Delta Lloyd Deelnemingen Fonds N.V. Bericht over het derde kwartaal 2014

Transcriptie

1 Delta Lloyd Deelnemingen Fonds N.V. Bericht over het derde kwartaal 2014 Inleiding In dit bericht geven de fondsmanagers van het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds (het fonds) uitleg over de resultaten en het beleggingsbeleid van het fonds gedurende het derde kwartaal van Nadat eerst de prestaties van het fonds besproken zijn, zullen de vijf bedrijven die het minst hebben bijgedragen aan het rendement worden behandeld. Vervolgens zullen de vier bedrijven besproken worden die de meeste bijdrage geleverd hebben. De grootste posities van het fonds zijn hierin meegenomen. In de paragraaf over het beleggingsbeleid bespreken de fondsmanagers de belangrijkste wijzigingen in de samenstelling van de aandelenportefeuille. Daarna worden de activiteiten besproken die de fondsmanagers hebben ondernomen om het inzicht in de bedrijven waarin geïnvesteerd is verder te vergroten. Het bericht wordt afgesloten met de verwachtingen ten aanzien van het fonds. Rendement derde kwartaal Het rendement van het fonds in het derde kwartaal van 2014 was -6,6%. Dit is inclusief het in september door het fonds uitgekeerde dividend van 0,55 euro per participatie. Onderstaande tabel geeft het rendement van het fonds gedurende het derde kwartaal weer. De maanden juli en augustus droegen negatief bij aan het resultaat; in september was sprake van een stijging. Opvallend blijven de grote verschillen (ook per maand) tussen de Nederlandse indices. De samenstelling en opbouw van de indices is een belangrijke oorzaak van deze verschillen. In tegenstelling tot veel brede internationale indices zijn de Nederlandse indices sterk geconcentreerd. De vijf belangrijkste ondernemingen in de hieronder genoemde indices bepalen namelijk voor circa 40-50% de performance van de desbetreffende index. Koersuitschieters bij deze ondernemingen hebben daarom een zeer grote impact. Zo zijn de koerssprongen van circa 70% van zwaargewichten BE Semiconductor Industries en Wessanen de belangrijkste reden voor de performance van de ASCX index. Hetzelfde geldt voor de 80% koersstijging van Aperam in de AMX index. Rendement 2014 DL Deelnemingen Fonds AEX Index AMX Index ASCX Index juli -7.2% -2.1% -4.3% -3.0% augustus -0.7% 2.7% -0.2% -1.2% september 1.4% 1.9% -1.5% 2.3% kwartaal 3-6.6% 2.5% -5.9% -1.9% 2014 YTD* -3.2% 7.4% -2.9% 15.1% * data tot en met 30/09/2014 Rendement lange termijn Jaar Rendement 2014 YTD* -3.2% % % % % % Sinds start** 142.2% Sinds start*** 7.0% * tot en met 30/09/2014 ** Sinds 01/08/2000 *** Geannualiseerd 1

2 Belangrijkste negatieve bijdragen Het meest negatief droegen BAM Groep, Macintosh, BinckBank, Kendrion en Grontmij bij aan het rendement van het fonds. 1) BAM Groep: -35% De koersdaling van BAM had afgelopen kwartaal verreweg de meest negatieve impact op het fonds. Zoals in het vorige kwartaalbericht al genoemd, maakte BAM begin juli bekend nieuwe projectverliezen te hebben geconstateerd. Hierop daalde de aandelenkoers met maar liefst 40% tot circa 2,15 euro. De koers van BAM kwam daarna verder onder druk nadat een negatief analistenrapport was uitgekomen. Zoals in het vorige kwartaalbericht is aangegeven, hebben de fondsmanagers uitvoerig met de CEO en CFO van BAM gesproken waarbij vooral ingezoomd is op de balans van de onderneming. De halfjaarcijfers die in augustus gepresenteerd werden gaven aan dat de balans vooralsnog stevig genoeg is om de verliezen op te vangen. Sterker nog, positieve meevallers op andere projecten leidden ertoe dat BAM voor het gehele jaar nog altijd een operationele winst verwacht. De verkoop van vastgoed in augustus en september (zie foto) heeft de balans verder versterkt. Tot slot is BAM zeer actief met een plan om haar werkkapitaal te verbeteren wat een verdere versterking van de balans moet opleveren. Het risico dat BAM niet aan haar verplichtingen richting banken kan voldoen is