vba journaal 20e jaargang zomer 2004 Verenigingsnieuws 4 Meten met marktwaarde, kans of bedreiging 7 Inleiding ALM thema nummer 9

Transcriptie

1 vba journaal 2nummer 20e jaargang zomer 2004 Verenigingsnieuws 4 Meten met marktwaarde, kans of bedreiging 7 Inleiding ALM thema nummer 9 11 Terug naar de toekomst 11 Pensioenfonds: een zero-sum game of een positive-sum game? 17 Deflators: An Introduction 22 Gevolgen marktwaardering verplichtingen op beleid pensioenfondsen De marktwaarde van beleggingsopties 32 Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen geanalyseerd 37 32

2 Inhoud Marktconforme en onderhandse ALM 11 In deze bijdrage wordt, gebruik makend van zowel praktische als theoretische overwegingen, een vergelijking gemaakt tussen ALM gebaseerd op marktconforme en niet-marktconforme (onderhandse) principes. De relatieve voor- en nadelen van beide methoden komen hierbij uitvoerig aan bod. Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen geanalyseerd 37 In deze bijdrage wordt verslag gedaan van zowel de z-scores over 2003 alsook de consequenties daarvan voor de z-score toets over Gebruik makend van verschillende analyses zullen de gevonden resultaten benoemd en verklaard worden. Pensioenfonds: een zero-sum game of een positive-sum game? 17 In deze bijdrage wordt betoogd dat een pensioenfonds geen economische waarde creëert (zero-sum game), maar wel welvaart (positive-sum game). De mate van welvaart creatie heeft direkt te maken met de afspraken die zijn vastgelegd in de pension deal. Deflators: An Introduction 22 Deze bijdrage bespreekt het gebruik van deflators voor het waarderen van financiële contracten; in het bijzonder wordt gekeken naar de waardering van de conditionele indexatie die in veel pensioencontracten is opgenomen. Gevolgen marktwaardering verplichtingen op het beleid van pensioenfondsen 27 De fair value benadering speelt een belangrijke rol in het nieuwe FTK van de PVK, alsmede de nieuwe International Accounting Standards. Deze bijdrage inventariseert de mogelijke gevolgen hiervan voor het beleid van pensioenfondsen. De marktwaarde van beleggingsopties 32 Evenals het indexerings- en premiebeleid heeft ook het beleggingsbeleid duidelijke invloed op de waarde van het pensioenfonds, alsmede op de verdeling daarvan over de verschillende stakeholders. In deze bijdrage wordt in gegaan op de invloed van het beleggingsbeleid voor de verschillende stakeholders, alsmede de houdbaarheid van een pensiondeal. Agenda Programma VBA september september 2004 Tweede VBA bijeenkomst in de cyclus van drie lezingen rond het thema Hedge Funds door de performance groep IGC, Dam 27 te Amsterdam november e week e Jaarvergadering VBA IGC, Dam 27 te Amsterdam Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: , secretariaat@nvba.nl of website 2 VBA Journaal is een uitgave van de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA) Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam Hoofdredacteur Drs. A.J.C. de Ruiter Plaatsvervangend hoofdredacteur Prof. Dr. Ph. Stork Redactie Drs. J. van As RBA Prof. Dr. C. Dert A.H. Leuftink Drs. Ph.D.H. Menco RBA Drs. A. Ratra RBA Drs. M.B.A. Sanders RBA Drs. C.M.H.G. de Vaan RBA Redactieadres & opgave advertenties VBA Irma Willemsen telefoon: secretariaat@nvba.nl Abonnementen VBA Weteringschans 87 e 1017 RZ Amsterdam telefoon: secretariaat@nvba.nl Abonnementenprijs 2004: 79,25 inclusief verzendkosten Vormgeving en realisatie a z grafisch serviceburo bv, Den Haag. De in het VBA Journaal geplaatste artikelen geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer Copyright 2004 Vereniging van BeleggingsAnalisten Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

3 Van de voorzitter De afgelopen week heeft in het teken gestaan van de internationale organisaties waar de VBA lid van is: EFFAS (European Federation of Financial Analysts Societies) en ACIIA (Association of Certified International Investment Analysts). Beide hebben hun jaarlijkse algemene vergadering in Amsterdam gehouden. Naast zaken als jaarrekening en begroting kwamen onderwerpen als de opleiding, het adviseren over nieuwe regelgeving en nauwere vormen van samenwerking aan de orde. EFFAS is een groeiende organisatie. De vergadering heeft het lidmaatschap van Bulgarije, Roemenië en Letland goedgekeurd. In Engeland is een nieuwe organisatie van beleggingsdeskundigen opgericht die het lidmaatschap van EFFAS heeft aangevraagd. Dat is voor de internationale positionering van EFFAS van groot gewicht, omdat Londen nog steeds één van de belangrijkste financiële centra ter wereld is. De vergadering van ACIIA heeft zich vooral bezig gehouden met vraagstukken rond de opleiding en met de wereldwijde accreditatie van het CIIA diploma. In de afgelopen jaren is het bestuur van de VBA een steeds actievere rol gaan spelen in de internationale netwerken. Dat wordt door onze buitenlandse collega s gewaardeerd, omdat men zich realiseert dat Nederland een grote pensioensector heeft, met goed en hoog opgeleide beleggingsdeskundigen. De betrokkenheid van de VBA bij de internationale koepels krijgt verder gestalte nu de vergadering heeft besloten om een afgevaardigde van het bestuur van de VBA plaats te laten nemen in het dagelijkse bestuur (EMC) van EFFAS. Ook is de VBA gevraagd zitting te nemen in de council van ACIIA. Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA Nu de VBA beter vertegenwoordigd is in de koepels kan er nauwer worden samen gewerkt. In eerste instantie wordt gedacht aan advisering over de nieuwe wet- en regelgeving die wordt ontwikkeld op nationaal en EU niveau. Momenteel is het bestuur op verzoek van het Ministerie van Financiën actief betrokken bij de implementatie van de regelgeving over Marktmisbruik. Het is de bedoeling deze richtlijn in te voeren nog voordat de Wfd (Wet financiële dienstverlening) wordt afgerond. De richtlijn zal vervolgens worden opgenomen in de Wfd. De rol van de analist staat centraal in deze richtlijn. Hoe precies de regelgeving eruit gaat zien is nog niet bekend, maar de kans dat DSI daarbij een rol gaat spelen is zeker niet denkbeeldig. De VBA zal een gedragscode moeten ontwikkelen waaraan alle analisten zich moeten houden. Het is niet uitgesloten dat we een richting opgaan van de analist als een beschermd beroep. Wij zullen de leden op de hoogte houden van de actuele ontwikkelingen op dit punt. René Willemsen 3

