeicyclus kan geïnterpreteerd worden vanuit een aantal kapitaalstructuur theorieën. Asymmetrische informatie speelt hierbij een zeer belangrijke rol. In deze paragraaf wordt de financiële groeicyclus nader bekeken. Vervolgens zal dieper ingegaan worden op een aantal kapitaalstructuur theorieën en zal de link gelegd worden met de financiële groeicyclus De financiële groeicyclus De financiële groeicyclus vormt het vertrekpunt om een aantal relevante theorieën toe te lichten omtrent de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. De idee van een financiële groeicyclus die een onderneming doorloopt naarmate ze groeit en ouder wordt, vindt men terug bij verschillende auteurs (BERGER & UDELL, 1998; ROBERTS, 1991; MCCANN, 1991). De beschrijving van de financiële groeicyclus die volgt is gebaseerd op het werk van Berger en Udell (1998, blz ). Asymmetrische informatie speelt in hun beschrijving een belangrijke rol. Er dient opgemerkt te worden dat hun beschrijving niet specifiek gericht is op hoogtechnologische ondernemingen. Startende ondernemingen doorlopen een financiële groeicyclus waarbinnen de financieringsbehoeften en financieringsmogelijkheden wijzigen naarmate de onderneming groeit, ervaring opdoet en de informatie met betrekking tot haar activiteiten transparanter wordt. In figuur 2-1 liggen ondernemingen op een continuüm dat zowel rekening houdt met de grootte en de leeftijd van de onderneming, als de beschikbaarheid van informatie met betrekking tot de activiteiten die de onderneming verricht. 10

22 Zo zullen startende ondernemingen beroep doen op financiering van interne bronnen, handelskrediet en business angels. Interne bronnen kunnen zowel van de ondernemer als van familie en vrienden van de ondernemer zijn 4. Figuur 2-1: De financiële groeicyclus (Bron: Berger & Udell, 1998, blz. 623) Grootte van de onderneming Leeftijd van de onderneming Beschikbaarheid van informatie Zeer kleine ondernemingen, vaak zonder onderpand en zonder reputatie Kleine ondernemingen, mogelijk met een zeer groot groeipotentieel maar vaak zonder reputatie Middelgrote ondernemingen met een zekere reputatie en beschikbaar onderpand indien noodzakelijk Grote ondernemingen met gekend risico en reputatie Interne financiering Business angels Venture capital Publiek aandelenkapitaal Handelskrediet Commercial paper Korte termijn schulden bij financiële instellingen Middellange termijn schulden bij financiële instellingen Mezanninefinanciering Middellange termijn schulden via publieke kapitaalmarkt Private plaatsingen Lange termijn schulden via publieke kapitaalmarkt 4 Financiering verschaft door familie/vrienden en de oprichters wordt ook wel love money genoemd. 11

23 Naarmate de onderneming groeit zal ze zich beroepen op financiële intermediairs. Enerzijds kan ze zich financieren via venture capital maatschappijen door de uitgifte van aandelen. Anderzijds kan ze gebruik maken van schuldfinanciering verschaft door banken en investeringsmaatschappijen. Indien de onderneming blijft groeien, bestaat de mogelijkheid dat ze zich uiteindelijk richt tot de publieke kapitaalmarkt voor zowel de uitgifte van aandelenals schuldkapitaal. Belangrijk bij de figuur is dat deze enkel tracht een algemeen beeld te geven van de verschillende financieringsbronnen die belangrijk zijn naarmate de onderneming groeit. Zo zal de situatie voor elke individuele onderneming verschillend zijn. Eveneens is het zo dat de grootte, de leeftijd en de beschikbaarheid van informatie niet perfect gecorreleerd zijn. De punten waarbinnen bepaalde financieringsbronnen een belangrijke plaats innemen, zijn niet absoluut De financiële groeicyclus en kapitaalstructuur theorieën Inleiding Alvorens de verschillende financieringskanalen te bespreken, worden een aantal belangrijke theorieën toegelicht die belangrijk zijn om de financiële groeicyclus en de rol van de verschillende financieringskanalen tijdens de vroege ondernemingsfasen beter te begrijpen. Het is immers zo dat de kapitaalstructuur en de financieringskanalen sterk aan elkaar gelinkt zijn. Zo zullen venture capital maatschappijen hoofdzakelijk financiering verschaffen onder de vorm van aandelenkapitaal en traditionele banken zullen voornamelijk financiering verschaffen onder de vorm van schuldfinanciering. Binnen de financiële theorie worden verschillende modellen vooropgesteld om het financieringspatroon van ondernemingen te verklaren. Waarom zal een onderneming zich voornamelijk financieren met intern gegenereerde middelen? Waarom speelt aandelenfinanciering zo een belangrijke rol voor hoogtechnologische, startende ondernemingen? Waarom brengen de oprichters een deel van het kapitaal in? Een aantal kapitaalstructuur theorieën kunnen hier een mogelijk antwoord op geven. De theorieën die volgen, vertonen een zekere relevantie voor het geobserveerde financieringspatroon van jonge, hoogtechnologische ondernemingen. Een belangrijke opmerking bij de verschillende 12

