Uitsluitend voor professioneel gebruik 22 juli 2015

Transcriptie

1 Uitsluitend voor professioneel gebruik MarketScope Een maandelijkse visie op actuele en potentiële ontwikkelingen op de mondiale markten Door de toenemende onzekerheid rond Griekenland verlaagden we onze tactische aandelenweging naar neutraal. We hebben inmiddels weer een lichte overweging ingenomen nu de tegenwind vanuit Griekenland (voorlopig) is gaan liggen. Ook verhoogden we staatsleningen naar een neutrale weging en brachten we vastgoed van neutraal naar een lichte overweging. Afwegen van risico s en kansen Obligaties 10-jaars rente (3-maands prognose) VS 2,6% Eurozone 1,0% Japan 0,6% Investment Grade bedrijfsobligaties + High Yield bedrijfsobligaties + Obligaties van opkomende markten Harde valuta = Lokale valuta - Aandelen Energie = Basismaterialen = Industrie & Dienstverlening = Duurzame consumentengoederen + Dagelijkse consumentengoederen - Gezondheidszorg + Financiële dienstverlening + Technologie + Telecommunicatie = Nutsbedrijven - Regio's Verenigde Staten = Eurozone + Japan + Opkomende markten - positief (+), neutraal (=), negatief (-) Bron: NN Investment Partners, Met een nieuwe fase in de Griekse crisis en een stevige correctie op de Chinese aandelenmarkten braken turbulente tijden aan op de markten. Aandelen en staatsobligaties waren erg volatiel. Terwijl Griekenland het nieuws beheerste, is de scherpe daling van Chinese aandelen mogelijk een groter punt van zorg voor de mondiale markten. Na het Griekse nee in het referendum over Europese noodsteun gingen velen als basisscenario uit van een Grexit. Griekenland bereikte op 13 juli echter een akkoord met de schuldeisers over de hervormingen die nodig zijn om over een derde steunpakket in vijf jaar te praten en om in de euro te blijven. Een definitief akkoord over het steunpakket wordt niet voor september verwacht, dus dit behelst nog meer weken van onzekerheid. Terwijl Griekenland het nieuws domineerde, was er in China een forse aandelencorrectie. Na diverse overheidsinterventies lijkt de Chinese aandelenmarkten te stabiliseren. Gezien de enorme participatie van particuliere beleggers op de lokale markten, kan de forse correctie invloed hebben op het vertrouwen en de economische groei verder onder druk zetten. Verder waren er zorgen over de vooruitzichten voor de Amerikaanse rentes, de olieprijs en een zwakkere mondiale cyclus. We verlaagden onze tactische aandelenweging naar neutraal, maar hebben inmiddels weer een lichte overweging ingenomen nu de tegenwind vanuit Griekenland iets is gaan liggen. We brachten staatsleningen van een lichte onderweging naar een neutrale weging, we verhoogden vastgoed van neutraal naar een lichte overweging en we verlaagden onze positie in grondstoffen van een lichte naar een gemiddelde onderweging.

2 1. Economie: het Griekse drama overheerst Dramatische reeks gebeurtenissen in Griekenland Japanse groei steeds meer gedreven door binnenlandse vraag Zwakke binnenlandse vraag en exporten opkomende markten Het Griekse nee zorgde voor meer onzekerheid Na maanden van steeds moeizamere onderhandelingen tussen Griekenland en de schuldeisers, en het niet aflossen van een lening van het IMF, schreef de Griekse regering een referendum uit. Kiezers werd gevraagd om voor of tegen het aanbod van de geldschieters te stemmen. Dit bestond uit verdere bezuinigingen en hervormingen in ruil voor meer financiële steun. De Grieken stemden met een ruime meerderheid tegen (61%-39%). Het nee sterkte het vertrouwen van de Griekse regering, maar de Europese leiders reageerden met een strakke deadline voor Griekenland om een pakket hervormingen te presenteren dat voldeed aan de eisen van de geldschieters. De route om in de euro te blijven Op 13 juli bereikte Griekenland een akkoord met de schuldeisers over de hervormingen die nodig zijn om over een derde steunpakket in vijf jaar te praten en om in de euro te blijven. De Griekse premier Tsipras gaf toe aan de meeste Europese eisen, om voor maximaal 86 miljard aan noodsteun te kunnen krijgen. In het akkoord staan moeilijke hervormingen, zoals een btw-verhoging, structurele aanpassingen van de