Publicatie voor professionele beleggers 22 december 2015 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten

Transcriptie

1 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope Na een volatiel jaar noteren aandelen licht hoger dan de koersen van begin 2015 en zijn de creditspreads en obligatierentes gestegen. De eerste rentestap van de Fed en de verzekering van een geleidelijke verhogingscyclus zorgen in aanloop naar 2016 voor meer duidelijkheid. De Fed luidt eind 2015 een nieuw tijdperk in Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,6% Eurozone 0,8% Japan 0,4% Investment Grade bedrijfsobligaties + High Yield bedrijfsobligaties - Obligaties van opkomende markten - Harde valuta - Lokale valuta = Aandelen Energie = Basismaterialen = Industrie & Dienstverlening = Duurzame consumentengoederen + Dagelijkse consumentengoederen = Gezondheidszorg = Financiële dienstverlening + Technologie + Telecommunicatie - Nutsbedrijven - Regio's Verenigde Staten = Eurozone + Japan + Opkomende markten - Azië ex Japan = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN IP, 21 december 2015 Als laatste daad in een jaar waarin de centrale banken over de hele wereld om aandacht streden, beëindigde de Federal Reserve vorige week een periode van nulrente. Ze kondigde voor het eerst in bijna tien jaar een verhoging van het rentetarief aan. De geldmarktrente ligt bijna overal nog rond de nul procent, dus in aanloop naar 2016 bieden markten betere vooruitzichten dan het rendement op cash. De veerkracht van de binnenlandse vraag in ontwikkelde markten zal volgend jaar een stevig anker voor de wereldeconomie blijven. Het was een volatiel jaar met uiteindelijk bescheiden rendementen. De versoepeling van de ECB, de scherpe dalingen van de olie- en grondstoffenprijzen, de verslechterende vooruitzichten voor China en de onverwachte devaluatie van de Chinese munt zorgden in 2015 voor flinke marktbewegingen. Hoewel de jaarrendementen beperkt zijn, is het goede nieuws dat er minder wordt gesproken over zeepbellen. Aandelen noteren licht hoger dan de koersen van begin 2015 en de creditspreads en obligatierentes zijn gestegen. De risicopremies kunnen na de aankondiging van de Fed nog enige tijd verhoogd blijven, maar het lijkt er gezien de huidige niveaus op dat de markten de meeste risico s al hebben ingeprijsd. De meest recente marktonrust, veroorzaakt door hernieuwde neerwaartse druk op de olieprijs en een enigszins teleurstellend pakket aan monetaire versoepelingsmaatregelen van de ECB, creëert een mogelijkheid om in onze allocatie iets meer tactisch risico te nemen. We zijn daarom weer licht overwogen in aandelen. We hebben twijfels over de winstontwikkeling in de VS en opkomende markten. Wel zijn gedragsindicatoren positief, zoals blijkt uit het sentiment en positioneringscijfers. Daar komt bij dat de macroeconomische ontwikkelingen aantrekken. We hebben bovendien de onderwegingen in de marktsegmenten die het meest gevoelig zijn voor onrust rond grondstoffen en opkomende markten uitgebalanceerd door spreadproducten en grondstoffen naar een kleine onderweging te brengen.

