MarketScope. Financiële markten komen in gebied met meer turbulentie. 19 mei 2015

Transcriptie

1 MarketScope Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de wereldwijde markten De markten waren de laatste weken grillig. Rentes op staatsleningen stegen sterk, macrocijfers waren mager, de olieprijs klom op en aandelen stonden onder druk. We gaan uit van een verder herstel van de wereldeconomie en blijven positief ten aanzien van risico. Financiële markten komen in gebied met meer turbulentie Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2.5% Eurozone 0.8% Japan 0.5% Investment Grade bedrijfsobligaties + High Yield bedrijfsobligaties + Obligaties van opkomende markten Harde valuta = Lokale valuta = Aandelen Energie + Basismaterialen = Industrie & Dienstverlening = Duurzame consumentengoederen + Dagelijkse consumentengoederen - Gezondheidszorg + Financiële dienstverlening + Technologie + Telecommunicatie = Nutsbedrijven - Regio's Verenigde Staten - Europa + Japan + Opkomende markten = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, De financiële markten waren de laatste weken erg in beweging. Vooral de stijging van de Duitse obligatierente was ingrijpend. We zoeken het niet in fundamentele verklaringen, maar zien de beweging als het gevolg van een rationalisatie van de positionering. Ons basisscenario blijft een overgang naar een sterker momentum in de ontwikkelde markten. Als het afbouwen van de schulden in de opkomende markten (EM) duidelijk in een hogere versnelling gaat, zal de mondiale groei een stevigere basis krijgen. De markten zullen altijd een eigen leven leiden. De correctie op de Duitse rentemarkt herinnerde ons daar fijntjes aan. De stijging van de rente op Bunds leert ons vooral dat beleggingen niet slechts één kant op bewegen en dat we altijd moeten rekenen op het onverwachte. De bewegingen op de Duitse obligatiemarkt waren ook van invloed op andere beleggingscategorieën. De correctie leek zeer technisch en had erg weinig van de defensieve kenmerken die normaal gesproken samengaan met een door (groei)vertraging gedreven correctie. Dit leidde tot een enigszins niet-defensieve correctie; de beweging van de traditionele veilige havens, zoals de Amerikaanse dollar en staatsleningen, druiste volledig in tegen hun normale risicomijdende dynamiek door te verzwakken in plaats van te profiteren. Deze ontwikkelingen wijzen op een aanpassing van de positionering en op kortetermijnrisico s in segmenten van de markt die de laatste jaren het meest in trek waren. Vanuit technisch oogpunt zijn enkele van deze marktsegmenten echter meer en meer overkocht. Gezien onze blijvende overtuiging van een geleidelijk herstel van de mondiale groei, blijven we positief ten aanzien van risicobeleggingen.

2 1. Economie: tijdelijke inzinking in het eerste kwartaal Een tijdelijke dip in het eerste kwartaal De fundamentals blijven positief voor de consument in de VS Een positieve dynamiek in de eurozone Opkomende markten gedrukt door zwakke export en uitstroom Cijfers eerste kwartaal wijzen op vertraging van de mondiale groei De mondiale groei lijkt in het eerste kwartaal te zijn vertraagd tot minder dan 1,5% op jaarbasis; de helft van het niveau in De vertraging was duidelijk aan de vraagzijde, met verslechterende detailhandelsverkopen en kapitaalsuitgaven. Aan de productiekant lieten de industriële productie, het ondernemersvertrouwen en de indicatoren voor de bedrijvigheid tekenen van verzwakking zien. Een gunstig klimaat voor de eurozone Bijna alles gaat beter voor de euro-economie. Het fiscale beleid is grofweg neutraal en het monetaire beleid wordt sterk versoepeld. Dit laatste is een belangrijke steun voor positieve ontwikkelingen in het financiële klimaat en het vertrouwen en zorgt voor een snellere feedbackloop tussen de bestedingsbereidheid van huishoudens en van bedrijven. Belangrijke initiërende factoren voor deze feedbackloop in de tweede helft van vorig jaar waren de daling van de olieprijs en de daling van de euro. Deze ondersteunende impulsen zullen naar verwachting afnemen, maar de verbetering in het momentum is nu sterk genoeg om zichzelf in stand te houden. Grote sprong in economische verrassingsindicator Japan Exogene factoren kunnen het beeld vertekenen