4 Verenigingsnieuws. Commissie Regelgeving Sinds het begin van dit jaar is de commissie Regelgeving opnieuw van start gegaan. Deelnemers aan deze commissie zijn: Sylvia van de Kamp-Vergeer, voorzitter (MeesPierson); Vittor Cancian (ABP); Frans Langerhorst (ABN AMRO); Gerrit Russelman (PGGM); Walther Schapendonk (Progress) en Martijn Schoonhoven (MeesPierson). De commissie stelt zich ten doel om de leden van de VBA periodiek op de hoogte te stellen van de, voor de beroepsgroep relevante nieuwe wet- en regelgeving, alsmede het geven van reacties op deze nieuwe weten regelgeving. Als commissie hebben wij, zoals jullie via de mail hebben kunnen zien, reeds drie reacties gegeven, te weten: Naar het Ministerie van Financiën op het Consultatiedocument wet toezicht financiële verslaggeving ; naar de AFM over issue paper belangentegenstellingen en richting CESR inzake ISD2 (Investment Service Directive). Bij het geven van reacties leveren wij commentaar op hoofdlijnen, hierbij concentreren wij ons op zaken die ons als VBA-lid (beleggingsdeskundige) aangaan. Om ook in eerdere stadia van de ontwikkeling van wet- en regelgeving invloed te kunnen uitoefenen onderhouden wij contacten met de Autoriteit Financiële Markten. Om jullie te kunnen informeren over bestaande en nieuwe wet- en regelgeving, doen wij dit jaar eerst onderzoek naar de bestaande en nieuwe wet- en regelgeving waarmee de leden van de VBA in de dagelijkse praktijk rekening moeten houden. Een tweetal rechtenstudenten zullen ons hierbij assisteren. Wij verwachten jullie in het laatste kwartaal van dit jaar te kunnen informeren over de resultaten van dit onderzoek. Naast het bovengenoemde onderzoek zullen wij ook onze gedragscode tegen het licht houden om deze weer bij de internationale normen te laten aansluiten. Echter hangende de veranderingen die de komende 1 à 2 jaar op ons af komen en na te hebben gecheckt dat de huidige code niet verouderd is en dus nog voldoet, zijn we voornemens om de gedragscode pas over 1 à 2 jaar te herzien of aan te passen.. Dutch Commission on Bonds Centrale thema: nieuw Financieel Toetsingskader De vergadering van 16 april van de Commissie Vastrentende Waarden stond in het teken van de a.s. veranderingen in de regelgeving met betrekking tot het toezicht op pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Recent werd door de Tweede Kamer de nieuwe pensioenwet aangenomen, waarin opgenomen het nieuwe Financieel Toetsingskader zoals dat door de Pensioen- en Verzekeringskamer is opgesteld. Omdat de nieuwe pensioenwet per 1 januari 2006 van kracht zal worden, zijn de institutionele beleggers hier te lande thans intensief bezig met de implementatie van de modellen die nodig zijn om aan de nieuwe eisen te voldoen. Onder meer houdt het nieuwe Financieel Toetsingskader in dat, naast de beleggingen, voortaan ook de verplichtingen op marktwaarde moeten worden gewaardeerd. In de huidige regelgeving geldt een vaste rekenrente van 4%. Als gevolg van deze wijziging in de waardering van de verplichtingen zal de volatiliteit van de dekkingsgraad (de verhouding tussen de waarde van de beleggingen en de verplichtingen) toenemen, wat gevolgen heeft voor het te voeren beleggingsbeleid. In dit kader werd door Adam Rose en Rutger van Asselt, werkzaam bij ABN AMRO, een presentatie verzorgd over de invloed van het verschil in duration tussen de beleggingsportefeuille en de verplichtingen op de dekkingsgraad. Omdat de duration van de verplichtingen hoger is dan die van de beleggingen heeft een verandering in de rente een grotere invloed op de verplichtingen en blijkt het reduceren van de duration gap een effectieve strategie te zijn om de kans op onderdekking terug te brengen. Ook resulteert de combinatie van een lagere duration gap en een hogere allocatie in aandelen tot een reductie van de kans op onderdekking. Het verminderen van de duration gap kan in de praktijk geëffectueerd worden door het kopen van lange termijn swaps. Tot slot wordt uitgewerkt dat, indien alle Nederlandse pensioenfondsen besluiten tot een strategie om de duration gap terug te brengen, het lange stuk van de yield curve tussen 10 en 30 jaar significant zal vervlakken. Het rendementsverschil tussen 10-jaars en 30- jaars obligaties zal met 17 basispunten teruglopen. 4

5 Verenigingsnieuws In het kader van de activiteiten van de werkgroep Pension Fund Investments binnen DCB werd een (vooralsnog asset-only) scenariomodel ten behoeve van de interpretatie van het risicobegrip bij pensioenfondsen besproken. Een dergelijk model geeft inzicht in de Value-at-Risk van de beleggingsportefeuille. Dat wil zeggen: in het maximale verlies op de huidige portefeuille op een bepaalde termijn (bijvoorbeeld 1 jaar) bij een bepaalde waarschijnlijkheid (bijvoorbeeld 95%). Gesteld kan worden dat onder het regime van het nieuwe Financieel Toetsingskader de nadruk sterker komt te liggen op risicobudgettering. Asset allocatiebeslissingen zijn dan gericht op het optimaal benutten van de beschikbare risicoruimte. Hoewel een pensioenfonds in het algemeen als een lange termijn belegger kan worden aangemerkt, is het van belang om ook de kans op tussentijdse tekorten in de beslissing mee te nemen. Het nieuwe toetsingskader is daarmee op te vatten als een stap in de richting van een dynamisch bufferbeleid. Nieuwe instrumenten Een belangrijk deel van de bijeenkomsten van DCB is de bespreking van recente ontwikkelingen op de vastrentende markten. Regelmatig zijn uit dit onderdeel projecten voortgekomen die werden uitgewerkt in een VBA-katern. Tijdens de laatst gehouden vergadering werd er in dit verband aandacht besteed aan de recente uitgifte door financiële instellingen van verlengbare Tier 1 obligaties. Onder meer door Deutsche Bank Capital Trust werd in september 2003 een dergelijke lening uitgegeven als perpetual tot september Gedurende de eerste 10-jaar is een vaste couponrente van toepassing. Na deze periode bestaat de mogelijkheid om de lening om te zetten in een floating rate note waarvan de coupon elke 3 maanden wordt vastgesteld op basis van 3-maands Euribor met een opslag. In dat geval moet bij de waardering ervan rekening worden gehouden met de waarde van de embedded optie. Een verdere analyse van dit vastrentend instrument is van belang omdat de desbetreffende obligaties ook zijn opgenomen in de gangbare obligatie-indices. In één van de volgende vergaderingen zal dit onderwerp nader worden behandeld. Communicatie van DCB naar de leden van de VBA Door te participeren in de website-werkgroep van VBA onderstreept DCB haar streven om te komen tot een verdere uitwisseling van de kennis op vastrentend gebied binnen de financiële industrie. Daarnaast is het beleid van DCB gericht op een intensieve communicatie naar VBA-leden via de katernen, het VBA-Journaal en door het organiseren van seminars. Zoals eerder gemeld is DCB bezig met de voorbereidingen van het seminar Beyond Government Bonds in het najaar. Zoals het er nu naar uitziet zal dit seminar worden gehouden in de week van 11 oktober (en naar alle waarschijnlijkheid in Amsterdam). Tijdens dit seminar zal de aantrekkelijkheid van nietoverheidsobligaties (credits), High Yield obligaties en Emerging Market debt door verschillende vooraanstaande sprekers worden belicht. Ook zullen aspecten op het aangrenzende terrein van Bondholder Value aan de orde worden gesteld (een thema dat centraal stond tijdens de VBA-bijeenkomst van 19 mei jl.). In de komende maanden kunt u de convocatie voor deze bijeenkomst via het secretariaat van de VBA tegemoet zien. European Bond Commission (EBC) Op 24 en 25 juni werd de vergadering van de EBC gehouden te Amsterdam, waarbij DCB als gastheer is opgetreden. In het volgende VBA-Journaal zullen wij een verslag opnemen van de onderwerpen die tijdens deze bijeenkomsten werden besproken. DCB verwelkomt al uw ideeën of suggesties ten aanzien van genoemde of nieuwe onderwerpen. U kunt daartoe te allen tijde contact opnemen met het VBAsecretariaat of rechtstreeks met de leden van onze Commissie. Vanzelfsprekend is er ook gelegenheid voor u om zelf actief deel te nemen in de Commissie. Tijdens de vorige bijeenkomsten mochten wij verschillende nieuwe deelnemers verwelkomen en voor de bijeenkomst op 17 september hebben zich nu reeds meerdere nieuwe belangstellenden aangemeld. 5

