Publicatie voor professionele beleggers 15 mei 2018 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten

Transcriptie

1 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope Beleggers worden heen en weer geslingerd tussen sterke winstcijfers, hogere rentes, macro-verrassingen die lijken uit te bodemen en allerlei politieke ontwikkelingen. Op de financiële markten zorgen al die onderstromen voor meer volatiliteit dan rendement. Meer volatiliteit dan rendement Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 3,0% Eurozone 0,7% Japan 0,1% Investment Grade bedrijfsobligaties = High Yield bedrijfsobligaties = Obligaties van opkomende markten Harde valuta - Lokale valuta + Aandelen Energie + Basismaterialen = Industrie & Dienstverlening + Duurzame consumentengoederen = Dagelijkse consumentengoederen + Gezondheidszorg = Financiële dienstverlening = Technologie = Telecommunicatie - Nutsbedrijven - Regio's Verenigde Staten = Eurozone = Japan - Azië ex Japan = Opkomende markten + Verenigd Koninkrijk = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, 15 mei 2018 De vrees voor een verzwakkende mondiale groei neemt af. Hoewel de groei eerder stabiliseert dan versnelt, blijft het klimaat gunstig en dragen vrijwel alle regio s bij. Bovendien is het vertrouwen van consumenten en ondernemers positief en zijn de financiële condities gestabiliseerd, na een lichte verkrapping als gevolg van de gestegen rente en zwakke aandelenmarkten eerder in het jaar. Valutabewegingen, vooral een sterkere dollar, zorgen voor enige verschillen in de regionale feedbackloop van de markten naar de respectieve economieën. De VS heeft de wind licht tegen, Europa licht mee en er is lichte volatiliteit en onzekerheid voor opkomende markten. Daarnaast is de olieprijs van belang. De prijsstijging komt voor een groot deel door de geopolitieke situatie in het Midden- Oosten, vooral rond de relatie tussen de VS en Iran. President Trump heeft gezegd dat hij het Iran-akkoord opzegt, dus de onzekerheid zal niet snel afnemen en de olieprijs niet snel sterk dalen. Toch hebben olieprijs- en valutabewegingen nog geen duidelijk effect gehad op de macrocijfers. De macro-verrassingen lijken zelfs uit te bodemen en geven vertrouwen dat het groeimomentum niet snel zal inzakken. Ook zijn de bedrijfswinsten sterk, vooral in de VS. Dit is gunstig voor het ondernemersvertrouwen en de vooruitzichten voor de investeringen. Bovendien draagt het bij aan een verdere daling van de werkloosheid bijna overal in de ontwikkelde wereld. Toch is er nog maar weinig loon- en prijsdruk, zo blijkt ook uit de cijfers over de Amerikaanse arbeidsmarkt over april. De onderliggende ontwikkeling van de inflatie in de ontwikkelde landen blijft al met al beperkt. Per saldo is het macrobeeld stabiel; zowel de groei als de inflatie kiest geen duidelijke richting. Dit geldt dit jaar tot op zekere hoogte ook voor veel financiële markten: uiteenlopende onderstromen en meer volatiliteit dan rendement. Dit lijkt tot nu toe het thema van het jaar: veel onrust en maar weinig richting. Dit geldt voor politiek, economie en de markten. Hoe fascinerend ook, we hopen op betere resultaten voor de rest van het jaar.

