Investeringsidee: Tullow Oil een ideale turnaround-story. De investeringen in nieuwe projecten vallen scherp terug. Introductie.

Transcriptie

1 Beste belegger, Vooreerst van harte welkom bij BeursBrink Energy, de nieuwe publicatie van Beursbrink waarin we ons uitsluitend zullen focussen op, u raadt het al, energie-gerelateerde bedrijven in het smallcap en midcap-segment. Als u aan energie denkt, komen grondstoffen zoals olie, gas en uranium wellicht als allereerste in u op. Terecht, want deze grondstoffen vormen een inherent onderdeel van onze maatschappij en staan in voor het overgrote deel van onze energievoorziening. het rapport US Dollar gebruiken aangezien dit de munteenheid is waarin Tullow Oil de olie verkoopt en de financiële rapportering in opmaakt) is dit geen klein bedrijfje meer. Ondanks deze beurswaarde menen we dat dit bedrijf serieus wat potentieel heeft nu de tijd van zware kapitaalsinvesteringen achter ons ligt en de gigantische kasstromen de opgebouwde schulden in HST-vaart weer kunnen afbouwen. Echter, met BeursBrink Energy willen (en durven) we wijder en verder kijken. Ook windenergie-aandelen kunnen aan bod komen, evenals de meer technische kant van energie-investeringen (dan denken we bijvoorbeeld aan de makers van batterijen om energie op te slaan, of de toeleveranciers van die batterijmakers die grondstoffen zoals grafiet en lithium nodig zullen hebben). En heel sporadisch kan er een zijdelings gerelateerd bedrijf aan bod komen dat geen hardcore investering is in energie, maar er wel mee te maken heeft. Van één ding kan u zeker zijn. Wij streven ernaar om de beste verhalen en investeringen te vinden en te bespreken, vanuit gelijk welke uithoek in de energiesector. Onderwaarderingen en sterke groeiverhalen kunnen we overal vinden, óók in de energiesector waar de sentiment-gebaseerde hoge volatiliteit vaak voor sterke schommelingen kan zorgen die kunnen resulteren in investeringsopportuniteiten. Als allereerste investeringsidee voor BeursBrink Energy houden we het klassiek : een oliebedrijf. Wat dacht u van een olieproducent die zodanig neergekogeld werd door de markt dat het nu aan slechts zes keer de vrije kasstroom noteert, gebaseerd op een Brent olieprijs van slechts $55 per vat (huidige prijs: 62,7 dollar per vat)? Onze interesse was natuurlijk meteen gewekt. Investeringsidee: Tullow Oil een ideale turnaround-story Introductie Tullow Oil is geen echte small-cap pur sang want met een marketcap van een kleine 3,2 miljard dollar (we zullen doorheen Het bedrijf noteert op de London Stock Exchange met TLW als ticker-symbool. Met een gemiddelde volume van om en bij de 11 miljoen aandelen per dag is de handel zeer liquide. De investeringen in nieuwe projecten vallen scherp terug Zoals gemeld in de inleiding heeft Tullow Oil de afgelopen jaren enorm geïnvesteerd in nieuwe projecten, en jammer genoeg viel die kapitaalsinspanning plaats tegelijkertijd met een zware oliecrisis. U kan het al raden, de banken werden wat nerveus, en Tullow Oil werd min of meer gedwongen om begin dit jaar een aandelenuitgifte te voltooien om zo de schuld fors terug te dringen. Er werd ongeveer 754 miljoen Dollar opgehaald wat meteen (samen met de vrije kasstroom in de eerste jaarhelft) de nettoschuld liet dalen van 4,8 miljard naar slechts 3,8 miljard eind Juni. 1