6 Verenigingsnieuws. CPM - werkgroep Alternatieve Beleggingsvormen independent custodian KAS BANK is een onafhankelijke Europese bank gespecialiseerd in clearing, settlement en custody. Onze neutrale en onafhankelijke positie is uniek binnen de effecten- en bankenwereld. Onze basisdienstverlening bestaat uit bewaarneming, afwikkelen van transacties, beheerhandelingen, belastingterugvordering en de De groep Alternatieve Beleggingen heeft 9 juni haar eerste presentatie uit een serie van 3 gegeven. De subgroep allocatie, bestaande uit Reinoud van Ieperen, Rik Brouwer en Eric Huizinga, heeft de spits afgebeten en een fraai stukje werk geleverd. De reacties waren positief en er was sprake van een informele sfeer met actieve deelname in de discussie door de aanwezigen. Ook de combinatie met een externe spreker, Marc Bressers die sprak over de risicobereidheid en het gebruik van Hedge Funds en Derivaten door pensioenfondsen, werd als een goede keuze ervaren. De volgende presentatie wordt gedaan door de performance groep op 30 september en tot slot zal in december de risicogroep de reeks besluiten. De benchmark is gelegd door de allocatie groep, aan de performance groep om die te verslaan, en de risico groep loopt tot slot het risico om die benchmarks niet te halen. Echter wederom de keuze van een goede combinatie zal ongetwijfeld tot succes leiden. De handouts zijn reeds op de website geplaatst, de werkdocumenten zullen spoedig volgen. mogelijkheid om interactief uw effectenportefeuilles on-line, middels diverse dwarsdoorsneden, in te zien. Buiten onze kernactiviteiten bieden wij u ook: Real-time on-line custody informatie Beleggings en Financiële administratie Treasury & Cash Management Performance meting & Risico analyse Securities Lending Compliance Monitoring Transactie kosten analyse & Commission Recapture Global Proxy Voting Administratie beschikbare premieregelingen Committed to your business BEN KRAMER / TELEFOON / BEN.KRAMER@KASBANK.COM 6

7 Meten met marktwaarde, kans of bedreiging Op 21 januari jl. organiseerde de VBA commissie Portfolio Management een drukbezochte themadag over het onderwerp ALM op marktwaarde. Gezien de grote belangstelling voor de presentaties en de actualiteit van het onderwerp heeft de redactie van het VBA Journaal besloten om de sprekers te vragen een bijdrage voor dit themanummer te schrijven. Daarin belichten zij in het verlengde van de lezingen het thema ALM op marktwaarde vanuit diverse invalshoeken. Te oordelen aan de reacties uit de zaal, maar vooral in de wandelgangen, kijken veel pensioenfondsen nog steeds met zorg en scepsis aan tegen het Finan- cieel Toetsingskader (FTK) dat momenteel in voorbereiding van wetgeving verkeert. Vanaf 1 januari 2006 beoogt deze de uit 1952 daterende Pensioen- en Spaarfondsenwet (PSW) en de Actuariële Principes Pensioenfondsen uit 1997 te vervangen. Er lijkt dus geen ontkomen meer aan; naast de onzekerheid die de financiële markten met zich mee brengen, krijgen fondsen ook te maken met een bewegend doel aan de passiva zijde van de balans. Dat zien veel pensioenfondsen als een bedreiging en een additioneel risico. Voor de auteurs van de artikelen in dit Journaal varieert de loslating van de 4% rekenrente echter van een vanzelfsprekendheid tot een modernisering van de balansverhoudingen. Philip Menco 1 7

8 Kans of bedreiging, in ieder geval valt te constateren dat het oorspronkelijke evenwicht in de balans hersteld is. Tot zo n tien jaar geleden rekenden veel fondsen immers ook aan de activa zijde met de historische kostprijs. Dat gold in het bijzonder voor beleggingen in vastrentende waarden, die toen nog het leeuwendeel van de bezittingen vormden. Inmiddels vormt de beurswaarde, ofwel marktwaarde een algemeen geaccepteerd beginsel voor de waardering van de activa. Daartegenover staan nu nog statische passiva. Deze onevenwichtigheid heeft vooral in de tweede helft van de jaren negentig geleid tot een explosieve stijging van de beleggingsreserves en daarmee van de dekkingsgraad. Aangezien toen iedereen in de financiële wereld elkaar wijs maakte dat de bomen tot in de hemel zouden blijven groeien en de rente trendmatig daalde, werden pensioenvoorzieningen steeds genereuzer terwijl tegelijkertijd premiekortingen en zelfs terugstortingen plaatsvonden. Indirect legde daarmee de vaste rekenrente een tijdbom onder de toekomst van de solide Nederlandse oudedagsvoorziening. In de nieuwe wetgeving wordt niet alleen de vaste rekenrente losgelaten, maar krijgen pensioenfondsen ook te maken met twee expliciete eisen die een verdere uitholling van het pensioenstelsel moeten voorkomen. In de eerste plaats moet de pensioenpremie voortaan in principe kostendekkend zijn. Slechts bij substantiële reserves bestaat nog ruimte voor kortingen. Ten tweede dienen partijen duidelijk en eenduidig de voorwaardelijkheid van de indexatie vast te leggen. Alleen dan hoeft daarvoor namelijk geen extra en kostbare voorziening te worden gevormd. Enkel de ambitie om het pensioen welvaartsvast te houden, leidt niet automatisch tot additionele buffereisen. Het FTK dwingt pensioenfondsen om bewuster om te gaan met risico s, deze te meten en te managen. Daarmee verschuift de aandacht van het rendement naar de volatiliteit van de beleggingsmix en, minstens zo belangrijk, van de relatieve vergelijking naar de absolute werkelijkheid. Niet langer kan men zich verstoppen achter andermans magere resultaten of de toevallige prestatie van de zelfgekozen index. Een ontoereikende dekkingsgraad resulteert onmiddellijk in een stijgende pensioenpremie. De wetgeving zorgt daarmee voor een meer consistente samenhang tussen het beleggingsbeleid, het premiebeleid en het indexatiebeleid. Het dwingt sociale partners tot het maken van bewuste keuzes bij de zogeheten pension deal. Naast deze impliciete verbetering van de nieuwe ten opzichte van de bestaande wetgeving heeft het gebruik van een variabele rekenrente voor de passiefzijde nog een belangrijk voordeel bij het beursklimaat waarmee we de komende jaren wel eens te maken zouden kunnen krijgen. Als de rente stijgt, gaat in de vaste 4% rekenrente wereld de dekkingsgraad omlaag. De verplichtingen blijven immers ongewijzigd, terwijl de vastrentende bezittingen en ook dikwijls de aandelen in beurswaarde dalen. In de nieuwe wereld daarentegen nemen de passiva eveneens af, doordat de verdiscontering van de contante waarde van de toekomstige verplichtingen plaatsvindt tegen een hogere rente. Daarbij zorgt de doorgaans lange duration van de passiva voor een extra hefboomeffect op de dekkingsgraad. Per saldo zal een slecht beursklimaat minder effect sorteren op de dekkingsgraad dan onder het huidige stelsel. Omgekeerd gaan gunstige beleggingsomstandigheden, zoals eind jaren negentig, vergezeld van hogere eisen aan de verplichtingenkant. Dat resulteert in een geringere neiging tot afroming van de reserves door de sociale partners en de overheid. De grootste bedreiging voor pensioenfondsen gaat in het FTK uit van een deflatoire omgeving. In een dergelijk scenario, dat de afgelopen jaren in Japan optrad en voor Europa de komende tijd niet geheel uit te sluiten valt, zullen de passiva immers tegen een lage verdisconteringsvoet contant worden gemaakt. Tegelijkertijd brengen aandelen, vastgoed en op termijn vastrentende waarden onvoldoende op om de dekkingsgraad in stand te houden. Het verschil in duration tussen de actief en de passief kant van de balans verergert deze problematiek nog. Gezien dit asymmetrische risico zou de behoefte aan deflation linked instrumenten wel eens groter kunnen blijken dan die aan de momenteel als must beschouwde inflation linked bonds. Noot 1 Philip Menco is de coördinator van dit themanummer over ALM op marktwaarde. Deze bijdrage is onder persoonlijke titel geschreven. Sinds 1 juni is Philip Menco algemeen directeur van Pensioenfonds De Eendragt. Daarvoor was hij werkzaam als onafhankelijk adviseur voor pensioenfondsen (Fortunis Investment Consultancy). 8

