Conservatief, actief en agressief werkkapitaalbeheer

Transcriptie

1 CORPORATE FINANCE & TREASURY Risk return trade-off for working capital (4) Drs. Jean Gieskens AC CCM QT is hoofddocent aan de VVCM opleidingen en kerndocent aan diverse hogescholen en universiteiten in Nederland en Vlaanderen Conservatief, actief en agressief werkkapitaalbeheer De risk return trade-off for working capital methode is een alternatieve vorm van werkkapitaalbeheer. Bij deze methode wordt de impact van veranderingen in de omvang van het netto werkkapitaal op de omzet en het bedrijfsresultaat geanalyseerd. 32 JEAN GIESKENS Activa Balans per ultimo 2010 (1.000 euro) Passiva Conservatief Actief Agressief Conservatief Actief Agressief Eigen vermogen Terreinen Gewoon aandelenvermogen Gebouwen Agioreserve Machines & installaties Ingehouden winsten Transportmiddelen Ict - hardware Inventaris Vreemd vermogen LT Banklening 9,5% Hypotheek 7,5% Vlottende Voorraden gereed product Voorraden grond & hulpstof Handelsdebiteuren Vreemd vermogen Overige debiteuren Werkkapitaal financiering 8% Overige vlottende en overl. act Crediteuren Effecten Overige crediteuren Liquide middelen Overige vlottende en overl. pas Totale Totale passiva Figuur 1. Balans en resultatenrekening 2010 Een gedegen Nederlandse vertaling voor deze methode van werkkapitaalbeheer lijkt niet voorhanden; de letterlijke vertaling luidt risico rentabiliteit afruil voor werkkapitaalposi- ties. De RRTWC onderkent enkele voorveronderstellingen die essentieel zijn voor een adequate toepassing van de methode:

2 33 Resultatenrekening 2010 (1.000 euro) Conservatief Actief Agressief Netto-omzet Kostprijs omzet en inkoopkosten Brutowinst Overige kosten Salarissen en sociale lasten (vaste kosten) Overige variabele kosten Beheerskosten EbITDA (bedrijfsresultaat voor afschrijvingen) Afschrijvingen (vaste kosten) EbIT (bedrijfsresultaat) Rente EbT (resultaat vóór belasting) Winstbelasting 25% EaT (resultaat na belasting) Buitengewone resultaten na belasting NE (netto winst) credit policy zijn geheel op elkaar afgestemd of vormen één geheel, de administratie wordt gevoerd conform de permanence en is altijd up-to-date, - de treasury/cash manager heeft vrije toegang tot de vermogensmarkten (geld- en kapitaalmarkt). Alleen wanneer aan deze voorwaarden is voldaan kan de RRTWC-methode effectief worden aangewend. Bij de toepassing ervan worden de volgende fasen doorlopen: 1 bepalen werkkapitaalbeleid: conservatief (passief), actief of agressief, 2 bepalen rentabiliteit van het werkkapitaal onder het gekozen beleid, 3 bepalen operationele en financiële risicograad onder het gekozen beleid. Zie het cijfervoorbeeld in figuur 1 voor de werking van de methode. - binnen de organisatie zijn de maatregelen van internal control (waaronder AO/IC) volledig geïnternaliseerd, - het treasury statuut, het riskmanagement statuut en de Fase 1 Bepalen werkkapitaalbeleid Zoals de naam van de methode impliceert kan er een afruil plaats vinden tussen de rentabiliteit en het risico rond de verschillende onderdelen van het NWK. Als vertrekpunt worden onder de RRTWC-methode de working capital ratio