daarmee klein geworden. Ondanks deze ontwikkelingen heeft CEO de Vries besloten de onderneming te verlaten per 1 oktober Zijn opvolger is Rob van Wingerden. Van Wingerden zit sinds 2008 in de Raad van Bestuur en werkt al sinds 1988 bij BAM. De Raad van Bestuur van BAM bestaat sinds 1 oktober uit drie personen, waarvan zowel de CFO als de COO relatief kort bij de onderneming zijn. Dit moet kunnen zorgen voor een voldoende frisse blik om een aantal benodigde veranderingen op operationeel en financieel gebied door te voeren. Ondanks de recente positievere ontwikkelingen hebben de fondsmanagers besloten om het gewicht van BAM in de portefeuille gezien het risicoprofiel neerwaarts bij te stellen. Na enig koersherstel in augustus en vooral in september (de koers van BAM steeg in deze maand met 30%), is de positie van het fonds in BAM verkleind. Begin oktober zullen de fondsmanagers kennismaken met de nieuwe CEO. Tevens zullen zij een zogenaamde Capital Markets Day bijwonen, waarop BAM zal toelichten hoe de onderneming de operationele en financiële performance zal gaan verbeteren. 2) Macintosh: -23% Na een goed tweede kwartaal (+11%) moest de aandelenkoers van schoenenretailer Macintosh opnieuw terrein prijsgeven in het derde kwartaal. Een belangrijke reden voor de koersdaling is de illiquiditeit van het aandeel. Marktpartijen geven aan dat een buitenlandse grootaandeelhouder haar positie in Macintosh aan het verkopen is. Door de lage handelsvolumes in het aandeel Macintosh heeft dit een onevenredig groot effect op de beurskoers van het bedrijf. Zoals in het vorige kwartaalbericht is geschreven maakte Macintosh medio juli vervroegd haar halfjaarcijfers en tevens de details van een nieuw financieringspakket bekend. De halfjaarcijfers gaven duidelijk aan dat de ingezette strategie werkt. De omzet nam bij de schoenenwinkels met ruim 10% toe tot 316 miljoen euro. Ruim meer dan de marktgroei van slechts enkele procenten. Belangrijker is dat de grootaandeelhouders (waaronder het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds) en banken na lang overleg overeenstemming hebben bereikt over de financiering van de onderneming voor de komende jaren. Onderdeel van de herfinanciering was een plaatsing van nieuwe aandelen door Macintosh waar het fonds haar verantwoordelijkheid in heeft genomen door, net als de meeste andere grootaandeelhouders, meer dan pro rata te participeren. De zorgen over de balans lijken nu verdwenen. Strategisch gezien is het belangrijk voor de nieuwe CEO om dichter op de operaties te zitten en de oude holdingstructuur meer los te laten. De positie van Macintosh in het fonds is relatief beperkt (<5%). Nu de invulling van de CEO positie en het herstel van de balans een feit zijn en tevens de marktomstandigheden duidelijk zijn verbeterd, zijn betere financiële resultaten en een herstel van dividendbetalingen de volgende stappen die ingevuld moeten worden. 2

3 3) BinckBank: -14% Na een goed tweede kwartaal leverde online broker BinckBank deze koerswinst in het derde kwartaal weer in. Een belangrijke reden was het halfjaarbericht. Hierin gaf Binck aan dat het rendement van de beleggingsportefeuilles van het snel groeiende onderdeel Alex Vermogensbeheer achtergebleven was bij de markt. De kans op zogenaamde performance fees (extra opbrengsten als er bovengemiddelde rendementen behaald worden) is daarom kleiner geworden. Ook de instroom bij Alex Vermogensbeheer van nieuw vermogen was lager dan de kwartalen daarvoor. Verder blijven aanhoudende geluiden over toenemende concurrentie op de Nederlandse markt de koers drukken. Dit laatste is echter nog altijd niet zichtbaar in de resultaten van Binck. Zo blijven de gemiddelde opbrengsten per transactie redelijk stabiel de laatste jaren, ondanks de opkomst van kleinere nieuwe spelers. Op strategisch vlak boekte Binck een aantal successen. Het aangescherpte profiel van Binck met een meer heldere focus op retail brokerage en vermogensbeheer