9 Inleiding ALM thema nummer Zoals elders in dit Journaal al aangestipt, organiseerde de werkgroep ALM van de VBA op woensdag 21 januari 2004 een VBA conferentie over het onderwerp Asset & Liability Management op marktwaarde. In dit ALM themanummer van het VBA Journaal worden enige artikelen gepresenteerd naar aanleiding van genoemde conferentie. Het onderwerp van de conferentie is een logisch vervolg op eerdere bijeenkomsten en studies waarmee de werkgroep zich in het verleden heeft bezig gehouden. Tegelijkertijd is ingespeeld op de actualiteit, te weten de waardering op marktwaarde (of fair-value) van de verplichtingen van pensioenfondsen. De activiteiten van de onder de vlag van de Commissie Portfolio Management opererende werkgroep ALM waren in de loop der jaren: 1994: studie over ALM aanpak en beleid 1995: een ALM workshop 1996: conferentie waarin presentaties over diverse ALM tools 1998: publicatie van het VBA katern over ALM bij pensioenfondsen 1999: conferentie Economische verwachtingen en ALM 2000: conferentie Valutamanagement en ALM 2001: conferentie Integraal risicobeheer en financieel toetsingskader 2004: conferentie ALM op marktwaarde Dick Wenting Pensioenfonds PMA voorzitter Commissie Portfolio Management 9

10 Andere bijdragen met betrekking tot het onderwerp ALM betroffen presentaties in diverse beleggers-conferenties en actuariële conferenties. De samenstelling van de werkgroep ten tijde van de conferentie begin 2004 was: Wout van Heerdt, Interpolis Dick Wenting, Pensioenfonds PMA Eduard Ponds, ABP Investments Joeri van Alphen, Towers Perrin Niels Kortleve, PGGM Fred Heemskerk, Ortec De conferentie ALM op marktwaarde behandelde het conceptuele aspect van ALM op fair-value, met via bespreking van technieken, een link naar de praktijk. Het kader van de dag werd neergezet door Jan van de Poel. In zijn presentatie stond centraal dat de marktwaarde benadering van de verplichtingen niet alleen superieur is aan de traditionele 4% regel, maar ook beter past bij de toenemende transparantie van pensioenfondsen voor alle belanghebbenden. Eduard Ponds gaf aan dat bij een benadering op marktwaarde economische principes in termen van risico, rendement en nut een belangrijke rol spelen. In feite is hiermee het klassieke ALM niet meer zinvol, omdat bij traditionele discontering de risicopremie veelal in de discontering of in de prognose wordt meegenomen, en zodoende ten onrechte geen rekening wordt gehouden met de economische uitruil van rendement en risico. Ponds sluit af met de stelling dat strikte toepassing van economische principes betekent dat pensioenfondsen niet relevant zijn, althans geen effect hebben op economische waarde en alleen effect hebben op verdeling van die waarde. Bij de waardering van de pensioenverplichtingen gaat het in feite om de waardering van kasstromen. Deze kasstromen hebben vooral een onzeker karakter indien zij gekoppeld zijn aan inflatie. Frank de Jong zette in zijn lezing uiteen hoe via de toepassing van deflators met de waardering van deze optionaliteiten kan worden omgegaan. Martijn Vos behandelde ALM op marktwaarde vanuit de praktijk. Aan de hand van verschillende voorbeelden werd getoond wat de verwachte implicaties kunnen zijn, niet alleen voor de rekentechniek en modelbouw maar ook vanuit het perspectief van de beleidsmaker. Waardering op marktwaarde van de verplichtingen heeft gevolgen voor de premiestelling, er moet immers consistentie zijn tussen inkoopsommen ter aanvulling van de verplichtingen en de verplichtingen zelf. Hij stipte ook aan het probleem van de mismatch, immers de duration van de verplichtingen en van obligaties is nog wel te bepalen, maar over de duration van aandelen zijn de wetenschappers verdeeld (duration van aandelen is kort of is juist heel lang!) Bernard Lindenhovius besprak in zijn presentatie, die getiteld was: Invloed van corporate ALM op lokaal pensioenbeleid de problematiek voor een multinational met meerdere types pensioenregelingen en verschillende regimes op meerdere locaties. Hij gaf aan dat integraal risicomanagement van pensioenrisico s en financiële risico s door een onderneming, teneinde haar shareholder value en credit rating te managen, tot andere inzichten en tot andere conclusies leidt ten aanzien van pensioenbeleid dan ALM analyses op lokaal niveau. Noot: in deze ALM special van het Journaal is geen artikel over deze materie opgenomen. Aan de belangstellende lezer kan echter op verzoek de handout van deze presentatie van de conferentie verstrekt worden. Niels Kortleve ten slotte, besprak aan de hand van een aantal cases op welke wijze in de praktijk met deflators kan worden omgegaan en tot welke andere inzichten in financiële positie en risico s van een pensioenfonds dit kan leiden. Twee belangrijke conclusies zijn dat een ALM model een waarderingsmodel is en dat een pensioenfonds geen waarde creëert maar eerder waarde anders verdeelt waarmee teruggekoppeld werd aan de stelling van Eduard Ponds (eerste lezing) en de uiteinden van de rode draad van de conferentie aan elkaar konden worden geknoopt. 10

11 Terug naar de toekomst Marktconforme en onderhandse ALM Wat is eigenlijk marktconforme ALM? Is er ook nietmarktconforme ALM? Als je de deskundigen beluistert, hoor je ze alleen praten over marktconform, maar uit het feit dat er zoveel over gepraat wordt, mag je wel afleiden dat er inderdaad ook zoiets is als niet-marktconforme ALM. Weten we precies het verschil en gooien we met het badwater het kind niet weg? We kunnen er niet omheen, er is inderdaad zoiets als niet-marktconforme ALM en deze oudere benadering wordt meestal met weinig argumenten afgedaan als achterhaald. Toch wordt deze oudere benadering nog altijd toegepast. Daarom zijn er zoveel congressen over marktconforme benaderingen. Beide stromingen hebben bovendien een nuttige bijdrage aan het beheer van financiële instellingen, maar de aanhangers begrijpen elkaar onvoldoende, met als gevolg een onvruchtbare discussie over ieders plaats en rol. ALM oftewel balansmanagement is een wijze van beschouwen met als doel de beoordeling van de financiële positie van een instelling mogelijk te maken, teneinde deze met passende maatregelen op een bepaald niveau te brengen of te houden. De definitie is ruim want onder instelling kan veel vallen: bank, verzekeraar, pensioenfonds, groothandel en machinefabriek. ALM richt zich op solvabiliteit en cash flow. Er zijn inen uitgaande kasstromen en op ieder gewenst tijdstip in de toekomst kan de financiële stand van zaken worden weergegeven door deze kasstromen contant Jan van de Poel 11