Deze cijfers kunnen echter een verkeerde indruk geven van de echte onderliggende situatie, althans op korte termijn. Ze kunnen worden vertekend door exogene schokken, zoals abnormale weerpatronen in de VS en Japan en havenstakingen aan de westkust van de VS. Ook zijn indicatoren als detailhandelsverkopen en lonen vaak gevoelig voor herzieningen en een onevenredig deel van de cijfers heeft betrekking op de goederensector van de economie. Dit omdat het makkelijker te meten is dan de output in de grotere dienstensector. Enkele tekenen van verbetering Een nadere blik op de cijfers leert dat enkele positieve onderliggende trends onveranderd blijven. De arbeidsmarkten houden stand, vooral in ontwikkelde landen. Het consumentenvertrouwen blijft stijgen. De kredietstromen in ontwikkelde markten zijn gunstiger geworden. Het financiële klimaat blijft in grote delen van de wereld gunstig of is sinds begin dit jaar zelfs verbeterd, hoewel op de dollar gerichte landen last hebben van een sterke appreciatie van de munt. Ten slotte zijn de vooruitzichten voor de wereldwijde liquiditeit sinds het begin van het jaar verbeterd; het groter dan verwachte versoepelingsprogramma van de ECB en een waarschijnlijk tragere verkrapping in de VS en het VK in de nabije toekomst. Wereldeconomie zal aantrekken na dip in het eerste kwartaal We zien dan ook nog voldoende redenen voor een verbetering van de mondiale groei. De fundamentals wijzen nog op een hernieuwde versnelling van de groei van de consumentenbestedingen, gedreven door een groter consumentenvertrouwen, meer werkgelegenheid, lage rentes, een soepeler kredietaanbod en een verbetering van de financiën van consumenten. De fundamentals wijzen ook op een toename van de investeringen van bedrijven, in ontwikkelde landen aangewakkerd door toenemende winstmarges, lage kapitaalskosten, soepele kredietvoorwaarden en een verouderde kapitaalvoorraad. De Amerikaanse economie kwam in Q tot stilstand De economie in de VS groeide in het eerste kwartaal van 2015 met 0,2% op jaarbasis, na een groei van 2,2% in het kwartaal ervoor. De bedrijvigheid werd gedrukt door minder bedrijfsinvesteringen en export. Consumentenbestedingen, het merendeel van de economie, stegen met 1,9%, versus +4,4% in de voorgaande drie maanden. Wachten op de Amerikaanse consument De fundamentals blijven positief voor de Amerikaanse consument. De reële inkomensgroei krijgt een impuls van de recente daling van de olieprijs en onderliggende kracht van de arbeidsmarkt. Het consumentenvertrouwen blijft boven het niveau van voor de crisis en de financiële situatie van huishoudens is zeer gezond. Met betrekking tot dit laatste wijst de verhouding tussen vermogen en inkomen eerder op een spaarquote van circa 4% dan op de huidige 6%. Wachten op een toename van de Japanse investeringsuitgaven Door de btw-verhoging van april 2014 kromp de Japanse economie in 2014 met 0,1%. We verwachten dat de economie in 2015 met 1,0% en in 2016 met 1,7% zal groeien, gedreven door een gunstiger beleidsmix. Deze verbetering zet nu door en is het meest zichtbaar in de consumentensector. Ondertussen laten ook de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen tekenen van herstel zien, zij het niet zo gelijkmatig als bij de consument. Dit komt doordat het productiedeel van de economie is achtergebleven bij het niet-producerende deel, mogelijk als gevolg van de vertraging in China. Momentum in opkomende markten blijft zwak Het groeimomentum in de opkomende wereld blijft matig en wordt gedrukt door de zwakke export, uitstroom, strikte kredieteisen en de zwakke vraag naar krediet. De export van opkomende markten is in april waarschijnlijk met 11% gedaald (jaar-op-jaar). Zo liet China in april een exportdaling van 6% en een importdaling van 16% zien. De helft hiervan kan als prijseffect worden gezien, vanwege de lagere grondstofprijzen in de afgelopen 12 maanden. De andere helft kan worden verklaard door de nog altijd moeizame groei van de binnenlandse vraag en de zwakke performance van de exportsector. China: verdere versoepeling verwacht De Chinese groei was in het eerste kwartaal van 2015 zwak: de reële groei van het bbp daalde tot 1,3% versus het voorgaande kwartaal, wat neerkomt op 5,3% groei op jaarbasis. Dit is ruim onder de officiële doelstelling van 7%. Ook de bedrijvigheid stelde teleur. De industriële productie steeg in april met 5,9% ten opzichte van een jaar eerder; de zwakste groei sinds november De autoriteiten zien de economische groei nog steeds afnemen en nemen meer versoepelingsmaatregelen. Reserveverplichtingen voor banken en de eenjarige benchmark deposito- en leenrentes werden recent verlaagd. We gaan uit van verdere versoepeling, maar houden onze twijfels over de effectiviteit, vanwege het risico van uitstroom. 2