werd duidelijker zichtbaar. Zo werden Binck Fundcoach (fonds beleggen; zie foto) en de Binck Turbo gelanceerd. Beide initiatieven geven meer beleggingsmogelijkheden voor de retail klanten van Binck. Daarnaast werd het niet-strategische 50% belang in de PPI (premie pensioen instelling) BeFrank (de joint venture samen met Delta Lloyd), verkocht aan Delta Lloyd. Tot slot werd duidelijk dat Binck in een vergevorderd stadium is om het niet strategische bedrijfsonderdeel Able (professional services) te verkopen. Medio september werden drie nieuwe leden benoemd in de Raad van Commissarissen (RvC). De RvC bestaat thans uit zes leden. Dit is echter tijdelijk aangezien twee leden (de heer Scholtes en de heer Brouwer) bij de jaarvergadering in 2015 zullen terugtreden. De nieuwe leden (mevrouw Van der Weerdt-Norder, mevrouw Kemna en de heer Van der Steen) zijn benoemd voor een periode van vier jaar. Naast de juiste strategische stappen blijft de sterke balans van Binck een belangrijk argument voor de positie van het fonds in Binck. De sterke balans zal zich naar verwachting in een ruimer dividendbeleid gaan vertalen. Simpele rekensommen geven aan dat dit tot een dividendrendement van circa 10% zal leiden bij de huidige lage aandelenkoers. De lage waardering van Binck is vooral duidelijk als de waardering wordt afgezet tegen die van internationale concurrenten. Ook recente overnames in de sector geven aan dat Binck laag gewaardeerd is. Zo werd de Duitse concurrent DAB bank AG (zie foto) tegen een waardering van 25x de winst overgenomen (30% premie). Ter vergelijking, voor Binck wordt op dit moment 10x de winst betaald op de beurs. 4) Kendrion: -13% De koers van elektromagnetenfabrikant Kendrion kwam ondanks goede resultaten over het tweede kwartaal onder druk te liggen. De voornaamste reden is, naar alle waarschijnlijkheid, dat twee van de (voormalige) grootaandeelhouders hun posities actief aan het verkleinen zijn (Menor Investments B.V. en Jan Plas S.A.). Beide investeerders maakten een melding bij de AFM waaruit blijkt dat zij hun posities in Kendrion verkleind hebben. De tweede kwartaalcijfers waren sterk. De omzet steeg autonoom met ruim 11% tot 110,5 miljoen euro, een duidelijke versnelling ten opzichte van het eerst kwartaal (6%). De operationele winst steeg met maar liefst 53% tot 9,2 miljoen euro. De operationele marge verbeterde hiermee naar 8,3% (was 7,9% in het eerste kwartaal). Kendrion blijft spreken van goede marktomstandigheden zowel voor haar Automotive (elektromagneten voor de bus-, truck- en automarkt; zie foto) alsmede haar Industriële divisie. De onderneming is sterk op weg om haar doelstelling van een omzet van miljoen euro in 2015 te behalen. Kendrion is nog altijd één van de meest interessante bedrijven in portefeuille voornamelijk vanwege haar ijzersterke en dominante markpositie. Het winstpotentieel is aanzienlijk, waarbij Kendrion beschikt over een solide balans en dividendbeleid. 3

4 5) Grontmij: -8% Ingenieursbureau Grontmij moest na de presentatie van de tweede kwartaalcijfers een stap terug doen op de beurs. Na de herfinanciering en de goede eerste kwartaalcijfers aan het begin van het jaar vielen de tweede kwartaalcijfers enigszins tegen. Vooral de autonome omzetontwikkeling (-6%) en de ontwikkeling van de operationele marge (2,8% versus 3,1% vorig jaar) waren zwakker dan verwacht. Zo werd het voorzichtige herstel in Nederland bijvoorbeeld door tegenvallende resultaten in Denemarken en Zweden teniet gedaan. Deze ontwikkelingen geven aan dat Grontmij er nog niet is. De focus op verdere kostenbesparingen en het verder aanscherpen van de activiteiten en markten waarin Grontmij actief wil zijn, blijven daarom noodzakelijk. De verkoop van een 24%-belang in het partnerschap Ruimte voor Ruimte in Noord-Brabant is een voorbeeld hiervan. Enkele mooie orders, zoals de conversie van één van de grootste Deense energiecentrales (zie foto) naar een volledig milieuvriendelijke