MarketScope. De Trump-factor verklaard

Transcriptie

1 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope De twee belangrijkste markttrends sinds de zomer zijn de stijgende staatsobligatierentes en de rotatie van defensieve (dividend)aandelen naar cyclische sectoren. Wij denken dat de argumenten voor deze rotatie sterker zijn geworden door de verkiezing van Donald Trump. De Trump-factor verklaard Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,4% Eurozone 0,3% Japan 0,1% Investment Grade bedrijfsobligaties = High Yield bedrijfsobligaties + Obligaties van opkomende markten Harde valuta - Lokale valuta - Aandelen Energie + Basismaterialen ++ Industrie & Dienstverlening + Duurzame consumentengoederen + Dagelijkse consumentengoederen -- Gezondheidszorg = Financiële dienstverlening ++ Technologie + Telecommunicatie = Nutsbedrijven -- Regio's Verenigde Staten = Eurozone = Japan ++ Opkomende markten - Verenigd Koninkrijk = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, 2 december 2016 De markten reageerden opvallend positief op de verkiezing van Donald Trump. Enkele opmerkelijke ontwikkelingen zijn zichtbaar. Opkomende markten lijken het grootste slachtoffer te zijn, terwijl de scherpe stijging van de obligatierente gunstig is voor de financiële sector en andere cyclische sectoren. Dit versterkt ons geloof in de reflation trade. De verkiezing van Donald Trump kan het Amerikaanse economische beleid sterk veranderen. Vooral de opkomende markten (EM) zijn tot nu toe het slachtoffer, omdat een wellicht meer protectionistisch Amerikaans beleid slecht is voor exportgerichte markten. Vooralsnog is het niet duidelijk in welke mate de Amerikaanse handelsrelaties met opkomende landen zullen worden geraakt. De financiële markten zullen de onzekerheid en de toenemende risico's voor EMbeleggingen echter wel gaan inprijzen. Dit kan leiden tot een daling van de kapitaalstromen naar EM en resulteren in een verkrapping van de financiële condities in EM. Amerikaanse aandelen zijn juist flink gestegen. Het vooruitzicht van veel meer overheidsuitgaven, vooral voor infrastructuur, kan sommige binnenlands gerichte sectoren in de VS een impuls geven. Belastingverlagingen voor bedrijven en meer deregulering zijn ook gunstig. De verwachte hogere overheidsuitgaven hebben geleid tot sterk gestegen staatsobligatierentes in de VS en Europa. Meer fiscale stimulering zal leiden tot hogere begrotingstekorten en hogere inflatieverwachtingen, wat bijdraagt aan stijgende obligatierentes. De financiële sector, sterk gebaat bij hogere obligatierentes en een steilere rentecurve, was de best presterende sector in de VS na de verkiezingsuitslag. Binnen EM hebben we onze exposure verkleind via onderwegingen in aandelen, schuldpapier en valuta s. We behouden een voorkeur voor reflatiegevoelige sectoren en regio's, aangezien rentegevoelige sectoren (nutsbedrijven, vastgoed) meer te lijden hebben onder hogere obligatierentes. Wij verwachten dat de Federal Reserve op 14 december de rente verhoogt, gezien de verbeterde economische cijfers en de gestegen inflatieverwachtingen.