2 Tullow Oil kwam aan die schuldenberg door de ontwikkeling van het grote TEN-olieveld dat net voor de kust van Ghana ligt. Dit project had een totaal prijskaartje van maar liefst 5 miljard dollar om zo Tullow Oil (en partners) in staat te stellen om de 240 miljoen vaten olie en gas ter waarde van een extra 60 miljoen vaten olie-equivalent boven te halen (aan een geschatte cash cost van slechts 10 dollar per vat). Zeker geen nutteloze investering dus, maar door de lage olieprijs was de impact van deze miljardeninvestering op de balans enorm, en dit zorgde voor de koersdaling van meer dan 1000 pence tot minder dan 200 pence. Maar er is beterschap in zicht. Kijkt u even mee naar de officiële verwachtingen van Tullow Oil wat de kapitaalsinvesteringen betreft: slechts een minimaal deel (minder dan 50 miljoen) zal gespendeerd worden aan de bestaande assets. De hoofdbrok van de 300 miljoen bestaat uit miljoen dollar die zal gespendeerd worden aan exploratie (wereldwijd) en de Keniaanse operaties (waarover later meer). Hoewel de ontwikkeling van het TEN olieveld duur was, was er geen echte keuze. De economics van het project zijn namelijk zo goed dat zelfs in het huidige olieklimaat elke raad van bestuur bouwen zou aanbevelen als keuze. Het veld produceert nu ongeveer vaten olie per dag (waarvan ongeveer vaten per dag voor rekening van Tullow komen). Deze vaten worden geproduceerd aan ongeveer 10 dollar per vat (wat dus in een prachtige marge resulteert, gelet op de huidige olieprijs), wat de gerapporteerde pure cash cost per vat is. Natuurlijk geloven wij nooit zomaar alle getalletjes dat een management ons toegooit en vertrouwen we eerder op ons eigen werk. Als we dan even dieper graven in de effectieve productiekosten, dan bekomen we dit: Inderdaad, waar Tullow Oil nog 1,7 miljard dollar diende op te hoesten in 2015, verbeterde de situatie al tot iets meer dan 800 miljoen dollar in 2016 om dit jaar verder te dalen naar 300 miljoen dollar. Een enorm verschil dat meteen een gigantische impact zal hebben op het onderste lijntje in de financiële rapportage. Let u er ook op dat van de 300 miljoen aan geplande uitgaven De totale productiekost (dit is het totaal voor àlle olie-assets, dus niet enkel voor de Ghanese offshore-projecten) was ongeveer 312 miljoen dollar, wat resulteerde in een productie van 15 miljoen vaten. Een telraam is niet nodig; dit komt neer op nagenoeg exact 21 dollar per vat. Hierin zit dan ook alles verwerkt; lokale administratieve lasten, royalty-betalingen aan de overheid en bepaalde incentives aan aannemers om bepaalde targets te halen. 2

3 Wat ons betreft is dit een enorme plus. Tullow Oil produceert nu in totaal meer dan vaten olie per dag (en heeft recent nog zelfs de productieverwachtingen verhoogd!) aan een kostprijs van slechts 21 dollar per vat. Aangezien de prijs van een vat Brent-olie momenteel rond de 57 dollar draait, kan u zelf gemakkelijk uw berekeningen maken. Inderdaad, de nettomarge op de productie is ongeveer $36 per vat, ofte 3 miljoen dollar per dag. In het half uur dat u dit rapport leest, heeft Tullow Oil weeral maar eens vaten opgepompt Waar komt de toekomstige groei vandaan? Een uitstekende basis, maar we verwachten dat Tullow Oil gemakkelijk (en snel) eerst naar de vaten per dag kan doorstomen, om van daaruit (zonder enige investering!) naar vaten per dag op te klimmen in Deze (forse) productiestijging zal in twee stappen gebeuren. De eerste stap zal erin bestaan om op het TEN-olieveld de productie te verhogen. Tullow Oil zette deze verhoging op een laag pitje nadat Ghana en Ivoorkust beiden claimden dat (een stuk van) het TEN olieveld op hùn grondgebied lag. De zaak werd geëscaleerd naar het International Tribunal for the Law of the Sea dat Ghana over de ganse lijn