centrale, het ontwerp van het International Financial and Technology Centre in Wuhan (China) alsmede het leveren van risicomanagementdiensten aan Polen op het gebied van overstromingen, geven aan dat Grontmij s diensten internationaal op een hoog niveau liggen. Medio september maakte Grontmij een nieuwe kandidaat voor de Raad van Commissarissen (RvC) bekend. Mevrouw Christine Wolff is voorgedragen als nieuw lid ter vervangingen van René van der Bruggen die de RvC na afloop van zijn termijn in mei 2015 zal gaan verlaten. Mevrouw Wolff heeft de Duitse nationaliteit en heeft ruim 20 jaar ervaring bij internationaal opererende ingenieursbedrijven waaronder het Amerikaanse URS. Haar achtergrond en internationale ervaring zorgen ervoor dat zij een goede aanvulling is voor de RvC. Grontmij heeft nog steeds een middelgrote positie in het fonds. Het ingezette herstel is echter volatiel. Het fonds zal derhalve gebruik maken van kansen in de markt om rond haar huidige positie te bewegen. Belangrijkste positieve bijdragen De belangrijkste bijdragen aan het rendement in het derde kwartaal kwamen van Exact, Arcadis, TKH Group en ICT. 1) Exact Holding: +10% Logischerwijs was Exact Holding uit Delft (zie foto) de grootste stijger van het afgelopen kwartaal in het fonds. Zoals in het vorige kwartaalbericht te lezen viel maakte Exact begin juli bekend dat de onderneming is benaderd door meerdere partijen die mogelijk een overnamebod willen uitbrengen. De prijsrange die hierbij genoemd is ligt tussen de 30 euro en 35 euro per aandeel. De aandelenkoers van Exact steeg op dit nieuws met ruim 30%. Bij de presentatie van de halfjaarcijfers werden de berichten over een mogelijk bod echter weer voorzichtig neerwaarts bijgesteld. De onderneming gaf aan dat de biedingen richting de onderkant van de prijsrange tenderen en dat het nog altijd zeer onzeker is of er überhaupt overeenstemming op korte termijn gerealiseerd kan worden. Op dit nieuws daalde de aandelenkoers van Exact weer tot onder de 30 euro. Exact heeft door de koersstijging een prominente positie in de top 5 van het fonds verworven. Gezien de heldere strategie, de sterke balans, het bovengemiddelde dividendrendement en de nog altijd aanwezige onderwaardering is de positie niet verkleind afgelopen kwartaal. Na kwartaaleinde, op donderdag 9 oktober, maakt Exact bekend overeenstemming bereikt te hebben met Apax Partners (private equity) over een bod van 32 euro per aandeel op alle uitstaande aandelen van Exact. Het bod vertegenwoordigd een premie van 27% ten opzichte van de koers van 10 juli (de eerste dag dat bekend werd gemaakt dat Exact in gesprek is met externe partijen over een overname) en een premie van 40% ten opzichte van de gemiddelde aandelenkoers over de laatste 12 maanden. Grootaandeelhouders die in totaal circa 60% van het uitstaande aandelenkapitaal vertegenwoordigen, bieden hun aandelen aan tegen de geboden prijs. De transactie zal medio februari 2015 afgerond worden. 4

5 2) Arcadis: +4% Arcadis was veelvuldig in het nieuws afgelopen kwartaal. Vooral de grote overnames van Hyder (Verenigd Koninkrijk) en Callison (Verenigde Staten) trokken de aandacht. Als eerste maakte Arcadis bekend het beursgenoteerde Hyder Consulting te willen overnemen. Hyder stond al lang op het verlanglijstje van Arcadis. Dit vanwege de interessante posities op het gebied van design en engineering in landen waar Arcadis nog beperkt actief is. Zo was Hyder verantwoordelijk voor het design van onder andere de Sydney Harbour Bridge (zie foto). Nadat de beurskoers van Hyder in februari fors was gedaald en in de maanden daarna nauwelijks herstelde kon Arcadis een bieding uitbrengen. Het eerste bod van Arcadis werd echter overtroffen uit onverwachte hoek. Een lokaal opererende onderneming uit Japan bracht een hoger bod uit. Arcadis antwoordde hierop door haar bod tweemaal te verhogen. Het management van Hyder verkocht hierop haar aandelen aan Arcadis. In de markt wist