werkzaam vermogen Werkkapitaal versus Corporate finance & treasury Werkkapitaalbeheer (8)

Transcriptie

1 Corporate finance & treasury Werkkapitaalbeheer (8) Werkkapitaal versus werkzaam vermogen In de praktijk leven er veel misverstanden rond het begrip werkzaam vermogen. De term wordt vaak ten onrechte gebruikt voor het begrip werkkapitaal. Daarnaast bestaan er verschillende definities rond het werkzaam vermogen en even zoveel berekeningswijzen om deze grootheid cijfermatig in beeld te brengen. Wat is nu werkzaam vermogen en hoe kun je dat berekenen? En wat is de link met het werkkapitaal? Eerst passeert echter een alternatieve opstelling van de balans de revue, die zowel het werkkapitaal als het werkzaam vermogen expliciet toont. 36 januari/februari 2011 tijdschrift Controlling

2 Tekst: Jean Gieskens Drs. Jean Gieskens AC CCM QT is verbonden als hoofddocent aan de VVCM-opleidingen en als kerndocent aan diverse hogescholen en universiteiten in Nederland en Vlaanderen De opstelling van de balans van een organisatie geschiedt doorgaans in scontrovorm. Dit is de opstelling waarin de debet- en creditzijde van de balans naast elkaar worden getoond. Omwille van de vorm wordt deze opstelling ook wel de horizontale opstelling genoemd. In de Algemene maatregel van bestuur inzake modellen, kortweg aangeduid als het Besluit modellen jaarrekening, wordt invulling gegeven aan deze horizontale opstelling door middel van model B (uitgebreide variant) en model D (verkorte variant). Kleine rechtspersonen (art. 2:396 bw) kunnen vrijelijk kiezen tussen deze twee horizontale modellen, voor de middelgrote en grote rechtspersonen geldt dat zij model B moeten toepassen. Dit artikel neemt model D als uitgangspunt (figuur 1). Ondanks dat de balansopstelling conform model D de horizontale opstelling wordt genoemd, is de handelswijze van de accountant bij de opstelling van dit model veeleer als verticaal te typeren. Ten behoeve van de opstelling wordt immers eerst een (verticale) optelsom van de actiefposten gemaakt. De kenmerkende voorwaarde voor een boekhoudkundige balans is dat deze steeds in evenwicht verkeert. Deze totaaltelling van de actiefposten dient dan ook overeen te komen met de optelsom van de passiefposten; de post onverdeelde winst vormt daarbij per saldo de sluitpost. Een (horizontale) relatie tussen de onderscheiden actief- en passiefposten wordt niet expliciet weergegeven in de balans. Daarenboven leveren de termen actief en passief in de balansopstelling geen eenduidige bijdrage aan de begripsvorming. Financiers en financial managers zullen model D dan ook bij voorkeur herschikken tot de opstelling die wordt weergegeven onder figuur 2: de Financiële structuur. Serie werkkapitaalbeheer De voorgaande vier delen van de artikelenreeks over werkkapitaal behandelden de dynamische methode van werkkapitaalbeheer en de berekening van de verschillende cashflows. De eerste drie delen gaan met name in op de diverse posities van het werkkapitaal en de onderscheiden delen waaruit het werkkapitaal is opgebouwd. Hierbij is in het eerste deel reeds zijdelings melding gemaakt van de term werkzaam vermogen. Dit artikel (deel 8) gaat nader in op de betekenis van dit vermogensbegrip en legt hiermee het fundament voor de voorspelling en invulling van de vermogensbehoefte van organisaties. Bovendien kan op basis van het werkzaam vermogen een moderne variant op het Du Pont schema geboden (volgende aflevering). Het woord balans is vervangen door financiële structuur. De financiële structuur geeft aan op welke wijze de vermogensstructuur op de kapitaalstructuur is afgestemd. Een