Publicatie voor professionele beleggers 23 augustus 2016 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten

Transcriptie

1 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope De feedbackloop tussen financiële markten en de reële economie was deze zomer positief. De Brexit-stem van 23 juni werd een binnenlandse Britse politieke kwestie in plaats van een mondiale zorg. Het huidige klimaat blijft gunstig voor risicovolle beleggingen. Risicobereidheid wint het van Brexit-angst Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 1,8% Eurozone 0,2% Japan -0,1% Investment Grade bedrijfsobligaties + High Yield bedrijfsobligaties + Obligaties van opkomende markten + Harde valuta + Lokale valuta + Aandelen Energie = Basismaterialen = Industrie & Dienstverlening = Duurzame consumentengoederen + Dagelijkse consumentengoederen - Gezondheidszorg = Financiële dienstverlening = Technologie + Telecommunicatie = Nutsbedrijven = Regio's Verenigde Staten + Eurozone - Japan = Opkomende markten + Verenigd Koninkrijk = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, 23 augustus 2016 Sinds de Brexit-stem is het nieuws over cijfers, beleid en politiek verbeterd en daarmee is het marktklimaat opnieuw gunstig voor risicovolle beleggingen als aandelen, vastgoed en bedrijfsobligaties. Alleen grondstoffen noteren ruim lager dan eind juni, vooral door een daling van de olieprijs, die waarschijnlijk alleen maar heeft bijgedragen aan het idee dat de feedbackloop tussen de financiële en de reële economie in de afgelopen weken positief was. De positieve feedbackloop tussen de markten en economieën is misschien het beste bewijs dat de gevolgen van de Brexit-stem veel minder groot zijn dan velen in juni vreesden. De reële economie in de rest van de wereld is tot nu toe niet of nauwelijks geraakt en het Britse politieke drama lijkt vooral een lokaal in plaats van mondiaal probleem. Ook recente macrocijfers wijzen erop dat het Europese vasteland, de regio met het grootste besmettingsrisico, na 23 juni goed stand hield. Economische en winstcijfers waren wereldwijd een ondersteunende factor. Economische verrassingsindicatoren in de ontwikkelde economieën bereikten het hoogste punt in 2,5 jaar. Bedrijfswinsten over het tweede kwartaal waren in de VS en Europa beter dan verwacht. Wereldwijd is het beleid per saldo soepeler geworden. De Bank of England en de Bank of Japan nemen naar verwachting extra maatregelen. Ook fiscale stimuli zijn mogelijk. Japan kondigde een groot stimuleringspakket aan en het VK en de VS zinspeelden op budgettaire stimuleringsmaatregelen in de periode Het beleggerssentiment is dit jaar voor het eerst positief en de kasposities waren in 15 jaar niet zo groot. Een deel hiervan komt dan ook wellicht op de markt. Het flow-momentum blijft waarschijnlijk gunstig voor risicovolle categorieën als aandelen, vastgoed en vastrentende spreadproducten, totdat er overbought niveaus zijn bereikt of er nieuwe macro- of politieke schokken ontstaan. Op dit moment lijkt van beide geen sprake en daarom houden we een voorkeur voor deze categorieën.