12 te maken. Die contante waarden representeren de waarde van de activa en de passiva. De kernvraag is of er genoeg in de tas zit (de waarde van de activa) om de toekomstige verplichtingen (de waarde van de passiva) na te komen. Het verschil of de verhouding tussen beide is een maatstaf voor de solvabiliteit. Iedere ALM-analyse heeft een planperiode: het tijdstip waarop beschouwd wordt en de daarop volgende periode waarin kasstromen worden bepaald. Men kan de analyse uitvoeren op ieder tijdstip, net als bij het boekhouden, maar het boekhouden beschouwt het verleden, terwijl ALM zich richt op de toekomst en die is onzeker. Het professioneel en consistent omgaan met die onzekerheid is de nuttige bijdrage van ALM aan het beheer van financiële instellingen. Daarbij wordt geput uit de financieringstheorie die onder andere een methode omvat waarmee marktconforme disconteringsvoeten bepaald worden aan de hand van de bij de kasstromen optredende of verwachte risico s. Het vermogen om aangegane verplichtingen te kunnen nakomen solvabiliteit staat bij ALM voorop. Welnu, als dat de rol van ALM is, kan er toch nauwelijks gedacht worden aan iets anders dan marktconforme waardering van activa en passiva? Als je de solvabiliteit wilt weten, kan je toch geen andere schatting maken dan één die zich een beeld vormt van de exit-waarde van de balansposten, want je hebt pas iets in handen als een ander er wat voor wil geven. Is het inderdaad zo simpel? Het loopt met bovenstaande argumentatie ten gunste van marktconforme waardering momenteel minder voorspoedig. Er zijn critici die van oordeel zijn dat het principe dat de instelling tussentijds virtueel geliquideerd moet worden om de marktconforme waarde te bepalen (de liquidatiefictie) niet van toepassing zou moeten zijn op pensioenfondsen en verzekeraars, omdat de clientèle niet weg kan lopen zonder zeer hoge kosten te maken en dat er daarom tussentijds niets te liquideren valt. Iedereen houdt zich aan zijn contract en er is voor de instelling altijd tijd genoeg om eventuele tekorten bij te spijkeren als de actuele maktprijzen even tegenzitten. Een tekort op basis van fair value, zo luidt de kritiek, hoeft niet altijd een echt probleem te zijn, reden waarom deze waarderingsmethode zou moeten worden afgewezen. Liquidatiefictie is goed voor de discipline Er wordt onvoldoende nagedacht over waardering, zowel door voor- als tegenstanders van de marktconforme benadering. De kern van het probleem is de liquidatiefictie: wat houdt deze precies in en waarom is dat principe geschikt om als basis te dienen voor de handhaving van de financiële discipline? Pas daarna komen we te spreken over de praktische toepassing. Houdt men een andere volgorde aan, dan loopt het uit op een zinloos debat. Daar komt bij dat het alternatief voor marktconforme waardering bestaansrecht heeft. Voorstanders van marktconforme waardering zouden zich wel wat meer mogen inspannen om de daarbij behorende argumentatie te vatten. Eerst het marktconforme standpunt. Dat begint niet zo maar met het concept van de liquidatiefictie, maar met de noodzaak van discipline. Partijen sluiten financiële overeenkomsten die een hoog gehalte van vertrouwen eisen omdat de looptijden zo lang zijn en de risico s bestaan uit marktrisico s en morele risico s. De marktrisico s krijgen veel aandacht. Terecht, want ze liegen er niet om. De morele risico s blijven ten onrechte meestal buiten schot. In onze theorie van waardering van financiële contracten, worden de volgende variabelen betrokken: (1) looptijd van het contract; (2) formalisatie van het contract en (3) verdeling van risico s. Naarmate de looptijd langer is, bestaat er meer risico dat er gedurende de looptijd iets gebeurt wat partijen nu juist probeerden uit te sluiten. Onvoorziene omstandigheden zijn er altijd en je kan overleggen tot je een ons weegt, onvoorzien is onvoorzien. Was dat alles, dan zouden er weinig langlopende contracten gesloten worden, maar een lange looptijd heeft ook voordelen. Bijvoorbeeld dat de beleggingen relatief meer risico kunnen dragen op korte termijn zodat de lange termijn vooruitzichten op een hoger rendement relatief beter zijn. Los van het principe dat je dat alleen kan doen als er voldoende buffer aanwezig is om die risico s op te kunnen vangen, moeten partijen accepteren dat zij niet alle toekomstige onzekerheden vooraf kunnen specificeren op straffe van een ingewikkeld contract dat veel inspanning vereist om te worden gesloten en bijzonder duur is qua tussentijdse bewaking. Deze hoge transactiekosten brengen partijen ertoe een relatief onvolledig contract te sluiten waarbij lang niet alle mogelijke toekomstige omstandigheden in kaart worden gebracht. Er komt een contract tot stand waarbij parties agree to disagree later. Men neemt zijn toevlucht tot een onvolledig contract. Op hoofdlijnen wordt de verdeling afgesproken van risico s over de partijen die bij de risicoverdeling betrokken zijn. Soms zijn dat niet meer dan twee partijen, zoals bij 12

13 een bankkrediet met een looptijd van vijf jaar. Soms worden er afspraken gemaakt over een eventuele winst, zoals bij verzekeringscontracten. Soms zijn alle werknemers en werkgevers in een bepaalde bedrijfstak betrokken in de risicoverdeling, zoals bij pensioencontracten. Er kan asymmetrie optreden: de ene partij weet over bepaalde risico s meer dan de andere. Meestal wordt zoiets vooraf vastgesteld en soms ook uitgesloten van rechten en plichten als dit een serieus moral hazard inhoudt. Maar perfect is vrijwel geen enkele financieel contract met een relatief lange looptijd en daarom is wederzijds vertrouwen van partijen een cruciale conditie zonder vervulling waarvan dergelijke contracten in het geheel niet tot stand komen. Het vertrouwen mits aanwezig reduceert de transactiekosten die bestaan uit het overleggen over het contract en de ex post controle op naleving, tot en met het oplossen van disputen. Zo veel te langer de looptijd, zoveel te hoger is het risico, dat geabsorbeerd wordt door afspraken over risicodeling tussen meerdere partijen en deze omstandigheid noodzaakt tot een vertrouwensrelatie en derhalve tot discipline bij het nakomen van plichten. Bovenstaande theorie een simpele versie van de transactiekostentheorie laat zien dat de verschillen tussen banken, verzekeraars en pensioenfondsen niet principieel zijn, maar uitgedrukt kunnen worden in termen van looptijd, volledigheid en risicodeling. De convergentie die de grenzen tussen deze sectoren doet vervagen, is echter niet het onderwerp van dit artikel. Voor de wetgeving en het ontwikkelen van toezichtkaders is dit evenwel een belangrijk uitgangspunt. Vertrouwen reduceert transactiekosten In het verbintenissenrecht kan men niet zonder een verwijzing naar fiduciary duty, stewardship of in het Nederlands goed huisvaderschap. Vage principes, maar dankzij een landurige praktijk is er jurisprudentie ontstaan die een staalkaart vormt van afdwingbare rechten en plichten waarover partijen beschikken. Deze rechtspraktijk is geenszins gefixeerd, er verandert voortdurend iets. Pogingen om deze veranderingen volledig te codificeren zijn tot mislukken gedoemd omdat de werkelijkheid sneller verandert dan de wetgeving en zich daaraan ook aanpast, ook bij wijze van anticipatie. Telkens weer moet het vage principe concreet worden gemaakt, hetzij via public ordering (rechtspraak), hetzij door private ordering (onderhandse arbitrage). Langlopende contracten kunnen niet volledig gespecificeerd zijn, het zou te veel kosten. De transactiekosten vliegen de pan uit. Pensioencontracten zijn om die reden net zo onvolledig als huwelijkscontracten en arbeidsovereenkomsten (waar het pensioencontract trouwens een onderdeel van is). De context van deze verbintenissen maakt ook nog eens dat iedere poging tot volledigheid leidt tot sfeerbederf, wat op zich een reden is om het bij een onvolledig contract te laten. Een verzekeringscontract is minder fiduciair dan een pensioencontract omdat de verdeling van risico s anders is. Bij een verzekeringscontract zijn slechts twee partijen betrokken: de verzekeraar en de klant. Bij een pensioencontract gebruikt men collectiviteiten die verplicht zijn tot deelname en die (deels ongespecificeerde) risico s met elkaar delen, waardoor allen beter af zijn en meer krijgen voor hetzelfde geld, of lagere kosten hebben voor hetzelfde product. In het bijzonder werkt de intergenerationele solidariteit in het voordeel van de collectieve pensioenregeling, maar daar staan allerlei mogelijke geschillen tegenover omdat de klanten niet voortijdig hun contract kunnen beëindigen, tenzij zij een andere werkgever kiezen. Pensioenfondsen moeten dus procedures hebben voor het beheersen van intergenerationele conflicten, want echte tekorten hebben zij nooit omdat er altijd weer nieuwe cohorten deelnemers geronseld kunnen worden. De rekening kan echter behoorlijk gepeperd zijn voor nieuwe deelnemers; zij lopen het risico ingeschreven te hebben voor een piramidespel. Dit risico is momenteel duidelijker dan ooit aanwezig. De liquidatiefictie is de eenvoudigste methode om deze conflicten te zien aankomen en ze tijdig op te lossen. Zo eenvoudig is dat. Wat moeten we er meer over zeggen? Dat alle deelnemers beschermd worden door marktconforme waardering, mits deze aan hen gerapporteerd wordt? Dat de analyse van de financiële positie en hoe deze zich naar verwachting zal ontwikkelen het beste gebaseerd kan zijn op marktconforme waardering van activa en passiva? Marktconforme waardering is een ander woord voor met de billen bloot en verantwoording afleggen aan deelnemers die door de wet verplicht zijn deel te nemen. Deelnemers zijn wettelijk gegijzeld en daarom hebben ze bescherming nodig in de vorm van verantwoordingsverslagen en waarderingsprincipes die de bestuurders disciplineren. Dat geldt ook voor verzekeraars, want ook daar is de verleiding groot om corrigerende maatregelen uit te stellen en te wach- 13