meer pragmatische definitie voor de financiële structuur luidt: de wijze waarop de onderscheiden kapitaalgoederen zijn gefinancierd door aanwending van diverse vermogensvormen (of vice versa: de wijze waarop de aangewende vermogens materialiseren in de kapitaalgoederen). Kapitaalstructuur De kapitaalstructuur wordt onderverdeeld naar duurzaam kapitaal en werkkapitaal. Het duurzaam kapitaal wordt gevormd door de bezittingen die duurzaam verbonden zijn aan de organisatie, doorgaans een levensduur van meerdere jaren kennen en die worden ingezet (gebruikt) in de transformatie- en transactieprocessen. Het werkkapitaal wordt gevormd door de bezittingen die onder normale bedrijfsvoering binnen één business cyclus (transformatie en transactieproces) worden verbruikt en/of worden omgezet in liquide middelen (lm). De lm worden per definitie ook tot het werkkapitaal gerekend. Het is de directie van de onderneming die beslissingen» Actief Balans per.. /.. /... Passief A Vaste activa A Eigen Vermogen I Immateriële vaste activa I Gestort en opgevraagd kapitaal II Materiële vaste activa II Agio III Financiële vaste activa III Herwaarderingsreserve IV Wettelijke en statutaire reserves B Vlottende activa V Overige reserves I Voorraden VI Onverdeelde winst II Vorderingen en overlopende activa III Effecten B Voorzieningen IV Liquide middelen C Langlopende schulden D Kortlopende schulden en overlopende passiva Totaal activa Totaal passiva Figuur 1. Balansmodel D tijdschrift Controlling januari/februari

3 Corporate finance & treasury Kapitaal Financiële structuur... Vermogen Langlopend kapitaal Duurzaam kapitaal Immateriële kapitaalgoederen Materiële kapitaalgoederen Financiële kapitaalgoederen Gestort en opgevraagd vermogen Agio Herwaarderingsreserve Wettelijke en statutaire reserves Overige reserves Onverdeelde winst Langlopend vermogen Voorzieningen Vreemd vermogen langlopend Kortlopend kapitaal Werkkapitaal Voorraden Vorderingen en overlopende activa Effecten Liquide middelen Autonoom vreemd vermogen kortlopend (incl. overlopende passiva) Kortlopend vermogen Figuur 2. Financiële structuur neemt over de manier waarop inrichting wordt gegeven aan de kapitaalstructuur. Hierbij primeren van oudsher de twee vragen: In welke business zitten we? en Wat is ons business model?. De afgelopen decennia lijkt het antwoord op de eerste vraag te vervagen als gevolg van parallellisatie (branchevervaging) en komt de nadruk steeds meer te liggen op de tweede vraag. Hiermee veranderen de inrichtingsvragen bij de totstandkoming van de kapitaalstructuur. Bij de beantwoording van de tweede vraag kan worden gedacht aan de volgende keuzes (niet-limitatieve opsomming):»» zelf produceren of uitbesteden?»» investeren (on-balance) versus huren of leasen (offbalance)?»» relatief kapitaalintensieve (diepte) versus relatief arbeidsintensieve (breedte) investeringen?»» zelf incasseren of uitbesteden (factoring & commercial finance)? Vermogensstructuur De vermogensstructuur kent in de basis twee verhoudingen: de verhouding tussen het vreemd vermogen (vv) en het eigen vermogen (ev) alsmede de verhouding tussen langlopend en kortlopend vermogen. Ten eerste geeft de vermogensstructuur de verhouding van het vreemd vermogen ten opzichte van het eigen vermogen weer. Deze verhouding wordt uitgedrukt in de hefboomratio vv/ev (ook wel financial leverage ratio, financial gearing ratio of debt-to-equity ratio genoemd). De financial leverage ratio wordt gezien als de maatstaf voor financieel risico; hoe hoger de uitkomst van deze ratio, hoe hoger het De gbr-ratio mag niet boven de 100 procent uitkomen