2 Economie: herstel in het verschiet Andere toon in macrocijfers en (geo)politieke risico s We verwachten meer economische activiteit Er rinkelen nog geen alarmbellen De wereldeconomie lijkt een adempauze te nemen Beleggers proberen in te schatten hoe het economische plaatje zal uitpakken nu de toon in de macrocijfers en de protectionistische en geopolitieke risico s is veranderd. Wat betreft macrocijfers wijst alles op consolidatie na een periode van sterke versnelling. In dit opzicht hebben enkele bijzondere factoren, zoals een andere belastingtiming in de VS en koud winterweer in Europa en Japan, de bestedingen van consumenten tijdelijk gedrukt. De sterke arbeidsmarkten, het solide vertrouwen en eerdere vermogensstijgingen wijzen in de richting van een lenteherstel. De detailhandelsverkopen in de VS gaven al gunstige signalen af. De groei van de bedrijfsinvesteringen lijkt de top te hebben bereikt maar het momentum blijft naar verwachting sterk, omdat de winstgroei en het ondernemersvertrouwen solide zijn en er sprake is van een uitgestelde investeringsbehoefte. Verder zijn de inkoopmanagersindices (de PMI s ) een stuk sterker gedaald dan de indicatoren voor het consumenten- en ondernemersvertrouwen. Deze indicatoren zijn robuust en tot nu toe hebben we geen grote en verontrustende dalingen gezien. Een pessimist zal zeggen dat het vertrouwen op het punt staat af te nemen, terwijl een optimist zal zeggen dat de PMI s zullen gaan herstellen. Uiteraard kan de uitkomst daarvan ook ergens in het midden uitkomen. Amerikaanse ISM indices versus consumentenvertrouwen mensen aannemen en minder investeren, wat tot achteruitgang leidt. De eurozone heeft nog steeds een behoorlijk ruime arbeidsmarkt en ook in de opkomende markten is er waarschijnlijk nog wat speling. De VS lijkt daarom de enige regio waar oververhitting in de nabije toekomst een probleem kan worden. Maar zelfs daar is dit niet zeker. De centrale banken lopen nog niet achter de feiten aan Een hiermee samenhangend signaal is een centrale bank die denkt achter de feiten aan te lopen ( behind the curve ). Het verschil met het vorige punt is dat dit niet gepaard hoeft te gaan met oververhitting van de economie en/of een situatie waarin werknemers een groter deel van het nationaal inkomen opeisen. De centrale bank kan ook preventief optreden en oververhitting voorkomen. Het belangrijkste effect op de economie zal een forse verkrapping van de financiële condities zijn, omdat de risicopremies op aandelen en bedrijfsobligaties naar verwachting zullen stijgen terwijl veilige staatsobligaties zullen corrigeren. Ook deze risico s zijn in dit stadium beperkt. Dit is zeker het geval in Europa en ook in Japan als gevolg van het risico dat de inflatieverwachtingen onder de doelstelling zullen blijven. De markt kan zich op een gegeven moment gaan richten op de positie en handelingen van de Fed, gezien de combinatie van een historisch lage beleidsrente en nadelige factoren die enorm gunstig zijn geworden (de wereldwijde groei en vooral het begrotingsbeleid). Omdat de inflatie al geruime tijd onder de doelstelling ligt en hier slechts geleidelijk naartoe beweegt, is het echter onwaarschijnlijk dat de Fed achter de feiten aanloopt. Investeringen zijn niet buitensporig en de winsten zijn goed Een ander signaal is een economie die wordt geconfronteerd met buitensporige investeringen en een verslechterde winstgevendheid. Tijdens een hausse kan er in sommige sectoren overmatig worden geïnvesteerd. Op dit moment lijkt er helemaal geen sprake van een investeringshausse. Sinds 2008 is er slechts sprake van een geleidelijke ontwikkeling, waardoor de investeringen nog substantieel kunnen bijdragen aan de mondiale groei zonder de hierboven genoemde problemen te veroorzaken. Dit blijkt ook uit de winsten. De wereldwijde bedrijfswinsten zijn vanaf halverwege 2016 gaan toenemen en zijn sinds medio 2017 min of meer gestabiliseerd. De winsthausse werd aangedreven door een verbetering van zowel de inkomsten als de marges. De inkomsten houden uiteraard sterk verband met de nominale bbp-groei, die nu consolideert in plaats van versnelt. Zelfs als de reële groei tegen het einde van het jaar enigszins zou vertragen, zal dit waarschijnlijk deels worden gecompenseerd door een gematigde stijging van de inflatie. Wij neigen voorlopig meer naar de vertrouwensindicatoren en wel om één simpele reden. Afgezien