24 theorieën is dat deze elkaar onderling niet uitsluiten. Hoewel de meerderheid van deze theorieën partiële benaderingen zijn, verschaffen ze nuttige inzichten in het financieringspatroon van startende, hoogtechnologische ondernemingen. Naarmate de onderneming groeit, zullen bepaalde theorieën aan belang winnen, terwijl andere theorieën aan belang moeten inboeten. 13

25 In navolging van Harris en Raviv (1991, blz. 299) worden vier verschillende benaderingen onderscheiden met betrekking tot de financieringsbeslissingen van hoogtechnologische, startende ondernemingen: De asymmetrische informatie benadering De agency benadering De product/input markt benadering De corporate control benadering Zoals hoger reeds aangegeven, zullen door kapitaalmarktimperfecties afwijkingen van de assumpties van Modigliani en Miller (1958) prominent aanwezig zijn. Dit zal zich sterkt uiten in de financieringsbeslissingen van jonge, hoogtechnologische ondernemingen Modellen gebaseerd op asymmetrische informatie Aangezien asymmetrische informatie een belangrijk kenmerk is van startende, hoogtechnologische ondernemingen, zijn een aantal theorieën met betrekking tot asymmetrische informatie bijzonder relevant in de verklaring van het financieringspatroon van startende, hoogtechnologische ondernemingen. Myers en Majluf (1984) tonen aan dat indien er sprake is van asymmetrische informatie, externen de waarde van de activa en dus het aandelenkapitaal van de onderneming, verkeerd waarderen. Indien ondernemingen nieuwe projecten willen financieren door nieuwe aandelen uit te geven, bestaat de mogelijkheid dat deze aandelen zodanig ondergewaardeerd worden dat de nieuwe aandeelhouders meer winnen dan de netto contante waarde van het project. Hierdoor wordt waarde onttrokken van de bestaande aandeelhouders en beslissen ze om het project niet te laten doorgaan. Dit probleem kan vermeden worden indien de onderneming het project kan financieren met financiële instrumenten die niet of minder ondergewaardeerd worden. Zo zullen intern gegenereerde middelen en schuldfinanciering met een lage risicograad niet ondergewaardeerd worden, zodat deze verkozen worden boven aandelenfinanciering. Myers (1984) verwijst hierbij naar een pikorde 5 waarbij ondernemingen ernaar streven nieuwe projecten in de eerste plaats te financieren met intern gegenereerde middelen. Wanneer de intern gegenereerde middelen uitgeput zijn, zal een beroep gedaan worden op schuldfinanciering. In laatste instantie zal de onderneming zich 5 Pikorde vormt de vertaling van het Engelstalige begrip pecking order. 14

