Publicatie voor professionele beleggers 19 december 2016 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten

Transcriptie

1 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope De markten laten de positievere economische vooruitzichten momenteel zwaarder wegen dan de onzekerheid over het toekomstige beleid van de Fed en de ECB of de vele politieke vraagtekens in de VS of Italië. Vizier gericht op verbeterde vooruitzichten Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,7% Eurozone 0,4% Japan 0,1% Investment Grade bedrijfsobligaties = High Yield bedrijfsobligaties + Obligaties van opkomende markten Harde valuta - Lokale valuta - Aandelen Energie + Basismaterialen ++ Industrie & Dienstverlening + Duurzame consumentengoederen + Dagelijkse consumentengoederen -- Gezondheidszorg = Financiële dienstverlening ++ Technologie + Telecommunicatie = Nutsbedrijven -- Regio's Verenigde Staten = Eurozone = Japan ++ Azië ex Japan = Opkomende markten - Verenigd Koninkrijk = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, 19 december 2016 Risicovolle beleggingen zetten hun opmars sinds de verkiezingen in de VS voort en verwerkten de maatregelen van de ECB en de Fed - die wezen op minder verruimingsgezindheid - behoorlijk goed. Het lijkt wel alsof de markten, ongeacht het nieuws, alleen maar kunnen stijgen. Het marktherstel van de Brexit kostte een week, dat van de verkiezingswinst van Trump een paar uur. En na het Italiaanse Nee duurde het slechts minuten voordat de markten weer omhoog gingen. Politiek is moeilijk te begrijpen, verkiezings- en referendumuitslagen zijn nog lastiger te voorspellen en het is bijna ondoenlijk om te bepalen hoe de markten met de nieuwe politieke realiteit zullen omgaan. Als 2016 ons iets over politiek en markten heeft geleerd, dan is het dat we niet moeten denken dat we de toekomst van de markten precies kunnen voorspellen. We weten ook dat kuddegedrag vaak bepalend is voor korte-termijnbeslissingen van beleggers. Gezien het snel groeiende vertrouwen en de nog niet overdreven positionering kan de opmars van risicovolle beleggingen nog wel wat langer aanhouden. Vooral omdat het onderliggende macro-economische en winstplaatje blijft verbeteren. Kortom, het is waarschijnlijk niet zo dat de markten de onzekerheid rond de toekomstige houding van de Fed en de ECB of de politieke onzekerheid in de VS en Italië negeren. De markten laten de verbeterende economische vooruitzichten gewoon zwaarder wegen. Daarbij willen beleggers de steeds indrukwekkender wordende eindejaarsrally niet aan zich voorbij laten gaan. Bij deze hogere reële groei- en inflatieverwachtingen in de markt (ook wel reflation trade genoemd) zie we op de korte termijn wat veranderingen. Aandelenmarkten lijken wat verzadigd geraakt en zijn daardoor iets minder aantrekkelijk geworden ten opzichte van bijvoorbeeld vastgoed. Beursgenoteerd vastgoed had last van de hogere obligatierentes en is bij beleggers uit de gratie geraakt, hoewel deze categorie ook voordeel heeft van een reflation trade. Daarom hebben we onze overwogen positie in aandelen tactisch verruild voor vastgoed. Wat betreft risico blijven we per saldo gematigd positief. We zijn ook licht overwogen in grondstoffen.