financiële risico. Een hoger aandeel vv ten opzichte van ev impliceert immers hogere toekomstige uitgaven aan interestbetalingen en aflossingen. In de praktijk wordt een financial leverage ratio boven de 200 procent (overall sectorgemiddelde) onwenselijk geacht. Daarnaast geeft de vermogensstructuur een maatstaf voor de verhouding tussen het kortlopend vreemd vermogen (vv k ) en het langlopend vermogen (ev + Voorzieningen + vv l ). De verhouding tussen deze twee grootheden wordt conform de gouden balansregel (Tijdschrift Controlling 2010, afl. 4) gerelateerd aan de kapitaalstructuur. De gouden balansregel (gbr) stelt dat de vaste activa plus de constante kern van de vlottende activa met langlopend vermogen dienen te worden gefinancierd. De gbr is echter niet meer dan een vuistregel. Een pragmatische cijfermatige vertaling van de gouden balansregel kan echter worden gevonden in de gbr-ratio. GBR-ratio = Vaste activa / langlopend vermogen = Vaste activa / (ev + Voorzieningen + vv l ) Conform de vuistregel mag de gbr-ratio niet boven de 100 procent uitkomen. Is dit wel het geval dan wordt er kortlopend vreemd vermogen aangewend om de vaste activa te financieren. Of vice versa: de gbr-ratio dient onder de 100 procent te liggen. Enkel in deze constellatie worden de vlottende activa met een deel van het langlopend vermogen (ev + Voorzieningen + vv l ) gefinancierd. Figuur 3 38 januari/februari 2011 tijdschrift Controlling

4 geeft een overzicht van de meerjaren sectorgemiddelden van de gbr-ratio. Zakelijke dienstverlening Bouw Industrie Handel Transport Logistiek GBR-ratio 53% 61% 82% 88% 99% Figuur 3. Meerjaren sectorgemiddelden g br-ratio De gbr-ratio sluit naadloos aan op de eerste regel van het stramien werkkapitaalbeheer (Tijdschrift Controlling 2010, afl. 5) waarin wordt gesteld dat de positie van het netto werkkapitaal groter dan 0 dient te zijn (nwk > 0). Ofwel: het werkkapitaal (vlottend actief) dient groter te zijn dan het vv k (vlottend passief). Werkzaam vermogen: autonoom versus geïnduceerd vermogen Naast de hiervoor gegeven indelingen van het vermogen naar ev versus vv en langlopend versus kortlopend vermogen, kunnen de vermogens ook worden onderverdeeld naar autonome en geïnduceerde vermogensbestanddelen. De definities van de termen autonoom en geïnduceerd vermogen lopen parallel aan die van het autonome en geïnduceerde netto werkkapitaal (Tijdschrift Controlling 2010, afl. 5 en 6). Aan autonome vermogens liggen expliciete beslissingen van het management team ten grondslag. De vermogens worden aangetrokken uit of (terug)geplaatst op de vermogensmarkten (geld- en kapitaalmarkten). Aan deze transacties met de vermogensmarkten liggen contracten (financieringsovereenkomsten) ten grondslag. De transacties tussen de organisatie en de vermogensmarkten vinden plaats in de tertiaire processen van de organisatie. De financieringsstromen die uit deze processen voortkomen worden secundaire geldstromen genoemd. In figuur 2 zijn de volgende posten als autonoom te betitelen: aandelen vermogen, agio, vv l en delen van het vv k (kort bancair krediet, te betalen dividend en rc). Het geïnduceerd vermogen bestaat uit de vermogensposten die niet berusten op autonome managementbeslissingen maar voortkomen uit de business (transactie- en transformatieprocessen) van de organisatie. Het woord geïnduceerd betekent hier letterlijk: opgewekt door de business. De transacties tussen de organisatie en de verschillende marktpartijen (niet zijnde vermogensmarkten) vinden plaats in de primaire en secundaire processen. De primaire processen omvatten de kernactiviteiten van de