Publicatie voor professionele beleggers 19 april 2016 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten

Transcriptie

1 Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de markten MarketScope Het verschil in ontwikkeling van de macro-economische verrassingen (omhoog) en de rentes (omlaag) heeft gezorgd voor in onze ogen overdreven waarderingen op de markten voor de veiligste staatsobligaties. Neerwaartse risico s zijn afgenomen Strategie aanbevelingen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,0% Eurozone 0,3% Japan 0,0% Investment Grade bedrijfsobligaties + High Yield bedrijfsobligaties = Obligaties van opkomende markten + Harde valuta + Lokale valuta + Aandelen Energie = Basismaterialen + Industrie & Dienstverlening = Duurzame consumentengoederen + Dagelijkse consumentengoederen = Gezondheidszorg - Financiële dienstverlening = Technologie + Telecommunicatie = Nutsbedrijven + Regio's Verenigde Staten + Eurozone - Japan - Opkomende markten + Verenigd Koninkrijk = positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, 19 april 2016 Het klimaat blijft onzeker en de beleidsvorming een belangrijke motor voor risicovolle beleggingen. Dit zijn niet de meest gunstige omstandigheden, want de kans op ongelukken is relatief groot en het vooruitlopen op de volgende beleidsstap kan voor onnodige volatiliteit zorgen. Willen risicovolle beleggingen het langere tijd erg goed doen, dan moeten de maatregelen van de centrale banken tractie krijgen in de reële economie, in de vorm van hogere groeien inflatiecijfers. De impact van de beslissingen van centrale banken op de financiële markten is groot. In maart bleken de centrale banken in ontwikkelde markten meer dan gedacht te willen doen om de neerwaartse risico s aan te pakken. Dit zou voor de meeste beleggingscategorieën tot lagere risicopremies moeten leiden. Het positieve momentum voor risicovolle beleggingen is recent echter afgenomen, doordat het effect van het afdekken van shortposities verwaterde en veel onzekerheden aanhielden. Wij verwachten dat fundamentele factoren de financiële markten weer zullen gaan aanjagen. Als dat gebeurt, zien beleggers waarschijnlijk dat de neerwaartse risico s voor de wereldeconomie onlangs zijn afgenomen, mede door meevallende macrocijfers en de preventieve reacties van de centrale banken op de neerwaartse risico s. Wel heeft het soepele monetaire beleid de rentes op de veiligste staatsobligaties weer gedrukt. We vinden het fundamentele plaatje beter dan eerder dit jaar. Het verschil in ontwikkeling van de economische verrassingen (omhoog) en de rentes (omlaag) heeft gezorgd voor in onze ogen overdreven waarderingen op de wereldwijde markten voor staatsobligaties. Gezien de onzekerheid houden we vast aan een evenwichtige allocatie met een focus op de zoektocht naar rendement. Dit leidt tot een lichte overweging in spreadproducten en vastgoed. We gingen voor staatsleningen en grondstoffen van een lichte naar een middelgrote onderweging. Aandelen blijven neutraal, want we zien graag een duurzame verbetering in de onderliggende fundamentals.

