Gran Tierra Energy: Een beloftevolle speler in Colombia

Transcriptie

1 Gran Tierra Energy: Een beloftevolle speler in Colombia BeursBrink Energy Introductie Gran Tierra Energy is een van de grotere buitenlandse olieproducenten in Colombia, en heeft de laatste paar jaar een forse groeibeweging ingezet door een relatief grote overname succesvol af te ronden. Dankzij de lage productiekostenstructuur en de lage decline rate (het percentage waarmee de jaarlijkse productie van een oliebron gemiddeld daalt) kan Gran Tierra bovengemiddelde prestaties voorschotelen. Een extra bonus is het feit dat in Colombia de olieprijs gebaseerd wordt op de Brent-prijs, wat een extra competitief voordeel(tje) oplevert. $525M in cash. Geen ultragoedkope deal aangezien de reserves slechts 53 miljoen vaten olie bedroegen, maar wat werkelijk belangrijk was, was de verwachte snelle productiegroei van Petrolatina. Hoewel Gran Tierra een Canadees bedrijf is, zullen wij ons vooral toespitsen op de Amerikaanse listing aangezien die vaak liquider is, en het ook gemakkelijker is aangezien het bedrijf toch sowieso rapporteert in Amerikaanse Dollar. Het ticker symbool op de NYSEMKT is GTE, de huidige marktkapitalisatie is ongeveer 1 miljard Amerikaanse Dollar en het dagelijks gemiddelde volume is ongeveer 1,4 miljoen aandelen. De overname van PetroLatina vorig jaar is een solide zet Midden vorig jaar kondigde Gran Tierra een overname aan die de basis zou leggen voor een uitstekende prestatie in 2017 en de komende paar jaar. GTE kocht het privaat bedrijf PetroLatina voor In slechts twee jaar tijd zou de productie bijna verdrievoudigen van vaten per dag naar bijna vaten per dag. Aan een operationele kasstroommarge van meer dan 30 dollar per vat zou een productie van vaten per dag zo op jaarbasis meer da $150M per jaar in netto operationele kasstroom genereren, en dan is $525M uiteraard geen slechte deal. Voeg er nog aan toe dat de PV10-waarde van deze 53 miljoen vaten in de reserves geschat werd op $990M (en 1,8 miljard dollar indien je er de verwachte resources er nog bijtelt), en het is duidelijk dat Gran Tierra deze strategische deal zeker niet kon laten liggen. Het vergde weliswaar een serieuze financiële inspanning, maar uiteindelijk was het het allemaal waard en dankzij de hoge olieprijs zal de nettomarge eerder rond de $40/ vat uitkomen dan de $30/vat in We kijken ook reikhalzend 1

2 uit naar een reserve-update gebaseerd op de toestand van eind dit jaar. We verwachten een verdere groei van de reserves én de PV-10 waarde van de olie in de grond. een olieprijs van $55 (Brent) de schuld op minder dan 1 jaar tijd volledig weggewerkt zijn. Met andere woorden; we maken ons totààl geen zorgen! De sterke balans speelt in Gran Tierra s voordeel Laat ons eerlijk zijn, de meeste olieboeren kwamen de afgelopen jaren in zwaar weer terecht door de torenhoge schulden op de balans. Waar het bij hoge olieprijzen zeer nuttig was om zich diep in de schulden te steken om zo snel mogelijk nieuwe oliebronnen aan te kunnen boren, kwam dit businessmodel zwaar onder druk bij een lage olieprijs. Hoewel de pure productiekost vaak laag blijft (zelfs onshore USA kan je makkelijk olie produceren aan $20-25 per vat (wat dus zou betekenen dat de marge positief blijft bij een marktprijs van 30 dollar per vat), maar waren het de interestbetalingen die de bedrijven de das omdeden, en zelfs zonder het boren van nieuwe bronnen kwamen sommige bedrijven cash tekort om de interesten te betalen. Een zeer robuuste prestatie in Q3 Een gezonde balans is één ding. Een goede operationele prestatie neerzetten een ander. In het derde kwartaal produceerde Gran Tierra gemiddeld olie-equivalente vaten per dag, wat al meteen een forse stijging is vergeleken met de minder dan vaten per dag in hetzelfde kwartaal vorig jaar. Investeren in nieuwe bronnen kost handenvol geld, maar ook hier heeft Gran Tierra de zaakjes netjes op orde. Het bedrijf zelf was wat summier in het kwartaaloverzicht, maar mits wat reverse