2 Economie: dovish tijdperk voorbij? Sterk momentum in economische verrassingen Toon van de Fed agressiever dan verwacht ECB verlengt opkoopprogramma, maar neemt gas terug Solide groei van de binnenlandse vraag in de eurozone Fed hint op meer rentestappen dan verwacht in 2017 Zoals verwacht heeft de Federal Reserve de rente verhoogd van een bandbreedte van 0,25-0,50% naar 0,50-0,75%. De grote verrassing op de vergadering was de mogelijk snellere verkrapping in In september ging de Fed nog uit van twee renteverhogingen in 2017, nu zijn dat er drie. In die zin was de toon van de Fed agressiever ( hawkish ) dan verwacht. De Fed-prognoses voor de groei en de inflatie voor de komende drie jaar zijn echter nauwelijks veranderd ten opzichte van drie maanden geleden. De Fed lijkt dus nog geen rekening te houden met de mogelijk veel hogere overheidsuitgaven van de regering-trump. Fed-voorzitter Janet Yellen zei hierover niet te willen speculeren totdat ik meer weet over de details en de invloed ervan op het waarschijnlijke verloop van de economie. Yellen zei ook dat begrotingsverruiming op dit moment niet noodzakelijk is om terug te keren naar volledige werkgelegenheid. We verwachten dat de Fed in de eerste maanden van het jaar relatief gematigd ( dovish ) zal blijven. De stijging van de dollar en de rente op obligaties in de afgelopen maanden heeft al voor verkrapping gezorgd. Daarna zal het beleid van de Fed sterk afhangen van de aard van het beleid van Trump. Dit kan leiden tot een hogere inflatie, omdat de Amerikaanse economie al bijna op vol potentieel opereert. De Fed zal de rente daardoor mogelijk sneller verhogen dan gepland. Aan de andere kant is de meerderheid van het Federal Open Market Committee (FOMC) wellicht bereid om de inflatie te laten oplopen tot enigszins boven de doelstelling, om de inflatieverwachtingen sterker te verankeren. Dit zou pleiten voor een meer gematigde beleidsreactie op sterkere groei dan in het verleden. Houding Fed is sinds vorig jaar gematigder In dit opzicht kunnen we het effect van de veel meer gematigde houding van het FOMC sinds de eerste renteverhoging in december vorig jaar niet genoeg benadrukken. Destijds ging de Fed zelf uit van vier renteverhogingen in Dit is sindsdien teruggebracht tot één. Bovendien werden ook de prognoses voor latere jaren verlaagd. De belangrijkste oorzaak is het feit dat de Fed steeds meer aanhangers van de nieuwe school kent. Dit geldt vooral voor de bewustwording van de sterke en veranderlijke gevoeligheid van de dollar en de wereldwijde risicobereidheid voor de Fed-verwachtingen. Een sterke stijging van de dollar, zoals in de tweede helft van 2014 en het eerste kwartaal van 2015, leidde bijvoorbeeld tot een sterke uitstroom van kapitaal uit China en andere opkomende markten. Sinds de Fed een jaar geleden een meer gematigde houding heeft aangenomen, zijn opkomende markten duidelijk aangetrokken. Dit heeft bijgedragen aan een langere periode van een behoorlijk robuuste risicobereidheid, waar deze tussen de tweede helft van 2014 en begin 2016 nog sterk schommelde. We verwachten daarom dat de Fed in geval van een sterke stijging van de dollar dit keer ook een meer gematigde toon zal aanslaan. ECB verlengt en beperkt versoepelingsprogramma De ECB heeft haar opkoopprogramma verlengd. Voorzitter Draghi gaf aan dat de centrale bank twee voorstellen had besproken: een verlenging van zes maanden tegen de huidige EUR 80 miljard per maand of een verlenging van negen maanden tegen EUR 60 miljard. De keuze voor de tweede optie kan worden gezien als concessie aan conservatieve landen als Duitsland en Nederland. Hoewel dit technisch gezien een vorm van afbouwen is ( tapering ), is het totaal van het aangekondigde pakket hoger (9 maal EUR 60 miljard) dan in het scenario dat de markt had verwacht (6 maal EUR 80 miljard). Draghi benadrukte ook dat de ECB indien nodig weer meer zal versoepelen en dat in ieder geval zal blijven doen totdat de inflatie zich duidelijk richting de doelstelling beweegt. De inflatieprognose van de ECB van 1,7% voor 2019 ligt nog duidelijk onder de doelstelling van 2%. We vinden het al met al positief dat de ECB door de verlenging