Publicatie voor professionele beleggers 17 oktober 2017 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten

Transcriptie

1 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope De markten zijn het ondanks verschillende dreigende politieke risico s goed blijven doen. Dit is vooral te danken aan de fundamentele omstandigheden, met een nog sterke groei van de economie en de winsten. De marktdynamiek biedt nu eveneens steun. Positieve marktdynamiek biedt extra steun Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,8% Eurozone 0,7% Japan 0,1% Investment Grade bedrijfsobligaties + High Yield bedrijfsobligaties = Obligaties van opkomende markten Harde valuta - Lokale valuta + Aandelen Energie + Basismaterialen = Industrie & Dienstverlening + Duurzame consumentengoederen = Dagelijkse consumentengoederen - Gezondheidszorg = Financiële dienstverlening + Technologie + Telecommunicatie - Nutsbedrijven - Regio's Verenigde Staten = Eurozone + Japan = Azië ex Japan = Opkomende markten + Verenigd Koninkrijk = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, 18 oktober 2017 We kijken bij de beoordeling van een beleggingscategorie altijd naar zowel fundamentele als gedragsindicatoren. Het fundamentele plaatje ziet er al een tijdje heel degelijk uit. We zien nu ook dat het beeld aan de gedragskant verbetert, ondanks de aanwezigheid van allerlei politieke en beleidsrisico s. Het klimaat is gunstig voor risicovolle beleggingen. De macrocijfers zijn sterk en beter dan verwacht en dankzij het gebrek aan inflatie hebben de centrale banken de luxe om hun beleid zeer geleidelijk te verkrappen. Hierdoor zal de zoektocht naar rendement aanhouden, ondanks de historisch beperkte waarderingen van vastrentende spreadproducten. Ook bedrijven doen het goed en laten een winstgroei in de dubbele cijfers en gezonde balansen zien. Deze combinatie is koren op de molen van aandeelhoudersvriendelijke strategieën, via hogere dividenden, het terugkopen van eigen aandelen of fusies en overnames. Verder is de risicopremie op aandelen nog aantrekkelijk, vooral in de eurozone en Japan. Gezien deze positieve fundamentele ontwikkelingen hadden we voor een opwaardering van aandelen in onze assetallocatie alleen nog een verbetering aan de gedragskant nodig, bijvoorbeeld in het sentiment, het koersmomentum of de positionering. En juist dit gebeurde deze maand, waarin de gedragsscore weer positief werd. Voor vastgoed en vastrentende spreadproducten zijn de fundamentals gunstig en de gedragsscores positief. Voor staatsobligaties zijn dit allebei minpunten, zodat we gemiddeld onderwogen blijven. Het beeld voor grondstoffen is verdeeld en daarom blijven we hier neutraal. Door het sterke macrobeeld, stabiele tot hogere grondstoffenprijzen en vooral de hogere renteverwachtingen in de VS zijn cyclische aandelen weer in trek. Vooral financiële aandelen hebben een herstel laten zien. We hebben ook de energiesector van neutraal naar een lichte overweging gebracht. De sector heeft de sterkere stijging van de olieprijs dit jaar nog niet gevolgd.