engineering kunnen we wel een goede indruk krijgen van de prestaties van de bronnen. Er werd geen aparte kasstroomtabel opgemaakt voor het derde kwartaal, maar die hebben we dan zelf maar wat in elkaar geknutseld. Volgens onze berekeningen was de totale operationele kasstroom (uitgezonderd veranderingen in het werkkapitaal) ongeveer 54 miljoen Amerikaanse Dollar, ofte bijna exact $18 per vat. U kan nu wel denken wat gek. Afgaande op een Brent-prijs van $52 per vat lijkt de 18 dollar toch wel magertjes. Gran Tierra Energy kwam relatief ongeschonden door die crisis heen en zelfs nu, na de grote overname van PetroLatina, blijft de balans zeer robuust. Met een totale brutoschuld van geen 230 miljoen dollar en een nettoschuld van 215 miljoen dollar is Gran Tierra in uitstekende doen. Om u maar een voorbeeld te geven: indien het bedrijf geen enkele nieuwe bron meer zou boren om de natuurlijke productiedaling van de bestaande bronnen op te vangen, zou bij Dat is een goede opmerking, maar eenvoudig uit te leggen. Doordat er ook nog royalties betaald moeten worden, en er een discount van dollar op de Brentprijs moet toegepast worden komt de effectief gerealiseerde prijs uit op ongeveer 35 dollar. Hiervan dienen dan nog bepaalde kleinere uitgaven betaald te worden (transport, overheadkosten, en natuurlijk de pure productiekost die minder dan 10 dollar per vat bedraagt). Dus een operationele marge van $18/vat is zeer aannemelijk, en toont ook meteen aan dat de hefboom enorm kan zijn. Als we nu bijvoorbeeld eens de berekening zouden maken uitgaande van 60 dollar per vat Brent-olie, een discount van $12 per vat, royalties van $7,5 per vat en een transportkost van 2,5 dollar per vat, zou de marge al meteen fors stijgen van 18 per vat naar ongeveer $25 per vat. 2

3 Inderdaad, een stijging van de olieprijs met 15% zou resulteren in een verhoging van de operationele kasstroom met bijna 40%. Het behoeft wellicht geen verder betoog waarom we denken dat Q4 best wel eens zeer interessant kan blijken te zijn voor Gran Tierra. Die verdergezet zal worden in de komende kwartalen en jaren Het is natuurlijk enorm belangrijk om deze productiehoeveelheden minstens op peil te houden, en liefst verder te laten stijgen, en dit door zo verstandig mogelijk om te gaan met de beschikbare cash resources van het bedrijf (we willen immers vermijden dat het bedrijf teveel schulden op de balans krijgt staan). Hierbij is het opnieuw heel belangrijk om te hameren op de lage decline rate. Om het even kort uit te leggen; een producerende oliebron zal op een natuurlijke wijze elk jaar minder en minder produceren. Je kan het ietwat vergelijken met een fietsband. Ook al pomp je die goed op, week na week zal de band merkbaar minder hard komen te staan en moet je lucht bijpompen om de hardheid van de band te bewaren. Ook in de oliesector is dit het geval. Als u bijvoorbeeld iets hoort over een decline rate van 20%, betekent dit eenvoudig weg dat de jaarlijkse olieproductie van de bron met 20% daalt. Indien men dus start van vaten per dag, zal diezelfde bron dus in jaar 2 nog 800 vaten produceren, 640 vaten per dag in jaar 3 enzovoort. Daarom is het belangrijk dat een bron niet te snel aan flow rate verliest, en hiervoor zijn de bronnen op het Acordionero-olieveld uitermate geschikt. Kijkt u even mee: Voor een investering van 3,5 miljoen Dollar kan Gran Tierra een Acordionero bron aanboren, die meestal een initiële flow rate heeft van 800 vaten per dag. Wat hier zeer belangrijk is, is dat na 12 maanden diezelfde bron nog steeds 700 vaten per dag produceert, en dat aldus de cumulatieve productie na 12 maanden ongeveer vaten olie is. Aan een verkoopsprijs van 50 dollar per vat betekent dit dus dat een bron die 3,5 miljoen kost binnen het jaar meer dan 12 miljoen dollar aan omzet oplevert. De terugverdienperiode wordt dan ook uitgedrukt in màànden in plaats van jaren. Daarom dat kapitaalsinvesteringen voor een oliebedrijf van zeer groot belang zijn. Immers, indien er geen nieuwe bronnen