2 Economie: aandacht voor centrale banken ECB bestrijdt afnemende inflatieverwachtingen Fed verhoogt rente voor het eerst in negen en een half jaar Weer meer uitstroom uit opkomende markten ECB voldoet niet aan de marktverwachtingen In de laatste maand van het jaar ging het vooral over de centrale banken. De marktreactie op het besluit van de ECB maakte vooral duidelijk hoeveel invloed het beleid en de verwachtingen van de centrale banken nog op de markten hebben. Het onderstreept ook dat meer onzekerheid over het verwachte beleid negatief zal worden geïnterpreteerd door de markten. Voor het eerst in lange tijd wist ECB-voorzitter Draghi niet te voldoen aan de consensusverwachting van de markt. Als gevolg hiervan steeg de koers van de euro, daalden de aandelenmarkten en liepen de obligatierentes op. Het besluit van de ECB om slechts minimaal extra te versoepelen maakt duidelijk dat de haviken binnen de ECB - zoals Duitsland en Nederland - op de rem hebben getrapt en Draghi hebben teruggefloten. Wat de toekomst betreft, laat het besluit voldoende mogelijkheden voor meer monetaire stimulering open, mochten de vooruitzichten voor de groei en de inflatie verslechteren. Voor ECB-watchers was het een belangrijke les om de dadendrang van Draghi niet als iets vanzelfsprekends te zien. De geloofwaardigheid van de centrale bank staat op het spel Een belangrijke reden om het ECB-beleid verder te versoepelen, is het trage tempo van reflatie in de eurozone. De ECB blijft al veel te lang achter bij de inflatiedoelstelling van onder maar dicht bij 2%. Uit de grafiek blijkt dat het vijfjarige voortschrijdende gemiddelde van de inflatie in de eurozone slechts 1,5% bedraagt. De headline- en de kerninflatie zijn veel lager. De daling van de kerninflatie tot 0,9% op jaarbasis in november (1,1% in oktober) is reden tot zorg. Laagflatie begint de geloofwaardigheid van de ECB te ondermijnen en kan bijdragen aan uitholling van de inflatieverwachtingen, die van invloed zijn op het gedrag van huishoudens en bedrijven in de eurozone. Hier ligt de kern van het economische argument voor verdere ECBversoepeling. Een daling van de inflatieverwachtingen kan zorgen voor een negatieve spiraal die de stabiliteit in de eurozone ondermijnt. Lagere en gedestabiliseerde verwachtingen kunnen het evenwicht in de eurozone bemoeilijken en groeiperspectieven ondermijnen door een neerwaartse spiraal van dalende inflatie, uitholling van de verwachtingen, een hogere reële schuldenlast, een grotere neiging tot sparen, zwakkere economische en werkgelegenheidsgroei en, opnieuw, neerwaartse druk op de inflatie. Verschil beoogde en daadwerkelijke inflatie zal afnemen Een mogelijk argument voor de ECB-keuze van minimale nieuwe stimulering is dat er dit jaar meer tekenen van een cyclisch herstel in de eurozone naar voren zijn gekomen. Ook ligt de inflatie al langer onder de doelstelling, maar deze is alleen dicht bij nul gebleven door een verdere daling van de olieprijs. Deze invloed is waarschijnlijk tijdelijk en de toename van het besteedbaar inkomen dat eruit voortvloeit, geeft de groei ook een impuls. Verder is de kerninflatie gestegen sinds de ECB is gaan versoepelen. Het verschil tussen de doelstelling van de ECB en de daadwerkelijke inflatie is dus wellicht groot, dit lijkt wel eerder af dan toe te nemen. En hoewel de inflatieverwachtingen wat volatiel waren en nog lager zijn dan de ECB-doelstelling, zijn deze licht hoger dan aan het begin van het jaar. Verder hebben de marktinflatieverwachtingen een zeer hoge correlatie met de ontwikkeling van de olieprijs getoond, terwijl enquêtes hogere en meer stabiele cijfers laten zien. De ECB voldoet niet aan de inflatiedoelstelling Bronnen: Thomson Reuters Datastream, NN IP (jan nov 2015) Fed verhoogt rente voor het eerst in negen en een half jaar De Fed kondigde zoals verwacht een renteverhoging aan van 25 basispunten naar 0,25-0,5%. In het commentaar bij het unanieme besluit van de centrale bank wees de Fed op een aanzienlijke verbetering van de arbeidsmarkt en een redelijk vertrouwen dat de inflatie op de middellange termijn richting de beoogde 