organisatie, de secundaire processen bestaan uit de ondersteunende activiteiten. De geldstromen die uit deze transacties voortkomen worden ook wel de primaire geldstromen genoemd. In figuur 2 zijn de volgende posten als geïnduceerd te betitelen: diverse reserves, voorzieningen en delen uit het vv k (crediteuren, t/b belastingen, v/o van afnemers en overlopende passiva).» Kapitaal...Aangepaste financiële structuur Vermogen Duurzaam kapitaal Immateriële kapitaalgoederen Gestort en opgevraagd vermogen Materiële kapitaalgoederen Agio Financiële kapitaalgoederen Herwaarderingsreserve Wettelijke en statutaire reserves Overige reserves Onverdeelde winst Voorzieningen Geïnduceerd werkkapitaal Voorraden Debiteuren Overlopende activa Geïnduceerd vv k Crediteuren Te betalen belastingen Vooruit ontvangen van afnemers Overlopende passiva Vreemd vermogen langlopend Autonoom vv k Te betalen dividend RC Geïnduceerd n w k (saldo) Autonoom werkkapitaal Effecten Liquide middelen Werkzaam vermogen Autonoom vermogen Figuur 4. Aangepaste financiële structuur tijdschrift Controlling januari/februari

5 Corporate finance & treasury Kanttekeningen Bij de onderverdeling van het vermogen naar autonoom en geïnduceerd vermogen dient bij enkele posten een kanttekening te worden geplaatst. De vermogenspost Winstreserve wordt weliswaar tot het geïnduceerd vermogen gerekend, maar is in feite tot stand gekomen door de cumulatie van niet uitgekeerde jaarwinsten. De uitkeringen van jaarwinsten vinden doorgaans plaats in de vorm van cashdividend; dit is een autonome post die deel uit maakt van de free cashflow (fcf). Het niet uitgekeerde resterende saldo, de winstreserve, is daarmee in feite een resterende autonoom bepaalde saldopost. Ook bij de vermogenspost Voorzieningen kunnen kanttekeningen worden geplaatst. Veelal kan deze post tot het geïnduceerd vermogen worden gerekend maar er bestaat de mogelijkheid dat enkele onderdelen van de voorzieningen terug te voeren zijn op financieringsactiviteiten. Omwille van de eenvoud worden in dit artikel enkel de kortlopende vreemd vermogensposten onderverdeeld naar autonoom en geïnduceerd. De langlopende vermogensposten behoren hiermee allemaal tot het autonoom vermogen. Definitie werkzaam vermogen Indien de Financiële structuur (figuur 2) wordt gecorrigeerd voor autonome en geïnduceerde kortlopende vermogensposten, resulteert dit in de aangepaste financiële structuur zoals weergegeven in figuur 4. In deze opstelling staan aan de creditzijde enkel de autonome vermogensbestanddelen. Aan de debetzijde staat de som van de duurzame kapitaalgoederen, het geïnduceerd nwk en het autonoom werkkapitaal. De definitie van het begrip Werkzaam Vermogen luidt dan ook als volgt: Werkzaam vermogen = duurzame kapitaalgoederen + geïnduceerd nwk + autonoom wk Het woord vermogen in het begrip werkzaam vermogen is in feite niet correct gekozen omdat dit werkzaam vermogen voornamelijk is opgebouwd uit kapitaalgoederen. Een alternatieve benaming luidt dan ook bedrijfskapitaal. De theorievorming rond dit onderwerp is echter nog relatief jong. Dit blijkt onder meer uit het feit dat er enkele alternatieve berekeningswijzen voor het werkzaam vermogen bestaan. De twee bekendste alternatieven zijn: Werkzaam vermogen = duurzame kapitaalgoederen + geïnduceerd n w k Werkzaam vermogen = duurzame kapitaalgoederen + geïnduceerd nwk + lm Balans in staffelvorm De wet staat organisaties niet toe om de balans op te stellen in de vorm van de aangepaste financiële structuur. Balansmodellen die de aangepaste financiële structuur enigszins benaderen zijn de modellen A en C uit het Besluit