Arcadis verder een belang van ruim 28% op te bouwen. De Japanse onderneming heeft zich ondertussen teruggetrokken. Los van de strategische fit brengt Hyder ook een nieuwe manier van werken mee naar Arcadis. Hyder maakt gebruik van zogenaamde Design Excellence Centers in India en de Filippijnen waar tegen lagere kosten, maar met hoge kwaliteit, werk wordt uitgevoerd. Arcadis verwacht dat zij op dit gebied nog forse slagen kan maken, hetgeen de operationele winstgevendheid van Arcadis verder ten goede kan komen. Gelijktijdig maakte Arcadis de overname van Callison bekend. Callison is een consultancy bedrijf op het gebied van architectuur en design. Een van de vele design specialismen is het design van autodealers (zie foto). Deze overname sluit goed aan bij de overname van het Amerikaanse RTKL enkele jaren geleden. Beide overnames worden gefinancierd middels een tijdelijke bruglening. Op termijn zal Arcadis deze naar verwachting herfinancieren middels een combinatie van schuld en nieuwe aandelen. Naast de overnames maakte Arcadis enkele grote orders bekend in de VS, Brazilië en Chili. Deze orders dragen bij aan een verdere (autonome) groei van de omzet. De positie van Arcadis in het fonds is gedurende het derde kwartaal onveranderd gebleven. Eerder had het fonds haar positie al verkleind in verband met het forse gewicht van de positie in Arcadis in het fonds. 3) TKH Group: +2% De aandelenkoers van de technologie-(niche)speler uit Haaksbergen bleef in het derde kwartaal, net als in de eerste jaarhelft, zo goed als onveranderd. TKH publiceerde onverminderd sterke resultaten. Gedurende het tweede kwartaal wist TKH een (autonome) omzetgroei van 13,5% tot ruim 340 miljoen euro te realiseren. De operationele winst steeg daarbij met ruim 40% tot 33,6 miljoen euro. Vooral het onderdeel Industrial Solutions, waar TKH haar activiteiten op het gebied van het ontwikkelen en produceren van bandenbouwmachines heeft ondergebracht, blijft ijzersterk presteren. De omzet steeg hier met maar liefst 46,5%. Positief is dat de nieuwe orderintake ook in lijn ligt met deze omzetgroei. Bij het onderdeel Building Solutions wist het segment Vision & Security Systems een omzetgroei van bijna 6% te realiseren. Met betrekking tot dit segment maakte TKH begin juli bekend haar belang in dochter Augusta Technologies AG te hebben verhoogd van 62,34% naar circa 91%. CEO van der Lof ziet veel mogelijkheden voor groei voor de visiontechnologie van Augusta (zie foto). Daarnaast speelt Augusta in op een aantal belangrijke trends op het gebied van het verhogen van kwaliteit, veiligheid en efficiency in een breed scala aan applicaties en eindmarkten. Het goede nieuws is tevens dat TKH deze overname uit de bestaande kredietfaciliteiten heeft gefinancierd. 5

6 TKH Group is één van de belangrijkste investeringen in de portefeuille. Ondanks de sterke marktposities, de vele groeimogelijkheden, de sterke balans, het stevige management en het stabiele dividendbeleid heeft het fonds haar positie in de onderneming verkleind gedurende het derde kwartaal. Dit in verband met het forse gewicht in de portefeuille. Desondanks heeft TKH haar top-3 positie behouden. 4) ICT Automatisering: +6% ICT Automatisering is de kleinste deelneming in de portefeuille (gewicht 0,5%). Gedurende het derde kwartaal steeg de aandelenkoers licht. Het belangrijkste argument lijkt de strategische stap van bestuursvoorzitter Blejie om de Duitse operaties in de etalage te zetten. In Duitsland presteerden de operaties van ICT suboptimaal en ondanks een forse groei van de markt wist ICT de activiteiten daar niet winstgevend te krijgen. Een van de oorzaken was het zeer hoge personeelsverloop. De focus ligt nu logischerwijs weer geheel op Nederland. CEO Blejie ziet voldoende mogelijkheden om de operaties hier autonoom te laten groeien. De cijfers over de eerste jaarhelft lieten een autonome omzetgroei van ruim 7% tot 32,4 miljoen euro zien. De operationele winst bleef