belastingen, pensioenhervormingen en bezuinigingen. Het Griekse parlement keurde het akkoord goed, maar het moet nog door wetgevers in de regio worden bekrachtigd. De afronding van de onderhandelingen en de goedkeuring door de nationale parlementen kan enkele weken, zo niet maanden duren. Het is dan ook niet waarschijnlijk dat de Europese Centrale Bank (ECB) vóór 20 juli uitkeert in het kader van het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Op die datum moet Griekenland een ECB-lening aflossen. Daarom heeft Griekenland om een overbruggingskrediet gevraagd. De reactie van de ECB Als er een akkoord en een tijdig overbruggingskrediet komen, kan Griekenland de verplichtingen aan de ECB nakomen. Dit betekent dat de centrale bank politieke steun heeft om de noodsteun (ELA) voor de Griekse banken te handhaven en wellicht zelfs iets uit te breiden. Bovendien verdwijnt ook de noodzaak van een afwaardering van het Griekse onderpand. Een akkoord zal het Griekse banksysteem dus meer lucht geven, maar is waarschijnlijk niet genoeg om op korte termijn een einde te maken aan het stellen van opnamelimieten bij banken. Het zal naar verwachting tijd en moeite kosten om het vertrouwen in de solvabiliteit van de Griekse banken te herstellen. Er blijven veel implementatierisico s bestaan De overeenkomst wil niet zeggen dat de Griekse economische en politieke onzekerheid op korte termijn zal verdwijnen. Het betekent dat Griekenland kan gaan werken aan een rendabel lidmaatschap van de monetaire unie, maar het is slechts een eerste stap op een lange en moeilijke weg. Het land moet forse en ingrijpende hervormingen doorvoeren die de achterban van Syriza direct zullen raken. Elke volgende stap brengt het risico met zich mee dat de Grieken de afspraken niet nakomen. Kortom, het risico van een Grexit-scenario in de toekomst blijft aanwezig. Tot nu toe is de besmetting beperkt De besmettingsrisico s van een mogelijk Grexit-scenario bleven in de voorbije weken gering. Besmetting via de reële economie is beperkt gezien het geringe gewicht van Griekenland in de economie van de eurozone, het relatief bescheiden handelsverkeer met het land en de beperkte exposure van buitenlandse banken. Financiële besmetting, bijvoorbeeld via hogere spreads in de periferie, zal worden beperkt door het opkoopprogramma van de ECB. Politieke besmetting kan echter moeilijker te beheersen zijn, vooral gezien de verkiezingen in Spanje en Portugal later dit jaar. Groei VS nog boven trend; rentestap Fed waarschijnlijk dit jaar Naast eenmalige en seizoensgebonden factoren zijn er twee extra redenen om aan te nemen dat de Amerikaanse economische krimp van 0,2% in het eerste kwartaal een tijdelijke dip was in de boventrendmatige groei. Ten eerste steeg het bruto binnenlands inkomen (bbi), dat het totale inkomen meet, met 1,8%. Daarnaast blijft de arbeidsmarkt sterk. Het aantal banen blijft maandelijks met meer dan toenemen. Als het huidige tempo van de verkrapping van de arbeidsmarkt aanhoudt, zal deze in ongeveer een jaar weer op peil zijn. Fed-voorzitter Janet Yellen herhaalde in juli dat de centrale bank de rente waarschijnlijk op enig moment dit jaar zal verhogen als de Amerikaanse economie op het huidige groeipad blijft. Werkgelegenheid VS trekt verder aan Japanse arbeidsmarkt verkrapt verder Het Japanse herstel van de recessie (veroorzaakt door de eerdere btw-verhoging) is duidelijk gedreven door de binnenlandse vraag. De arbeidsmarkt verkrapt, zoals blijkt uit de daling van de werkloosheid tot 3,3% in mei. Daarnaast steeg de verhouding tussen vacatures en werkzoekenden naar 1,17, ruim boven het record tijdens de opmars van Deze cijfers suggereren dat we enige opwaartse druk op de lonen kunnen verwachten, wat de consumptieve bestedingen kan stimuleren. Bovendien leiden ook de hoge bedrijfswinsten en het stevige vertrouwen tot een herstel van de kapitaaluitgaven, na de dip die volgde op de btw-verhoging. Opkomende markten geraakt door binnenlandse vraag en export Het momentum in opkomende markten blijft zwak. De binnenlandse vraag wordt gedrukt door kredietonevenwichtigheden, lage winstmarges en hier en daar overtollige investeringen. Het is