2 Economie: tijd voor fiscale stimulus? Verschuiving naar gecoördineerde fiscale/monetaire stimulus Bank of England verlaagt rente naar historisch dieptepunt We verwachten actie van Bank of Japan in september Beleidsmakers herzien mogelijk visie op fiscale stimulering Hoewel het nog altijd onduidelijk is hoe groot het effect op de groei is van het besluit van de Britten om de Europese Unie te verlaten, blijft het monetair beleid stimulerend. Ons basisscenario voor de Fed gaat uit van een verhoging in december en twee in Een van de belangrijkste beleidsfactoren voor markten in de komende tijd is naar verwachting de mix tussen monetair en begrotingsbeleid. Dit zou een grote verandering betekenen ten opzichte van de afgelopen jaren, waarin de last van het stimuleren van de economie op de schouders van de centrale banken lag. Tussen 2010 en 2013 maakte het begrotingsbeleid het wek van centrale banken zelfs extra moeilijk. Beleidsmakers in het VK en Japan lijken een verschuiving van puur monetaire stimulus naar een meer gecoördineerde fiscale en monetaire aanpak te overwegen. De vraag is of ook de eurozone die kant op gaat. Met verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en Nederland in 2017, lijken politici meer open te staan voor dit idee. Het laatste wat zij willen is het sterker worden van populistische, anti-europese partijen. Het annuleren van de straf voor excessieve tekorten voor Spanje en Portugal is mogelijk een indicatie van de verschuiving van strikte bezuinigingen richting meer clementie. Door de nominale groei in de regio te stimuleren kunnen fiscale beleidsmakers in de eurozone mogelijk goodwill kweken onder de bevolking. Enkele indicatoren in het VK duiden op een groeivertraging Nieuwe begrotingsmaatregelen VK niet uitgesloten De BoE gaat de komende 18 maanden ook GBP 10 miljard aan bedrijfsleningen opkopen. Een nieuwe leenfaciliteit is erop gericht dat de lagere rente zich ook daadwerkelijk vertaalt in goedkoper krediet. BoE-gouverneur Carney hintte dat rentes niet tot in negatief gebied verlaagd zullen worden. Dat is positief voor de financiële sector. Banken in Japan en de eurozone waren niet blij toen de Bank of Japan (BoJ) en de ECB de rentes tot onder 0% verlaagden. Lagere rentemarges zetten de winstgevendheid immers onder druk. De BoE kan en zal meer doen indien nodig, via non-conventionele monetaire stimulering. De maatregelen worden mogelijk vergezeld van extra begrotingsmaatregelen in de herfst. Philip Hammond, de nieuwe minister van financiën, sloot dat niet uit. Gezien de daling van enkele macro-economische indicatoren (zie grafiek) zijn extra budgettaire maatregelen mogelijk nodig om een recessie te voorkomen. BoJ belooft een uitvoerige evaluatie van haar beleid De BoJ stelde duidelijk teleur door tijdens haar laatste vergadering haar beleid vrijwel intact te houden. De bank gaat over een economie waarin inflatieverwachtingen sinds vorig jaar sterk zijn gedaald en ver verwijderd zijn van de 2%-doelstelling. Japan kampt nog steeds met zeer grote besparingen bij bedrijven die aanzienlijk moeten worden teruggebracht voordat een succesvol groeiherstel kan plaatsvinden. BoJ-gouverneur Kuroda beloofde een uitvoerige evaluatie van zijn beleid en blijft zich richten op het zo snel mogelijk behalen van de inflatiedoelstelling. Wij verwachten meer maatregelen in september. De BoJ wacht mogelijk met nieuwe actie omdat zij de details wil afwachten van de begrotingsmaatregelen van premier Abe. Dit kan een strategie zijn om de onafhankelijkheid van de centrale bank te benadrukken, met het vooruitzicht op een meer expliciete coördinatie van monetair en fiscaal beleid in Japan. ECB is bereid om meer te stimuleren ECB-president Draghi s belangrijkste boodschap na het besluit van de bank in juli om niets te doen was dat de ECB voorlopig aan de zijlijn blijft staan. Indien er negatieve effecten zichtbaar worden van het Brexit-besluit of van andere mogelijke schokken die de vooruitzichten voor de prijsstabiliteit ondermijnen, is de ECB klaar, bereid