gelijk gaf: TEN ligt volledig binnen de grenzen van Ghana, en Ghana is de enige bevoegde jurisdictie. (de drijvende productie-eenheid) die vaten per dag bedraagt. Tullow zal wellicht nog voor het jaareinde de nodige inspanningen verrichten om zo tegen eind volgend jaar op die vaten per dag te zitten. Gelet op het percentage dat Tullow Oil bezit van het project, zou dit de productiehoeveelheid in één klap met vaten per dag kunnen verhogen. Afgaande op een marge van $30 per vat (conservatief gerekend!) zou de investering van pakweg miljoen dollar zo binnen de maanden terugverdiend zijn. Met andere woorden, het verhogen van de productie van het TEN olieveld is een echte no-brainer, zelfs als u een Brent-prijs van $50 of zelfs $45 zou gebruiken als basis voor uw berekeningen. Een tweede productiestijging zal wellicht vanuit Oeganda komen waar Tullow Oil noodgedwongen een belang van meer dan 21% in het (zelf ontdekte!) Albert Lake project moest verkopen aan joint venture partners Total en CNOOC (China National Offshore Oil Corporation, een Chinees bedrijf met een beurswaarde van tientallen miljarden dollar) om zo de balans te verstevigen. Op zich een jammere zaak want Albert Lake is een gigantisch olieveld dat meer dan vaten per dag zal produceren (al zal het wel nog een jaar of 8 duren eer het volledige potentieel bereikt wordt). Zoals gezegd kochten Total en CNOOC een stuk op van dit olieveld voor de betaling van $200M in cash, en het op zich nemen van $700M van de ontwikkelingskosten om het veld in productie te brengen. Dit betekent dat Tullow Oil geen halve dollar zal moeten spenderen op Albert Lake en het zo nagenoeg gratis vaten per dag extra kan produceren (wellicht ook aan een lage productiekost). Nu dit is opgeklaard staat niets Tullow Oil in de weg om de olieproductie verder te verhogen tot de capaciteit van de FPSO Een derde project waar een aanzienlijke productiestijging voorzien wordt zijn de pas ontdekte olievelden in Kenia. Dit staat echter nog redelijk in de kinderschoenen, en binnenkort zouden de partners (Tullow Oil heeft 50% van het project in handen) een test-fase opstarten en de olie met vrachtwagens naar de Keniaanse kust vervoeren. Uiteraard zal men een pijpleiding dienen te bouwen (eventueel met behulp van een derde die de pijplijn financiert, bouwt, en dan tegen betaling de olie transporteert), vandaar dat dit onderdeel van het Tullow-verhaal wellicht pas na 2025 verwacht dient te worden. 3

4 Ondertussen gaat het exploreren ook naarstig door om zo de magische grens van 1 miljard vaten olie te naderen. Dit zou het productiescenario van vaten per dag moeten kunnen verzekeren, wat neerkomt op vaten olie per dag voor Tullow Oil. Dit zal dan hoogstwaarschijnlijk de productiedaling opvangen nadat het TEN olieveld over een tiental jaar uitgeput is. U merkt het, de huidige productiehoeveelheid van iets boven de vaten per dag is eigenlijk nog maar het begin. Met een kleine investering kan de totale productie toch redelijk snel naar vaten ( ) en vaten per dag (2022) gebracht worden. De Keniaanse projecten zijn weliswaar nog steeds toekomstmuziek maar kunnen vanaf 2025 de productiehoeveelheid naar vaten per dag stuwen, maar dit laten we voorlopig zelfs volledig buiten beschouwing. De nieuwe focus: het verminderen van de schuldenberg Nu de investeringen in TEN nagenoeg afgerond zijn en verdere groei quasi gratis zal zijn, is Tullow Oil nu eindelijk in staat om de schuldpositie aan te pakken. Eind Juni had het bedrijf een nettoschuld van maar liefst 3,8 miljard dollar, en dat