echter niet eenvoudig om een duidelijk beeld van de vertraging te krijgen. Opkomende economieën zijn afhankelijker van de productie en consumptie van goederen dan ontwikkelde markten, terwijl de mondiale dip in het eerste kwartaal juist vooral daarmee te maken had. Het is ook niet duidelijk hoe sterk de beleidsversoepeling in opkomende markten van de afgelopen 12 maanden de vraag zal stimuleren. Dit geldt vooral voor China. Sommige andere landen, zoals Brazilië, verkrappen het beleid om de inflatiedruk te verminderen en de geloofwaardigheid op te krikken. Solide groei in ontwikkelde markten en de combinatie van een zeer bescheiden verkrapping van de Fed en forse versoepeling van de ECB en de Bank of Japan (BoJ) kunnen gunstig zijn voor opkomende markten. 2

3 2. Aandelen: Chinese schaduw over opkomende markten Japan is onze favoriete aandelenmarkt Eurozone aandelen van neutraal terug naar overwogen Veel nadelige factoren voor opkomende aandelen We hebben een voorkeur voor Japan Met een rendement van meer dan 25% in euro s leveren Japanse aandelen dit jaar tot nu toe de beste prestatie. We zijn overwogen in deze aandelenmarkt, want deze past bij onze voorkeur voor markten met een forse winstgroei, accommoderend monetair beleid, een hoge risicopremie en het vooruitzicht van structurele hervormingen, zoals een betere corporate governance en een stabiele regering. Ten eerste is het relatieve cyclische momentum van de Japanse economie sterk. Japan is de enige regio waar de macrocijfers de verwachtingen ruim overtreffen. Ook verwachten we dat de Japanse winsten verder kunnen stijgen en dat de winstgevendheid van bedrijven naar de niveaus van andere ontwikkelde markten kan gaan. De winstherzieningen zijn positief en de winstgroei wordt niet alleen gedreven door een zwakkere yen en hogere groei, maar ook door structurele veranderingen in het gedrag van bedrijven. Op 1 juni werd de Corporate Governance Code van kracht, die bedrijven aanspoort om rendementsdoelen op te stellen en de strategische visie achter kruisbelangen uit te leggen. De Japan Stewardship Code moedigt beleggers aan om mondiger te worden. Er kwam een Nikkei 400-index die bedrijven selecteert op basis van het rendement op eigen vermogen. Deze kan dienen als beleggingsvehikel voor het openbare pensioenfonds en de opkopen van de BoJ. De LDP-partij kan structurele hervormingen ook beter doordrukken, zodat de Abenomics blijven vorderen. In de huidige sessie van het parlement worden diverse wetten ingediend, onder meer voor landbouw, arbeid en gezondheidszorg. Het doel is om de groei van de Japanse economie naar een structureel hoger niveau te tillen. De Japanse centrale bank staat klaar om indien nodig in te grijpen. De inflatie blijft achter bij de verwachtingen. De centrale bank verwacht de 2%-doelstelling nu medio 2016 in plaats van in 2015 te halen. Zonder extra versoepeling kunnen marktpartijen gaan twijfelen aan de wil om de inflatiedoelstelling te behalen. Tot slot is de waardering gunstig voor Japanse aandelen. Op basis van koers-winstverhouding zijn de Japanse en Europese markten gelijk gewaardeerd. Op basis van koers-boekwaarde is Japan 23% goedkoper, maar dit hangt samen met de lagere winstgevendheid van Japanse bedrijven (6,9% versus 8,9% in de eurozone). We gaan ervan uit dat Japan het gat met andere regio s dankzij structurele gedragsveranderingen geleidelijk zal dichten. Europese aandelen terug van neutraal naar licht overwogen De tegenwind uit Griekenland is wat gaan liggen nu er een akkoord is bereikt om verder te onderhandelen over een nieuw steunpakket. De kwestie zal binnen enkele maanden weer opspelen maar dat is van later zorg. De markt kan zich nu weer volledig focussen op de gezonde fundamentals van bedrijven. De winstgroei is sterk dankzij de zwakkere euro terwijl het economisch herstel zich verbreed en de periferie verder verbetert. Griekenland houdt dit proces niet tegen. Daarnaast zal de ECB haar soepele monetair beleid nog ten minste 13 maanden voortzetten. Beleggingsstromen zijn positief en versnellen weer. We brengen daarom onze positie terug naar de weging voordat de onrust rond Griekenland in een stroomversnelling