2 Economie: arbeidsmarkten goed voor binnenlandse vraag voor de Amerikaanse economie. We verwachten een volgende Fedrentestap in juni en voorzien dit jaar in totaal twee verhogingen. Dit kan later en minder zijn, omdat de Fed zich er steeds meer van bewust is dat de wereldwijde financiële onrust deels heeft te maken met de verwachtingen rond de Fed. Afnemende werkloosheid stimuleert consument VS Neerwaarts risico is afgenomen Federal Reserve blijft voorzichtig Verbetering in opkomende markten Minder neerwaarts risico door beter financieel klimaat Onze groeiprognoses zijn ten opzichte van vorige maand niet veranderd. We gaan voor de G4 (VS, eurozone, VK en Japan) uit van een groei van gemiddeld 1,6% in 2016 en 1,8% in De neerwaartse groeirisico s zijn echter afgenomen. Dit komt door een aanzienlijke verbetering van het sentiment op de financiële markten ten opzichte van de eerste helft van februari. Dit was te danken aan twee factoren. Allereerst is de recessieangst afgenomen door betere cijfers in ontwikkelde markten. Deze verbetering is zichtbaar in een lichte versnelling in de consumentenbestedingen in ontwikkelde markten, die nu beter aansluiten bij de solide fundamentals. In combinatie met een sterk blijvende arbeidsmarkt wijst dit erop dat de feedback loop tussen de bestedingsbereidheid van bedrijven en consumenten intact blijft. De tweede factor was een voorzichtiger beleid van centrale banken in ontwikkelde markten, in de zin dat beleidsmakers meer preventief inspelen op neerwaartse risico s. We verwachten dat de verbetering van het sentiment positief zal zijn voor de reële economie via minder neerwaartse risico s en meer kredietverlening, en meer steun voor het vertrouwen van ondernemers en consumenten. We hebben de neerwaartse risico s in Japan en het VK minder teruggebracht dan in de VS en de eurozone. Japan heeft een grotere exposure naar risico s in opkomende markten en de laatste maatregelen van de BoJ waren niet zo gunstig als het beleid van de ECB en de Fed. In het VK komt het Brexit-referendum eraan, wat tot meer onzekerheid kan leiden en de investeringsuitgaven en de vraag naar arbeid zal drukken. Arbeidscijfers VS wijzen op sterke inkomensgroei De indicatoren voor het consumentenvertrouwen in de VS blijven sinds het begin van 2015 over het algemeen boven hun post-crisisbandbreedte. Dit stemt overeen met de sterke fundamentals voor de consument in de vorm van een solide groei van de werkgelegenheid, een sterke groei van de reële lonen (als gevolg van lagere olieprijzen) en een significante verbetering van de koopkracht in de afgelopen jaren. In dit opzicht hebben de cijfers over de arbeidsmarkt van maart ons meer vertrouwen gegeven dat de feedback loop tussen de bestedingsbereidheid van bedrijven en consumenten goed zal blijven werken. Het banencijfer blijft hoger dan , terwijl de daling van de werkloosheid samengaat met een hogere arbeidsparticipatie. De combinatie van deze twee ontwikkelingen wijst op een sterke groei van de totale inkomsten uit arbeid op de korte termijn. Fed is voorzichtiger Fed-voorzitter Janet Yellen zei dat de rente in de VS voorzichtig zal worden verhoogd, omdat de centrale bank de zwakke buitenlandse economieën en de onrust op de financiële markten als risico s ziet Binnenlandse vraag trekt herstel eurozone vlot Het huidige herstel in de eurozone is ongebruikelijk, in de zin dat het niet door de buitenlandse vraag, maar door de binnenlandse vraag werd aangewakkerd. Dit komt in wezen door een opluchtingsrally na het verdwijnen van twee sterke groeidempers die de recessie van veroorzaakten. Dit zijn de fiscale druk door de gelijktijdige sterke budgettaire verkrapping in de hele regio en de kredietdruk van de eurocrisis. Beide dempende problemen werden opgelost door een constructieve beleidsreactie. Verder betekent de sterke daling van de olieprijs een aanzienlijke stijging van het reële inkomen in de private sector. We gaan uit van een groei in de eurozone van 1,5% in 2016 en 1,7% in De ECB zal haar inkoopprogramma waarschijnlijk in de