2% zal gaan. De Fed zei ook dat het monetaire beleid ondanks de renteverhoging accommoderend blijft. De centrale bank maakte duidelijk dat de rentestap een voorzichtig begin was van een geleidelijke cyclus van verkrapping. Bij het bepalen van een volgende stap is de inflatie, die onder de doelstelling blijft steken, leidend. Nu de eerste stap is gezet, zal de aandacht uitgaan naar het traject van de verhogingscyclus. De beleidsmakers van de Fed voorspellen voor 2016 een doelrente van 1,375%, wat voor volgend jaar wijst op vier verhogingen van een kwart punt. Wij gaan echter uit van drie verhogingen in Uitstroom uit opkomende markten neemt weer toe Het groeimomentum in opkomende markten (EM) verslechtert weer. In de afgelopen weken is het merendeel van de verbetering in september en oktober weer tenietgedaan. De verslechtering is breed, maar Zuid-Afrika, Rusland en Brazilië vallen op. De aanhoudende correctie in de Chinese vraag en de daaruit voortvloeiende daling van de prijzen van grondstoffen blijven sterk nadelig. Het afbouwen van de schulden is belangrijker geworden, vooral in de landen met een grote schuld en kapitaaluitstroom. In november was de EMuitstroom per saldo groter dan die in augustus, die zorgde voor veel onrust rond opkomende markten. De uitstroom EM is dus weer een thema in de financiële markten. Een grotere EM-uitstroom betekent moeilijkere financiële condities en waarschijnlijk een snellere schuldenafbouw. De groei in EM zal waarschijnlijk verder corrigeren en in de komende maanden en kwartalen eerder negatief dan positief verrassen. In dit klimaat blijven opkomende valuta s kwetsbaar, ondanks de scherpe correctie van de afgelopen jaren. 2

3 Aandelen: in 2016 divergentie centraal ECB, OPEC geven beleggers een dubbele dreun Minder risicobereidheid door olie-gerelateerde onrust 2016 waarschijnlijk geen sterk jaar voor aandelen Aandelenwinsten van november begin december verdampt Wereldwijde aandelen bleven in november klimmen. Ze wonnen 4,1% in euro s, waarmee de jaarwinst uitkwam op meer dan 16%. Beleggers kregen echter een dubbele dreun die de winst begin december deed verdampen: de laatste ECB-maatregelen voldeden niet aan de torenhoge marktverwachtingen en de Organisatie van Olie-exporterende Landen (OPEC) werd het op de laatste vergadering niet eens over productiebeperkingen. Dit laatste deed de prijs van ruwe olie dalen tot het laagste punt in zes jaar. Winstcyclus VS in vergevorderd stadium Hoe goed aandelen presteren in een klimaat van hogere rentes zal afhangen van de kracht van de wereldeconomie en van of bedrijven hun marges kunnen behouden of verbeteren. Voor de VS lijkt dit nu minder vanzelfsprekend dan bij eerdere renteverhogingen, omdat de winstcyclus in de VS al in een vergevorderd stadium is. De mondiale winstcyclus bereikte de bodem in de eerste helft van 2015, maar er zijn sterk verschillende ontwikkelingen. De Amerikaanse winstcyclus is losgekoppeld van de eurozone en Japan. In de VS namen de winsten dit jaar af, terwijl de winstgroei in de eurozone en Japan aantrok tot in de dubbele cijfers. We denken dat dit verschil in 2016 zichtbaar zal blijven. Het huidige klimaat kan gunstig zijn voor Europa en Japan, die in andere fasen van de winst-, monetaire en kredietcycli zitten dan de VS. De twee regio s bieden het sterkste economische groeipotentieel, de meeste winstgroei, de hoogste risicopremies op aandelen (zie grafiek) en het meest voorzichtige monetaire beleid. Hoogste risicopremies op aandelen in Japan, eurozone Daling van de olieprijs slecht voorteken voor de winstgroei De aanhoudende daling van de olieprijs is een slecht teken voor de winstgroei in De energiesector heeft een negatieve cashflow en naast bezuinigingen kunnen lagere dividenden onvermijdelijk worden. Het dividend in Energie was in de afgelopen vijf jaar goed voor 40% van de wereldwijde uitkeringen in niet-financiële sectoren. Dit dreigt dus van invloed te zijn op de fair value van de markt, op basis van dividendverdisconteringsmodellen. De druk op high yield is niet langer beperkt tot de oliesector. Door meer uitstroom voelen ook andere