2 Economie: beïnvloed door Trump s agenda Wereldwijde risicobereidheid cruciaal voor de outlook Markten gokken op focus op groei door Trump EM meest bedreigd door beleid onder Trump Markten gokken op focus op groei door Trump Voor het effect van de overwinning van Trump op de wereldwijde economische vooruitzichten voor de komende maanden, moeten we ons afvragen of de gematigd positieve wisselwerking tussen het wereldwijde groeimomentum en de wereldwijde financiële condities zal veranderen. Totdat het Amerikaanse beleid daadwerkelijk verandert (ergens in de eerste helft van 2017), zal het lot van de wereldeconomie grotendeels afhangen van de risicobereidheid op de financiële markten en het vertrouwen in de reële economie. De eerste marktreactie duidt erop dat de risicobereidheid intact blijft en zelfs licht is verbeterd in de ontwikkelde markten. De markten lijken te gokken op een pragmatische Trump, die zich zal richten op economische groei en zich op het gebied van handel en immigratie rustig houdt. Eventuele geluiden die anders suggereren, zouden kunnen leiden tot een uitverkoop van risicovolle beleggingen. Ons basisscenario is dat het vertrouwen van de private sector in de VS en andere ontwikkelde economieën niet veel wordt geraakt in de komende maanden, met een duidelijk neerwaarts risico. Deze neerwaartse risico's zijn nog groter in EM. Opkomende markten worden harder getroffen als de vrijhandel en vrije kapitaalstromen afnemen. Ze zijn daar door hun vele onevenwichtigheden ook kwetsbaarder voor. Zelfs als het protectionisme beperkt blijft, is er nog steeds een risico dat meer reflatoire vooruitzichten voor ontwikkelde markten (hogere reële groei en inflatie) en bijbehorende stijgingen van de staatsobligatierentes, de kapitaalstromen naar opkomende markten zullen reduceren. In feite depreciëren opkomende valuta s al en stijgen de risicopremies in EM. Als dat laatste zo blijft kunnen de balansen van de private sector in EM verslechteren. Gezien de inflatieverwachtingen zullen centrale banken in EM maar beperkt ruimte hebben voor renteverlagingen. Ruimer begrotingsbeleid versus protectionisme De belangrijkste gebieden om op te letten zijn enerzijds handel en immigratiebeleid, en anderzijds het begrotings- en reguleringsbeleid. Simpel gezegd: bij een nadruk op handel en immigratie, zullen de VS eerst te maken krijgen met stagflatie (tragere groei en hogere inflatie), waarna door het vooruitzicht van afnemende handel al snel een wereldwijde recessie kan ontstaan. Komt de nadruk te liggen op economische groei door budgettaire verruiming en deregulering, dan zal de Amerikaanse economie reflatie ervaren, die positief kan doorwerken naar de rest van de wereld. Dat kan op directe wijze (via handelsbetrekkingen), maar ook indirect, namelijk als andere landen het voorbeeld van budgettaire verruiming gaan volgen. Een belangrijk aspect is de reactie van de Fed. De meerderheid van het beleidscomité is waarschijnlijk bereid om een gematigde overschrijding van de inflatie toe te staan als compensatie voor het jarenlang achterblijven hiervan en het sterker verankeren van de inflatieverwachtingen. De Fed kan daarnaast ook kiezen voor een hogedrukeconomie om het arbeidsaanbod en/of de productiviteit permanent te verhogen. Dit is een belangrijk aspect, omdat soepel beleid verder kan helpen om een mogelijke destabiliserende stijging van de dollar in te perken. Het is moeilijk te voorspellen hoeveel de dollar kan appreciëren en hoeveel schade dat toebrengt aan EM, aangezien EM wellicht beter bestand zijn tegen zo n stijging bij een aanhoudend hogere groei van de wereldeconomie. De Trump-matrix Onzekerheid overheerst voorlopig Opgemerkt zij dat de precieze vorm van beide beleidsclusters (handel/immigratie en begroting/regulering) nog zeer onzeker is. Op het begrotingsfront neemt de kans toe op stijgende tekorten. Het doet denken aan de jaren 80, toen werd aangenomen dat de begrotingsplannen van Ronald Reagan zich grotendeels zelf zouden financieren, maar uiteindelijk hoge tekorten ontstonden. Trump krijgt te maken met Republikeinse begrotingsconservatieven die zich kunnen verzetten tegen grote discretionaire stimuleringsplannen. Hoe