hierbij constant op 2,3 miljoen euro. Voor geheel 2014 verwacht de onderneming echter een groei van de winst. De recente strategische stappen door het relatief nieuwe management team van ICT zijn positief. Verder laat ICT weer winstgevende groei zien en zijn de balans en het dividendrendement solide. Beleggingsbeleid Per ultimo september bedroeg het fondsvermogen circa 522 miljoen euro. Het fonds bestaat uit twintig ondernemingen waarbij in vijftien bedrijven een deelneming (belang) van meer dan 5% is genomen. De kaspositie bedraagt tijdelijk 5,2% negatief vanwege twee nieuwe investeringen. De tien belangrijkste posities hebben een gewicht in de portefeuille van circa 83% (zie bijlage 1). In augustus maakte het fonds bekend een belang van 3,65% (zie foto) te hebben verworven in detacheringsbedrijf DPA Group. DPA Group was al langere tijd een belang in opbouw in het fonds. Na een zeer turbulente tijd heeft het huidige management forse stappen voorwaarts gemaakt. DPA staat er op dit moment goed voor en is aantrekkelijk gewaardeerd. Via overnames probeert het management te groeien in omvang en stappen te maken richting meer consultancy-achtige activiteiten. De recente overname van Fagro past in deze strategie. DPA maakte bij deze overname gebruik van de aandelenmarkt om de financiering rond te krijgen. Als gevolg van de uitgifte van nieuwe aandelen kon het fonds het genoemde belang opbouwen. DPA maakt nu circa 0,6% van het fondsvermogen uit. Ook Ballast Nedam en Macintosh hebben afgelopen kwartaal aandelen uitgegeven. Zij deden dit echter om andere redenen dan DPA. Beide ondernemingen (zie ook het kwartaalbericht van juli 2014) hebben de balans versterkt met de opbrengst van de aandelenemissies. Samen met alle andere grootaandeelhouders bij zowel Ballast Nedam als Macintosh heeft het fonds geparticipeerd in de emissies. Beide bedrijven hebben het zwaar gehad de laatste jaren. Dit heeft geleid tot nieuw management en een aangepaste strategie. Versterking van de balans was een noodzakelijke stap voor deze bedrijven om op termijn weer resultaatherstel te kunnen laten zien. Voor Ballast Nedam (zie ook hieronder bij Gebeurtenissen na kwartaaleinde) blijven desinvesteringen noodzakelijk om de balans verder te verbeteren. De posities in BinckBank en TKH Group werden op aantrekkelijke niveaus licht verkleind. Verder werd de positie in BAM op herstel in de koers afgebouwd. De fondsmanagers worden bij dergelijke transacties goed ondersteund door de ervaren handelaren die Delta Lloyd in dienst heeft. Zij spelen een belangrijke rol bij het vinden van tegenpartijen en de afhandeling van de transacties. 6

7 Contactmomenten Na publicatie van de halfjaarcijfers is er met het management van zo goed als alle bedrijven in portefeuille contact geweest. In deze gesprekken is stilgestaan bij de gepresenteerde resultaten, de marktontwikkelingen en de voortgang van de strategie. Bij BAM is er kort na publicatie van het persbericht inzake de projectverliezen (7 juli 2014) contact geweest met het management van de onderneming. In dit gesprek, net als in eerdere gesprekken overigens, is uitvoerig stil gestaan bij de interne controle van BAM. Om het inzicht in verschillende bedrijven verder te vergroten zijn een aantal bedrijfsbezoeken afgelegd. Eén van de fondsmanagers (zie foto) heeft samen met collega s van het Deelnemingen team in Hongkong lokaal een aantal bedrijven bezocht, waaronder Arcadis in Hongkong, Ten Cate in Zhuhai (China) en Macintosh in Shanghai (China). Meer informatie over deze bezoeken is te lezen op onze website in het Deelnemingen blog : ( Dichter bij huis werd een dochterbedrijf van Reesink bezocht (zie foto). Via enkele deelnemingen is Reesink actief als distributeur van diverse A-merken landbouwmachines (Claas), die rechtstreeks of via dealers geleverd worden aan agrariërs en loonwerkers. Er werd een bezoek gebracht aan een dealer nabij Broekland voor een beter inzicht in de werkwijze, klanten