raakte: een lichte overweging. Een ander punt van zorg van de afgelopen weken, dat niet direct met Griekenland te maken heeft, is de verslechtering van de relatieve kracht van het winstmomentum en de indicatoren voor economische verrassingen in de eurozone. Dit hangt waarschijnlijk samen met de recente stijging van de euro versus de dollar. Dit lijkt een tijdelijk effect. Chinese aandelenmarkt lijkt gestabiliseerd Van licht naar gemiddeld onderwogen in opkomende aandelen We verlaagden opkomende markten naar een gemiddelde onderweging. De correctie op de Chinese markt voor A-aandelen van meer dan 30% in minder dan vier weken tijd en de talloze mislukte pogingen van de autoriteiten om hier een einde aan te maken, zorgen voor nieuwe twijfels over de toestand van de Chinese economie, de risico s van het financiële systeem en de effectiviteit van Chinese beleidsmakers. Na een verdubbeling van de markt in slechts 12 maanden, hoeft een correctie van 30% op zich geen probleem te zijn. Maar de opmars was niet gebaseerd op fundamentals. Deze kwam doordat lokale beleggers op maatregelen van de Chinese centrale bank rekenden en werd mogelijk gemaakt door overvloedige kredietverlening. Particuliere beleggers negeerden dat de economie snel vertraagde en dat de uitstroom van kapitaal toenam. De correctie was dus onvermijdelijk en noodzakelijk. De onrust op de Chinese beurzen kan aanhouden. Koersbewegingen worden gedreven door margeverplichtingen die leiden tot gedwongen verkopen. De Chinese vertraging zal verder effect hebben op de winstgroei en Chinese aandelen zijn niet bijzonder goedkoop. Dit geldt vooral voor de markt voor A-aandelen. Dit alles is weinig positief voor opkomende aandelen, want China is goed voor 25% van de index. Opkomende markten hebben ook last van het zwakke winstmomentum versus ontwikkelde markten en de zwakke grondstoffenmarkten. Kapitaalstromen naar de opkomende wereld blijven waarschijnlijk de komende kwartalen of zelfs jaren negatief, omdat de Fed haar monetair beleid normaliseert en de dollar carry trade wordt afgebouwd. Het groeimomentum in de opkomende markten blijft negatief, uit het oogpunt van zowel macro-economische als bedrijfswinstcijfers. Er is weinig reden om een herstel te verwachten zolang groeicijfers blijven verslechteren. 3

4 3. Obligaties: Duitse Bunds zijn niet de enige veilige haven Griekenland zorgt voor volatiliteit in staatsobligatiemarkten Fed-beleid bepaalt in hoge mate richting obligatiemarkten Onderwogen posities in creditspreads en EMD Griekse crisis drukt rente op Bunds, maar toch een stijging in juni Vanwege de volatiliteit rond Griekenland bewoog de tienjaarsrente op Bunds tussen 0,65% en 0,95% sinds juni. De rente is in feite terug op het niveau van begin juni, gesteund door technische en/of positionele factoren en door een afgenomen deflatievrees. We hebben onze positie in de veiligste staatsobligaties van een lichte onderweging naar neutraal gebracht. Interessant was het gedrag van Bunds ten opzichte van Britse en Amerikaanse staatsleningen in tijden van risico-aversie. Men zou kunnen verwachten dat risico-aversie, als resultaat van onzekerheid in de eurozone, beleggers zou doen overstappen van risicovollere staatsleningen (bijvoorbeeld uit de periferie) naar staatsleningen met een laag risico (zoals Bunds). Hoewel dit was terug te zien in de renteveranderingen na het Griekse nee tegen verdere bezuinigingen, bewogen de rentes op Britse en Amerikaanse staatsleningen in lijn met die op Bunds. Dit kan erop wijzen dat staatsleningen in het VK en de VS bij een klimaat van wereldwijde risicoaversie meer bescherming bieden dan Bunds. Tienjaarsrente op staatsleningen Duitsland en VS Fed bepaalt de richting van de obligatiemarkten later dit jaar Op de korte termijn ligt de focus op hoe de Griekse situatie zich zal ontwikkelen. Als we verder kijken dan dit politieke kortetermijnrisico en ons richten op ons basisscenario van een aanhoudend wereldwijd economisch herstel, dan gaan we ervan uit dat de obligatiemarkt zich weer zal gaan richten op de verwachte renteverhogingen van de Fed. Partijen op de financiële markten vonden de uitkomst van de