en in staat om haar beleid verder te versoepelen. Als de bank weer vergadert in september, is er meer informatie beschikbaar, waaronder nieuwe groeiramingen. Wij zien daarom september als meest voor de hand liggende maand voor nieuwe maatregelen, met het risico van uitstel tot december. Als de gevolgen van Brexit beperkt blijven en er geen andere onverwachte gebeurtenissen plaatsvinden, gaan wij ervan uit dat de ECB haar huidige opkoopprogramma zal verlengen tot het einde van BoE zet zware middelen in De Bank of England (BoE) kondigde eerder deze maand maatregelen aan die de negatieve gevolgen van Brexit moeten tegengaan. De verwachtingen waren hoog maar de bank stelde niet teleur. De rente werd verlaagd naar 0,25%, een laagterecord, en het opkoopprogramma van staatsleningen werd uitgebreid met GBP 60 miljard voor de komende zes maanden. Op voorwaarde dat de euro geen al te grote bewegingen laat zien, wat het geval zou moeten zijn indien de Fed de rente niet voor december verhoogt, verwachten wij geen verdere verlaging van de depositorente. Dit zou de winstgevendheid van banken verder onder druk zetten. Een sterke appreciatie van de euro zou dit scenario onder druk kunnen zetten. 2

3 Aandelen: inprijzen Fed-verwachtingen Markten gedreven door positieherzieningen beleggers Winstcijferseizoen was bemoedigend Opkomende aandelen nauwelijks beïnvloed door Fed/olie Beleggersgedrag belangrijkste aanjager van de markt De sterke aandelenperformance sinds eind juni lijkt misschien raar gezien de grotere onzekerheid als gevolg van Brexit, toenemende (geo)politieke risico s, angst voor terreuraanslagen en de hernieuwde volatiliteit van de olieprijs. De vraag rijst dus of beleggers te makkelijk denken over de risico s. Deze situatie laat ook zien dat de markten niet alleen worden gedreven door fundamentals, maar dat gedrag net zo belangrijk is. Waren beleggers in de weken voor het Britse referendum overdreven pessimistisch over de mogelijke gevolgen van een Brexit, een paar weken later lijken ze alles door een roze bril te zien en zich weinig zorgen te maken. Vanwege eventuele negatieve gevolgen van een Brexit hadden veel beleggers voorafgaand aan het referendum weinig risico in hun portefeuilles. Het beleggersonderzoek van Bank of America/Merrill Lynch liet een stijging van de kasposities naar het hoogste niveau in meer dan een decennium zien. Daarnaast waren aandelen voor het eerst in vier jaar netto onderwogen. Ook het sentiment was zwak, zoals bleek uit de bull-bear-indicator en de put/call-verhouding. We kunnen de marktreactie op de Brexit het best kwalificeren als buy the rumour, sell the fact. Markten voor en na het Brexit-referendum Beleggers mogelijk te optimistisch over monetaire stimuli Een van de redenen voor de grotere risicobereidheid bij beleggers is de verwachting van extra monetaire stimuleringsmaatregelen na de Brexit. Dit kan tot teleurstellingen leiden. De BoE deed wat gedaan moest worden, maar de andere grote centrale banken kwamen niet in actie. Fed-leden vonden zelfs dat beleggers te optimistisch waren ten aanzien van de Fed-verwachtingen. Amerikaanse cijfers en vooral de arbeidsmarkt trokken in de afgelopen twee maanden aan, maar de markten prijsden slechts een kans van 50% op een renteverhoging in december in. Volgens de New Yorkse Fed-president Dudley, die altijd een stem heeft in het beleid en een bondgenoot is van Fedvoorzitter Yellen, is een rentestap op de beleidsvergadering van september mogelijk, gezien de hogere lonen en een krappere arbeidsmarkt die de inflatie zou kunnen stimuleren. Wij gaan nog altijd uit van een eerste rentestap in december en denken dat de Fed meer bewijs wil zien van een aantrekkend economisch momentum en een herstel van de inflatie. Dit laatste is tot nu toe nog niet echt overtuigend; in juli daalde de inflatie van 1,0% naar 0,8% op jaarbasis en de kerninflatie met 0,1%-punt naar 2,2% op jaarbasis. We houden een voorkeur voor opkomende aandelen De herwaardering van het Fed-beleid is nog nauwelijks van invloed geweest