3 2. Aandelen: winsten gunstig voor verdere stijgingen Fundamentals blijven gunstig voor aandelen maar verdere stijgingen zijn waarschijnlijk bescheidener Bedrijfswinsten in het eerste kwartaal beter dan verwacht Energie omhoog naar een lichte overweging Verkopen in mei? De aandelenmarkten daalden in de afgelopen weken. In deze tijd van het jaar komt de spreuk Sell in May and go away vaak langs. Dit jaar kan het zelfs nog aanlokkelijker zijn om winst op aandelen te nemen, na de bijna 20% stijging van wereldwijde aandelen (in euro s), de oplopende Duitse rente en tegenvallende economische groei in het eerste kwartaal. We richten ons echter liever op de fundamentele en gedragsdynamiek van de markt. Beide factoren blijven op de middellange termijn positief voor aandelen. Verdere stijgingen kunnen bescheidener zijn Het huidige marktklimaat is volgens ons nog gunstig voor verdere aandelenwinsten. Op basis van de vooruitzichten voor winstgroei, beleidssteun, bedrijfscondities en waarderingen ziet de rest van het jaar er nog steeds veelbelovend uit voor aandelen. Maar gezien de sterke performance dit jaar zullen verdere stijgingen waarschijnlijk bescheidener zijn. Daarnaast behoren geopolitieke zorgen, het Amerikaanse monetaire beleid, de politieke ontwikkelingen in Europa en de mogelijkheid van een harde landing in China tot de risico s die in de nabije toekomst mogelijk voor volatiliteit zullen zorgen. We blijven gemiddeld overwogen voor aandelen We zien weinig aanleiding om minder risico te nemen en blijven gemiddeld overwogen voor aandelen. Binnen de categorie hebben we onze exposure naar de eurozone teruggebracht van sterk naar gemiddeld overwogen. Voor diverse maatstaven, zoals winstmomentum en economisch momentum, lijkt het verschil tussen de eurozone en de VS het maximum te hebben bereikt. Dit is ook in lijn met de trends die we in beleggersonderzoeken zien, waarbij de extreme verschillen in regionale positionering worden teruggebracht. De eurozone blijft onze voorkeursregio om in te beleggen. Bedrijfswinsten overtreffen de verwachtingen Het goede nieuws voor aandelen is dat de bedrijfswinsten zowel in de VS als Europa gunstig zijn. We verwachten dat de Amerikaanse winsten in 2015 met 1% zullen afnemen, terwijl we uitgaan van een groei van 11% in zowel Europa als Japan. In de VS wisten bedrijven in het eerste kwartaal een winstgroei van 1,4% te laten zien. Dit was meer dan 7,5% hoger dan de consensusverwachting. Elke sector deed het beter dan verwacht, waarbij Grondstoffen en Gezondheidszorg de belangrijkste aanjagers waren. Het lijkt erop dat het effect van de daling van de olieprijs op de winsten sterk is overdreven. Europese winstgroei neemt nog toe In Europa vielen de omzet (+2,6%) en de winsten (+15,7%) mee. De absolute winstgroei kwam in het eerste kwartaal uit op 8,5%. Net als in de VS deed de energiesector het veel beter dan verwacht. Ook Consumentengoederen en diensten en Telecom verrasten positief. In Europa stelden industriële bedrijven teleur, zowel qua omzet als qua winstcijfers. De winstgroei in Europa wordt zonder twijfel gedreven door de zwakke euro, die buitenlandse winsten een impuls geeft. Daarnaast verbeteren de economische cijfers in de eurozone en zijn de financieringskosten laag. Convergerende trend in regionaal winstmomentum USA Europe Japan Source. Bloomberg, NN IP ( ) Japanse aandelen blijven aantrekkelijk Naast Europa blijft Japan onze andere favoriet. Het beleid is gunstig. Daarnaast zijn een betere corporate governance en meer activisme van beleggers extra krachten die Japanse bedrijven kunnen aanzetten tot meer aandeelhoudersvriendelijke maatregelen. Meer bedrijven in Japan kopen al aandelen in. De winstgevendheid is ook