op de automatische piloot kan tijdens de drukke Europese politieke agenda in Hierdoor neemt het risico af dat belangrijke ECB-besluiten en de politiek elkaar in de wielen rijden. Beleggers kunnen ervan uitgaan dat de putoptie op perifere spreads op de plaats blijft. Het ECB-besluit kent bovendien veel accommoderende elementen. Uit de marktreactie bleek dat er geen twijfel is over de geloofwaardigheid van Draghi. De euro daalde versus de dollar, de Duitse rentecurve werd iets steiler en Europese aandelen wonnen terrein. Groei van de vraag in de eurozone blijft degelijk Met verkiezingen in Frankrijk en Duitsland in het vooruitzicht zal de ECB in 2017 waarschijnlijk de drijvende kracht blijven. Op het budgettaire vlak valt immers weinig te verwachten. Structureel gezien valt er in Europa nog veel te winnen. De meest voor de hand liggende tekortkoming is het ontbreken van een begrotings- en bankenunie. Er zijn in sommige landen verdere structurele en institutionele hervormingen nodig om de potentiële groei te bevorderen. De regio heeft nog te maken met ongelijk verdeelde publieke en private schulden, en wordt geteisterd door politieke onzekerheid en stilstand doordat populistische partijen opbloeien. Toch blijft de groei van de binnenlandse vraag sterk. Het vertrouwen is in de private sector verrassend veerkrachtig gebleken. Het neemt weer toe, wat gunstig kan zijn voor de vraag naar duurzame goederen. De werkgelegenheidsgroei was aan het begin van de zomer bijna 1,5% op jaarbasis en deze trend lijkt door te zetten. De werkloosheid daalde vanaf het toppunt tijdens de recessie met circa 2 procentpunt tot circa 10%. Vooral in de periferie gaat het beter. 2

3 Aandelen: reflation trade houdt aan Aandelenrally lijkt wat verzadigd te raken De cyclische rotatie is nog niet voorbij Japan profiteert van sterkere dollar en de reflation trade Aandelenrally lijkt wat verzadigd te raken Ondanks de wereldwijde onzekerheden waren positieve cijfertrends en het beleggersgedrag in de afgelopen maanden gunstig voor de aandelenmarkten. In de VS, Europa en Japan staat de economische groei op het hoogste punt van het jaar. De winstgroei is weer positief en ook de cijfers verrassen weer in positieve zin. Het sentiment en de positionering passen zich aan deze trends aan. Beleggers waren wat somber en zeer voorzichtig gepositioneerd, maar de verwachtingen en de kapitaalstromen zijn nu veel positiever. Het sentiment is sinds februari 2015 niet zo positief geweest. Deze trends lijken iets te ver doorgeschoten en technische indicatoren wijzen erop dat aandelen nu overkocht zijn. We zijn daarom iets voorzichtiger geworden en hebben winst genomen door onze positie in aandelen van overwogen naar neutraal te brengen. Cyclische rotatie houdt waarschijnlijk aan Afgezien van de korte termijn blijven we echter positief over aandelen. We verwachten dat de cyclische rotatie die sinds de zomer gaande is, zal aanhouden. Deze rotatie wordt gedreven door een verbetering van de macrocijfers, de verwachting van een meer evenwichtig beleid, de stijging van de prijzen van olie en industriële grondstoffen en de omslag in de obligatierentes. Naast deze fundamentele argumenten speelt ook de positionering van beleggers een belangrijke rol bij de rotatie. De search for yield van de afgelopen jaren, als gevolg van de almaar dalende obligatierentes, heeft geleid tot een enorme instroom in obligatieachtige aandelen; van bedrijven met voorspelbare winsten en stabiel groeiende dividenden, zoals in de sectoren dagelijkse consumentengoederen en nutsbedrijven. Ook traditionele obligatiebeleggers richtten zich op deze sectoren. Nu de obligatierentes aantrekkelijker worden, groeit het risico dat zij hun aandelenbeleggingen gaan verkopen, wat zal resulteren in een grote uitstroom. Deze ommekeer in de search for yield is al zichtbaar, waarbij de voorheen impopulaire en dus ondergewaardeerde sectoren als financials en basismaterialen in positieve zin opvallen. Deze sectoren zijn onze favorieten voor beter dan verwacht. We zien drie pijlers van winstgroei voor volgend jaar: de olieprijs, obligatierentes en valuta s. De impact van de olieprijs op de winst mogen