14 ten op betere tijden. Ook hun klanten kunnen niet weglopen zonder hoge exit-kosten te maken. De liquidatiefictie zorgt voor de noodzakelijke discipline, die op haar beurt het vertrouwen bevordert. Onderhandse opvattingen We hebben het nog niet gehad over de urgentie van corrigerende maatregelen. Moeten deze te allen tijde op stel en sprong worden uitgevoerd? Hier krijgen we te maken met de alternatieve opvatting, de nietmarktconforme visie. Juist vanwege de lange looptijden, is er immers ruimte om maatregelen te nemen en betere tijden af te wachten. Ook moeten we ingaan op de ruimte die er is om onderhandse contracten te sluiten die zich in zekere zin en mate kunnen onttrekken aan de marktwerking van alledag. Deze alternatieve visie heeft tot nu toe geen naam gekregen en dat is niet goed. Laten we daarom maar de term onderhandse opvatting hanteren, want daar komt de argumentatie van de tegenstanders van marktconforme waardering op neer: wat moeten we met dagnoteringen als je met zulke lange looptijden en zulke hoge exit-kosten te maken hebt? Eerste observatie is dat het contract in deze opvatting een zo goed als onopzegbaar, gesloten contract is dat niet kan worden opengebroken. Tweede observatie is dat contracten exact zo worden afgewikkeld als zij gesloten zijn. Zit je er eenmaal in, dan hang je. Derde observatie is dat er goede en slechte tijden zijn die elkaar afwisselen en waar je op kan wachten. Reden te meer om niet in paniek te raken als het tijdelijk tegenzit, maar ook niet euforisch als het meezit. Vierde observatie is dat er wel sturingsinstrumenten zijn, maar dat deze op korte termijn niet veel kunnen uithalen. Slowly catch monkey. Tenslotte de observatie dat deze methode werkt indien en voorzover contractpartijen op tijdstip nul beschikken over (bijna) perfecte informatie over de toekomst, waardoor zij optimale contracten kunnen sluiten die alleen maar hoeven worden afgewikkeld. Er kan niets gebeuren wat al niet in het contract is voorzien, stilzwijgend of expliciet. Dat laatste houdt in dat de volatiliteit van het surplus (assets minus liabilities) zich nimmer buiten de geplande bandbreedte zal bewegen. Het mismatchrisico wordt verondersteld te allen tijde beheerst te kunnen worden. Hoe doet de onderhandse methode dit allemaal? Welke techniek komt daar bij te pas? Welnu, door een combinatie van boekhoudkundige smoothing en sociale beheersing. Smoothing is het toepassen van zodanige parameters dat de relevante uitkomsten (rendementen, verplichtingen, solvabiliteit) in de tijd gemiddeld worden. Je kan bijvoorbeeld voortschrijdende gemiddelden nemen, waarbij de lengte van de periode kan variëren: hoe langer de periode, hoe minder fluctuatie. Smoothing kan boekhoudkundig ook gerealiseerd worden afgezien van de toelaatbaarheid door voorzieningen te treffen die als onzichtbare buffer fungeren. Zichtbare buffers kunnen die functie niet vervullen, maar moeilijk waarneembare kunnen dat wel. De belangrijkste smoothing-techniek is het hanteren van een vaste rekenrente voor de waardering van de verplichtingen. Als je zou beschikken over perfecte informatie over de toekomst en als je langlopende contracten hebt waar niemand zich uit kan bevrijden, dan is dat ook verreweg het beste. Zolang de wereld niet sterk verandert, kom je daar mee weg, tenminste als kleine onevenwichtigheden weggemasseerd kunnen worden. Dat laatste is de taak van de sociale beheersing. Sociale beheersing is inderdaad een noodzakelijk onderdeel van deze benadering. Het gaat erom de deelnemers gerust te stellen dat er niets aan de hand is als het even tegenzit. Anderen vangen dat op, bijvoorbeeld de aandeelhouders van de verzekeraar en de jongere generaties bij een pensioenfonds. Vakbonden spelen hierbij een belangrijke rol waar het pensioenfondsen betreft. Zij leveren via de loononderhandelingen een belangrijke bijdrage aan de intergenerationele solidariteit. Maar dat kan alleen binnen bepaalde grenzen inzake de inflatie, de renteontwikkeling en de demografie. Alledrie zijn de laatste jaren behoorlijk uit de rails gelopen en dat gebeurde ook met de loonontwikkeling. Back to the future Deze bijdrage is geenszins gericht tegen de onderhandse methode, integendeel. De onderhandse methode vormt een wal tegen al te wilde, korte termijn ontwikkelingen, maar we kunnen er niet omheen dat sommige ontwikkelingen tot een blijvend andere structuur zullen leiden. Dat geldt in het bijzonder de veranderingen op demografisch gebied en de globalisering van de economie. Sommige veranderingen van de laatste tijd zijn geen tijdelijke fluctuaties rond een centrale tendentie, maar doen eerder denken aan regime switches. Hierin schuilen de risico s van de onderhandse benadering met zijn sociale beheersing en smoothing. Traditionele gedragspatronen worden ten onrechte doorgezet, 14

15 terwijl de condities aan het veranderen zijn en dat is gevaarlijk. De onderhandse benadering kan helpen om enige lucht te verschaffen voor corrigerende maatregelen als deze nodig blijken te zijn. Door overleg over de inhoud van de standaardcontracten, de termijnen die aangehouden worden voor aanpassingen en de stapsgewijze invoering van veranderingen, kan veel gewonnen worden. De onderhandse methode is echter niet effectief waar het gaat om de meting van de financiële positie, omdat deze onder de huidige condities gemakkelijk te rooskleurig wordt voorgesteld. De onderhandse methode berust op een veronderstelling die niet altijd op gaat, namelijk dat de in het verleden behaalde resultaten representatief zijn voor de toekomst. Daarom hoort bij het onderhandse denken ook prudentie. Prudentie kan evenwel niet samen gaan met een vast geloof in oude condities. Het vervelende feit van deze tijd is dat de condities niet de neiging hebben terug te keren naar hun oude beddingen. Demografie en economie vertonen veranderingen die de wereld van de pensioenen en verzekeringen op hun kop zullen blijven zetten. In een niet-lineaire wereld komen daar ook nog eens schoksgewijze veranderingen bij die moeilijk te voorspellen zijn. Wil je daar rekening mee houden, dan kan je niet volstaan met de traditionele veronderstelling dat alles wel zo n beetje bij het oude blijft. Niets is echter zo lastig als het analyseren van de toekomst als je slechts weet hoe het verleden eruit zag. Daar ligt de taak van de marktconforme ALM. Scenario-analyse is uiteraard geen onbekende in ALMland, maar om te zeggen dat deze kunst tot professionele perfectie is gekomen, is het andere uiterste. Naar mijn smaak wordt veel te weinig aandacht besteed aan dit thema. De meeste analyses zijn niet origineel, men schrijft veel van elkaar over. Voor een goede scenario-methode is eigen initiatief bij het bedenken en ontwikkelen van toekomsten en strategieën van essentieel belang. Back to the future houdt in dat er niet alleen belangstelling is voor het analyseren van trends, maar ook van regime-switches. Dichter bij de praktijk? Ik hoop dat deze observaties een nuttige bijsluiter vormen op het thema marktconforme ALM. Aan concepten en technieken geen gebrek, maar wel aan acceptatie en verandering van gedrag. Deskundigen die zich bezig houden met ALM moeten beter begrijpen waarom hun opdrachtgevers zich gedragen zoals zij doen. De praktijk houdt namelijk niet van marktconform en laat dat telkens weten. Om die reden is het relevant om ons af te vragen waarom we nog steeds conferenties organiseren over marktconforme technieken. We raken er niet over uit gepraat, terwijl de koers die de bewindvoerders ingezet hebben in tegengestelde richting lijkt te gaan. Zelden zijn we getuige geweest van een zo dramatische kloof tussen macht en verstand. Het vervelende van ons vak is dat mensen door de evolutie niet zijn toegerust met neurologische systemen die waarschuwen tegen riskante financiële praktijken. Ze zijn uitgerust met systemen die werken voor beren en leeuwen en als het moet medemensen, maar niet tegen onverantwoordelijk financieel management. Daarom is er geen druk vanuit de basis om professioneel te werken, wat wel gebeurt bij andere kwesties van veiligheid. Daarom moeten onze boodschappen simpel en helder zijn. Wat de marktconforme waardering en ALM betreft hebben we dan ook nog een lange weg te gaan. De kunst van de scenario-analyse moet een prominente plaats krijgen in ons vak, teneinde scherpere beelden te maken van de toekomst. Het moet uitgelegd kunnen worden aan leken. Aan een tweedeling in technieken is geen behoefte. Veel aandacht gaat de laatste tijd uit naar de pensioenfondsen. Maar er zijn natuurlijk meer financiële instellingen betrokken bij deze thema s en het is van het grootste belang om geen onnodige afscheidingsbewegingen te krijgen. Pensioenfondsen zijn helemaal niet uniek, althans hun uniciteit kan gemeten worden en in een overall concept hebben pensioenfondsen een plaats naast andere instellingen; de verschillen zijn meetbaar en kunnen tot consistente, gelijkwaardige behandeling leiden. Dat is gelet op de voortgaande convergentie in de financiële wereld, een absolute noodzaak. We schieten er niets mee op als regime-arbitrage mogelijk wordt gemaakt. Pensioenfondsen, verzekeraars en banken moeten op consistente wijze gereguleerd worden. Het is zeker dat dat niet op korte termijn gaat gebeuren, want de pensioenfondsen claimen een eigen toezichtkader en de verzekeraars ook. De banken runnen ondertussen hun eigen show. Maar convergentie in technieken en methoden is de enige manier om een adequate institutionele setting te creëren. Daarom is het goed dat we ons werpen op marktconforme ALM, een benadering die veel belooft, maar die ook duidelijker en eenvoudiger moet worden uitgedragen. 15