3 100% Handel Industrie Transport Activa Passiva Activa Passiva Activa Passiva echter hoger zijn als gevolg van een lager kapitaalbeslag, géén voorraadveroudering en géén wanbetaling. Het operationele risico zal echter toenemen % 50% 25% 40% 16% Vrd 34% 10% 38% 22% 40% 62% 7% Vrd 8% 54% 75% 18% 6% 30% 47% Figuur 2. Balansgemiddelden HIT-sectoren; handel, industrie en transport 2008 (Bron: CBS) en de net working capital ratio berekend. Deze ratio s worden verkregen door het werkkapitaal, respectievelijk het netto werkkapitaal te delen door de omzet. WC ratio NWC ratio = working capital ratio = werkkapitaal / omzet = net working capital ratio = netto werkkapitaal / omzet = (geïnduceerd NWK / omzet) + (autonoom NWK / omzet) De berekeningswijze van deze ratio s is grofmazig; er wordt immers geen rekening gehouden met verstorende effecten van btw. Deze ratio s zijn dan ook geen stuurvariabelen maar vormen enkel het vertrekpunt van de methode. Na berekening kunnen de uitkomsten van de ratio s worden vergeleken met de benchmark of gemiddelden uit de sector of branche (zie ook figuur 2). Daarna kan worden bepaald aan welke van de volgende constellaties wordt voldaan: - de WC ratio is hoger dan de benchmark; de organisatie voert een conservatief of passief werkkapitaalbeleid, de omzet zal hierdoor hoger dan de benchmark uitvallen, de winstmarge zal echter lager zijn als gevolg van het kapitaalbeslag, de mogelijke voorraadveroudering en wanbetaling. Het operationele risico dat zich hier kan voordoen in de vorm van productiestops, onbetaalde inkooprekeningen en verloren verkopen of klanten wordt minimaal geacht; - de WC ratio is nagenoeg gelijk aan de benchmark; de organisatie voert een actief werkkapitaalbeleid; - de WC ratio is lager dan de benchmark; de organisatie voert een agressief werkkapitaalbeleid, de omzet zal hierdoor lager dan de benchmark uitvallen, de winstmarge zal Voor de NWC ratio ligt de zaak iets ingewikkelder dan voor de WC ratio. Om een correct beeld te krijgen van deze ratio in vergelijking met de benchmark uit de sector of branche is het noodzakelijk om het netto werkkapitaal op te splitsen naar een geïnduceerd (inherent aan de business) deel en een autonoom (financieel) deel van het netto werkkapitaal. Voor het geïnduceerde deel van het netto werkkapitaal (G-NWK) gelden dezelfde vergelijkingscriteria zoals hierboven werden gegeven met betrekking tot de WC ratio. Additioneel aan de geconstateerde operationele risico s volgt nu echter nog het risico van toeleverantie (supply risk, input risk). De kans bestaat immers dat bij een agressief werkkapitaalbeleid de leveranciers niet meer zullen leveren omwille van (te) late betalingen door de organisatie. Daarenboven kan er bij agressief werkkapitaalbeleid nog een nieuwe dimensie optreden: een negatief geïnduceerd netto werkkapitaal en daarmee eventueel een negatieve NWC ratio. Voor de beoordeling van het autonome delen van het netto werkkapitaal (A-NWK) gelden afwijkende vergelijkingscriteria. Het betreft hier immers géén grootheden die inherent zijn aan de business, maar juist grootheden die door het treasury management autonoom kunnen worden bepaald (zoals, effecten, RC krediet en werkkapitaalfinanciering). Doorgaans is krediet met een korte looptijd goedkoper dan een lange termijn financiering. Het kan voor de treasury manager dan ook verleidelijk zijn om langlopend vreemd vermogen te ruilen voor kortlopend vreemd vermogen; de rentelast zal immers dalen. Hier tegenover staan echter een tweetal nieuwe risico s: het financiële risico en een inputrisico. Het financiële risico heeft betrekking op de winstgevoeligheid voor renteschommelingen. Het inputrisico heeft betrekking op de verkrijgbaarheid van additioneel kortlopend vreemd vermogen; banken verstrekken immers geen onbeperkt RC krediet en limiteren deze mogelijkheid door middel van een plafond. Dit plafond wordt veelal bepaald als percentage van de omzet. Deze omzet zal onder werking van de RRTWC echter dalen. Een werkkapitaalfinanciering bij een commercial finance bank kan dan eventueel uitkomst bieden voor een financiering. Fase 2 Bepalen rentabiliteit (return) werkkapitaal