van de protectionistische onzekerheid en de bijbehorende nadelige dynamiek rinkelen er nog geen alarmbellen. Hieronder geven we een overzicht van de belangrijkste potentiële waarschuwingssignalen. De arbeidsmarkten zijn nog niet oververhit De meest traditionele waarschuwing is een oververhitte arbeidsmarkt en de bijbehorende sterke versnelling van de loongroei, die de winstgroei onder druk zet. Bedrijven gaan hierdoor minder Ook de externe financiering is niet buitensporig Een laatste signaal heeft te maken met overinvesteringen, hoewel hiervan ook sprake kan zijn zonder grote investeringsgroei: buitensporige particuliere of zelfs overheidsfinanciering kan leiden tot een substantiële groeivertraging. Sinds 2008 zijn de schulden van de private sector in de ontwikkelde markten aanzienlijk afgenomen, terwijl in opkomende markten ex-china het hoogtepunt inmiddels lijkt gepasseerd. Dit alles heeft plaatsgevonden ondanks historisch lage rentes. De reden daarvoor is dat de sterke schuldafbouw van de afgelopen 10 jaar een belangrijke factor is geweest in de daling van de rentes. 2

3 Aandelen: sterkste winsten sinds 2010 Lauwe reactie op sterkste winstcijfers sinds 2010 Opmerkelijke wijziging in de sectorprestaties De omstandigheden voor de olieprijs blijven gunstig Sterke winstcijfers leiden niet tot een echte rally De aandelenmarkt geeft verwarrende signalen af. Beleggers lijken heen en weer te worden geslingerd tussen sterke winstcijfers, hogere rentes, macro-verrassingen die lijken uit te bodemen en allerlei politieke ontwikkelingen die positief zijn voor wat betreft Korea maar onzeker voor wat betreft het handelsbeleid. In de VS verloopt het winstcijferseizoen erg goed. Meer dan 80% van de bedrijven in de S&P500 hebben cijfers over het eerste kwartaal bekend gemaakt en daarvan deed 79% het beter dan verwacht. De winst was gemiddeld 7% hoger dan verwacht, de omzet 1,4%. Ook de absolute groeicijfers zijn goed. De winstgroei bedraagt 28% en de omzetgroei 8,5%. Daarmee zijn het de beste kwartaalwinstcijfers sinds Zoals verwacht heeft de energiesector de sterkste groei. De winst steeg met 83%, dankzij de sterke stijging van de olieprijs. Opvallend is ook dat de groei meer komt door een verbetering in de operationele marges dan door belastinghervorming (de gemiddelde belastingdruk is met 5% gedaald van 25% tot 20%). De vooruitzichten voor de winst blijven solide. Er zitten meer dan twee keer zoveel bedrijven boven als onder de consensus (de beste ratio sinds 2010). Ook in Europa zijn de winsten beter dan verwacht (3,1% beter voor de winst, 1,4% voor de omzet), al zijn de absolute groeicijfers meer bescheiden en wijzen die niet op hogere nettomarges. Er was geen impuls van een belastinghervorming zoals in de VS en de sterkere euro was in het eerste kwartaal ook niet gunstig. Het winstmomentum bodemt uit en de winstverwachtingen voor het hele jaar worden weer opgeschroefd. Dit heeft geleid tot aantrekkelijkere verwachte aandelenwaarderingen en dat past precies bij deze late fase in de conjunctuurcyclus. De markt heeft echter lauw gereageerd op de sterke cijfers. Nerveuze beleggers leken meer aandacht te hebben voor aanwijzingen van een cyclische piek in de winsten. Bedrijven die hintten op een top in de winstcyclus, stijgende grondstoffenkosten of hogere arbeidskosten werden afgestraft, zelfs als hun resultaten beter waren dan verwacht. De stabilisatie in het wereldwijde winstmomentum kan echter een basis zijn voor sterkere markten. De verwachte winstgroei voor de VS voor het jaar steeg in twee weken met 1,3% naar 22%. top van de rentecyclus. Dit lijkt haaks te staan op de verwachtingen van de Fed en de meeste professionals (zoals wij) van nog eens zes rentestappen van de Fed tussen nu en eind Een mogelijke verklaring ligt in de positionering. Technologie en financials zijn de twee meest overwogen sectoren in portefeuilles, terwijl nutsbedrijven, telecom en vastgoed ondervertegenwoordigd zijn. Deze actieve positionering lijkt aan te sluiten bij de macroonzekerheid waarmee beleggers worden geconfronteerd. In de afgelopen maanden hebben we vergelijkbare stappen gezet door de overwogen posities in technologie en de financiële sector terug te brengen en uit te breiden in dagelijkse consumentengoederen. Een andere factor die mogelijk meespeelt, is de relatieve waardering. De verhouding van cyclische versus defensieve sectoren op