sterk deze tegenkracht zal zijn is moeilijk te zeggen, vooral als deze conservatieven voor hun herverkiezing staan. Voor handel en immigratie is de onzekerheid zelfs nog groter. Trump heeft aanzienlijke bevoegdheden om handelsbeperkingen op te leggen. Zo kan hij besluiten om de handelstarieven voor een beperkte periode te verhogen, of om deze meer permanent te verhogen voor specifieke producten uit bepaalde regio's. Hij heeft ook gedreigd bestaande handelsovereenkomsten op te zeggen. De meest voor de hand liggende doelwitten zijn China en Mexico, en het risico van tegenmaatregelen door China is reëel. Het kan echter ook zijn dat Trumps anti-handelsretoriek was bedoeld als openingsbod in de heronderhandeling over handelsverdragen. Uiteindelijk kan alles in de praktijk dan meevallen. Op immigratiegebied is het scenario vergelijkbaar. Als Trump echt van plan is om alle illegale immigranten het land uit te zetten, zou dit leiden tot een zeer verstorende daling van het arbeidsaanbod in sectoren met lage lonen. Dat zou in deze sectoren leiden tot een abrupte vertraging van de activiteit, een algemene toename van de economische onzekerheid en sterk stijgende reële lonen die een snellere verkrapping door de Fed zouden kunnen uitlokken, althans in eerste instantie. Het kan ook zijn dat Trump alleen voor wat meer restrictieve immigratiewetten kiest, als teken van actie voor zijn aanhangers, op een manier die het arbeidsaanbod niet ontwricht in sectoren waar werknemers vaak migranten zijn. 2

3 Aandelen: anticipatie op ander beleid Scherpe marktbewegingen door voorzichtige positionering Fundamenteel beeld verbetert voor aandelen De cyclische rotatie is nog niet ten einde Opgepot geld stroomde naar de markten De peilingen in aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen zaten er flink naast, maar dat gold ook voor veel marktvorsers. De algemene consensus was dat een overwinning voor Trump zou leiden tot een uitverkoop van risicovolle activa en een sterke stijging van de Japanse yen. Dit gebeurde inderdaad, maar tegen de tijd dat de Amerikaanse markt opende was de situatie al gekeerd. Blijkbaar waren beleggers gecharmeerd van de verzoenende overwinningstoespraak van Trump. Een van de weinige voorspellingen die overeind bleef, was de underperformance van opkomende markten. Veel kan waarschijnlijk worden verklaard door de positionering van beleggers. Ondanks betere winst- en macro-economische cijfers en de algemene verwachting van een overwinning voor Clinton, waren beleggers voorzichtig gepositioneerd en hielden ze zich op aan de zijlijn. De cashniveaus waren hoog en de bull-/bear-indicator toonde pessimisme onder Amerikaanse particuliere beleggers. Direct na de verkiezingen verbeterde het sentiment echter aanzienlijk. Betere winst- en macro-economische cijfers De voorzichtigheid werd niet gerechtvaardigd door de onderliggende fundamentals, die juist verbeterden. Zo waren de winstcijfers beter dan verwacht, zowel in de VS als in Europa. In de VS overtrof 76% van de bedrijven de winstverwachtingen met gemiddeld 5,7%. In Europa was dit respectievelijk 30% en 11%. In beide regio s zorgde de financiële sector voor goede resultaten door sterke handelsopbrengsten. De energiesector deed het ook relatief goed. Amerikaanse bedrijven kenden in het derde kwartaal voor het eerst weer positieve winstgroei sinds het eerste kwartaal van Naast de winstcijfers waren ook de macro-economische cijfers beter dan verwacht. De Citi-indicator voor de economische verrassingen is sinds medio oktober aan het herstellen. Onze eigen indicator voor de wereldwijde economische cyclus is eveneens positief. De grote nieuwe bron van onzekerheid is protectionisme, waarbij vooral de opkomende markten in de schijnwerpers staan. Deze hebben het meest te verliezen bij protectionistisch Amerikaans beleid. Toch blijft de mate waarin EM worden geraakt, onduidelijk. Voorlopig zullen EM meer getroffen worden door de impact van de sterkere dollar en de hogere Amerikaanse obligatierente op de wereldwijde search for yield. Nu al is zichtbaar dat beleggers kapitaal uit EM weghalen. Rotatie van defensieve naar cyclische sectoren De outperformance sinds de zomer van