Rentabiliteit, ook wel rendabiliteit genoemd, staat letterlijk voor winstgevendheid. Normaliter worden rentabiliteitsratio s berekend door een winstcomponent te delen door één of meer vermogenscomponenten (VV en/of ). In onderhavige methodiek worden echter niet de vermogenscomponen- Conservatief Actief Agressief Working capital ratio Werkkapitaal / omzet 63,64% 52,38% 40,00% Net working capital ratio Geïnduceerd NWK / omzet 36,36% 23,81% 9,00% Autonoom NWK / omzet 1,36% -3,33% -7,50% 37,73% 20,48% 1,50% Figuur 3. Working capital ratio s

4 ten in de noemer van de breuk geplaatst maar één of meer kapitaalcomponenten (duurzaam kapitaal en werkkapitaal of netto werkkapitaal). Het duurzame kapitaal en het netto werkkapitaal vormen immers de aanwending van het vermogen conform de ondernemersvisie. De methodiek beoogt dan ook de impact van mutaties in het NWC op de winstgevendheid van de organisatie te meten. De rentabiliteit van het werkkapitaal kan worden bepaald aan de hand van een viertal ratio s: ROTAbt ROTAat ROCE RONA = return on total assets before taxes = EbIT / TA = EbIT / total assets = bedrijfsresultaat / totale = return on total assets after taxes = [NE + i*(1-t)] / TA = [net earnings + interest* (1-tax%)] / TA = [netto resultaat + interest*(1-belastingvoet)] / totale = return on capital employed = EbIT / (FA + NWC) = EbIT / (fixed assets + net working capital) = bedrijfsresultaat / (vaste Activa + netto werkkapitaal) = return on net assets = NE / (FA + NWC) = net earnings / (fixed assets + net working capital) = netto resultaat / (vaste + netto werkkapitaal) De vier return ratio s zijn kapitaal rentabiliteitsratio s. Verwar deze niet met de ROA en de ROI die gebaseerd zijn op cashflows en derhalve rendementsratio s zijn. Indien de ratio s worden berekend voor de drie werkkapitaalscenario s resulteert dit in de uitkomsten zoals gepresenteerd in figuur 4. Conservatief Actief Agressief ROTA: return on total assets ROTA bt : EbIT / TA 12,87% 13,99% 15,49% ROTA at : (NE + interest * (1-t)) / TA 9,65% 10,49% 11,62% ROCE: return on capital employed EbIT / (FA + NWC) 16,87% 20,55% 27,07% RONA: return on net assets NE / (FA + NWC) 8,20% 11,44% 17,21% Figuur 4. Kapitaal-rentabiliteitratio s Het voorbeeld illustreert de gedachte dat als gevolg van een agressief werkkapitaalbeleid (stringent credit-, inventory-, cash- en accounts payable management) de positie van het werkkapitaal zal dalen. Door dit strikte werkkapitaalbeheer zal echter ook de omzet dalen, de winst daarentegen zal stijgen (of minimaal gelijk blijven). Fase 3 Bepalen operationeel en financieel risico (risk) van het werkkapitaal Uit de berekening van de kapitaal-rentabiliteitsratio s blijkt dat de EbIT en NE als maatstaven voor het begrip winst een belangrijke plaats innemen binnen de RRTWC methode. In de derde fase van de methode wordt verklaard in welke mate de EbIT verandert naar aanleiding van een mutatie in de omzet en de NE verandert naar aanleiding van een mutatie in de EbIT. De grootheden die de mate van verandering verklaren worden de operationele risicofactor (operational leverage) en de financiële risicofactor (financial leverage) genoemd. Het product van deze twee risicofactoren wordt aangeduid als het totale risico (combined leverage). Operationele risico Het operationele risico wordt in Nederland ook wel aangeduid als het ondernemingsrisico. Het operationele risico is verbonden aan de manier van werken binnen de organisatie (conservatief, actief of agressief beleid). Daarnaast is het operationele risico echter ook afhankelijk van de activiteiten van de onderneming en de wijze waarop een organisatie is