modellen jaarrekening. De opstelling van deze balansen vindt echter niet plaats in scontrovorm maar in staffelvorm. In deze opstelling is er niet langer sprake van een Voorbeeldcase Toner BV Toner is een bedrijf dat cartridges produceert voor high-end toepassingen. De producten zijn relatief duur maar kwalitatief zeer hoogstaand. In voorgaande artikelen werd de jaarrekening van Toner BV getoond. De balans conform model C en de aangepaste financiële structuur worden hier weergegeven. In het voorbeeld wordt geabstraheerd van btw-problematiek. Toner BV - Balans per ultimo A Vaste activa I Immateriële vaste activa 0 0 II Materiële vaste activa III Financiële vaste activa B Vlottende activa I Voorraden II Vorderingen en overlopende activa III Effecten IV Liquide middelen C Kortlopende schulden en overlopende passiva D Uitkomst vlottende activa min kortlopende schulden E Uitkomst activa min kortlopende schulden F Langlopende schulden G Voorzieningen H I Gestort en opgevraagd kapitaal II Agio - - III Herwaarderingsreserve - - IV Wettelijke en statutaire reserves - - V Overige reserves 0 0 VI Onverdeelde winst - - Kapitaalstructuur Toner BV - Aangepaste financiële structuur per ultimo... Vermogensstructuur Duurzaam kapitaal Immateriële kapitaalgoederen 0 0 Gestort en opgevraagd vermogen Materiële kapitaalgoederen Agio - - Financiële kapitaalgoederen - - Herwaarderingsreserve Wettelijke en statutaire reserves - - Overige reserves 0 0 Onverdeelde winst - - Geïnduceerd werkkapitaal Voorraden Debiteuren Voorzieningen Overlopende activa Vreemd vermogen langlopend Geïnduceerd vv k Crediteuren Autonoom vv k Te betalen belastingen 10,5 9,5 Te betalen dividend 0 0 Vooruit ontvangen van afnemers - - RC 49,5 75,5 Overlopende passiva ,5 75,5 43,5 39,5 Geïnduceerd NWK (saldo) 41,5 65,5 Autonoom werkkapitaal Effecten Liquide middelen Werkzaam vermogen 230,5 260,5 Autonoom vermogen 230,5 260,5 40 januari/februari 2011 tijdschrift Controlling

6 » Balans per.. /.. /... A Vaste activa I Immateriële vaste activa II Materiële vaste activa III Financiële vaste activa B I II III IV Vlottende activa Voorraden Vorderingen en overlopende activa Effecten Liquide middelen debet- en creditzijde van de balans, maar worden de diverse soorten balansposten onder elkaar getoond. Omwille van de vorm wordt deze opstelling ook wel de verticale opstelling genoemd. Kleine rechtspersonen (art. 2:396 bw) kunnen vrijelijk kiezen tussen deze twee verticale modellen, voor de middelgrote en grote rechtspersonen geldt dat zij model A moeten toepassen. In figuur 5 is balansmodel C weergegeven. C D E Kortlopende schulden en overlopende passiva Uitkomst vlottende activa min kortlopende schulden Uitkomst activa min kortlopende schulden De opstelling van de balans in staffelvorm biedt weliswaar inzicht in het netto werkkapitaal (tussenuitkomst C: vlottende activa -/- vlottende passiva) maar geeft geen inzicht in de geïnduceerde en autonome onderdelen. Het werkzaam vermogen kan dan ook niet worden afgeleid uit deze opstelling. F G H I II III IV V VI Langlopende schulden Voorzieningen Gestort en opgevraagd kapitaal Agio Herwaarderingsreserve Wettelijke en statutaire reserves Overige reserves Onverdeelde winst Figuur 5. Balansmodel C Meer lezen»» Gieskens, drs. J.H., Werkkapitaalbeheer, hoe doe je dat?, Tijdschrift Controlling 2010, afl. 4, Kluwer.»» Gieskens, drs. J.H., Het Stramien Werkkapitaalbeheer kent zijn beperkingen, Tijdschrift Controlling 2010, afl. 5, Kluwer.»» Gieskens, drs. J.H., Dynamisch Werkkapitaalbeheer, Tijdschrift Controlling 2010, afl. 6, Kluwer. tijdschrift Controlling januari/februari