cyclische sectoren versus defensieve en inkomen genererende aandelen ( bond proxies ), is verder versterkt. Vooral financiële aandelen stegen na 8 november. Hogere obligatierentes en steilere rentecurves zijn gunstig voor cyclische sectoren en vooral de financiële sector, en negatief voor sectoren als nutsbedrijven en vastgoed. De search for yield als gevolg van de lage obligatierentes, heeft geleid tot een massale toestroom naar sectoren met voorspelbare winsten en stabiele dividenden, zoals nutsbedrijven. Traditionele obligatiebeleggers trokken ook naar deze sectoren en nu de obligatierentes aantrekkelijker worden, verkopen ze hun aandelen mogelijk weer. Daar tegenover staat dat de positionering in de grondstoffensectoren en de financiële sector nog beperkt is, na jaren van underperformance. Op basis van positionering en de verschuivende marktthema s, is deze rotatie naar de zogenaamde reflation trade nog niet voorbij. Wij hadden sinds enkele maanden al een cyclische sectorallocatie. Na de verkiezingen voerden we die op door basismaterialen te verhogen van een middelgrote tot een grote overweging en door nutsbedrijven te reduceren van een kleine naar een middelgrote onderweging. Onze favoriete sectoren zijn financials en basismaterialen. Japan blijft onze favoriete aandelenmarkt De underperformance van EM-aandelen ligt voor de hand. Ze zullen lijden onder hogere Amerikaanse obligatierentes en Amerikaans protectionisme. We gingen in EM van neutraal naar een kleine onderweging. Japan heeft als exporteconomie geprofiteerd van de sterkere dollar versus de yen. We denken dat Japan kan profiteren van de reflation trade, gezien het belang van cyclische sectoren in de Japanse markt. Bovendien zijn Japanse aandelen aantrekkelijk gewaardeerd. Japan is daarom onze favoriete aandelenmarkt. Steilere rentecurve biedt steun aan cyclische sectoren Focus op beleidsverschuivingen onder Trump De onzekerheid over de verkiezingsuitslag verdween dus en hoewel er andere onzekerheden voor in de plaats kwamen, kregen beleggers oog voor de kansen van de veranderingen onder de komende Trumpregering. De grootste verandering is de focus op overheidsinvesteringen in infrastructuur. Tegelijk liggen lagere belastingen voor bedrijven en minder regulering in het verschiet. Belangrijk is ook de verschuiving van monetair naar fiscaal beleid, waarvoor het momentum groeit. Met het oog op stimulering van de groei hoopte iedereen hier al op. Waarschijnlijk leidt dit tot hogere begrotingstekorten, maar aan de andere kant kan deze verschuiving ook Europese landen ertoe aanzetten om hun monetaire versoepeling aan te vullen met ruimer begrotingsbeleid, mede gezien de vele verkiezingen in Europa in de komende tien maanden. 3

4 Obligaties: Trump stuwt obligatierentes Obligatierentes stijgen door verwachte fiscale stimulering Uitstroom uit EM door hogere obligatierentes VS High yield kan profiteren van verbeterende fundamentals Obligatierentes stijgen na verkiezingsuitslag VS De staatsobligatierentes in de ontwikkelde markten vonden deze zomer hun bodem en stegen sindsdien in een bescheiden tempo. Deze omslag kwam na de toenemende tekenen van een evenwichtigere beleidsbenadering waarin het monetaire beleid steun krijgt van begrotingsbeleid om de groei en inflatie te stimuleren. De redenering is dat budgettaire stimulering leidt tot hogere begrotingstekorten en hogere inflatie- en groeiverwachtingen, waardoor opwaartse druk ontstaat op de staatsobligatierentes. De onverwachte Brexit-stem leidde tot zinspelingen op budgettaire stimuleringsmaatregelen door Britse regeringsfunctionarissen, de Japanse regering kondigde een flink pakket begrotingsmaatregelen aan, en in de eurozone ontstond meer mildheid over de tekorten op de begroting van perifere landen. In de VS pleitten beide presidentskandidaten voor budgettaire stimulering, waarbij Donald Trump aangaf het dubbele van Hillary Clinton te zullen doen, samen met plannen voor belastingverlaging. De Amerikaanse obligatierente schoot dan ook omhoog toen Trump de verkiezingen won. In het kielzog van Amerikaanse staatsobligaties stegen ook de Duitse en Britse obligatierentes, terwijl de Japanse rente rond de 