2 Economie: ECB moet een balans vinden Groei blijft robuust, maar zal waarschijnlijk niet versnellen ECB kondigt naar verwachting op 26 oktober afbouw aan Binnenlandse vraag ook katalysator opkomende markten Wereldwijde groei zal waarschijnlijk robuust blijven Ongeveer een jaar geleden begon de mondiale groei opvallend te versnellen, na bijna twee jaar waarin het momentum geleidelijk was afgenomen. In zekere zin was het de combinatie van een sterkere winstgroei, een toenemend ondernemersvertrouwen en de grotere kapitaalsuitgaven en vraag naar arbeidskrachten die de groei heeft opgestuwd tot aan de bovenkant van de groeirange die sinds de financiële crisis van kracht is. Een eventuele duurzame en duidelijke uitbraak uit deze range hangt dus af van of deze combinatie aan kracht wint. We verwachten dat de groei op de korte termijn niet zal uitbreken, maar wel aan de bovenkant van de range zal blijven. Dit vloeit voort uit tekenen van een vertraging in de winstgroei. We denken dat de conjuncturele opleving in de productiviteitsgroei bijna voorbij is, terwijl de prijszettingskracht niet zal stijgen. Tegelijkertijd zouden we een zeer matige stijging van de loongroei moeten zien, vooral in de VS en Japan. De vertraging in de winstgroei gaat hand in hand met een stabilisatie van het ondernemersvertrouwen sinds het begin van het jaar. Dit wijst erop dat het momentum voor de bedrijfsuitgaven robuust blijft maar vermoedelijk niet zal aantrekken. Macrocijfers zijn weer beter dan verwacht opkopen aankondigen. We gaan uit van een afname van 60 naar 40 miljard per maand in de eerste zes maanden van Daarna wordt dan afgebouwd naar nul aan het eind van dat jaar. Dit zal naar verwachting langzaam en geleidelijk gaan, waarbij de mogelijkheid om te verlengen tot in 2019 wordt opengehouden. Voor de ECB blijft het vooral zaak een balans tussen twee zaken te vinden. Enerzijds wil de ECB niet voorbijgaan aan de verbetering van de groeivooruitzichten, omdat deze kan zorgen voor meer positieve verwachtingen voor de nominale groei in de private sector. Anderzijds wil de centrale bank voorkomen dat het financiële klimaat als gevolg van de verbeterde groeivooruitzichten verkrapt, door erop te hameren dat haar beleidsreactie zeer gematigd zal zijn. De ECB kan ook niet aan de zijlijn blijven staan, want dat zou niet geloofwaardig zijn. Als de ECB nog een jaar in het huidige tempo blijft versoepelen, ontstaat er schaarste. De ECB zal dus moeten schipperen tussen twee instrumenten: kwantitatieve versoepeling en renteprognoses. De versoepelingsmaatregelen zullen volledig worden afgebouwd, maar tegelijkertijd zullen de rentes indien nodig langer laag worden gehouden. Er is echter een klein probleem, want de ECB heeft het tempo van haar opkopen expliciet gekoppeld aan de vorderingen ten aanzien van haar inflatiedoelstelling. Als er in dat opzicht geen enkele vooruitgang is, kan de ECB niet afbouwen zonder in te boeten aan geloofwaardigheid. Al met al zijn er voor de markten nog genoeg onzekerheden rond het monetaire beleid. Er zijn verschillende instrumenten in het spel, waarvan vele nieuw zijn. De markten hebben dus geen vergelijkingsmateriaal. Binnenlandse vraag ook katalysator opkomende markten De groei van de wereldhandel blijft sterk en de groei van de vraag in opkomende markten trekt nu ook aan. Dit komt door het soepele financiële klimaat in het hele opkomende universum, waardoor de kredietgroei in opkomende markten is toegenomen. Sinds maart zien we een gestage verbetering in de kredietgroei in opkomende markten. We denken daarom dat de groei van zowel de consumptie als de investeringen in vaste activa verder zal herstellen ten opzichte van de dieptepunten in de jaren Naast de verbeterende groei van de binnenlandse vraag blijft zoals gezegd ook de wereldhandel gunstig. Dit bleek onlangs uit de stijging van de component voor nieuwe orders in de Chinese PMI en de sterke Koreaanse groei van de export met 35% op jaarbasis in september. De export laat in opkomende markten al acht maanden een dubbelcijferige groei zien en dat zal waarschijnlijk tot medio 2018 zo blijven. Onze verwachting dat de groei niet zal afzwakken berust ook op het feit dat de groei sinds 2008 niet zo breed is gedragen. Dit geldt zeker voor sectoren, maar ook op landenniveau, wat waarschijnlijk verklaart waarom de wereldhandel in het voorbije jaar zo sterk is aangetrokken (hoewel de laatste maandcijfers erop wijzen dat de herstelfase voorbij is). Tot slot nemen zowel de consumentenvraag als de bedrijfsinvesteringen sterk toe, terwijl de risico s voor het begrotingsbeleid iets afnemen. Dit