26 eventueel financieren door de uitgifte van aandelen. Een andere belangrijke implicatie van dit model is dat ondernemingen met weinig groeivooruitzichten en die beschikken over grote cashflows lage schuldratios zullen hebben. Omgekeerd maakt dit model de voorspelling dat ondernemingen met grote groeivooruitzichten zich in hoge mate zullen financieren door schulden. Dit model stelt eveneens dat ondernemingen met relatief veel immateriële activa vaak geconfronteerd zullen worden met een onderinvesteringsprobleem, waardoor ze na verloop van tijd relatief meer gebruik zal maken van schuldfinanciering. Deze redenering geldt enkel indien verondersteld wordt dat een hoge mate van immateriële activa leidt tot problemen met asymmetrische informatie. Een belangrijk kenmerk van vele hoogtechnologische, startende ondernemingen is dat zij over relatief veel immateriële activa beschikken (OAKEY, 1995, blz. 20; BANK OF ENGLAND, 2001, blz. 5) en hoge groeivooruitzichten hebben (STOREY & TETHER, 1998, blz. 936). Deze theorie veronderstelt dan ook dat hoogtechnologische ondernemingen zich in de eerste plaatst financieren met intern gegenereerde middelen en in tweede instantie beroep zullen doen op schuldfinanciering (BERGER & UDELL, 1998, blz. 624). Uit een onderzoek van Himmelberg en Petersen (1994) blijkt dat hoogtechnologische, kleine ondernemingen voornamelijk intern gegenereerde middelen aanwenden voor het financieren van O&O. Deze resultaten sluiten dus aan bij het model van Myers en Majluf (1984). Verschillende modellen met betrekking tot averechtse selectie (MYERS & MAJLUF, 1984; KRASKER, 1986; NARAYANAN, 1988) stellen dat schuldfinanciering optimaal is nadat de interne middelen uitgeput zijn. Nachman en Noe (1994) zijn dieper ingegaan op het model van Myers en Majluf (1984) en hebben de beperkingen waaronder schuldfinanciering optimaal is preciezer omschreven. Leland en Pyle (1977) stellen dat ondernemers met economisch winstgevende projecten een hogere proportie van het aandelenkapitaal zullen bezitten. Op deze manier signaleren ze de kwaliteit van hun projecten naar de buitenwereld toe. Indien het aandelenbezit van de ondernemer stijgt, zal vanaf een bepaald ogenblik het nut van de ondernemer dalen omwille van de risicoaversie van de ondernemer. Bij goede investeringsprojecten zal deze afname echter kleiner zijn dan wanneer het investeringsproject van lage kwaliteit is. Ondernemers met goede projecten kunnen dus een grotere proportie van het aandelenkapitaal bezitten en dit vormt een positief signaal naar de buitenwereld toe. De observatie dat vele ondernemers een aanzienlijk deel van het kapitaal inbrengen in de vroege ondernemingsfasen, kan vanuit deze 15

27 theorie bekeken worden (GIUDUCI & PALEARI, 2000). In tegenstelling met Modigliani en Miller (1958) zal de kapitaalstructuur van de onderneming hier wel een gedeeltelijke invloed hebben op de waarde van de onderneming. Prasad e.a. (2000) hebben het model van Leland en Pyle (1977) verfijnd door er rekening mee te houden dat het vermogen van de ondernemer beperkt is Modellen gebaseerd op agency conflicten Een groot deel van de theorieën die een verklaring trachten te geven voor de kapitaalstructuurbeslissingen van de onderneming zijn gebaseerd op agency conflicten en de agency kosten die hieruit ontstaan. De grondleggers van de theorie hieromtrent zijn Jensen en Meckling (1976). Jensen en Meckling onderscheiden enerzijds conflicten tussen het management en de aandeelhouders en anderzijds conflicten tussen de aandeelhouders en de schuldverschaffers. In de transactiekostentheorie van Williamson (1988) is er sprake van conflicten tussen enerzijds het management en anderzijds de schuldverschaffers van de onderneming. Schuldfinanciering heeft hier als voordeel dat het management op een zeker moment kan gedwongen worden om de onderneming of bepaalde activa binnen de onderneming te liquideren. Het nadeel van deze afdwingbaarheid is dat de mogelijkheid bestaat dat activa geliquideerd worden die een grotere waarde hebben binnen de onderneming. Williamson (1988) komt dan ook tot de conclusie dat niet bedrijfsspecifieke activa gefinancierd moeten worden met schuldkapitaal. Omgekeerd gesteld worden bedrijfsspecifieke activa het best gefinancierd met aandelenkapitaal. In de context van hoogtechnologische ondernemingen in deze theorie zeer relevant. De ontastbaarheid en de specificiteit van de activa is een zeer belangrijk kenmerk van hoogtechnologische, startende ondernemingen (OAKEY, 1995, blz. 20). Vandaar dat aandelenfinanciering verschaft door venture capital maatschappijen en business angels mogelijk een belangrijke rol spelen in hoogtechnologische, startende ondernemingen. Stulz (1990) stelt dat de optimale kapitaalstructuur een afweging is tussen enerzijds het voordeel van schuldfinanciering in het belemmeren van investeringen die de waarde van de onderneming doen afnemen, en anderzijds het nadeel van schuldfinancieringen in het 16