basis van de koers-boekwaarde staat op het hoogste niveau in meer dan 20 jaar, een periode waarin ook de internetzeepbel plaatsvond. Ook deze keer is de technologiesector een belangrijke motor voor de markt geweest, met het grote verschil dat de sector nu zeer winstgevend is. Als we rekening houden met het hoge winstaandeel van de IT-sector, zijn de waarderingen veel redelijker. Handelsspanningen kunnen gunstig klimaat bedreigen Wij zien geen reden voor een defensievere positionering. Het niveau van de macrocijfers blijft hoog en de financiële condities soepel. Het vertrouwen van consumenten was in het afgelopen decennium niet zo hoog als nu. Er is een positieve feedbackloop tussen consumenten en bedrijven en dat zorgt voor een klimaat dat doorgaans gunstig is voor cyclische sectoren. De risico s zijn echter gestegen door de opgelopen handelsspanningen. Politici zullen waarschijnlijk blijven dreigen en bluffen, wat het beleggerssentiment kan drukken. Een handelsoorlog kan de groei vertragen, de winsten verlagen en de inflatie opstuwen en dat is allemaal slecht voor aandelen. Gunstig klimaat voor olie, ondanks positionering Een sterke speculatieve positionering in olie is op de korte termijn een risico voor de olieprijs, maar de toegenomen vraag, OPEC-leden en andere producenten die zich aan de productiebeperkingen houden en geopolitieke risico s leggen een bodem onder de olieprijs. Het feit dat Trump het Iran-akkoord heeft opgezegd, rechtvaardigt een hogere geopolitieke risicopremie. De energiesector is winstgevend en de dividenden lijken veilig, wat belangrijk is gezien het hoge dividendrendement van meer dan 5% voor Europese energiebedrijven. We zijn licht overwogen in de energiesector. Olieprijs en de winsten in de energiesector Nervositeit blijkt uit nieuwe koplopers op sectorniveau Een ander recent fenomeen is de verandering in de sterkste stijgers. Sinds het begin van het winstcijferseizoen hebben financiële en ITaandelen het ondanks hun sterke resultaten minder goed gedaan dan de markt. De beste prestaties kwamen van defensieve sectoren zoals nutsbedrijven, telecom en vastgoed. De performance van deze bond proxies is contra-intuïtief in het licht van de stijging van de rente van de afgelopen weken. Het lijkt erop dat beleggers ook al kijken naar de 3

4 Obligaties: hogere obligatierentes Spread tussen de rentes op staatsobligaties uit de VS en Duitsland op hoogste niveau in bijna 30 jaar Vlakkere curve VS maakt Duitse obligaties aantrekkelijk Spreads winnen deel van recente verliezen terug Hogere rentes op Amerikaanse staatsobligaties De rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties is dit jaar fors gestegen. Het verschil tussen de 10-jaars rente in de VS en die in Duitsland is vooral sinds 2013 opgelopen en sindsdien verder toegenomen. De richting van het monetaire beleid lijkt een cruciale factor. Toen de Fed zich voorbereidde op beleidsnormalisatie door haar opkoopprogramma af te bouwen en later de rente te verhogen, moest de ECB nog met QE (kwantitatieve verruiming) beginnen. Uit onderstaande grafiek blijkt dat de spread sinds 1989 (toen de absolute rentes veel hoger waren) niet zo groot is geweest. De spread bedraagt nu meer dan 230 basispunten. Terwijl de spread aan het lange eind van de curve groot is, wordt het korte eind van de curve gedreven door het monetaire beleid van het land of de regio. Dit is een belangrijke reden waarom de curve vlak is in de VS en steiler in Duitsland. Een andere factor die de Duitse korte rentes laag houdt, is het gevolg van schaarste aan hoogwaardig onderpand in de eurozone. Ook dit is een reden voor de lage korte rente in Duitsland en heeft bijgedragen aan de steilere curve in Europa. Aanzienlijk hogere 10-jaars rentes kunnen wijzen op een hogere carry voor Amerikaanse obligaties, maar de carry is minder aantrekkelijk als deze gefinancierd wordt via de lokale geldmarktrente. Zoals gezegd is de curve in de VS veel vlakker dan in Europa. Het verschil tussen de 10-jaars rente en de 3-maands geldmarktrente bedraagt 58 basispunten in de VS en 87 basispunten voor Bunds en dat maakt Bunds aantrekkelijker. Verder zien we op de korte termijn meer potentieel voor stijgende Amerikaanse rentes dan voor Duitse rentes, wat zwaarder kan drukken op het totaalrendement op Amerikaanse staatsobligaties. Rente op 10-jaars staatsobligaties in de VS en Duitsland Vastrentende