verbeterd. Het rendement op het eigen vermogen neemt toe en we verwachten dat deze trend zal aanhouden. De daling van de olieprijs is nog een belangrijke positieve factor, niet alleen voor de marges, maar ook voor de consumptieve bestedingen. Energie omhoog naar een lichte overweging De outperformance van cyclische sectoren hield in de afgelopen weken aan. Dit was volledig te danken aan de sterke prestaties van de grondstoffensectoren. De energiesector voegde in april 4% toe, gedreven door de spectaculaire opleving van de olieprijs. De sector Basismaterialen behaalde ook een outperformance, gedreven door een herstel van de industriële en edelmetaalprijzen. We verkleinden de overwegingen in duurzame consumentengoederen en IT, omdat de consensus voor beide sectoren sterk overwogen is. We behielden onze overweging in gezondheidszorg, vanwege de goede winstzichtbaarheid en fusie- en overnameactiviteit. Tegelijkertijd verhoogden we de energiesector van neutraal naar licht overwogen. De olieprijs daalt niet meer en de oliemaatschappijen hebben fors gesneden in de investeringsuitgaven. Beide factoren zijn positief voor het behoud van de kasstromen van deze bedrijven. Het dividendrisico voor de sector is dan ook afgenomen. Het rendement van 3,7% is het hoogste in ons wereldwijde sectoruniversum en aantrekkelijk voor beleggers die op zoek zijn naar rendement. Meer recent heeft de fusie- en overnameactiviteit de sector in de schijnwerpers gezet. Gezien de sterke balansen van grote oliemaatschappijen, de soepele kredietvoorwaarden en sterke aandelenmarkten gaan we uit van meer fusies en overnames in energie. We breidden ook de weging van financials uit naar een lichte overweging, omdat de hogere rente waarschijnlijk gunstig zal zijn voor de rentemarges van banken. We blijven onderwogen in dagelijkse consumentengoederen (te duur in vergelijking met de bescheiden winstgroei) en de nutssector. Deze laatste sector speelt in op het thema zoektocht naar rendement, maar we twijfelen aan de duurzaamheid van dit rendement. De sector eindigt aan de onderkant van de range wat betreft onze score voor dividendrisico. De stijging van de rente op staatsleningen helpt evenmin. 3

4 3. Obligaties: sterke correctie van de Duitse rente We blijven sterk onderwogen in Duitse staatsleningen Europese High Yield leningen van sterk naar licht overwogen Meer instroom in meer risicovolle obligatiemarkten Een sterke correctie van de rente op Bunds De uitverkoop van Bunds leidde tot een sterke stijging van de Duitse rente. Na een dieptepunt van 0,07% op 20 april zette de Duitse 10- jaarsrente een spurt in, tot 0,71% op 13 mei. De 30-jaars Bund rente steeg in die periode met 92 basispunten, terwijl de Amerikaanse 10- jaarsrente met 39 basispunten steeg. Ook in de periferie van de eurozone nam de rente op staatsleningen toe. De rentestijging lijkt niet voort te komen uit fundamentele cijfers. De wereldwijde macroverrassingen waren vorige maand in het beste geval gemengd. De verrassingen in de VS waren negatief en de positieve groeiverrassing in de eurozone lijkt te stabiliseren. Technische en/of positioneringfactoren speelden een grote rol in de correctie. Duitse obligatierente loopt op vanaf dieptepunt Duitse Bunds van sterk naar gemiddeld onderwogen Na de forse correctie, die niet het gevolg was van macrocijfers en/of een significante verandering in de vooruitzichten voor het monetaire beleid, lijkt het erop dat deze deels overdreven is, hoewel er in dit stadium nog geen tekenen zijn die wijzen op een stabilisatie. Dit kan korte termijn van belang zijn, maar Bunds en andere staatsleningen van de kernlanden blijven wat waardering betreft onaantrekkelijk op de huidige renteniveaus. Vooral de reële rente blijft duidelijk negatief. Op basis van deze ontwikkelingen verlaagden we (Duitse) staatsobligaties van een sterke naar een gemiddelde onderweging. Spreadproducten omlaag naar neutraal Spreadproducten zijn verlaagd van licht overwogen naar neutraal. De zoektocht naar rendement is nog gunstig voor de categorie, maar de liquiditeit en het aanbod zorgen nog steeds voor tegenwind. Licht overwogen in perifere staatsleningen uit de eurozone We zijn licht overwogen voor staatsleningen uit de periferie van de Eurozone (EPT). We