FOMCvergadering in juni gematigd. Zij richtten zich op een verlaging van de gemiddelde renteprognoses van de centraal bankiers voor de komende twee jaar (voor eind 2016 van 1,875% naar 1,625% en voor eind 2017 van 3,125% naar 2,875%). Desondanks ligt de marktverwachting (Fed Funds Futures) nog ruim onder de mediaan van de laatste FOMC-renteprognose. Voor eind 2017 prijst de markt een Fed-rente in van 1,75%; dit is zelfs lager dan de meest gematigde prognose van een Fed-bankier (2%). Dit toont aan dat de markt nog mogelijkheden heeft om de rentestappen van de Fed anders in te prijzen, wat de rente op staatsleningen in de VS kan opstuwen. De marktconsensus is een eerste renteverhoging in december, maar wij verwachten dat de Fed in september voor het eerst met de rente aan de slag gaat. Onzekerheid rond Griekenland maant tot voorzichtigheid Door de toegenomen onzekerheid rond Griekenland gingen we naar een lichte onderweging in Bunds, een positie die we naar neutraal hebben gebracht nu de Griekse storm (voorlopig) is gaan liggen. Ook sloten we de lichte overweging in perifere staatsleningen. Wel voegen we de categorie toe als de stabiliteit in Griekenland terugkeert. We verwachten dat de spreads op EPT s afnemen, omdat de ECB-opkopen de boventoon voeren en op andere manieren beveiliging is ingebouwd. Ook de perifere macrocijfers zijn gunstig. Onderwogen in spreadproducten, EMD Binnen de lichte onderweging van spreadproducten zijn we gemiddeld overwogen in High Yield (HY) in euro s. De macrocijfers in ontwikkelde markten verbeteren, de fundamentals zijn gunstig voor EUR HY en de recente Griekenland-gerelateerde stijging van de spreads heeft de waardering en de rente voor beleggers aantrekkelijker gemaakt. We hebben een voorkeur voor HY versus zeer solide bedrijfsleningen (IG), vanwege betere technische factoren (kredietaanbod en beleggersstromen) en relatieve waardering. Voor EUR IG gingen we van een gemiddelde naar een lichte overweging. Het aanbod van EUR IG blijft erg groot, terwijl de beleggersstromen kunnen afnemen, omdat het year-to-date totaalrendement van de beleggingscategorie negatief is. We gingen naar een onderweging in opkomende schuld (EMD). Obligaties in lokale valuta zijn onderwogen. Deze wijziging is gebaseerd op het broze momentum en de zwakke beleggersstromen, minder monetair versoepelingspotentieel in opkomende markten (afgezien van Azië) en negatieve signalen over inflatieverrassingen. We verlaagden daarnaast opkomende staatsleningen in harde valuta (EMD HC) van overwogen naar neutraal. Dit deden we vanwege zwakte in het momentum en de beleggersstromen bij een nog steeds broze macro-omgeving in opkomende markten, de zwakke olieprijs en zorgen van de markt om renteverhogingen door de Fed. 4. Vastgoedaandelen: kleine overweging We hebben de weging van wereldwijd vastgoed verhoogd van neutraal naar een kleine overweging. De macro-economische fundamentals zijn nog altijd gunstig: een aantrekkende arbeidsmarkt, een toenemend consumentenvertrouwen en lage reële rentes. Onze analyse van de marktdynamiek laat zien dat het momentum voor beursgenoteerd vastgoed de laatste weken sterk is verbeterd. 5. Grondstoffen: gemiddelde onderweging Onzekerheid en volatiliteit zijn de laatste tijd ook op de markten voor grondstoffen aan de orde van de dag. Verrassende wendingen in het Griekse drama, een ommekeer op de Chinese aandelenmarkten, zorgen over de wereldwijde groei en over het monetaire beleid van de Fed hebben de grondstoffenprijzen gedrukt. Vooral de cyclische segmenten werden geraakt, in het bijzonder industriële metalen. Ook energie daalt sinds mei, aangevoerd door de olieprijs. De prijs van ruwe olie daalde onlangs verder door zorgen over de vraag, het aanbod in de VS en de vrees dat een deal met Iran in de komende maanden tot een groter aanbod zal leiden. Opmerkelijk was het sterke herstel in het landbouwsegment sinds medio juni. De veranderde weersomstandigheden in de VS en de wereld hebben effect gehad op de vooruitzichten en daarmee de prijzen. Grondstoffen gingen van een lichte naar een gemiddelde onderwogen positie. 4

5 Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. 5