16 Een vingerafdruk Ziet uw vermogensbeheerder deze mogelijkheden ook? Voor meer informatie:

17 Pensioenfonds: een zero-sum game of een positive-sum game? 1 Inleiding Marktconforme ALM is gebaseerd op de toepassing van financieel-economische principes. Het concept economische waarde staat hierbij centraal. De economische waarde van een pensioenfonds op enig moment is gelijk aan de waarde van het belegd vermogen. De Pension Deal (ofwel de inhoud van het pensioencontract, dit is het geheel van afspraken ten aanzien van premie, indexatie en mix) is bepalend voor de verdeling van die economische waarde over de belanghebbenden van het pensioenfonds. In dit artikel werk ik drie punten uit: 1 Een pensioenfonds creëert geen economische waarde. 2 In termen van economische waarde is een pensioenfonds een zero-sum game. Elke aanpassing in de Pension Deal (mix, premie en indexatie) leidt tot een andere verdeling van de economische waarde over de belanghebbenden van het pensioenfonds. Eduard H. M. Ponds Staf Risicobeheer ABP 17

18 3 Daarentegen is een pensioenfonds een positivesum game in termen van welvaart, van nut. Een pensioenfonds is een specifiek institutioneel arrangement van verplichte collectieve risicodeling. Hierdoor kan het verzekeringskarakteristieken aanbieden die in de markt niet mogelijk zijn en kan het bovendien het beleid afstemmen op lange termijn verbanden tussen risico en rendement. Pensioenfonds creëert geen economische waarde De prijsvorming op financiële markten draagt er zorg voor dat de marginale belegger indifferent is ten aanzien van voorliggende beleggingsalternatieven. Een riskante strategie levert zoveel extra return op als compensatie voor het extra risico ten opzichte van het risicovrije alternatief dat het voor de belegger om het even is of hij het vermogen riskant dan wel risicovrij aanhoudt. De economische waarde van een risicovrije titel die met zekerheid het risicovrije rendement R F oplevert zal dan ook dezelfde moeten zijn als de economische waarde van een riskante titel die een verwacht rendement E[R] belooft, waarbij het verschil tussen (E[R] R F ) gelijk is aan de door markt geëiste risicopremie. De spreiding in aandelenreturns hangt in grote mate samen met de economische conjunctuur. Aandelen zullen het vooral goed doen als de economie goed presteert, in slechte tijden zullen aandelen in de regel slechte returns laten zien. Een risico-averse belegger zal een aandeel die veel oplevert in goede tijden maar weinig in slechte tijden minder waarderen dan een titel die juist een goede of zekere opbrengt geeft in slechte tijden. Hoe kunnen risico-averse beleggers desondanks verleid worden om te beleggen in aandelen? De prijs van het aandeel moet precies die zijn waarbij het verschil tussen het verwachte rendement voor dat aandeel en het risicovrije rendement precies compenseert voor niet alleen het extra risico maar vooral ook voor het neerwaarts risico. Sharpe drukt dit als volgt uit: [I]t is not risk per se that is likely to be rewarded in well-functioning capital markets only the risk of doing badly in bad times (Sharpe 1995). Dit is in figuur 1a en 1b nader geïllustreerd. Stel dat een vermogen van 100 euro belegd moet worden. Drie beleggingsportefeuilles liggen voor: een mix geheel bestaand uit aandelen, een mix bestaande uit nominale bedrijfsobligaties en een risicovrije mix. De onderstaande figuur toont per portefeuille de verwachte aangroei en de spreiding van mogelijke uitkomsten op een bepaald toekomstig tijdstip. Stel allereerst vast dat de aandelenmix een grotere spreiding kent dan de obligatiemix en de risicovrije mix. Een risico-averse belegger zal neerwaarts risico zwaarder waarderen dan opwaarts risico. Daarom moet het verwachte rendement van een titel hoger zijn naarmate het (neerwaarts) risico groter is. Wordt het extra rendement gecorrigeerd voor de door de markt geëiste compensatie voor het extra risico, dan resulteert het risicovrije rendement. Als voor een specifieke titel deze uitkomst niet geldt, bestaan er arbitragemogelijkheden en zal de prijs van de titel zodanig stijgen of dalen dat de uitruil tussen rendement en risico spoort met die van de markt. Met andere woorden, het nemen van meer of minder beleggingsrisico heeft geen invloed op de economische waarde van de betreffende strategie. Figuur 1a: rendement en risico beleggingsalternatieven E[R] Figuur 1b: economische waarde: rendement gecorrigeerd voor compensatie risico R F E[R] R F Aandeel Bond Riskfree Deze gedachtegang kan ook worden toegepast op het beleggingsbeleid van een pensioenfonds. In figuur 2a en 2b is de ontwikkeling van de dekkingsgraad weergegeven voor drie verschillende beleggingsstijlen. Een riskante strategie leidt tot een hoge verwachtingswaarde voor de dekkingsgraad op tijdstip T, maar is ook hoog onzeker. Neem aan dat de doorsnee deelnemer aan het fonds dezelfde risicoaversie kent als de doorsnee belegger c.q. als de markt (vergelijk ook par 4.2). De correctie van de extra dekkingsgraad ten opzichte van de zekere dekkingsgraad bij een risicovrije strategie levert dan pre- R F R F Aandeel Bond Riskfree