we niet onderschatten. De daling van de olieprijs in de tweede helft van 2014 en opnieuw in de tweede helft van 2015 en begin 2016 zette een sterke rem op de winsten en investeringen van energiebedrijven, een sector die traditioneel een grote bijdrage levert aan de totale wereldwijde bedrijfswinst. De winstbijdrage daalde van 15% in 2012 naar 0% in het derde kwartaal van Een stabilisering van de olieprijs rond het huidige niveau, of in elk geval boven USD 40, zal de winstgroei opstuwen dankzij de grotere bijdrage van de energiesector. De plannen voor een aanzienlijke verruiming van de overheidsbegroting, niet alleen van Donald Trump maar ook van andere beleidsmakers, leiden tot hogere begrotingstekorten en stijgende inflatieverwachtingen. Dit heeft de opwaartse trend in de obligatierentes die we sinds de zomer hebben gezien versterkt. Hogere rentes en steilere rentecurves zijn gunstig voor cyclische sectoren en de financiële sector in het bijzonder, maar nadelig voor bond proxies als vastgoed en nutsbedrijven. Dit kan de rotatie naar cyclische aandelen bevorderen. Japan profiteert van sterkere dollar en reflation trade Ook valutaontwikkelingen zijn belangrijk voor de winsten. Een sterkere dollar is positief voor de winstgroei van niet-amerikaanse bedrijven. Enerzijds profiteren ze van het translatie-effect: voor een Europees bedrijf is de winst die in de VS wordt gerealiseerd in euro s meer waard. Anderzijds is er het transactie-effect: als gevolg van de sterkere dollar worden Amerikaanse bedrijven minder concurrerend op de exportmarkt. Bij een sterke dollar verbetert daarom het relatieve winstmomentum van niet-amerikaanse bedrijven en doen Europese en Japanse aandelen het meestal beter dan Amerikaanse. Ook Amerikaanse aandelen hebben echter geprofiteerd van de reflation trade, dankzij de verwachte budgettaire verruiming en de door Trump beloofde belastingverlaging en deregulering. We gaan ervan uit dat de andere markten zullen volgen. Japan heeft al sterk geprofiteerd van de sterkere dollar versus de yen dankzij de grote exportgevoeligheid. We denken dat Japan ook kan profiteren van de reflation trade, gegeven het belang van cyclische sectoren in Japan. Daarbij zijn Japanse aandelen aantrekkelijk gewaardeerd. Dit is al met al onze favoriete aandelenmarkt. Japanse yen en aandelenmarkt tegengestelde krachten In lijn met de verwachte outperformance van cyclische sectoren, denken we dat de waardestijl het beter zal doen dan de groeistijl. De categorie waardeaandelen wordt gedomineerd door de financiële en grondstoffensectoren. De relatieve waardering van waarde- versus groeiaandelen is aantrekkelijk. De korting op basis van de koersboekwaarde is 55% in de VS en zelfs 60% voor de eurozone. In beide gevallen is dit ongeveer 5-10% lager dan het langjarig gemiddelde. Olie, rentes en valuta s jagen winstgroei aan De reflation trade op de aandelenmarkten zal worden ondersteund door een verbetering van de winstgroei. In de VS was de winstgroei, negatief sinds het tweede kwartaal van 2015, in het derde kwartaal van 2016 weer positief. In Europa waren de winstcijfers eveneens 3

4 Obligaties: rentes verder omhoog Accommoderende verrassingen waarschijnlijk voorbij Hogere olieprijs goed voor high yield spreadproducten Financiële condities opkomende markten verslechteren Obligatierentes omhoog; rentecurve steiler De rentes op staatsobligaties van ontwikkelde markten zijn in het derde kwartaal gaan stijgen. De basis werd gelegd door betere wereldwijde macrocijfers, een grondstoffen-gedreven stijging van de inflatieverwachtingen en tekenen van een normalisering van het monetaire beleid. Een extra impuls, vooral voor de Amerikaanse rente, kwam van de verkiezingen in de VS en een verwachte versoepeling van het begrotingsbeleid onder Trump. Het verschil tussen de rente op 10-jaars Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds is sinds de presidentsverkiezingen flink gestegen (zie grafiek). De 10- jaarsrentes zijn in de VS en Europa bovendien sterker gestegen dan de kortere rentes. Dit zorgt voor een steilere rentecurve en is gunstig voor de banken, waar de winsten kunnen profiteren van grotere marges tussen de