ingericht. Veelal wordt het operationele risico dan ook onderverdeeld naar inputrisico, productie(structuur)risico, productrisico, voorraadrisico en commercieel risico (afzet-, prijs- en valutarisico). Het operationele risico wordt doorgaans gedefinieerd als de mate van onzekerheid van het toekomstige bedrijfsresultaat (EbIT) als gevolg van de onzekerheid rond de omzet en de operationele kosten. Het operationele risico wordt uitgedrukt in de operationele risicofactor. Operationele risicofactor = (ΔEbIT/EbIT) / (ΔOmzet/Omzet) Ondernemingen die tot eenzelfde sector of branche behoren, kennen over het algemeen hetzelfde niveau van operationeel risico vanwege soortgelijke balansstructuren (zie figuur 2) en de daarmee verbonden kostenstructuren. Kapitaal-, arbeid- en kennisintensieve organisaties verschillen onderling sterk in de kapitaalstructuur ( balans) en kennen hiermee afwijkende verhoudingen in de kostenstructuur (vaste versus variabele kosten). De mate waarin het bedrijfsresultaat verandert door omzetwijzigingen is voor deze organisaties dan ook verschillend; hoe hoger de vaste kosten component, hoe hoger de operationele risicofactor. Financiële risico Het financiële risico komt voort uit de wijze waarop een organisatie de operationele activiteiten en de daarmee samenhangende investeringen in duurzaam kapitaal en netto werkkapitaal financiert. Het financiële risico wordt gedefinieerd als de mate van onzekerheid van de toekomstige netto winst (NE) als gevolg van onzekerheid rond de EbIT en de aanwendingswijze van vreemd vermogen. In deze definitie wordt expliciet aangegeven dat het financiële risico indirect wordt beïnvloed door het operationele risico (via variaties in EbIT) en direct door de vermogensstructuur en de hiermee samenhangende kosten van T en VV. Het financiële risico wordt uitgedrukt in de financiële risicofactor. Zoals uit de formule van de financiële risicofactor blijkt is deze niet gelijk aan de financiële hefboomwerking van de vermogensstructuur. De financiële risicofactor is immers primair gericht op de mate waarin de kosten van het vreemd vermogen impact hebben op het netto resultaat. De hoogte van de rentekosten kan enerzijds worden beïnvloed door de afruil van eigen vermogen ten gunste of ten laste van vreemd vermogen en anderzijds door de afruil van T ten gunste 35

5 Operationele risicofactor Conservatief versus actief Actief versus agressief : ΔEbIT/EbIT = -4,9% = 1,07-5,1% = 1,07 ΔOmzet/Omzet -4,5% -4,8% Financiële risicofactor : ΔNE/NE = 9,1% = -1,87 8,3% = -1,63 ΔEbIT/EbIT -4,9% -5,1% Totale risicofactor : ΔNE/NE = 9,1% = -2,0 8,3% = -1,75 ΔOmzet/Omzet -4,9% -5,1% Figuur 5. Risicofactoren 36 van VV (of visa versa). Met deze laatste afruil ontstaat er niet alleen een mutatie in de vermogensstructuur maar ook in de omvang en samenstelling van het NWK. Totale risico Het totale risico is het product van het operationele en financiële risico en wordt uitgedrukt in de totale risicofactor. Totale risicofactor = operationele risicofactor x finan ciële risicofactor = (ΔEbIT/EbIT) / (Δomzet/omzet) x (ΔNE/NE) / (ΔEbIT/EbIT) = (ΔNE/NE) / (Δomzet/omzet) De berekeningen van de risico s voor de organisatie uit het cijfervoorbeeld worden weergegeven in figuur 5. De negatieve uitkomst van de financiële risicofactor staaft de veronderstelling dat een stringenter werkkapitaalbeleid leidt tot een afname in de omzet en een meer dan evenredige afname van de financieringskosten wat uiteindelijk resulteert in een toename van de netto winst. Visa versa zal een conservatiever of passief werkkapitaalbeleid leiden tot een hogere omzet maar een lagere netto winst. Afruil kapitaalrentabiliteit