28 blokkeren van waardecreërende investeringen 6. Stulz (1990) stelt dan ook dat naarmate ondernemingen over grotere groeivooruitzichten beschikken, zij zich met relatief meer aandelenkapitaal zullen financieren. Hoogtechnologische, startende ondernemingen kenmerken zich vaak door een snellere groei in vergelijking met de traditioneel startende ondernemingen (STOREY & TETHER, 1998, blz. 936; ALMUS & NERLINGER, 1999, blz. 150). Deze theorie impliceert dan ook dat hoogtechnologische ondernemingen relatief meer gebruik zullen maken van aandelenfinanciering. Myers (1977) kwam reeds veel vroeger tot deze bevindingen en stelde eveneens dat ondernemingen waarvan de waarde hoofdzakelijk bestaat uit immateriële investeringsmogelijkheden of groeiopties relatief meer gebruik zullen maken van aandelenfinanciering. Op die manier wordt belet dat waardecreërende investeringen geblokkeerd worden Product/markt benadering Theorieën gebaseerd op de product/markt benadering zijn relatief jong en grotendeels gebaseerd op concepten ontwikkeld binnen de theorie van industriële organisatie. Eén van de benaderingen binnen deze groep van theorieën legt de link tussen de kapitaalstructuur van de onderneming en de karakteristieken van het product of de inputfactoren. Zo benadrukken Hellmann en Puri (2000b) de interactie tussen de financiering en de productstrategie. Ze gaan empirisch na of opstartende bedrijven die innoveren relatief meer gebruik maken van venture capital verschaffers dan opstartende bedrijven die imiteren. Ze komen tot de vaststelling dat deze die innoveren meer kans hebben om venture capital te verkrijgen. Een mogelijke interpretatie van deze vaststelling is de empirische bevinding dat de aanwezigheid van venture capital een snellere marktintroductie van het product mogelijk maakt en dit in het bijzonder voor innoverende ondernemingen Modellen gebaseerd op corporate control Het concept corporate control is eveneens relevant binnen de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Deze modellen houden er rekening mee dat contracten niet alle mogelijke situaties kunnen voorzien. Vandaar dat financiële instrumenten gebruikt worden om de stemrechten te verdelen in de onderneming (HART & MOORE, 6 In de literatuur wordt dit omschreven als the underinvestment problem. 17

29 1998). Zo zal de ondernemer een kapitaalstructuur vooropstellen door een afweging te maken tussen enerzijds de marginale kosten die verbonden zijn met het verwateren van zijn participatie indien nieuwe aandelen uitgegeven worden, en anderzijds de marginale kosten verbonden met nieuwe schuldfinanciering aangezien de kans op een faillissement hierdoor toeneemt. Op basis van de stemrechten verbonden met de verschillende financiële instrumenten, werkt Fluck (1999) modelmatig een dynamische theorie uit ter verklaring van de financiële groeicyclus van de onderneming. In tegenstelling tot het pikorde model van Myers en Majluf (1984), voorspelt de theorie van Fluck (1999) dat ondernemingen zich in de initiële financieringsronden regelmatig met aandelenkapitaal zullen financieren alvorens zich met schulden te financieren (FLUCK, 1999, blz. 32). Ook Myers (1984) hecht belang aan controlemechanismen binnen de ondernemingen. Hij stelt dat ondernemingen niet enkel in de eerste plaats een beroep doen op interne middelen omdat externe financiering kostelijk is, maar ook omdat ondernemingen een maximale autonomie willen bewaren t.a.v. banken en externe kapitaalmarkten. Uit een exploratief onderzoek van Manigart en Struyf (1997) bij hoogtechnologische, startende ondernemingen in België blijkt ook dat sommige ondernemers schuldfinanciering aangaan om op die manier de controle over de onderneming te behouden Het oplossen van de kapitaalstructuurpuzzel Zoals uit bovenstaand overzicht blijkt, komen verschillende modellen tot dezelfde voorspelling wat betreft de kapitaalstructuurbeslissingen. Enkele modellen zoals bijvoorbeeld het model vooropgesteld door Stulz (1990) en het pikorde -model (MYERS & MAJLUF, 1984) doen tegenstrijdige voorspellingen. Het is dan ook belangrijk om de verschillende theoretische modellen vanuit de gepaste invalshoek te bekijken. Hoewel het pikorde -model (MYERS & MAJLUF, 1984) een populair model is binnen de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen, is dit model niet in staat om op een volledige wijze het financieringspatroon van jonge, startende onderneming te verklaren. Dit wil niet zeggen dat asymmetrische informatie geen belangrijke rol speelt wat betreft de financiering van hoogtechnologische, startende ondernemingen. Het feit dat ondernemingen met potentieel hoge risico s en hoge groeivooruitzichten zich in eerste instantie voornamelijk financieren via business angels en venture capital maatschappijen alvorens externe schuldfinanciering aan te trekken, is volgens Berger en Udell (1998, blz. 624) te wijten aan het probleem van moreel risico dat hier zeer acuut is en een gevolg is van asymmetrische informatie. Asymmetrische informatie is dus zeer relevant wat betreft de financiering van hoogtechnologische, startende 18