op opkomende aandelen, die eerder dit jaar redelijk gevoelig bleken voor veranderende Fed-verwachtingen. Volgens ons zal een herwaardering van een rentestap in december ook geen groot probleem zijn. De belangrijkste redenen zijn de betere groei en het soepelere financiële klimaat in de meeste opkomende economieën. Een belangrijke voorwaarde voor een beperkte impact van het inprijzen van een renteverhoging in de VS is dat de markt ervan overtuigd blijft dat de normalisatie van de rente langzaam zal gaan. Zolang de wereldwijde liquiditeit gunstig blijft en de inflatie in de opkomende wereld blijft afnemen, kunnen de centrale banken in opkomende landen hun beleid blijven versoepelen. Dit is belangrijk, omdat soepelere financiële condities bijdragen aan een breder en sterker groeiherstel in de opkomende wereld. Opmerkelijk was dat de sterke daling van de olieprijs, vooral in juli, geen invloed had op opkomende aandelen. Dit in tegenstelling tot de tweede helft van vorig jaar, toen de dalende olieprijs leidde tot extra zorgen om de groei in opkomende landen. Dit verschil komt vooral door het betere groeiplaatje. Het groeimomentum trekt in de hele opkomende wereld aan. De daling van de olieprijs wordt daardoor niet snel gelinkt aan zwakkere vooruitzichten voor de vraag in opkomende markten, maar terecht aan zorgen om overaanbod. Betere macro- en winstcijfers weer bepalend Nu de extreme voorzichtigheid enigszins is verdwenen, moeten we kijken naar de duurzaamheid van de stijging van de aandelenkoersen. De fundamentals kunnen steun bieden, want zowel in de ontwikkelde als opkomende markten trekt het economische momentum aan en wordt dit niet beïnvloed door Brexit. Ook de winstcijfers waren in de VS en Europa bemoedigend. De winsten daalden nog, maar het tweede kwartaal was in beide regio s beter dan het eerste. Deze trend houdt in het derde kwartaal naar verwachting aan. Op dit moment maken we ons meer zorgen om de verslechterende Chinese cijfers. De Chinese economie laat nog redelijke cijfers zien, maar er zijn weer twijfels over de groeistabilisatie. De groei van de vastgoedverkopen lijkt over zijn hoogtepunt heen en de groei van de investeringen in vaste activa overtuigt niet. De kapitaalstromen zijn wel een stuk beter dan vorig jaar en begin dit jaar. De autoriteiten hebben de uitstroom weten te stabiliseren, wat doet vermoeden dat de beleidsmakers de zaken onder controle hebben. We houden een voorkeur voor opkomende aandelen, vanwege het verbeterde economische en winstmomentum, positieve beleggingsstromen, aantrekkelijke waarderingen en het verbeterde risicoprofiel in vergelijking met Europa. We zijn ook overwogen in de VS vanwege aantrekkende winst- en macrocijfers. De politieke onzekerheid houdt ons onderwogen in Europese aandelen. 3

4 Obligaties: tegenwind deert beleggers niet Creditspreads lager dan voor het Britse referendum Gevoeligheid voor olieprijzen is afgenomen Opkomende markten beter bestand tegen tegenwind Beleggers in spreadproducten zetten meeste zorgen opzij Wellicht komt het door het zomerweer, of misschien gewoon door een gebrek aan alternatieven, maar beleggers in spreadproducten lijken onaangedaan door de vele uitdagingen waarmee ze te maken hebben. De verrassende Brexit op 23 juni zorgde in eerste instantie voor veel onrust op de financiële markten, maar werd al snel gezien als een Brits probleem, ondanks de onzekere gevolgen. De creditspreads zijn nu duidelijk lager dan voor het referendum, zelfs voor Britse investment grade bedrijfsleningen. Een ander probleem dat werd geparkeerd, waren slechte leningen, die vooral bij Italiaanse banken zorgwekkend zijn. De stresstests bij grote Europese banken van 29 juli leek te bevestigen dat vooral de winstgevendheid een probleem is, niet de solvabiliteit. Het is daarom onwaarschijnlijk dat dit een systeemprobleem wordt. De koersen van bankaandelen in de eurozone weerspiegelen wel de verslechterde winstgevendheidvooruitzichten en zijn lager dan voor het referendum, hoewel er tekenen van herstel