wijst erop dat de groei ook wat betreft de vraagcomponent breed gedragen is. De ECB moet een goed evenwicht zien te vinden De ECB zal waarschijnlijk op 26 oktober het afbouwen van haar Uit onze eigen groei-indicatoren voor opkomende markten blijkt dat het groeimomentum de laatste maanden iets is verzwakt, maar er is nog geen grote daling. Onze voorspellende indicatoren (PMI s, het consumentensentiment en leidende indicatoren) blijven voor alle opkomende economieën sterk en trekken zelfs aan. Voor de grote opkomende economieën waren de PMI s in september sterk. De belangrijkste potentiële tegenwind komt nog steeds van een eventuele forse vertraging van de Chinese groei. De Chinese cijfers zijn de laatste tijd enigszins verzwakt, maar de vertraging is beperkt en beheersbaar. In de handelscijfers voor opkomende markten zien we geen tekenen van een sterke afname van de groei van de Chinese vraag. Hoewel infrastructuur en vastgoed lagere groeicijfers laten zien, wordt dit grotendeels gecompenseerd door de sterk blijvende groei van de particuliere consumptie. 2

3 Aandelen: nog altijd sterke fundamentals Macrocijfers: robuust momentum, evenwichtige groei Winstgroei bedrijven in de dubbele cijfers Cyclisch weer in trek dankzij sterk macrobeeld, stabiele grondstoffenprijzen en hogere renteverwachtingen VS Politieke ontwikkelingen vormen wereldwijd risico, maar de volatiliteit blijft laag Tekenen van reflation Het fundamentele beeld voor aandelen blijft sterk. De macrocijfers zijn sinds de zomer doorgaans beter dan verwacht. Ontwikkelde markten hebben wat dat betreft een inhaalslag gemaakt versus opkomende markten, maar ook hier blijft het beeld ondanks een matiging in China goed. Tegelijkertijd blijft de inflatie beperkt en onder de doelstellingen van de Fed, de ECB en de BoJ. Toch zien we enkele voorzichtige tekenen van mogelijke reflation, waaronder de sterke inputprijscomponenten van de Amerikaanse ISM voor de producerende en dienstenindustrieën in september. De normalisatie van het monetaire beleid wordt wat eerder verwacht, vooral van de Fed. Per saldo zal de normalisatie echter geleidelijk gaan, zowel bij de Fed als bij de ECB. De ECB zal op de vergadering van 26 oktober waarschijnlijk de meeste details over het afbouwen van haar obligatie-opkopen bekendmaken. De Fed is al begonnen met het geleidelijk inkrimpen van haar balans. Voor de Amerikaanse winstcijfers over het derde kwartaal is de hurdle rate in de afgelopen weken verlaagd van 5,2% naar 3,6%. Dit lijkt geen probleem te zijn, gezien de kracht van de economie gedurende het kwartaal en het positieve effect van een zwakkere dollar op de Amerikaanse winsten. De resultaten van verzekeraars zullen naar verwachting zwakker zijn als gevolg van hogere kosten in verband met natuurrampen. Goede bedrijfsresultaten kunnen de markt extra steun bieden. De vooruitzichten voor 2018 zijn ook sterk, vooral voor de VS, waar de winsten naar verwachting met nog eens 11% zullen stijgen, en voor opkomende markten, waar een groei van 12% wordt verwacht. De vooruitzichten zijn meer gematigd voor de eurozone, maar zelfs hier bedraagt de verwachte winstgroei 8,5%, dicht bij het langetermijngemiddelde. Amerikaanse smallcaps versus largecaps Bronnen: Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners In de sectorallocatie houden we een cyclische voorkeur. Dit wordt gestaafd door drie elementen: sterke en beter dan verwachte macrocijfers, hogere obligatierentes volgend op een geleidelijk krapper monetair beleid en stabiele tot hogere grondstoffenprijzen. Dit klimaat is ook gunstig voor de financiële sector, die onze voorkeur heeft, gezien de lage waardering en positieve correlatie met rentes op obligaties. We zijn gemiddeld overwogen in technologie. Deze sector doet het waarschijnlijk goed bij een lage nominale groei. Energie is licht overwogen. We blijven onderwogen in defensieve en op rente gerichte beleggingen. Geen gebrek aan politieke onzekerheid De aandelenmarkten zijn verder gestegen en de impliciete volatiliteit bleef in de buurt van de historische dieptepunten, ondanks onzekere politieke situaties in veel delen van de wereld, waaronder Europa. Aandelen in de eurozone bleven achter bij de bredere markt, omdat de onafhankelijkheidsbeweging in Catalonië zorgde voor druk op de Spaanse obligaties en aandelen. De markten zien het Catalaanse vraagstuk vooralsnog als een lokaal probleem en de kans op besmetting als verwaarloosbaar. Op de korte termijn lijkt onafhankelijkheid lastig vanwege praktische problemen. Het is echter niet duidelijk hoe de Spaanse en Catalaanse regeringen de situatie kunnen