sectoren, zoals nutsbedrijven en basismaterialen, de gevolgen. Veel high yield-posities zijn belegd in exchange-traded funds (ETF s). Dit kan leiden tot gedwongen verkopen in een markt die volledig is opgedroogd. Dit zal zorgen voor grote prijscorrecties. De aandelenmarkten zijn hier niet immuun voor. De spread nadert niveaus waarop bullmarkten in het verleden zijn stukgelopen. Volgend jaar waarschijnlijk niet erg sterk voor aandelen We voorzien geen erg sterk jaar voor wereldwijde aandelen in In een klimaat waarin de belangrijkste centrale bank de rente verhoogt, is een koersrendement in lijn met de winstgroei het beste wat we kunnen hopen. Risico s zijn mogelijk een haperende mondiale groei die van invloed is op onze winstverwachtingen, een vervelende wending in de kredietcyclus in EM of een verkeerd beleid dat de wereldwijde financiële versoepeling ondermijnt. Gelukkig zijn positieve verrassingen mogelijk. De grootste zou kunnen komen van een stijging van de olieprijs. Dit zou de druk op de winstgevendheid, investeringen en obligatiemarkten wat wegnemen. In was de energiesector goed voor bijna 20% van de wereldwijde nietfinanciële winst; in 2015 zal dit aandeel dalen tot onder de 5%. Hogere olieprijzen kunnen deze winsten weer snel opstuwen. Vooral opkomende markten onzeker Opkomende markten vormen een tweede joker. Een stabilisatie in de groeivooruitzichten zou positief zijn voor de Japanse en euromarkten en de risicobereidheid verbeteren. Opkomende markten vormen echter waarschijnlijk ook het grootste neerwaartse risico voor de wereldwijde markten. Een verdere verslechtering van de Chinese cijfers kan de grondstoffenprijzen nog verder drukken, met mogelijk meer defaults van grondstoffenbedrijven als gevolg. Wat betreft politiek kan de opkomst van nationalistische partijen in de eurozone het besluitvormingsproces bemoeilijken en de eenheid bedreigen. Volgend jaar zijn er ook presidentsverkiezingen in de VS en in het VK zal het debat over een Brexit meer aandacht krijgen. EM onderwogen; Japan en Europa overwogen In de regionale allocatie zijn we nu licht onderwogen in opkomende markten, omdat onze indicator wijst op een verslechterend cyclisch momentum. Ook de schuldendynamiek is een risico. Wel is de positionering zeer bescheiden, zijn de kapitaalstromen zwak en zijn de relatieve waarderingen gedaald tot het laagste niveau in tien jaar. Daarom zijn we niet sterker onderwogen. We houden een voorkeur voor Japanse en euroaandelen. We leggen een grotere nadruk op reflatie in de eurozone door minder te beleggen in telecom en nutsbedrijven. In de sector duurzame consumentengoederen gingen we van neutraal naar licht overwogen. Tot slot verlaagden we energie en basismaterialen naar neutraal. Bronnen: Thomson Reuters Datastream, NN IP (jan nov 2015) 3

4 Obligaties: grotere renteverschillen Verschil in beleid zichtbaar in reële rentes Spreads naar een lichte onderweging Weging High Yield in VS, Europa omlaag Verschil monetair beleid Duitsland en VS zichtbaar in rentes Nadat de versoepeling van de ECB achterbleef bij de verwachtingen, lieten Bunds een scherpe correctie zien. De tienjaarsrente sloot op de dag van de ECB-vergadering 20 basispunten hoger dan de dag ervoor. Daarmee noteerde de rente op het record van november, dat werd bereikt na de FOMC-vergadering van oktober. De rente op tienjarige Amerikaanse staatsleningen staat ongeveer in het midden van de 2-2,5%-range die sinds eind april geldt. De Bund-rente noteert op 65 basispunten meer aan de onderkant van de range van basispunten waarin deze in dezelfde periode noteerde. Hoewel het verschil tussen de nominale rentes op Amerikaanse en Duitse staatsleningen relatief groot blijft, is het nog steeds kleiner dan het record van 190 basispunten uit maart. Dit verschil ontstond in een klimaat van dalende rentes, gedreven door de verwachting van ECBversoepeling en de vrees voor schaarse Bunds. Het verschil in monetair beleid als aanjager van renteverschillen is duidelijker in de reële rentes (zie grafiek). De inflatieverwachtingen zijn sinds het late voorjaar in de VS wat sterker gedaald dan in de eurozone. Twee