en relevante markten. Team In de teamsamenstelling hebben geen wijzigingen plaatsgevonden. Gebeurtenissen na kwartaaleinde Ballast Nedam Kort na kwartaaleinde maakt Ballast Nedam bekend dat de verliezen op het project A15 Maasvlakte-Vaanplein verder opgelopen zijn tot circa 100 miljoen euro. Bovendien verwacht Ballast Nedam dat de kostenoverschrijdingen van het project verder zullen oplopen in het laatste kwartaal van Het totale verlies moet voorgefinancierd worden in afwachting van de uitkomst van de inmiddels door Ballast Nedam ingediende claims bij de opdrachtgever Rijkswaterstaat. Gezien het effect van de verliezen op de solvabiliteit en liquiditeitspositie van de onderneming wordt bij Rijkswaterstaat aangedrongen op versnelde afhandeling van de claims, maar de uitkomst hiervan is onzeker. BAM Exact Ballast Nedam is één van de kleinste posities in het fonds (weging 1,2%). Het belang van additionele desinvesteringen om het hoofd boven water te houden is nog groter geworden na de opgelopen verliezen. De investeringscase ten aanzien van Ballast Nedam is in grote mate afhankelijk van het slagen van deze desinvesteringen. Op 8 oktober, tijdens de zogenaamde capital markets day (een bijeenkomst voor analisten en investeerders), maakte de nieuwe topman van BAM, Rob van Wingerden, de nieuwe structuur van de onderneming bekend. Tevens gaf werd er meer inzicht gegeven in het veranderingsprogramma. BAM zal haar organisatie fors gaan vereenvoudigen. Dit zal leiden tot een reductie van 650 fte (voornamelijk kantoorpersoneel in Nederland). BAM verwacht hiermee structureel 100 miljoen euro aan kosten te besparen. Verder werd er meer inzicht gegeven in het programma om het werkkapitaal structureel met 300 miljoen euro te verminderen. Ondanks de in het algemeen positieve indrukken die het management van BAM achterliet, daalde de aandelenkoers van BAM in de dagen daarna echter met ruim 12% tot 1,83 euro (slotkoers donderdag 9 oktober). Sinds maandeinde is de aandelenkoers van BAM met ruim 20% gedaald. Zie pagina 4. 7

8 Vooruitzichten Ondanks een duidelijk aantrekkende bouwmarkt zijn de resultaten van de ondernemingen die in deze sector actief zijn (BAM, Heijmans en Ballast Nedam) erg volatiel. Opdrachten die vorig jaar tegen, achteraf gezien, te lage marges zijn aangenomen worden nu opgeleverd. Dit kan bij verschillende projecten leiden tot forse verliezen zoals BAM en Ballast Nedam eerder dit jaar hebben laten zien. Nieuwe projectverliezen zijn nog steeds niet uit te sluiten. Het fonds zal de exposure naar deze sector, ondanks de relatief lage waarderingen, eerder verkleinen dan vergroten. Het aantrekkende consumentenvertrouwen in Nederland heeft zicht duidelijk doorgezet. Dit zal naar alle waarschijnlijkheid duidelijker zichtbaar worden de komende kwartalen in de resultaten van bedrijven met bovengemiddelde exposure naar de Nederlandse consumentenmarkt (Accell, Beter Bed en Macintosh). Het fonds belegt in ondergewaardeerd geachte in Nederland op de beurs genoteerde kleine en middelgrote ondernemingen met een leidende marktpositie, solide balans, sterk management team en een aansprekend dividendrendement. De houding van de fondsmanagers zal kritisch blijven ten aanzien van het gewicht van een aantal grote posities in de portefeuille. Indien deze posities door koersbewegingen verder in gewicht stijgen kan de beslissing genomen worden deze posities (verder) te verkleinen. Ten aanzien van het beleggingsbeleid zijn geen veranderingen te verwachten. Geert-Jan Hoppers, CFA Fondsmanager Sandra van der Meer-de Brouwer, CFA Fondsmanager 8

9 Bijlage 1 Grootste belangen Onderneming Gewicht in fonds % van de onderneming 1 Arcadis 11.6% > 3% 2 TKH Group 11.3% > 5% 3 Ten Cate 11.0% > 10% 4 Exact Holding 10.7% > 5% 5 Beter Bed Holding 10.4% > 10% 6 BAM Groep 6.7% > 5% 7 Binckbank 6.0% > 5% 8 Grontmij 5.9% > 10% 9 Kendrion 5.7% > 10% 10 Nedap 4.4% > 10% top % 9

10 Bijlage 2 Koersperformance (per 30/9/2014) 10