tweede helft van het jaar uitbreiden, maar dit kan ook eerder zijn, bijvoorbeeld in reactie op Brexit-gerelateerde risico s. Verbeterende kapitaalstromen in opkomende markten De uitstroom uit opkomende markten blijft afnemen. In februari was dit USD 33 miljard, versus USD 121 miljard in januari en gemiddeld USD 82 miljard per maand in In maart zal er voor het eerst sinds april vorig jaar waarschijnlijk sprake zijn van een lichte instroom. De recente verbetering is te danken aan de maatregelen van China om uitstroom te voorkomen, zoals een direct verbod voor burgers en bedrijven om buitenlandse valuta s aan te houden, en door een beter klimaat voor opkomende markten vanwege een meer gematigde Fed, de zwakkere dollar en stijgende grondstoffenprijzen. De risicobereidheid met betrekking tot opkomende beleggingen blijft voor de middellange tot langere termijn kwetsbaar als gevolg van de te grote afhankelijkheid van krediet, de tot nu toe beperkte afbouw van de schulden en de verslechtering van de begrotingssituatie in de hele opkomende wereld. Het gemiddelde begrotingstekort voor opkomende markten zal in 2016 waarschijnlijk de 4,5% bereiken, het hoogste niveau sinds de jaren 80. De gemiddelde reële rente voor opkomende markten bedraagt slechts 1%. Dit betekent waarschijnlijk dat de centrale banken op de middellange termijn eerder zullen verkrappen dan versoepelen. 2

3 Aandelen: herstel op de aandelenmarkten Opkomende aandelen profiteren het meest van herstel Japan lijkt de grootste verliezer te zijn Bescheiden winsten verwacht in 2016 Draai van 180 graden in de regionale aandelenpositionering Het resultaat van de recente maatregelen van centrale banken was duidelijk zichtbaar op de wereldwijde aandelenmarkten. Sinds medio februari doen opkomende aandelen het goed, omdat een zwakkere dollar de druk op opkomende valuta s wegnam en het risico van een monetaire verkrapping in opkomende landen verminderde. Voor de Japanse aandelenmarkt was de verzwakking van de dollar tegenover de yen slecht nieuws. De Japanse winstverwachtingen daalden sterk en vragen rezen over de volgende stap van de beleidsmakers in Japan. Deze ontwikkelingen zorgden voor een draai van 180 graden in onze regionale aandelenpositionering. Japan ging naar een lichte onderweging en opkomende aandelen naar een lichte overweging. Herstel opkomende markten sinds medio februari Japan lijkt de grootste verliezer te zijn De snelle stijging van de yen zet de winstgevendheid van bedrijven onder druk. Vorige maand verlaagden we onze top-down prognose voor de winstgroei in Japan al van +8% naar +3%, met een risico van een verdere daling. Dit is veel lager dan de marktconsensus, die nog steeds uitgaat van een dubbelcijferige groei voor dit jaar en 9% voor volgend jaar. We verwachten dus gedurende langere tijd neerwaartse winstherzieningen te zien. De negatieve correlatie tussen de koers van de yen en de Japanse aandelenmarkt is zeer groot. Daarbij zijn de macrocijfers in het gunstigste geval gemengd. Het laatste Tankan-rapport was ronduit zwak en de verwachtingen voor de komende loonronde in de lente zijn niet hooggespannen. De gehoopte positieve feedback loop tussen bedrijven en consumenten via hogere lonen en een hogere consumptie is verzwakt. Slechts een bescheiden mondiale winstgroei verwacht De winstgroei blijft een belangrijke aanjager voor aandelen. Wij gaan voor 2016 nog steeds uit van een laag-enkelcijferige winstgroei voor de wereldwijde aandelenmarkt, rekening houdend met een stabilisatie van de olieprijs rond het huidige niveau, aanhoudende druk op de financiële resultaten als gevolg van de afvlakking van de rentecurve en meer bescheiden nominale groeivooruitzichten. Ook opmerkelijk is dat de winsten in opkomende landen in 2016 naar verwachting sneller zullen groeien dan die in ontwikkelde markten (+8,8% versus +4,5% volgens I/B/E/S). Ook valuta s spelen een belangrijke rol in de winstvooruitzichten. Er is een negatieve correlatie tussen een stevigere euro-dollarkoers en het relatieve winstmomentum van bedrijven in de