spreadproducten wisten in april een deel van de verliezen uit de voorgaande twee maanden goed te maken, ondanks de hogere rentes op staatsobligaties. Vooral de daling van de high yield spreads was opmerkelijk; ook voor andere categorieën daalden de spreads. Wat betreft totaalrendement (en in lokale valuta) liet alleen high yield een positief resultaat zien, terwijl obligaties met een lage carry en lange looptijd (duratie) last hadden van de stijging van de rentes op staatsleningen. Zo bedroeg het totaalrendement voor investment-grade in de VS in april -0,9%. Sinds het begin van het jaar loopt het totaalrendement voor de spreadcategorieën uiteen. EMD in lokale valuta presteerde positief maar kwam recent ook onder druk. Vastgoed Het cyclische plaatje blijft gunstig voor vastgoed, met een sterke arbeidsmarkt, behoorlijke huizenmarkten, een sterke zakelijke vraag en lage leegstand. De winst in de vastgoedsector lag in lijn met of iets boven de verwachtingen en in het retailsegment waren er minder winkelsluitingen dan vorig jaar. Er zijn meer fusies & overnames en sommige private beleggers kopen beursgenoteerde bedrijven die lager noteren dan de intrinsieke waarde. Tot slot is het dividendrendement op vastgoedaandelen nog erg aantrekkelijk in vergelijking met de rente op andere beleggingscategorieën. We namen een lichte overweging in vastgoed. Vastgoed is dit jaar tot nu toe achtergebleven bij andere categorieën, maar onze signalen onderstrepen een overwogen positie, fundamenteel gezien en zelfs nog meer vanuit het oogpunt van marktdynamiek. Momentum, sentiment en beleggingsstromen rechtvaardigen een overweging. Bovendien geven onze maatstaven voor de positionering aan dat beleggers hun exposure naar vastgoed in de afgelopen 12 maanden fors hebben verminderd (vooral in de VS). De verandering in het sentiment ten aanzien van de categorie komt ook terug in een betere performance in de afgelopen weken. De combinatie van een bescheiden positionering en een beter sentiment kan zorgen voor een grotere verschuiving in de positionering van beleggers. Grondstoffen Recente politieke gebeurtenissen bleken gunstig voor grondstoffen. De verzoenende toespraak van de Chinese president Xi Jinping nam de vrees voor een handelsoorlog enigszins weg, na alle protectionistische retoriek uit de VS en China. De aankondiging van sancties tegen Russische oligarchen en een door de VS geleide vergeldingsaanval op chemische bases in Syrië leidden tot een hogere geopolitieke premie in de grondstoffenprijzen. De afname van de vrees voor handelsverstoringen en de Amerikaanse sancties tegen Rusland stuwden de prijzen van industriële metalen omhoog. De grotere geopolitieke spanning was ook gunstig voor energie en vooral ruwe olie. De vermoedelijke voortzetting van de productiebeperking door Rusland en de OPEC, in combinatie met de verwachting dat de VS uit het Iran-akkoord zou stappen, heeft geleid tot een toename van de netto longposities in ruwe Brent-olie. De kwetsbaarheid van grondstoffen en het risico van een omslag in de positionering zijn daarom toegenomen. Ook in het landbouwsegment zijn er veel speculatieve netto longposities. 4

5 Disclaimer Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor MiFID professionele beleggers. Deze publicatie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een ander beleggingsproduct te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie noch het verlenen van een beleggingsdienst noch beleggingsresearch. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en is gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in deze publicatie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar bestuurders of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie. Het gebruik van de informatie in deze publicatie is op eigen risico. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, reproduceren, distribueren, verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming van NN Investment Partners B.V. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze publicatie is niet bestemd voor US Persons als gedefinieerd in Rule 902 van Regulation S van de United States Securities Act of 1933, en mag niet gebruikt worden voor het werven van investeringen of inschrijven op effecten in landen waar dit niet is toegestaan door de lokale toezichthouder of wet- en regelgeving. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5