externe factoren hebben hieraan bijgedragen: de inflatie in de VS reageerde sterker op de grondstoffenprijzen, en de zwakkere euro versus de dollar had een sterker opwaarts effect op de inflatieverwachtingen in de eurozone ten opzichte van de VS. In termen van reële obligatierentes is het verschil duidelijk toegenomen sinds de aankondiging van het afbouwen van de versoepeling door de Fed in Amerikaanse staatsobligaties laten sinds het begin van het jaar een normalisatie van de reële rente zien. In Duitsland blijft de reële rente significant negatief. We zijn licht onderwogen in Bunds. De wereldwijde economische groei krijgt steun van veerkrachtige ontwikkelde markten bij een vertraging in opkomende markten. Staartrisico s rond het verwachte Fed-beleid compenseren de extra ECB-versoepeling enigszins. Figuur 2: verschil reële rentes in de VS en Duitsland Bronnen: Bloomberg, NN Investment Partners (jan 2011 nov 2015) Licht onderwogen in spreadproducten We zijn licht onderwogen in spreadproducten. De wereldwijde groeivooruitzichten zijn nog in lijn met ons basisscenario, maar op de korte termijn is de onzekerheid weer wat toegenomen. Risico s voor opkomende markten en bedrijven met betrekking tot schulden en winsten houden aan. Zwakke grondstoffenprijzen blijven een risico voor met name High Yield (HY) in de VS en opkomende obligaties in harde valuta (EMD HC). Door de recente vlucht van beleggers uit spreadproducten is ook een gebrek aan marktliquiditeit een risico. Verlaging van de weging van High Yield in de VS en Europa We verlaagden US HY naar licht onderwogen. De voortdurende strijd om marktaandeel tussen olieproducenten na de OPEC-vergadering en warmer dan normaal weer in de VS kunnen de verwachte herbalancering op de oliemarkt vertragen. Het aantal wanbetalingen (defaults) onder HY-producenten zal naar verwachting toenemen. De gematigde aanscherping van de Amerikaanse kredietvoorwaarden in het vierde kwartaal, vooral ten opzichte van energiebedrijven, kan ook nadelig zijn voor de categorie. De rentestap van de Fed werd bovendien vergezeld van uitstroom van kapitaal uit US HY. Europees HY werd verlaagd naar neutraal. Er was weer sprake van uitstroom en het momentum verzwakte door een toename van het besmettingsrisico van US HY. Voor EUR HY zijn een voorzichtige ECB en de verdere versoepeling van de kredievoorwaarden gunstig. Vastgoed We verlaagden vastgoed tot een kleine overweging, rekening houdend met de rentegevoeligheid van de sector voor de korte termijn. Positief is dat het aantal fusies en overnames in de sector aantrekt en dat de onderliggende fundamentals positief blijven: een sterkere arbeidsmarkt, een beter consumentenvertrouwen, een positief effect van de olieprijs op de detailhandelsverkopen en stijgende huizenprijzen. Vastgoed blijft het meest profiteren van de zoektocht naar rendement van institutionele en particuliere beleggers. Binnen vastgoed zijn we licht overwogen in Europees vastgoed. De versoepeling van de ECB en een sterkere arbeidsmarkt moeten enige steun bieden en de koersen zijn niet buitensporig. We gaan uit van een positieve vastgoedperformance in De gevoeligheid van de sector voor de obligatierentes nam in het vierde kwartaal wat af en geleidelijke renteverhogingen kunnen worden gecompenseerd door verbeterende fundamentals en waarderingen. Grondstoffen Grondstoffen gingen van gematigd naar licht onderwogen. De zorg om de Chinese macrocijfers en vraag naar grondstoffen houden aan. Tot nu toe is het aanbod weinig beperkt, maar dit lijkt nu meer te gaan gebeuren. De meeste grondstoffensegmenten (industriële metalen, energie en landbouw) worden gekenmerkt door overaanbod. Toch kunnen de neerwaartse risico s wat worden verzacht doordat de speculatieve posities in de meeste segmenten niet excessief zijn. We reduceerden de overweging in landbouw (maïs en tarwe). Het segment bleef stabiel bij een uitverkoop van het cyclische grondstoffensegment. Vanwege de relatief warme winter in de VS en een ongewijzigde OPEC-strategie hebben we de overweging in energie beëindigd. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5