0% bleef, in lijn met de door de Bank of Japan beoogde rentedoelstelling. Opwaartse druk op de obligatierentes kwam ook van de groeiende twijfels over de effectiviteit van meer monetaire stimulering, na de jongste beleidsvergaderingen van de ECB en de BoJ, waarin beide besloten geen nieuwe QE-maatregelen in te voeren. De ECB komt weer bijeen op 8 december en het is afwachten wat Mario Draghi nog in petto heeft. Onze verwachting is een verlenging van het huidige QE-programma tot eind Ondanks de sterke stijging van de obligatierentes, vinden wij de risico/rendementsverhouding nog niet gunstig voor beleggingen in Duitse Bunds. Wel gingen we van een grote naar een middelgrote onderweging in Bunds. Hogere rente op Bunds door stijgende inflatieverwachtingen Stijgende obligatierentes VS doen opkomende markten pijn Tot nu toe heeft de stijging van de Amerikaanse obligatierentes een directe negatieve impact op de kapitaalstromen, valuta s en rentes in EM. De uitstroom is aanzienlijk sinds 8 november. Verschillende valuta s deprecieerden scherp, in slechts een paar dagen tijd. De gemiddelde rente op lokale obligaties in EM is gestegen met 0,6 procentpunt. Daardoor is nu al meer dan de helft van de rentedaling van dit jaar uitgewist. Doordat de wereldwijde search for yield is afgezwakt, kan de kapitaaluitstroom uit EM nog wel even aanhouden. In deze omgeving zullen centrale banken in EM de rente niet meer kunnen verlagen. Hooguit kunnen ze renteverhogingen voorkomen, als de rust weer snel terugkeert op de markten. Van belang is dat de verkiezing van Trump niet de oorzaak was van de krappere financiële condities in EM. Deze verkrapping startte al in oktober, toen de Amerikaanse obligatierentes al stegen en de inflatie in EM licht was gaan stijgen, gedreven door hogere voedselprijzen. Onze indicator voor de monetaire beleidskoers in EM was sinds maart positief, maar werd in oktober negatief. We hebben onze positionering in EM verlaagd door zowel bij obligaties luidend in harde valuta als die in lokale valuta, te gaan naar onderwegingen. High yield-obligaties zijn ons favoriete spreadproduct De combinatie van stijgende staatsobligatierentes en licht oplopende spreads, heeft algemeen gezorgd voor wat hogere rentes op bedrijfsobligaties. Dit kan leiden tot een hernieuwde search for yield bij inkomen-gerichte beleggers. We prefereren High Yield (HY) duidelijk boven Investment Grade (IG) en verhoogden de overweging in HY uit de VS na de verkiezingen. Wij denken dat de verbeterende macro-economische en winstcijfers steun zullen bieden voor HY. De verwachte begrotingsbeleidsimpuls in de VS kan het cyclische herstel en de reflation trade stimuleren, wat steun biedt voor cyclische grondstoffensegmenten, zoals energie en basismetalen. Deze factoren zijn ook gunstig voor HY. Ten slotte lijken de opkoopprogramma s voor staats- en bedrijfsobligaties in de eurozone, het VK en Japan, de meeste rek uit IG en staatsobligaties gehaald te hebben, wat de aandacht voor HY verder kan versterken. Vastgoed Vastgoed heeft geleden onder de stijgende staatsobligatierentes. De stijging viel samen met een verschuiving van inkomen-genererende sectoren (zoals vastgoed) naar cyclische sectoren. Wij denken dat de cyclische component van de vastgoedsector wordt genegeerd door beleggers, gezien de steun van de arbeidsmarkt en de consumptie. We zien echter dat de stijgende rente het beeld momenteel bepaalt. Daarom gingen we in vastgoed van overwogen naar neutraal. Grondstoffen We zijn licht overwogen grondstoffen. Het OPEC-akkoord over de bevriezing van de olieproductie is een belangrijk signaal. Olieproducenten lijken het eens te zijn over een stabilisering van de markt en marktaandeel nu minder belangrijk te vinden. We zijn overwogen in olie. Ook zijn betere wereldwijde macro-economische cijfers gunstig voor de cyclische grondstoffensegmenten. Er is echter meer onzekerheid en verstorend beleid te verwachten onder Donald Trump. We beëindigden daarom onze onderweging in goud, dat op termijn zou kunnen profiteren van toenemende onzekerheid en een vlucht naar veiligheid door de vrees voor hogere geopolitieke risico s. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5