versus risico De afruil tussen de kapitaalrentabiliteit en het operationele risico verloopt in het voorbeeld op klassieke wijze; een hogere winst kan alleen worden behaald tegen de acceptatie van een hoger risico. Organisaties met een hoog operationeel risico zullen echter minder mogelijkheden hebben tot het aantrekken van vreemd vermogen dan organisaties met een laag operationeel risico. De RRTWC methode wordt dan ook veelvuldig door financiers gebruikt om de operationele en financiële risico s van organisaties te bepalen. Kanttekeningen De RRTWC methode is een beperkte methode. Er bestaan immers geen dwingende verbanden tussen de mate waarin de omzet en de variabele kosten zullen dalen en de wijze waarop invulling wordt gegeven aan een stringent werkkapitaalbeleid. Toch vormt juist deze voorveronderstelling het uitgangspunt van de methode. Daarnaast kunnen er nog enkele andere kanttekeningen bij de methode worden geplaatst: Géén groeimodel Eén van de meest gehoorde punten van kritiek is dat de methode primair niet geënt is op omzetgroei maar op netto winstgroei ten gevolge van het terugdringen van de voorraadposities. Dat hiermee omzet en/of klanten verloren gaan wordt geaccepteerd. Bij het terugdringen van de debiteurenpositie zullen niet alleen de debiteuren in omvang afnemen maar ook in aantal; een aantal klanten zal immers afhaken bij de strikte toepassing van een credit management policy met stringente preventieve en repressieve maatregelen. kosten axioma kosten zijn niet gelijk aan vaste cashflows. De vaste kosten kunnen immers worden onderverdeeld naar vaste kosten die géén cashflow tot gevolg hebben (met name afschrijvingen) en vaste kosten die wel resulteren in een cashflow. De RRTWC-methode maakt hierin geen onderscheid. Daarnaast wordt geen rekening gehouden met de mate waarin de vaste kosten een constant karakter hebben en de daarmee samenhangende schoksgewijze variabiliteit. Mate van marktoverwicht Een ander punt van kritiek richt zich op de usances in de sector of branche en de positie van de organisatie hierin. Zo kunnen organisaties met een relatief marktoverwicht gemakkelijker een agressief werkkapitaalbeleid voeren dan kleinere of startende organisaties. Vragersmarkt/aanbiedersmarkt Wanneer er binnen de sector of branche sprake is van een vragersmarkt (afnemers hebben meer invloed op de markt dan de aanbieders; er zijn dunne winstmarges) zal de impact van een agressief werkkapitaalbeleid op de omzet groter zijn dan wanneer er sprake is van een aanbiedersmarkt (aanbieders hebben relatief meer invloed op de markt dan de vragers; er zijn grote winstmarges). Organisaties die de RRTWC-methode willen toepassen voor het werkkapitaalbeleid dienen dus eerst vast te stellen wat de aard van de markt is en welke positie hierin wordt bekleed. Theoretisch optimum De RRTWC biedt een analytische basis voor de vergelijking van diverse soorten werkkapitaalbeleid maar biedt géén formule voor een theoretisch optimum. Een theoretisch optimum kan per definitie niet worden berekend met de RRTWC omwille van het gebruik van boekhoudkundige grootheden (geen cashflows), het ontbreken van berekeningen op basis van de tijdvoorkeursvoet van geld en de dagelijkse dynamiek van de markt waarop de organisatie zich bevindt alsmede de geld- en kapitaalmarkt. Ondanks de gesofisticeerd ogende berekeningen is en blijft de RRTWC dan ook niet meer dan een analyse- en evaluatiemodel voor het uitstippelen van varianten in werkkapitaalbeleid. In het hierboven genoemde voorbeeld worden een drietal scenario s gepresenteerd; in werkelijkheid is het aantal mogelijke varianten uiteraard oneindig groot. C