verwachten dat de risicopremies op EPT door de aankopen van de ECB verder zullen afnemen. Institutionele partijen beleggen net als particulieren meer in de categorie. De Griekse situatie heeft tot nu toe weinig invloed, want het inkoopprogramma van de ECB voert de boventoon en er is voldoende bescherming tegen besmetting. Ook zijn de macrocijfers uit de periferie gunstig. Licht overwogen in zeer solide Amerikaanse obligaties We gaan ervan uit dat beleggers het positieve renteverschil tussen zeer solide obligaties ( investment grade ) uit de VS en de eurozone steeds moeilijker kunnen weerstaan. Sinds de meer terughoudende FOMC-meeting in maart en de bekendmaking van mindere Amerikaanse macrocijfers zijn bovendien de zorgen om een krapper monetair beleid enigszins afgenomen. De combinatie van deze factoren kan gunstig blijven voor deze obligaties in dollars in een periode waarin de Griekse onderhandelingen moeizaam vorderen. Licht overwogen in Europese High Yield leningen We hebben Europees High Yield (HY) teruggebracht tot een licht overwogen positie. Het momentum verslechterde door aanhoudende zorgen rond Griekenland en ongunstige markttechnische factoren. Het aanbod aan Europese HY nam in de laatste maanden in recordtempo toe. Dit heeft gezorgd voor een lichte druk op de risicopremies. Het aanbod van Europese bedrijfsleningen zal in de nabije toekomst waarschijnlijk sterk blijven, omdat bedrijven van de lage rente willen profiteren en steeds langere looptijden aangaan. We blijven niettemin licht overwogen, omdat de instroom en de groei van de winsten en de economie in Europa gunstig zijn. Neutraal voor EMD Voor obligaties van opkomende markten (EMD) blijven we per saldo neutraal, met een lichte overweging in staatsleningen in harde valuta (HC) en een onderweging in EMD HC-bedrijfsobligaties. Vooral staatsleningen in harde valuta profiteerden van de hernieuwde zoektocht naar rendement sinds de meer terughoudende FOMCvergadering in maart. De risicopremies op deze obligaties liggen boven hun 5-jarige gemiddelde, wat gunstig is vanuit waarderingsoogpunt. Voor EMD HC-bedrijfsleningen blijven de zwakke Chinese cijfers en het verslechterde winstmomentum nadelige factoren. Er kunnen faillissementen ontstaan, hoewel de categorie als geheel zich tot nu toe relatief goed heeft gehouden. 4. Vastgoedaandelen: kleine overweging We verlaagden vastgoed van een gemiddelde naar een kleine overweging. De onderliggende fundamentals blijven gunstig: sterkere banencijfers, een beter consumentenvertrouwen en het positieve effect van de olieprijs op de detailhandelsverkopen. Vastgoed blijft sterk profiteren van de zoektocht naar rendement van institutionele en particuliere beleggers. De stijging van de rentes op staatsleningen moet goed in de gaten worden gehouden, omdat rendementszoekers de categorie vaak zien als een alternatief voor obligaties. De eerste verhoging van de rente in de VS volgt naar verwachting echter in september in plaats van in juni. Binnen vastgoed hebben we Europa verlaagd van een gemiddelde naar een lichte overweging. De waarderingen zijn niet aantrekkelijk meer en het koersmomentum is verzwakt. Het inkoopprogramma van de ECB en een aantrekkende arbeidsmarkt zouden voor enige steun moeten zorgen. 5. Grondstoffen: licht onderwogen Voor grondstoffen blijven we licht onderwogen, onder meer vanwege de aanhoudende zorgen om een te groot aanbod en zwakke vraag. De zorgen om de zwakkere Chinese macrocijfers zijn nadelig voor de vraagzijde. Aan de aanbodzijde blijven er zorgen bestaan over de grote voorraden en de impact van nieuw aanbod in de komende maanden. Met uitzondering van Energie is de niet-commerciële netto duur in de grondstoffensegmenten teruggebracht. Hiermee neemt het neerwaartse risico iets af. Binnen de categorie brachten we goud naar een lichte onderweging. Edelmetalen hebben dit jaar tot nu toe een outperformance laten zien en we verwachten dat deze trend zal omkeren. Minder onzekerheid (mondiale groei, geopolitiek), hogere reële rentes in de VS en een afvlakking van de fysieke en beleggingsvraag zijn ongunstige factoren voor edelmetalen. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group dan wel de ING Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5