vlottrekken. De markten reageerden goed op de oproep van de regionale regering om de onafhankelijkheid op te schorten, maar veel zal ook afhangen van de reactie van de nationale regering. Een gevolg op nationaal niveau kan een gebrek aan steun zijn voor de Spaanse begroting voor De minderheidsregering van premier Mariano Rajoy heeft de stemmen van de vijf Baskische leden van het Parlement nodig. Dit lijkt na de gebeurtenissen in Catalonië twijfelachtig. In Duitsland gaan de coalitiegesprekken tussen CDU/CSU, de Groenen en de FDP verder. Er wordt geen snel akkoord verwacht, gezien de grote meningsverschillen tussen de FDP en de Groenen. We vinden langdurige gesprekken niet schadelijk voor de aandelenmarkt, gezien de kracht van de economieën van Duitsland en de eurozone, hoewel de uitkomst belangrijk zal zijn voor de versterking van de instellingen van de eurozone op de middellange termijn. In Japan vinden op 22 oktober verkiezingen plaats. We denken dat het risico van een negatieve verrassing klein is. Volgens de peilingen wint de coalitie onder leiding van premier Abe (LDP-Komeito) voor de derde keer op rij direct een meerderheid in het Lagerhuis. Dit kan dan zorgen voor de voortzetting van Abenomics en de herbenoeming van Kuroda als president van de BoJ. De economische cijfers voor Japan trekken aan en zijn beter dan verwacht. Dit blijkt ook wel uit de recente sterke TANKAN-, PMI- en Eco Watchers Survey-resultaten. Belangrijk voor de relatieve performance van Japanse aandelen is de yen, gezien het belang van de exportafhankelijke industrieën. In dit opzicht is het mondiale herstel ook positief voor de Japanse markt. In de VS ligt de focus op het belastingplan. Het gaat om een verlaging van de belastingen voor bedrijven waardoor het begrotingstekort zal oplopen. De verlaging is goed nieuws voor de markten en vooral voor smallcaps, die gemiddeld een hoger tarief hebben. De grafiek geeft de effecten van de belastingverwachtingen in de VS op de prestatie van smallcaps weer. Gezien de soms moeilijke relatie van Trump met het Congres, zelfs binnen zijn eigen partij, kan het even duren voordat een plan de goedkeuring van de Congres krijgt. We schatten de kans op goedkeuring van een belastingverlaging op meer dan 50%. 3

4 Obligaties: verwerken van normalisatiepad Vooral de beleidsverwachtingen sturen de obligatierentes Rentestap Fed in december opnieuw ingeprijsd Focus op belastingverlagingen in VS gunstig voor USD IG De rentes op staatsobligaties lopen weer op De Duitse 10-jaarsrente nam vanaf ongeveer medio juli tot begin september af, maar loopt de laatste tijd weer op. De rente daalde met bijna 30 basispunten vanaf iets meer dan 60 basispunten en noteert nu weer dicht bij de 40 basispunten. Deze korte cycli in de Duitse 10-jaarsrente zijn dit jaar een terugkerend thema. De rente is dit jaar vier keer gestegen van dieptepunten van basispunten naar toppen van basispunten (zie grafiek). Een reden kan zijn dat de verwachtingen bij een normalisatie van het monetaire beleid invloedrijker of juist minder belangrijk worden. Dit was duidelijk een factor bij de rentestijging van eind juni, toen de 10- jaarsrente de bovengrens van de bandbreedte (bijna 50 basispunten) doorbrak. Maar dit is niet de enige factor voor deze cycli. Ook de combinatie van onderliggende ontwikkelingen in de reële rente en inflatieverwachtingen hebben een rol gespeeld. De verwachtingen over vijf jaar, vijf jaar in de toekomst namen tussen februari en eind juni sterk af, maar sindsdien zijn ze geleidelijk gestegen. De reële rente is tot halverwege juni echter gestegen en daarna gedaald, maar lijkt nu te stabiliseren. De factor met het sterkste momentum diende dit jaar als katalysator van de nominale rente. Herwaardering van het beleid van de centrale banken Een van de belangrijkste factoren voor de stijgende rentes van de laatste tijd lijkt in andere ontwikkelde landen meer uitgesproken. De Fed bevestigde op de vergadering van september dat ze een begin zal maken met het inkrimpen van haar balans. Ook gaf ze aan dat ze de rente later dit jaar opnieuw wil opschroeven. Daardoor werd een volgende rentestap van de Fed in december, die grotendeels was uitgeprijsd, weer ingeprijsd. Ook liep de Amerikaanse 10-jaarsrente in september sterk op (+22 basispunten). Ten tweede heeft de Bank of Canada de beleidsrente in september verhoogd. Dit was niet volledig verwerkt in de marktverwachtingen, zodat de 10-jaarsrente op de dag van de aankondiging met 8 basispunten steeg. Daarmee kwam de stijging in de maand september uit op 25 basispunten. Duitse 10-jaarsrentes (%) Bronnen: Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners Wellicht verhoogt Canada de rente in de komende maanden nog een keer. De markt schat de kans op een rentestap in december op 60% en in januari op 75%. De in september aangekondigde rentestap was de tweede verhoging van Canada dit jaar. Ten derde hintte de Bank of England op een renteverhoging op de volgende vergadering van 2 november. De markt schat die kans op meer dan 80%. Hierdoor is ook de 10-jaarsrente aanzienlijk gestegen. De Britse 10-jaarsrente liep in september met 33 basispunten op. Per saldo zorgden deze aankondigingen en observaties van centrale banken ervoor dat de rentes op staatsobligaties in september op verschillende markten stegen. Ook de stijgende inflatieverwachtingen en de nog altijd gunstige macrocijfers droegen hieraan bij. De 10-jarige rente op Duitse Bunds bleef achter bij deze markten. Deze rente liep in september op met 10 basispunten. USD IG nu overwogen; EMD LC-rentes, EPT s nu onderwogen We zijn nu overwogen in zeer solide bedrijfsobligaties in dollars (USD IG). De aandacht voor de belastinghervormingen in de VS lijkt het momentum en de kapitaalstromen voor USD IG al gunstig te hebben beïnvloed. Als het hier ook gaat om het terughalen van buitenlandse bedrijfsgelden en een beëindiging van de renteaftrek, dan zouden USD-bedrijfsobligaties weer gewild worden, vooral versus die in EUR. De verwachte schuldafname is gunstiger voor USD IG. We zijn nu onderwogen in de rentes op EMD in lokale valuta s (EMD LC). Ons gunstige kwantitatieve signaal voor IG gaat vooral ten koste van opkomende markten. Verschillende indicatoren verzwakken hier: economische verrassingen (versus ontwikkelde markten), de prijzen van grondstoffen, het momentum voor de korte termijn en de Fedverwachtingen. Een agressiever dan verwachte Fed kan ook nadelig zijn. Voor EMD LC-rentes is het momentum voor de korte termijn onlangs verzwakt, terwijl de inflatieontwikkeling voor de korte termijn en de inflatieverrassingen in opkomende markten nadelig zijn geworden. EMD LC had verder te maken met uitstroom. We hebben ook staatsobligaties uit de Europese periferie (EPT s) naar een onderweging gebracht. Het politieke risico neemt in de periferie in de komende maanden waarschijnlijk toe. Het Catalaanse probleem kan voortduren en de Spaanse regering verzwakken en de verkiezingen in Italië kunnen leiden tot een politieke patstelling. Ook een besluit van de ECB op 26 oktober om te gaan afbouwen, kan minder gunstig zijn voor EPT s. We denken dat het relatieve momentum van EPT s binnen spreadproducten daardoor geleidelijk zal afnemen. Vastgoed Vastgoed is licht overwogen. Er worden hogere rentes verwacht en vastgoed profiteert nog steeds van een veel sterkere rentebijdrage dan staatsobligaties. Dit zou voor enige bescherming moeten zorgen. De problemen voor het retailsegment zijn bekend en de centrale banken blijven voorzichtig. Beleggers hebben een beperkte exposure naar de categorie en de kapitaalstromen zijn verbeterd. Grondstoffen Grondstoffen zijn neutraal. Het cyclische momentum blijft gunstig. De Chinese industriële productie en investeringen in vaste activa vlakken echter af en verkrapping in de vastgoedsector kan nadelig worden voor industriële metalen. Afgezien van de landbouw zijn de speculatieve posities in de belangrijkste grondstoffensegmenten op dit moment gericht op stijgingen. 4

5 Disclaimer Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor MiFID professionele beleggers. Deze publicatie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een ander beleggingsproduct te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie noch het verlenen van een beleggingsdienst. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en is gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in deze publicatie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar bestuurders of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie. Het gebruik van de informatie in deze publicatie is op eigen risico. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, reproduceren, distribueren, verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming van NN Investment Partners B.V. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deze publicatie is niet bestemd voor US Persons als gedefinieerd in Rule 902 van Regulation S van de United States Securities Act of 1933, en mag niet gebruikt worden voor het werven van investeringen of inschrijven op effecten in landen waar dit niet is toegestaan door de lokale toezichthouder of wet- en regelgeving. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5