korte en de lange rente. Nu accommoderende verrassingen waarschijnlijk achter ons liggen, zal het monetaire beleid in de ontwikkelde wereld geleidelijk gaan normaliseren. Na de vergadering van december kondigde de ECB aan de maandelijkse obligatieopkopen te verlagen van EUR 80 miljard naar EUR 60 miljard. Het programma werd wel met negen maanden verlengd. De Fed heeft de rente na 12 maanden weer verhoogd, met 25 basispunten naar een bandbreedte van 0,5% tot 0,75%. De Fed gaat verder uit van drie renteverhogingen volgend jaar. Toenemende inflatieverwachtingen hebben de reflation trade gaande gehouden. Deze begon deze zomer en was gunstig voor in euro s en dollars genoteerde spreadproducten. Sinds de verkiezingen in de VS zijn de grondstoffenprijzen en de dollar gestegen en de spreads in de meeste categorieën (m.u.v. USD-bedrijfsobligaties) opgelopen. Obligaties van opkomende markten (EMD) bleven wat achter. Renteverschil VS-Duitsland stijgt sinds verkiezingen De olieprijs steeg na het OPEC-akkoord over een productiebeperking eind november. De prijsstijging werd steviger nadat ook niet-opeclanden, waaronder Rusland, zich in het tweede weekend van december aansloten bij de beperking van de productie. De stijgende prijs van ruwe olie en de reflation trade zijn gunstig voor high yieldobligaties (HY) in zowel dollars als euro s. Op basis van het betere fundamentele plaatje (waarbij de wereldwijde macro- en winstverwachtingen gunstig zijn voor HY), cyclische grondstoffen en budgettaire verruiming in de VS, zijn we voor wat betreft obligaties gemiddeld overwogen in dollar en euro-high yield bedrijfsleningen. In opkomende markten zijn de financiële condities verslechterd. De uitstroom van kapitaal heeft geleid tot monetaire verkrapping. Landen als Mexico en Turkije verhoogden de rente en India verlaagde de rente niet. Opkomende markten blijven kwetsbaar voor stijgende Amerikaanse rentes, een sterkere dollar en veranderingen in de buitenlandse handel. Dit kan negatief zijn indien Trump een protectionistische agenda doorvoert. We zijn licht onderwogen in alle EMD-categorieën. Vastgoed Vastgoed heeft het in de afgelopen weken goed gedaan, ondanks de sterke stijging van de wereldwijde rentes. Regionaal gezien deden vooral Amerikaans en Japans vastgoed het goed, terwijl Europees vastgoed achterbleef. Een mogelijke verklaring is de zeer bescheiden positionering. Institutionele beleggers zijn van sterk overwogen naar sterk onderwogen gegaan. Dit gold vooral voor de Amerikaanse markt, waar de rentebeweging het sterkst was. Beleggers hebben het renterisico dus al voor een groot deel verrekend. In vergelijking met aandelen bleef vastgoed uiteraard achter. Dit hangt samen met de waarneming dat de reflation trade gunstiger is voor (cyclische) aandelen dan voor vastgoed. We hebben vastgoed opgehoogd van neutraal naar een lichte overweging. Beleggers zien soms de cyclische component in deze beleggingscategorie over het hoofd. Op de korte termijn is de sterke stijging van de obligatierente nadelig voor deze beleggingscategorie, zelfs als de fundamentele aanjagers - de arbeidsmarkt en de consumentenbestedingen - gunstig blijven. Grondstoffen We zijn licht overwogen in grondstoffen. Na het gecoördineerde akkoord over een verlaging van de olieproductie en gezien het herstel van de wereldwijde conjunctuurindicatoren, zijn de neerwaartse risico s voor de grondstoffenprijzen afgenomen. Bovendien laat de Chinese woningmarkt nog steeds gunstige tekenen zien. Het akkoord van de olieproducerende landen zal, als het wordt nageleefd, al in de eerste helft van volgend jaar zorgen voor een betere balans op de oliemarkt. Het zal echter moeten blijken of iedereen zich aan de afspraken houdt, want de OPEC en Rusland hebben in dit opzicht geen best trackrecord. Het kan dit keer echter anders zijn, omdat budgettaire beperkingen nopen tot meer samenwerking. We beëindigden de overweging in Amerikaanse olie (WTI). De shortposities op de WTI hebben het maximum bijna bereikt (in tegenstelling tot Brent-olie). Bij de huidige prijzen kan ook de Amerikaanse olieproductie volgend jaar herstellen. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5