euro-regio ten opzichte van Amerikaanse bedrijven. Dit geldt nog sterker voor Japanse bedrijven, die hun winsten niet alleen in de eigen regio maar wereldwijd behalen. Als gevolg van deze valutabewegingen, maar ook rekening houdend met onze verlaging van de verwachtingen voor het BBP en de inflatie, hebben we onze prognoses voor de winstgroei in Europa en Japan voor 2016 verlaagd. Steviger grondstoffenprijzen wakkerden opmars EM aan Naast een meer terughoudend Amerikaans monetair beleid was ook de opleving van de olieprijs gunstig voor opkomende aandelen. De prijs van ruwe olie steeg sterk op geruchten over een productiestop en tekenen van een lager olieaanbod in de VS (minder kapitaaluitgaven en boorlocaties). Er is wereldwijd nog overaanbod, maar dit alles was voldoende voor een snelle opleving die positief was voor risicovolle beleggingen. Marktsegmenten die onder druk stonden, zoals Amerikaanse high yield-obligaties en de energiesector, kregen hierdoor wat lucht. net als verkoopdruk en macrocijfers opkomende markten Verkoopdruk was de laatste weken ook een belangrijke factor in het herstel van risicovolle beleggingen. Zo waren de posities in opkomende markten klein. Beleggers waren vooral long in de dollar, short in opkomende markten en short in olie. Tot slot is het risico van een recessie afgenomen. De economische verrassingsindicatoren zijn sterk verbeterd, vooral in ontwikkelde economieën, maar ook in opkomende markten. Positieve correlatie tussen grondstoffenprijzen en winsten Ondanks het recente herstel staan de grondstoffenprijzen nog ver onder de niveaus van een jaar geleden. Op het eerste gezicht lijkt de daling positief voor de winstmarges, maar we vinden dat de gunstige invloed op de bedrijfswinsten niet moet worden overdreven. Gezien de grote overcapaciteit wordt een groot deel van het voordeel aan de klant doorgegeven. Alleen sectoren met prijszettingskracht kunnen van de daling profiteren, naast de consument die zijn koopkracht ziet toenemen, hoewel hij dit kan oppotten in plaats van uitgeven. De winsten van bedrijven in de sectoren energie en basismaterialen staan echter onder druk door de lage olie- en metaalprijzen. Sinds 2009 waren deze sectoren samen goed voor gemiddeld 17,5% van de totale winsten. Dit betekent dat de totale winsten op dit moment netto positief gecorreleerd zijn met de grondstoffenprijzen. Waarderingen overtuigen niet Het tweede deel van de vergelijking voor aandelen heeft te maken met de waarderingsratio s voor gerealiseerde en toekomstige winsten. In vergelijking met de 10-jaars gemiddelden zijn deze waarderingen aan de hoge kant. De waarderingen van aandelen zijn ten opzichte van staatsobligaties nog steeds hoog. De wereldwijde risicopremie op aandelen is bijna 5%, het hoogste niveau sinds april In de eurozone en Japan bedraagt de risicopremie voor aandelen zelfs bijna 7%. 3

4 Obligaties: einde aan herstel credit spreads Aanhoudende neerwaartse druk op staatsobligatierentes Credit spreads stabiliseren na opmars Voorkeur voor bedrijfsobligaties VS versus Europa Neutraal voor high yield Na de sterke opmars van Amerikaanse high yield-obligaties (US HY) sinds medio februari (door betere Amerikaanse macro-indicatoren en een sterke stijging van de olieprijs) sloten we de overweging in US HY. Er is een reëel risico dat de olieprijs weer daalt en dat de Fed de rente meer dan verwacht opschroeft. Rentes op staatsobligaties op laagste niveau in een jaar Lagere rentes op Bunds door risicoaversie De rentes op staatsobligaties in de eurozone bleven in de afgelopen weken onder druk staan, omdat de ECB haar opkoopprogramma zou uitbreiden. We brachten Bunds van een lichte naar een middelgrote onderweging. De wereldwijde economische groei wordt ondersteund door de veerkracht van ontwikkelde markten bij een vertraging in opkomende markten. Bij een Bund yield lager dan 20 basispunten vinden we de risico-rendementsverhouding niet langer gunstig voor een belegging in Duitse Bunds. Wel lijken de deflatoire krachten toe te nemen, wat zorgt voor minder verwachte