zijn. Opvallend was ook de afgenomen gevoeligheid van spreadproducten voor de ontwikkeling en volatiliteit van de olieprijs. De sterke daling van de olieprijs vanaf de top in juni heeft niet zoveel invloed gehad op de spreadniveaus als begin dit jaar of vorig jaar. De spreads zijn, ook op US High Yield, lager dan voor de correctie van de olieprijs (zie grafiek). In tegenstelling tot de sterk negatieve correlatie tussen de olieprijs en US High Yield in de afgelopen jaren, is de correlatie sinds kort positief. Dit wijst op andere krachten die gunstig zijn voor de markten voor spreadproducten. Zelfs in de energiesector in de VS liepen de spreads veel minder op dan in vergelijkbare periodes van dalende olieprijzen in het verleden. Correlatie tussen US HY spread en olieprijs keerde in juli Opkomende markten beter bestand tegen tegenwind Obligaties van opkomende markten (EMD) profiteren van de wereldwijde search for yield en de voorzichtige verbetering van de fundamentals. Wat betreft fundamentals is het wel zo dat de betere kapitaalstromen en het herstel van het groeimomentum in opkomende markten vooral te maken hebben met de gunstige wereldwijde liquiditeitsomstandigheden in de afgelopen kwartalen. Desondanks is de algemene staat van de opkomende wereld veel beter dan in de afgelopen jaren en begin dit jaar. Er is geen kritische kapitaaluitstroom die beleidsmakers in paniek kan brengen, de groei trekt sinds juni wat aan en de wisselkoersen van opkomende valuta s zijn realistischer geworden. Dit verklaart deels waarom opkomende beleggingen niet zijn geraakt door de dalende olieprijs, de herziening van de Fed-verwachtingen na betere cijfers over de Amerikaanse arbeidsmarkt en opmerkingen van Fed-leden en de recente verre van overtuigende Chinese cijfers. Met andere woorden, opkomende markten zijn nu beter bestand tegen de tegenwind, die slechts een paar kwartalen geleden zorgde voor grote onrust op de financiële markten. De Chinese groei zal volgens ons blijven vertragen. Vorig jaar vreesden we een sterke neergang met toenemende systeemdruk. Recente cijfers wijzen er op dat de huidige vertraging beheersbaar is. We vinden een verzwakking van de Chinese groei wel het belangrijkste risico voor alle opkomende categorieën. Het meest opmerkelijke in de recente veerkracht van EMD vinden we dan ook dat beleggers de tegenvallende Chinese cijfers kennelijk van zich hebben afgeschud. Vastgoed Vastgoed is licht overwogen. Bij lage groei en lage rentes profiteert vastgoed van de zoektocht naar rendement. Ook is er fundamentele steun van sterkere arbeids- en huizenmarkten. In alle regio s is ook weer sprake van institutionele instroom in de categorie. De cijfers over het tweede kwartaal waren in de Europese vastgoedsector gemengd. De omzetgroei was 4,3% en de winstgroei ongeveer 4%, maar dit bleef achter bij de verwachtingen. In de VS waren de absolute omzet- en winstcijfers gezond, maar deze vielen toch tegen. Japanse bedrijven stelden duidelijk teleur met een omzetcijfer dat 12% en een winstcijfer dat bijna 17% lager was dan verwacht. Grondstoffen We verlaagden grondstoffen naar een lichte onderweging. De indicatoren voor de vraag zijn verslechterd door enkele zwakkere conjunctuurindicatoren in China, olieraffinaderijen gaan eerder in onderhoud door zwakke marges en nieuws over de bevriezing van de olieproductie zal waarschijnlijk tegenvallen. We beëindigden de lichte onderweging in ruwe Brent-olie. Op de middellange termijn geldt nog de herbalancering van het olieaanbod, vooral op basis van discipline in niet-opec-landen. Onlangs zijn de wereldwijde economische (verrassings)indicatoren verbeterd, wat op de middellange termijn gunstig kan zijn voor meer cyclische grondstoffensegmenten, zoals Energie. In landen als Nigeria, Venezuela en Turkije komen ook steeds meer geopolitieke risico s naar voren. Op de korte termijn zien we nog neerwaartse druk op de olieprijs. In dat geval hebben we een voorkeur voor een long-positie in ruwe olie. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5