19 cies voldoende compensatie voor de volatiliteit in de dekkingsgraad. De beleggingsstrategieën zijn voor de doorsnee deelnemer equivalent in termen van economische waarde. Met andere woorden, het nemen van meer of minder beleggingsrisico heeft dus geen invloed op de economische waarde van het pensioenfonds. Maar men kan tegenwerpen dat een riskante strategie op termijn toch zal leiden tot premieverlagingen en pensioenverbeteringen. Een hoge verwachte dekkingsgraad in de toekomst geeft toch immers ruimte voor premiereducties en indexatieverhogingen. Maar ook hier kan een soortgelijke redenering gevolgd worden als bij de waardering van financiële titels. Tegenover de verwachte verlaging van het premieniveau staat premieonzekerheid. Even zozeer kan een riskante beleggingsstrategie leiden tot een hoger verwacht indexatieniveau maar die zal riskanter zijn dan die bij een minder riskante mix. Worden de verwachte voordelen rond premie en indexatie gecorrigeerd voor het extra risico dan zal voor de doorsnee deelnemer de beleggingsstrategieën wederom equivalent zijn in termen van economische waarde. Figuur 2a: verwachtingswaarde en spreiding dekkingsgraad bij drie beleggingsstrategieën 100% Aandelen 100% obligaties 100% Riskfree 5 Figuur 2b: economische waarde dekkingsgraad: Verwachte dekkingsgraad gecorrigeerd voor risico 100% Aandelen 100% Obligaties 100% Riskfree 6 Waardeoverdrachten tussen de belanghebbenden Een verandering in het beleid creëert geen economische waarde. Het voorgaande heeft dit beschreven voor aanpassingen in het beleggingsbeleid. Ook kan getoond worden dat alternatieven in de methodiek van premiestelling of in de indexatiesystematiek niet leiden tot meer of minder economische waarde in het pensioenfonds. Het pensioenfonds is met andere woorden een zero-sum game. Een verbetering van het nettoresultaat voor één van de betrokkenen impliceert dan ook dat één of meer van de andere partijen een verslechtering doormaakt. Neem als voorbeeld een verandering in het indexatiebeleid. Aanpassing van het indexatiebeleid van onvoorwaardelijk cq voorgenomen onvoorwaardelijk naar voorwaardelijke indexatie gekoppeld aan de dekkingsgraad impliceert dat de waarde van de aanspraken van de huidige gepensioneerden zal afnemen. Deze aanspraken worden bij een voorwaardelijk indexatiebeleid immers onzeker. Correctie van de verwachte aanspraken voor het indexatierisico levert een lagere economische waarde van die aanspraken op dan de waarde die resulteert bij een onvoorwaardelijk indexatiebeleid. Anderzijds zijn er partijen die door de aanpassing in het indexatiebeleid er in economische waarde termen op vooruitgaan. Dit betreft in elk geval de toekomstige deelnemers en de werkgevers. Immers, een deel van de spreiding in de dekkingsgraad wordt nu opgevangen door indexatieaanpassingen. De toekomstige dekkingsgraad is daardoor minder onzeker. De toekomstige deelnemers hebben minder kans op lage dekkingsgraden. Een deel van het risico in de financiering wordt geabsorbeerd door indexatieaanpassingen. Dientengevolge zullen premieaanpassingen minder vaak en minder groot worden doorgevoerd. Dit is waardevol voor de werkgevers, zeker als gerealiseerd wordt dat premieverhogingen plaatsvinden in economisch slechte tijden en juist dan waardevol zijn. Recent zijn veel pensioenfondsen overgegaan op de invoering van een beleidsstaffel, waarbij premie en indexatie één op één gekoppeld zijn aan de dekkingsgraad. De instellingen van een staffel zijn ter keuze. De belanghebbenden kunnen kiezen voor een strenge of slappe staffel. De staffels kunnen ook worden geëvalueerd in de mate waarin ze evenwichtig zijn in de toedeling van risico s over de belanghebbenden, te weten: huidige actieven en gepensioneerden, de toekomstige deelnemers en de werkgevers. Het is mogelijk om de invalshoek van economische waarde te gebruiken om te toetsen of alle belanghebbenden een faire compensatie geboden wordt 19

20 voor het risico dat zij lopen rond premie en indexatie en daarbij te bezien of en in welke mate waarde-overdrachten plaatsvinden tussen de betrokkenen. Vergelijk Chapman et al. (2001) voor een uitwerking hiervan voor een ondernemingspensioenfonds, waarbij vooral de overdrachten tussen de aandeelhouders van de onderneming enerzijds en de belanghebbenden van het pensioenfonds anderzijds centraal staan. In Ponds (2003) wordt voor een bedrijfstakpensioenfonds de overdrachten tussen leeftijdscohorten c.q. generaties geanalyseerd. Risico-aangepast waarderen maakt duidelijk dat de inhoud van het pensioencontract bepalend is voor de toedeling van risico s en economische waarde over de bij het pensioenfonds betrokken partijen. Pensioenfonds: zero-sum game in waarde maar positive-sum game in welvaart We hebben in het voorgaande aangegeven dat een pensioenfonds geen economische waarde creëert en dat elke aanpassing in het contract tot een herverdeling van risico s en waarde over de participanten in het fonds leidt. Het pensioenfonds is dan ook een zero-sum game in waarde termen: de winst van de één is een verlies voor de ander. Maar als dit zo is, is de fundamentele vraag te stellen waarom pensioenfondsen überhaupt bestaan? Pensioenfondsen ontlenen allereerst meerwaarde vanwege paternalistische overwegingen, waarbij individuen verplicht worden c.q. er zelf voor kiezen ( self-control paternalism ) om beslissingen rond de oude dag te plaatsen in een lifecycle framework. De tweede groep verklaringen sluit aan bij imperfecties van de financiële markten, die leiden tot transactiekosten, informatiekosten e.d. Maar pensioenfondsen zijn in deze niet uniek. Deze twee aspecten kunnen ook door verzekeraars worden aangeboden, die verplichte individuele pensioenregelingen verzorgen voor werknemers. De derde groep van verklaringen sluit direct aan bij het unieke karakter van een pensioenfonds, namelijk verplichte deelname aan collectieve risicodeling. Dit lichten we onderstaand nader toe voor twee aspecten: de mate van compleetheid van de vermogensmarkt, en de duur van de beleggingshorizon. Unieke verzekeringskarakteristieken Een pensioenfonds kan op grond van verplichte deelname verzekeringskarakteristieken aanbieden die op de financiële markten niet te verkrijgen zijn, of niet in voldoende mate. Een pensioenfonds met een geïndexeerde defined benefit regeling biedt bescherming tegen onzekerheid rond de levensstandaard na pensionering alsook indekking tegen inflatierisico. Deze verzekeringskarakteristieken kunnen worden aangeboden doordat een pensioenfonds risico s kan spreiden in de tijd, met andere woorden over huidige en toekomstige deelnemers, over jonge en oude generaties. Intergenerationele risicodeling kan niet door de markt georganiseerd worden doordat de deelname van toekomstige deelnemers niet gegarandeerd is vanwege ex post suboptimale uitkomsten voor deze deelnemers. Een pensioenfonds zal met name door de derde groep van verklaringen van grote betekenis zijn voor de individuele deelnemers. Deelname aan een pensioenfonds overwint de incompleetheid van de vermogensmarkt op het vlak van indekkingen tegen risico s rond inflatie en levensstandaard. In die zin is een pensioenfonds dan ook welvaartverhogend. Het is een positive-sum game doordat het in staat is collectieve risicodeling tussen jonge en oude cohorten te organiseren gebaseerd op verplichte deelname. Dit zal ook impliceren dat een belanghebbende in economische waarde termen, in termen van euro s, een netto-verliezer kan zijn maar desondanks in termen van welvaart, van nut, een winnaar kan zijn. Voorwaarde hiervoor is dat het extra nut van het verzekerd zijn tegen risico s rond inflatie en levensstandaard meer dan voldoende opweegt tegen het disnut van netto-verlies uit hoofde van bijvoorbeeld hoge verwachte premies als een jong cohort moet instappen in een fonds met een dekkingstekort. Beleggingshorizon Marktwaarde is gebaseerd op marktprijzen die op basis van ruil tot stand komen. Marktwaarde is de evenwichtsprijs die op enig moment in de markt tot stand komt. Het is een reflectie van de gemiddelde preferentie van alle marktdeelnemers. Tot dusverre is aangenomen dat de doorsnee deelnemer aan het pensioenfonds dezelfde preferenties kent als die van de markt. Als de optimale beleggingsmix van het pensioenfonds een weerspiegeling moet zijn van de preferenties van de doorsnee deelnemers, dan is de marktportefeuille ook de optimale mix van het fonds. Dit is nog niet zo n gek uitgangspunt als onderkend wordt dat meer dan de helft van het totaal belegd vermogen in de wereld bedoeld is als oudedagsvoorziening. Hiervan wordt evenwel een 20