is natuurlijk wel iets dat aangepakt dient te worden. Eerder dit jaar vervolledigde Tullow Oil reeds een aandelenuitgifte en ook de vrije kasstroom in de eerste jaarhelft droeg een steentje bij. Als we nu even een stapje terug nemen om ons een globaal overzicht te vormen, zal u meteen merken waarom we menen dat die nettoschuld vliegensvlug zal dalen. Kijkt u even mee naar de kasstroom-overzichten. U merkt meteen op dat de operationele kasstroom 536 miljoen dollar bedroeg en dit is gebaseerd op een Brent-olieprijs van ongeveer $52 per vat (de 42,3 miljoen dollar aan hedginginkomsten zijn dan reeds van de berekening afgetrokken). Na het betalen van 143 miljoen aan interestkosten en 160 miljoen dollar aan investeringen betekent dit dat Tullow Oil in de eerste jaarhelft ruwweg 233 miljoen dollar aan vrije kasstroom genereerde. Niet slecht, maar we zouden durven een nog beter resultaat te verwachten voor de tweede jaarhelft. Niet alleen staat de olieprijs hoger (per $1 stijging van de olieprijs stijgt de netto-kasstroom na belastingen met $20M op jaarbasis) maar vermoeden we ook dat de financieringskost sterk zal terugvallen. Immers, de 1,07 miljard dollar die gespendeerd werd aan het aflossen van de schulden werd pas in de loop van het tweede kwartaal terugbetaald. Dit betekent dat op die 1,07 miljard dollar nog ettelijke maanden interesten betaald werd. We vermoeden dat de financieringskost in de tweede jaarhelft zo met $20-27M kan dalen, en dat die daling zich volgend jaar zal doorzetten naarmate de schulden verder afbetaald worden in 2018 (en 2019). Conclusie We verwachten dat Tullow Oil gemakkelijk 500 miljoen dollar in vrije kasstroom moet kunnen genereren in 2018 (en wellicht dichter tegen de 600 miljoen dollar zal uitkomen, afhankelijk van hoe het de belastingdruk kan regelen) waardoor de nettoschuld 4

5 U merkt het, de donkere wolken die zich boven Tullow Oil samenpakten worden snel verdreven door de sterke kasstromen en de verwachte productiestijging. Idealiter zou Tullow Oil nu toch al moeten beginnen nadenken om extra hedge-voorzieningen aan te leggen om de prijs van $60-62 per vat de komende 2-2,5 jaar vast te kunnen klikken voor een groot gedeelte van de productie. Tullow Oil wordt de allereerste investering in de portefeuille en gelet op de sterke productieresultaten en hoge olieprijs zien we geen reden om niet meteen een volledige positie in te nemen (noot: naar analogie met de andere publicaties van BeursBrink aanschouwen we EUR als standaard positiegrootte. Het rendement wordt ten allen tijde uitgedrukt in procenten, en niet zozeer in Euro. Aangezien de portefeuille van BeursBrink Energy bedrijven kan bespreken en opnemen van over de ganse wereld, is er geen vastgestelde basis munteenheid). Tullow Oil wordt toegevoegd aan een koers van 172,90 pence (ofte net geen 1,83 Britse Pond per aandeel). Portefeuille Naam Ticker ISIN-code Prijs opname Huidige prijs Rendement Tullow Oil TLW (Londen) GB ,90p 172,90p 0% Huidige Portefeuille 0% Disclaimer: Dit rapport is een uitgave van Beursbrink dat uitsluitend verspreid wordt aan de abonnees die de algemene voorwaarden hebben aanvaard ( Dit rapport is auteursrechtelijk beschermd, waarbij elke onrechtmatige verspreiding van dit rapport aanleiding zal geven tot een forfaitaire schadevergoeding van EUR per inbreuk, ongeacht het recht van Beursbrink om haar hogere schade te begroten. Dit rapport is niet bedoeld om enig persoon tot het kopen of verkopen van enig product aan te zetten en kan niet beschouwd worden als beleggingsadvies. 5