rentestappen in de VS en meer versoepeling in de eurozone en Japan. Dit zou een sterke stijging van de rente op staatsobligaties moeten voorkomen. Herstel spreadproducten hapert Sinds medio februari hebben spreadproducten geprofiteerd van een omslag in het sentiment, de kapitaalstromen en prestaties. Het begin van het jaar werd gekenmerkt door een grote risicoaversie, maar daarna zijn de zaken sterk verbeterd. De verschillen met de rentes op staatsobligaties namen af doordat een gematigde zoektocht naar rendement voor instroom zorgde. Sinds medio maart bewegen credit spreads zijwaarts, omdat beleggers vraagtekens plaatsten bij de effectiviteit van de acties van centrale banken en op meer tekenen van een verbetering van de wereldeconomie wachtten. Wij denken dat de zoektocht naar rendement een dominant beleggingsthema zal blijven dat beleggers naar creditspreads zal drijven. We blijven dan ook licht overwogen in deze beleggingscategorie. Voorkeur voor Amerikaanse bedrijfsleningen Binnen spreadproducten hebben we een voorkeur voor de VS wat betreft waardering en relatieve economische kracht. De oplopende spreads op investment grade USD-bedrijfsobligaties (IGC) sinds het begin van het jaar hadden vooral te maken met een vlucht naar veiligheid die de rente op Amerikaanse staatsleningen drukte. We gaan ervan uit dat deze trend zal draaien. Daarnaast liggen de USDcredit spreads boven hun langetermijngemiddelde, in tegenstelling tot de spreads in Europa (lager). De rente- en spreadverschillen tussen USD- en EUR-obligaties zijn begin dit jaar toegenomen. Hierdoor zijn bedrijfsleningen in de VS aantrekkelijker geworden. ECB-opkopen goed voor EUR investment grade leningen Voor Europese investment grade bedrijfsobligaties (EUR IGC) is de opname van niet-financiële bedrijfsleningen uit de eurozone in het ECB-opkoopprogramma gunstig. Dit zal het technische marktklimaat voor EUR IGC naar verwachting fors verbeteren. De rentes op EUR IGC zijn nog historisch laag en de categorie kan achterop raken, doordat de zoektocht naar rendement zich op USD-leningen richt. We hebben nu een middelgrote overweging in EUR IGC, ondanks de onaantrekkelijke waardering. Overwogen in obligaties van opkomende markten (EMD) Voor EMD gingen we van neutraal naar een overwogen positie. We verwachten verdere steun van de voorzichtige centrale banken in ontwikkelde markten. In de afgelopen weken was er instroom en we denken dat er meer in het vat zit. In opkomende markten lijken de verrassingsindicatoren en het groeimomentum aan te trekken. Dit bleek ook uit de laatste Chinese macrocijfers. We zijn overwogen in opkomende valuta s. We sloten de onderweging in opkomende bedrijfsleningen in harde valuta s (HC), maar gingen in opkomende HC-staatsobligaties van een middelgrote naar een lichte overweging. De waarderingen blijven hier redelijk en we houden een voorkeur voor de categorie, maar minder sterk vanwege het recente herstel en het neerwaartse risico voor de olieprijs op de korte termijn. Vastgoed Vastgoed blijft licht overwogen. De fundamentals blijven gunstig: de arbeids- en huizenmarkten in ontwikkelde markten herstellen en de hypotheekrente is historisch laag. Verder zorgen de recente ECBmaatregelen voor meer financiële steun voor banken en voor vraag naar renderende beleggingen. Institutionele beleggers wenden zich ook meer tot vastgoed. Vastgoed blijft het meest profiteren van de zoektocht naar rendement van institutionele en particuliere partijen. Grondstoffen We zien tekenen van stabilisatie van de grondstoffenprijzen. Na de recente opleving, die begon met olie en uitbreidde naar industriële metalen, verlaagden we grondstoffen naar een middelgrote onderweging. Er blijven zorgen om de Chinese macrocijfers en vraag naar grondstoffen. De meeste shortposities zijn afgedekt, vooral in de cyclische grondstoffensegmenten. In de meeste segmenten is er nog steeds overaanbod en de vraagvooruitzichten zijn zwak. We blijven daarom negatief over deze beleggingscategorie. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5