zouden aangeboord worden, zou de productiehoeveelheid stelselmatig zakken, en dat is natuurlijk niet het plan. Gran Tierra heeft een decline rate van ongeveer 14-16%, wat echt zeer goed is. Vergelijkt u dat maar eens met dit kransje van olie- en gasproducenten die op de Canadese beurs noteren. Gran Tierra Energy (niet weergegeven op de grafiek) is duidelijk een van de allerbesten van de klas. Hoe lager die decline rate, hoe beter, want dit betekent dat er minder nieuwe bronnen nodig zijn om de productie op peil te houden en dit vertaalt zich uiteraard in lagere kapitaalsinvesteringen. Het weten van de totale kapitaalsinvesteringen en de decline rate stelt ons ook in staat om de kapitaalsintensiteit van de nieuwe bronnen te berekenen; hoeveel dollar kost het Gran Tierra om de productie te verhogen met 1 vat per dag? Gebruikmakend van een decline rate van 15%, zou dit betekenen dat de olieproductie tussen Q1 en Q3 met ongeveer 7,5% zou afnemen (we gaan hier ietwat kort door de bocht om een algemeen voorbeeld te kunnen schetsen). Gelet op het feit dat dit een productieverlies van vaten per dag zou betekenen over diezelfde periode van zes maanden, kunnen we dus stellen dat Gran Tierra tijdens die periode de productie fors heeft 3

4 opgeschroefd. Zo steeg de totale productie van vaten per dag naar vaten per dag (een stijging met vaten). Hier moeten we ook nog eens de vaten aan natuurlijke daling bijtellen, dus kunnen we gerust stellen dat Gran Tierra de effectieve productiecapaciteit van nieuwe bronnen verhoogde met ongeveer vaten per dag ( ). Als we nu de totale kapitaalsinvesteringen in Colombia ($125M) delen door die productiestijging, komen we uit op een kapitaalsintensiteit van ongeveer $ per bijkomend vat olie (met inbegrip van exploratie en ontwikkeling van de nieuwe bronnen). Dit is een belangrijk gegeven, want dit stelt ons in staat om te controleren of Gran Tierra zoals gepland effectief aan de vaten per dag kan raken in 2018 (de nieuwe guidance voor Colombia, die geen rekening houdt met de pas verkochte assets in Peru). We moeten uiteraard nog even wachten op de productieresultaten van het vierde kwartaal, maar uitgaand van een stijging tot vaten per dag, zou dit betekenen dat in 2018 de natuurlijke decline ongeveer vaten per dag zal zijn tegen het einde van volgend jaar. Om dan de productie op te schroeven naar vaten ( vaten), zal Gran Tierra dus grosso modo bronnen ter waarde van vaten olie per dag moeten bijboren. Gelet op de kapitaalsintensiteit van $ per bron, zou dit dus betekenen dat Gran Tierra voor 2018 aankijkt tegen een investeringsbudget van om en bij de $243M. Dit is onze berekening gebaseerd op de huidige kapitaalsintensiteit, maar Gran Tierra verwacht om het nog beter te doen en meent nu dat het voor $215M de exploratie, ontwikkeling en extra seismische testen kan vervolledigen. Dit zou een uitstekend resultaat zijn, en fors beter dan onze verwachtingen. Conservatief scenario: geen verdere productiegroei na 2019 Nu we de gemiddelde netbacks kennen per vat olie, de verwachte olieproductie voor 2019 en de kapitaalsintensiteit om deze productie op peil te houden, kunnen we weer aan het rekenen gaan. Laat ons gemakshalve een operationele marge nemen van $25 per vat (gebaseerd op $60 Brent, een productie van vaten per dag en een discount van $12 op de Brentprijs noot: die discount is momenteel aan het verkleinen, dus we zijn hier best wel conservatief). Dit zou betekenen dat de jaarlijkse operationele kasstroom ongeveer $340M zou bedragen. Als we hier nog wat van aftrekken voor overheadkosten, interestbetalingen en gefaalde exploratieprojecten (de success rate is nooit 100%), menen we dat een operationele kasstroom van $300M een haalbaar uitgangspunt is. We weten ook dat met een decline rate van 15%, Gran Tierra ongeveer vaten per dag aan productiedaling moet zien op te vangen. Maar weet u, we maken het nog een stapje conservatiever en zullen een decline rate van 19% hanteren. Dit verhoogt de druk op Gran Tierra, dat nu het verlies van maar liefst vaten per dag moet zien op te vangen om de productie volledig stabiel te houden. Maar geen nood. We hebben nu alle tools in handen om te berekenen hoeveel Gran Tierra moet spenderen om de productie op peil te houden. We dienen gewoon de verwachte natuurlijk productiedaling van vaten te vermenigvuldigen met de kapitaalsintensiteit per vat ($ per vat), wat neerkomt op een kapitaalsinvestering van $ M per jaar (noot: gebaseerd op Gran Tierra s verwachtingen voor 2018 lijkt de kapitaalsintensiteit onder de $ per vat te liggen). Indien de productiekost (met inbegrip van transport en royalties) op zo n $20 per vat blijft, kunnen we via een omgekeerde berekening het operationele break-even punt bepalen voor Gran Tierra. Als we uitgaan van een kapitaalsinvestering van 190M USD en een productie van vaten per dag, is de sustaining capex ongeveer $14 per vat. Dit betekent dat de verkregen prijs in Colombia minstens $34 per vat moet zijn, en de marktprijs voor Brent dus minstens $45 per vat moet zijn. Conclusie Zolang de Brent prijs boven de $45 per vat noteert kan Gran Tierra dus voldoende cash genereren om de productie ten minste op peil te houden. Elke dollar boven de $45 kan gaan naar enerzijds schuldafbouw of anderzijds het accelereren van de 4

5 ontwikkelingsplannen om de verdere groei van het bedrijf te stimuleren. Nu de olieprijs boven de $60 per vat blijft verhandeld worden, genereert Gran Tierra dus indrukwekkende kasstromen, en afgaande op de recente stijging van het aandeel lijkt de markt dit nu ook eindelijk te beseffen. Wij kijken alvast enorm uit naar de resultaten in het vierde kwartaal van 2017, en zouden er helemaal niet van schrikken indien Gran Tierra de verwachtingen voor 2018 verder verhoogt richting de vaten per dag. Gran Tierra heeft het afgelopen jaar enorm veel bijgeleerd over de eigen projecten en kon deze data nu verwerken in een upgedate rapport dat de oliereserves in kaart brengt. We verwachtten sowieso een aangroei van de oliereserves (gecorrigeerd voor de verkoop van de Peruviaanse activiteiten) en een PV-10 waarde die idealiter meesteeg. De vorige PV-10 waarde gebaseerd op de 2P reserves (voor belastingen) was ongeveer 2 miljard dollar. Na aftrek van de schulden op de balans bedroeg de faire nettowaarde dus ongeveer $4,4 per aandeel. We verwachtten oorspronkelijk dat deze nettowaarde gestegen zou zijn naar $4,75-5 per aandeel, maar waren aangenaam verrast toen we zagen dat de waarde van de olie nu op 2,5 miljard dollar gewaardeerd werd (en dit is gebaseerd op een gemiddelde verkregen prijs van $43/vat), wat resulteert in een NAV van meer dan US$5,5 voor belastingen. Indien we de striktere waardering na belastingen zouden nemen, zouden we nog steeds uitkomen op ongeveer $4 per aandeel. Met andere woorden, zelfs aan een discount rate van 10% zou het bedrijf eerder rond de $4 moeten noteren in plaats van de huidige koers van $2,45. We nemen nu initieel een halve positie in op $2,45, maar het is de bedoeling om hier snel een volledige positie van te maken op een eerstvolgende dip. Deze kwaliteitsnaam met een stevige balans en lage kostenstructuur verdient zeker een plaats in onze energieportefeuille. We zien een potentieel van minstens 50% gebaseerd op de huidige Brent-prijs, om zo dichter bij de $4 uit te komen. We kijken alvast met vertrouwen uit naar de cijfers van het vierde kwartaal die over een tweetal weken gepubliceerd zullen worden. Disclaimer: Dit rapport is een uitgave van Beursbrink dat uitsluitend verspreid wordt aan de abonnees die de algemene voorwaarden hebben aanvaard ( Dit rapport is auteursrechtelijk beschermd, waarbij elke onrechtmatige verspreiding van dit rapport aanleiding zal geven tot een forfaitaire schadevergoeding van EUR per inbreuk, ongeacht het recht van Beursbrink om haar hogere schade te begroten. Dit rapport is niet bedoeld om enig persoon tot het kopen of verkopen van enig product aan te zetten en kan niet beschouwd worden als beleggingsadvies. 5